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1 Table_First Table_First|Table_ReportType 公司报告公司深度研究 Tabl e_First|Tabl e_Summar y 万泰生物（ 603392） 医药生物 研发平台优势明显， HPV 疫苗放量可期 投资要点： 超大品种 HPV疫苗中国首家上市，推动未来业绩高增 长 公司是一家 疫苗和体外诊断双轮驱动的研发 、 制造 、 销售的平台型企业 。 核心产品 二价HPV疫苗 市场 空间有望 超百亿， 为首家国产上市 ，于 2020年 5月正式销售 ， 先发优势明显， 依靠 低成本 和 高保护效力 的优势， 2021年销售额 快速增长到 33亿 元 ， 未来随着产能扩张、产品适应症的拓展和价次的升级换代、海外市场拓展，有望打开更大的市场空间 ，是未来主要业绩驱动力。 IVD业务 整体 保持稳健增长， 化学发光增速较快，有望拉动整体 IVD业务，业绩确定性增强。 全球 HPV疫苗供不应求，海内外均有较大市场空间 WHO提出到 2030年 9-15岁女性 HPV疫苗 接种 率达 90%的目标 ， 而 目前 我国存量市场渗透率 不到 6%，未来随着接种意识提升及政策推动，预计 存量市场 总需求量为 2.75亿支 ，其中二价 市场空间 有望 超 百 亿 。 目前全球仅 4家供应商，市场供不应求 ，公司是首家国产供应商， 产能释放更快 ，有望持续高增长。 中低收入 国家 9-15岁女性渗透率仅为 9%，海外仅 SII处于临床 后期 ， 竞争格局良好 ，海外市场有望成为 国产 HPV疫苗潜在 重要 市场 ，公司 HPV疫苗获 WHO的 PQ认证，多个国家上市许可陆续落地，打开出 海 预期 。 注重产研学转化 ， 九价 HPV 等品种有望成为未来新增长点 强劲的研发实力是公司的护城河，在内部研发上，公司拥有一支 800人的研发队伍，研发费用持续快速增长；在外部合作上，公司与厦门大学夏宁邵教授团队合作 20多年，共建有体外诊断试剂和疫苗国家工程中心，并搭建全球领先的大肠杆菌类病毒颗粒疫苗技术平台， 具备持续将研发成果进行产业化的能力 ， 公司 在研管线有望陆续落地 。 九价HPV疫苗临床 III期已完成接种，预计将在未来三年内获批上市，水痘疫苗即将报产，鼻喷新冠疫苗进入海外临床 III期，在研管线逐渐丰富，有望成为未来新增长点。 盈利预测、估值与评级 由于公司上半年 HPV疫苗批签 发超预期，我们将 公司 2022-24年收入 从 103/140/158亿元上调至 118/146/176亿元， 对应增速分别为 177%/30%/25%，净利润 从 39/55/66亿 元上调至 44/55/68亿元， 对应增速分别为 117%/26%/23%， EPS分别为 4.99/6.28/7.71元 /股 ， 三年 CAGR为 50%。 DCF绝对估值法测得公司每股价值 218.03元，可比公司平均估值 40倍， 鉴于公司为首家国产 HPV疫苗供应商，具备强劲的研发实力，给予公司 22年45倍 PE，目标价 224.54元 /股 。 综合绝对估值法和相对估值法， 我们认为公司目标价为218.03-224.54元 /股， 维持 “买入 ”评级 。 风险提示：竞争加剧；渗透率释放、研发和销售不及预期；价格下降风险 Tabl e_First|Tabl e_Summar y|Table_Excel 1 财务数据和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 2354 5750 11750 14567 17643 增长率（ %） 99% 144% 104% 24% 21% EBITDA（百万元） 862 2440 5266 6698 8277 净利润（百万元） 677 2021 4392 5526 6784 增长率（ %） 224% 199% 117% 26% 23% EPS（元 /股） 0.77 2.30 4.99 6.28 7.71 市盈率（ P/E） 202 68 31 25 20 市净率（ P/B） 54 31 16 10 7 EV/EBITDA 101 55 26 20 15 数据来源：公司公告、 iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2022 