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研究员：李开宇 投资咨询证书号：S0620522010001 联系方式：025-58519164 邮箱： 助理研究员：韩紫馨 2022年6月 公司评级：增持 贝特瑞（835185.BJ）： 硅基+高镍，打开负极龙头新空间 9177 摘要 伴随着新能源汽车市场的爆发式增长和储能市场的快速增长，锂电池行业迎来广阔需求，进而带动锂电池正负极材料需求的爆发式增长。据高工产研锂电研究所（GGII）预计，2022年中国锂电池出货量有望超过600GWh，同比增速超80%，2025年中国锂电池市场出货量有望超过1450GWh，未来四年复合增长率超过43%。 贝特瑞是全球最大的负极材料厂商和出货量领先的高镍三元正极材料厂商，自2013年以来，负极材料出货量连续9年位列全球第一。2021年公司负极营收为64.59亿元，同比增长104.96%；正极营收为36.5亿元，同比增长250.36%；主营业务收入2021年同比增长135%，2022Q1同比增长120.08%，发展势头强劲，且增速远超行业平均水平。2021年底公司负极产能14.47万吨，在建产能26万吨，规划产能78万吨；21年底公司正极产能3.38万吨，剥离磷酸铁锂之后均为高镍三元，在建高镍三元正极产能5万吨；新材料硅基负极目前产能3000吨，23年年底有望达1.5万吨。 展望未来，新能源汽车爆发式增长叠加公司产能大幅释放，我们给予公司2022-2024年110%、50%和30%的成长性，预计2022-2024年营收220.3、330.5和429.6亿元，归母净利润21.4、32.1和41.8亿元，每股收益2.94元、4.41元和5.73元，对应5月27日收盘价61.26元PE为20.8 倍、13.9 倍和10.7 倍，给予“增持”评级。 目录 01 公司简介、行业地位及发展历程 02 行业景气度分析 03 公司经营状况及财务分析 04 公司主营业务介绍及分析 05 同行业企业市值与估值对比 06 盈利预测与估值 07 风险提示 01 公司简介、行业地位及发展历程 公司是新能源材料的研发与制造商，主营业务包括锂离子电池负极材料、正极材料及石墨烯材料三大业务板块，是集基础研究、产品开发、生产销售于一体的国家级高新技术企业。是全球最大的负极材料厂商、出货量领先的高镍三元正极材料厂商。 自2013年以来，公司的负极材料出货量已经连续9年位列全球第一； 2021年，公司负极材料出货量为16.62万吨，全球市占率达19%，共实现营收64.59亿元，在全球继续保持行业第一的地位； 2021年，公司正极材料销量也超过3万吨，首次进入中国三元正极材料企业出货量排名前十行列。 1）贝特瑞：全球锂电负极材料龙头，三元正极材料突飞猛进跻身国内前十 2）发展历程：中国宝安旗下子公司 2000年成立 2003年进行负极材料的批量生产并进军海外市场 2004年被中国宝安集团控股（68.83%） 2006年负极材料市场占有率中国第一，成为全球第四大负极材料厂商 2015年在新三板挂牌交易 2014年低膨胀、高容量、高能量密度人造石墨获得突破，其综合性能指标达到全球领先、占领行业制高点 2010年负极材料出货量超过日本为世界第一 2009年正极磷酸锰锂开始批量出货，负极人造石墨开始批量出货 2016年成为十三五国家重点研发项目中的新能源汽车试点专项项目正负极材料配套单位 2018年获得广东省著名商标，营收突破40亿元 2019年硅基负极材料出货国内领先 2020年晋级新三板精选层 2021年成为北交所首批上市企业 数据来源：公司官网，南京证券研究所 中国已成为全球最大的锂离子电池制造国，推动正负极材料需求高增 2021年全球锂电池出货量为562.4GWh,，同比增长91%；中国锂电池出货量为324GWh，同比增长104%，占全球的市场份额由2020年的53.8%上升到2021年的57.6%，上升了3.8个百分点，中国已成为全球最大的锂离子电池制造国。 据高工产研锂电研究所（GGII）预计，2022年中国锂电池出货量有望超过600GWh，同比增速超80%，2025年有望超过1450GWh，未来四年复合增长率超43%。 