深度报告-20220809-民生证券-华统股份-002840.SZ-深度报告_进击的浙江屠宰龙头_被低估的生猪养殖_黑马__22页.pdf

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 华统股份（ 002840.SZ）深度报告 进击的浙江屠宰龙头， 被 低估的生猪 养殖“黑马” 2022 年 08 月 09 日 浙江省 禽畜 屠宰龙头， 千万产能储备充足。 华统股份前身为浙江义乌华统肉制品有限公司，是浙江省禽畜屠宰龙头企业，省内市占率超 30%。 2021 年公司共计屠宰生猪 302 万头，生产猪肉 36.7 万吨，同比增长 67.3%； 屠宰产能利用率提高 16.1PCT 至 39.9%，但 整体仍不高。 2022、 2023 年，公司规划屠宰量为500 万、 800 万头，产能利用率将上升至 50%以上。 核心业务自下而上过渡，加速驶入养殖快车道。 为实现养殖屠宰一体化生产，公司近几年来加速向上游布局。 作为浙江省主要的生猪增产保供企业，公司养殖业务的开展得到了当地政府的大力支持 。 2021 年以来公司共布局 19 个生猪养殖项目，其中浙江省内 18 个基本建设完成， 15 个已经投产，其余猪场计划年内建成投产，预计达到年出栏 260 万头的规模。受限于土地紧缺、环保严苛等因素，未来公司还将通过“公司 +农户“的模式继续向省外扩大养殖产能，今年下半年安徽绩溪年出栏 45 万头商品猪的项目将正式开工，预计 2023 年产能便可陆续释放 ； 此外，公司在四川和东北地区也有初步项目规划，力争 2024 年实现500 万头的出栏目标。 浙 江规模化养殖 模式成熟 ，销区比价优势显著 。 南方水网区域是前几年我国环保禁养清退力度最大的地区， 而浙江是执行最早、环保清退力度最大的省份。2020-2021 年在一系列鼓励政策支持下 ， 浙江地区 成为 全国生猪养殖规模化程度最高的省份之一，养殖密度低，非瘟等疫情防控压力较轻 。且 省内猪肉自给率不足 50%， 产销缺口的存在使得浙江省生猪价格长期高于全国生猪均价，这点也能从公司月度销售数据中证实： 2021 年 8 月至今，公司生猪销售均价为 16.6 元/公斤，同期其他上市猪企销售均价集中在 13-14 元 /公斤， 公司生猪销售能够获取更丰厚的头均利润。 投资建议： 预计公司 2022-2024 年 有望出栏生猪 120/260/500 万头， 实现归母净利润 3.58、 16.48、 17.50 亿元，对应 EPS 分别为 0.59、 2.72、 2.89元。 公司作为浙江省稳产保供单位，已获得多方融资支持，生猪产能兑现确定性强。 当前 猪价已进入上行周期 ，公司 区域优势赋予其更高的头均盈利 能力 ，未来成长 空间可观 。 首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示： 生猪价格波动风险；动物疫病风险；生猪出栏不及预期风险 。 Table_Forcast 盈利预测与财务指标 项目 /年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 8,342 15,561 30,187 28,163 增长率（ %） -5.6 86.5 94.0 -6.7 归属母公司股东净利润（百万元） -192 358 1,648 1,750 增长率（ %） -242.5 286.2 359.7 6.2 每股收益（元） -0.32 0.59 2.72 2.89 PE - 36 8 7 PB 8.4 4.6 2.9 2.1 资料来源： Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为 2022 年 8 月 8 日收盘价） 推荐 首次评级 当前价格： 21.34 元 Table_Author 分析师 周泰 执业证书： S0100521110009 邮箱： 研究助理 徐菁 执业证书： S0100121110034 邮箱： 华统股份 (002840)/农业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 浙江省禽畜屠宰龙头，经营业绩稳中有进 . 3 1.1 以畜禽屠宰业务为核心，全力打造产业链一体化 . 3 1.2 营收规模持续增长，屠宰利薄但相对稳定 . 4 1.3 定增尘埃落定，资产负债结构有望改善 . 7 2 屠宰产能储备充裕，积极探索深加工业务 . 