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公司深度 报告 请务必阅读正文之后的 声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 1 of 36 Table_MainInfo 拐点已现，资源 巨头乘风而起 天齐锂业（ 002466.SZ）深度报告 分析师： 袁艺博 SAC NO： S1150521120002 2022年 06月 30日 Table_Summary 投资要点： 债务压力释放，业绩拐点来临 2018 年末 入股 SQM， 使 公司债务 压力剧增。 公司 引入战投 后 财务压力释放 ，后续港股上市 融资， 有望 为公司提供 偿还剩余贷款 的资金 。 当前行业 下游需求爆发 景气 度 较高 ， 公司 财务 状况 改善 ，产品 量价齐升 下 公司业绩拐点已现 。 向上垂直整合，高筑资源 壁垒 锂辉石矿 端 ， 公司掌控 全球最优 锂辉石 矿 格林布什 ， 实现锂精矿自给自足 ，为 锂盐 产能 扩张 提供 基础 ， 同时该矿的高品位资源 和 大 规模 开采 保证公司的低 成本优势。 盐湖端， 公司 参股 全球 最优 盐湖 阿塔卡玛 ， 锂 行业高景气下，业绩高速增长的 SQM 有望 为公司带来 较 高投资收益 ，也补全 了 公司盐湖资源 版图 。 另外 ， 国内 资源储备 上 ， 公司 拥有 雅江措拉 锂辉石矿和扎布耶盐湖 。 锂矿 /锂盐 产能 扩张，带动公司业绩增长 产业链 高景气下 ， 公司积极扩张产能 ，业绩有望随之增长 。 锂矿 产能 ： 现 产能 134 万吨 ， TRP 项目计划 2022 年新增产能 28 万吨， 随着三期四期 的投产 ， 未来锂精矿产能或 超 250 万吨 /年。 锂盐 产能 ： 锂盐 现 产能 4.48 万吨，在 建产能 包括 澳洲奎纳纳项目、四川遂宁安居电池级碳酸锂项目 以及 重庆铜梁 项目 的扩建，中期锂 盐 产能 有望 超 11 万吨 /年 。 盈利预测与 投资建议 结合行业景气度、公司产能释放节奏 等因素 ，我们预计公司 2022-2024 年归母净利分别为 136.01/163.57/175.16 亿元， EPS 分别为 9.21/11.07/11.86 元/股，对应当前股价的 PE 分别为 13.34X/11.09X/10.36X。 公 司作 为锂行业龙头企业 ， 掌控全球优质资源， 随着 财务风 险 逐渐释放 以及 产能 有序 投放 ， 业绩有望享受行业 高速发展带来的红利 ，首次覆盖给予“ 增持 ”评级。 风险提示 产能投产投放不及预期风险 、 债务偿还不及预期风险 、 锂价 中枢 波动风险 、海外政策不确定性风险 。 Table_Finance 财务摘要（百万元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入 3,239 7,663 29,024 34,634 37,283 (+/-)% -33.1% 136.6% 278.7% 19.3% 7.6% 经营利润（ EBIT） 874 4,182 19,351 22,900 23,967 (+/-)% -60.6% 378.3% 362.7% 18.3% 4.7% 归母 净利润 -1,834 2,079 13,601 16,357 17,516 (+/-)% 69.4% 213.4% 554.3% 20.3% 7.1% 每股收益（元） -1.24 1.41 9.21 11.07 11.86 Table_Analysis 有色金属 能源金属 证券分析师 袁艺博 SAC No： S1150521120002 Table_Author 研究助理 张珂 SAC No： S1150121090013 Table_Invest 评级： 增持 上次评级： 目标价格： 最新收盘价： 122.8 Table_Picture 最近半年股价相对走势 Table_Report 公司研究 证券研究报告 深度报告 公司深度 报告 请务必阅读正文之后的 声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 2 of 36 表：三张表及主要财务指标 （百万元） Table_FinanceInfo 资产负债表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 994 