资源描述
招商轮船（ 601872）深度报告：双周期向上的综合航运龙头国海证券研究所许可 (分析师 ) 李然 (分析师 )S0350521080001 S 评级：增持 (首次覆盖 )证券研究报告2022年 06月 17日航运1相对沪深 300表现表现 1M 3M 12M招商轮船 -2.7% 45.3% 10.2%沪深 300 7.4% 2.3% -16.3%最近一年走势 预测指标 2021A 2022E 2023E 2024E营业收入（亿元） 244 270 274 278增长率 (%) 13 11 1 1归母净利润（亿元） 36 43 47 52增长率 (%) 20 19 9 10摊薄每股收益（元） 0.48 0.53 0.58 0.64ROE(%) 14 14 13 13P/E 8.54 10.75 9.88 8.96P/B 1.26 1.51 1.31 1.14P/S 1.36 1.71 1.69 1.66EV/EBITDA 2.67 1.89 1.11 0.33资料来源： Wind资讯、国海证券研究所-0.3503-0.2259-0.10150.02280.14720.2716招商轮船 沪深 3002核心观点3请务必阅读附注中免责条款部分1、全球 综合航运龙头，弱周期航运平台初具雏形。 招商轮船通过不断拓展，形成了原油、 LNG、干散、集装箱、滚装船多元布局的综合航运平台，且油轮和干散货船队规模位居世界前列。除了规模领先，公司还通过良好的经营弱化了周期，主要体现在两方面： 多业务板块布局，东方不亮西方亮。 船队主动管理水平优异，各板块利润水平较同行更为稳健。风险提示： 疫情反复； IMO监管不及预期；产油国增产不及预期；政策性风险；全球经济大幅下滑；恶劣天气超预期。盈利预测和投资评级： 招商轮船是全球综合航运龙头，拥有全球规模前五的油轮，散货船队以及第三十名的集装箱船队。受益于集运行业高景气，散货、油运景气度逐步爬坡，我们预计招商轮船 2022-2024年营业收入分别为 270.38、 274.29与 278.19亿元，归母净利润分别为 43.07、 46.84与 51.68亿元，对应 PE分别为 10.75、 9.88、 8.96。首次覆盖，予以“增持”评级。2、散、集景气度延续仍具备供需支撑，业绩确定性凸显。散货： ：公司散货船队经营稳健，相较 BDI和主要散货上市公司，招商轮船的散货经营业绩更加稳定，但也兼具弹性。 ：干散货运正处于一轮供给驱动的景气上行期。供给端船队老龄化、散货船改集运船、堵港三重因素并未改善，需求侧受稳增长和煤炭航线重构刺激进一步增长，景气有望继续爬坡。集装箱： ： 公司集装箱船队专注亚洲区域航线，有望摆脱周期属性，实现稳健成长； 集运运价的主要矛盾仍在供给端，目前美国港口拥堵的问题仍未有实质性好转。淡季仍未能解决堵港问题，考虑到即将进入旺季，因而判断集运有望 2022全年维持较高的景气度。3、油运临近拐点，或有一轮历史级别行情，业绩潜在弹性较大。 ：公司 VLCC船队经营能力较强，且船队非常年轻，整体船龄仅有 7.3年。 ：有望形成一轮时间较长的供需错配。供给侧： 2003-2010年油运牛市投产的大量 VLCC将于未来几年陆续淘汰，且 IMO环保政策限制了老旧船的有效运力。需求侧：方向确定性向上，增长幅度与节奏暂不明确。驱动因素主要三点： 原油产量确定性复苏； 可能引发的补库需求； 俄乌冲突背景可能发生的油运航线大规模重构，以及伊朗、委内瑞拉原油解禁。一、公司简介：世界综合航运龙头4请务必阅读附注中免责条款部分成长历史：从小船队到综合航运龙头，船队结构年轻5请务必阅读附注中免责条款部分资料来源： WIND、招商轮船公司公告， 国海证券研究所 公司 2006年 12月上市，彼时油散双主业布局，后续陆续有新的板块加入，但该基本盘一直延续至今。在此基础上，公司通过不断收购拓展业务，形成了油气运、散货、集运、滚装五项业务布局的综合航运龙头。 公司在 2015年、 2018、 2020年分别补强了油运、散货、集运三大主业，大型综合航运龙头的骨架已经搭建完毕。补强业务的节点与融资的步伐基本一致，公司在 2012、 2015、 2018、 2020年共融资过 4次，分别融资 28.67、 19.89、 35.86、 35.92亿元。