数据来源： 高工锂电GGII，南京证券研究所 02 行业景气度分析 562 324 91% 104% 0%20%40%60%80%100%120%01002003004005006002016 2017 2018 2019 2020 20212016-2021年锂电池出货量及增速 全球出货量（GWh） 中国出货量（GWh） 全球同比（右） 中国同比（右） 2020-2021年锂离子电池出货量 全球 锂电池出货量（GWh） 同比 中国 锂电池出货量（GWh） 同比 中国 占全球比例 2020年 294.5 23% 158.5 36% 53.8% 2021年 562.4 91% 324 104% 57.6% 锂离子电池根据下游使用方向主要分为动力锂电池（EVLIB）、消费锂电池（SMALL LIB）与储能锂电池（ESS LIB），最终应用于新能源汽车、手机和便携式电脑与储电站等。 依据工信部网站数据，2021年全国锂离子电池产量为324GWh，同比增长104%，其中消费、动力、储能型锂电产量分别为72GWh、220GWh和32GWh，分别同比增长18%、165%和146%。 消费型锂电池 22.22% 动力型锂电池 67.90% 储能型锂电池 9.87% 2021年中国锂离子电池产品结构 数据来源： 工信部，南京证券研究所 1）动力电池：新能源汽车销量大增带来需求的大幅上升 随着新能源汽车的高速发展，动力电池已成为锂离子电池的第一大品种。 据EV Tank的数据，全球动力电池占锂电池出货量的市场份额由2020年的53.72%上升到2021年的65.9%，上升了12.18个百分点；而中国2021年动力电池的出货量为220GWh，同比增长175%，占国内锂电池市场总出货量的67.9%，远超其他应用领域，且有望进一步增长。 44.5 65 71 80 220 175% 0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%0501001502002502017 2018 2019 2020 2021中国动力电池出货量及增长率 中国动力电池出货量（GWh) 同比增长（右） 2020-2021年动力电池占比情况 全球锂电池出货量（GWh) 全球动力电池占比 中国锂电池出货量（GWh) 中国动力电池占比 2020年 294.5 53.72% 158.5 50.47% 2021年 562.4 65.9% 324 67.9% 数据来源： EV Tank，高工锂电GGII，南京证券研究所 13 21 32 54 79 126 208 228 324 675 0.20% 2.50% 4.20% 8.30% 0%2%4%6%8%10%02004006008002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20212012-2021年全球电动汽车销量及占比 电动汽车销量（万辆） 占比（右） 动力电池需求的大幅上升主要由近两年新能源汽车销量大增导致。 依据EV Volumes的数据，2021年全球电动汽车总销量为674.9万辆，同比增长108%，其中中国市场销量为339.6万辆，同比增长154%；欧洲市场销量为233.2万辆，同比增长67%；北美市场销量为73.5万辆，同比增长124%；其他地区市场销量为28.6万辆，同比增长55%。新能源车的占比从2012年的0.2%增加至2021年的8.3%，渗透率逐年上升，其中2020年和2021年的渗透率同比上升了68%和97.6%，呈现爆发式增长。 2021年中国市场增速远高于全球市场增速，导致中国电池企业的装机量增速大多高于海外同行，特别是宁德时代、比亚迪等国内企业的装机市占率呈现上升趋势。 全球不同地区电动汽车销量及同比（万辆车） 2021 2020 同比 中国 339.6 133.7 154% 欧洲 233.2 139.5 67% 北美 73.5 32.8 124% 其他 28.6 18.5 55% 合计 674.9 324.5 108% 数据来源： EV Volumes，南京证券研究所 在中国，新能源汽车行业逐步由政策驱动转向市场驱动。 2014-2019年，补贴政策试点推广，新能源汽车销量从2014年的7.5万辆快速增长到2019年的120.6万辆，年复合增速达74.28%； 2019年之后，补贴政策逐步退出，因绿色环保+电动化仍为大势所趋，新能源汽车继续大幅增长，2021年更是出现爆发式增长，年销量达352.1万辆，同比增长157.57%，市场渗透率提升至13.4%。新能源车行业转向市场+技术驱动。 据公安部数据，截至2021年底，全国新能源汽车保有量达784万辆，占汽车总量的2.6%，较2020年增加292万辆，同比增长59.3%，且近5年均呈现高速增长态势。 