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证券研究报告 至暗时刻已过，曙光就在前方 造纸轻工行业2022年中期投资策略 2022年6月9日 作者： 轻工&新消费组 姜浩 SAC执业证书编号：S0930522010001 请务必参阅正文之后的重要声明 核心观点 大宗造纸：目前大宗造纸板块已经进入到了基本面和估值的双底部，今年国内净出口形势较2021年已经出现显著改善，当下核心的矛盾点在于内需不足，我们认为一旦国家稳增长政策对宏观经济起到提振作用，国内大宗造纸板块有望迎来戴维斯双击。 特种纸：我们认为今年1Q是国内特种纸板块的至暗时刻，同时亦认为上半年是布局特种纸头部企业的黄金时间窗口，预计2Q/3Q/4Q三个季度的业绩将随着提价落地以及后续浆价回落，而呈现逐季环比上行的态势。此外，2023年，特种纸头部企业将开始释放自备浆产能，中长期发展前景更为确定，我们建议投资者积极布局特种纸头部企业。 家居：上半年受地产销售疲软及疫情影响，经营情况受到拖累，我们预计随着疫情缓解以及各地出台地产放松政策之后，家居板块在下半年将迎来有效复苏，从当前估值情况看，家居板块估值水平已经处于过去10年的底部，目前正是布局的绝佳时机。与此同时，鉴于人民币对美元汇率走低，我们看好受益于美元升值的家居企业。 1 标的推荐：太阳纸业、山鹰国际；五洲特纸、仙鹤股份；欧派家居、顾家家居、索菲亚、梦百合 风险提示：宏观经济恢复的节奏低于预期；新冠疫情影响国内消费复苏；原料价格上涨的幅度超预期。 请务必参阅正文之后的重要声明 目 录 一、行业上半年概述 二、造纸板块观点 三、特种纸板块观点 四、家居板块观点 2 请务必参阅正文之后的重要声明 各细分子板块表现 各细分子板块内主流公司表现 3 一、行业上半年概述 请务必参阅正文之后的重要声明 1.1、上半年各细分子板块表现 2022年初至今，大宗造纸/特种纸板块涨跌幅分别为： -11.6%/-21.6% 定制家居/成品家居板块涨跌幅分别为：-16.2%/ -22.5% 包装印刷板块涨幅为：-29.0% 图1：2022年以来造纸轻工各细分板块涨跌幅（%） 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 备注：行业分类采用申万指数，时间截至2022-06-02，下同 4 请务必参阅正文之后的重要声明 1.2、各细分子板块内主流公司表现 图2：2022年以来造纸主流公司涨跌幅 资料来源：WIND，光大证券研究所 图3：2022年以来特种纸板块主流公司涨跌幅 图4： 2022年以来个护纸板块主流公司涨跌幅 5 造纸板块：2022年以来，除太阳纸业之外，其余主流公司在二级市场均录得负收益； 特种纸板块：两大头部公司五洲特纸、仙鹤股份因2021年股价涨幅较大，在2022年一季度业绩下滑的背景下，迎来了业绩和估值双杀； 个护板块：因行业竞争加剧，成本上升，业绩下滑，股价大幅下跌。 资料来源：WIND，光大证券研究所 资料来源：WIND，光大证券研究所 5.4% -4.0% -6.6% -11.2% -17.3% -27.7% -29.2% -35.0%-30.0%-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%-8.6% -9.5% -10.2% -11.8% -11.8% -24.0% -28.6% -42.5% -45.0%-40.0%-35.0%-30.0%-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%-29.7% -31.0% -33.2% -33.8% -35.2% -50.0%-45.0%-40.0%-35.0%-30.0%-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%可靠股份 豪悦护理 中顺洁柔 依依股份 百亚股份 请务必参阅正文之后的重要声明 1.2、各细分子板块内主流公司表现 图5：2022年以来家居板块主流公司涨跌幅 图6：2022年以来出口板块主流公司涨跌幅 6 家居板块：因疫情和原料价格上涨，市场表现不佳； 出口板块：受美国房地产销量下滑影响，股价跌幅较大。 