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1 / 14 大宗商品研究所 宏观 研发报告 专题报告 2022 年 6 月 14 日星期二干柴缺把火 ，预期和信心需要改善和增强 -六月 权益市场宏观运行环境分析 研究员： 沈 忱 期货从业证号： F3053225 投资咨询从业证号： Z0015885 : 021-65789350 : shenchen_ 2 / 14 大宗商品研究所 宏观 研发报告 内容提要 ： 一方面估值偏低，另一方面市场缺少没有信心，干柴缺把火，因此，市场在六月会呈现粘着状态，波澜不惊。从投资策略看，可以卖出虚值买入期权，或者根据股值上下均难的特点，卖出跨形期权等。 或者在股息率普遍比较高的情况下，为了在分红季取得分红，可以考虑进行股票收益互换等金融创新操作。 3 / 14 大宗商品研究所 宏观 研发报告 正文 我们在五月的权益市场宏观运行环境一文中认为，借 429 中央政治局会议精神，五 月 出现有望出现反弹。 事实上，五月 确实 出现了反弹，但反弹的力度总体不大，持续时间也不长，从超跌的中证 500 反弹力度较大的情况看，在性质上仅仅是个技术性的反弹，多数重要指数在反弹后出现了回跌。特别是银行等金融股占比较 大的上证 20 指数跌幅相对明显。 图 1：五 月主要指数表现 资料来源：研究所 WIND 从申万一级行业指数看，跌幅比较大的是 银行、房地产及其消费类等行业。 图 2： 申万一级行业指数 月度涨跌幅 -2.0000-1.00000.00001.00002.00003.00004.00005.00006.0000国证价值 国证成长 中证 500 沪深 300 上证 50399371.SZ 399370.SZ 000905.SH 000300.SH 000016.SH月涨跌幅交易日期 最新收盘日单位 %月涨跌幅交易日期 最新收盘日单位 % 4 / 14 大宗商品研究所 宏观 研发报告 之所以反弹力度不大，最主要的原因是在受到地缘政治和疫情等因素的影响经济下行压力空前加大，市场信心依旧严重不足。 从近期公布的 4 月工业增加值看，同比出现罕见的下跌，尤其以外资企业最为严重。 5 月的数据在当前的情况下难以改观。 图 3：月度工业增加值同比涨幅 -10.0000-5.00000.00005.000010.000015.000020.0000农林牧渔(申万)基础化工(申万)钢铁(申万)有色金属(申万)电子(申万)家用电器(申万)食品饮料(申万)纺织服饰(申万)轻工制造(申万)医药生物(申万)公用事业(申万)交通运输(申万)房地产(申万)商贸零售(申万)社会服务(申万)综合(申万)建筑材料(申万)建筑装饰(申万)电力设备(申万)国防军工(申万)计算机(申万)传媒(申万)通信(申万)银行(申万)非银金融(申万)汽车(申万)机械设备(申万)煤炭(申万)石油石化(申万)环保(申万)美容护理(申万)801010.SI801030.SI801040.SI801050.SI801080.SI801110.SI801120.SI801130.SI801140.SI801150.SI801160.SI801170.SI801180.SI801200.SI801210.SI801230.SI801710.SI801720.SI801730.SI801740.SI801750.SI801760.SI801770.SI801780.SI801790.SI801880.SI801890.SI801950.SI801960.SI801970.SI801980.SI月涨跌幅交易日期 最新收盘日单位 %月涨跌幅交易日期 最新收盘日单位 %数据来源：W i n d月度工业增加值工业增加值: 私营企业: 当月同比(右轴) 工业增加值: 当月同比 工业增加值: 国有及国有控股企业: 当月同比(右轴)工业增加值: 外商及港澳台投资企业: 当月同比(右轴)2 0 - 1 1 2 1 - 0 1 2 1 - 0 3 2 1 - 0 5 2 1 - 0 7 2 1 - 0 9 2 1 - 1 1 2 2 - 0 1 2 2 - 0 3 2 2 - 0 50. 013 .226 .439 .652 .866 .079 .292 .4比率比率- 15- 10-5051015比率比率 5 / 14 大宗商品研究所 宏观 研发报告 市场的信心不足在权益市场上的资金面上也得到了基本的反映。 首先，产业资本的减持继 4 月急剧减少后， 5 月再度出现回升，显示产业资本借市场反弹减持增加，报 1854947.5 万元， 4 月为 1387741.5 万元。 图 4：沪深 300 指数与产业资本减持 资料来源：研究所 WIND 其次 ， 从上市公司回购情况看，回购 尽管 有所增加， 5 月回购了 1197870 万股，高于 4 月回购的的 100035438 万股，但低于 3 月的回购 18250264 万股。 