8 2.1 中期头部集中度提升，长期消费引领行业变革 . 8 2.2 屠宰产能储备充足，产能利用率有望进一步提升 . 9 2.3 肉制品具备地域品牌竞争力， 深加工业务发展前景广阔 . 11 3 核心业务自下而上过渡，加速驶入养殖快车道 . 12 3.1 浙江规模化养殖模式成熟，销区比价优势显著 . 12 3.2 生猪产能稳步上量，业绩改善确定性增强 . 13 4 盈利预测与投资建议 . 16 4.1 盈利预测假设与业务拆分 . 16 4.2 相对估值 . 17 4.3 投资建议 . 18 5 风险提示 . 19 插图目录 . 21 表格目录 . 21 华统股份 (002840)/农业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 浙江省 禽畜 屠宰龙头， 经营业绩稳中有进 1.1 以畜禽屠宰业务为核心，全力打造产业链一体化 华统股份 前身为 浙江义乌华统肉制品有限公司 ， 是浙江省禽畜屠宰龙头企业，2021 年 省内市占率超 30%。 2001 年 8 月 公司 成立于浙江义乌， 2010 年 公司 获得中央储备冻猪肉收储资格，并 成为 全国第一批 “ 市场应急保供骨干企业 “， 质量控制体系得到背书，市场声誉建立。 2017 年于深交所上市 ， 借助募集所得资金，公司在加速推进 屠宰及肉制品加工业务 扩张的同时 ， 开始 逐步 布局 上游养殖产业，先后成立 了 仙居华统、衢州华统、兰溪华牧业、东阳华牧业等生猪养殖子公司， 以及华昇饲料和兰溪饲料 等 饲料生产加工子公司以配套养殖业务 ， 现已 成长为一家覆盖“饲料 -养殖 -屠宰 -肉制品深加工”四大环节的一体化公司 。 图 1： 公司历史发展 进 程 资料来源： 公司公告 ，民生证券研究院 公司 股权结构较为集中， 实控人为朱俭勇 、 朱俭军两兄弟。 据 2021 年 年报 ，公司控股股东为华统集团，控股比例为 40.33%；朱俭勇 、 朱俭军二人通过华统集团、义乌市华晨投资咨询有限公司间接持股，合计持股比例为 34.3%；甲统企业股份 为第二大股东，持股比例为 5.54%。 此外，温氏 （深圳）股权投资管理有限公司（温氏股份全资子公司） 、 正大 投资 股份有限公司（ 正大集团在中国间接控股的子公司 ， 国内规模最大的饲料生产商和生猪养殖企业之一 ） 、康地饲料 （中国）有限公司（ 美国康地谷物公司在华建立的大型农工集团 ） ， 持股比例分别为 5.10%、 2.49%、 1.41%，为公司重要战略投资者 ， 主要通过合资设立子公司形式建立合作 ： 温氏与公司合资设立的生猪养殖子公司温氏华统 已 于 2021 年 4 月注销，但 两家企业 至今仍保持密切交流，未来 不排除 有 再次合作的 可能 ； 正大、康地与公司 共 合资设立 三家子公司，分别为 正康猪业、正康禽业、正大饲料 。其中， 正康猪业 目前 已成为 影响公司收益的重要子公司之一，2021 年营收占 公司总 营收 比重达 3.3%， 对公司净利润影响达 10%以上 。 华统股份 (002840)/农业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 表 1： 公司与温氏、正大、康地 主要 合作 事项 合作公司 日期及事项 温氏 2019 年 3 月，公司与温氏股份签署战略合作协议，约定双方合资设立生猪养殖公司、生猪屠宰公司，公司与温氏分别主导合资屠宰公司、合资养殖公司，发挥各自优势。 2019 年 11 月，温氏华统于浙江义乌成立，并于 2020 年，分别在兴化、苏州、长兴投资设立四家生猪养殖公司和一家饲料公司 。 2021 年 4 月，温氏华统注销。 正大、康地 2014 年 3 月，正大投资与康地饲料对公司增资 668.66 万元。 2016 年，公司与正大投资、正大康地股权投资基金分别共同设立正康猪业、 正康禽业 两家 养殖子 公司 ；并于 2017 年设立正大饲料子公司。 2020 年，公司对正大食品增资，增资后公司持有其 15%股权。 资料来源： 公司公告 ，民生证券研究院 图 2： 公司 股权结构图 （截至 2021 年 12 月 31 日） 资料来源： 公告 ，民生证券研究院 1.2 营收 规模 持续 增长 ， 屠宰 利 薄但相对稳定 营收 整体 快速 增长 ， 2021 年小幅下滑。 2015-2020 年，公司营收持续增长，由 19.44 亿元增至 88.36 亿元， CAGR 达 35.4%； 归母净利润 由 0.75 亿元增 至1.35 亿元， CAGR 为 12.5%。 