1,987 17,305 34,173 52,377 营业收入 3,239 7,663 29,024 34,634 37,283 应收票据及应收账款 676 1,096 3,257 3,958 4,016 营业成本 1,895 2,914 8,009 9,750 11,182 预付账款 11 20 20 20 22 营业税 金 及 附 加 27 71 268 320 345 其他应收款 32 181 190 252 245 销售费用 21 20 78 93 100 存货 851 872 908 1,259 1,226 管理费用 405 454 1,306 1,559 1,678 其他流动资产 159 296 296 296 296 研发费用 24 19 17 17 18 流动资产合计 2,854 6,470 24,593 43,080 61,542 财务费用 1,330 1,731 1,391 1,383 1,353 长期股权投资 23,465 22,592 22,592 22,592 22,592 资产减值损失 -55 0 0 0 0 固定资产合计 4,206 4,031 5,584 6,570 7,157 信用减值损失 4 -10 0 0 0 无形资产 3,273 3,096 3,109 3,123 3,137 其他收益 4 7 6 5 6 商誉 416 416 416 416 416 投资收益 148 1,461 2,119 2,459 2,983 长期待摊费用 3 5 5 5 5 公允价值变动收益 -644 77 0 0 0 其他非流动资产 70 93 93 93 93 资产处置收益 -16 0 -7 -11 -11 资产总计 42,036 44,165 62,061 80,292 98,476 营业利润 -1,022 3,989 20,071 23,965 25,585 短期借款 2,737 2,175 1,875 1,575 1,275 营业外收支 -32 -25 1 1 1 应付票据及应付账款 1,023 1,033 1,191 1,680 1,588 利润总额 -1,054 3,964 20,073 23,966 25,586 预收账款 0 0 0 0 0 所得税费用 73 1,374 6,022 7,190 7,676 应付职工薪酬 92 92 92 93 89 净利润 -1,127 2,590 14,051 16,776 17,910 应交税费 247 879 3,330 3,973 4,277 归属于母公司所有者的净利润 -1,834 2,079 13,601 16,357 17,516 其他流动负债 344 205 205 205 205 少数股东损益 706 511 450 419 394 长期借款 4,386 10,628 10,128 10,028 9,928 基本每股 收益 -1.24 1.41 9.21 11.07 11.86 预计负债 409 340 340 340 340 财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 负债合计 34,603 26,014 29,859 31,314 31,588 营收增长率 -33.1% 136.6% 278.7% 19.3% 7.6% 股东权益 7,433 18,152 32,203 48,979 66,889 EBIT 增长率 -60.6% 378.3% 362.7% 18.3% 4.7% 现金流量表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 净利润增长率 69.4% 213.4% 554.3% 20.3% 7.1% 净利润 -1,127 2,590 14,051 16,776 17,910 销售毛利率 41.5% 62.0% 72.4% 71.8% 70.0% 折旧与摊销 344 464 497 526 549 销售净利率 -34.8% 33.8% 48.4% 48.4% 48.0% 经营活动现金流净额 696 2,094 13,767 16,076 17,062 ROE -35.2% 16.3% 51.6% 38.3% 29.1% 投资活动现金流净额 -505 -138 1,842 2,178 2,702 ROIC 2.5% 7.0% 25.1% 22.7% 19.0% 筹资活动现金流净额 -3,522 -1,132 -292 -1,386 -1,560 资产负债率 82.3% 58.9% 48.1% 39.0% 32.1% 现金净变动 -3,360 784 15,318 16,868 18,204 PE 75.89 13.34 11.09 10.36 期初现金余额 4,342 982 1,766 17,084 33,952 PB 11.14 12.39 6.88 4.25 3.01 期末现金余额 982 1,766 17,084 33,952 52,156 EV/EBITDA 71.46 38.04 9.36 7.21 6.14 公司深度 报告 请务必阅读正文之后的 声明 3 of 36 目 录 1.业绩双轮驱动，财务压力释放下拐点已现 . 6 1.1 业务上锂盐锂矿双轮驱动 . 8 1.2 财务压力释放，业绩拐点已来 . 10 2.供给有限，资源重要性凸显 . 13 2.1 锂资源：分布集中，矿石供应为主 . 13 2.2 海外矿山：格林布什全球矿山供给龙头 . 14 2.3 海外盐湖：阿塔卡玛全球盐湖供给龙头 . 16 2.4 国内资源：供给保障下，价值凸显 . 18 3.需求爆发，供需持续偏紧 . 21 3.1 新能源汽车：锂下游消费主力军 . 22 3.2 储能电池：风光建设下第二增长曲线 . 23 3.3 消费电子：市场饱和，增长缓慢 . 23 3.4 传统需求：与宏观经济密切相关 . 24 3.5 小动力电池：锂需求重要补充 . 25 3.6 供需紧平衡，锂价有望维持高位 . 25 4.资源巨头，掌握全球最优资源 . 26 4.1 掌控全球最优锂辉石资源 . 27 4.2 布局全球最优盐湖资源 . 28 4.3 国内 资 源 储备丰富 . 31 4.4 锂盐产能不断扩张 . 32 5.盈利预测与估值 . 33 6.风险因素 . 34 公司深度 报告 请务必阅读正文之后的 声明 4 of 36 图 目 录 图 1：公司发展历程 . 6 图 2：公司股权结构图 . 6 图 3：公司锂精矿产能（万吨 /年 ） . 7 图 4：公司锂精矿销售量（万吨）及化学级锂精矿占比（ %） . 7 图 5：公司锂盐产能规划（万吨 /年） . 8 图 6：公司营收（亿元 ） 及 YOY（ %） . 9 图 7：公司销售毛利率（ %） . 9 图 8：公司分产品营收（亿元）及其占比 . 9 图 9：公司分产品毛利（亿元）及毛 利 率 （ %） . 9 图 10：公司分地区营收（亿元）及其占比 . 10 图 11：公司分地区毛利率（ %） . 10 图 12：公司负债合计（亿元） 及 资 产负债率（ %） . 10 图 13：公司财务费用 /利息费用（亿元）及财务费用率（ %） . 10 图 14：公司归母净利（亿元）及 YOY（ %） . 11 图 15：公司净利率（ %） . 11 图 16： SQM股票收盘价（美元） . 11 图 17：全球锂资源勘探量（百万吨）及增速（ %） . 14 图 18： 2021年锂资源储量分国别占比 . 14 图 19：全球锂资源存在形式占比 . 14 图 20： 2021年全球锂资源供给按国别占比 . 14 图 21：我国锂资源分布 . 18 图 22： 2020年锂细分下 游需求占比（ %） . 21 图 23：全球 /中国锂盐消费量 (万吨 LCE)及中国占比 . 21 图 24：全球消费电子市场增速预测 . 24 图 25：碳酸锂价格（万元 /吨） . 26 图 26：锂精矿 (化工级 Li2O:5%-5.5%)均价（元 /吨） . 26 图 27：格林布什化学级锂精矿产能规划（百万吨） . 28 图 28： 2020年锂辉石生产成本曲线 . 28 图 29：全球主要锂化工生产企业的碳酸提锂成本 . 28 图 30： 2020年全球碳酸锂生产成本曲线 . 29 图 31： 2020年全球氢氧化锂生产成本曲线 . 29 图 32： 2022Q1SQM公司营收分产品占比（ %） . 30 图 33： SQM各业务营收（亿美元） . 30 图 34： SQM碳酸锂产能规划（万吨 /年） . 30 图 35： SQM氢氧化锂产能规划（万吨 /年） . 30 图 36： SQM各业务营收增速（ %） . 31 图 37：公司投资收益净额及 SQM投资收益（亿元） . 31 图 38： 2020年全球锂盐企业产量（ LCE）占比 . 32 图 39： 2021年中国碳酸锂企业竞争格局 . 