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1 公司报告公司投资价值分析报告 隆达股份 /有色金属冶炼及压延加工业 军用民用双轮驱动 ， 打造高温合金明日之星 高温合金需求旺盛 ， 国内供给不足 我国高标准的高温合金供不应求是行业的基本现状 。 根据我们的测算 ， 2021年高温合金在我国军机 、 航空 、 核电 、 汽车等领域的需求为 2.8万吨 /年左右 ， 而国内主流企业产量不足 2万吨 ， 在保障供应链自主可控背景下 ， 国产替代要求紧迫 。 另外 ， 高温合金在全球民航发动机 、 燃气轮机 、 汽车发动机市场均有大量需求 ， 我们预计 2025年需求规模可达 23.5万吨 /年以上 ， 我们认为能进入全球产业链的国内企业将实现出货规模的较大提升 。 公司为国内兼具先进技术和国际视野的稀缺性公司 隆达股份 2021年 实现营收 7.3亿元 ， 同比增长 35%， 归母净利润 7020.8万元 ，同比增长 102%， 其中 高温合金业务营收达到 3.06亿元 ， 同比增长 66.08%， 逐渐开始放量 。 公司始终以市场为导向 ， 在产业布局上兼顾技术先进性 、 质量可靠性 、 运营经济性 。 我们认为随着公司高温合金产能的逐步落地 ， 下游标杆客户不断拓展 ， 在国内与全球市场并重的战略下 ， 凭借中国制造优势 ， 进入国际头部客户供应链将有望分享全球市场发展红利 。 募投项目主要用于航空级产品扩产 ， 加强高端领域核心竞争力 公司此次 IPO拟募集资金 10亿元 ， 计划 投资于 “ 新增年产 1万吨航空级高温合金的技术改造项目 ” 和 “ 新建研发中心项目 ” ， 以进一步增强公司高端产品的供应能力和 研发实力 。 截至 2021年底 ， 公司铸造高温合金 和变形高温合金 产能 分别为 2000吨 /年和 3000吨 /年 ， 募投项目 及其他扩产项目 落地 后上述产能可分别达到 5000吨 /年和 13000吨 /年 。 公司多项牌号 已 通过客户验证 ， 应用于航空发动机及燃气轮机的生产及研制 ， 募投项目 建设完成 后 ， 可 将 公司的 技术领先转化为市场份额的领先 ， 巩固公司 核心竞争力 。 盈利预测与估值 我们预计公司 2022-2024年营业收入 分别为 14.39、 21.83、 30.32亿元 ， 同比分别增长 98%、 52%、 39%； 归母净利润分别为 1.90、 3.02、 4.44亿元 ， 同比分别增长 170%、 60%、 47%， 三年 CAGR为 84.95%； EPS（ 以公开发行后24685.7143万股股本计算 ） 分别为 0.77、 1.23、 1.80元 /股 。 我们采用 绝对估值与相对估值 进行测算 ， 认为公司本次公开发行股票后整体市值区间为 79.70-98.68亿元 ， 对应 22年 PE为 42-52x， 对应 21年扣非净利润 PE为 284-351x，在假设不采用超额配售选择权的情况下每股估值区间为 32.29-39.97元 。 风险提示 ： 技术突破不及预期 ； 核心技术人员流失的风险 ； 市场需求不及预期 ； 产品导入验证进展和结果不确定的风险 ； 市场竞争加剧的风险 ；原材料供给短缺风险 ； 疫情影响公司经营业绩的风险 等 。 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 （ 百万元 ） 540 726 1439 2183 3032 增长率 （ %） -4.61% 34.49% 98.33% 51.62% 38.93% EBITDA（ 百万元 ） 61 114 261 398 563 归母净利润 （ 百万元 ） 35 70 190 303 444 增长率 （ %） 255.45% 102.09% 170.29% 59.60% 46.67% EPS（ 元 /股 ） 0.19 0.38 0.77 1.23 1.80 数据来源 ： 公司 招股说明书 ， iFind， 国联证券研究所 预测 ， 股本按发行后总股本摊薄测算 证券研究报告 2022 年 6 月 30 日 未来 6-12 个月 整体市值区间 ： 79.70-98.68 亿元 行业静态市盈率 ： 25.57 发行资料 发行股数 （ 百万股 ）： 61.71 发行后 总股本 （ 百万 股 ）： 246.85 Table_First|Table_Author 分析师 ： 贺朝晖 执业证书编号 ： S0590521100002 邮箱 ： 联系人 梁丰铄 邮箱 ： 特别提示 考 ， 可能会因使用的假设条件 、 估值方法不同而与国联证券其他部门意见不一致 。 