7.5 33.1 50.7 77.7 125.6 120.6 136.7 352.1 157.57% -50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%01002003004002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中国新能源汽车销量及增长率 销量（万辆） 增长率（右） 数据来源： 中汽协，南京证券研究所 从全球动力电池企业装机量排名及市占率来看，截至2021年底，中国动力电池产能约占全球的70%，世界十大锂电池厂家当中，中国占据6席。2018-2021年，宁德时代（CATL）连续多年稳居第一且市占率不断上升，比亚迪也稳居前五，两者市占率合计已超过40%，中国成为动力电池生产和销售的主要区域。 排名 2021年 2020年 2019年 2018年 企业 国家 占比 企业 国家 占比 企业 国家 占比 企业 国家 占比 1 CATL 中国 33% CATL 中国 25% CATL 中国 27.7% CATL 中国 22.9% 2 LG化学 韩国 20% LG化学 韩国 23% 松下 日本 24.0% 松下 日本 22.9% 3 松下 日本 12% 松下 日本 18% LG化学 韩国 10.5% 比亚迪 中国 11.6% 4 比亚迪 中国 9% 比亚迪 中国 7% 比亚迪 中国 9.5% LG化学 韩国 7.3% 5 SKI 韩国 6% 三星SDI 韩国 6% 三星SDI 韩国 3.6% AESC 中国 3.6% 6 三星SDI 韩国 4% SKI 韩国 5% AESC 中国 3.3% 三星SDI 韩国 3.4% 7 中航锂电 中国 3% AESC 中国 3% 国轩高科 中国 3.2% 国轩高科 中国 3.1% 8 国轩高科 中国 2% 中创新航 中国 2% PEVE 日本 1.9% 力神 中国 2.9% 9 AESC 中国 1% 国轩高科 中国 2% 力神 中国 1.6% PEVE 日本 2.8% 10 其他 10% 其他 9% 其他 14.7% 其他 20.3% 数据来源： SNE Research，南京证券研究所 2）储能类锂电池：快速增长 锂电池在储能上的技术应用主要包括电网储能（电力辅助服务、可再生能源并网、削峰填谷等）、基站备用电源、家庭光储系统、电动汽车光储式充电站等领域。 2021年，全球储能锂电池出货量为66.3GWh，同比上涨132.6%，中国为32GWh，同比增加146%，上涨的主要原因为电力储能市场的快速增长。据GGII预测，至2025年中国储能锂电池出货量有望达到180GWh，比2021年规模增长至5倍以上，未来4年复合增长率超过54%。 在储能领域，“光储充”一体化、自发自用家用储能等细分市场逐步兴起。2021年7月23日，国家发展改革委、国家能源局联合印发了关于加快推动新型储能发展的指导意见，文件明确指出，到2025年，实现新型储能 从商业化初期向规模化发展转变，装机 规模达3000万千瓦以上；到2030年，实 现新型储能全面市场化发展。 目前，国内应用于储能端的锂电池还是 以磷酸铁锂系为主；国内储能技术处于 持续突破的阶段。因锂电池储能市场有 望在未来几年迎来高速增长，国内各大 厂商现已纷纷加快储能布局。 3.5 5.2 9.5 16.2 32 146% 0%50%100%150%200%0102030402017 2018 2019 2020 2021中国储能类锂电池出货量及增速 储能电池出货量（GWh) 增速% 数据来源： 高工锂电GGII，南京证券研究所 3）消费类锂电池：平稳发展 2021年全球消费类锂电池出货量为125.1GWh，同比增长16.1%；中国为72GWh，同比增长18%，占全球比例为57.6%。跟爆发式增长的动力电池和快速增长的储能类锂电池相比，消费类锂电池已进入平稳发展阶段。 125.1 16.10% -10%0%10%20%30%40%50%60%0204060801001201402014 2015 20167 2018 2019 2020 2021全球消费类锂电池出货量及增长率 出货量（GWh) 增速（右） 数据来源： 高工锂电GGII，南京证券研究所 2017年开始，受益于新能源车的蓬勃发展，公司业绩开始快速增长，2021年更是出现爆发式增长，营收和归母净利润均实现翻番。 2021年全年，公司共实现营收104.91亿元，同比增长135.6%；实现归母净利润14.41亿元，同比增长191.4%。