2021 年， 公司实现营收 83.42 亿元，同比 下滑 5.6%，归母净利润亏损 1.92 亿元， 由盈转亏 。 主要因 猪价大幅下跌， 同时 公司对 冻品猪肉、 消耗性生物资产及生产性生物资产计提 了 2.01 亿元减值 准备。 但 资产减值不影响 公司 主营业务现金流，公司 EBITDA 利润率 为 3.83%，较上年小幅提升。 华统股份 (002840)/农业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 图 3： 公司 2015-2021 年营业收入情况 图 4： 公司 2015-2021 年归母净利润情况 资料来源： wind，民生证券研究院 资料来源： wind，民生证券研究院 销售毛利率及销售净利率持续走低。 公司以屠宰业务为主，毛利率水平相对较低， 且 盈利能力整体 受 周期 波动 及产能利用率影响 。 2021 年，伴随生猪供应量增长，公司屠宰产能利用率有所上升，但仍然未能够抵消猪肉价格大幅下跌带来的影响，销售毛利率为 2.73%，同比小幅下滑 0.64PCT。 2021 年公司 生猪养殖业务 规模 加速扩张 ， 导致债务 规模 整体 增长 ，财务费用 达到 1.06 亿元，同比 大幅增长267.1%， 对 利润形成较大侵蚀，销售净利率 同比 下滑 4.79PCT 至 -2.96%。 图 5： 公司 2015-2021 年净利率、毛利率、费用率水平 图 6： 公司 2015-2021 年三费水平 资料来源： wind，民生证券研究院 资料来源： wind，民生证券研究院 图 7： 公司 各 主营业务毛利率（ %） 资料来源： wind，民生证券研究院 -40%-10%20%50%80%110%0204060801002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021营业总收入（亿元） 营业总收入同比增长率 (%)-250%-200%-150%-100%-50%0%50%-3-2-1122015 2016 2017 2018 2019 2020 2021归属母公司股东的净利润（亿元）归属母公司股东的净利润同比增长率 (%)-3%-1%1%3%5%7%9%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021销售净利率 销售毛利率 期间费用率0%1%2%3%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021销售费用率（ %） 管理费用率（ %）财务费用率（ %）01020302015 2016 2017 2018 2019 2020 2021生鲜猪肉 生鲜禽肉 饲料 火腿 其他华统股份 (002840)/农业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 生鲜猪肉为公司收入和利润主要来源 ， 省内业务占据公司营收七成以上。 从业务结构 情况 来看， 公司屠宰加工业务中的生鲜 猪肉业务贡献了绝大多数的收入与毛利， 2021 年，公司生鲜猪肉营收占比达 91.9%，同比 下滑 0.9PCT；毛利占比达 77.7%，同比 下滑 0.82pct。 公司在鲜品领域已具备较强的 区域 市场竞争力和品牌知名度 ，但 肉制品深加工业务 、 饲料加工和禽畜养殖 业务仍 处于成长阶段 。 从业务区域分布情况来看， 2021 年， 公司 浙江省内实现营业收入 64.09 亿元，占 总营收 76.8%；省外实现营业收入 19.37 亿元， 占总 营收 23.2%。目前 公司下辖 的 57家子公司中有 50 家位于浙江省内 ；省外业务亦在逐步拓展，公司已于江苏、河南、湖北、湖南、山东和吉林 等 省份设立 7 家子公司，逐步 实现 辐射长三角及成长为全国性养殖屠宰龙头企业的目标 。 图 8： 公司 2021 年产品营收 占比 图 9： 公司 2021 年产品毛利 占比 资料来源： wind，民生证券研究院 资料来源： wind，民生证券研究院 图 10： 公司 2015-2021 年省内外营收比例 图 11： 公司子公司布局范围 资料来源： wind，民生证券研究院 资料来源： 公司公告 ，民生证券研究院 92%3%1%1% 4%生鲜猪肉生鲜禽肉饲料火腿其他 78%3%0.5%2%17%生鲜猪肉生鲜禽肉饲料火腿其他0%20%40%60%80%100%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021省内 省外华统股份 (002840)/农业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 1.3 定增尘埃落定 ， 资产负债结构有望改善 随着生猪养殖项目的持续投入， 公司资产负债率水平处于 上升 趋势 。 