资料来源：WIND，光大证券研究所 资料来源：WIND，光大证券研究所 2.4% -12.9% -16.4% -16.8% -16.8% -18.5% -25.1% -26.8% -29.8% -32.6% -33.2% -33.8% -37.2% -40.0%-35.0%-30.0%-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%0.4% -33.4% -34.0% -40.0%-35.0%-30.0%-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%恒林股份 梦百合 麒盛科技 请务必参阅正文之后的重要声明 上游木浆基本面综述 1Q2022 造纸行业景气度有所修复 固定资产投资的“两个分化” 盈利底&估值底 7 二、造纸板块观点 投资建议&推荐标的 请务必参阅正文之后的重要声明 2.1、上游木浆基本面综述 图7：2017年以来阔叶浆价格走势（单位：元/吨） 资料来源：卓创资讯，光大证券研究所 注：统计截至2022-06-02 8 木浆价格：阔叶浆价格已经超过2017年供给侧改革的高点 6,293 6,191 6,022 6,188 6,755 3300380043004800530058006300680073002017-01-032017-03-032017-05-032017-07-032017-09-032017-11-032018-01-032018-03-032018-05-032018-07-032018-09-032018-11-032019-01-032019-03-032019-05-032019-07-032019-09-032019-11-032020-01-032020-03-032020-05-032020-07-032020-09-032020-11-032021-01-032021-03-032021-05-032021-07-032021-09-032021-11-032022-01-032022-03-032022-05-03请务必参阅正文之后的重要声明 80010001200140016001800200022002017-01-012017-04-012017-07-012017-10-012018-01-012018-04-012018-07-012018-10-012019-01-012019-04-012019-07-012019-10-012020-01-012020-04-012020-07-012020-10-012021-01-012021-04-012021-07-012021-10-012022-01-012022-04-012.1、上游木浆基本面综述 图8： 2017-2022/04 欧洲港口木浆库存走势（单位：千吨） 资料来源：卓创资讯，光大证券研究所 注：统计截至2022-04 图9：2019-2022/04 国内港口木浆库存走势（单位：千吨） 图10： 2019-2022/04国内阔叶浆进口量同比增速 9 木浆供求关系偏紧 2022年4月，欧洲港口的木浆库存为101.4万吨，低于历史均值128万吨，显示欧洲木浆库存供应偏紧； 2022年4月，国内港口木浆库存为178.5万吨，略低于2019年以来的月度均值186.8万吨； 自2021年6月，国内阔叶浆进口量持续同比减少，意味着后期国内港口木浆库存的前景不容乐观 13001500170019002100230025002019-03-012019-05-012019-07-012019-09-012019-11-012020-01-012020-03-012020-05-012020-07-012020-09-012020-11-012021-01-012021-03-012021-05-012021-07-012021-09-012021-11-012022-01-012022-03-01 -60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%2019-01-01 2019-03-01 2019-05-01 2019-07-01 2019-09-01 2019-11-01 2020-01-01 2020-03-01 2020-05-01 2020-07-01 2020-09-01 2020-11-01 2021-01-01 2021-03-01 2021-05-01 2021-07-01 2021-09-01 2021-11-01 2022-01-01 2022-03-01 资料来源：卓创资讯，光大证券研究所 注：统计截至2022-04 资料来源：卓创资讯，光大证券研究所 注：统计截至2022-04 请务必参阅正文之后的重要声明 2.1、上游木浆基本面综述 图11： 2008-2021年中国占全球商品浆市场份额 资料来源：PPPC，光大证券研究所 图12：1Q2017-1Q2022 造纸板块单季度毛利率 图13：1Q2017-1Q2022 巴西金鱼单季度毛利率 10 浆价预计将于下半年回落，但幅度有限 虽然我们承认目前全球木浆供应偏紧，但我们不认为浆价仍有大幅上涨的空间，我们预计随着后续阔叶浆新增供给投产，浆价大概率将保持高位震荡的走势； 根据PPPC，2021年中国在全球商品浆市场占据31%的市场份额，中国大宗造纸景气度决定浆价走势；目前国内阔叶浆价已超过2017年，但中国大宗造纸景气度远不及2017年； 2022年9月，智利Arauco MAPA项目（156万吨漂桉浆）将投产，UPM乌拉圭新浆厂210万吨阔叶浆将于2023年一季度投产，新增供给将缓解木浆供应紧张局面； 从巴西金鱼（Suzano）单季度毛利率看，1Q22其盈利能力已超过2017-2018年，阔叶浆生产企业的盈利丰厚。 