2022年一季度，公司共实现营业收入40.79亿元，同比增长120.08%；实现归母净利润4.51亿元，同比增长72.22%。 03 公司经营状况及财务分析 1）营业收入及归母净利润走势 数据来源： 公司年报，南京证券研究所 9.3 12.3 15 21.4 29.7 40.1 43.9 44.52 104.91 135.60% 0%20%40%60%80%100%120%140%160%0204060801001202013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021主营业务收入及增速 主营业务收入（亿元） 营收同比（右） 0.93 1.26 1.77 2.61 3.36 4.81 6.66 4.95 14.41 191.40% -50%0%50%100%150%200%036912152013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021归母净利润及增速 归母净利润（亿元） 归母净利润同比（右） 2）毛利率水平及盈利能力 同行业可比公司近三年毛利率情况 公司名称 毛利率（%） 营业收入（亿元） 2019 2020 2021 平均 2019 2020 2021 杉杉股份 21.2 17.4 25.03 21.21 86.8 82.16 207 璞泰来 29.49 31.58 35.65 32.24 47.99 52.81 89.96 国轩高科 32.54 25.23 18.61 25.46 49.59 67.24 103.6 贝特瑞 30.12 26.91 25.02 27.35 43.9 44.52 104.9 2019-2021年，公司负极材料（最主要业务构成）毛利率从39.13%下降到31.35%，导致综合毛利率从30.12%持续下降到25.02%。 虽然有所降低，但这三年公司的平均毛利率仍有27.35%，与营收规模相当的同行业公司杉杉股份、璞泰来和国轩高科相比，保持在同行业较高水平（低于璞泰来，高于其他两家），说明公司成本控制能力较优，受行业原材料价格波动影响小，盈利能力相对保持稳定。 29.44% 28.65% 29.04% 30.12% 26.91% 25.02% 39.13% 36.82% 31.35% 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2016 2017 2018 2019 2020 2021公司毛利率水平 综合毛利率 正极材料 负极材料 天然鳞片石墨 数据来源： 公司年报，南京证券研究所 2021年，公司费用结构得到优化，总费用率比2020年下降近4个百分点。 2.59% 2.76% 0.59% 3.77% 4.57% 4.59% 5.44% 5.61% 5.64% 1.82% 2.44% 0.96% 13.62% 15.38% 11.78% 0%2%4%6%8%10%12%14%16%2019 2020 2021公司费用支出情况 销售费用 管理费用 研发费用 财务费用 3）费用支出情况 数据来源： 公司年报，南京证券研究所 但就研发费用来看，近年来不断升高，2019、2020和2021年的营收占比均在5%以上，是公司各项费用中最高的，在行业内也处于较高水平。 行业内公司研发费用率 2019 2020 2021 杉杉股份 4.74% 4.78% 3.45% 璞泰来 4.41% 5% 6.03% 国轩高科 8.81% 7.4% 6.21% 贝特瑞 5.44% 5.61% 5.64% 4.32% 4.59% 5.44% 5.61% 5.64% 4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%2017 2018 2019 2020 2021研发费用占营收比 数据来源： 公司年报，南京证券研究所 公司的客户主要是国内外的锂离子电池厂商，包括松下、三星SDI、LG化学、SKI、村田等知名海外客户和宁德时代、比亚迪、国轩高科、力神、亿纬锂能、鹏辉能源等国内客户。 公司对前五大客户尤其是前两大客户的依赖程度非常高。近几年，前五大客户营收占比呈上升趋势，到2021年时高达67.91%，其中前两大客户的年度销售占总营收的近40%，这与锂电池行业的高集中度有关。 年度 前五大客户营收占比 2016 46.16% 2017 46.07% 2018 42.84% 2019 58.23% 2020 62.63% 2021 67.91% 全球主要锂电池厂商均为公司客户，高端客户渠道优势显著。 