虽然2021 年 国内生猪价格出现了较大幅度下跌，但 公司 从长远利益考虑，为实现未来发展战略目标和完善生猪产业链一体化经营模式，按计划推进正在筹建的生猪养殖建设项目 。 截止至 2021 年年底 ，公司资产负债率为 70.4%， 同比 增长 15.0PCT。今年 7 月， 公司引入浙江产业基金作为养殖子公司义乌华统、东阳华统的新股东 ；义乌华统 注册资本 由 1 亿元增至 8 亿元，由浙江省产业基金和华统股份分别注资2.4 亿元和 4.6 亿元 ， 类似地，东阳华统注册资本将从 1.5 亿元增至 4 亿元 。此外，公司已于 7 月 13 日收到非公开发行募集资金约 9.2 亿元， 资金实力进一步夯实 ，资产负债结构 有望 得到改善。 公司 在 建工程、固定资产规模 维持高速增长 。 截至 2021 年年底，公司 在建工程账面价值为 16.35 亿元 ， 同比增长 193.1%； 固定资产账面价值为 32.11 亿元 ，同比增长 102.7%。 同时，项目投产后， 公司生产性生物资产余额亦快速增长 ， 2021年末 生产性生物资产 账面价值为 3.24 亿元， 同比增长 36.7%。 图 12： 公司 2015-2022Q1 资产负债率 图 13： 公司 2015-2022Q1 在建工程规模及增速 资料来源： wind，民生证券研究院 资料来源： wind，民生证券研究院 图 14： 公司 2015-2022Q1 固定资产规模及增速 图 15： 公司 2019Q1-2022Q1 生物 性 资产规模 及增速 资料来源： wind，民生证券研究院 资料来源： wind，民生证券研究院 0204060资产负债率 (%)-100%0%100%200%300%400%500%05101520在建工程规模（亿元） 右轴： yoy0%20%40%60%80%100%120%010203040固定资产规模（亿元） 右轴： yoy-200%0%200%400%600%800%012342019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1生产性生物资产（亿元） 右轴：环比增速华统股份 (002840)/农业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 2 屠宰产能储备充裕 ，积极探索深加工业务 2.1 中期 头部 集中度提升，长期 消费引领行业变革 国内 屠宰行业集中度持续提升。 非洲猪瘟 疫情爆发后 ， 农业部连发多项文件，要求坚决关闭不符合设定条件的生猪屠宰企业，压缩落后产能，严厉打击私屠滥宰等违法行为；与此同时，部分小型屠宰场由于资金实力缺乏，获取稳定猪源能力差，两端议价能力低，导致开工率不足，陆续退出市场。 截至 2019 年年底，全国生猪定点 屠宰企业总数为 5005 家，较 2015 年下降 超半数 ， 其中 2 万头以上 规模定点屠宰 企业 2028 家，占总数的 37.2 。 2021 年 ， 全国生猪 出栏量 6.71 亿头 ， 其中 规模屠宰企业 屠宰量 2.65 万头， 占比 39.5%，较上年提升 9PCT。表明 规模以上屠宰场平均规模出现了较大提升，市 场份额仍在持续向 头部 屠宰场集中 。 生猪养殖行业 全产业链 发展 趋势 增 强 。 2020 年中央一号文件指出，要引导生猪屠宰加工向养殖集中区转移，逐步减少活猪长距离调运，推进“运猪”向“运肉”转变 。 过去， 屠宰厂一般设立在消费区域 ，但 活猪跨大区甚至跨省区调运受到限制后，不同区域猪价之间的分化可能会更加严重 。因此，养殖 集团企业 在 扩张 养殖产能时， 在当地配套建设屠宰厂 ， 可 令其养殖 利润不被较低的区域猪价所侵蚀。 当前越来越多企业意识到布局全 产业链 、 对抗产业链 利润不均、周期波动 风险 的重要性。截止 2021 年末， 头部生猪养殖企业 牧原、温氏已 分别 建成 年 1600 万头 及 150 万头 的 屠宰产能 。 