年 6 月 30 日收盘价 证券研究报告 Tabl e_First|Tabl e_R eportD ate 2022 年 7 月 1 日 Tabl e_First|Tabl e_Rati ng 投资评级： 行 业： 医疗器械 投资建议： 买入 （维持评级） 当前价格： 155.30 元 目标价格： 元 Tabl e_First|Tabl e_M ar ketInfo 基本数据 总股本 /流通股本（百万股） 880/219 流通 A 股市值（百万元） 33,961 每股净资产（元） 9.55 资产负债率（ %） 34.76 一年内最高 /最低（元） 206.60/118.41 Tabl e_First|Tabl e_C hart 股价相对走势 Tabl e_First|Tabl e_Author 分析师：吴雅春 执业证书编号： S0590522030005 邮箱： 分析师：郑薇 执业证书编号： S0590521070002 邮箱： Tabl e_First|Tabl e_Contacter Tabl e_First|Tabl e_Rel ateRepor t 相关报告 1、万泰生物（ 603392） :9-14 岁适龄女性陆续启动采购，带来额外增量 2022.05.29 2、万泰生物（ 603392） :HPV 疫苗快速放量，业绩超预期 HPV 疫苗快速放量，业绩超预期 3、 HPV 疫苗产能逐步释放，迎来千亿市场需求2022.03.20 请务必阅读报告末页的重要声明 -40%-30%-20%-10%0%10%20% 万泰生物 沪深 300 本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 2 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究 投资聚焦 核心逻辑 公司是一家平台型基因工程疫苗及体外诊断试剂研发企业，是首家国产二价 HPV 疫苗供应商。中国乃至全球 HPV 疫苗供不应求，公司产品具备高效量产、保护效力高等优势，自 2020 年 5 月正式销售后快速放量，我们预计未来仍将高速增长。 公司 IVD业务整体保持稳健增长，化学发光增速较快，有望拉动整体 IVD 业务，业绩确定性增强 。 不同于市场的观点 由于沃森生物二价疫苗在南京市 HPV疫苗招标采购中降价，市场对于 HPV疫苗价格体系以及公司产品的市场份额存在担忧。我们认为 9-15岁人群占公司总销售量比例较小，公司 2021年相关政府项目总销售规模 不到 20万支 ，占比 HPV疫苗整体销量不到 2%，并且从临床试验结果看，公司的二价 HPV疫苗保护效率较高，随着各地政府启动相应招标，有望为公司带来额外增量。 核心假设 主要假设： 随着公司产能的快速扩增，预计二价 HPV疫苗 2022-2024年销量分别为2800/3640/4550万剂，对应收入为 89.71/116.62/145.78亿元，同比 分别 增长177%/30%/25%，整体疫苗业务收入为 89.96/117.22/146.95亿元，同比 分别 增长174%/30%/25%；预计诊断试剂 2022-2024年收入分别为 19.49/19.75/20.07亿元，同比增长 14%/1%/2%； 盈利预测 、 估值 与 评级 由于公司上半年 HPV疫苗批签发超预期，我们将公司 2022-24年收入从 103/140/158亿元上调至 118/146/176亿元，对应增速分别为 177%/30%/25%，净利润从 39/55/66亿元上调至 44/55/68 亿元，对应增速分别为 117%/26%/23% ， EPS 分别为4.99/6.28/7.71元 /股，三年 CAGR为 50%。 DCF绝对估值法测得公司每股价值 218.03元，可比公司平均估值 40倍，鉴于公司为首家国产 HPV疫苗供应商，具备强劲 的研发实力，给予公司 22年 45倍 PE，目标价 224.54元 /股。综合绝对估值法和相对估值法，我们认为公司目标价为 218.03-224.54元 /股，维持“买入”评级 。 本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 3 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究 正文目录 投资聚焦 . 