资料来源：WIND，光大证券研究所 注：造纸板块是由主流6家公司构成，分别是太阳纸业、晨鸣纸业、华泰股份、岳阳林纸、博汇纸业、山鹰国际 资料来源：Suzano财报，光大证券研究所 34% 31% 0%5%10%15%20%25%30%35%40%24.8% 26.2% 26.1% 23.1% 18.5% 21.1% 23.9% 18.2% 20.2% 14.9% 23.4% 22.9% 13.8% 11.0% 13.9% 10%12%14%16%18%20%22%24%26%28%2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1请务必参阅正文之后的重要声明 2.2、1Q2022 造纸板块景气度修复 图14：1Q2017-1Q2022 造纸板块单季度营收同比增速 图15：1Q2017-1Q2022 造纸板块单季度毛利率 11 从营收角度看，一季度因去年同期纸价高企，营收增长较慢； 从毛利率角度看，已于4Q2021触底，1Q2022拐点已现。 资料来源：WIND，光大证券研究所 注：造纸板块是由主流6家公司构成，分别是太阳纸业、晨鸣纸业、华泰股份、岳阳林纸、博汇纸业、山鹰国际 36.1% 23.4% 39.1% 24.6% 20.9% 27.4% 5.4% -4.7% -4.6% -10.6% 4.0% 18.9% -7.0% 2.6% 6.5% 10.4% 57.8% 26.3% 16.8% 5.5% 3.5% -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 24.8% 26.2% 25.9% 26.5% 26.1% 26.1% 23.1% 18.5% 18.0% 22.0% 21.1% 23.9% 24.0% 18.2% 20.2% 14.9% 23.4% 22.9% 13.8% 11.0% 13.9% 10%12%14%16%18%20%22%24%26%28%2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 资料来源：WIND，光大证券研究所 注：造纸板块是由主流6家公司构成，分别是太阳纸业、晨鸣纸业、华泰股份、岳阳林纸、博汇纸业、山鹰国际 请务必参阅正文之后的重要声明 350040004500500055006000650048005400600066007200780084009000960048005100540057006000630066006900720075007800480051005400570060006300660069007200750078002.2、1Q2022造纸板块景气度修复 图16： 双胶纸价格走势（元/吨） 图17：铜版纸价格走势（元/吨） 12 1Q2022，基本面的拐点主要受益于纸价上涨&净出口改善 资料来源：WIND，光大证券研究所 注：统计截至2022-06-02 图18：白卡纸价格走势（元/吨） 图19：箱板纸价格走势（元/吨） 请务必参阅正文之后的重要声明 -90-80-70-60-50-40-30-20-100102030405060702.2、1Q2022造纸板块景气度修复 图20：2017-2022/4 双胶纸月度净出口（千吨） 图21：2017-2021年双胶纸年度净出口（千吨） 13 出口助力提振造纸景气度 资料来源：卓创资讯，光大证券研究所 资料来源：卓创资讯，光大证券研究所 双胶纸：2020-2021年因新冠疫情，航运不畅，中国由双胶纸净出口国转为净进口国，影响了国内双胶纸的景气度； 自2020年6月起，国内双胶纸行业维持近20个月净进口。2022年2月起，因海外经济恢复、欧洲能源价格暴涨、造纸产能短缺等因素作用，国内再度实现对双胶纸的净出口，2022年2-4月，净出口量分别为8.0/2.0/8.9千吨； 476 133 485 -335 -536 -600 -500 -400 -300 -200 -100 - 100 200 300 400 5002017 2018 2019 2020 2021请务必参阅正文之后的重要声明 01020304050607080901001102.2、1Q2022 造纸板块景气度修复 图22：2017-2022/4 铜版纸月度净出口（千吨） 图23：2017-2021年 铜版纸年度净出口（千吨） 14 出口助力提振造纸景气度 