船舶类型 所属公司 控制方式 船型 艘数 载重吨（万 DWT） 平均船龄 订单艘数 订单载重吨（万 DWT）油轮 海宏轮船 自有VLCC 51 1577.94 7.3 3 92.10AFRAMAX 5 53.59 13.2 1 11.50油轮小计 56 1631.53 7.8 4 103.60散货船香港明华自有VLOC-40万 DWT 28 1118.19 4.8 （其中 14艘 100%权益， 14艘 30%权益）VLOC-32.5万 DWT 6 194.96 1.4 （ 30%权益）CAPESIZE 16 286.88 11.1PANAMAX 10 83.09 10.0ULTRAMAX 20 125.72 5.6SUPRAMAX 10 57.94 10.0HANDYMAX 4 18.45 9.5HANDYSIZE 8 29.70 5.4超灵便通用型多用途船 0 0 4 24.56长期及短期租入船 85 502.01代管 VLOC 3 120.71散货船小计自有船 102 1914.93 7.0 4 24.56租入船 85 502.01代管船 3 120.71LNG CLNG 自有 LNG 21 165.56 5.8 （中远海能持有 CLNG50%权益）滚装船 招商滚装 自有 滚装船 23 8.68 9.7 （广汽集团持有 30%权益）集装箱船 招商集运 自有 支线船 16 33.30 11.0 4 7000T/9.62租入 支线船 13 26.61 15.8活畜船 香港明华 自有 活畜船 2 0.97 16.8合计自有 220 3754.97 7.7 12 137.78租入 98 528.62代管 3 120.71图表：经过 2015、 2018、 2020年的连续补强，公司在 2021年形成了全面布局的综合航运平台（截至 2021.12.31）市场地位：油、散规模全球领先；集运后发，聚焦亚洲区域6请务必阅读附注中免责条款部分资料来源：克拉克森， 国海证券研究所图表：招商轮船油轮规模位居世界第二（ 2022.5），尤其是 VLCC数量 图表：招商轮船散货船队规模世界 top5（ 2022.5）市场地位：油、散规模全球领先；集运后发，聚焦亚洲区域7请务必阅读附注中免责条款部分资料来源：招商轮船公司公告、克拉克森，国海证券研究所图表：招商轮船集装箱航线主要集中在亚洲区域内 图表：截止 2022年 5月，招商轮船集运运营船队 32艘，运力 3.7万 TEU，全球排名 30利润构成：三大主业均存在一定周期性8请务必阅读附注中免责条款部分资料来源： WIND，国海证券研究所0204060801001202015 2016 2017 2018 2019 2020 2021散货船 集装箱船 油轮 滚装船图表：招商轮船收入拆分：散货运、集运、油运三足鼎立(10)(5)05101520253035402015 2016 2017 2018 2019 2020 2021散货船 油轮 滚装船 集装箱船图表：招商轮船毛利拆分：除滚装船外其余主业均具备一定的周期性 单看营业收入和毛利构成，招商轮船各板块都存在一定周期性。 从盈利历史贡献来看，散货、油运、集装箱都有可能成为业绩贡献的主力，都需要纳入重点研究的范畴，这也标志着招商轮船已经初步成为综合航运公司。亿元 亿元利润水平：运营良好，盈利稳健9请务必阅读附注中免责条款部分资料来源： WIND，国海证券研究所 分别对比油、散同行，招商轮船周期性均偏弱，这与公司良好的船队经营密不可分。 公司船队能够抓住景气上行的机会，在运价相对高位锁定航次，实现跑赢市场的盈利。-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021招商轮船 STAR BULK EAGLE BULK SHIPPING 太平洋航运图表：主要散货上市公司毛利水平对比，招商轮船散货毛利率更加稳健-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021招商轮船 EuroNAV NAT TEEKAY图表：主要油轮上市公司毛利水平对比，招商轮船油轮毛利率更加稳健二、推荐逻辑：集运保持景气，油、散周期向上10请务必阅读附注中免责条款部分利润水平：弱周期航运平台初 具雏形11请务必阅读附注中免责条款部分资料来源： WIND，国海证券研究所-100%-50%0%50%100%150%0102030402015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022Q1净利润（招商轮船） YoY0%2%4%6%8%10%12%14%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021ROE(加权 )图表：原油、干散货运输指数大幅波动情况下，招商轮船净利润和 ROE水平实现稳健增长，弱周期航运平台初具雏形亿元 散货 -公司：存在一定 ，稳健之上，兼具弹性12请务必阅读附注中免责条款部分资料来源： WIND，国海证券研究所 2018年后，招商轮船散货船队初具规模，公司开始在稳健和弹性中寻找平衡。 