第三 ， 从陆港通的净买入资金量看， 在三月出现大幅净流出后，四月情况有所好转，但五月净流出继续明显。具体表现为港股净流入增加十分明显。 图 5：月度陆港通下的资金净流入 01000200030004000500060007000-10000000-9000000-8000000-7000000-6000000-5000000-4000000-3000000-2000000-100000001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 1月 2月图：沪深 300指数与产业资本减持减持市值 沪深 300指数 6 / 14 大宗商品研究所 宏观 研发报告 资料来源：研究所 WIND 而从单日看，个别交易日出现北上资金大幅流出。如 5 月 24 日，陆股通下资金净流出达到 95.45 亿元，导致当日陆港通资金净流出达到 -103.26 亿元。 图 6： 近月各交易日陆港通下的资金净流入 第 四 ，从 ETF的变动情况看，如下图所示，总体看，股票类别的 ETF 总体份额承接 3 月和 2 月下跌的走势继续出现大幅下降。仅仅 4 月有所小幅增加。 数据来源：W i n d近月陆港通下的资金净流入陆股通净买入数据（日）: 月: - 港股通净买入数据（日）: 月（不完全周期） 陆股通净买入数据（日）: 月（不完全周期）港股通净买入数据（日）: 月（不完全周期）2 1 - 0 6 2 1 - 0 7 2 1 - 0 8 2 1 - 0 9 2 1 - 1 0 2 1 - 1 1 2 1 - 1 2 2 2 - 0 1 2 2 - 0 2 2 2 - 0 3 2 2 - 0 4 2 2 - 0 5 2 2 - 0 6- 81 6 - 81 6- 61 2 - 61 2- 40 8 - 40 8- 20 4 - 20 40 0204 204408 408612 612亿元 亿元亿元 亿元6 3 7 . 1 54 3 3 . 3 51 5 5 . 2 82 4 7 . 5 72 2 4 . 0 74 8 2 . 4 0- 1 8 9 . 7 92 . 5 7- 8 4 7 . 7 3- 2 3 . 5 4- 4 3 3 . 6 3- 60 0 - 60 0- 40 0 - 40 0- 20 0 - 20 00 0200 200400 400600 600800 800亿元 亿元亿元 亿元1 0 7 . 6 22 6 9 . 0 53 0 5 . 1 93 2 8 . 4 01 8 4 . 9 08 8 9 . 9 21 6 7 . 7 43 9 . 8 0- 4 5 0 . 8 36 3 . 0 0- 4 0 . 4 7- 5 2 9 . 5 3- 1 6 4 . 3 01 4 9 . 9 18 0 . 8 2- 3 9 . 1 64 0 7 . 5 23 5 7 . 5 33 7 . 2 33 9 6 . 9 08 6 . 5 53 9 3 . 1 6数据来源：W i n d近月各交易日陆港通下的资金净流入陆股通净买入数据（日）: - 港股通净买入数据（日） 陆股通净买入数据（日） 港股通净买入数据（日）0 3 - 0 6 0 3 - 1 3 0 3 - 2 0 0 3 - 2 7 0 4 - 0 3 0 4 - 1 0 0 4 - 1 7 0 4 - 2 4 0 5 - 0 1 0 5 - 0 8 0 5 - 1 5 0 5 - 2 2- 20 8 - 20 8- 15 6 - 15 6- 10 4 - 10 4- 52 - 520 052 52104 104156 156亿元 亿元亿元 亿元- 16 0 - 16 0- 12 0 - 12 0- 80 - 80- 40 - 400 040 4080 80120 120亿元 亿元亿元 亿元 7 / 14 大宗商品研究所 宏观 研发报告 图 7： 5 月 ETF 份额变动 而值得关注的是，股票类 ETF 的大幅减少是在在相关指数上升的背景下发生的。 如下图所示，信息和金融行业的 ETF 减持是在相关行业指数出现上涨的背景下发生的，显示出市场信心的严重不足。 图 8： ETF 份额行业变动和行业指数涨跌 8 / 14 大宗商品研究所 宏观 研发报告 第五 ， 新成立的偏股型基金达到冰点。 新成立的偏股型基金在 4 月创下 168.75亿份的三年新低 ,5 月则再创新低，截至到 5 月 27 日，仅仅成立了 120.42 亿份。显示出市场信心严重不足。 图 9： 新成立的偏股型基金份额（月度） 资料来源：研究所 WIND 第六， 从保险资金入市比率看，最新的 3 月数据显示，数据再度出现回落。占比仅仅报 12.13%，创下 2021 年 7 月以来的低位。 