资料来源：卓创资讯，光大证券研究所 资料来源：卓创资讯，光大证券研究所 铜版纸：2020-2021年国内铜版纸净出口量大幅下滑，影响了国内铜版纸的景气度； 2022年1-4月，国内铜版纸实现净出口22.2万吨，已经达到2021年净出口量的86.0%； 897.01 745.68 944.35 440.06 258.41 020040060080010002017 2018 2019 2020 2021请务必参阅正文之后的重要声明 040801201602002402802.2、1Q2022造纸板块景气度修复 图25：2017-2021年 白板纸年度净出口（千吨） 15 出口助力提振造纸景气度 资料来源：卓创资讯，光大证券研究所 资料来源：卓创资讯，光大证券研究所 白板纸：2020-2021年国内白纸板（白卡纸&白板纸）净出口量大幅下滑，影响了景气度； 2022年1-4月，国内白纸板实现净出口99万吨，已经超过2021年净出口量； 1,824 1,528 1,806 1,222 979 50080011001400170020002017 2018 2019 2020 2021图24：2017-2022/4 白板纸月度净出口（千吨） 请务必参阅正文之后的重要声明 0501001502002503003504004505002.2、1Q2022造纸板块景气度修复 图27：2017-2021年 箱板纸年度净进口（千吨） 16 出口助力提振造纸景气度 资料来源：卓创资讯，光大证券研究所 资料来源：卓创资讯，光大证券研究所 箱板纸：2020-2021年国内箱板纸净进口量大幅增长，影响了景气度； 2022年1-4月，国内箱板纸净进口105.8万吨，较去年同期减少30.7万吨； 图26：2017-2022/4 箱板纸月度净进口（千吨） 1,259 1,978 2,122 3,970 3,904 10001500200025003000350040002017 2018 2019 2020 2021请务必参阅正文之后的重要声明 2.3、固定资产投资呈现两个分化局面 图29：2009-2021年 国内头部企业资本开支总和（亿元） 17 资料来源：WIND，光大证券研究所 资料来源：WIND，光大证券研究所 注：造纸板块是由主流6家公司构成，分别是太阳纸业、晨鸣纸业、华泰股份、岳阳林纸、博汇纸业、山鹰国际 宏观视角：经历2020年投资下滑后，2021年纸价大幅上涨，刺激行业固定资产投资增速提升； 微观视角：2020年，头部企业资本开支依然增加，呈现第一个分化 图28：2014-2022/4 造纸行业固定资产投资完成额增速（%） 0.020.040.060.080.0100.0120.0140.02009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.002014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-02请务必参阅正文之后的重要声明 2.3、固定资产投资呈现两个分化局面 18 资料来源：WIND，光大证券研究所 微观视角：头部企业中，只有山鹰、太阳保持高额资本开支，呈现第二个分化； 微观视角：2019-2021年，晨鸣纸业受制于融资租赁和高负债率，资本开支逐渐下降； 结合宏微观数据，中国大宗造纸行业的集中度在提升。 图30：2015-2021年国内头部大宗造纸企业资本开支（单位：百万元） 0.01000.02000.03000.04000.05000.06000.07000.08000.02015 2016 2017 2018 2019 2020 2021山鹰国际 太阳纸业 晨鸣纸业 岳阳林纸 博汇纸业 华泰股份 请务必参阅正文之后的重要声明 2.4、造纸板块处于盈利底&估值底 19 资料来源：WIND，光大证券研究所 注：统计截至2022/6/02 行业视角：各纸种的吨纸盈利均处于底部 图31：双胶纸吨纸毛利（单位：元） 图32：铜版纸吨纸毛利（单位：元） 资料来源：WIND，光大证券研究所 注：统计截至2022/6/02 请务必参阅正文之后的重要声明 01,0002,0003,0004,0005,0006,0002015-2-4 2016-2-4 2017-2-4 2018-2-4 2019-2-4 2020-2-4 2021-2-4 2022-2-42.4、造纸板块处于盈利底&估值底 20 资料来源：WIND，光大证券研究所 统计截至2022/6/02 行业视角：各纸种的吨纸盈利均处于底部 图33：白卡纸吨纸毛利（单位：元） 资料来源：WIND，光大证券研究所 统计截至2022/6/02 图34：箱板纸吨纸毛利（单位：元） 请务必参阅正文之后的重要声明 2.4、造纸板块处于盈利底&估值底 21 行业指数：目前PB为1.16倍，2012年以来PB均值为1.26倍，2017年以来PB均值为1.34倍； 