2 1. 注重产学研转化，实现疫苗和 IVD 双轮驱动 . 5 1.1 IVD 及疫苗双轮驱动，股权高度集中 . 5 1.2 强大的研发投入，依托大学加强产学研转化 . 6 1.3 疫苗放量推动业绩高增长，盈利能力提升 . 8 2. HPV 疫苗有望快速放量， IVD 有望稳健增长 . 9 2.1 首家国产 HPV 疫苗生产商，填补国内空白 . 9 2.2 化学发光快速放量， IVD 业务有望稳健增长 . 16 3. 全球领先的大肠杆菌 VLP 平台，产品管线日益丰富 . 20 3.1 领先的抗原表达技术，与 GSK 合作展现强劲研发实力 . 20 3.2 水痘疫苗即将报产，每年增量市场空间达 25 亿元 . 23 3.3 鼻喷新冠疫苗进入海外 III 期临床，试验数据可期 . 25 4. 盈利预测、估值与评级 . 26 4.1 盈利预测 . 26 4.2 估值与投资评级 . 27 5. 风险提示 . 29 图表目录 图表 1：公司发展历程 . 5 图表 2： 公司股权结构 . 6 图表 3：公司核心技术获得奖项 . 7 图表 4： 2019-2021 年疫苗公司研发人员（人） . 8 图表 5： 2019-2021 年疫苗公司研发投入（亿元） . 8 图表 6： 2017-2022Q1 公司业绩情况 . 8 图表 7： 2017-2021 年公司营收构成 . 9 图表 8： 2017-2021 年公司各业务收入（亿元） . 9 图表 9： 2017-2022Q1 公司盈利能力 . 9 图表 10： 2017-2022Q1 公司费用情况（百万元， %） . 9 图表 11： 2017-2021 年国内 HPV 疫苗批签发量（万剂） . 10 图表 12： 国内 HPV 疫苗存量市场需求量测算 . 11 图表 13： 各省市 HPV 疫苗接种相关政策 . 12 图表 14： 已上市 HPV 疫苗对比 . 13 图表 15： 各类 HPV 疫苗保护效力对比 . 13 图表 16： 国内 HPV 疫苗临床 III 期及以上在研格局 . 14 图表 17：中低收入国家 9-15 岁女性存量市场空间测算 . 14 图表 18：全球每年女性增量市场空间测算 . 15 图表 19： 海外 HPV 疫苗临床 III 期及以上在研格局 . 15 图表 20： 万泰生物 HPV 疫苗产能建设情况 . 16 图表 21： 2017-2024E 体外诊断全球市场（亿美元） . 16 图表 22： 2016-2022E 中国体外诊断市场（亿元） . 17 图表 23： 2020 年中国 IVD 市场细分领域占比 . 17 本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 4 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究 图表 24： 2016-2022E 国内发光市场容量及复合增速 . 17 图表 25：化学发光占临床免疫比例变化 . 17 图表 26： 2021 年中国化学发光竞争格局 . 18 图表 27：公司 IVD 领域产品管线 . 18 图表 28： 2017-2021 年公司 IVD 业务收入 . 19 图表 29： 2017-2021 年公司 IVD 业务毛利率 . 19 图表 30： 2020-2021 年公司 IVD 业务收入构成（亿元） . 19 图表 31： 2017-2021 年公司化学发光产品收入及增速 . 20 图表 32： 各表达系统对比 . 21 图表 33： 万泰生物核心技术 . 21 图表 34： 万泰生物和 GSK 合 作详情 . 22 图表 35： 万泰生物和 GSK 合作详情 . 22 图表 36： 公司疫苗产品管线 . 23 图表 37： 2016-2019 年中国水痘发病数及发病率 . 23 图表 38： 部分国家水痘疫苗儿童接种率 . 23 图表 39： 2018-2020 年水痘疫苗批签发量 . 24 图表 40： 2018-2021 年水痘疫苗批次 . 24 图表 41：国内在研水痘疫苗进展 . 24 图表 42：国内水痘疫苗每年增量市场空间测算 . 25 图表 43： 鼻喷新冠疫苗临床 II 期扩展试验免疫应答水平 . 25 图表 44： 鼻喷新冠疫苗临床前研究数据 . 