深度报告-20220629-国盛证券-家居用品_深度复盘家得宝_把握中国家居龙头零售转型机遇_34页_4mb.pdf

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请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 行业深度 2022 年 06 月 29 日 家居用品 深度复盘家得宝,把握中国家居龙头零售转型机遇 家得宝:北美最大的家居建材零售商,供应链建设领先。 家得宝成立于1978年,以 DIY仓储式家居建材超市发家 , 20世纪末开启全球化采购 ,2007年开始建立配送中心,构建高效物流网络 , 2010年推出移动 APP,加速数字化转型、推动线上线下融合 , 2015年推出 “供应链同步 ”计划 ,利用信息技术赋能供应 链。目前,家得宝已成为北美最大的家居建材零售商,2021 年实现收入 /利润 1511.57/164.33 亿美元,同比增长 14%/28%,2022Q1实现收入 /利润 389.08/42.31亿美元,同比增长 4%/2%。 家得宝成长复盘:业务多元 +供应链建设,夯实龙头地位。 1) 20世纪 70年代 -20世纪末 ,美国经济繁荣,二孩潮适婚期与城市人口迁移带来置业需求,家居市 场迎来黄金期。公司定位仓储 DIY一站式家居建材超市,建立全球供应链,快速扩张门店,发展迅速。 2) 21世纪初 -金融危机前夕 ,美国经济波动不断,公司拓展 B端业务,但 B端业务发展不及预期,同时零售端资源投放下降,公司收入下滑。 3)金融危机后 -至今 ,经济复苏,地产上行,家居市场回暖,公司重新聚焦零售主业,强化供应链效率与服务能力,发力线上加速 O2O融合,同时重视 PRO市场拓展,营收增速稳定,盈利能力持续提升。 家得宝核心能力:前端差异化服务 +产品矩阵丰富,零售能力突出 ; 后端全球直采 +自建物流网络 +数字化赋能,供应链优势明显。 1)前端: 公司根据客户需求和特征提供差异化服务,全范围品类覆盖促进客户一体化采购,线上线下融合 , 2010-2021年单店收入、坪效、客单价始终维持正增长。 2)后端: 公司以全球直采 +F2C模式建立成本优势,自建多类型配送中心,通过数字化赋能提升供应链效率和用户体验,依托门店全面实施互联网零售项目,实行线上线下强力融合,用户体验持续提升。 家得宝启示录:供应链建设 +零售运营铸就家居零售巨头。 1)供应链建设:核心是依托供应链能力,如采用全球直采、高效物流供应、信息化建设等提高产品性价比 。 2)零售运营:通过多品类、多品牌、多渠道,依托数字化零售、线下店面创新、线上新零售运营等方式聚集流量,优化消费者购物体验,提升转化率。多品类、多品牌与高效供应链享有估值溢价,也有更强穿越周期的能力。家得宝 PE多维持于 20X+,相比 Lazboy等单品家居公司 15-20X估值体系享有一定溢价。 投资建议:推荐零售运营与供应链建设领先的家居龙头 。 伴随渠道流量分化,传统经销门店承压,多产品 /多渠道 /多品牌重要性凸显,行业整合先驱有望保持稳健成长。软体家居推荐具备零售思维 &大家居模式持续验证的 顾家家居 ,重点关注处于 产品 &渠道红利期的 喜临门 &敏华控股 ;定制家居首推卡位流量入口 &率先推动产业整合的 欧派家居 ,重点关注基本面存反转预期的 索菲亚 &曲美家居 ,成长多元的 志邦家居、金牌厨柜 ,以及大宗风险降低、零售高增的 江山欧派 等。 风险提示 : 疫情再次爆发风险、地产超预期下行风险、原材料价格波动风险。 增持 ( 维持 ) 行业 走势 作者 分析师 姜春波 执业证书编号: S0680521070003 邮箱: 研究助理 姜文镪 执业证书编号: S0680122040027 邮箱: 相关研究 1、家居用品:家居 Q2 业绩前瞻:龙头业绩韧性强,回暖趋势显著 2022-06-23 2、家居用品:深度复盘宜得利,零售运营与供应链建设为家居龙头破局关键 2022-06-08 3、家居用品:综合实力比拼正当时,零售运营 +供应链建设为破局关键 2022-05-07 -32%-16%0%16%2021-06 2021-10 2022-02 2022-06家居用品 沪深 300 2022 年 06 月 29 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 重点标的 股票 股票 投资 EPS (元) P E 代码 名称 评级 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 603816.SH 顾家家居 买入 2.63 3.31 