投资者不应视本报告为作出投资决策的唯一因素 ， 应自主作资决策并自行承担投资风险 。 行业静态市盈率采用 2022年 6月 30日 中证指数有色金属冶炼及压延加工业 近一个月行业平均市盈率 。 请务必阅读报告末页的重要声明 2 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司报告 公司投资价值分析报告 正文目录 1 公司概况 ： 发展迅速的高温合金后起之秀 . 5 1.1 高温合金材料专家 ， 股权结构清晰 . 5 1.2 高温合金业务快速发展 ， 为公司战略重点 . 6 2 行业分析 ： 高温合金需求旺盛 ， 国内供不应求 . 8 2.1 行业现状 ： 长期依赖进口 ， 市场空间较大 . 8 2.2 自主可控背景下 ， 高温合金需求旺盛 . 10 2.3 民用市场前景广阔 ， 国际市场空间巨大 . 15 2.4 高温合金产业链 ： 国内产能供给不足 . 20 3 公司技术领先 ， 已进入国内外军民产品供应链 . 24 3.1 注重研发投入 ， 技术实力领先 . 24 3.2 产品结构不断优化 ， 下游验证进展顺利 . 26 3.3 积极开拓海外燃机及航空发动机市场 . 29 4 募投项目分析 . 30 4.1 新增年产 1 万吨航空级高温合金项目 . 31 4.2 新建研发中心项目 . 31 4.3 补充流动资金 . 32 5 盈利预测与投资价值分析 . 32 5.1 公司财务分析 . 32 5.2 关键假设及盈利预测 . 34 5.3 公司投资价值分析 . 40 6 风险提示 . 45 6.1 技术风险 . 46 6.2 经营风险 . 47 6.3 财务风险 . 49 6.4 法律风险 . 50 6.5 募集资金投资项目风险 . 51 6.6 其他风险 . 51 6.7 盈利预测假设不成立的风险 . 52 图表目录 图表 1： 隆达股份发展历程 . 5 图表 2： 公司发行前股权结构 . 5 图表 3： 公司股权激励计划绑定核心技术人员利益 . 5 图表 4： 公司产品应用领域 . 6 图表 5： 公司高温合金代表性客户 . 6 图表 6： 高温及耐蚀合金在营收中占比逐渐提 升 . 6 图表 7： 高温合金毛利率高于传统合金管材业务 . 6 图表 8： 公司高温合金业务收入快速增长 . 7 图表 9： 高温合金业务毛利占比快速提升 . 7 图表 10： 公司高温合金业务实现快速批量生产 . 7 图表 11： 高温合金分类与应用 . 8 图表 12： 全球高温合金主要应用于航空航天领域 . 9 图表 13： 我国高温合金市场规 模逐年增加 . 9 图表 14： 国家出台相关政策扶持高温合金产业发展 . 10 图表 15： 2020 年世界军机数量情况 （ 架 ） . 11 3 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司报告 公司投资价值分析报告 图表 16： 全球数量排名前 10 战斗机以美俄型号为主 . 11 图表 17： 2020 年我国二代战机占比超过 40% . 11 图表 18： 2020 年美国新式四代机占比已超过 15% . 11 图表 19： 航空发动机及其高温合金零部件 . 12 图表 20： 我国军用航空发动机高温合金需求预测 . 12 图表 21： 我国长征系列火箭 ， 将会探索深空 . 13 图表 22： 2020 年世界各国火箭发射次数 . 13 图表 23： 中国火箭发射次数及预测 . 13 图表 24： 长征七号高温合金需求测算 . 14 图表 25： 长征八号高温合金需求测算 . 14 图表 26： 我国航天火箭发动机高温合金需求预测 . 14 图表 27： 2010-2020 年全国核电装机规模 （ MW） . 15 图表 28： 2020 年全国各类电源发电量占比 . 15 图表 29： 我国核电建设高温合金需求预测 . 15 图表 30： 2020 年全球民航发动机制造商排名 . 16 图表 31： 窄体客机发动机市场份额 . 16 图表 32： 宽体客机发动机市场份额 . 16 图表 33： 民用航空高温合金需求预测 . 17 图表 34： 2020H1 全球燃气轮机订单功率市场份额 . 18 图表 35： 2020-2029 燃气轮机销量预测 （ 台 ） . 18 图表 36： 燃气轮机高温合金需求预测 . 18 图表 37： 涡轮增压器 ： 发动机排气端需要承受高温 . 19 图表 38： 全球汽车销量及预测 （ 单位 ： 万辆 ） . 