26 图表 45：公司盈利预测 . 27 图表 46：可比公司估值对比表 . 27 图表 47： DCF 估值主要假设 . 28 图表 48： DCF 估值结果 . 28 图表 49： DCF 估值敏感性分析 . 29 本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 5 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究 1. 注重产学研转化，实现疫苗和 IVD 双轮驱动 万泰生物是一家平台型基因工程疫苗及体外诊断试剂研发企业， 核心产品 二价HPV 疫苗 为首款国产 ，自 2020 年 5 月正式销售后快速放量，我们预计未来仍将高速增长。 公司 IVD 业务整体保持稳健增长，化学发光增速较快，有望拉动整体 IVD 业务，业绩确定性增强 。 1.1 IVD 及疫苗双轮驱动，股权高度集中 万泰生物成立于 1991 年， 2001 年养生堂获得其 95%的股权，最初公司的核心业务为体外诊断试剂，产品涵盖生化、酶免、胶体金、化学发光、核酸检测等多个 IVD领域， 2005 年公司成立万泰沧海专注于基因工程疫苗的研发、生产和销售， 2012年 公司全球首个戊肝疫苗 上市 ， 2019 年国内首家、全球第三家 HPV 疫苗 获批上市 ，填补了国产 HPV 疫苗空白，实现试剂及疫苗双轮驱动。 图表 1：公司发展历程 来源：公司官网，公司公告，国联证券研究所 股权高度集中，多家子公司布局 IVD、疫苗及科技孵化领域。 实际控制人钟睒睒通过养生堂及直接持股，持有公司 75.15%的股权，股权高度集中，公司决策效率高，利于公司良好运转。公司旗下拥有六家 IVD 领域的控股子公司、一家疫苗领域的全资控股子公司以及一家科技孵化领域的控股子公司。 本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 6 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究 图表 2： 公司股权结构 来源：公司 2022 年一季报，国联证券研究所 1.2 强大的研发投入，依托大学加强产学研转化 公司与厦门大学合作 20 多年，共建有体外诊断试剂和疫苗国家工程中心，并依托工程中心搭建全球领先的大肠杆菌类病毒颗粒疫苗技术平台，实现 IVD 产品以及戊肝疫苗和宫颈癌疫苗的产业化，公司拥有较强的技术队伍，具有持续将研发成果进行产业化的能力。 与厦门大学合作将进一步提升公司的核心竞争力 。 2011 年 12 月，公司与厦门大学签署 “厦门大学养生堂药物联合实验室 ”合作研究协议， 2021 年 12 月到期后新签署为期 10 年的协议，至 2031 年 12 月。依据新的协议公司每年向夏宁邵教授及其团队提供不低于 1000 万元研究经费，并在成果投产后，每年从诊断试剂 销售额中提取 3%，非诊断试剂产品的销售额中提取 1%，支付给厦门大学。协议下研究由夏宁邵教授及其团队负责，公司拥有专利及非专利成果的独占使用权。 夏宁邵教授是国家基因工程疫苗及诊断试剂研发的领军人才，曾作为第一完成人荣获国家科技进步二等奖、国家技术发明二等奖、首届全国创新争先奖、中国专利金奖、第四届转化医学杰出贡献奖等，入选自然 生物技术评选的 2016 年度全球转化研究者 TOP20。 本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 7 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究 图表 3：公司核心技术获得奖项 重大项目 /奖项 文件号 /证书号 描述 中国发明专利金奖 ZL02822218.0 戊型肝炎病毒单克隆抗体及其用途 国家科技进步二等奖 J-233-2-04-D03 艾滋病毒重组抗原及第三代艾滋病毒抗体 EIA 诊断试剂盒的研制 国家技术发明二等奖 2010-F-233-2-01-R05 戊型肝炎病毒优势构象性抗原决定簇的发现及其在诊断中的应用 国家 863 计划 2011AA02A116 体外诊断产品临床应用质量控制标准与标准物质的研究 2011AA02A114 诊断试剂关键性原辅材料的研制 2014AA021302 基因工程疫苗研发和生产用的大肠杆菌表达系统的基因组功能改造和应用 