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证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明01证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明旗滨集团 (601636.SH)深度报告：浮法后来居上，光伏玻璃新军2022年 6月 16日民生证券建材 李阳 执业证号： S0100521110008证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明摘要1 浮法玻璃 2020vs2022：期待一次 V型回暖2020年回顾，玻璃库存倒 V，价格 V型反转，盈利能力低位时行业冷修意愿明显增强； 2022年展望： 需求：地产小周期，关注边际改善空间。 供给：冷修产线数量或低于 2020年。 价格：高于 2020年，主因成本高企，简单测算仅纯碱 +燃料成本提升玻璃成本 500元 /吨以上。 旗滨集团：浮法玻璃，演绎后来者居上后来者居上， 公司于行业底部逆势扩张，收购浙玻进军浮法玻璃第一梯队，目前产能规模行业内第二。盈利能力、成本控制能力领先行业，成本优势来自于：自有硅砂矿储量丰富，使用混合燃料，燃料配比更具经济性，优越的地理位置创造良好运输条件。 光伏玻璃新军 成本还是崛起必杀技吗 ?光伏玻璃行业需求端相对稳定，弱化周期属性，近期出口持续高增。 公司作为光伏玻璃新军，基于浮法表现，成本控制能力被寄予厚望： 后发进入，单线窑炉规模领先，预计 2023年公司单线窑炉规模不低于双龙头，前瞻性布局超白砂矿，具备光伏玻璃领域人才、技术积累。 潜在看点：药用玻璃、节能玻璃、人员激励药用玻璃：一致性推动中硼硅药玻升级，关注公司中硼硅拉管技术攻关与良率爬升过程； 节能玻璃：前期投资逐步转化为业绩； 人员激励在业内突出。投资建议： 公司浮法玻璃原片成本、管理优势领先行业，疫情干扰结束后， 22H2玻璃价格期待 V型回暖，光伏玻璃贡献成长， 2023年起产能规模跻身行业前列，关注中硼硅药玻良率爬升。我们预计 2022-2024年归母净利分别为 32.74、 39.32、 51.94亿元， EPS分别为 1.22、 1.46、 1.93元，对应 PE分别为 10X、 8X、 6X，维持“推荐”评级。风险提示： 1）地产政策存在落地不及预期； 2）原材料、燃料价格波动； 3）疫情的负面影响； 4）光伏玻璃投产、药玻良率提升不及预期。证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明目录C O N T E N T S旗滨集团：浮法玻璃，演绎后来者居上2光伏玻璃新军 成本还是崛起必杀技吗 ?3浮法玻璃 2020vs2022：期待一次 V型回暖1潜在看点：药用玻璃、节能玻璃、人员激励4盈利预测与投资建议5风险提示6证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明浮法玻璃 2020vs2022：期待一次 V型回暖01.证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明 库存： 2019年 12月重点监测 13省生产企业库存为 2259万重箱。疫情期间垒库明显， 2020年 3月达 9284万重箱，较低点增加7025万重箱； 4-12月连续 9个月去库， 2020年 12月为 1271万重箱，较 3月高点降低 8013万重箱。 消费量： 2020年 1-3月消费量同比增速分别为 -25.8%、 -71.5%、 -23.3%； 2020年 4-5月消费量同比增速分别为 16.9%、29.3%，复工复产后运输、下游企业生产恢复正常，叠加前期积压需求释放。 价格： 2019H2竣工数据回暖， 2019年 12月全国玻璃均价 1777.7元 /吨，较 6月价格提升 236.9元 /吨； 2020H1竣工需求受疫情打乱， 2020年 5月低点价格为 1405.1元 /吨； 2020H2需求回补， 2020年 12月价格为 2205.9元 /吨， 较 5月低点价格提升845.2元 /吨，上涨幅度达 60.2%。21.1图： 2017-2020年我国浮法玻璃库存情况 图： 2017-2020年我国浮法玻璃消费量及销售价格资料来源：卓创资讯，民生证券研究院注： 8省为冀、鲁、苏、粤、鄂、川、陕、辽， 13省为冀、鲁、苏、浙、皖、粤、闽、鄂、湘、川、晋、陕、辽，后同图： 2016-2022Q1房屋竣工面积累积同比2020年回顾：价格 V型反转、库存倒 V，价格低位提前冷修证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明 盈利能力： 2019年 12月行业利润为 402.12元 /吨， 2020年 4月为 104.49元 /吨， 2020年 12月为 775.78元 /吨。 