4.14 5.12 27.38 21.75 17.39 14.06 01999.HK 敏华控股 - 0.49 0.58 0.69 0.82 15.01 12.28 10.26 8.71 603008.SH 喜临门 买入 1.44 1.85 2.39 3.12 25.11 19.55 15.13 11.59 603833.SH 欧派家居 买入 4.38 5.00 5.85 6.79 32.94 28.86 24.66 21.25 002572.SZ 索菲亚 买入 0.13 1.52 1.80 2.03 209.23 17.89 15.11 13.40 603801.SH 志邦家居 买入 1.62 1.96 2.38 2.82 16.64 13.75 11.32 9.56 603180.SH 金牌厨柜 买入 2.19 2.64 3.23 3.95 13.79 11.44 9.35 7.65 资料来源: Wind,国盛证券研究所 (注:敏华控股为 2022 年 6 月 29 日 wind 一致预期。) 2022 年 06 月 29 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1 家得宝:北美最大的家居建材零售商 . 5 2 家得宝成长复盘: 业务多元 +供应链建设,夯实龙头地位 . 9 2.1 20 世纪 70 年代 -20 世纪末:经济繁荣, “品类融合 +成本领先 ”确立龙头地位 . 10 2.2 20 世纪末 -2008 年金融危机前: 行业增长放缓,拓展 2B 业务 . 13 2.3 2008 年金融危机 -至今:经济复苏 &家居回暖 ,聚焦零售、 重拾增长 . 15 3 核心能力: 零售能力突出, 供应链 高效 . 20 3.1 前端: 差异化服务 +产品矩阵丰富 , 零售能力突出 . 20 3.2 后端:全球直采 +自建物流网络 +数字化赋能 . 23 4 投资建议:推荐零售运营与供应链建设领先的家居龙头 . 27 风险提示 . 33 图表目录 图表 1:家得宝简介 . 5 图表 2:家得宝 1982-2022Q1 盈利情况 . 6 图表 3:家得宝股价复盘 . 7 图表 4:家得宝、劳氏 PE_TTM . 7 图表 5:家得宝产品矩阵 . 8 图表 6:家得宝收入拆分 -按产品(亿美元) . 8 图表 7:美国本土与海外收入(百万美元)及同比 . 9 图表 8:美国本土与海外收入占比 . 9 图表 9:公司三阶段发展总结 . 9 图表 10: 1970-1999 年美国 GDP 以及 YOY . 10 图表 11: 1970-1999 年美国人均可支配收入以及 YOY . 10 图表 12: 1960-2010 年美国人口出生率 . 10 图表 13: 1970 年 -2020 年人口迁移率 . 10 图表 14: 1968-1999 年美国房地产市场交易结构 . 11 图表 15: 1970-1999 年美国个人家具和家用设别消费支出及 YOY . 11 图表 16:家得宝 1978-1999 年营业收入、开店数量以及经营战略 . 11 图表 17:家得宝毛利率 . 12 图表 18:家得宝营业利润率、净利率 . 12 图表 19:家得宝单店收入与同比增长 . 12 图表 20:家得宝门店数与坪效 . 12 图表 21: 1999 年公司收入构成 . 12 图表 22: 2000 年 -2007 年美国 GDP 以及 YOY . 13 图表 23: 2000 年 -2007 年美国人均可支配收入以及 YOY . 13 图表 24: 1998-2007 年美国住宅成交量及 YOY . 13 图表 25: 2000-2007 年美国家具和家用装饰销售额及 YOY . 13 图表 26: 2000-2007 年家得宝营业收入、门店数量以及重点事项 . 14 图表 27:家得宝毛利率 . 14 图表 28:家得宝营业利润率、净利率 . 14 图表 29:家得宝单店收入与同比增长 . 15 图表 30:家得宝门店数与坪效 . 15 图表 31:家得宝收入拆分 . 15 2022 年 06 月 29 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 图表 32: 2007-2020 年美国 GDP 及 YOY . 16 图表 33: 2007-2020 年美国人均可支配收入及 YOY . 16 图表 34: 2007-2020 年美国住宅成交量及 YOY . 16 图表 35: 2007-2020 年美国家具及家用装饰销售额及 YOY . 16 图表 36:家得宝 2007-2022Q1 年营业收入、开店数量以及重点事项 . 