图 16： 我国 规模以上定点屠企屠宰量占比 图 17： 我国规模以上定点屠宰企业数量占比 资料来源：中商情报网，民生证券研究院 资料来源：华经产业研究院，民生证券研究院 养殖业的未来竞争更在于价值链竞争 。 从需求端 来看， 2020 年 热鲜猪肉约占我国猪肉市场的 50%，主要在农贸市场销售，冷鲜肉约占 20%，主要在农贸市场、加盟店和商超售卖。从消费场景看，农贸市场仍为猪肉的主要销售渠道，但占比呈下降趋势，现代新零售和酒店餐饮异军突起，未来消费占比将逐渐扩大。随着消费水平的提高和新冠疫情、非瘟疫情双重叠加，品牌猪肉正逐渐成为消费潮流， “绿色安全食品”“放心肉”“无公害”等一系列安全、健康、口感好的品牌肉类产品逐渐成为消费者首选。猪肉行业将从价格竞争转向品牌竞争，大型企业竞争优势明显。 25%30%35%40%45%024682015 2016 2017 2018 2019 2020 2021定点屠宰企业屠宰量（亿头） 全国生猪出栏量（亿头）右轴：定点屠宰企业屠宰量占比0%10%20%30%40%50%0200040006000800010000120002015 2016 2017 2018 2019定点屠宰屠企总数（个）规模以上屠宰企业数（个）右轴：规模企业占比华统股份 (002840)/农业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 图 18： 2020 年 肉类消费情况 图 19： 2020 年 各区域鲜品传统流向占比 资料来源： 涌益咨询 ，民生证券研究院 资料来源： 涌益咨询 ，民生证券研究院 2.2 屠宰 产能储备充足， 产能利用率有望进一步提升 公司屠宰加工业务规模保持高增长趋势，持续以“收购 +自建”的方式横向布局。 截至 2021 年底，公司主营屠宰及肉类加工业务的子公司达 27 家，其中浙江省内 21 家，省外 6 家。 2015-2021 年， 公司 屠宰 加工 业务营收 从 17.86 亿元增至 79.48 亿元， CAGR 达 28.3%，其中，生鲜猪肉占比达到 95%。 2021 年公司共计屠宰生猪 302 万头，生产猪肉 36.7 万吨，同比增长 67.3%。屠宰产能利用率提高 16.1PCT 至 39.9%，但整体产能利用水平仍不高。 2022、 2023 年，公司规划屠宰量为 500 万、 800 万头，产能利用率将上升至 50%以上。 目前公司 屠宰产品仍然 以热鲜肉为主， 供应商渠道均是“场场对接”，公司建有“满足活猪调运的规模场、集团场”供应商资源库。屠宰场所在县区的农批市场是主要的销售终端，采用“场摊对接”的模式保障市民“菜篮子”的供应。 长期来看，公司生鲜猪肉业务毛利率与猪价 负 相关， 屠宰业务盈利水平受周期波动 影响。 根据屠宰业务营收拆分测 算， 2015-2021 年，公司生猪屠宰 单吨毛利区间为 482-1062 元， 头均盈利 则 保持在 58-125 元 /头的区间， 预计 随着 生猪屠宰自供比例和开机率提升， 盈利水平 将更加趋于稳定。 图 20： 公司 2015-2021 年屠宰及加肉类工业务营收 图 21： 2015-2021 年生鲜猪肉屠宰产能及产能利用率 资料来源： wind，民生证券研究院 资料来源： wind，民生证券研究院 50%30%20%热鲜肉 冷鲜肉 冷冻肉50%25%15%10%农批（含餐饮） 农贸 商超 特殊渠道（团膳）-50%0%50%100%150%0204060802015 2016 2017 2018 2019 2020 2021屠宰及肉类加工行业营收（亿元）生鲜猪肉营收（亿元）生鲜猪肉营收同比（ %）0%20%40%60%0204060801002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021产能（万吨） 产量（万吨） 产能利用率（ %）华统股份 (002840)/农业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 图 22： 公司 2015-2021 年生鲜猪肉毛利率及猪价走势 图 23： 公司 2015-2021 年生猪屠宰单吨毛利 资料来源： wind，民生证券研究院 资料来源： wind，民生证券研究院 表 2： 公司屠宰及肉类加工业务子公司（截至 2021 年 12 月 31 日） 公司 参控股关系 投资比例 投资额 成立时间 区域 金华市江北畜禽屠宰服务有限公司 控股子公司 80% 0.11 1998-03-30 浙江 台州市路桥区商业有限公司 