浮法玻璃生产线设计年限通常为 8-10年，窑炉达到使用年限后需进行冷修。 但根据产线点火时间及设计年限推测当年冷修产线数量容易失效，主因冷修节奏人为可控、并不刚性， 价格高延缓冷修 +加速复产，价格低提前冷修 +延缓复产。 盈利能力处于低位，行业冷修意愿明显增强。 2020年 65%产线于 6月前冷修，同时 68%产线于 2020H2冷修复产，即 2020年1-5月价格低位时行业冷修数量明显增加， 2020H2价格快速上行期间行业加速冷修复产。31.1图： 2017-2020年我国浮法玻璃行业利润资料来源：卓创资讯， wind，公司官网，中国玻璃信息网，民生证券研究院2020年回顾：价格 V型反转、库存倒 V，价格低位提前冷修表： 2012-2020 年玻璃价格、冷修及复产节奏对比年份 价格变化总体趋势 价格高点 冷修表现 冷修复产表现2012 小幅盘整 10月 44%产线 4-5月冷修 特征不明显2013 小幅盘整 10月 特征不明显 全年仅复产 8条2014 先降，后盘整，整体下降明显 1月 全年冷修高达 38条 全年仅复产 9条2015 先降，后盘整，整体下降明显 1月 全年冷修高达 43条 特征不明显2016 先涨，后盘整，整体上升明显 8月 -9月 10月后仅冷修 3条 41%产线 8月及以后复产2017 先盘整，后涨，整体上升 12月 环保严格执行，政策干 预明显2018 先涨，后盘整，整体略降 4月 全年 55%产线 9月及以后冷修 月度差异不明显2019 先下降，后上升 11月 全年 70%产线 9月前冷修 38%产线 8月及以后复产2020 先盘整，后上升，总体大幅上升 12月 全年 83%产线 9月前冷修 36%产线 9月及以后复产， 12月复产占比 20%证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明41.1资料来源：中国玻璃信息网，民生证券研究院2020年：价格 V型反转、库存倒 V，价格低位提前冷修2020年回顾：价格 V型反转、库存倒 V，价格低位提前冷修表： 2020 年玻璃冷修生产线 表： 2020 年玻璃冷修复产生产线序号 生产线 地址 日熔量（ T/D） 时间1 中国洛阳浮法玻璃集团五线 河南 230 2020.01.012 河北沙河迎新玻璃厂四线 河北 500 2020.01.203 虎门信义三线 广东 600 2020.01.214 天津信义玻璃一线 天津 1000 2020.02.015 武汉明达玻璃有限公司 湖北 700 2020.02.096 江西宏宇能源一线 江西 700 2020.03.057 台玻集团成都一线 四川 700 2020.04.028 本溪迎新三线 辽宁 900 2020.04.139 沙河金仓玻璃有限公司 河北 600 2020.04.2110 沙河鑫磊玻璃有限公司 河北 600 2020.04.2511 沙河长城玻璃有限公司八线 河北 1450 2020.05.0412 秦皇岛弘耀二线 河北 600 2020.05.0213 唐山市蓝欣玻璃有限公司一线 河北 400 2020.05.2214 沙河海生玻璃有限公司一线 河北 700 2020.05.2515 沙河海生玻璃有限公司二线 河北 600 2020.05.2716 漳州旗滨玻璃公司三线 福建 600 2020.06.2017 漳州旗滨玻璃公司四线 福建 800 2020.07.1818 唐山市蓝欣玻璃有限公司二线 河北 500 2020.07.2919 湖北三峡新型建材公司三线 湖北 700 2020.08.0220 安阳安彩一线 河南 500 2020.09.2221 河南中联三线 河南 500 2020.10.3022 台玻东海改造一线 江苏 800 2020.11.1723 江门华尔润三线 广东 1050 2020.12.15冷修 23条生产线，减少产能 15730T/D，其中 6月前冷修产线占比达 65.22%， 6月前冷修产能占比达 65.35%序号 生产线 地址 日熔量（ T/D） 时间1 重庆渝虎玻璃二线 重庆 700 2020.01.062 山西利虎黎城二线 山西 600 2020.04.023 漳州旗滨五线 福建 600 2020.05.124 青海耀华金鼎玻璃 宁夏 600 2020.05.255 湖南桂阳家兴新型材料有限公司 湖南 600 2020.06.126 