17 图表 37:家得宝毛利率 . 17 图表 38:家得宝营业利润率、净利率 . 17 图表 39:家得宝单店收入与同比 . 17 图表 40:家得宝门店与坪效 . 17 图表 41:收入拆分( 2007-2010) . 18 图表 42:收入拆分(亿美元, 2011-2021) . 18 图表 43:北美市场规模预测 . 19 图表 44:收购 HD Supply 拓展 MRO 业务 . 19 图表 45:家得宝客户群体 . 20 图表 46:单店面积(平方英尺) . 20 图表 47: 2021 年家得宝分产品收入 . 20 图表 48:家得宝在美国的门店分布 . 21 图表 49:家得宝店效拆分 . 21 图表 50: 1982-2022Q1 年家得宝客单价以及 YOY(美元) . 21 图表 51:家得宝客单价边际贡献超越客流量边际贡献 . 21 图表 52:家得宝送货服务 . 22 图表 53: 2011-2022Q1 年家得宝线上收入额以及 YOY . 22 图表 54:网购店内取货比例不断提升 . 23 图表 55:截止 2020 年家得宝供应商分布 . 23 图表 56:家得宝主要物流设施一览 . 24 图表 57:家得宝由自身物流配送的货物占全部销售货物的比例 . 24 图表 58: “供应链同步 ”项目 . 25 图表 59: 2016 年运输流程和交货时间 . 25 图表 60:家得宝 2018-2020 战略投资计划(单位:十亿美元) . 25 图表 61:家得宝 2012-2021 年存货周转率变动情况 . 25 图表 62:家得宝 APP 店内导航功能 . 26 图表 63:家得宝全职员工占比下降 . 27 图表 64: 家得宝员工人均创收 . 27 图表 65:海外家居龙头财务数据与估值信息 . 28 图表 66:家居行业增长驱动 . 29 图表 67:定制家居行业扩品类历史进程 . 30 图表 68:软体家居行业扩品类 . 30 图表 69:产业链渠道碎片化,新渠道新业态 出现 . 31 图表 70:家居行业各渠道占比及变化 . 31 图表 71:定制家居企业产能分布 . 31 图表 72:软体家居企业产能分布 . 31 图表 73:存货周转率 . 32 图表 74: 2019 年运输费用以及占营收的比重 -横向对比 . 32 图表 75:家居行业各公司人效统计 . 32 图表 76:盈利预测与估值 . 33 2022 年 06 月 29 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 1 家得宝:北美最大的家居建材零售商 美国 最大 家居建材零售商, 供应链建设领先 。 家得宝成立于 1978 年, 以 DIY 仓储式家居建材超市 发家 ; 20 世纪末 开启 全球化采购,确保优质低价的稳定货源; 2007 年 开始建立配送中心,构建遍布全美的高效物流网络; 2010 年推出移动 APP, 加速 数字化转型、推动线上线下 融合 ; 2015 年推出 “ 供应链同步 ” 计划,利用信息技术赋能供应链 ,打通物流链(供应商 -转运点 -门店),使用智能算法最优化运输路径减少交付时间 。目前,家得宝已成为北美最大的家居建材零售商, 2021年实现收入 /利润 1511.57/164.33亿美元,同比增长 14%/28%,主要受益于 2020Q4 收购 HD Supply, 毛利率 /净利率分别为33.6%/10.9%。 2022Q1 实现收入 /利润 389.08/42.31 亿美元,同比增长 4%/2%,毛利率 /净利率分别为 33.8%/10.9%。 图表 1:家得宝简介 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 2022 年 06 月 29 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 图表 2:家得宝 1982-2022Q1 盈利情况 资料来源:彭博,国盛证券研究所 股价复盘:公司 股价 与美国宏观经济具有较强相关性, 但持续性突出 。 1)从上世纪 80年代至 2000 年初,美国经济 、 地产繁荣,家居消费 快速 增长,公司定位仓储一站式 DIY家居建材超市,渠道快速扩张 同时进入全球市场 , 估值逐步抬升 。 2) 2000 年、 2007 年宏观环境接连遭遇互联网泡沫破裂、次贷危机爆发冲击,期间虽然经历地产的短暂繁荣,但由于公司业务结构调整,零售端 开拓能力下降 , B 端业务开展不及预期,估值持续下调; 3) 2008 年后 美国经济复苏,地产行业回归平稳,公司重新聚焦零售业务,强化供应链效率与服务能力,加速线上线下融合,同时重视 PRO 市场拓展,业务调整带来的盈利能力修复使得估值中枢 重启向上 。 