19 图表 39： 汽车高温合金需求预测 . 19 图表 40： 主要应用领域高温合金需求预测 . 20 图表 41： 高温合金产业链 . 21 图表 42： 高温合金产业主要涉及公司 . 22 图表 43： 国内高温合金企业在建项目 . 23 图表 44： 公司研发投入逐年上升 . 24 图表 45： 可比上市公司研发费用率情况 . 24 图表 46： 截至 2021.12.28， 公司及高温合金可比公司发明专利情况 . 24 图表 47： 公司牵头或参与承担了多项国家重大项目 . 25 图表 48： 公司单晶高温合金 DD4*关键成分控制水平可以对标国际先进产品 . 25 图表 49： 公司单晶高温合金 DD4*高温持久性能优秀 . 25 图表 50： 公司单晶高温合金 DD4*高温拉伸性能优秀 . 26 图表 51： 公司变形高温合金 GH4169 力学性能达到国内先进水平 . 26 图表 52： 公司变形高温合金 GH4169 晶粒度达到国内先进水平 . 26 图表 53： 公司高温合金主要应用领域 . 27 图表 54： 应用于不同领域的高温合金毛利率情况 . 27 图表 55： 公司合金管材业务收入结构 . 27 图表 56： 公司合金管材各项产品毛利率 . 27 图表 57： 公司军用产品验证进展 . 28 图表 58： 公司高温合金产品在中国航发商发 的验证进度 . 28 图表 59： 公司近期开拓国内燃机市场的情况 . 29 图表 60： 公司产品伴随国产重型燃机的研制而验证 . 29 图表 61： 两机领域业务收入高速增长 . 30 图表 62： 境外收入及占比情况 . 30 4 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司报告 公司投资价值分析报告 图表 63： 公司募集资金用途 . 31 图表 64： 公司产能预测 . 31 图表 65： 公司 2021 年营收增长明显 . 33 图表 66： 公司扣非归母净利润增长迅速 . 33 图表 67： 公司盈利能力明显提高 . 33 图表 68： 公司近年期间费用率情况 . 33 图表 69： 公司资产负债率逐渐下降 . 34 图表 70： 公司短期偿债能力情况 （ 单位 ： 倍 ） . 34 图表 71： 公司存货和应收账款情况 . 34 图表 72： 公司经营性现金流情况 . 34 图表 73： 公司产能及销量预测 . 37 图表 74： 公司 产品单价预测 （ 万元 /吨 ） . 38 图表 75： 公司营业收入预测 （ 百万元 ） . 39 图表 76： 公司盈利预测 （ 百万元 ） . 40 图表 77： 可比公司中高温合金收入占总收入的比例差异较大 . 41 图表 78： 可比公司估值水平对比 （ 可比公司盈利预测采用 iFind 机构一致预测 ） . 42 图表 79： 关键性假设 . 43 图表 80： FCFF 估值 （ 百万元 ） . 43 图表 81： FCFF 测算结果 （ 单位 ： 百万元 ） . 44 图表 82： FCFF 估 值敏感性测试 . 44 图表 83： 公司各项风险对估值的影响 . 45 图表 84： 财务预测摘要 . 53 5 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司报告 公司投资价值分析报告 1 公司概况 ： 发展迅速的高温合金后起之秀 1.1 高温合金材料专家 ， 股权结构清晰 隆达 股份 成立于 2004年 ， 从最初生产空调铜管 ， 产品系列不断升级到紫铜盘管 、 铜镍合金管 、 高效管乃至高温合金 ， 已经成为一家集合金材料 、 战略性 高温合金 新材料等为一体的企业集团 。 根据公司招股说明书 ， 公司业务属于国民经济分类中 “ C32有色金属冶炼和压延加工业 ” 。 浦益龙 、 虞建芬和浦迅瑜三人为公司的实际控制人 。 浦益龙是公司的控股股东 ，直接持有公司 47.73%的股权 ， 同时其控制的无锡云上印象投资中心 （ 有限合伙 ）、 无锡云上逐梦投资中心 （ 有限合伙 ）、 无锡云上初心投资中心 （ 有限合伙 ） 分别持有公司 6.62%、 2.03%、 2.03%的股权 ； 另外浦益龙妻子 虞建芬 、 女儿 浦迅瑜 分别 持有公司 3.31%和 3.31%的股权 ； 浦益龙与虞建芬 、 浦迅瑜共同对 公司 进行实际控制 。 