太阳纸业：目前PB为1.68倍，2012年以来PB均值为1.85倍，2017年以来PB均值为1.97倍； 山鹰国际：目前PB为0.76倍，2012年以来PB均值为1.48倍，2017年以来PB均值为1.29倍； 博汇纸业：目前PB为1.35倍，2012年以来PB均值为1.45倍，2017年以来PB均值为1.77倍； 图35：2012年以来造纸行业PB及历史均值 资料来源：WIND，光大证券研究所 注：统计截至2022-06-02 图36：2012年以来太阳纸业PB及历史均值 0.60.91.21.51.82.12.42.73.03.33.63.94.22012-01-062012-05-062012-09-062013-01-062013-05-062013-09-062014-01-062014-05-062014-09-062015-01-062015-05-062015-09-062016-01-062016-05-062016-09-062017-01-062017-05-062017-09-062018-01-062018-05-062018-09-062019-01-062019-05-062019-09-062020-01-062020-05-062020-09-062021-01-062021-05-062021-09-062022-01-062022-05-06博汇纸业 2012年以来均值 2017年以来均值 图38：2012年以来山鹰国际PB及历史均值 图37：2012年以来博汇纸业PB及历史均值 0.71.11.51.92.32.73.13.53.92012-1-62012-7-62013-1-62013-7-62014-1-62014-7-62015-1-62015-7-62016-1-62016-7-62017-1-62017-7-62018-1-62018-7-62019-1-62019-7-62020-1-62020-7-62021-1-62021-7-62022-1-6太阳纸业 2012年以来均值 2017年以来均值 0.60.91.21.51.82.12.42.73.03.33.63.92012-01-062012-05-062012-09-062013-01-062013-05-062013-09-062014-01-062014-05-062014-09-062015-01-062015-05-062015-09-062016-01-062016-05-062016-09-062017-01-062017-05-062017-09-062018-01-062018-05-062018-09-062019-01-062019-05-062019-09-062020-01-062020-05-062020-09-062021-01-062021-05-062021-09-062022-01-062022-05-06山鹰国际 2012年以来均值 2017年以来均值 资料来源：WIND，光大证券研究所 注：统计截至2022-06-02 资料来源：WIND，光大证券研究所 注：统计截至2022-06-02 资料来源：WIND，光大证券研究所 注：统计截至2022-06-02 0.60.91.21.51.82.12.42.73.03.33.63.94.22012-01-062012-05-062012-09-062013-01-062013-05-062013-09-062014-01-062014-05-062014-09-062015-01-062015-05-062015-09-062016-01-062016-05-062016-09-062017-01-062017-05-062017-09-062018-01-062018-05-062018-09-062019-01-062019-05-062019-09-062020-01-062020-05-062020-09-062021-01-062021-05-062021-09-062022-01-062022-05-06SW大宗用纸 2012年以来均值 2017年以来均值 请务必参阅正文之后的重要声明 2.5、造纸板块投资建议：静待宏观向好，右侧交易 22 图39：2022年下半年，造纸行业景气推演 资料来源：光大证券研究所 短周期下，造纸行业的供给是既定事实，净出口在一季度已经展现出边际改善，导致目前国内造纸行业景气疲软的核心矛盾点是国内需求。 一旦国家稳增长政策显露效果，内需改善，我们认为国内大宗造纸行业的景气度将出现有效提升，在目前吨纸盈利和估值均处于底部的背景下，我们建议投资者做右侧交易。 请务必参阅正文之后的重要声明 2.6、造纸板块推荐标的：太阳纸业 23 公司介绍：公司拥有280万吨文化纸、240万吨箱板纸、36万吨淋膜原纸、32万吨生活用纸、230万吨木浆、70万吨生物质纤维、40万吨废纸浆和80万吨溶解浆等，共计约1000万吨的浆纸产能。