湖南巨强微晶玻璃一线 湖南 400 2020.06.167 天津信义玻璃一线 天津 1000 2020.06.188 陕西神木瑞诚实业有限公司二线 陕西 700 2020.06.289 台玻集团成都一线 四川 700 2020.07.0410 河北沙河迎新玻璃厂一线 河北 1300 2020.07.0811 江西宏宇能源一线 江西 700 2020.07.1612 信义玻璃（江苏）有限公司一线 江苏 900 2020.07.1613 虎门信义三线 广东 600 2020.07.1714 浙江福莱特二线 浙江 600 2020.08.0515 安徽蓝实集团一线 安徽 600 2020.08.1716 信义玻璃（江苏）有限公司二线 江苏 600 2020.08.3117 新疆晶华浮法玻璃厂 新疆 600 2020.10.2518 漳州旗滨玻璃公司四线 福建 800 2020.10.3019 滕州金晶三线 山东 600 2020.11.0420 天津耀皮玻璃公司一线 天津 550 2020.11.0921 金晶集团二线 山东 550 2020.12.0322 漳州旗滨玻璃公司三线 福建 600 2020.12.0323 华尔润江门一线 广东 900 2020.12.0524 华尔润江门二线 广东 400 2020.12.0725 湖北三峡新型建材公司三线 湖北 700 2020.12.16冷修复产 25条生产线，增加产能 16900T/D，其中 7月及以后冷修复产产线占比达 68%， 7月及以后冷修复产产能占比达 69.23%证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明1.2.1 需求：地产小周期，关注边际改善 玻璃下游需求主要是地产、汽车和出口，地产占比约 75%，对玻璃需求影响最大。 理论上浮法玻璃原片产量会领先竣工数据，主因建筑玻璃安装在主体封顶后，前期有下订单、生产、深加工、进场等多个环节。 数据拟合经验判断，领先周期约为 3个月 ，滞后 3个月的浮法玻璃产量同比增速，与房屋竣工面积同比增速，二者拟合度更高。 经验判断，一般新开工数据领先竣工数据 1.5-3年时间， 2017年起竣工“迷失”， 2017-2021年销售与竣工差表现异常。 增速角度，房屋竣工面积累计同比增速 2017年 11月起持续下行，因为地产抢开工延迟竣工交付， 2019H2短暂回暖，但在 2020年初被疫情打断。 2020Q4-2021Q3竣工需求向上 ，直到 2020年 10月回归增长轨道。 2021年竣工面积同比 +11.2%， Q4受地产信用风险影响，增速有所回落。2022年现状：供需关注边际变化，生产成本高企1.25资料来源： wind，民生证券研究院图：房屋竣工面积累计同比增速 vs平板玻璃产量（滞后 3个月）增累计同比增速 图：房屋竣工面积累计同比增速 vs房屋新开工面积累计同比增速证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明 2020Q4-2021Q3竣工需求回暖，我们预计 3点主因： 1）自然传导，前期新开工兑现； 2）缓解三道红线压力，房企主动加快竣工，为交付项目增加负债； 3）疫情干扰节奏，积压释放。 2022年 3月以来，国内需求同样受疫情干扰严重，简单对比 2020年，疫后复工复产、积压需求有望释放。 但 2019H2竣工回暖趋势明显，2021Q4-2022Q1竣工受地产调控影响呈现下行： 2019年 7-12月单月竣工面积同比增速分比为 -0.6%、 2.8%、 4.8%、 19.2%、 1.8%、20.2%，但是 2021年 10月 -2022年 3月单月竣工面积同比增速分比为 -20.6%、 15.4%、 1.9%、 -9.8%、 -15.5%。（ 1-2月竣工数据统一披露） 地产销售是信心之源，同时，定金及预收占比重较高（存在预收资金比重降低的预期）。 2022年 1-5月百强房企销售额累计同比下滑超过50%， 5月单月下滑幅度继续扩大，接近 60%（来源：克而瑞）。1.26图：百强房企单月销售额同比增速2022年现状：供需关注边际变化，生产成本高企资料来源： 公司公告 ，民生证券研究院证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明我们提示关注 3个正面因素 : 近期地产行业催化多 。 本次催化背景是 “ 稳增长 ” ， 地产政策的特征是落到实质 、 加快见效 、 多地频出 。 关注地产链的“ 困境反转 ” ， 更多城市加入 “ 因城 ” 放松 ， 5月 15日 ， 央行 、 银保监会公告 “ 首套房商业贷款利率较 LPR利率减 20个基点 ” 。 