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1证券研究报告作者：行业评级：上次评级：行业报告 | 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明电气设备强于大市强于大市维持2022年 06月 29日（ 评级）分析师 孙潇雅 SAC执业证书编号： S1110520080009微逆深度 2：为什么微逆渗透率会提升？竞争壁垒是什么？行业专题研究摘要2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 本篇报告主要回答市场关心的两个问题：微逆的渗透率与市场空间测算、微逆企业间的差异性与行业壁垒， 核心结论为微型逆变器行业空间受益于安全性、经济性、组件级运维三大优势，正处于高增长阶段（ 2020-2025年 CAGR有望在 44%+），而国内企业短期凭一拖四等产品错位竞争拓展市场，长期优化一拖一产品直接与 Enphase进行竞争，同时在拉美等地区国内企业已经占据优势，未来国内头部微型逆变器企业或可享受微逆赛道高增速 +自身市占率提升的增长。 1、微逆渗透率为什么会提升？如何看未来增长空间？（ 1）产品特点：为提升发电量而开发，单瓦价格较高；属于 MLPE系列产品之一，但功能多于关断器、优化器。（ 2）渗透率提升： 安全性：欧美已有低压快速关断要求，国内逐步转型； 经济性： 20kW以下初投成本低于组串 +优化， 3kW以下低于组串 +关断；若发电增益在 10、15%，则微逆在 10、 20kW以下 IRR高于组串 ； 组件级运维：户用可单人安全便捷运维，工商业可带来 1pct的 IRR提升。（ 3）市场空间：我们测算 2020年分布式装机占比 33%，微逆渗透率 8%（对应需求 3.4GW），单价 2.1元 /W（主要是一拖一），市场规模 72亿，随分布式装机占比提升（假设 25年 47%） +微逆渗透率提升（假设 25年 24%），单价年降 20%至 0.7元 /W（为加速推广，主要产品变为经济性更好的一拖四），则 2025年微逆行业市场规模将达 452亿元，5年 CAGR=44%（行业 2020-2025年装机增速 CAGR=33%），其中美国（假设微逆在分布式渗透率 55%）、欧洲（假设渗透率 40%）、中国（假设渗透率 15%）、巴西（假设渗透率 25%）、澳洲（假设渗透率 25%）分别占 40、 29、 14、 6、 4%。 2、公司对比 &行业壁垒（ 1）公司对比：市占率： Enphase一家超 70%，禾迈、昱能、德业分别 4、 4、 1%，提升空间巨大；产品： Enphase多年优化一拖一产品，国内企业先凭一拖四等产品错位竞争拓展市场，再逐步优化一拖一产品；盈利：国产供应链体系 +更低人力成本使国内企业净利率大幅领先 Enphase；渠道： Enphase、昱能渠道类型和数量丰富，各企业均有自身核心客户；昱能、禾迈销售地区分散， Enphase和德业分别集中在美国和巴西市场，禾迈、德业主打经销商和安装商类大客户（ 2）行业壁垒：能力：微逆的进入门槛较组串式更高（拓扑结构较组串更复杂且差异性大 +质保期限起步 10年 &高端市场长达 25年 +只换不修客户分散因此售后成本高）；意愿：组串式企业抢夺微逆份额的意愿不强（可以做关断器、优化器，纯增量）；时间：其他企业即使开发出微逆产品，其影响也要多年（ 3）后才能体现。 3、投资建议投资建议：赛道整体高增长 +高 ROE， 重点推荐国内微逆赛道龙头公司 【 禾迈股份 】 、 【 昱能科技 】 、 【 德业股份 】 。禾迈股份： 22Q1公司营收 2.3亿元，同增 96%，看好公司美国市场的突破（已打入 CED） +国内市场的期权（短期看整县） +关断器 &储能业务的拓展。昱能科技： 22Q1公司营收分别 1.7亿元，同增 52%，看好公司微逆业务随新品推出而量利双升 +关断器 &储能业务的拓展 +代工模式在需求高增时弹性更大。德业股份： 22Q1公司营收 8.4亿元，同比微降，主要系家电业务收入大幅降低，看好公司储能业务随行业高增（系统带来增量） +欧洲市场的开拓 +一拖四微逆产品的放量。风险提示 ： 下游需求不及预期、海外贸易政策变动；测算具有一定主观性，仅供参考。1. 微逆渗透率为什么会提升？怎么看未来增长空间？