32 公司深度 报告 请务必阅读正文之后的 声明 5 of 36 表 目 录 表 1：公司锂精矿产品介绍 . 7 表 2：公司锂化工产品介绍 . 8 表 3： 2018年末公司收购 SQM股权贷款情况 . 11 表 4：公司的银团并购贷款变化情况 . 12 表 5：海外主要矿山梳理 . 15 表 6：主要海外矿山产量预测（万吨 LCE） . 16 表 7：主要南美盐湖概况梳理 . 17 表 8：主要海外盐湖产量预测（万吨 LCE） . 17 表 9：国内矿山概况梳理 . 19 表 10：国内矿山产量预测（万吨 LCE） . 19 表 11：国内锂云母概况梳理 . 19 表 12：国内锂云母产量预测（万吨 LCE） . 20 表 13：中国盐湖概况梳理 . 20 表 14：国内盐湖产能预测（万吨 LCE） . 21 表 15：国家或地区新能源汽车发展目标 . 22 表 16：全球新能源汽车销量及对应锂消耗量预测 . 22 表 17：储能支持政策 . 23 表 18：全球储能电池出货量及锂 消耗量预测 . 23 表 19：消电电池出货量及锂消耗量预测 . 24 表 20：传统工业锂消耗量预测 . 24 表 21：全球小动力电池锂消耗量预测 . 25 表 22：供需平衡预测表（万吨 LCE） . 25 表 23：海外主要矿山资源禀赋 . 27 表 24：主要南美盐湖资源禀赋 . 29 表 25：国内矿山基本情况梳理 . 31 表 26：中国 盐 湖 基本情况 梳理 . 32 表 27：公司锂盐产能规划 . 33 表 28：公司盈利预测 . 34 表 29：可比公司估值（亿元） . 34 公司深度 报告 请务必阅读正文之后的 声明 6 of 36 1.业绩 双轮 驱动， 财务压力释放下 拐点已现 天齐锂业股份有限公司 成立于 1992 年，于 2010 年在 深 交所上市 ， 随后公司 开始布局优质锂矿资源 ， 并 扩充自身产品线。目前公司已拥有 国内外四大锂资源 储备基地和五大锂化工产品 生产 基地 ，成为 集上游锂资源储备、开 采 和中游锂化工产品加工为一体的 锂供应商 。 图 1：公司 发展历程 资料来源： 公司官网、 渤海 证券 控股股东为天 齐 实 业 ，实际控制人 为蒋卫平先生。 天齐 实业 持股比例为 28.18%为控股股东 ， 董事长 蒋卫平 先生 持有天齐实业 90%股权，间接持有公司 25.36%股权 为实际控制人 ； 其 夫人 张静直接持有公司 4.65%股权 ， 其女蒋安琪间接持有公司 2.82%股权 。 图 2：公司股权结构图 公司深度 报告 请务必阅读正文之后的 声明 7 of 36 资料来源： iFinD、 天齐锂业港交所上市资料 、渤海 证券 公司 主营产品 由锂精矿和锂化工 产品 两部分构成 ： 锂精矿： 以 化学级锂精矿为主 。 公司 目前在产锂矿为格 林 布 什 矿山， 现有产 能 134万吨 /年，其中化学 级锂精矿 120 万吨 /年 。 根据公司 规划 ，到 2025 年 ， 锂精矿 总产能或达到 214 万吨 ，若加上 四期工程， 未来 总 产能 将 超 250 万吨 。 目前公司生产的锂精矿大部分为自用，而外销的锂精矿产品构成中主要以化学级锂精矿为主，且销量占比不断提升， 2021H1 占比达到 74.66%。 除 国外 优质 锂矿 外 ， 国内 锂资源储备 方面， 公司 拥有 四川雅江措拉锂矿 和 扎布耶盐湖 ， 较好的 分散地域风险 。 图 3： 公司锂精矿产能（万吨 /年） 图 4： 公 司 锂精矿销售量（万吨）及化学级锂精矿占比（ %） 资料来源： 公司公告、 渤海证券 资料来源： 公司公告、 渤海证券 表 1： 公司锂精矿产品介绍 产品名称 用途 产能（万吨 /年） 技术级锂精矿 作为 玻璃和陶瓷用添加剂 14 化学级锂精矿 生产碳酸锂、氢氧化锂、金属锂等锂化合物 120 资料来源： 公司公告 、渤海证券 锂化工产品 ： 产线齐全 。 目前 ， 公司 主要有 四川射洪、江苏张家港和重庆铜梁 等生产基地提供碳酸锂、氢氧化锂、氯化锂以及金属锂 产 品 ， 产品种类齐全 。其中，射洪 基地 碳酸锂 /氢氧化锂 /金属锂 /氯化锂，合计产能 2.42 万吨；张家港碳酸锂产能为 2 万吨；重庆铜梁金属锂产能 0.06 万吨；上述产品的原料均来自于旗下格林布什锂辉石矿。另外，公司在澳洲奎纳纳年产 4.8 万吨氢氧化锂项目和遂宁安居年产 2 万吨碳酸锂项目正处于建设或调试阶段，加上重庆铜梁扩建项目， 公司中期规划锂化工产品产能合计超 11 万吨 /年 。 