一方面，公司与淡水河谷等大客户签订长约锁价，稳定部分收益；同时，公司会灵活在即期市场上抓波段，抢抓高点收益。对比 BDI和主要散货运上市公司，招商轮船的盈利水平更加平稳，同时也具备一定弹性。6501,1501,6502,1502,6503,1500%10%20%30%40%50%60%2018 2019 2020 2021招商轮船 STAR BULKEAGLE BULK SHIPPING 太平洋航运BDI图表：招商轮船散货船队经营初步达成战略目标，盈利水平较同行更为平稳05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,00001234567892021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1散货船队盈利 BDI图表：招商轮船散货船队市场判断准确，在 2021Q3相对高位锁定部分仓位 公司散货船队经营存在一定 。 公司在 2021年三季度运价相对高点增加期租锁定，确保了 2021年四季度和 2022年一季度运价指数下行期间船队盈利依旧能保持在较高水平。亿元 散货 -行业：处于供给驱动的景气周期13请务必阅读附注中免责条款部分资料来源：克拉克森，国海证券研究所0%20%40%60%80%100%120%140%Jan-1996 Jun-2000 Nov-2004 Apr-2009 Sep-2013 Feb-2018各类船型在手订单占比 (%)好望角船 巴拿马船 大灵便船 小灵便船0510152025Jan-1996 Jun-2000 Nov-2004 Apr-2009 Sep-2013 Feb-2018新增订单（所有散货船型）图表：散货船新增订单数量逐步下滑，整体位于历史低位 供给端持续萎缩。 无论是在手订单，还是新增订单均处于历史低位，且持续在收缩。图表：散货船在手订单数同样处于历史低位百万载重吨 散货 -行业：处于供给驱动的景气周期14请务必阅读附注中免责条款部分资料来源：克拉克森、 Splash，国海证券研究所 供给中期收紧的推力：老龄化船队叠加环保政策。02004006008001,0001,2001,4001,6000-4年 5-9年 10-14年 15-19年 20+年 在手订单好望角船数量 巴拿马船数量 大灵便型船数量 灵便型船数量图表：散货船队老龄化较为严重，其中小船型更为突出（截止 2021.12） 大部分干散货船的燃油效率不高，约 70%散货船不符合 IMO碳排放标准，在不增加资本支出的情况下降低燃油消耗和排放的唯一方法就是降低航速。10.410.610.811.011.211.411.611.812.012.212.4Jan-2012 Oct-2013 Jul-2015 Apr-2017 Jan-2019 Oct-2020干散船队航速（节）图表：散货船队老龄化较为严重，其中小船型更为突出 高低硫油价较大、 2023年 IMO实行减碳细则的背景下，预计散货船队供给会因航速减缓进一步收缩。艘 散货 -行业：处于供给驱动的景气周期15请务必阅读附注中免责条款部分资料来源：克拉克森，国海证券研究所 需求端仍有望保持正增长。 全球散货海运量增速预计有所减缓，但俄乌冲突下部分航线重构有望增加吨公里需求。据克拉克森推测， 2022、 2023年吨公里需求预计增加 1.6%、 2.0%。供给端将持续收缩， 2022、 2023年散货船队载重吨增速预计分别为2.2%、 0.4%。