产品特点： 为提升发电量而开发 属于 MLPE系列产品之一，但功能多于关断器、优化器渗透率提升： 安全性：欧美已有低压快速关断要求，国内逐步转型 经济性： 20kW以下初投成本低于组串 +优化， 3kW以下低于组串 +关断；若发电增益在 10、 15%，则微逆在 10、 20kW以下 IRR高于组串 组件级运维：户用可单人安全便捷运维，工商业可带来 1pct的 IRR提升市场空间： 预计 2025年微逆行业将有 452亿元市场规模， 5年 CAGR=44%（行业装机CAGR=33%） 预计 2025年美国、欧洲、中国、巴西、澳洲分别占 40、 29、 14、 6、 4%3请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明4产品 -与集中式、组串式对比：最初的开发目的是提高每块组件输出功率图：集中式逆变器图：组串式逆变器图：微型逆变器资料来源：昱能招股说明书，昱能科技微信公众号，天风证券研究所微型逆变器是 2006年由美国企业 Enphase最初开发的， 开发微型逆变器的契机是想将逆变器与单个组件的输出相匹配，以改善组串式逆变器发电效率低的问题。与集中或组串式逆变器相比 ，微逆的主要特点是与每块组件进行连接，从而实现对每块组件的单独控制，微逆一般功率较小（ 0.25-2kW），发电效率和安全性更高。5产品 -与关断器、优化器对比：同属组件级电力电子控制代表产品，但微逆功能更多图：优化器在系统中与组件串联表：微型、关断器、优化器的对比图：关断器与组件数量配比一般为 1： 1或 1： 2资料来源：昱能科技微信公众号，禾迈招股说明书，索比光伏网，天风证券研究所与微逆功能类似的还有关断器、优化器这两种 MLPE产品 ，其中：（ 1）关断器可实现组件级快速关断，解决施救风险。与组件数量配比一般为 1： 1或 1： 2， 主要生产厂商为 Tigo、昱能、禾迈 。（ 2）优化器可实现最大功率点追踪、组件级快速关断与运维。与组件数量配比一般为 1： 1， 主要生产厂商为 SolarEdge、华为 ，具有专利壁垒。与上述产品相比，微型逆变器与组件并联接入系统， 因此系统中仅存在 60V左右的直流电压，彻底解决了由于高压直流拉弧引起火灾的风险 ；同时，每块组件都有独立的 MPPT，可单独进行控制，既提高了单块组件的发电量，又具备组件级关断 &运维功能。功能 关断器 优化器 微逆解决施救风险 解决火灾风险 最大功率点追踪 组件级运维 与组件数量配比 1： 1或 1： 2 1： 1 1： 1、 1： 2、 1： 4或 1： 6专利限制 一般 强 弱代表企业 Tigo SolarEdge 禾迈、昱能6渗透率提升原因 1：对安全要求提高 -欧美已有低压快速关断要求，国内逐步转型资料来源：昱能科技公众号，全球光伏公众号，索比光伏网， PV-TECH，昱能科技招股书，天风证券研究所由于微逆价格一般高于传统组串式，因此当前微逆渗透率并不高（预计仅 10%左右），而往未来看，我们认为 三大原因将推动微逆渗透率提升： 分布式安全性要求提高、微型逆变器用于电站的经济性提高、分布式爆发背景下对组件级运维需求的提升 。首先是安全性方面， 根据美国 NEC2017政策要求，所有户用装机都要配置组件级关断设备，以保证事故后直流端电压能降至 80V以下，避免火灾时的施救风险。加拿大、欧洲、泰国等地也有类似要求，同时中国、澳洲的标准也在往更安全的方向引导。图：美国 NEC2017政策要求组件级关断，对安全性的重视程度大幅提升地区 政策标准美国 NEC2017政策强制要求组件级关断设备， 保证事故后直流端电压降至 80V以下加拿大 Canadian Electrical Code 2021版要求， 光伏系统直流侧电压大于 80V需安装关断澳洲 出新版 AS4777.2-2020逆变器市场准入标准，对直流隔离器提出更高的标准，加强对关断功能的要求欧盟 通过立法，强制要求屋面光伏发电设施必须装设智能关断器， 最高电压不得超过 60V中国国家能源局出台分布式安全的征求意见稿； 部分地方政府出台政策，如浙江省要求人体可能接触的直流部分电压不得超过 120V，安徽省要求配备快速关断装置。此外各地 BIPV推广也对安全性提出了更高的要求泰国 泰国国家电气规范要求强制安装快速关断装置， 事故后 30秒内电压降至80V以下图：各国安全关断政策7渗透率提升原因 2：经济性提升 -20kW以下初投成本低于组串 +优化， 3kW以下低于组串 +关断资料来源：爱旭股份公众号， ENF， Wind，天风证券研究所图：不同输出功率下各方案价格对比（元 /w）其次是经济性方面 ，主要体现在初始安装成本以及 IRR对比两方面：初始投资成本： 随着高功率组件逐步成为分布式市场主流（ 2018年在 300W以内， 2020年提升至 450W， 2022年已有不少客户采用了 600W，单个微逆承载的功率翻倍，成本大幅降低），以及一拖四微逆产品的大规模推广，当前微逆价格在低功率段已经具备较强的竞争力。