2022 年 06 月 29 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 图表 3:家得宝股价复盘 资料来源:彭博,国盛证券研究所 图表 4:家得宝、劳氏 PE_TTM 资料来源:彭博,国盛证券研究所 2022 年 06 月 29 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明 产品矩阵不断完善,扩充客户覆盖面。 2010 年前,家得宝主要产品种类为建筑材料、木材和木制品类、涂料和地板类、硬件和季节性产品类以及水暖、电器及厨房类这四大品类。 2011 年起,公司细分产品矩阵,新增厨卫、室内外花园、工具、采光等产品类别 ;此外 , 公司客户群体延伸至 B 端工程领域,打开 成长 天花板。 图表 5:家得宝产品矩阵 资料来源:家得宝官网,国盛证券研究所 图表 6:家得宝收入拆分 -按产品 (亿美元) 资料来源:彭博,国盛证券研究所 美国本土营收为主,海外市场发展稳定。 家得宝营收重心在于美国本土市场,美国本土市场的营业收入占比达 90%以上 ; 海外市场集中于加拿大以及墨西哥,海外市场在 2020年前营收增速低于美国本土市场。 2021 年,家得宝海外市场营业收入首次突破 100 亿美金,营收增速达 23.0%,超过美国本土市场营收增速 13.7%。 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021室内花园 厨卫收入 8 2 . 3 9 2 . 0 9 7 . 9 1 0 4 . 5 1 0 9 . 9 1 4 6 . 5 1 5 5 . 5 收入 6 9 . 1 7 1 . 8 7 2 . 8 7 7 . 3 7 7 . 2 8 3 . 8 1 0 4 . 3Y O Y 9 . 9 % 1 1 . 9 % 6 . 3 % 6 . 8 % 5 . 2 % 3 3 . 3 % 6 . 1 % Y O Y 4 . 1 % 4 . 0 % 1 . 3 % 6 . 2 % - 0 . 1 % 8 . 6 % 2 4 . 4 %占比 9 . 3 % 9 . 7 % 9 . 7 % 9 . 7 % 1 0 . 0 % 1 1 . 1 % 1 0 . 3 % 占比 7 . 8 % 7 . 6 % 7 . 2 % 7 . 1 % 7 . 0 % 6 . 3 % 6 . 9 %家电 户外花园收入 6 5 . 3 9 7 3 . 6 2 8 1 . 6 7 9 0 . 2 7 9 8 . 5 2 1 1 8 . 6 5 1 4 2 . 3 2 收入 6 5 . 0 5 6 7 . 8 9 6 9 . 8 4 7 2 . 5 9 7 5 . 6 4 9 6 . 0 2 1 0 3 . 1 7Y O Y 1 4 . 4 % 1 2 . 6 % 1 0 . 9 % 1 0 . 5 % 9 . 1 % 2 0 . 4 % 1 9 . 9 % Y O Y 2 . 9 % 4 . 4 % 2 . 9 % 3 . 9 % 4 . 2 % 2 6 . 9 % 7 . 4 %占比 7 . 4 % 7 . 8 % 8 . 1 % 8 . 3 % 8 . 9 % 9 . 0 % 9 . 4 % 占比 7 . 3 % 7 . 2 % 6 . 9 % 6 . 7 % 6 . 9 % 7 . 3 % 6 . 8 %采光 建材收入 8 5 . 4 8 9 . 8 9 4 . 4 9 9 . 4 9 8 . 4 1 1 1 . 8 1 3 4 . 7 收入 6 4 . 2 6 7 . 7 7 2 . 7 7 7 . 7 7 7 . 1 8 6 . 6 9 8 . 2Y O Y 4 . 7 % 5 . 2 % 5 . 1 % 5 . 3 % - 1 . 0 % 1 3 . 6 % 2 0 . 5 % Y O Y 5 . 7 % 5 . 6 % 7 . 3 % 6 . 9 % - 0 . 7 % 1 2 . 2 % 1 3 . 5 %占比 9 . 6 % 9 . 5 % 9 . 4 % 9 . 2 % 8 . 9 % 8 . 5 % 8 . 9 % 占比 7 . 2 % 7 . 2 % 7 . 2 % 7 . 2 % 7 . 0 % 6 . 6 % 6 . 5 %木材 地板收入 6 2 . 8 6 8 . 3 7 8 . 0 8 3 . 9 7 8 . 9 1 1 3 . 1 1 3 3 . 4 收入 6 2 . 2 6 4 . 8 6 9 . 