为了充分调动核心技术人员的积极性 、 维护 团队稳定 ， 公司 已完成对 核心技术人员的股权激励 ， 如下表 ： 图表 3： 公司股权激励计划绑定核心技术人 员利益 姓名 职务 主要职责 2021 年度从公司领取的薪酬 （ 万元 ） 间接持有公司股份 数量 （ 万股 ） 间接持有公司 股份比例 周向东 副总经理 、 合金管事业部总经理 合金管材的研发 50.53 50.05 0.27% 王世普 副总经理 、 变形超合金事业部总经理 变形高温合金的 研发 109.59 50.05 0.27% 赵长虹 监事 、 副总工程师 变形高温合金的 研发 76.40 25.03 0.14% 王博 航材公司工程师 、 创新中心（ 研究院 ） 技术研发部部长 铸造高温合金的 研发 47.28 10.01 0.05% 李亚峰 航材公司项目开发工程师 高温合金研发及 技术支持 40.52 10.01 0.05% 梁岩 副总工程师 、 创新中心 （ 研究院 ） 主任 高温合金的研发 40.00 - - 图表 1： 隆达股份发展历程 图表 2： 公司 发行前 股权结构 来源 ： 公司招股说明书 ， 国联证券研究所 来源 ： 公司招股说明书 ， 国联证券研究所 20042009年 ：聚焦合金管材20092014年 ：拓展耐蚀合金2015至今 ：进入高温合金领域 ， 并将其作为发展战略重心 6 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司报告 公司投资价值分析报告 来源 ： 公司招股说明书 ， 国联证券研究所 公司主要从事高温合金与合金管材的研发 、 制备和销售 。 高温合金可细分为铸造高温合金 、 变形高温合金 （ 以下统称 “高温合金 ”）， 主要用于制造航空发动机 、 舰艇和工业用燃气轮机的涡轮叶片 、 涡轮盘 、 高压气机盘和燃烧室等高温部件 ， 还用于制造航天飞行器 、 火箭发动机 、 核反应堆 、 石油化工设备等能源转换装置 ， 是国家国防强军建设战略 、 能源战略等关键的核心战略基础材料 。 公司合金管材主要为高性能铜镍合金管 、 高效换热管和高铁贯通地线管等 ， 主要用于船舶 、 核电 、 电力 、 海水淡化 、 海洋工程 、 化工 、 轨道交通等领域 。 1.2 高温合金业务快速发展 ， 为公司战略重点 公司 2015 年进入高温合金领域 ， 已经取得重大进展 ， 成为行业的后起之秀 。 高温合金产品贡献的收入占比从 2018 年度的 6.0%增长至 2021 年度的 42.2%， 贡献的毛利占比从 2018 年度的 19.6%增长至 2021 年度的 66.6%。 目前 ， 高温合金业务是公司的战略重点 ， 公司 正积极推进相关重大投资和市场开拓 。 公司是高温合金领域的后 来 者 ， 主导牌号对标 “两机 ”（ 航空发动机和燃气轮机 ）领域的质量标准 。 公司在整合国内外先进成熟工艺技术的基础上 ， 借助承担和参与国图表 4： 公司产品应用领域 图表 5： 公司 高温合金代表性客户 来源 ： 公司招股说明书 ， 国联证券研究所 来源 ： 公司招股说明书 ， 国联证券研究所 图表 6： 高温及耐蚀合金在营收中占比逐渐提升 图表 7： 高温合金 毛利率高于传统合金管材业务 来源 ： 公司招股说明书 ， 国联证券研究所 来源 ： 公司招股说明书 ， 国联证券研究所 高温合金（ 航空发动机 、 燃气轮机 、 汽车 ）镍基合金管（ 化工 、 石油 ）高效换热管（ 制冷 、 船舶 ）铜镍合金盘管（ 船舶 、 化工 ）铜镍合金管（ 船舶 、 电力 ）铝黄铜管（ 轨道交通 、 电力 、海水淡化 ）紫铜直 （ 盘 ） 管（ 制冷 、 家电 ）6.0%19.3%34.2% 42.2%3.7%2.1%1.5%4.6%88.2% 76.3%61.8% 49.7%2.0% 2.3% 2.4% 3.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018 2019 2020 2021高温合金 镍基耐蚀合金 合金管材 其他30.8% 30.5% 28.8% 29.5%17.1%25.6%20.7%16.7%7.9% 8.0%11.2% 11.1%0%5%10%15%20%25%30%35%2018 2019 2020 2021高温合金 镍基耐蚀合金 合金管材 7 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司报告 公司投资价值分析报告 家重大专项的机遇不断自主创新 ， 形成了国内领先的技术体系 ， 在合金纯净度 、 成分均匀性 、 组织一致性和力学性能稳定性等方面均实现重大突破 ； 结合自身技术体系 ，公司从美国 、 德国知名设备供应商定制了先进生产工艺设备 ； 建立了国内乃至国际标准的实验室 ， 取得了 CNAS 国家实验室认可和 NADCAP 国际实验室认证 以及中国航发商用航空发动机有限责任公司的特种工艺资质批准 。 