公司目前的木浆自给率超过80%，箱板纸的高档纤维自给率接近50%。 公司2022年一季度受益于自备浆产能提升，以及溶解浆涨价，归母净利润环比大幅上涨257%至6.75亿元，经营拐点已现；目前各个纸种的吨纸盈利均处于底部，预计国家将加大稳增长力度，大宗造纸行业基本面拐点可期； 盈利预测、估值与评级：我们维持公司2022-2024年EPS分别为1.12/1.43/1.48元，当前股价对应PE分别为11/8/8倍，维持“买入”评级。 风险提示：国内宏观经济低于预期，木浆和动力煤价格上涨超预期。 表1：太阳纸业盈利预测与估值表 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-06-02 请务必参阅正文之后的重要声明 2.6、造纸板块推荐标的：山鹰国际 24 公司介绍：公司目前拥有箱板瓦楞纸产能500万吨，位居国内行业第三，子公司北欧纸业拥有产能28万吨，同时公司在泰国拥有40万吨湿废纸浆、70万吨干废纸浆产能。公司计划未来将在广东、吉林和安徽分别再建100万吨产能，预计总产能将达到800万吨。 公司2022年一季度归母净利润为2亿元，环比基本保持不变，我们认为就基本面而言，目前国内箱板瓦楞纸行业的吨纸盈利已经跌至底部，一旦国家稳增长政策发力，行业的盈利能力改善弹性巨大；公司目前PB估值已经跌至历史低点。 盈利预测、估值与评级：我们维持公司2022-2024年EPS分别为0.32/0.44/0.46元，当前股价对应PE分别为9/6/6倍，维持“买入”评级。 风险提示：国内宏观经济低于预期，木浆和动力煤价格上涨超预期。 表2：山鹰国际盈利预测与估值表 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-06-02 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收 入（ 百万 元） 24, 969 33, 033 34, 469 40, 130 45, 027 营业收 入增 长率 7. 4 4% 32. 29% 4. 3 5% 16. 42% 12. 20% 净利润 （百 万元 ） 1, 3 81 1, 5 16 1, 4 85 2, 0 42 2, 1 39 净利润 增长 率 1. 3 9% 9. 7 4% - 2. 02% 37. 49% 4. 7 6% EPS （元 ） 0. 3 0 0. 3 3 0. 3 2 0. 4 4 0. 4 6 RO E （归 属母 公司 ) （摊 薄） 8. 8 6% 9. 1 8% 8. 4 9% 10. 55% 10. 07% P/ E 9 8 9 6 6 P/ B 0. 8 0. 8 0. 7 0. 7 0. 6 请务必参阅正文之后的重要声明 特种纸行业是优于大宗造纸的成长赛道 成长信仰的崩塌？非也 头部企业崛起，强化成长性 25 三、特种纸板块观点 推荐标的 请务必参阅正文之后的重要声明 3.1、国内特种纸行业是优于大宗造纸的成长赛道 图40：1Q2020-1Q2022 特种纸V.S.大宗造纸单季度销售净利率 资料来源：wind，光大证券研究所 26 大宗造纸和特种纸拥有相同的成本结构，即木浆和煤炭； 国内大宗造纸上市公司普遍拥有自备浆产能，在成本端更具优势； 自2020年，通过比较销售净利率，特种纸板块持续相较于大宗造纸占优 -10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1山鹰国际 太阳纸业 晨鸣纸业 岳阳林纸 博汇纸业 华泰股份 仙鹤股份 五洲造纸 华旺科技 请务必参阅正文之后的重要声明 3.2、成长信仰的崩塌？非也 图41：1Q2017-1Q2022特种纸板块单季度营收同比增速 27 1Q2022，特种纸板块业绩同比大幅下滑，伪成长？ 1Q2022，因春节来临较早，涨价幅度跑输浆价，截止目前，特种纸提价幅度明显跑赢； 2Q2022，我们认为特种纸板块业绩将环比大幅提升，成长信仰再度确立。 6.6% 6.1% 14.8% 11.3% -2.9% -3.7% -6.6% -9.5% -1.5% -13.8% -5.3% -10.7% -17.7% -1.2% -4.5% 12.3% 21.4% 8.2% 4.1% 17.6% 3.6% -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 图42：3Q2019-1Q2022 特种纸板块单季度毛利率 21.0% 24.9% 23.6% 23.3% 21.5% 23.0% 22.2% 16.5% 15.2% 14.8% 12%14%16%18%20%22%24%26%2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 资料来源：WIND，光大证券研究所 注：特种纸板块是由8家上市公司构成，分别是仙鹤股份、五洲特纸、华旺新材、齐峰新材、冠豪高新、凯恩股份、民丰特纸、恒丰纸业。 