假设：一拖四微逆价格 0.75元 /W，关断器 0.15元 /W，优化器 0.45元 /W。1、微逆与组串 +优化： 在 20kw以下，微逆的单瓦价格较组串 +优化低，经济性更高； 20kW以上时微逆更贵。2、微逆与组串 +关断： 在 3kw时，微逆与组串 +关断的单瓦价格同为 0.75元 /w，因此在 3kw以下，微逆更具经济性， 3kW以上时微逆比组串 +关断方案更贵。3、微逆与单组串： 由于微逆构造与组串不同，因此单独比较时微逆成本一定更高。图：高功率组件逐步成为主流0.60.5 0.430.290.19 0.750.65 0.580.440.34 1.050.95 0.880.740.64 0.75 0.75 0.75 0.75 0.7500.20.40.60.811.23kw 5kw 10kw 20kw 50kw组串式 组串 +关断 组串 +优化 微逆（一拖四）8渗透率提升原因 2：经济性提升 -若发电增益在 10、 15%，则微逆在 10、 20kW以下 IRR高于组串资料来源： ENF， Wind，禾迈股份公众号，昱能科技招股书，天风证券研究所图：微逆可解决光伏系统的“短板效应”IRR对比：计算 25年期 IRR，假设微逆因弱光响应更好，早晚比组串多发电 1%，且微逆与组串 +优化在不同遮挡（可能是云层、灰尘或树木等）场景下分别能带来 10%、 15%、 20%（一般在 5-30%）的 MPPT发电增益。1、 10%的 MPPT发电增益： 10kw及以下的发电功率，微逆 IRR高于组串式的各方案， 10kW以上时性价比偏弱。2、 15%、 20%的 MPPT发电增益： 在 20kw及以下时，微逆 IRR均高于组串式的各个方案。 20kW以上时，微逆相较组串 +优化的方案性价比偏低。表：不同发电增益与功率下各方案 IRR对比发电增益 输出功率 组串式 组串 +关断 组串 +优化 微逆10%5kw 9.46% 8.34% 8.86% 10.60%10kw 10.09% 8.90% 9.38% 10.60%20kw 11.25% 9.94% 10.36% 10.60%15%5kw 9.46% 8.34% 10.11% 11.96%10kw 10.09% 8.90% 10.67% 11.96%20kw 11.25% 9.94% 11.70% 11.96%20%5kw 9.46% 8.34% 11.37% 13.34%10kw 10.09% 8.90% 11.97% 13.34%20kw 11.25% 9.94% 13.07% 13.34%图：微型逆变器的弱光响应好，可多发电9渗透率提升原因 3：组件级运维 -户用可单人安全便捷运维，工商业可带来 1pct的 IRR提升图：微逆可实现单人安全便捷运维图：微逆可精准定位发电量受损组件 表：不同逆变器类型的度电成本测算资料来源：禾迈股份公众号，昱能科技公众号，天风证券研究所最后是组件级运维方面 ，由于微逆与组件之间是 1对 1的电流、电压、功率监控，因此不仅可直观的看到每块组件的发电量，还能在发电量受损时及时定位问题，并可轻易实现单人安全便捷运维。同时，得益于微逆的精准定位，在运维工商业电站时也可以减少故障排查时间，降低发电损失，运维成本比一般逆变器可降低 2分 /W/年左右，带来 1pct的 IRR提升。逆变器类型 微逆 组串逆变器光伏组件价格 Cp(￥ /W) 1.85 1.85逆变器价格 Ci (￥ /W) 0.4 0.18其他总安装成本 Co (￥ /W) 1.3 1.2电站寿命 Lifeplant(N years) 25 25逆变器寿命 Lifeinv (X years) 25 10年有效利用小时 (kWh/kWp) 1213 1213系统效率 PR 0.93 0.88CAPEX 3.55 3.23OPEX 0.05*25=1.25 0.07*25=1.75Replacein 0.18Enet(t) 28.202 26.686LCOE 0.17 0.193远程故障发现与分析 单人运维传统逆变器1、可能遗漏部分故障，仅能定位故障到组串级2、需现场排查故障点3、现场排查耗时耗力，影响发电1、无法实现单人更换设备运维2、运维期间承受直流高压风险微型逆变器 1、从监控平台远程直接定位故障点2、故障期间发电量损失最低1、单人即可实现更换设备运维2、直流最高电压 48V，安全便捷10市场空间 -逐年测算：保守预计 2025年微逆行业将有 452亿元市场规模， 5年 CAGR=44%数据来源： Enphase公司公告，昱能公司公告， CPIA， WIND，天风证券研究所假设：假设全球装机从 2020年的 130GW提升至 2025年的 550GW， 5年 CAGR=33%。