控股子公司 95% 0.45 1999-05-07 浙江 仙居县广信食品有限公司 全资子公司 100% 0.64 2001-07-12 浙江 浦江县六和食品有限责任公司 控股子公司 51% 0.07 2004-10-10 浙江 衢州市民心食品有限公司 控股子公司 51% 0.25 2005-06-07 浙江 义乌华农家禽屠宰有限公司 全资子公司 100% 0.21 2007-02-01 浙江 杭州临安深山坞里肉类有限公司 控股子公司 90% 0.12 2009-04-27 浙江 苏州市华统食品有限公司 控股子公司 60% 0.32 2011-05-11 江苏 湖州南浔华统肉制品有限公司 全资子公司 100% 0.52 2012-09-27 浙江 台州华统食品有限公司 控股子公司 67% 0.67 2014-08-14 浙江 浙江省东阳康优食品有限公司 控股子公司 80% 0.13 2015-05-18 浙江 建德市政新食品有限公司 控股子公司 70% 0.15 2017-04-20 浙江 苍南县华统食品有限公司 控股子公司 51% 0.31 2017-07-21 浙江 兰溪市丽农食品有限公司 全资子公司 100% 0.20 2018-04-28 浙江 天台华统食品有限公司 全资子公司 100% 0.60 2018-05-28 浙江 浙江华统食品贸易有限公司 全资子公司 100% 0.07 2018-10-30 浙江 丽水市华统食品有限公司 控股子公司 51% 0.06 2018-12-06 浙江 河南华统固佳食品有限公司 控股子公司 60% 0.07 2018-12-07 河南 绍兴市华统天天食品有限公司 控股子公司 51% 0.01 2019-01-11 浙江 宁海县华统食品有限公司 控股子公司 56% 0.01 2019-01-14 浙江 桐庐县华统食品有限公司 全资子公司 100% 0.05 2019-02-22 浙江 海宁市华统食品有限公司 控股子公司 60% 0.03 2019-06-28 浙江 邵阳市华统食品有限公司 全资子公司 100% 0.57 2019-08-02 湖南 莘县华统食品有限公 全资子公司 100% 0.10 2019-07-15 山东 湖北华统蕙民食品有限公司 控股子公司 51% 0.03 2019-08-15 湖北 梨树县华统食品有限公司 全资子公司 100% 0.50 2019-11-12 吉林 杭州华统食品贸易有限公司 全资子公司 100% 0.05 2020-03-02 浙江 注：以上列表公司为主要从事屠宰及肉类加工的子公司，少数涉及屠宰及肉类加工业务占比较低的公司不在统计范围。 资料来源： wind，民生证券研究院 0%5%10%15%051015202530352015 2016 2017 2018 2019 2020 2021猪价（元 /公斤） 生鲜猪肉毛利率（ %）02004006008001,0002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021屠宰单吨毛利（元）华统股份 (002840)/农业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 2.3 肉制品 具备地域品牌竞争力， 深加工业务发展前景广阔 公司 肉制品加工 业务 以火腿及 其他 腊味食品为主， 华统火腿目前已成为公司口碑产品，在浙江省内具有一定的品牌影响力。 金华火腿 是 我国最负盛名的火腿品牌 ，原产地保护的限制为华统火腿的发展创造了得天独厚的地理优势。 公司从国际火腿加工机械行业的领先者意大利富利高冷冻机械制造有限公司等引进三条火腿生产线，产能可达 80 万只 /年。该套设备可使火腿生产全过程实现控温控湿，摆脱了传统金华火腿“靠天吃饭”的生产模式， 含盐量严格控制在 5-6%之间，远低于传统火腿 10-12%含盐量， 在保留传统金华火腿应有风味的基础上，使生产火腿质量更加安全 ， 满足火腿生吃口感及现代人对健康饮食的追求。 公司火腿业务产销量保持稳定，但受猪肉价格下跌影响， 2021 年 收入规模小幅下降 。 2021 年火腿业务 实现营收 0.42 亿元， 同比 减少 10.64%； 占总营收比重0.51%， 比重 同比 减少 5.35%。 肉制品深加工作为公司产业链的合理延伸，在进一步提升产品附加值的基础上，对生鲜肉品的价值具有一定的优化效应。 2021 年，火腿产品的毛利率为 8.42%，高于生鲜猪肉 2.30%。 