前五大客户年度销售占比 客户 2021年 2020 年 1 21.78% 25.50% 2 14.44% 17.90% 3 11.86% 7.35% 4 11.48% 6.93% 5 8.35% 4.95% 合计 67.91% 62.63% 数据来源： 公司年报，南京证券研究所 4）下游客户情况 公司的国外业务在2017年之后开始上升，2019年增长较快，几乎与国内业务各占半壁江山，2020年之后开始下降，到2021年远低于国内业务。这一是因为国外新冠疫情近两年比较严重，二是因为中国电动汽车市场增速远高于全球市场增速，使得公司的国内业务再度占据主导地位。 70.98% 78.95% 73.21% 58.53% 59.52% 74.57% 29.02% 21.05% 26.79% 41.47% 40.47% 25.42% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2016 2017 2018 2019 2020 2021分区域（海内海外）营收占比 中国境内 中国境外 数据来源： 公司年报，南京证券研究所 5）国外市场占比 公司主营产品可分为正极材料、负极材料、其他品种（含石墨制品）和天然鳞片石墨四大类，其中负极材料和正极材料是核心产品，两者营收合计占比在90%以上。2017-2021年，公司负极材料营收占比从51.59%提升到61.56%（其中2020年达到最高，为70.79%），逐渐成为公司的主要收入。 04 公司主营业务介绍及分析 38.08% 24.16% 19.03% 23.41% 34.80% 51.59% 60.87% 69.11% 70.79% 61.56% 3.81% 5.46% 4.38% 2.78% 2.29% 6.52% 9.51% 7.48% 3.02% 1.35% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017 2018 2019 2020 20212017-2021年各产品营业收入占比 正极材料 负极材料 天然鳞片石墨 其他品种（含石墨制品） 34.80% 61.56% 2.29% 1.35% 2021年各产品营业收入占比 正极材料 负极材料 天然鳞片石墨 其他品种 数据来源： 公司年报，南京证券研究所 负极材料可分为碳系负极和非碳负极两大类。碳系负极得益于性价比较高、综合性能较好，占据目前负极市场的主流份额。 1）负极材料 上 游 下 游 针状焦 沥青 天然石墨矿 石油焦 碳材料 硅 人造石墨 硅碳负极 天然石墨 储能电池 动力电池 消费电池 2021年中国 出货占比14% 中 游 产业链图示 负极材料 碳系负极 天然石墨 人造石墨 中间相炭微球 石墨烯 非碳负极 钛酸锂 硅基 锡基 2021年中国 出货占比84% 数据来源： 凯金能源公告，南京证券研究所 负极行业发展态势：预计未来几年出货量仍将保持20%以上的增长速度 2014年以来，随着新能源汽车行业的快速增长，负极材料行业已持续多年维持高速增长态势。据高工锂电调研数据显示，2021年全球负极材料出货量为90.5万吨，同比增长86.4%，中国负极材料出货量为72万吨，同比增长97.26%，占全球比例由2020年的77.7%提升到2021年的80%。总的来看，国内负极材料出货量2014-2021年的复合增长率高达45.6%。 高工锂电判断，未来几年，我国负极材料出货量仍将保持20%以上的增长速度，2025年负极材料出货量有望达到145万吨。 5.2 7.2 11.8 14.6 19.2 26.5 36.5 72 38.46% 63.89% 23.73% 31.51% 38% 37.74% 97.26% 0%20%40%60%80%100%120%010203040506070802014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中国负极材料出货量（万吨）及增长率 负极材料出货量 增长率（右） 数据来源： 高工锂电GGII，南京证券研究所 由于负极产品分层明显，企业可根据自身特色和技术实力定位不同层级的客户，导致近年来负极行业竞争格局基本稳定，呈现“四大三小”的态势，“四大”为贝特瑞、杉杉、紫宸（璞泰来子公司）和凯金；“三小”为中科电气、翔丰华和尚太科技。 2021年国内负极材料企业“四大”公司年度出货量均突破8万吨，总市场份额达到67%。