9 7 4 . 9 7 4 . 4 8 1 . 6 9 2 . 3Y O Y 3 . 8 % 8 . 7 % 1 4 . 2 % 7 . 6 % - 5 . 9 % 4 3 . 3 % 1 8 . 0 % Y O Y 3 . 4 % 4 . 2 % 8 . 0 % 7 . 2 % - 0 . 7 % 9 . 6 % 1 3 . 1 %占比 7 . 1 % 7 . 2 % 7 . 7 % 7 . 8 % 7 . 2 % 8 . 6 % 8 . 8 % 占比 7 . 0 % 6 . 8 % 6 . 9 % 6 . 9 % 6 . 8 % 6 . 2 % 6 . 1 %工具 硬件收入 6 0 . 6 6 6 . 7 7 3 . 7 8 1 . 4 8 5 . 6 1 0 6 . 1 1 1 9 . 9 收入 5 3 . 0 5 6 . 3 5 8 . 8 6 2 . 0 6 3 . 8 7 3 . 1 7 8 . 7Y O Y 1 2 . 5 % 1 0 . 0 % 1 0 . 5 % 1 0 . 4 % 5 . 3 % 2 3 . 9 % 1 3 . 0 % Y O Y 6 . 5 % 6 . 3 % 4 . 4 % 5 . 5 % 2 . 9 % 1 4 . 6 % 7 . 7 %占比 6 . 8 % 7 . 0 % 7 . 3 % 7 . 5 % 7 . 8 % 8 . 0 % 7 . 9 % 占比 6 . 0 % 6 . 0 % 5 . 8 % 5 . 7 % 5 . 8 % 5 . 5 % 5 . 2 %水暖 木制品收入 6 3 . 6 6 9 . 9 7 4 . 1 8 0 . 2 8 1 . 3 8 9 . 2 1 0 9 . 4 收入 4 9 . 4 5 1 . 4 5 3 . 8 5 7 . 6 5 7 . 6 6 4 . 6 7 4 . 1Y O Y 1 0 . 6 % 9 . 8 % 6 . 1 % 8 . 3 % 1 . 4 % 9 . 7 % 2 2 . 7 % Y O Y 4 . 9 % 4 . 1 % 4 . 7 % 7 . 0 % 0 . 0 % 1 2 . 2 % 1 4 . 7 %占比 7 . 2 % 7 . 4 % 7 . 3 % 7 . 4 % 7 . 4 % 6 . 8 % 7 . 2 % 占比 5 . 6 % 5 . 4 % 5 . 3 % 5 . 3 % 5 . 2 % 4 . 9 % 4 . 9 %涂料 装饰收入 7 5 . 0 7 6 . 7 7 9 . 8 8 4 . 4 8 6 . 2 1 0 0 . 5 1 0 4 . 5 收入 2 7 . 3 2 9 . 1 3 1 . 8 3 5 . 8 3 7 . 6 4 9 . 6 6 1 . 0Y O Y 2 . 1 % 2 . 3 % 4 . 1 % 5 . 7 % 2 . 1 % 1 6 . 6 % 4 . 0 % Y O Y 6 . 9 % 6 . 4 % 9 . 3 % 1 2 . 9 % 4 . 9 % 3 2 . 0 % 2 2 . 9 %占比 8 . 5 % 8 . 1 % 7 . 9 % 7 . 8 % 7 . 8 % 7 . 6 % 6 . 9 % 占比 3 . 1 % 3 . 1 % 3 . 1 % 3 . 3 % 3 . 4 % 3 . 8 % 4 . 0 % 2022 年 06 月 29 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明 图表 7:美国本土与海外收入(百万美元)及同比 图表 8:美国本土与海外收入占比 资料来源:彭博,国盛证券研究所 资料来源:彭博,国盛证券研究所 2 家得宝成长复盘: 业务多元 +供应链建设,夯实龙头地位 我们结合美国宏观经济背景与公司自身经营情况,将其发展划分为三个阶段: 1) 20 世纪 70 年代 -20 世纪末: 美国经济繁荣期,居民消费能力提升。二孩潮适婚期与城市人口迁移带来置业需求,二手房 市场繁荣 。公司定位仓储 DIY 一站式家居建材超市,建立全球供应链,快速扩张门店,发展迅速。 2) 21 世纪初 -金融 危机前夕: 21 世纪初 美国互联网经济泡沫破灭, 地产波动较大 , 家居行业增长放缓 , 期间公司 拓展 B 端业务( DIFM、 PROS),但 B 端业务发展不及预期,收入下滑 。 3) 金融 危机后 -至今 : 美国经济开始逐步复苏 , 房地产行业运行较平稳。公司重新聚焦零售主业,强化供应链效率于服务能力,发力线上加速线上线下融合,同时重视 PRO市场拓展 , 营收 重启增长 ,盈利能力持续提升。 