公司深度 报告 请务必阅读正文之后的 声明 8 of 36 图 5： 公司 锂盐产 能 规划 （万吨 /年） 资料来源： 公司公告、渤海 证券 表 2： 公司锂化工产品介绍 产品名称 简介 用途 工业级碳酸锂 碳酸锂是一种无机化合物，为无色单斜晶系结晶体或白色粉末。 工业级碳酸锂广泛用于锂的冶炼、特种玻璃、陶瓷、釉、电子等行业，也可转化为保护渣、氟化锂、溴化锂、单水氢氧化锂等系列锂化合物。 电池级碳酸锂 碳酸锂是一种无机化合物，为无色单斜晶系结晶体或白色粉末。 电池级碳酸锂概念由公司率先提出，并牵头制定行业标准。电池级碳酸锂是锂离子电池正极材料 及电解质材料的基础原料，下游应用包括 3C 产品、电动汽车、电动自行车、电动工具、基站储能电源等 行 业 ， 也是核工业、 特种玻璃等产品的基础原料。 电池级单水氢氧化锂 单水氢氧化锂是一种无机化合物，为白色结晶粉末，呈强碱性 。 电池级氢氧化锂主要用于电动汽车、电动自行车、电动工具、基站储能电源等高能动力锂离子电池的正极材料。 工业级单水氢氧化锂 单水氢氧化锂是一种无机化合物，为白色结晶粉末，呈强碱性。 工业级氢氧化锂通常用作锂基润滑脂、碱性电池、耐腐蚀辛基染料等产品的重要添加剂，也可作为二氧化碳吸附剂 。 金属锂 金属锂是一种银白色的金属元素，是密度最小的金属。 金属锂广泛应用于原子能、航空航天、合金材料 、 锂 电 池、受控核聚 变反应堆、合成橡胶及制药等行业，更是下一代高能锂二次电池的首 选负极材料。 无水氯化锂 无水氯化锂是一种无机化合物，为白色晶体。 无水氯化锂主要用于生产金属锂、电池电解液、聚苯硫醚，亦可用作铝的焊接剂、空调除湿剂以及特种水泥原料等。 资料来源： 公司公告 、渤海证券 1.1 业务上 锂盐锂矿 双轮 驱动 业绩主受行业景气影响。 2019-2020 年 ， 锂 行业 在汽车补贴政策退坡影响、新能源汽车性能及安全性问题、供 给过剩 等 三方因素影响下 ， 景气下行 ， 2018-2020年 公司营收 从 62.44 亿元 下滑 至 32.39 亿元 ， 2019/2020 年 同比-22.48%/-33.08%； 毛利率 从 67.60%下滑至 41.49%。 而随着 下游新能源汽车需公司深度 报告 请务必阅读正文之后的 声明 9 of 36 求 的 爆发 ， 自 2021 年初， 锂行业 逐步呈现出 供需偏紧 态势 ，产品价格一直处于上升通道，公司业绩及产品盈利能力随之大幅改善， 2022 年 Q1 营收达到 52.57亿元，同比高增 481.41%，毛利率回升至 85.28%。 图 6： 公司营收（亿元） 及 YOY（ %） 图 7： 公司销售毛利率（ %） 资料来源： iFinD、渤海证券 资料来源： iFinD、渤海证券 锂盐 /锂矿 双轮 驱动，锂盐 周期波动 更 大。 分产品看 ， 锂盐 和锂精矿是公司 营收 两大来源 ， 2021 年，公司 锂盐 /锂矿 的 营收 占比 分别为 63.27%/36.69%。 从产品毛利率的波动性看，锂盐受行业景气影响明显高于锂精矿，在景气上行时具有更大的弹性， 2019-2020 年行业景气下行时锂矿毛利率下滑幅度较小，而锂盐毛利率从 2018 年的 65.25%下跌 至 2020 年的 23.71%，随着行业景气回升，锂盐毛利率 从 2021 年 的低点 迅速反弹至 目前的 61.89%。 预计行业高景气下 ， 锂盐 /锂矿价格 将 双提升， 特别是锂盐的弹性将更大， 公司业绩有望 受益 ，保持 高速 增长。 图 8： 公司分产品营收（亿元）及其占比 图 9： 公司分产品毛利（亿元）及 毛利率 （ %） 资料来源： iFinD、渤海证券 资料来源： iFinD、渤海证券 产品以内销为主，目前国内市场盈利要好于国外。 得益于国 内新能源汽车行业的快速发展，公司产品以国内市场为主， 2017-2021 国内营收占比均在 73%以上。公司深度 报告 请务必阅读正文之后的 声明 10 of 36 从毛利率上看，国外毛利率较 国 内 较 为稳定，主因 国外的订单周期更长，多采用长协模式；而国内由于更短的价格调整周期，受行业景气影响较大 ， 2021 年 行业高景气下国内毛利率提升明显， 反超国外。 图 10： 公司分地区营收（亿元）及其占比 图 11： 公司分地区毛利 率 （ %） 资料来源： iFinD、渤海证券 资料来源： iFinD、 渤海证券 1.2 财务 压力释放， 业绩 拐点 已 来 入股 SQM，债务 压力剧增 。 