图表：预计供给瓶颈在 2023年仍会面临百万 DWT0%1%2%3%4%5%6%7%(30)(20)(10)01020304050602014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E交付载重吨拆船载重吨供给：散货船载重吨增速（右轴）需求：散货船吨公里增速（右轴）-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%铁矿石 动力煤 焦煤 粮食 小宗商品散货海运运量增速2020 2021 2022E 2023E图表： 2022、 2023年整体散货海运需求增速偏低，但基本保持正增长 散货 -趋势： 2022、 23年仍有望保持较高景气度16请务必阅读附注中免责条款部分资料来源：克拉克森，国海证券研究所3.80%3.60%0%1%2%3%4%5%6%7%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023EBDI需求：散货船吨公里增速（右轴）供给：散货船载重吨增速（右轴）图表：供给下行速度快于需求，运价有望继续保持景气252729313335372016/01/01 2018/01/01 2020/01/01 2022/01/01(Cape+Pmax) 在港运力占比： %图表：散货船堵港情况环比严重，损失运力占比环比上升 2-3pct 增速差角度看， 2022年供给略大于需求 0.2pct，但因堵港损失的运力占比环比上升了 2-3pct，供给端整体还是趋紧的。堵港的核心变量是疫情，疫情反复下，港口运营效率会受到一定程度影响。 需求增速环比略有下滑，供给环比趋紧。 今年散货运价景气高点可能低于去年，但整体景气度高于过去 5年均值，且 2023年仍有望保持较高景气度。考虑到招商轮船在 2021年三季度运价高点锁定部分仓位，今年散货船队贡献的业绩同比大概率进一步增长，净利润贡献区间在 30-35亿元。2% 油运 -公司：大船为主，盈利弹性较大17请务必阅读附注中免责条款部分资料来源： WIND，国海证券研究所2016 2017 2018 2019 2020 20211、油轮船队运营数据油轮数量 (艘 ) 44 49 53 56 56 56VLCC 39 44 48 51 51 51Aframax 5 5 5 5 5 5总载重吨 (万吨 ) 1251 1409 1532.27 1627.77 1629.04 1631.53货运量 (万吨 ) 6003 6306 7258 7584 7400.65 7482.72周转次数 4.80 4.48 4.74 4.66 4.54 4.592、油轮船队盈利情况营业收入 (亿元 ) 49.68 47.69 47.77 71.61 85.52 38.45毛利 (亿元 ) 21.82 10.94 6.86 20.55 36.78 -3.45毛利率 43.91% 22.93% 14.37% 28.70% 43.01% -8.98%3、油轮船队运营 &盈利质量单艘货运量 (万吨 ) 136.43 128.69 136.94 135.43 132.15 133.62单艘载重吨 (万吨 ) 28.43 28.76 28.91 29.07 29.09 29.13单艘营收 (亿元 ) 1.13 0.97 0.90 1.28 1.53 0.69单艘毛利 (亿元 ) 0.50 0.22 0.13 0.37 0.66 -0.06VLCC-TCE 29972 10239 4843 24199 37902 -7977图表：招商轮船油轮船队中 VLCC数量居多，船队单艘货运量平稳，但盈利随着运价水平波动而大幅波动 油运 -行业：景气低位，拐点将至18请务必阅读附注中免责条款部分资料来源：克拉克森，国海证券研究所2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021需求 ：海上原油运输需求（百万桶 /天） 36.6 36.4 37.5 36.0 35.8 36.9 38.5 39.6 39.8 39.5 35.5 34.9 yoy -0.55% 3.02% -4.00% -0.56% 3.07% 4.34% 2.86% 0.51% -0.75% -10.13% -1.69%全球原油产量（ 百万桶 /天 ） 86.93 88.32 90.86 91.44 93.07 96.19 96.86 97.39 99.59 100.34 94.79 94.85yoy 1.60% 2.88% 0.64% 1.78% 3.35% 0.70% 0.55% 2.26% 0.75% -5.53% 0.06%供给 ：海上原油运输供给（百万载重吨 ） 285.30 306.50 322.90 321.00 323.30 326.80 348.80 368.70 364.90 