分布式装机占比从 2020年的 33%提升至 2025年的 47%，考虑在全球装机中，约 20%为 20kW以下项目，这部分换用微逆的概率较高，预计微逆渗透率有望从 8%提升至 25年的 24%（保守）、 30%（中性）、 35%（乐观）。结论：我们预计三种预期下 2025年微逆的需求量为 63、 78、 91GW，若微逆均价降至0.7元 /W，则分别对应 452、 555、 647亿元的市场空间， CAGR=44、 50、 55%。表 ：全球微型逆变器新增装机量需求测算2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E1 2025E2 2025E3微型逆变器均价（元 /w) 2.1 1.7 1.4 1.1 0.9 0.7 0.7 0.7 全球光伏新增装机量（ GW） 130 170 250 325 423 549 549 549 YOY 31% 47% 30% 30% 30% 30% 30%全球分布式占新增装机比重 33% 42% 45% 46% 47% 47% 47% 47%全球分布式光伏新增装机量（ GW） 43 71 113 150 199 259 259 259 YOY 66% 58% 33% 33% 30% 30% 30%微逆占分布式比重 8% 10% 14% 18% 21% 24% 30% 35%微型逆变器需求（ GW） 3 7 16 27 42 63 78 91 YOY 108% 120% 71% 55% 52%微型逆变器市场规模（亿元） 72 121 215 296 370 452 555 647 YOY 68% 78% 38% 25% 22%图：全球各功率段装机变化趋势（ GW）12% 12.1 15% 16.2 18% 25.7 16% 16.0 15% 16.7 16% 21.9 66% 63.9 62% 67.5 59% 82.4 6% 5.6 8% 9.0 7% 9.4 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018 2019 202020kW以下 20-1000kW 1MW+ 未区分11市场空间 -2025年分地区：美国、欧洲、中国、巴西、澳洲预计分别占 40、 29、 14、 6、 4%数据来源： Enphase、 SolarEdge公司官网投资者关系 PPT&公司公告，昱能公司公告， CPIA， WIND， PV-TECH，天风证券研究所随着下游客户对安全性的重视、对组件级运维的需求增长，我们预计全球多个地区均会有微逆渗透率提升的情况：美国： 2021年分布式市场中 Enphase市占率已达 46%，预计 25年微逆渗透率可达55%，由于主要使用一拖一和一拖二，预计 25年单价在 1元 /W左右；欧洲：此前对微逆产品的接触少，随着 22年的大批量应用，预计渗透率将快速提升至 40%，一拖二、一拖四均有应用，预计 25年单价在 0.7元 /W左右；澳洲：已有 Enphase和昱能做前期开发，随客户对微逆认知度提升，渗透率有望达 25% ，一拖二、一拖四均有应用，预计 25年单价在 0.6元 /W左右；巴西：在发展早期即已有昱能、禾迈的大量微逆导入，预计 25年渗透率可达25%+ ，以一拖四需求为主，预计 25年单价在 0.6元 /W左右；中国、印度和其他：对价格敏感度相对较高，预计 25年渗透率分别达 15（考虑整县推进）、 10、 10%，以一拖四需求为主，预计 25年单价在 0.5元 /W左右。