图表 9:公司三阶段发展总结 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 2022 年 06 月 29 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明 2.1 20 世纪 70 年代 -20 世纪末:经济繁荣,“ 品类融合 +成本领先”确立龙头地位 在经济、人口、地产因素的推动下,家具消费持续增长。 1970-1999 年间美国个人家具和家用设备支出从 282 亿美元增长至 1314 亿美元, CAGR 为 11%。 经济: 宏观经济进入繁荣期,人均可支配收入持续提高 。 20 世纪 70 年代美国经济反复震荡,出现“滞胀”危机,但在里根政府扩张性财政政策与紧缩性货币政策治理下,美国于 1983 年重新迎来经济增长高峰。 20 世纪 90 年代的经济全球化和信息技术革命推动美国进入新经济增长时期,实现长达十年的持续增长。 1970-1999年美国 GDP 从 1.1 万亿美元增长至 9.6 万亿美元, CAGR 为 12%;人均可支配收入从 3715 美元增长至 24684 美元, CAGR 为 10%。 人口: 婴儿潮 一代步入成年期 +人口流动性高 ,共同刺激置业需求 。 1960-1970 年间美国人口出生率高达 20%左右, 1980 年逐渐步入成年 阶段,同时该阶段美国全国人口迁移率 约 20%,大量东北传统工业城市人口向美国西南部新兴工业城市迁移。 地产:房地产市场以存量房交易、精装房交付为主 。美国房地产市场产业化发展始于 20 世纪 30 年代, 20 世纪 70 年代时房地产市场交易结构以存量房交易为主, 新房销售占比 仅约 15%-20%。 图表 10: 1970-1999 年美国 GDP 以及 YOY 图表 11: 1970-1999 年美国人均可支配收入以及 YOY 资料来源: wind,国盛证券研究所 资料来源: wind,国盛证券研究所 图表 12: 1960-2010 年美国人口出生率 图表 13: 1970 年 -2020 年人口迁移率 资料来源: World Bank,国盛证券研究所 资料来源: United States Census Bureau,国盛证券研究所 2022 年 06 月 29 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明 图表 14: 1968-1999 年美国房地产市场交易结构 图表 15: 1970-1999 年美国个人家具和家用设别消费支出及 YOY 资料来源: wind,国盛证券研究所 资料来源: wind,国盛证券研究所 “品类融合 +成本领先”确立龙头地位。 家得宝 抓住存量房翻新需求,主打 DIY 仓储式家居建材超市定位, 搭建全球供应链保障成本领先 , 产品范围覆盖家居用品、园艺用品、基础建材、家用电器、装修工具等多种品类,单店 SKU 从 2.5w 提升至 4-5w。 1982-1999年 公司 收入从 1 亿美元提升至 384 亿美元, CAGR 为 45%;门店数量从 10 家增加至 930家,坪效 168 美元 /平方英尺提升 423 美元 /平方英尺,单店营收从 1176 万美元 /店提升至 4133 万美元 /店。盈利能力方面,早期受低价促销 及基础建设投入 影响,盈利 水平 略有压力 , 公司不断完善供应体系, 有效降低产品成本, 盈利能力 稳步提升 , 1982-1999 年毛利率、净利率分别提升 2.2、 1.5pct。 图表 16:家得宝 1978-1999 年营业收入、开店数量以及经营战略 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 2022 年 06 月 29 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明 图表 17:家得宝毛利率 图表 18:家得宝营业利润率、净利率 资料来源:彭博,国盛证券研究所 资料来源:彭博,国盛证券研究所 图表 19:家得宝单店收入与同比增长 图表 20:家得宝门店数与坪效 资料来源:公司年报,国盛证券研究所 资料来源:公司年报,国盛证券研究所 图表 21: 1999 年公司收入构成 资料来源:彭博,国盛证券研究所 2022 年 06 月 29 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明 2.2 20 世纪末 -2008 年金融危机前: 行业增长放缓 , 拓展 2B 业务 地产波动较大,行业增长放缓 。 21 世纪初互联网经济泡沫破裂,小布什上台后进行减税、增加政府开支并降息以提振经济。 