380.10 392.20 402.00 yoy 7.43% 5.35% -0.59% 0.72% 1.08% 6.73% 5.71% -1.03% 4.17% 3.18% 2.50%艘数： VLCC 535 544 581 613 621 633 650 697 733 739 802 831yoy 5.52% 1.68% 6.80% 5.51% 1.31% 1.93% 2.69% 7.23% 5.16% 0.82% 8.53% 3.62%Suezmax 365 383 420 444 463 462 472 496 539 544 563 591 yoy 9.94% 4.93% 9.66% 5.71% 4.28% -0.22% 2.16% 5.08% 8.67% 0.93% 3.49% 4.97%Aframax 629 649 671 674 661 638 635 652 654 645 670 672 yoy 4.49% 3.18% 3.39% 0.45% -1.93% -3.48% -0.47% 2.68% 0.31% -1.38% 3.88% 0.30%注 ：需求和供给统计的是全年均值图表： 2021年对比 2019年，原油海运需求下滑，但供给则仍在增加，其中 VLCC增幅最大，目前仍处于显著供过于求的状态。(100,000)0100,000200,000300,000400,000Jan-1990 Oct-1992 Jul-1995 Apr-1998 Jan-2001 Oct-2003 Jul-2006 Apr-2009 Jan-2012 Oct-2014 Jul-2017 Apr-2020Average VLCC Long Run Historical Earnings（ $/day）图表：极端供过于求情况下， 2021年以及 2022年年初的 VLCC运价水平已经位于历史最低区间 油运 -行业：景气低位，拐点将至19请务必阅读附注中免责条款部分资料来源： EIA、劳合社、克拉克森，国海证券研究所需求复苏节奏决定拐点位置-5-3-113580859095100105Jan-19Apr-19Jul-19Oct-19Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22EOct-22EJan-23EApr-23EJul-23EOct-23E供需缺口 (百万桶 /天 ) 全球石油供给 (百万桶 /天 )全球石油需求 (百万桶 /天 )图表：疫情常态化下，原油需求带动供给复苏，运输需求同样将会到来图表：需求率先复苏下，原油库存下滑至较低位置，后续根据原油月差情况判断，或会产生补库需求2,5002,6002,7002,8002,9003,0003,1003,2003,3002017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/092022/01OECD原油商业库存 (百万桶 )-10%-5%0%5%10%-10%-5%0%5%10%199119921994199619981999200120032005200620082010201220132015201720192020原油海运量 (十亿吨公里 )： YoY原油海运量 (百万吨 )： YoY图表：中国、欧洲为能源安全寻求进口多元化的趋势下，航线会进一步拉长图表：伊朗和委内瑞拉的原油有望加入合法贸易的市场催生需求1、疫情常态化；OPEC和美国页岩油正常复产，据EIA推测年底有望恢复疫情前水平。34125310389 700102030405060VLCC Suezmax Aframax Panamax伊朗黑市船队 伊朗合法船队2、补库需求；目前原油库存历史低位，随着原油产量增多，可能产生补库需求。3、催化剂： 航线拉长； 俄乌冲突下，欧洲为能源安全问题丰富自身原油进口方，拉长运距。 伊朗 &委内瑞拉制裁或可能放松；缩减黑市船队，增加原油需求。 