销售有望 加速 回暖 、 地产小周期有望回温 ， “ 销售 -开工 -施工 -竣工 ” 链条自然传导 。 保交房 成为部分出现信用风险房企的当务之急 ， 同时政策逐步优化商品房预售资金监管 。 参照 2021年 11-12月 ， 地产政策边际宽松 ， 保交房压力下竣工链回暖 。 2021年地产销售 、 开工 、 施工增速前高后低 ， 下半年 基数 低 。1.27资料来源： 公司公告 ，民生证券研究院2022年现状：供需关注边际变化，生产成本高企证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明1.2.2 供给：冷修产线数量预计低于 2020年 潜在冷修产线数量多 。 浮法玻璃生产线设计年限通常为 8-10年 。 截至 2022.5.12， 全国浮法玻璃在产生产线共 262条 ， 日熔量共计 17.41万吨 （ 数据来源：卓创资讯 ） 。 我们统计 2012年及之前投产 （ 窑龄约 9.5年以上 ） 的产线共 35条 ， 整体日熔量达 2.32万吨 ， 产线数量 、 产能占比分别为 13.4%、 13.3%； 2014年及之前投产 （ 窑龄约 7.5年以上 ） 的产线共 77条 ， 整体日熔量达 5.17万吨 ， 产线数量 、 产能占比分别为 29.4%、 29.7%。 目前冷修数量低于 2020年同期 。 2022年至 5月底共冷修 7条生产线 ， 冷修日熔量达 4250吨； 2020年 1-5月共冷修 15条生产线 ， 冷修日熔量达 10280吨 。1.282022年现状：供需关注边际变化，生产成本高企冷修数量低于 2020年 ， 我们预计 2点原因： 当前玻璃企业多参考 2020年疫情前后经验 ， 2020年疫后玻璃价格 V型反转 ， 市场预期相对一致 ， 玻璃生产企业不愿冷修停产 “ 下车 ” 。 2020H2-2021Q3是行业盈利高点 ， 玻璃企业普遍 “ 有底子 ” ， 当前盈利能力低但现金流仍相对充裕 ， 玻璃生产企业倾向于 “ 坚守 ” 。表： 2022 年 1 月至今玻璃冷修生产线序号 生产线 地址 日熔量（吨） 时间1 重庆市赛德化工有限公司一线 重庆 400 2022.01.102 湖北明弘玻璃有限公司一线 湖北 900 2022.01.203 东台中玻特种玻璃有限公司二线 江苏 600 2022.01.284 威海中玻股份有限公司浮法二线 山东 450 2022.02.235 河源旗滨玻璃集团有限公司一线 广东 800 2022.03.086 信义玻璃（海南）有限公司二线 海南 600 2022.03.207 台玻集团青岛浮法玻璃有限公司一线 青岛 500 2022.04.06资料来源： 卓创资讯 ，民生证券研究院证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明1.2.3 价格高于 2020年同期 ， 主因成本更高 库存： 截至 2022年 6月 2日 ， 重点监测 13省生产企业库存为 6816万重箱 ， 较 2022年 2月 17日增加 3006万重箱 。 3月下旬起下游需求 、 运输受疫情干扰明显； 当前库存仍然低于 2020年疫情期间高点 （ 9284万重箱 ） 。 价格： 2022年春节后北方区域如河北 、 山东因冬奥会限产 ， 限产产量低 +生产成本高 ， 玻璃价格推涨；截至 2022年 6月 2日 ， 全国玻璃均价 1893.14， 较 2月 24日年内价格高点下降 560.74元 /吨； 当前价格高于 2020年疫情期间价格低点 （ 1405.08元 /吨 ）488.06元 /吨 。1.29资料来源： 卓创资讯 ，民生证券研究院2022年现状：供需关注边际变化，生产成本高企图： 2022年全国 13省玻璃行业库存（万重箱 ） 图： 2022年全国玻璃均价（元 /吨）（周均价）证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明下游需求同样受疫情干扰情况下 ， 当前价格明显高于 2020年低点 ， 预计主因成本高企： 截至 2022年 6月 2日 ， 重质纯碱全国均价 2950元 /吨 ， 2020年 4月均价为1457元 /吨； 不同玻璃企业燃料体系差异大 ， 天然气 、 重油 、 煤制气等燃料涨幅各异 ， 以浙江天然气价格为例 ， 22Q1天然气单价约 3.99元 /立方米 ， 20Q1天然气单价约 2.76元 /立方米 。我们测算： 1） 单吨玻璃约耗用 200kg纯碱 ， 纯碱单耗提升约 267.2元 /吨 ， 2）单吨玻璃约耗用 210立方米天然气 ， 天然气单耗提升约 258.3元 /吨 ， 3） 单吨玻璃成本端单耗较 2020年疫情期间或提升 500元 /吨以上 。 