2001-2006 年美国 GDP 从 10.6 万亿美元提升至 13.8万亿美元,但增速明显放缓, CAGR 为 4%,人均可支配收入从 27255 美元提升至 33558美元, CAGR 为 4%。在宏观经济政策和 2003 年美国梦首付法案的双重刺激下房地产市场快速升温,住宅成交量及其增速持续上升,但 2004-2006 年货币政策逐步收紧,刺破地产泡沫, 2004 年住宅成交增速开始下降, 2006 年增速转负,家具需求增速放缓,2001-2007 年美国家具和家用 装饰销售额从 9.15 万亿美元提升至 11.1 万亿美元, CAGR为 3.3%。 图表 22: 2000 年 -2007 年美国 GDP 以及 YOY 图表 23: 2000 年 -2007 年美国人均可支配收入以及 YOY 资料来源: wind,国盛证券研究所 资料来源: wind,国盛证券研究所 图表 24: 1998-2007 年美国住宅成交量及 YOY 图表 25: 2000-2007 年美国家具和家用装饰销售额及 YOY 资料来源: United States Census Bureau,国盛证券研究所 资料来源: wind,国盛证券研究所 加速拓展 2B 业务,增长渐显疲态。 这一阶段公司业务呈现多元化发展,加速 B 端布局,2001 年收购 HD supply, 2002-2003 年陆续收购 EMS、 RMA、 IPU 等企业, 2005 年花费数十亿美元完成 21 项收购事项。由于该阶段管理层变更,公司发展策略上偏重于 B 端业务,零售主业有所忽视,业绩增速下滑 。 2000-2007 年 坪效从 415 美元 /平方英尺下降到 320 美元 /平方英尺 , 收入从 457 亿美元提升至 773 亿美元, CAGR 为 7.8%, 其中2007 年收入同比下降 16.7 亿美元,净利率同比下降 1.6pct, 增长显疲态 。 2022 年 06 月 29 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明 图表 26: 2000-2007 年家得宝营业收入、门店数量以及重点事项 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 图表 27:家得宝毛利率 图表 28:家得宝营业利润率、净利率 资料来源:彭博,国盛证券研究所 资料来源:彭博,国盛证券研究所 2022 年 06 月 29 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明 图表 29:家得宝单店收入与同比增长 图表 30:家得宝门店数与坪效 资料来源:公司年报,国盛证券研究所 资料来源:公司年报,国盛证券研究所 图表 31:家得宝收入拆分 资料来源:彭博,国盛证券研究所 2.3 2008 年金融危机 -至今:经济复苏 &家居回暖 ,聚焦零售 、 重拾增长 经济复苏,地产上行,家居回暖 。 金融危机后 , 2009 年奥巴马上台推行大规模经济刺激法案,美国经济自 2010 年开始复苏, GDP增速转正, 2012年住宅成交增速转正 。在经济与住房成交复苏的背景下,家居需求逐步回暖, 2010-2019 年美国家居和家用装饰 店零售额 CAGR为 4%。 单位 : 百万美元 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007建筑材料 、 木材和木制品收入 9493 10794 12639 13455 15037 17835 19726 18649 17249Y O Y 1 3 . 7 % 1 7 . 1 % 6 . 5 % 1 1 . 8 % 1 8 . 6 % 1 0 . 6 % - 5 . 5 % - 7 . 5 %占比 2 4 . 7 % 2 3 . 6 % 2 3 . 6 % 2 3 . 1 % 2 3 . 2 % 2 4 . 4 % 2 4 . 2 % 2 3 . 6 % 2 2 . 3 %涂料和地板收入 7764 9376 11085 12115 13158 14400 15732 14698 14464Y O Y 2 0 . 8 % 1 8 . 2 % 9 . 3 % 8 . 6 % 9 . 4 % 9 . 3 % - 6 . 6 % - 1 . 6 %占比 2 0 . 2 % 2 0 . 5 % 2 0 . 7 % 2 0 . 8 % 2 0 . 3 % 1 9 . 7 % 1 9 . 3 % 1 8 . 6 % 1 8 . 7 %硬件和季节性产品收入 10954 12944 14781 15960 17889 19662 22089 21336 21658Y O Y 1 8 . 