2011AA02A109 体外诊断产品临床应用质量控制标准与标准物质的研究 2011AA02A113 新型核酸检测技术的开发及其配套试剂的研制 2011AA02A101 代谢性疾病、感染性疾病、内分泌性疾病等其他常见疾病体外诊断试剂的研制 开放式全自动管式化学发光免疫检测系统的研制 国家十三五重大传染病 2018ZX10732101 新型艾滋病检测系列产品及乙肝微量精准检测系列产品的研制 防治专项 2018ZX10732401 5 种急性传染病检测试剂的研制 2018ZX10101001-002-006 预认证试剂的制备以及在海外开展试剂性能验证、注册 2018ZX10732101-003 HIV 抗体自检诊断试剂的研发与评价 2018ZX10306-412 传染病诊断试剂国际化认证 2020ZX1001004 传染病新型诊断试剂及配套仪器的研制 国家十三五重大新药创制专项课题 2018ZX09738008-002 HPV16/18 型双价苗生产的产业化与可比性研究 2018ZX09303-005 戊肝疫苗国际注册、临床试验、 WHO 预认证相关研究 2018ZX09101001 大肠杆菌表达系统 HPV 疫苗参考品原料研究 来源：公司招股书，国联证券研究所 产学研合作进一步巩固。 在疫苗基础研究上，公司与厦门大学在围绕戊肝疫苗、宫颈癌疫苗和轮状病毒疫苗等领域进行深入研究，除了上市的戊肝疫苗、二价 HPV疫苗，双方还共同开发九价 HPV 疫苗、鼻喷新冠疫苗及新型水痘减毒活疫苗等。在体外诊断试剂及活性原料领域，双方共同开发了艾滋病、肝炎、结核等传染病诊断试剂及核心原料等产品，此次新合作协议，有利于进一步巩固公司与厦门大学产研一体化合作，加强公司研发和产业化能力。 公司在研发方面近年持续加大投入 。除了与厦门大学合作外，公司还与罗格斯大学、香港大学、西北民族大学等众多科研机构开展科研合作，在体外诊断领域，公司与天坛医院、齐鲁医院、中山医院等多家医疗结构签署合作协议， 2021 年公司研发人员接近 800 名，研发人员占比约为 26%，为疫苗公司中研发人员数 量和占比最高的企业。研发投入近年大幅增长， 2020/2021 年同比增速分别为 89%/117%， 2021年公司研发投入 6.8 亿，占营业收入 11.86%。 本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 8 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究 图表 3： 2019-2021 年疫苗公司研发人员（人） 图表 4： 2019-2021 年疫苗公司研发投入（亿元） 来源： Wind，国联证券研究所 来源： Wind，国联证券研究所 1.3 疫苗放量 推动业绩高增长，盈利能力提升 公司 2021 年收入和归母净利润分别实现 57.50 亿元、 13.31 亿元， 2017-2021年复合增速分别为 57%、 91%。公司的主营业务包括诊断试剂及 HPV 疫苗， 2021年 IVD 业务收入 23.39 亿元， 2017-2021 复合增速为 25%； 2020 年二价 HPV 疫苗上市后，快速放量， 2021 年疫苗业务实现收入 33.63 亿元， 2017-2021 复合增速为470%。 图表 5： 2017-2022Q1 公司业绩情况 来源： Wind，国联证券研究所 382 616 792 02004006008001,0002019 2020 2021万泰生物 智飞生物 沃森生物 康泰生物 康希诺 康华生物 1.66 3.14 6.82 02468102019 2020 2021万泰生物 智飞生物 沃森生物 康泰生物 康希诺 康华生物 -100%0%100%200%300%400%500%600%0102030405060702017 2018 2019 2020 2021 2022Q1营收（亿元） 归母净利润（亿元） 经营性现金流净额（亿元） 营收 YOY 归母净利润 YOY 经营性现金流净额 YOY 本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 9 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究 利润率稳步上升，费用率下降。 