而当前价格高于2020年疫情期间价格低点 488.06元 /吨 ， 预计当前玻璃生产企业盈利能力与2020年疫情阶段相近 。注意：以上测算仅供参考 。1.210资料来源： wind，民生证券研究院2022年现状：供需关注边际变化，生产成本高企图：中国 LNG出厂价格走势（元 /吨）图：全国重质纯碱价格（元 /吨）证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明旗滨集团：浮法玻璃，演绎后来者居上02.证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明 2.1后来者居上 ， 行业底部逆势扩张公司产能规模行业内第二 。 2021 年公司国内浮法玻璃产能达16700T/D， 市占率约 9.13%， 仅次于信义玻璃 （ 13%） 。211资料来源： 公司公告 ，卓创资讯，中国玻璃信息网，民生证券研究院旗滨集团：浮法玻璃后来者，以成本优势攻城略地图： 2021年我国浮法玻璃行业市占率 图：公司浮法玻璃产线窑龄结构表：公司国内浮法玻璃产能达 16700T/D，国内 +马来西亚合计产能达 17900T/D生产企业 生产线 燃料系统 日熔量（吨） 总产能（ T/D）浙江旗滨绍兴一线 石油焦 6005100绍兴二线 石油焦 600长兴一线 管道天然气 900长兴二线 石油焦 600长兴三线 石油焦 600长兴四线 石油焦 600平湖一线 石油焦 600平湖二线 石油焦 600株洲醴陵旗滨醴陵一线 石油焦、重油 10003400醴陵二线 石油焦、重油 600醴陵三线 石油焦、重油 500醴陵四线 石油焦、重油 600醴陵五线 管道天然气 700郴州旗滨 郴州一线 管道天然气 1000 1000漳州旗滨漳州一线 管道天然气 10005800漳州二线 重油 600漳州三线 重油 600漳州四线 重油 800漳州五线 重油 600漳州六线 重油 800漳州七线 重油 500漳州八线 重油 900河源旗滨 河源一线 重油 800 1400河源二线 重油 600马来西亚旗滨马来西亚一线 - 600 1200马来西亚二线 - 600证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明 2.1后来者居上 ， 行业底部逆势扩张后来者居上 ， 行业底部逆势扩张 ， 收购浙玻进军浮法玻璃第一梯队 。 上市前 2010年公司产能规模排名全国第 10， 上市后产能扩张进入快车道 ， 2011-2013年新增产能分别达 1400、 2200、 1200T/D。 2013年公司成功收购浙玻 ， 将其更名为绍兴旗滨 ， 收购后公司产能规模跃居全国前二 。212资料来源： 公司公告 ， wind，民生证券研究院旗滨集团：浮法玻璃后来者，以成本优势攻城略地图： 2005-2015 年， 10 年时间公司完成从浮法玻璃后来者成为行业龙头的跃迁表： 2010 年末我国浮法玻璃前十强企业生产规模一览图： 2010-2022Q1 公司浮法玻璃产能 图：浮法玻璃企业净利润（亿元）排名 企业名称 生产线（条） 日熔量（吨）1 江苏华尔润（后为信义收购） 17 105902 台玻 9 61003 中国玻璃 13 59804 南玻 9 56005 浙玻（后为旗滨收购） 10 49006 信义玻璃 8 47007 金晶 8 46008 福耀 7 35509 沙河安全 6 325010 旗滨 5 3200证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明近 10年玻璃行业变迁：行业整体： 2010年底全国浮法玻璃产能达 11.52万吨 /天 ， 截至 2022年 6月 10日 ， 全国浮法玻璃产能达 17.48万吨 /天 ， 增长 52%。其中 ， 同时期旗滨 、 信义 （ 均不包含马来西亚产能 ） 增速分别为 422%、 396%， 台玻 、 中玻 、 南玻 、 金晶 、 福耀 （ 汽车玻璃 ） 增速分别为62%、 55%、 51%、 39%、 37%。河北沙河： 国内浮法玻璃产能集中地之一 ， 位于河北南部 ， 由邢台市代管 ， 交通便利 。 因环保趋严和去产能调结构 ， 近年来沙河浮法玻璃产线由 43条缩减为 19条 （ 我们统计目前在 20条上下 ， 其中煤制气产线仍占据一定比例 ） ， 产能占全国浮法玻璃产能比重由 20%以上 ， 下降为 10-15%， “ 十三五 ” 期间化解玻璃产能 3379万重箱 。退出企业： 华尔润 （ 2015年 ） 、 浙玻 （ 2013年 ） 。