2 % 1 4 . 2 % 8 . 0 % 1 2 . 1 % 9 . 9 % 1 2 . 3 % - 3 . 4 % 1 . 5 %占比 2 8 . 5 % 2 8 . 3 % 2 7 . 6 % 2 7 . 4 % 2 7 . 6 % 2 6 . 9 % 2 7 . 1 % 2 7 . 0 % 2 8 . 0 %水暖 、 电气及厨房收入 10223 12624 15048 16717 18732 21197 23964 24339 23978Y O Y 2 3 . 5 % 1 9 . 2 % 1 1 . 1 % 1 2 . 1 % 1 3 . 2 % 1 3 . 1 % 1 . 6 % - 1 . 5 %占比 2 6 . 6 % 2 7 . 6 % 2 8 . 1 % 2 8 . 7 % 2 8 . 9 % 2 9 . 0 % 2 9 . 4 % 3 0 . 8 % 3 1 . 0 % 2022 年 06 月 29 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明 图表 32: 2007-2020 年美国 GDP 及 YOY 图表 33: 2007-2020 年美国人均可支配收入及 YOY 资料来源: wind,国盛证券研究所 资料来源: wind,国盛证券研究所 图表 34: 2007-2020 年美国住宅成交量及 YOY 图表 35: 2007-2020 年美国家具及家用装饰销售额及 YOY 资料来源: United States Census Bureau,国盛证券研究所 资料来源: wind,国盛证券研究所 聚焦零售 、 重拾增长。 公司重新聚焦零售, 2007-2008 年陆续关闭 EXPO 整装门店、卫浴业务、庭院店和 15 家盈利不佳的零售门店,出售 HD supply 以缩减 B 端业务,重新将经营重点转向零售业务,门店、坪效、单店收入都进入增长通道。此外,公司持续扩充产品品类, 2011 年对产品类型进行更细致的划分,由原先 4 个产品种类增长为 14 个,助力零售业务增长。 2008-2021 年公司收入从 1082 亿美元增长至 1512 亿美元, CAGR为 11.80%;毛利率稳定在 约 34%,净利率持续提升,截至 2022Q1,净利率为 10.9%,相比 2008 年最低点已提升 7.7pct。 2022 年 06 月 29 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明 图表 36:家得宝 2007-2022Q1 年营业收入、开店数量以及重点事项 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 图表 37:家得宝毛利率 图表 38:家得宝营业利润率、净利率 资料来源:彭博,国盛证券研究所 资料来源:彭博,国盛证券研究所 图表 39:家得宝单店收入与同比 图表 40:家得宝门店与坪效 资料来源:彭博,国盛证券研究所 资料来源:彭博,国盛证券研究所 2022 年 06 月 29 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明 图表 41:收入拆分( 2007-2010) 资料来源:彭博,国盛证券研究所 图表 42:收入拆分( 亿美元, 2011-2021) 单位:亿美元 2007 2008 2009 2010建筑材料、木材和木制品收入 1 7 2 . 5 1 5 7 . 5 1 4 4 . 9 1 4 7 . 6Y O Y - 7 . 5 % - 8 . 7 % - 8 . 0 % 1 . 8 %占比 2 2 . 3 % 2 2 . 1 % 2 1 . 9 % 2 1 . 7 %涂料和地板收入 1 4 4 . 6 1 3 2 . 6 1 2 7 . 1 1 2 8 . 5Y O Y - 1 . 6 % - 8 . 3 % - 4 . 2 % 1 . 1 %占比 1 8 . 7 % 1 8 . 6 % 1 9 . 2 % 1 8 . 9 %硬件和季节性产品收入 2 1 6 . 6 2 0 4 . 6 1 9 2 . 6 1 9 9 . 9Y O Y 1 . 5 % - 5 . 5 % - 5 . 9 % 3 . 8 %占比 2 8 . 0 % 2 8 . 7 % 2 9 . 1 % 2 9 . 4 %水暖、电气及厨房收入 2 3 9 . 8 2 1 8 . 1 1 9 7 . 2 2 0 4 . 0Y O Y - 1
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