2020 年 HPV 疫苗推广销售后 ， 公司利润率稳步上升， 2022Q1 毛利率上升至 90%。净利率达 44%， ROE 也逐年增长，至 2021年达到 55%。随着收入快速增长，规模效应显现，公司近两年费用率持续改善。销售费用 率 保持稳定在 30%左右，管理费用率因收入快速增长而大幅下降。 2. HPV 疫苗有望快速放量， IVD 有望稳健增长 中国乃至全球 HPV 疫苗供不应求，公司产品具备高效量产、保护效力高等优势，自 2020 年 5 月正式销售后快速放量，我们预计未来仍将高速增长。 公司 IVD 整体保持稳健增长，化学发光增速较快，有望拉动整体 IVD 业务，业绩确定性增强 。 2.1 首家国产 HPV 疫苗生产商，填补国内空白 WHO 提出到 2030 年 9-15 岁女性 HPV 疫苗接种率达 90%的目标，而目前我国存量市场渗透率不到 6%，未来随着接种意识提升及政策推动，预计存量市场总需求量为 2.75 亿支，其中二价市场空间有望超百亿。目前全球仅 4 家供应商，市场供不应求，公司是首家国产供应商，产能释放更快， 二价 HPV 疫苗具备成本优势，保护图表 6： 2017-2021 年公司营收构成 图表 7： 2017-2021 年公司各业务收入（亿元） 来源： Wind，国联证券研究所 来源： Wind，国联证券研究所 图表 8： 2017-2022Q1 公司盈利能力 图表 9： 2017-2022Q1 公司费用情况（百万元， %） 来源： Wind，国联证券研究所 来源： Wind，国联证券研究所 100% 99% 99% 63% 41% 0% 1% 1% 37% 58% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017 2018 2019 2020 2021体外诊断 疫苗 9.46 9.74 11.69 14.72 23.39 0.03 0.08 0.15 8.66 33.63 0%10%20%30%40%50%60%70%05101520253035402017 2018 2019 2020 2021IVD 疫苗 IVD yoy90% 44% 55% 0%20%40%60%80%100%2017 2018 2019 2020 2021 2022Q1毛利率 净利率 ROE（ 加权） -10%10%30%50%70%90%-2000200400600800100012001400160018002017 2018 2019 2020 2021 2022Q1销售费用 管理费用 研发费用 财务费用 销售费用率 管理费用率 研发费用率 财务费用率 期间费用率 本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 10 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究 效力达 100%， 有望持续高增长。 公司已获 WHO 的 PQ 认证，并陆续获得多个国家的上市许可，打开出海预期。九价 HPV 疫苗临床 III 期已完成接种， 预计将在未来三年内获批上市，有望成为又一重磅品种 。 2.1.1 国内行业渗透率低， HPV 疫苗有望快速放量 我国 HPV 疫苗渗透率不到 6%，仍有较大市场空间。 宫颈癌是全球女性发病率及死亡率最高的恶性肿瘤之一，疾病负担沉重，接种 HPV 疫苗被 WHO 建议为宫颈癌的一级预防方法，具备较高的卫生经济学效益。国内 HPV 疫苗 2017-2021 年累计批签发量超 6700 万剂，以每人 3 针计算，预计 2200 万人接种 HPV 疫苗，以我国2017-2021 适龄人群约 3.84 亿人计算，渗透率约 5.84%，仍有较大市场空间 。 公司二价 HPV 疫苗快速放量。 万泰生物二价于 2020 年 5 月开始销售， 2020 年批签发量 246 万剂，受益于产能释放，公司 2021 年销量高达 1010 万剂， 2022 年1-6 月（ 6 月指 5.30-6.19）批签发约 136 批次，同比增长约 300%，快速放量。 图表 10： 2017-2021 年国内 HPV 疫苗批签发量（万剂） 来源：中检院，公司公告，国联证券研究所 从长期看，假设 9-15 岁女性按 70%的渗透率 计算，每人两针， 需要约 6826 万支， 16-26 岁及 26-45 岁分别按 40%及 20%的渗透率，每人三针，预计需求量约为2.06 亿支，按中性预计 存量市场总需求为 2.75 亿支 ，仍有较大的市场空间。