在高温合金项目第一期 ， 公司投资建设了铸造高温合金母合金生产线 ， 于 2016年完成安装和调试 ， 于 2017 年开始批量生产 。 公司铸造高温合金产品自投产以来 ，经过短短不到 4 年时间 ， 产品牌号已涵盖民用和军用领域 ， 终端应用包括航空航天 、能源 、 汽车等行业 。 在高温合金项目第二期 ， 公司投资建设了变形高温合金生产线 ， 并于 2020 年完成安装 ， 目前处于小规模生产阶段 。 公司已经小批量制备下游需求量最大的变形高温合金 GH4169， 目前已成为多家军工客户的合格供应商 ， 应用 在航空 、 航天 、 石化 、油气等领域 。 图表 10： 公司高温合金业务实现快速 批量生产 来源 ： 公司招股说明书 ， 国联证券研究所 我们认为随着公司高温合金产能的逐步落地 ， 其高温合金业务将会持续 快速 增长 ，成为公司未来主要业务及 利润 增长点 。 未来 ， 公司将适时适度进行产业链纵向拓展延伸 ， 从涉足铸造高温合金母合金 、 变形高温合金 ， 逐步实现向航空级高品质高温合金棒材 、 板材 、 丝材等产品链的延伸和拓展 。 图表 8： 公司 高温合金业务收入快速增长 图表 9： 高温合金 业务毛利 占比快速提升 来源 ： 公司招股说明书 ， 国联证券研究所 来源 ： 公司招股说明书 ， 国联证券研究所 35.08 109.12 184.48 306.38 211.1%69.1% 66.1%0%50%100%150%200%250%0501001502002503003502018 2019 2020 2021高温合金收入 （ 百万元 ） YoY30.8%30.5% 28.8% 29.5%19.6%46.9%57.7%66.6%0%10%20%30%40%50%60%70%0204060801002018 2019 2020 2021高温合金毛利 （ 百万元 ）毛利率毛利占比 8 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司报告 公司投资价值分析报告 2 行业分析 ： 高温合金需求旺盛 ， 国内 供不应求 2.1 行业现状 ： 长期依赖进口 ， 市场 空间较大 高温合金是指以铁 、 镍 、 钴为基 ， 能在 600 以上的高温及一定应力作用下长期工作的一类金属材料 ； 并具有较高的高温强度 ， 良好的抗氧化和抗腐蚀性能 ， 良好的疲劳性能 、 断裂韧性等综合性能 。 高温合金为单一奥氏体组织 ， 在各种温度下具有良好的组织稳定性和使用可靠性 。 基于上述性能特点 ， 且高温合金 的合金化程度较高 ， 又被称为 “超合金 ”， 是广泛应用于航空 、 航天 、 石油 、 化工 、 舰船的一种重要材料 。 按基体元素来分 ， 高温合金又分为铁基 、 镍基 、 钴基等高温合金 。 铁基高温合金使用温度一般只能达到 750780 ，对于在更高温度下使用的耐热部件 ， 则采用镍基和难熔金属为基的合金 。 镍基高温合金在整个高温合金领域占有特殊重要的地位 ， 它广泛地用来制造航空喷气发动机 、 各种工业燃气轮机最热端部件 。 高温合金分类 高温合金大体上有三种划分方式 ： 根据基体元素种类 、 根据合金强化类型和根据材料成型方式 。 图表 11： 高温合金分类与应用 来源 ： 航空材料技术 ， 智研咨询 ， 国联证券研究所 1） 按制造工艺分为变形高温合金 、 铸造高温合金和粉末高温冶金三类 。 2） 按合金的主要元素分为铁基高温合金 、 镍基高温合金和钴基高温合金三类 。 9 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司报告 公司投资价值分析报告 3） 按强化方式分为固溶强化 、 时效强化 、 氧化物弥散强化和晶界强化等 。 变形高温合金 ： 指可以进行冷 、 热变形加工 ， 具有良好的力学性能和综合的强韧性指标 ， 具有较高的抗氧化 、 抗腐蚀性能的一类合金 ， 工作温度 -253-1320 。 按其热处理工艺可分为固溶强化型合金和时效强化型合金 。 其中固溶合金一般用于制作航空 、 航天发动机燃烧室 、 机匣等部件 ； 时效强化型合金一般用于制作航空 、 航天发动机涡轮盘与叶片等结构件 。 