94%71%26%6%29%74%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%户用系统 小型非户用系统 大型非户用系统微逆 &优化器 关断器 &其他图： 2025年全球微逆需求地区拆分图： 2020年美国各类装机中微逆 &优化器占比中国 美国 欧洲 澳洲 巴西 印度 其他 合计装机（ GW） 183 73 79 18 24 37 134 549 分布式占比 45% 45% 60% 60% 70% 20% 45% 47%微逆渗透率 15% 55% 40% 25% 25% 10% 10% 24%微逆需求（ GW） 12.4 18.1 19.0 2.7 4.3 0.7 6.0 63.3 微逆均价（元 /W) 0.5 1.0 0.7 0.6 0.6 0.5 0.5 0.71 微逆市场规模（亿元） 62 181 133 16 26 4 30 452 42% 1.89 47% 2.26 43% 2.28 39% 2.50 13% 0.59 35% 1.66 35% 1.85 46% 2.90 45% 2.01 18% 0.88 22% 1.14 15% 0.98 0%20%40%60%80%100%2018 2019 2020 2021美国分布式市场主要由 Enphase和 SolarEdge主导SolarEdge Enphase 其他图：美国分布式装机中 Enphase市占率逐年提升（ GW）12市场空间 -中国 BIPV：预计 2025年国内 BIPV装机可达 32GW，或可催生 10GW的微逆需求数据来源：中信博官网， 安徽省“十四五”建筑节能与绿色建筑发展规划 ，政府官网， CPIA， WIND，天风证券研究所前述测算主要考虑中国市场没有组件级关断强制性政策、只有整县推进的项目需求，但是 BIPV作为近几年快速增长的需求，也会对中国市场微逆渗透率的提升有重要作用，为此我们做测算如下：存量：预计 25年 BIPV装机可达 25GW。 具体测算为：假设公共建筑、工商业厂房建筑密度分别为 42%、 45%，改造比例参照整县推进，分别设定在 45%和 30%。参照碳达峰行动方案中对再生能源建筑 8%覆盖要求，2025年公共建筑和工商业厂房实现改造面积分别问 1.65和 1.96亿平米。依据中信博支架方案描述，存量工厂屋顶的改造可在不影响企业正常生产经营情况下进行，因此预计 25年工商业、公共建筑改造渗透率分别达 50%、 25%。增量：预计 25年 BIPV装机可达 6.5GW。 具体测算为：取近三年新增建筑平均值为 2021年新增建筑面积，并假设该新增面积每年减少 3%。按十四五碳达峰行动计划， 2025年新增建筑光伏安装率将达到 50%，考虑到 BIPV对工商业用电企业的经济性，预计 2025年 BIPV在工商业和公共建筑中渗透率达 50%。合计：预计 25年 BIPV装机可达 32GW 。由于 BIPV对安全性的要求更高，且运维不便，因此其中或有 30%客户采取微逆方案，对应微逆需求量 10GW。图：存量、新增以及合计 BIPV新增装机量测算2021E 2022E 2023E 2024E 2025E新增工商业厂房面积（亿平方米） 1.38 1.34 1.30 1.26 1.22 新增公共建筑面积（亿平方米） 0.25 0.24 0.23 0.23 0.22 光伏安装比率 10% 20% 30% 40% 50%BIPV渗透率（占光伏建筑面积） 20% 25% 30% 40% 50%新增工商业厂房 BIPV建筑面积（亿平方米） 0.03 0.07 0.12 0.20 0.31 新增公共建筑 BIPV建筑面积（亿平方米） 0.00 0.01 0.02 0.04 0.06 单位面积功率负荷（ w/平方米） 160 165 170 175 180BIPV装机量（ GW） 0.52 1.30 2.35 4.16 6.49 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E工商业建筑改造面积（亿平） 0.25 0.49 0.98 1.47 1.96 BIPV渗透率 20.0% 25.0% 30.0% 40.0% 50.0%公共建筑改造面积 0.21 0.41 0.82 1.24 1.65 BIPV渗透率 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0%BIPV建筑面积 0.06 0.16 0.42 0.84 1.39 单位面积功率（ w/平方米） 160 165 170 175 180BIPV装机容量（ GW） 0.95 2.70 7.10 14.63 25.08 单位： GW 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E存量装机容量 0.95 2.70 7.10 14.63 25.08 增量装机容量 0.52 1.30 2.35 4.16 6.49BIPV装机总量 1.47 4.01 9.45 18.79 