油运 -行业：景气低位，拐点将至20请务必阅读附注中免责条款部分资料来源：克拉克森，国海证券研究所103537683950 472024 30496559523929182928343317259 2 5 30204060800 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 26数量船龄VLCC船龄分布图 (2022Q1)1、底层逻辑：上一轮 VLCC投产高峰在 2003-2010年，供给 20年一出清，行业自身到了出清期0%10%20%30%40%50%60%05101520Q1-1996Q2-1997Q3-1998Q4-1999Q1-2001Q2-2002Q3-2003Q4-2004Q1-2006Q2-2007Q3-2008Q4-2009Q1-2011Q2-2012Q3-2013Q4-2014Q1-2016Q2-2017Q3-2018Q4-2019Q1-2021Q2-2022VLCC新增订单 (百万载重吨 ) 在手订单载重量占比连续 4个季度没有新增订单图表： VLCC已经连续 4个季度没有新增订单，且在手订单占比接近历史最低位图表：未来 3年年均有 30艘及以上 VLCC进入待拆解队伍供给打下行情基础2、催化剂： 拆船性价比历史新高； IMO环保政策趋严下，老旧船只的性价比进一步下滑；020406080100120024681012Jan-2000 Jul-2004 Jan-2009 Jul-2013 Jan-2018VLCC DemolitionVLCC 15年以上二手船 -拆船价差 ($ m)图表：未来 3年年均有 30艘及以上 VLCC进入待拆解队伍 图表：环保船或者加装脱硫塔的船与普通船的价差逐步走扩010,00020,00030,000Jan-2020 Jul-2020 Jan-2021 Jul-2021 Jan-2022价差： 2015(Eco)&加装脱硫塔 -2010价差： 2015(Eco)&加装脱硫塔 -2010&加装脱硫塔价差： 2015(Eco)&加装脱硫塔 -2015(Eco)美元 /天 油运 -趋势：中性预期，油运拐点年底形成21请务必阅读附注中免责条款部分资料来源：克拉克森、招商轮船公司公告，国海证券研究所图表： OPEC原油产量预计在 2022年 10月附近恢复至疫情前水平，预计今年 4季度可能会出现补库需求带动运价上涨 2022年一季度，原油运价降至历史低点， TD3C线 TCE季度均值为 -7348美元 /天：公司油轮船队在此季度仅小幅亏损 0.24亿元。 中性预期： OPEC原油产量预计在 2022年 10月附近恢复至疫情前水平，且 4季度是油运传统旺季，预计今年 4季度可能会出现补库需求带动运价上涨。因此本年油轮船队有望贡献 -5-5亿元净利润。(30,000)(25,000)(20,000)(15,000)(10,000)(5,000)05,00010,00015,00020,000Jan-2021 Jun-2021 Nov-2021 Apr-2022TD3C-TCE: 270,000t Middle East Gulf to China($/d)0510152025303540451月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月月均油运运费 (千美元 /天 )图表： Q4历来是油运旺季 集运 -公司：专注区域航线，有望稳健成长22请务必阅读附注中免责条款部分资料来源： SITC Brokers、 Bloomberg、招商轮船公司公告，国海证券研究所1.33%（现被招商轮船收购）0%2%4%6%8%10%051015202530马士基东方海外中远海控长荣海运ONE 万海海运高丽海运达飞 CNC海丰国际HMM 德翔海运阳明海运长锦商船宏海箱运太平船务金星轮船太古轮船中外运集运南星海运新加坡航运国际班轮公司 (万 TEU) 区域班轮公司 (万 TEU) 运力份额图表：亚洲前二十大班轮公司运力投放情况 (2020.10)-10%-5%0%5%10%15%0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.52009-2020平均净利率2009-2020平均运力CSCL EvergreenHapag-LloydYang MingCMA CGMMAERSK小型区域航线全球范围航运龙头OOCLWan HaiZIMHMMCOSCOONE海丰国际图表：集运的两种盈利模式，经营良好的区域航司可以稳定盈利 公司于 2021年 20亿现金收购中外运集运。目前主要经营亚洲区域航线，根据亚洲 top20班轮公司运力投放情况看，公司目前规模较小，仍有较大成长空间。 长期看，区域航线模式有可能赚取稳定收益。 专注区域航线的集运船东有望摆脱周期属性，实现稳健增长。 短期看，这是笔非常成功的投资，即投资回收期大概率只有 2年。 