213资料来源： 公司公告 ， wind，各政府官网，民生证券研究院旗滨集团：浮法玻璃后来者，以成本优势攻城略地图：我国浮法玻璃前十强（ 2010年）总产能规模（ T/D）变化时间 文件 内容2017年 9月 关于做好邢台市 2017-2018采暖季错峰生产攻坚行动的紧急通知 涉及沙河玻璃企业 24家，要求自 10月 1日起限产 15%，鼓励采暖季冷修，涉及在产产能 24950t/d，约占国内总产能 12%。2017年 10月邢台市环保局 关于对未持有国家统一制式排污许可证玻璃企业实施停产的函 沙河 9条未获得排污许可证的玻璃生产线被直接关停 （安全五 /六线、德金三线、长城五 /六线、吉恒源一线、德金四线、长红一 /二线，合计产能 6200t/d，沙河本地产能占比 20%以上，国内占比约 4%）。2018年 1月 关于京津冀大气污染传输通道城市（即“ 2+26” 城市）执行大气污染物特别排放限值的公告 要求玻璃生产企业 2018年 6月 1日起执行更严格的大气污染物特别排放限值。2019年 6月河北邢台市大气污染防治工作领导小组发文开展为期一个月的大气污染防治强化攻坚行动，安全 2号线、正大 3号线、长城 6号线、德金 4号线、鑫利 1号线、海生 1号线等 6条以煤为燃料生产线立即停炉改造 。2020年 3月 沙河市化解玻璃产能实施方案 环保管控文件要求包括玻璃在内的高耗能高污染企业进行停 限产措施， 从 2020年 3-11月共有 5条玻璃生产线停产 。表：受政策影响 “十三五 ”期间沙河浮法玻璃产线关停数量多证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明 2.2公司成本优势来源公司盈利能力 、 成本控制能力领先行业 。 2021年公司浮法玻璃原片业务毛利率达 51.57%， 略低于信义 2.18pct， 高于南玻 （ 南玻将工程玻璃与浮法玻璃原片合并统计 ） 15.81pct、 高于金晶 11.13pct； 2021年公司浮法玻璃单重箱成本 50.58元 ， 同比 +4.08元 ， 低于金晶 16元 。动态视角： 2018-2021年公司毛利率均略低于信义 1-2pct； 2017-2018年公司单重箱成本与金晶差距不大 ， 2019-2021年低于金晶7-15元 /重箱 。我们认为 ， 公司的成本优势中 ， 地理位置因素难复制 ， 自有硅砂矿体现产业链一体化前瞻布局 ， 燃料配比经济性体现成本管控能力 。214资料来源： 公司公告 ，民生证券研究院旗滨集团：浮法玻璃后来者，以成本优势攻城略地图：浮法玻璃业务单重箱成本比较 图： 2017-2020H1公司浮法玻璃原片生产成本拆分 图： 2017-2020H1公司原材料采购拆分（最新未披露）证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明公司成本优势来源：（ 1） 自有硅砂矿储量丰富 。 硅砂矿是玻璃生产企业战略性资源 ， 拥有硅砂矿资源的企业在原料供应保障和生产成本控制上具备明显优势 。 公司福建漳州 、 广东河源及湖南醴陵的砂矿出产优质浮法玻璃用硅砂 ， 石英砂资源储量领先行业 。 此外 ， 自有砂矿靠近厂区可降低运费 ， 漳州旗滨石英砂到达厂区的运输成本 （ 40元 /吨 ） 比市场到厂运输成本低 80元 /吨 （ 2018年末数据 ） 。（ 2） 燃料配比更具经济性 。 我国浮法玻璃产线的燃料种类包括天然气 、 发生炉煤气 、 石油焦粉和重油 ， 占比分别为 15%、35%、 35%、 12%（ 数据来源： 浮法玻璃窑炉用燃料及其烟气污染物排放特性与治理技术分析 ） 。 天然气为清洁能源 ，但由于我国能源结构特点以及天然气的来源与价格高等原因 ， 玻璃企业利用天然气受限；发生炉煤气为气体燃料 ， 其特点是热值低 、 毒性大；石油焦粉是原油副产物 ， 相对价格低廉 。215资料来源： 公司公告 ，民生证券研究院旗滨集团：浮法玻璃后来者，以成本优势攻城略地表：公司石英砂矿情况（浮法玻璃，截至 2022年 5月）证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明我们测算： 2019年旗滨天然气生产线成本 ， 高于石油焦产线 49-64%。 假设单吨玻璃消耗 210立方米天然气 ， 2019年旗滨采购天然气单价 2.31元 /立方米 ， 单吨玻璃约消耗 485元天然气；而单吨玻璃约消耗 200-220kg石油焦 ， 2019年旗滨采购石油焦单价1.48元 /kg， 单吨玻璃约消耗 296-326元石油焦 。 2022年以来受地缘冲突影响 ， 原油价格大幅上涨 ， 当前石油焦生产线成本或无优势 。 