SQM 是 全球最优质盐湖阿塔卡玛的最大运营商 ， 2018年 末 公 司持 35 亿美 元巨 额贷款 ，收购 SQM 公司的 23.77%股权 。 受贷款影响 ，2019 年 公司资产负债率 /财务费用率 大幅增加 至 80.88%/41.90%，自此公司债务压力剧增。 图 12： 公司负债合计（亿元）及资产负债率（ %） 图 13： 公司财务费用 /利息费用（亿 元）及财务费用率（ %） 资料来源： iFinD、渤海证券 资料来源： iFinD、渤海证券 公司深度 报告 请务必阅读正文之后的 声明 11 of 36 表 3： 2018年末公 司 收 购 SQM股权贷 款情况 起始日期 贷款类型 贷款金额 还款日期 展期后可 还款日期 2018/11/29 A类 13 2019/11/29 2020/11/29 2018/11/29 B类 12 2021/11/29 2022/11/29 2018/11/29 C类 10 2019/11/29 2020/11/29 资料来源： 公司公告、 渤海证券 景气低迷 ， 雪上加霜。 2019 年起锂行业景气下行，带来影响是：（ 1）公司业绩下滑，营收、毛利率均下降 ； （ 2） SQM 锂产品营收、毛利率下降 ；（ 3）公司 股价 受 锂板块 影响下 跌 。种种因素， 导致 公司 计提减值损失 加大， 且 投资收益下滑 ；最终结果是公司归母净利、净利率的转负， 2019 年分别为 -59.83 亿元和-113.26%。 图 14： 公司归母净利（亿元）及 YOY（ %） 图 15： 公司净利率（ %） 资料来源： iFinD、渤海证券 资料来源： iFinD、渤海证券 图 16： SQM股票收盘价（美元） 资料来源： iFinD、渤海 证券 公司深度 报告 请务必阅读正文之后的 声明 12 of 36 在债务和景气低迷双重压力下，公司采取以下措施积极应对： （ 1）应对 SQM 股价走低： 签订领式期权合同 ，抵押部分 SQM 股票 换取 3 年期借款，并买入看跌期权的同时卖出看涨期权。 （ 2）展期贷款： 以子公司股权及资产为并购贷款增加相应担保 ， 将银团贷款展期 。 （ 3）配股募资 ： 配股 募集资金 ，提前偿还 部分 C 类贷款本金。 （ 4）再次展期： 公司与银团签署展期函 、 修订和展期契约 等， 将贷款展期。 引入战投， 核心资产控制权未变 。 2020 年 12 月，公司全资子公司 TLEA 以增 资扩股的方式 引入战略投资者 IGO， 增资资金合计 13.95 亿美元。 增资完成后，公司 /IGO 持有 TLEA 股份 比例 分别 为 51%/49%。 TLEA 仍是公司子公司 ， 公司在格林布什矿的产品采购和销售的权利未受到影响： 锂精矿采购 上 ， TLEA 承续了文菲尔德锂精矿承销权，在优先满足 TLK 需求 前提下 ，剩余量满足公司国内工厂和代加工需求， IGO 不享有锂精矿购买权 ； 锂产品销售 上 ，公司继续保留锂产品在国内、国外市场统一销售权利。 战投资金到位 ，财务 压力 释放 。 2021 年以来，公司通过战投 IGO 的资金偿还银团贷款本金 12亿美元及对 应 利 息 ， 同时陆续偿 还了一部分 本金 和利息 。 截至 2022年 3 月 31 日， 目前公司剩余银团贷款余额 13.69 亿美元，其中 A+C 类 1.69 亿贷款已展期至 2022 年 11 月 25 日，同时 A+C 类贷款付息周期由 3 个月 延长到 6个月，积极缓解公司资产负债表的现金压力。 表 4： 公司的银团并购贷款变化情况 日 期 事件 贷款本金余额 （亿美元） 2018年 10月 签订银团贷款协议，收购 SQM股权。 A类 13 B类 12 C类 10 2019年 12月 将所持有的天齐英国 100%的股权和资产、 TLK100%的股 权和资产、重庆天齐 86.38%的股权、日喀则扎布耶 20%的 股权及文菲尔德 51%股权作抵质押， 申请银团贷款展期。 A类 13 B类 12 C类 10 2020年 1月 公司向全体股东配股公开发行证券，并将募集到的资金 29.32亿元扣除发行费用后的净额用于提前偿还 C类贷款本金约 4.16亿美元，剩余 C类贷款本金为 5.84亿 美元。 A类 13 B类 12 C类 5.84 2020年 11月 公司及公司相关子公司与银团签署展期函，银团同意将境内银团贷款项下的 A+C类贷款合计 18.84亿美元自到期日起展期至以 下 日 期 之中的较早者 ：（ 1） 2020年 12月 28日；（ 2）银团代理行确认签署的修改及重述的贷款协议生效之日。 