集运 -趋势：年内持续受益行业高景气23请务必阅读附注中免责条款部分资料来源： Alphaliner、南加州交易所、克拉克森，国海证券研究所图表：主要干线拥堵导致部分亚洲运力被调配转移0100200300400500600大洋洲非洲地区拉丁美洲地中海地区欧洲区内亚洲区内欧洲 -北美亚洲 -欧洲亚洲 -北美2021.1.1 2022.1.11.3%-6.0%6.0% 1.0%-5.0%-11.0%3.0%10.0% 31.0%图表：洛杉矶、长滩港口拥堵仍然延续02040608010012014016018020011/3/2111/11/2111/19/2112/2/2112/10/2112/21/211/5/221/14/222/2/222/10/222/18/223/1/223/9/223/17/223/25/224/5/224/13/224/21/224/29/22排队集装箱船数量 (包括 40英里外 ) 集运运价的主要矛盾仍在供给端，通过洛杉矶港空、重箱堆积情况以及集装箱排队数量来看，美国港口拥堵的问题仍未有实质性好转。一季度向来是集运淡季，淡季仍未能解决堵港问题，考虑到即将进入旺季，因而判断集运有望 2022全年维持较高的景气度。 公司集运船队在 2022年一季度取得净利润 5.52亿元，考虑到下半年是旺季，全年集运贡献利润有望达到 15-20亿元。0.20.30.40.50.60.70.80.91.01.1Jan-2016 Sep-2017 May-2019 Jan-2021拥堵指数：美东在港运力拥堵指数：美西在港运力（万 TEU）图表：美西港口拥堵系数下行时，美东拥堵运力日益走高，整体来看，供给侧依然受限三、业绩测算 &估值对比24请务必阅读附注中免责条款部分干散货运供需平衡表25请务必阅读附注中免责条款部分资料来源：克拉克森，国海证券研究所图表： 2022、 2023年有望持续存在供需差，全行业保持相对较好的景气度干散货运供需平衡表 (单位：百万载重吨 ) 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E供给总载重吨 (百万载重吨 ) 820.7 845.0 878.6 911.3 944.7 966.0 971.1 987.1yoy 3.1% 3.0% 4.0% 3.7% 3.7% 2.3% 0.5% 1.6%新增订单 43.6 32.6 24.1 43.8 6.0 0.0 0.0 交付 28.5 41.7 49.0 38.1 27.9 27.5 21.0 在手订单 90.2 103.0 92.2 66.5 70.9 67.4 65.9 44.9 在手订单占运力比重 11.0% 12.2% 10.5% 7.3% 7.5% 7.0% 6.8% 4.74%拆解 4.4 7.8 15.3 5.2 6.6 22.3 5.0需求货运量 (百万载重吨 ) 5089 5237 5275 5186 5368 5372 5464 5551 yoy 4.10% 2.9% 0.7% -1.7% 3.5% 0.1% 1.7% 1.6%周转量 (十亿吨英里 ) 26286 26961 27117 27313 28328 28730 29270 29768 yoy 4.90% 2.6% 0.6% 0.7% 3.7% 1.4% 1.9% 1.7%产能利用率 6.20 6.20 6.00 5.69 5.68 5.56 5.63 5.86BDI 1,145.23 1,352.63 1,352.87 1,066.17 2,943.38 2,800.00 2,600.00 2,500.00油运 (VLCC)供需平衡表26请务必阅读附注中免责条款部分资料来源：克拉克森，国海证券研究所需求： 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E全球原油产量（百万桶 /天） 97.39 99.59 100.34 94.79 94.85 100.2 100.4 100.6yoy 0.55% 2.26% 0.75% -5.53% 0.06% 5.64% 0.20% 0.20%海上原油运输需求（百万桶 /天） 39.6 39.8 39.5 35.5 34.9 37.5 40.0 40.2yoy 2.86% 0.51% -0.75% -10.13% -1.69% 7.45% 6.67% 0.60%海上运输需求占全球原油产量比重 