31.57 2、公司对比 &行业壁垒公司对比： 市占率： Enphase一家超 70%，禾迈、昱能、德业分别 4、 4、 1%，提升空间巨大 产品： Enphase多年优化一拖一产品，国内企业先凭一拖四等产品错位竞争 盈利：国产供应链体系 +更低人力成本使国内企业净利率大幅领先 Enphase 渠道： Enphase、昱能渠道类型和数量丰富，各企业均有自身核心客户；昱能、禾迈销售地区分散， Enphase和德业分别集中在美国和巴西市场，禾迈、德业主打经销商和安装商类大客户行业壁垒： 能力：微逆的进入门槛较组串式更高 意愿：组串式企业抢夺微逆份额的意愿不强 时间：其他企业即使开发出微逆产品，其影响也要多年（ 3）后才能体现13请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明14市占率对比： Enphase一家超 70%，禾迈、昱能、德业分别 4%、 4%、 1%，提升空间巨大数据来源：昱能招股说明书，禾迈股份招股书， Wind，天风证券研究所首先，从销量来看， Enphase远超国内各企业， 2021年 Enphase销售了 1045万台微逆，禾迈、昱能、德业分别仅 40、 42、 10万台，即使按 1台一拖四 =4台一拖一进行折算，差距也有 5-10倍。其次，从收入端看，根据前文测算， 2021年全球微逆市场空间预计在 121亿元，其中 Enphase一家企业收入达 88亿元，市场份额达到70%+，而国内企业昱能、禾迈、德业收入分别 5.1、 4.5、 1.1亿元，市占率仅分别为 4%、 4%、 1%，提升空间较大。图： 2018-2021年微逆企业销量对比（万台）5 11 18 40 21 30 32 42 3 10 277 617 684 1045 0200400600800100012002018 2019 2020 2021禾迈 昱能 德业 Enphase图： 2020-2021年微逆行业市场格局测算（亿元）1.73 2% 4.52 4%4.12 6% 5.12 4%0.30 0% 1.07 1%50.53 70% 88.12 73%15.40 21% 22.09 18%0%20%40%60%80%100%2020 20212020-2021微逆市场竞争格局变化禾迈 昱能 德业 enphase 其他15产品对比： Enphase多年优化一拖一产品，国内企业先凭一拖四等产品错位竞争数据来源： WIIND， 昱能科技公司公告，禾迈、昱能、德业、 Enphase公司官网 ， ENF， 天风证券研究所产品方面： Enphase的一拖一产品领先但功率提升慢，国内企业在一拖二、一拖四等产品上错位竞争已具备优势。产品类别： 昱能和禾迈的产品功率段丰富度明显优于同业，其中昱能率先推出了一拖二、一拖四、一拖八产品，禾迈主推户用的一拖四和小型工商业的一拖六，德业主打一拖四、一拖八。由于美国小功率的屋顶光伏项目较多，且 Enphase偏好打造 AC组件，因此目前重心在一拖一上，无一拖四、一拖六产品，品类上相对落后。此外，同样做一拖一，国内企业已经推出 400W、 500W的产品，而 Enphase仅有 350W，在巴西等地区竞争力较弱。产品参数： 禾迈多个产品功率密度优于同业， Enphase在产品减重上大幅领先同业，国内企业普遍更早适配大电流组件。 （ 1）功率密度越高，单瓦产品所耗费的原材料成本越小，安装与运输越方便。（ 2）转换效率越高，发电量越大。（ 3）与组件适配性，当 210大电流组件推出后，国内企业更早发布了适配大电流需求的微型逆变器产品。图： 2021年及之前各公司微型逆变器参数对比图：各公司微型逆变器产品类别和推出时间对比Enphase 昱能科技 禾迈股份 德业股份单体 2009 2011 2014 有双体 2020 2013 2015 有四体 暂无产品 2013 2017 有八 体 暂无产品 2021（三相） 暂无产品三相 暂无产品 2013 2020一拖一 一拖二 一拖四昱能 ENPH 禾迈 德业 昱能 ENPH 禾迈 德业 昱能 禾迈 德业产品型号 YC250MX IQ7A HM-400A SUN-500G3 DS3 IQ8D HM-800 SUN-1000G3 QS1A HM-1500 SUN-2000G3输出功率（ W） 250 349 400 500 880 633 800 1000 1500 1500 2000重量（ kg） 1.50 1.08 1.75 3.50 2.60 1.55 3.00 3.50 