但由于肉制品 产品结构较为单一 ，火腿业务占比较低，获利有限。 随着公司进一步 加大冷鲜肉 销售、 精细分割产品 开发、 新产品研发 及渠道建设， 公司 产品附价值和市场竞争力 将得到 提升 ，有望进入预制菜蓝海。 表 3： 公司 2021 年 肉制品新品研发进展 形式 产品 /口味 公司内部研发 增加产品系列 新增火腿自然块、火腿中方、火腿蹄膀、火腿火踵、火腿切片、每日好肠等产品系列。 开发多产品口味 土香肠新推出原味、麻辣、咸香三种口味，迎合年轻市场需求。 公司对外合作研发 增加产品系列 2021 年 12 月，公司与中德联合研究院（江西 -OAI）签署合作协议，展开肠类新产品、金华火腿低盐发酵、其他营养健康肉制品地开发，提高产品力。 资料来源： wind，民生证券研究院； 图 24： 公司 2015-2021 年火腿业务收入占比 图 25： 公司 2015-2021 年产品毛利率 （ %） 资料来源： wind，民生证券研究院 资料来源： wind，民生证券研究院 0%1%2%3%4%0.00.20.40.60.81.02015 2016 2017 2018 2019 2020 2021火腿营收（亿元） 火腿营收占比（ %）0%5%10%15%20%25%30%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021生鲜猪肉毛利率（ %） 火腿毛利率（ %）华统股份 (002840)/农业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 3 核心业务自下而上过渡，加速驶入养殖快车道 3.1 浙江 规模化养殖 模式成熟 ，销区比价优势 显著 浙江地区生猪养殖规模化程度高、养殖密度低， 非瘟等疫情防控 压力较轻 。 浙江省无论从经济条件还是自然条件，都适宜发展生猪规模化养殖。 2019-2021 年间， 浙江 省政府 明确生猪产业坚决走规模化科学养殖新路，不走散养污染环境老路 ，连续出台政策意见， 针对 新建（扩建） 万头以上 的规模 猪场 ，按每万头出栏给予 100万元 补贴 、 能繁母猪引种每头 500 元补贴 ，以及新建规模猪场 贷款贴息 在国家补贴的基础上 、 省级额外补贴 1 等 。 2020 年末， 浙江省 大型养殖场户均存栏 5097头 ， 大型养殖场（户）合计生猪存栏为 465.83 万头，占全省存栏 74.2%，是全国生猪养殖规模化程度最高的省份之一。 公司作为浙江省政府生猪保供企业，近年抓住契机，获得了较好的发展机会。 销区比价优势显著，头均盈利水平丰厚 。 南方水网区域是前几年 我国 环保禁养清退力度最大的地区，而浙江是执行最早、环保清退力度最大的省份。 2012-2019年，浙 江省能繁母猪存栏量从 130.1 万头锐减至 40.2 万头，尽管 2020-2021 年在一系列鼓励政策支持下能繁母猪存栏量增长至 69.3 万头，但省内猪肉自给率仍然不足 50%，距离政府 70%的目标仍然有较大差距。产销缺口的存在使得浙江省生猪价格长期高于全国生猪均价，这点也能从公司月度销售数据中证实： 2021 年8 月至今，公司生猪销售均价为 16.6 元 /公斤，同期其他上市猪企销售均价集中在13-14 元 /公斤，具备显著的区域价格优势。 图 26： 2010-2021 年浙江省能繁母猪存栏量（万头） 图 27： 2015-2021 年浙江省猪肉自给率 资料来源： wind，民生证券研究院 资料来源： wind，民生证券研究院 0204060801001202010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021畜禽年末存栏量 :能繁母猪 :浙江 年0%20%40%60%80%100%0501001502015 2016 2017 2018 2019 2020 2021浙江猪肉年消费量（万吨）浙江猪肉年产量（万吨）浙江猪肉自给率 (%)华统股份 (002840)/农业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 图 28： 浙江省内猪价长期高于全国均价（元 /公斤） 图 29： 四家上市猪企生猪月度销售均价（元 /公斤） 资料来源： wind，民生证券研究院 资料来源： wind，民生证券研究院 3.2 生猪产能稳步上量，业绩改善确定性增强 公司采取自下而上 的经营模式 ，基于屠宰发展养殖，并进一步发展饲料加工 业务 ，打造一体化的协同产业链路径 ， 与全球生猪养殖产业巨头美国龙头史密斯菲尔德类似。 