资料来源：WIND，光大证券研究所 注：特种纸板块是由8家上市公司构成，分别是仙鹤股份、五洲特纸、华旺新材、齐峰新材、冠豪高新、凯恩股份、民丰特纸、恒丰纸业。 请务必参阅正文之后的重要声明 3.3、头部企业崛起，成长特征不断强化 图43：国内8家特种纸企业产能梳理（单位：万吨） 28 国内特种纸行业目前只有仙鹤、五洲两家产能已经跨过百万吨量级，同业公司跟两家头部企业之间，规模差距十分明显； 仙鹤股份和五洲特纸两家公司不仅在规模端显著占优，同时在特种纸细分赛道布局的广度上亦显著占优；冠豪、齐峰、华旺、恒丰、民丰、凯恩基本都属于单一赛道企业； 135 110 78.5 45.6 35 23 13.5 9.3 020406080100120140160五洲特纸 仙鹤股份 冠豪高新 齐峰新材 华旺新材 恒丰纸业 民丰特纸 凯恩股份 资料来源：公司公告，光大证券研究所；统计截至2022年5月 注：冠豪高新于2021年吸收合并粤华包，其78.5万吨产能之中，57万吨白卡纸产能归属于粤华包 请务必参阅正文之后的重要声明 3.3、头部企业崛起，成长特征不断强化 图44：2019-2021年国内8家特种纸上市公司年度资本开支（百万元） 29 少数企业扩张，大多数停滞不前，行业格局将进一步优化； 正是因为大量上市特种纸企业布局单一化，单一赛道天花板很低以及快速扩张带来的供求问题，令其无法进行产能迅速膨胀； 资料来源：公司公告，光大证券研究所 01002003004005006007002019 2020 2021仙鹤股份 五洲造纸 冠豪高新 民丰特纸 恒丰纸业 凯恩股份 华旺科技 齐峰新材 请务必参阅正文之后的重要声明 3.3、头部企业崛起，成长特征不断强化 表3：仙鹤股份已公布广西、湖北项目的布局情况 30 仙鹤股份：广西+湖北，共计布局浆类纤维产能240万吨，以及投资10亿建设林木资源； 五洲特纸：湖北+江西，共计布局185万吨浆类纤维产能； 从2023年起，我们认为仙鹤和五洲随着自备浆产能不断释放，竞争力更强，成长特征不断强化； 1Q2022，是仙鹤和五洲的至暗时刻，我们坚定看好两家公司后续的成长潜力。 资料来源：公司公告，光大证券研究所；统计截至2022年5月 广西项目 湖北项目芦苇、化机类纤维 90万 吨化学浆 100 万 吨化机浆 50万 吨林木投资 10亿 元特种纸 100 万 吨 140 万 吨涂布产能 20万 吨湖北项目 江西项目化 机 浆 /化 学 浆 生 产 线 1 5 5 万 吨机制纸 2 9 4 万 吨化机浆 3 0 万 吨资料来源：公司公告，光大证券研究所；统计截至2022年5月 表4：五洲特纸已公布广西、湖北项目的布局情况 请务必参阅正文之后的重要声明 3.4、特种纸板块推荐标的：仙鹤股份 表5：仙鹤股份盈利预测与估值 31 公司介绍：仙鹤股份是国内特种纸行业的龙头企业，拥有9个细分纸种，2021年拥有产能115万吨（含联营公司夏王），预计2022年8月，30万吨食品卡纸产能将投产，届时公司的总产能将达到145万吨。 1Q公司净利润为1.5亿元，同比下滑47.8%，1Q业绩表现不佳主要源自于公司提价幅度落后于浆价涨幅，但2Q提价幅度显著跑赢浆价涨幅，我们预计公司2Q业绩将出现大幅环比上升。与此同时，我们估计下半年国内浆价有望下调，公司3Q/4Q业绩有望继续环比提升； 中长期看，2023年公司自备浆产能将开始投产，一方面增强公司的核心竞争力，另一方面为公司持续带来成本红利； 盈利预测、估值与评级：我们维持公司2022-2024年EPS分别为1.56/2.02/2.67元，当前股价对应PE分别为15/11/9倍，维持“买入”评级。 风险提示：国内宏观经济低于预期，木浆和动力煤价格上涨超预期。 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-06-02 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收 入（ 百万 元） 4, 8 43 6, 0 17 7, 8 64 10, 107 12, 748 营业收 入增 长率 6. 0 4% 24. 24% 30. 70% 28. 53% 26. 13% 净利润 （百 万元 ） 717 1, 0 17 1, 1 00 1, 4 29 1, 8 85 净利润 增长 率 63. 02% 41. 76% 8. 2 4% 29. 86% 31
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