22Q1浙江天然气单价约 3.99元 /立方米 （ 各省份天然气单价差异大 ） ， 单吨玻璃约消耗 838元天然气 ； 22Q1齐鲁石化石油焦 （ 4#） 均价为 4042元 /吨 ， 单吨玻璃约消耗 808-889元石油焦 。216资料来源： 公司公告 ，民生证券研究院图：浮法玻璃业务毛利率比较注：南玻为平板及工程玻璃业务，毛利率走势有一定差异旗滨集团：浮法玻璃后来者，以成本优势攻城略地表：浮法玻璃生产线所用燃料涨幅证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明 公司使用混合燃料 ， 包括石油焦 、 重油 、 天然气 （ 未使用煤炭 、 煤制气 ） ， 其中重油 、 石油焦占比较高 ， 目前燃料成本占公司成本 30-32%， 其中天然气成本占燃料成本 20%， 较完全采用天然气生产的玻璃企业具备经济性 。 石油焦与重油 、 天然气相比含硫量较高 ， 对生产线环保 、 产品质控提出更高要求 ， 公司在燃料结构方面进行积极探索 ， 主要生产线已基本完成主体燃料改造 ， 先进环保设备的高效运转 ， 保证排污指标满足国家标准 。（ 3） 优越的地理位置创造良好运输条件 ， 降低运费开支 。 公司本部株洲为南方地区最大的铁路货运枢纽 ， 漳州拥有 3个吨位共计 3.8万吨的海港码头 ， 大宗原材料和燃料可通过海运购进 。 公司运费及装卸 /收入的比例自 2012年以来低于 1%， 低于可比上市公司 。 2018-2019年公司运输费用率提升 ， 主因 2017H2起海外子公司马来西亚旗滨商业化运营 ， 产品运至码头的运输费用由其自担 。217资料来源：中国玻璃信息网， wind， 民生证券研究院图：公司燃料结构中重油、石油焦占比较高（ 2021年） 图：公司运输费用率明显低于可比上市公司旗滨集团：浮法玻璃后来者，以成本优势攻城略地证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明浮法双龙头：旗滨 +信义（ 1） 规模优势 、 产能扩张 、 海外布局： 规模比较： 2021年末 ， 旗滨国内浮法玻璃在产产能达 16700T/D， 信义玻璃国内在产产能达 23330T/D。 产能扩张： 近 2年 ， 信义产能扩张快于旗滨 ， 产能增量主要来自 ， 前期置换指标 +外延并购扩张 ， 江苏张家港 、 广东江门 、 广西北海为前期华尔润产能置换指标 （ 其中广西北海为异地置换 ） ， 同时 1.33亿竞拍获得沈阳耀华 800T/D指标 、 收购海南中航特玻 。 海外布局： 旗滨于马来西亚拥有 2线合计 1200T/D产能 ， 信义玻璃于马来西亚拥有 3线合计 2800T/D。 单线窑炉规模： 旗滨平均单线窑炉规模 688T/D， 信义 769T/D。218资料来源：中国玻璃信息网， wind， 民生证券研究院旗滨集团：浮法玻璃后来者，以成本优势攻城略地表：近年来信义玻璃通过产能置换指标 +外延并购扩张浮法产能规模 图：信义平均单线窑炉规模（ T/D）高于旗滨证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明（ 2） 地理位置： 旗滨 、 信义均在长三角 、 珠三角均实现布局 ， 大部分生产基地沿海 、 沿江分布 ， 海运优势明显 。 旗滨基地分布于湖南株洲 、 湖南郴州 、 福建漳州 、 广东河源 、 浙江绍兴 、 湖州 、 嘉兴；信义基地分布于广东深圳 、 东莞 、 江门 、 安徽芜湖 、 江苏连云港 、 辽宁营口 、 四川德阳 、广西北海 、 海南 。（ 3） 燃料结构： 旗滨燃料配比具备经济性 ， 目前天然气成本占燃料成本 20%；信义采用天然气为主要燃料 。（ 4） 产业链上游延伸 硅砂矿： 旗滨福建漳州 、 广东河源 、 湖南醴陵的砂矿出产优质浮法玻璃用硅砂；信义浮法玻璃用硅砂主要采购自关联方北海义洋 、 东源新华丽 、 武宣信宝 、 合浦信义等 。（ 5） 产业链下游延伸 深加工： 旗滨 2019年起建筑玻璃板块迅速放量；信义玻璃是建筑玻璃 、 汽车玻璃后市场龙头企业 。（ 6） 人均效能： 2017-2020年旗滨人均创收领先 ， 2021年旗滨人均创收 129.21万元 ， 信义玻璃人均创收 170.55万元 ， 预计主因 2021年旗滨为开拓新业务人员招聘力度较大 （ 旗滨 2020年 8392名员工 ， 2021年 11278名员工 ， 信义玻璃 2020年 14334名员工 ， 2021年 14706名员工 ） 。