铸造高温合金 ： 以铸造方法直接制备零部件的高温合金材料 ， 工作温度在 1300-1500 摄氏度 ， 主要应用在航空发动机 ， 涡轮叶片 （ 包括成材率较低的单晶叶片 ）、 导向叶片 、 整铸涡轮 、 增压器 、 涡轮机匣 、 尾喷管 调节器等 。 粉末高温合金 ： 将高合金化难变形的高温合金用气体雾化 、 等离子旋转电极等方法制成高温合金粉末 ， 然后采用热等静压或热挤压等方法将粉末制成坯料 ， 最后制成涡轮盘等零件 。 粉末高温合金由于粉末颗粒小 ， 制粉时冷却速度快 ， 消除了偏析 ， 改善了热加工性 ， 提高了高温合金的组织均匀性 、 屈服强度和疲劳性 。 目前国内粉末高温合金主要应用于航空发动机上的高压涡轮盘等重要部件上 。 高温合金市场现状 高温合金材料由于其良好的耐高温 ， 耐腐蚀等性能 ， 已经从航空航天领域逐渐被应用到电力 ， 船舰 ， 汽车 ， 冶金 ， 玻璃制造 ， 核电等工业领域 。 随着高温 合金的发展 ，新型高温合金材料的出现 ， 高温合金的市场需求处于逐步扩大和增长的趋势 。 目前 ， 全球 高温合金 主要应用于 航空航天领域 ， 占总使用量的 55%， 其次是电力领域 （ 20%） 和机械领域 （ 10%）。 据前瞻产业研究院 ， 2019 年我国 高温合金 市场 规模 为 169.8 亿元 ， 相比 2018 年的 127.2 亿元 ， 增长了 33.52%。 随着高温合金需求的不断上升 ， 产业前景 向好 。 近年来 ， 我国 出 台了一系列产业政策支持高温合金研发与生产 ， 其中 中国制造 2025 提出大力推进新材料产业发展 ， 将包含高端金属结构材料在内的六大新材料作为发展重点 ， 明确力争在 2025 年以前使我国新材料产业进入世界一流强国行列 。 图表 12： 全球高温合金主要应用于航空航天领域 图表 13： 我国高温合金市场规模逐年增加 来源 ： 新材料在线 ， 前瞻产业研究院 ， 国联证券研究所 来源 ： 前瞻产业研究院 ， 国联证券研究所 航空航天55%电力20%机械10%工业7%汽车3%石油 3%其他2%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0501001502002502015 2016 2017 2018 2019 2020E高温合金市场规模 （ 亿元 ） YoY 10 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司报告 公司投资价值分析报告 图表 14： 国家出台相关政策扶持高温合金产业发展 序号 产业政策名称 颁布日期 颁布单位 与高温合金相关的主要内容 1 新材料产业发展指南 2017 年 1 月 工信部 、 发改委 、 科技部 、 财政部 紧紧围绕新一代信息技术产业 、 高端装备制造业等重大需求 ， 以耐高温及耐蚀合金等高端装备用特种合金为重点 ， 突破材料及器件的技术关和市场关 ， 完善原辅料配套体系 ， 提高材料成品率和性能稳定性 ， 实现产业化和规模应用 。 2 战略性新兴产业重点产品和服务指导目录 （ 2016版 ） 2017 年 1 月 发改委 镍基合金属于新材料产业之先进结构材料产业之高性能有色金属基合金材料 3 增强制造业核心竞争力三年行动计划 （ 2018-2020年 ） 2017 年 11 月 发改委 重点发展发动机用高温合金材料 ， 加快先进金属及非金属关键材料产业化 。 4 产业结构调整指导目录（ 2019 年本 ） 2019 年 10 月 发改委 钢铁行业鼓励发展高温合金 ， 机械行业鼓励发展燃气轮机高温部件（ 300MW 以上重型燃机用转子体锻件 、 大型高温合金轮盘 、 缸体 、 叶片等 ） 及控制系统 5 重点新材料首批次应用示范指导目录 （ 2019 年版 ） 2019 年 11 月 工信部 超高纯铸造高温合金母合金和属于返回料再生高温合金 GH4169棒材关键战略材料 ， 应用于航空发动机 、 燃气轮机和汽车 。 6 关于扩大战略性新兴产业投资 培育壮大新增长点增长极的指导意见 2020 年 9 月 发 改 委 等四部委 加快新材料产业强弱项 。 围绕保障大飞机 、 微电子制造 、 深海采矿等重点领域产业链供应链稳定 ， 加快在光刻胶 、 高纯靶材 、 高温合金 、 高性能纤维材料 、 高强高导耐热材料 、 耐腐蚀材料 、 大尺寸硅片 、 电子封装材料等领域实现突破 。 来源 ： 公司招股说明书 ， 国联证券研究所 2.2 自主可控 背景 下 ， 高温合金需求旺盛 根据我们的测算 ， 未来 高温合金在我国军机 、 航空 、 核电等领域需求将 大幅 提升 ，2021 年上述领域需求 约为 1.9 万吨 ， 2025 年预计 将 达到 2.8 万吨以上 。 