A类 13 B类 12 C类 5.84 2020年 12月 公司及公司相关子公司按照条款清单的主要内容，与银团签署了修订和展期契约 A类 13 公司深度 报告 请务必阅读正文之后的 声明 13 of 36 及其附件修改及重述的贷款协议等，双方同意将 A类和 C类贷款合计 18.84亿美元展期至 2021年 11月 26日，并可附条件自动展期至 2022年 11月 25日；同时将 12亿美元 B类贷款展期至 2023年 11月 29日，并经贷款人同意可附条件展期至 2024年 11月29日。 同时， A+C类 贷款付息周期 由 3个月调整为 6个月；每个 付息期公司按 6个月Libor+200BP支付利息，差额利息连同按实际到期利率与 6个月 Libor+200BP之间的差额利率计算复利，于对应本金到期日支付 。 B类 12 C类 5.84 2021年 7月 TLEA及公司海外子公司等相关银行账户已收到 IGO支付的增资 TLEA的全部资金合 计13.95亿美元（含此前支付的 7000万美元交易保证金）。银团并购贷款主体公司 TLAI1和 TLAI2于 2021年 7月 2日偿还并购贷款本金 12亿美元（包含 A类贷款 8.57亿元和 C类贷 款 3.43亿元）及 对应的全部利息。 剩余资金将作为其子公司 TLK所属澳洲奎纳纳氢氧化锂工厂的运营和调试补充资金。 A类 4.43 B类 12 C类 2.41 2021年 TLAI1和 TLAI2于 2021年 8月 19日、 2021年 9月 29日，分别提前偿还了银团并购贷款本金 0.11亿美元、 0.19亿美元及对应利息。展期条件达成后，并购银团的 A类 及 C类贷款进一步展期至 2022年 11月 25日。 TLAI1和 TLAI2于 2022年 1月 27日、 2022年 2月 25日、 2022年 3月 18日分别偿还了银团本金 0.8亿美元、 2.05亿美 元 、 2亿美元及相关 利息。 A+C类 1.69 B类 12 资料来源： 公司公告、 渤海证券 行业 景气复苏 ， 财务将不断改善 。 2020 年下半年以来 ， 新能源汽车 的快速发展带动锂 行业复苏，锂价上行 。 2021 年， 公司营收 /归母净利分别为 64.70/20.79亿元，同比增长 136.56%/213.37%；毛利率 /净利率 61.97%/33.80%，业绩 扭亏为盈。 同时 ， 据中华网财经 报道 ， 6 月 19 日据港交所官网披露文件显示，天齐锂业通过港交所聆讯 ， 公司募资规模预计为 10 至 15 亿美元 。 我们认为 ， 通过 此次港股融资 ，叠加高景气下的 高 利 润 带来的现金流 ， 以及 SQM 带来的投资收益，公司财务问题将得到不断改善 。 2.供给有限， 资源重要性凸显 2.1 锂 资源 ： 分布集中，矿石供应为主 储量 稳步 提升，分布 较为 集中。 2021 年 ， 全球已探明的锂资源量达到 8900 万金属吨， 预计 在高锂价的刺激下 ， 持续的勘探活动 将继续提升 资源总量 。分国别看，全球锂资源主要集中在南美锂三角（玻 利维亚、智利、阿根廷） ，合计 占比约 56.0%；而 中国 锂资源储量在 全球占比为 5.7%， 位列第六 ， 资源量较为丰富。 公司深度 报告 请务必阅读正文之后的 声明 14 of 36 图 17： 全球锂资源勘探量（百万 吨 ） 及 增速（ %） 图 18： 2021年锂资源储量分国别占比 资料来源： USGS、渤海 证券 资料来源： USGS、渤海证券 盐湖储量主体，矿石供应 主体 。 分种类看 ，封闭盆地卤水 锂资源储量最大 ， 占比达到 58%； 其次 ， 伟晶岩占比 26%。供应上， 以矿石提锂为主 的澳洲最多 ， 占比高达 55%， 而以盐湖提锂为主的智利仅占比 26%。 目前全球锂产业受限于澳洲过高的资源供给集中度， 而 在当前复杂多变的国际政治经济局势下，多国政府表示 需 加强产业保护，建立自主产业链。 随着锂需求日 益 增长 ， 以及卤水提 锂技术的完 善， 我们认为盐湖卤水型锂资源在种类多元和供给保障的战略需求下将受到重点开发。 图 19： 全球锂资源存在形式占比 图 20： 2021年全球锂资源供给按国别占比 资料来源： USGS、渤海 证券 资料来源： USGS、渤海 证券 2.2 海外矿山：格林布什 全球 矿山供给龙头 锂矿石 生产工艺已较为成熟 ， 其 主要分布在 澳大利亚、捷克、塞尔维亚、加拿大等国，而 澳大利亚拥有世界最大的 锂辉石 矿床 。 