219资料来源： wind，各公司公告， 民生证券研究院旗滨集团：浮法玻璃后来者，以成本优势攻城略地图：旗滨、信义建筑玻璃板块收入（亿元）比较 图：旗滨、信义人均创收 图：旗滨、信义人均创利证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明光伏玻璃新军成本还是崛起必杀技吗？03.证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明3.120图 ： 2017-2021年光伏玻璃单价及当年产线冷修情况 图 ： 2017-2021年光伏玻璃在产产能及国内光伏发电新增设备容量3.1.1 光伏玻璃 ， 被熟知的周期属性有哪些 光伏玻璃 生产端 与浮法玻璃可比性较强 ， 窑炉特性导致供给端随价格周期波动 。 光伏玻璃产线与浮法玻璃类似 ， 停窑成本高 ， 连续性生产 。 复盘近 5年光伏玻璃冷修情况 ， 光伏玻璃价格低时 ， 企业冷修意愿确有增强 。 重点关注老龄窑炉 ， 大型窑炉冷修预期弱 。 展望未来冷修情况： 1） 以窑炉使用寿命 8-9年为依据 ， 关注 2012-2013年投产窑炉 ， 据卓创资讯统计 ， 截至 2021年末 ， 2012-2013年投产窑炉共有 4窑 1600T/D； 2） 除信义 2*900T/D冷修线外 ， 其余在产大型窑炉基本为 2017-2020年投产 ， 预计该部分大型窑炉近期冷修可能性较低 。 此外 ， 近 5年光伏玻璃供给变化主要受产能政策影响 。资料来源：卓创资讯， wind， 民生证券研究院光伏玻璃，不是穿成长外衣的周期行业证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明3.121图 ： 2021年以来光伏玻璃在产产能明显增加 图 ： 2017-2021年在产窑炉与生产线数量变化资料来源：卓创资讯 ，各政府官网， 民生证券研究院光伏玻璃，不是穿成长外衣的周期行业 判断光伏玻璃价格 ， 仍然套用供需关系公式 。 2020年 12月产能投放政策从 “ 一刀切 ” 转向适当宽松 ， 核心原因在于供需错配 。 2020年光伏补贴政策带动年底抢装潮 ， 而光伏玻璃产能面临严重短缺 ， 3.2mm镀膜玻璃单价 （ 芜湖信义 ） 从 2020年 7月 1日 24元 /平上涨到 2020年 11月 2日 42元 /平 ， 涨幅 75%， 光伏玻璃供应和价格 “ 失控 ” 直接影响到组件制造企业正常生产 。 11月 3日 6家龙头组件企业联合发布 关于促进光伏组件市场健康发展的联合呼吁 ， 恳求国家相关部门放开对玻璃产能扩张限制 。 12月工信部 水泥玻璃行业产能置换实施办法 （ 修订稿 ） ， 明确光伏压延玻璃项目可不制定产能置换方案 ，“ 一刀切 ” 政策放开 。 不再列入产能置换后 ， 光伏玻璃产能投放提速 。 2021年末 ， 光伏玻璃行业在产产能为 4.13万吨 /天 ， 同比 +40%。证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明3.122资料来源：卓创资讯 ， 民生证券研究院光伏玻璃，不是穿成长外衣的周期行业 2021年产能投放情况： 2021年共投放 14800T/D（ 含冷修复产产能 ） ， 其中信义新增 4000T/D， 福莱特新增 5800T/D（ 含越南 1条 1000T/D线 ） ， 二者合计占新增产能 66%。 2022年产能投放情况： 截至 6月 10日 ， 2022年投放 11500T/D。 2021-2022年行业新玩家： 旗滨 、 金晶 （ 浮法起家 ） ， 重庆武骏 （ 和邦生物控股子公司 ） ， 安徽燕龙基 ， 湖北亿钧等 。 供给端潜在冷修 /退出产线： 我们统计 ， 截至 6月 10日 ， 国内合计产能 （ 不包含信义 、 福莱特海外产能 ） 52780T/D， 其中 ，2014年及之前点火的产线规模共 2200T/D， 占比 4.2%；单线日熔量在 500吨及以下的产线规模共 7950T/D， 占比 15.1%。证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明3.123表 ： 2021 年光伏玻璃点火生产线（标红为 新进入者 ） 表 ： 2022 年 1 月至今光伏玻璃点火生产线资料来源：卓创资讯 ， 民生证券研究院光伏玻璃，不是穿成长外衣的周期行业公司 生产线 地址 日熔量（吨） 时间信义安徽信义一窑四线 安徽 1000 2021.1安徽信义一窑四线 安徽 1000 2021.3安徽信义一窑四线 安徽 1000 2021.7安徽信义一窑四线 安徽 100
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