在保障供应链自主可控的大背景下 ， 国产替代性要求紧迫 。 航空发动机需求 我国军用飞机数量增长与升级换装需求迫切 ， 未来增长可期 。 我国政府在 新时代的中国国防 白皮书中指出 ， 当今世界国际力量加快分化组合 ， 国际战略竞争呈上升之势 ， 全球和地区性安全问题持续增多 ， 因此调整优化军事力量体系 、 提高国防和军队现代化水平是中国社会主义现代化建设的战略任务 ， 也是新时代军队建设的历史使命 。 目前 ， 我国特色军事变革取得重大进展 ， 歼 10、 歼 15、 歼 20 等先进武器有序列装 ， 但 我国 与世界先进军事水平相比 还存在差距 ， 全球装备数量排名前 10 的战斗机中多以美俄型号为主 ， 我国仅二代机歼 -7 入列 。 未来随着 “十四五 ”强国强军政策的落实 ， 我国军机数量增加需求迫切 。 11 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司报告 公司投资价值分析报告 中美现役战机结构差距明显 ， 战备序列亟需升级换装 。 战斗机是各国军队的主力兵器和军队实力的中坚力量 ， 对于夺取制空权 、 维护国家领土安全起着至关重要的作用 。 根据全球航空数据权威机构 Flight Global world air force 2021 报告显示 ， 从战斗机数量 （ 包括轰炸机 ） 来看 ， 美国占据绝对优势 ， 我国超越俄罗斯排名第二 ， 2020年美国现役战斗机总量为 2717 架 ， 我国 1571 架 ， 分别占全球战斗机总量的 19%和11%。 从战机结构分布来看 ， 我国二代机和三代机数量占比大致相当 ， 而美军已经逐渐实现了二代战机向三代 /四代战机的转移 ， 随着 未来我国二代战机将逐步退出 战备序列 ， 主战机型将以三代机为主逐渐向四代机过渡 ， 军队战机亟需换代升级 ， 航空发动机需求有望持续 增加 。 在总军机保有量上 ， 2020 年我国军用飞机数量为 3260 架 ， 占全球军用飞机市场份额的 6%。 横向对比 ， 排名第一的美国拥有 13232 架军用飞机 ， 占比 25%； 排名第二的俄罗斯拥有 4143 架军用飞机 ， 占比 8%， 我国与美国差距明显 。 纵向对比 ，虽然市场占比没有发生变化 ， 但 2015 年我国军用飞机数量仅为 2942 架 ， 2016-2020年我国军用飞机年复合增速为 2.49%。 考虑到国际局势动荡背景 ， 假设未来 5 年我国每年军用飞机增 速保持在 2%， 预计 2025年我国军用飞机保有量将接近 3600架 。 为满足我国军机升级换代需求 ， 新型战机替换老旧战机趋势明确 。 因此 ， 我国每年新增军机总需求为军机净增量与退役替换机数量之和 。 图表 15： 2020 年世界军机数量情况 （ 架 ） 图表 16： 全球数量排名前 10 战斗机以美俄型号为主 来源 ： world air force 2021， 国联证券研究所 来源 ： world air force 2021， 国联证券研究所 图表 17： 2020 年我国二代战机占比超过 40% 图表 18： 2020 年美国新式四代机占比已超过 15% 来源 ： world air force 2021， 国联证券研究所 来源 ： world air force 2021， 国联证券研究所 13232414332602119158114801364105710561053美国俄罗斯中国印度韩国日本巴基斯坦法国土耳其埃及22671057956884817514470418403389646043.05%55.49%1.46%二代机 三代机 四代机82.62%17.38%三代机 四代机 12 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司报告 公司投资价值分析报告 航空发动机是飞机的心脏 ， 高温合金材料需求迫切 。 我们假设 ： 每年军用飞机更换比例为 5%， 每架军用飞机配备 2 台发动机 ， 发动机换备系数为 1.1。 未来 5 年 ，我国新增军机需求有望达到 250 架 /年 ， 新增发动机需求将超过 500 台 /年 。 近年来 ， 随着我国军事训练向实战化 、 常态化转变 ， 航空发动机维护保养需求提升 。 我们假设 ： 航空发动机大修寿命为 600 小时 ， 年运行时间在 250300 小时 。 因此在役发动机平均 2-2.5 年需要进行一次大修 。 