4.50 3.75 5.20 尺寸（ mm） 150*160*29212*175*30182*164*30 212*229*40 218*262*41287*250*38 250*170*28 212*230*40 231*281*41280*176*33 267*300*42体积（ L） 0.70 1.12 0.88 1.94 2.35 2.73 1.19 1.94 2.69 1.63 3.36 功率密度（ W/L） 359 311 454 258 374 232 672 515 558 920 594 16盈利对比：国产供应链体系 +更低人力成本使国内企业净利率大幅领先 Enphase数据来源： WIIND， 昱能科技公司公告，禾迈公司公告 ， 天风证券研究所盈利能力方面： 禾迈 昱能 Enphase。禾迈毛利率领先行业平均水平，并呈上升趋势，主要系：1）公司全流程可控，自行设计、制造、销售，省去代工部分利润。2）业务规模增长为公司带来了规模效应。3）新推的一拖四产品集成度更高，更加稀缺，其放量带动毛利率提高。昱能前两年经营承压，但近期推出一拖四与一拖八新品，有望逐步实现毛利率与净利率的提升，据预告，公司 Q2净利率已达 26%左右，同样高于 Enphase（ Q1仅 12%）。由于微逆成本中材料占比高，费用受职工薪酬影响大，因此 Enphase的进口材料供应链体系天然成本高于国内企业，同时海外员工人力成本也高于国内，因此近两年与国内企业净利率水平已经拉开了差距。图：各公司微型逆变器 业务 毛利率对比 图 ：各公司微型逆变器业务净利率对比图 ：微型逆变器成本拆分9.4%18.8% 21.0%25.4%5.4% 5.6%29.2% 32.5%-3.7%25.8%17.3%10.5%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%2018 2019 2020 2021禾迈 昱能 enphase44.4%48.8%56.2% 54.4%37.8% 38.4% 38.4% 37.4%29.9%35.4%44.7%40.1%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%55.0%60.0%2018 2019 2020 2021禾迈 昱能 enphase17盈利对比：自产 +产品优化 +业务协同，禾迈盈利能力超竞争对手数据来源： WIIND， 昱能科技公司公告，禾迈股份公司公告 ， 天风证券研究所而对于禾迈和昱能的盈利差距，我们分析主要是以下原因所致：代工： 昱能委托加工费占公司总成本的 10%左右，而禾迈委托加工费用较低，一方面可享受加工部分利润，另一方面在规模扩张时，可通过规模效应降本，带来更高盈利空间。功率密度： 禾迈在 1-1.5kw功率段的功率密度为 0.61W/cm，昱能在 1.2kw功率段为 0.45W/cm，因此禾迈原材料耗用少于昱能，毛利率更高。业务协同： 禾迈的逆变器业务与电气成套设备存在较强的生产协同效应，如材料采购协同可优化投入成本，生产制造协同可协调生产安装过程，从而降低逆变器的单位成本。此外，禾迈对国产原材料使用经验更丰富，可进一步降低材料成本。销售地区： 昱能在美国市场的微逆销售收入占比较高 (21H1达 35%)，禾迈的北美销售占比仅 20%左右，美国市场 Enphase压制力较强，毛利率较低。定价： 昱能通过子公司向当地客户销售微逆产品，把进口关税、运输成本等支出计入产品的销售成本，拉低了毛利率。禾迈则主要通过出口销售。图：两种境外销售模式造成的毛利率差异图：禾迈委托加工费大幅低于昱能1353.52171.82817.9164.4 225.9399.10.0500.01000.01500.02000.02500.03000.02018 2019 2020昱能委托加工费（万元） 禾迈委托加工费（万元）18渠道对比： Enphase、昱能渠道类型和数量丰富，各企业均有自身核心客户数据来源： WIIND， ENF， 昱能科技公司公告，禾迈股份公司公告 ，德业股份公司公告， 天风证券研究所渠道方面，主要从地区、数量、质量去对比。首先从渠道商类型上， 昱能、 Enphase最为丰富，涵盖了经销商、安装商、终端业主等各类渠道，其中 Enphase的网上商城为独有渠道，可以看出龙头企业在渠道布局的深度上较为领先。其次在渠道商数量上， Enphase耕耘多年，远超国内企业，其次是昱能，连续多年位居全球微逆销量第二，也有较好的布局。