图 10:保险资金进入权益市场 比率下降 数据来源：W i n d新成立的偏股型基金份额（月度）新成立基金份额: 偏股型: 月（不完全统计）2 0 - 1 1 2 1 - 0 1 2 1 - 0 3 2 1 - 0 5 2 1 - 0 7 2 1 - 0 9 2 1 - 1 1 2 2 - 0 1 2 2 - 0 3 2 2 - 0 50 0590 5901180 11801770 17702360 23602950 29503540 35404130 4130亿份 亿份亿份 亿份1 , 7 4 8 . 3 74 , 5 0 0 . 2 02 , 6 5 3 . 1 12 , 2 9 5 . 0 87 9 5 . 9 59 2 9 . 7 91 , 8 8 0 . 4 71 , 8 2 4 . 6 02 , 0 0 0 . 5 31 , 6 2 5 . 6 37 3 9 . 7 71 , 1 1 0 . 9 01 , 3 4 6 . 4 31 , 0 2 7 . 7 02 2 1 . 3 14 4 9 . 7 21 6 8 . 7 51 2 0 . 4 2 9 / 14 大宗商品研究所 宏观 研发报告 资料来源：研究所 WIND 限售股方面， 6 月压力明显增加。 而与此同时，市场的估值水平确实出现了明显的低估。 首先，从估值的角度看，经过前期的市场的下跌，市场估值水平大幅降低，如下表所示，国证价值成长和上证 50 指数的股息率分别已经达到 4.13%和 2.82%，已经高于或接近我国的长期国债收益率约 2.71 %的水平，沪深 300 的股息率也达到了 2.32%的水平。 图 11：主要指数的股息率比较 数据来源：W i n d保险资金进入权益市场比率下降保险公司: 股票和基金: 占资金运用余额比例(右轴) 保险公司: 保险资金运用余额: 保险公司: 股票和基金: 占资金运用余额比例: 环比增加(右轴)保险公司: 保险资金运用余额: 保险公司: 股票和基金: 占资金运用余额比例(右轴)2 0 - 1 1 2 1 - 0 1 2 1 - 0 3 2 1 - 0 5 2 1 - 0 7 2 1 - 0 9 2 1 - 1 1 2 2 - 0 1 2 2 - 0 312 .012 .012 .212 .212 .412 .412 .612 .612 .812 .813 .013 .013 .213 .213 .413 .413 .613 .613 .813 .8比率比率 比率比率004000004000008000008000001200000120000016000001600000200000020000002400000240000028000002800000亿元亿元 亿元亿元 10 / 14 大宗商品研究所 宏观 研发报告 资料来源：研究所 WIND 从股债相对投资价值来看，无论从沪深 300 指数看，还是从中证 500 指数看，现在股票的投资价值要相对高于长期国债的投资价值，而且正向差值扩大。 10 年期的国债收益率目前是 2.71%，而沪深 300 和中证 500 的平均市盈率的倒数分别达到 7.16%和 6.18%，正向差值分别达到 4.45%和 3.47%，差值就上月扩大。股票相对于国债的投资价值已经比较突出。在加上上市公司已经进入了分红期，股票相对于债券的投 资价值增大。 图 12：股债相对投资价值比较 0.00000.50001.00001.50002.00002.50003.00003.50004.00004.5000国证价值 国证成长 中证 500 沪深 300 上证 50数据来源：W i n d股债相对投资价值比较市盈率: 沪深30 0: 倒数: 10 0: - 国债到期收益率: 10 年 市盈率: 中证50 0: 倒数: 10 0: - 国债到期收益率: 10 年 国债到期收益率: 10 年(右轴)市盈率: 沪深30 0: 倒数: 10 0 市盈率: 中证50 0: 倒数: 10 00 3 - 0 6 0 3 - 1 3 0 3 - 2 0 0 3 - 2 7 0 4 - 0 3 0 4 - 1 0 0 4 - 1 7 0 4 - 2 4 0 5 - 0 1 0 5 - 0 8 0 5 - 1 5 0 5 - 2 22 .0 2 .02 .4 2 .42 .8 2 .83 .2 3 .23 .6 3 .64 .0 4 .04 .4 4 .4% %4 .85 .25 .66 .06 .46 .87 .22 .7 22 .7 42 .7 62 .7 82 .8 02 .8 22 .8 42 .8 6% 11 / 14 大宗商品研究所 宏观 研发报告 资料来源：研究所 WIND 第三，从行业股息率的角度看，银行、房地产、煤炭、钢铁、石油石化等行业股息率比较高，行业平均 股息率已经超过了 3%，银行的股息率更是接近了 5%，具有一定投资价值。 图 13:四月申万一级行业股息率比较 因此，现在的关键问题是信心问题，逆转市场的不良预期，把 429 政治局会议落实到位。 4 月 29 日中央政治局会议发出了全力稳住经济的强烈信号，预示着为了完成全年社会经济增长目标，宏观政策和结构性政策面临重大调整，发展格局面临重大调整。