在新型的航空发动机中 ， 高温合金用量占发动机总重量的 40%60%以上 ， 主要用于燃烧室 、 涡轮导向叶片 （ 又称导向器 ）、 涡轮工作叶片 、 涡轮盘等热端部件 ， 此外还用于机匣 、 环件 、 尾喷口等部件 。 假设单台发动机重量 2 吨 ， 其中高温合金为 1 吨 ， 按照 20%的成材率计算 ， 则单台航空发动机对高温合金需求约为 5 吨 。 图表 19： 航空发动机及其高温合金零部件 来源 ： 新材料在线 ， 公司招股说明书 ， 国联证券研究所 综合上述假设 ， 我们预计 2020 年至 2025 年我国军用航空发动机的高温合金需求将从 15899 吨增长至 20714 吨 ， 年复合增长率 为 5.43%。 图表 20： 我国军用航空发动机高温合金需求预测 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 军用飞机保有量 （ 架 ） 3210 3260 3325 3392 3460 3529 3599 发动机高温合金需求单耗 （ 吨 /台 ） 5 5 5 5 5 5 5 军用航发高温合金需求 （ 吨 ） 14311 15899 16365 17823 19909 20307 20714 来源 ： world air force 2016-2021， 国联证券研究所 航天火箭发动机需求 我国正在实施空间站及探索外太空计划 ， 未来航天探索将会走向宇宙深处 。 当前 ，从火箭发射次数来看 ， 2020 年美国世界排名第一 ， 共发射 44 次 ， 其中成功发射 40次 ； 我国排名第二 ， 共发射 39 次 ， 其中成功发射 35 次 。 13 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司报告 公司投资价值分析报告 图表 21： 我国长征系列火箭 ， 将会探索深空 来源 ： 运载火箭技术研究院 ， 国联证券研究所 从火箭发动机性能的主要指标推力来看 ， 我国长征 5 号助推器采用的是液氧 -煤油火箭发动机 YF-100， 其真空推力仅为美国宇宙神 V 型火箭引进的俄罗斯 RD-180 型火箭发动机推力的 1/3， 是俄罗斯质子号 RD-253 火箭发动机推力的 70%； 长征 5 号芯一级采用的是液氢 -液氧火箭发动机 YF-77， 其真空推力仅为欧洲阿丽亚娜 V 火箭 Vulcain 2 发动机推力的 50%， 也落后于日本 LE-7A 火箭发动机 。 火箭发动机性能落后的根本原因在于高温合金材料的差距 ， 我国建设航天强国的宏伟蓝图对高温合金提出了持续性需求 。 目前我国重型运载火箭长征九号正在研制过程中 ， 预计未来航天领域对高温合金的需求将进入新的增长期 。 高温合金是火箭发动机核心部件燃烧室和涡轮泵的关键用材 。 目前我国火箭的国产化率已达 99%到 100%， 基本实现完全国产化 ， 但相较于欧美及俄罗斯等航天强国的先进水平还有一定差距 。 图表 22： 2020 年世界各国火箭发射次数 图表 23： 中国火箭发射次数及预测 来源 ： 卫星与网络 ， 国联证券研究所 来源 ： Space Launch Report， 国联证券研究所 我国未来的主力运载火箭长征七号助推器配置 4 台 YF-100 发动机 ， 火箭芯一级采用 2 台 YF-100 发动机 ， 火箭芯二级采用 4 台 YF-115 发动机 ； 长征八号助推器配置 2 台 YF-100 发动机 ， 火箭芯一级采用 2 台 YF-100 发动机 ， 火箭芯二级采用 2 台YF-75 发动机 。 YF-100 发动机自重约 1.9 吨 ， YF-115 发动机自重约 0.23 吨 ， YF-75发动机自重约 0.11 吨 。 美国 , 44中国 , 39俄罗斯 , 17欧空局 , 5日本 , 4 印度 , 2伊朗 , 2 以色列 , 139343943 47 52 57 63 0102030405060702018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 14 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司报告 公司投资价值分析报告 图表 24： 长征七号高温合金需求测算 图表 25： 长征八号高温合金需求测算 发动机 YF-100 YF-115 助推器 （ 台 ） 4 - 火箭芯一级 （ 台 ） 2 - 火箭芯二级 （ 台 ） - 4 发动机合计 （ 台 ） 6 4 单台发动机重量 （ 吨 ） 1.
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