20 世纪 90 年代，美国环保运动兴起，出现养猪场及加工企业倒闭潮，史密斯菲尔德采取抓住机遇，兼并大量加工厂；到了 21 世纪，史密斯菲尔德又进一步采取一体化策略，自建、收购养殖场，逐步成为美国生猪产业龙头。由此可见，其养殖业务快速扩张的关键在于，把握下游 消费 终端，构建前端猪种核心力，减弱猪价周期波动的风险 ，同时助力 中端养殖扩张 及 产能消化。 公司 对屠宰业务的布局已经远远领先于其他猪企，长期来看， 养殖业务 加速扩张 有望与其屠宰产能逐渐匹配， 猪价下行时屠宰量增大，屠宰业务盈利 增加，可以抵御一定的养殖亏损风险；猪价上行时屠宰量会受到一定影响，但仍能保持盈利，且养殖利润可以增厚业绩。 作为 浙江省主要的生猪增产保供企业 ，公司养殖业务的开展得到了当地政府的大力支持 ， 通过政府合作、新设增资的方式布局种猪场 。 公司 2021 年出栏生猪（含种猪、商品猪） 13.7 万头 ， 涉及 生猪养殖 业务子公司达 14 家 ； 2022 年公司计划出栏 120 万头生猪， 1-6 月已累计出栏 48.6 万头 。 图 30： 公司生猪月度销售量（万头） 图 31： 公司生猪月度销售收入（亿元） 资料来源： wind，民生证券研究院 资料来源： wind，民生证券研究院 01234565152535452017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/092022/012022/05浙江 -全国生猪价差 浙江省生猪价格 全国生猪价格1015202530352021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/06正邦科技 新希望 大北农 华统股份0.5 0.5 0.8 0.7 1.6 2.2 5.9 8.2 9.2 11.4 11.7 051015生猪销量（万头）0.1 0.1 0.1 0.2 0.4 0.5 1.0 1.3 1.7 2.0 2.2 0.00.51.01.52.02.5 销售收入（亿元）华统股份 (002840)/农业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14 表 4： 公司 14 家生猪养殖业务子公司（截至 2021 年年底） 公司 参控股关系 投资比例 投资额（亿元） 成立时间 区域 仙居华统种猪有限公司 控股子公司 85% 0.43 2017-07-10 浙江 正康 (义乌 )猪业有限公司 控股子公司 70% 0.80 2016-07-18 浙江 仙居绿发生态农业有限公司 控股子公司 53% 1.30 2017-08-04 浙江 衢州华统牧业有限公司 全资子公司 100% 5.74 2018-05-07 浙江 丽水市丽农生态农牧有限公司 全资子公司 100% 1.01 2018-05-08 浙江 兰溪华统牧业有限公司 控股子公司 53% 2.76 2018-12-27 浙江 杭州同壮农业发展有限公司 控股子公司 51% 0.31 2019-10-15 浙江 义乌华昇牧业有限公司 控股子公司 85% 0.85 2019-12-05 浙江 固始县华统牧业有限公司 控股子公司 70% 0.21 2019-12-23 河南 东阳华统牧业有限公司 控股子公司 100% 1.00 2019-12-30 浙江 浦江华统牧业有限公司 全资子公司 100% 1.00 2020-01-06 浙江 天台华统牧业有限公司 全资子公司 100% 0.50 2020-01-15 浙江 乐清市华 统牧业有限公司 控股子公司 51% 0.26 2020-05-29 浙江 绩溪县华统牧业有限公司 全资子公司 100% 1.00 2021-01-04 浙江 资料来源 ：公司公告，民生证券研究院 “省内 +省外”布局， 生猪产能加速投放 。 2021 年 以来公司共布局 19 个生猪养殖项目，其中 浙江省内 18 个基本建设完成， 15 个 已经 投产，其余猪场计划年内建成投产 ，预计达到年出栏 260 万 头的规模。 受限于土地紧缺、环保严苛等因素， 未来 公司 还将通过“公司 +农户“的模式 继续向省外 扩大养殖产能 ，今年下半年 安徽绩溪年出栏 45 万头商品猪的项目 将正式开工 ，预计 2023 年 产能 便可陆续释放，此外，公司在四川和东北地区也有初步 项目 规划，力争 2024 年实现 500 万头的出栏目标。 养殖