从核心客户看，禾迈有北美的WTS、南美的 Genys等；昱能有北美的 CED、南美的 Ecori、欧洲的 Bay Wa等；德业有美国的 Sol-Ark、欧洲 &南非的 Sunsynk等； Enphase有北美的 Sunrun、Sunpower等。图：各公司销售渠道分布对比 (个 )禾迈 昱能 德业 enphase销售商 安装商 核心客户 销售商 安装商 核心客户 销售商 安装商 核心客户 销售商 安装商 核心客户欧洲 14 19 Stilo 39 79 Bay Wa、 Stilo 1 4 Sunsynk 86 407大洋洲 2 1 5 15 0 0 57 453非洲 1 1 2 4 4 17 Sunsynk 0 3北美洲 7 8WTS、 SolgenPower LLC、CED Greentech38 100CED Greentech、Sunrun、 Solar Wholesale、Polaron1 0 Sol-Ark 120 829 Sunrun、Sunpower南美洲 4 22 Genyx Solar 9 81 Ecori 0 0 4 9亚洲 6 9 3 14 0 5 INVEREX 7 36合计 34 60 96 293 6 26 274 1737禾迈 昱能 德业 Enphase经销商 贸易商 有 有 主要客户集成商 主要是安装商有 有安装商 有 有 有EPC 有终端业主 有 网上商城OEM 少量 组件企业图：客户类型19渠道对比：昱能、禾迈销售地区分散， Enphase和德业分别集中在美国和巴西市场，禾迈、德业主打经销商和安装商类大客户数据来源： WIIND， 昱能科技公司公告，禾迈股份公司公告 ，德业股份公司公告， Enphase公司公告， 天风证券研究所然后在客户单体规模上 ，禾迈、德业均偏向于与大客户进行深入合作，因此客户单体规模更大，而昱能、 Enphase起步早，为推广微逆大幅扩张了渠道。最后在销售区域上， 昱能、禾迈相对分散，在北美、拉美、欧洲等地均有不少客户，而 Enphase、德业分别主打美国、巴西市场。图：客户规模图：客户规模（亿美元）25% 16%60%38%15%20%26%0%20%40%60%80%100%禾迈 昱能1 0.1-1 0.01-0.1 0.01北美地区 0.9021%拉美地区 1.8744%欧洲地区 1.3732%其他0.133%禾迈巴西0.75 70%其他0.32 30%德业美国70.69 80%其他17.42 20%Enphase图： 2021年各公司微逆境外销售地区美国 0.9 35%荷兰 0.4 14%巴西 0.3 13%法国 0.3 11%加拿大0.2 6%墨西哥0.2 6%其他 0.40 15%昱能 21H120行业壁垒：微逆进入门槛高于组串式，同时组串式企业更可能做关断器、优化器，预计短期不会对行业造成明显影响数据来源： WIND，昱能招股书， 天风证券研究所由于微逆行业整体盈利水平较高，且资产轻、初始投入少，因此市场普遍担心行业内各企业的营收、利润增长持续性受到其他逆变器企业的影响， 我们认为要进入微逆赛道并做到头部，对新玩家来讲有能力、意愿和时间三个维度的考量 ，具体分析如下：能力：微逆的进入门槛较组串式更高。 （ 1）从产品开发角度看，微型逆变器与组串式、集中式的架构不同，研发产品需要另一套思路；（ 2）从售后成本角度看，微逆的封装为灌胶方式，一般售后只换不修，而分布式装机过于分散，售后成本高；（ 3）从客户获取角度看，微逆产品质保 10年起步，高端市场需要 25年，下游客户对品牌的忠诚度以及产品可靠性要求较高。意愿：组串式企业抢夺微逆份额的意愿不强。 （ 1）微型逆变器与组串式逆变器在户用市场是直接竞争关系，一方面对下游客户进行宣传引导时不易转型，另一方面会面临企业内部此长彼消的情况；（ 2）为实现组件级关断功能，组串式企业可以增加关断器或优化器，对关断器或优化器进行开发可以提升自身产品价值量。综上，相较做微逆，大部分企业的更优策略是做关断器或优化器。时间： 参考昱能 2009年具有微逆技术， 2011年推出第一代产品，可推断国内其他企业进行产品开发也需要 2年甚至更长时间，同时在客户端进行推广并获得认可也需要几年时间，再加上产品需要进行多次迭代才能赶上当前其他企业水平（国内企业做一拖一产品 10年尚未能超越 Enphase），因此我们预计 其他企业即使开发出微逆产品，其影响也要多年后才能体现。最后， 即使是阳光、华为这种龙头切入微逆赛
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