其中，贝特瑞自2013年以来，负极材料出货量已经连续9年位列全球第一；2021年，贝特瑞负极材料出货量为16.62万吨，全球市占率为19%，国内市占率为25%，比起2020年的20%上升了5个百分点，继续保持在全球第一。位居第二的是杉杉股份，2021年负极出货量国内市占率达15%。 贝特瑞 20% 16% 13% 13% 7% 6% 22% 2020年公司国内市占率 贝特瑞 杉杉股份 紫宸 凯金 中科星城 尚太 其他 贝特瑞 25% 15% 14% 13% 9% 10% 14% 2021年公司国内市占率 贝特瑞 杉杉 紫宸 凯金 中科星城 尚太 其他 公司负极材料市占率：连续9年全球第一 数据来源： 鑫椤资讯，南京证券研究所 来看负极第一梯队公司的现有产能及产能规划。 截至2022年4月，贝特瑞、璞泰来、杉杉股份的规划产能最高，各为78.47、35和68万吨。 截至2021年底，三者的现有产能分别为14.47、15和12万吨。 2022年，三者在建产能分别为26、10和36万吨。 注：统计截至 2022 年 4 月，每家公司第一行数据为截至2021年底的现有产能 第一梯队负极厂商现有产能及产能规划（单位：万吨） 公司 产能 建设地点 备注 贝特瑞 14.47（现有） / 2021年底产能 20 云南大理 一期5万吨，建设周期12个月，二期5万吨，三期10万吨视情况而定 10 宁夏石嘴山市 一期2万吨，二期8万吨 7 山西阳泉 一期4万吨，二期3万吨 10 四川雅安 一期5万吨，建设周期12个月，二期5万吨，视情况而定 4 天津 预计2022年上半年投产 8 山东滨州 一期4万吨，二期4万吨，一期预计2022年建成投产 5 四川宜宾 一期2万吨，2022年建成；二期3万吨，2024年建成 合计：78.47 / 在建：26 璞泰来 15（现有） / 2021年底产能，包括11万吨石墨加工及10万吨碳化加工配套产品 20 四川邛崃 一期10万吨，预计2023年完成；二期10万吨，预计2025年完成 合计：35 在建：10 杉杉股份 12（现有） / 2021年底产能 20 四川眉山 一期10万吨，建设周期预计16个月，二期10万吨，建设周期预计16个月 6 内蒙古包头 2022年初投产 30 云南安宁 总投资97亿元，一期20万吨，建设周期16个月，二期10万吨，建设周期16个月 合计：68 / 在建：36 数据来源： 公司年报，南京证券研究所 从营收角度来看， 近年来，公司负极材料业务始终保持稳定增长，2021年此业务营收共64.59亿元，占营收比重的61.56%，2015-2021年复合增长率为33.5%。 作为负极材料的行业龙头，公司产品品类较全，包括天然石墨负极、人造石墨负极、硅系复合负极和新型负极材料等。 11.41 12.92 15.1 23.58 29.3 31.51 64.59 0%20%40%60%80%100%120%0102030405060702015 2016 2017 2018 2019 2020 2021公司负极材料业务营收及增速 负极材料营收（亿元） 增速（右） 数据来源： 公司年报，南京证券研究所 天然石墨与人造石墨为现在市场上两种主要的负极材料。 人造石墨负极适用于动力电池与高端消费电池，在能量密度、制造成本上略有劣势，但循环性能、安全性能、充放电倍率上表现更为有效，所以成为了主流，市占率目前稳定在80%以上。 天然石墨与人造石墨对比 分类 人造石墨 天然石墨 原材料 石油焦、针状焦、沥青焦等 天然鳞片晶质石墨 工艺流程 粉碎、改性、分级、高温石墨化等 粉碎、球化、分级、纯化、表面处理等 比容量 310-360mah/g 340-370mah/g 循环性能 部分可超过2000 500-1000 成本 因工序复杂，成本较高 较低 售价 较高 较低 应用场景 动力电池和高端消费电池 一般消费电池 数据来源： 高工锂电GGII，南京证券研究所 根据高工锂电，2019年人造石墨负极材料出货量占负极材料出货总量的比例为78.49%，2020年为84.11%，2021年维持在84.02%。 近两年人造石墨负极材料的出货量占比明显提升的原因是新能源汽车动力电池负极材料使用量增长带来的需求拉动。 根据高工锂电发布的2021年中国锂电池负极行业调研报告预测，我国人造石墨出货量预计2025年将增至124万吨，届时占比将高达85.51%。 