澳矿格局稳 定 ， 新 企 业难以入局 。 整体来看， 澳矿 提锂 工艺成熟， 我国锂盐企业公司深度 报告 请务必阅读正文之后的 声明 15 of 36 已控股多个矿山， 基本完成开采与冶炼的整合，甚至电池企业也对上游有所布局，格 局稳定下新企业难以入局。 在澳矿已形成产能的锂矿中 ，格林布什现有产能 134万吨排名第 一，且扩产后产能 将 超 200 万吨 ，从而 巩固供给龙头地位 。 另外， 非洲的津巴布韦、马里和刚果（金）等国 的 锂资源 也十分 丰富， 但 目前 多 以新开发矿山 为主，短期产能难以大幅放量 ，增量主要在 2024 年之后 。 表 5： 海外主要 矿山梳理 矿山 所在国家 控股公司 矿山状态 资 源 量 (万吨 LCE) 品位 (%) 产能 (万吨 /年 ) 中期规划 格林布什 澳大利亚 天齐 /IGO、雅保 在产 878 2.1 134 30 万吨 尾矿库（ TRP）项目 预计2022 年投产； 三期 52 万吨锂矿预计 2025 年底完成 。 Mt Marion 澳大利亚 赣锋、 MRL 在产 242 1.37 44-46 考虑 技改扩建项目初步预计将于 2022 年下半年投产，预计原产能规模将增加 1015%。 Mt Cattlin 澳大利亚 银河资源 在产 53 1.3 20 2021 年 6 月披露 2021 年产量指引为 19.5-21 万吨 。 Pilgangoora-pilbara 澳大利亚 Pilbara(宁德时代、赣锋 ) 在产 693 1.3 33 2022 年 Q2 技改增 15%产能 ， 二期 计划扩产至 80-85 万吨。 Pilgangoora-Altura 澳大利亚 Pilbara(宁德时代、赣锋 ) 停产 119 1.08 - 重启后 预计自 2022 年 7 月起 开始生产，产能 约为 18-20 万吨 /年。 Wodgina 澳大利亚 雅保、 MRL 重启 700 1.17 - 2022 年 Q3 重启首条生产线（ 25万吨），预计 2023 年起形成有效供应 。 Bald Hill 澳大利亚 Alita Resource 停产 63 1.0 - 停产中，未有产能规划 Finniss 澳大利亚 Core Lithium 在建 93 1.3 - 2022 年下半年投产，预计 平均年产量为 17.3 万吨锂辉石精矿（氧化锂品位 5.8%） Mt Holland 澳大利亚 SQM、Wesfarmers 在建 702.3 1.5 - 在 2021年下半年开始 建设 ， 2024年投产 ， 约 40 万吨 产能 Manono 刚果（金） AV Z、天华超净 在建 1628 1.65 - 预计 一期 2023H1 投产 70 万吨 Goulamina 马里 SPV、赣锋 准备 388.3 1.51 - Firefinch正在制作更新最终可行性研究报告 ， 并考虑项目第二阶段扩建，锂精矿产能每年约 45万吨 Bikita 津巴布韦 中矿资源 在产 84.96 1.17 8 产能约 8 万吨透锂长石，约 0.87万吨 LCE Arcadia 津巴布韦 华友钴业 试产 190 1.06 - 规划锂精矿产能为 17.3万吨 /年，约 2.16 万吨 LCE，预计 2024 年公司深度 报告 请务必阅读正文之后的 声明 16 of 36 投产 Sonora 墨西哥 赣锋锂业 在建 882 3480ppm - 2023年投产一期 1.75万吨 LCE、二期 1.75 万吨 LCE Thacker Pass 美国 美洲锂业 在建 828 3283ppm - 2022 年 底 投产 或 一期 3 万吨LCE、 2026 年二期 3 万吨 LCE 资料来源：各公司公告、 全球锂矿资源现状及发展趋势 、 渤海证券 海外矿山增速放缓，格林布什供给龙头。 我们 预计海外矿山 2025 年产量 将 达到86.1 万吨 LCE， 2020-2025 年 CAGR 为 37.49%， 其中 ， 格林布什 矿 2025 年 产量 占 海外矿山 总产量的 比重 预计 能达到 26.15%， 居于首位， 长期保持 龙头 地位。 表 6： 主要 海外矿山 产量
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