就权益市场而言，明确指出： “ 要及时回应市场关切，稳步推进股票发行注册制改革，积极引入长期投资者，保持资本市场平稳运行。” 这样的提法在政治局会议上是空前的。对稳定资本市场有着重要的意义。在注册制度改革上， 明确 要求稳步推进，而不是全面推进。 这对资本市场利好是显而易见的。 0.00001.00002.00003.00004.00005.00006.0000农林牧渔(申万)基础化工(申万)钢铁(申万)有色金属(申万)电子(申万)家用电器(申万)食品饮料(申万)纺织服饰(申万)轻工制造(申万)医药生物(申万)公用事业(申万)交通运输(申万)房地产(申万)商贸零售(申万)社会服务(申万)综合(申万)建筑材料(申万)建筑装饰(申万)电力设备(申万)国防军工(申万)计算机(申万)传媒(申万)通信(申万)银行(申万)非银金融(申万)汽车(申万)机械设备(申万)煤炭(申万)石油石化(申万)环保(申万)美容护理(申万)801010.SI801030.SI801040.SI801050.SI801080.SI801110.SI801120.SI801130.SI801140.SI801150.SI801160.SI801170.SI801180.SI801200.SI801210.SI801230.SI801710.SI801720.SI801730.SI801740.SI801750.SI801760.SI801770.SI801780.SI801790.SI801880.SI801890.SI801950.SI801960.SI801970.SI801980.SI股息率 (近 12个月 )交易日期 最新收盘日单位 %股息率 (近 12个月 )交易日期 最新收盘日单位 % 12 / 14 大宗商品研究所 宏观 研发报告 当然，从限售股的情况看， 6 月还是有一定压力的。 图 14： 2022 年限售股减持月度分布 资料来源：研究所 WIND 同时 也要看到俄乌冲突的长期化、全面动态清零政策下的疫情发展的不确定性与复杂性、美国升息对全球资产（包括人民币资产）的冲击、中美关系等外部环境的不确定性对市场的消极影响。 一方面估值偏低，另一方面市场缺少没有信心，干柴缺把火，因此，市场在六月会呈现粘着状态，波澜不惊。从投资策略看，可以卖出虚值买入期权，或者根据股值上下均难的特点，卖出跨形期权等。 或者在股息率普遍比较高的情况下，为了在分红季取得分红，可以考虑进行股票收益互换等金融创新操作。 （研究所 0528） 注：本文所有数据 引用截至到 2022 年 5 月 28 日 13 / 14 大宗商品研究所 宏观 研发报告 本人具有中国期货业协会授予的期货从业资格证书，本人承诺 以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 免责声明 本报告由银河期货有限公司（以下简称银河期货，投资 咨询业务许可证号 30220000）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。除非另有说明，所有本报告的版权属于 银河期货 。未经 银河期货 事先书面授权许可，任何机构或 个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。 本报告所 载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议 。 银河期货 认为本报告所载内容及观点客观公正，但不担保其内容的准确性或完整性。客户不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告所载内容反映的是 银河期货 在最初发表本报告日期当日的判断，银河 期货 可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但 银河期货 没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。银河 期货 不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。 银河 期货 不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户。银河 期货 建议客户独自进行投资判断。本报告并不构成投资、法律、会计或税务建议或担保任何内容适合客户，本报告不构成给予客户个人咨询建议。 银河 期货 版权所有并保留一切权利。 联系方式 银河期货有限公司 大宗商品研究所 北京 ： 北京市朝阳区朝外大街 16 号中国人寿大厦 11 层 上海：上海市 虹口区东大名路 501 号白玉兰广场 28 楼 网址： 邮箱： shenchen _ 14 / 14 大宗商品研究所 宏观 研发报告 电话： 400-886-7799
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