145 124 68.05% 68.24% 67.27% 78.49% 84.11% 84.02% 85.51% 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%0204060801001201401602016 2017 2018 2019 2020 2021 2025E2016-2025年中国人造石墨出货量对比负极出货总量（万吨） 负极出货量 人造石墨出货量 占比（右） 数据来源： 高工锂电GGII，南京证券研究所 在天然石墨方面，公司2021年市占率高达63%，为市场的绝对龙头。 而人造石墨方面，璞泰来（江西紫宸）和杉杉股份是双龙头，公司位居第三，占市场比例为14%。 20% 17% 贝特瑞 14% 12% 11% 10% 4% 12% 21年国内人造石墨市场划分 江西紫宸 杉杉 贝特瑞 尚太 凯金 星城 翔丰华 其他 贝特瑞 63% 17% 2% 2% 16% 21年国内天然石墨市场划分 贝特瑞 翔丰华 星城 正拓 其他 数据来源： 华经产业研究院，南京证券研究所 除了天然石墨和人造石墨，硅基这种新型负极材料将成为企业打开未来盈利空间的重点。中国是全世界最早量产这种材料的国家，产能和出货量已处于全球领先水平。 作为新一代负极材料，硅基具有极高的能量密度（理论比容量最高可达4200mAh/g，是石墨负极材料的10倍）和较低的脱锂电位。在对能量密度要求逐步提升的行业背景下，硅基负极材料逐步成为产业关注的焦点。目前特斯拉4680大圆柱电池已率先采用硅基负极，国内宁德时代、亿纬锂能也在积极推进4680电池布局，随着4680电池渗透率的逐步提升，硅基负极的需求空间将逐步扩大。但硅基负极价格较贵，且需解决充放电过程中膨胀开裂问题，目前主要应用于高端圆柱电池，市场相对有限。降本乃它的行业发展关键。 类型 天然石墨负极材料 人造石墨负极材料 硅基负极材料 原材料 天然鳞片晶质石墨 石油焦、沥青焦、针状焦等 碳材料、纳米化硅等 理论容量 340-370mah/g 310-360mah/g 400-4000mah/g 首次效率 93% 93% 77% 循环寿命 一般 较好 较差 安全性 较好 较好 一般 倍率性 一般 一般 较好 成本 较低 较低 较高 优点 能量密度高，加工性能好 膨胀低、循环性能好 能量密度极高 缺点 电解液相容性较差，膨胀较大 能量密度低，加工性能差 膨胀大，首次效率低，循环性能差 数据来源： 高工锂电GGII，南京证券研究所 国内硅基负极材料渗透率整体较低，直至2020年，也只有2.5%左右。 根据高工锂电预测，2025年国内硅基负极材料出货量将达到2.2万吨，比起2021年的1.1万吨实现翻番。 1.1% 1.4% 1.4% 2.5% 1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%2017 2018 2019 2020国内硅基负极材料渗透率 渗透率 0.02 0.03 0.05 0.15 0.25 0.5 0.6 1.1 2.2 50% 67% 200% 67% 100% 20% 83% 100% 0%50%100%150%200%250%00.511.522.52014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2025E国内硅基负极材料出货量 硅基出货量（万吨） 增长率（右） 数据来源： 高工锂电GGII，南京证券研究所 龙头公司而言，贝特瑞布局最早，于2006年就开始研发硅基专利，占据先发优势，技术大幅领先行业竞争对手，目前已实现了硅基负极材料的量产（超过3000吨）。事实上，现在国内真正实现硅基负极量产及批量供货的只有贝特瑞和杉杉股份，而璞泰来、翔丰华等均处于布局、中试线或研发阶段。 2022年2月16日公司发布公告称，拟在深圳市光明区内投资建设年产4万吨的硅基负极材料项目，预计总投资50亿元。项目拟分期建设，于2023年12月底前建成投产年产1.5万吨的硅基负极材料产能；于2028年前实现年产4万吨的硅基负极材料产能全面达产。 