40.66% 39.96% 39.37% 37.45% 36.79% 37.43% 39.84% 40.00%VLCC原油运输需求（百万桶 /天） 19.5 20 19.8 18.2 17.5 19 19.8 20.1yoy 2.09% 2.56% -1.00% -8.08% -3.85% 8.57% 4.21% 1.62%VLCC原油运输需求占总海上原油运输比 49.24% 50.25% 50.13% 51.27% 50.14% 50.67% 49.50% 50.00%中东 -远东（ 20天） 8.5 8.3 8.5 9.1 9 9.6 9.8 9.8中东 -其他亚洲区域（ 4天） 3.8 4.2 3.8 2.7 2.6 2.9 3.1 3.1中东 -北美（ 40天） 1.8 1.5 0.9 0.7 0.5 0.6 0.5 0.5拉美 -亚洲（ 37天） 1.6 1.7 1.7 1.7 1.3 1.4 1.5 1.5西非 -亚洲（ 30天） 1.9 2 2.2 1.9 1.8 1.9 2 2北美 -亚洲（ 50天） 0 0.6 0.7 1 1 1.2 1.5 1.8西非 -美国（ 8天） 0 0 0 0 0 0 0 0其他 1.9 1.7 2 1.1 1.3 1.4 1.4 1.4航距综合系数 19.15 19.79 19.45 21.47 20.71 20.86 21.16 21.59yoy -0.72% 3.32% -1.70% 10.37% -3.51% 0.72% 1.41% 2.02%VLCC原油运输需求（ dwt） 186.6 192.3 190.8 181.8 172.2 187.1 195.51 199.13yoy 4.77% 3.05% -0.78% -4.72% -5.28% 8.65% 4.50% 1.85%供给：全球 VLCC载重吨（百万载重吨）（期末值） 226 227.7 247.3 256.5 261.9 263.6 260.6 251.9VLCC艘数（年末值） 734 738 800 834 849 856 846 818VLCC交付数（本期发生额） 40 24 0VLCC拆船数（本期发生额） 13 31 4 4 17 33 34 28单艘载重吨 0.308 0.309 0.309 0.308 0.308 0.308 0.308 0.308浮舱存储载重吨 5.1 10.1 20.1 18.2 16.6 13.9 9.9 5全球 VLCC有效运力（百万载重吨） 220.9 217.6 227.2 238.3 245.3 249.7 250.7 246.9yoy 6.30% -1.49% 4.41% 4.89% 2.94% 1.81% 0.37% -1.50%需求 -供给增速差 -1.53% 4.55% -5.19% -9.60% -8.22% 6.84% 4.13% 3.35%VLCC-TCE 10239 4843 24199 37902 -7977 20000 40000 55000图表： VLCC的供给有望在 2023、 2024年陆续开始出清，届时大概率能够形成供需差，带动运价上涨分业务收入拆分27请务必阅读附注中免责条款部分资料来源：公司公告，国海证券研究所图表：招商轮船分业务拆分及预测2020 2021 2022E 2023E 2024E油运营业收入 85.52 38.45 56.72 71.83 94.71yoy 19.42% -55.04% 47.51% 26.63% 31.86%油运周转量 5476 5537 5986 6192 6273yoy -9.06% 1.11% 8.10% 3.44% 1.32%油轮货运量（万吨） 7401 7483 7981 8147 8147yoy -2.42% 1.11% 6.66% 2.08% 0.00%单位运距 0.74 0.74 0.75 0.76 0.77VLCC数量（年末值） 51 51 51 51 54VLCC-TCE： TD3C 53600 14000 25000 40000 55000干散货运营业收入：（亿元） 71.39 113.7 109.5 97.4 89.1yoy -15.80% 59.29% -3.72% -11.06% -8.54%散运周转量（亿吨海里） 7304 7394 7583 7775 7970yoy 1.2% 2.6% 2.5% 2.5%散货货运量（万吨） 11237
展开阅读全文