企业 发展概况 主要产品 容量（mah/g） 首次 库伦效率 客户 贝特瑞 2013年已通过三星认证，有机硅及硅氧负极材料年产能3000吨，2022年2月公告拟投资50亿元建设年产4万吨硅基负极材料项目 BSO-650 650 90% 三星，松下 S1000 1000 90% 璞泰来 代产品研发，在溧阳建立了氧化亚硅中试线， 第二代硅基产品已具备 - 600 84.0% - 950 84.0% 杉杉股份 可配套年产千吨硅碳复合负极生产线， 硅基产品已批量应用于3C领域 Si-C-S-1 907 81.3% CATL Si-C-S-1 749 86.7% 翔丰华 处于中试阶段，已具备产业化条件 中科电气 已完成中试线建设 凯金能源 具备300吨硅基负极年产能，已实现小批量供货 国轩高科 拥有5000吨硅基负极材料年产能 - 803.3 89.2% - 湖南星城 小量试产能力 GCM-450 600 84% - GCM-600 950 84% 数据来源：华经产业研究院， 高工锂电GGII，南京证券研究所 根据高工锂电数据，2021年我国正极材料总出货量为113万吨，较2020年的51万吨同比增长了116%；2016-2021年，我国正极材料出货量年均复合增速高达47.7%。 2021年我国正极材料产值达1419.1亿元，较2020年的733亿元同比增长了123%；2016-2021年，我国正极材料产值规模持续扩大，年均复合增速达46%。 2）正极材料 16 21 28 40 51 113 116% 0%20%40%60%80%100%120%140%0204060801001202016 2017 2018 2019 2020 2021中国正极材料出货量及增速 中国正极材料出货量（万吨） 增长率（右） 213.8 417.1 531.5 593 733 1419.1 123% 0%20%40%60%80%100%120%140%020040060080010001200140016002016 2017 2018 2019 2020 2021中国正极材料市场规模及增速 正极材料市场规模（亿元） 增长率（右） 数据来源： 高工锂电GGII，南京证券研究所 正极材料可分为磷酸铁锂、三元（NCM/NCA）、钴酸锂和锰酸锂等多种技术路线，是锂电池必不可少的主材。 在动力电池领域，正极材料经历了分别由锰酸锂、磷酸铁锂、三元正极引领发展到当前三元正极材料和磷酸铁锂正极材料市场份额相近的历程。短期看，磷酸铁锂占据上风，长期看三元具备更强的竞争力。 45.0% 48.0% 56.0% 57.0% 51.5% 55.0% 52.0% 44.0% 43.0% 48.5% 0%20%40%60%80%100%2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 20212021年三元与磷酸铁锂 动力电池产量占比情况 磷酸铁锂占比 三元占比 名称 优缺点 用途 磷酸铁锂正极材料（L F P） 铁锂能量密度低，但安全性突出，价格较低，低成本 新能源车及储能领域 钴酸锂 正极材料（LCO） 能量密度高，回收价值高；安全性较差，原材料稀缺，价格较高 平板电脑、笔记本、5G手机、TWS、智能穿戴等终端小型电池（3C） 锰酸锂 正极材料（LMO） 能量密度低，循环寿命短，价格低廉 电动二轮车 三元正极（ N C M 及NCA） 性能占优，能量密度高，比容量高，安全及循环性能有待提升，成本较高 新能源车、电动工具 数据来源： 高工锂电GGII，南京证券研究所 2021年正极材料市场整体呈现快速增长态势，所有品种均实现了30%以上的增速。 分产品来看，2021年磷酸铁锂正极材料市场占比由24%上升到了42.7%，上升18.7个百分点，在连续5年出货量落后于三元的情况下实现反超；三元正极材料市场份额则由46%下降到了38.2%，下降7.8个百分点。主要原因一是2021年原材料大幅涨价，磷酸铁锂具有价格优势，性价比更好；二是磷酸铁锂电池具有比三元正极更高的安全性；三是储能市场出货量同比增长110%，带动磷酸铁锂正极材料出货量提升。 名称 2021年出货量（万吨） 增速 2021年占比 2020年占比 同比增减 磷酸铁锂正极 48 258% 42.7% 24% +18.7% 钴酸锂正极 10.6 31% 9.4% 18% -8.6% 锰酸锂正极 10.9 60% 9.7% 12% -2.3% 三元正极 43 80% 38.2% 46% -7.8% 合计 112.5 116% 数据来源： 高工锂电GGII，南京证券研究所 近年来，受益于新能源车、3C等需求旺盛，我国三元正极材料产量高速增长，2017-2021年间从12.3万吨增至39.81万吨，2021年相对于2020年同比增加了89.6%。从出货量上来看，2021年我国三元正极材料出货量为42.2万吨，同比2020年上升了79.6%。 三元正极材料：产量与出货量大幅上升 12.3 16.8 19.7 21 3
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