每年新出生女性以 500 万人计算，每人两针， 70%的渗透率， 增量市场需求约 700 万支 。目前公司二价 HPV 疫苗产能可达 3000 万支 /年，仍有望持续挖潜，预计其市场空间有望超百亿 。 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002017 2018 2019 2020 2021二价 -GSK 二价 -万泰生物 四价 -默沙东 九价 -默沙东 本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 11 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究 图表 11： 国内 HPV 疫苗存量市场需求量测算 年龄 9-15 岁女性 16-26 岁女性 27-45 岁女性 人数（万人） 4900 8400 20000 累计接种 2000 万人中的占比 2% 33% 64% 已接种人数（万人） 40 660 1280 存量市场人数（万人） 4860 7740 18720 渗透率 -保守 50% 30% 10% 渗透率 -中性 70% 40% 20% 渗透率 -乐观 90% 50% 30% 渗透总人数（万人） -保守 2430 2322 1891 渗透总人数（万人） -中性 3413 3098 3782 渗透总人数（万人） -乐观 4388 3872 5673 接种针数 2 3 3 需求量（万支） -保守 4876 6970 5673 需求量（万支） -中性 6826 9294 11345 需求量（万支） -乐观 8777 11617 17018 来源： Wind，国联证券研究所 政府采购启动，有望为公司带来额外增量。 在小年龄段市场，根据中国妇女发展纲要 2021-2030 年，建议各地政府推行对 13-14 岁女生，即目前初一阶段的女性实施免费 HPV 疫苗接种计划，根据教育部2020 年中国教育事业发展情况分析，我国初中阶段招生人数为 1630 万，其中女性占比为 46.43%，预计每年总适应人群为 760 万左右，占存量人口女性比例为 2.3%。采购接种的疫苗为国产二价 HPV 疫苗，国产厂家有望受益。假设 2024 年覆盖人群占每年适应人群比例达到 30%，预计政府采购需求量为 456 万支左右。 目前已有江苏（南京、连云港、无锡）、内蒙古（鄂尔多斯）、广东省、四川（成都、绵阳市）、山东（济南、德州市）、福建省、海南省、重庆市、河北（石家庄、唐山市）等 9 个省份的部分城市推出相关文件。 自 2021 年以来万泰生物的二价 HPV 疫苗已在厦门、济南、无锡、海南、石家庄等多地政府项目中陆续中标， 2021 年 万泰的 相关政府项目中标总数量不到 20 万支，9-15 岁人群占比较小， 从临床结果看，公司二价 HPV 疫苗的保护效率较高，随着各地启动相应招标，有望为公司带来额外增量。 本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 12 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究 图表 12： 各省市 HPV 疫苗接种相关政策 时间 发布部门 文件 核心内容 2020 年 9 月 厦门市卫健委 厦门市国产 2 价 HPV 疫苗接种实施方案的通知 在 2020-2022 年期间为厦门市 13 周岁至 14 周岁半在校女生提供国产 2 价 HPV 疫苗并实施自愿免费接种 2020 年 12 月 鄂尔多斯市政府 适龄女性 “两癌 ”防治项目实施方案 组织适龄女性自愿接种宫颈癌疫苗（二价宫颈癌 HPV 疫苗） 2021 年 9 月 济南市委等多部委 健康城市建设推动健康中国行动创新模式试点 济南市宫颈癌综合防治工作方案（ 2021-2025 年） 为全市年龄 14 岁在校七年级女孩免费接种 HPV 疫苗 2021 年 11 月 江苏省卫健委 江苏省 “十四五 ”妇幼健康事业发展规划 以 9-15 周岁在校女学生为重点推广接种 HPV 疫苗 2021 年 11 月 广东省卫健委 广东省适龄女生人乳头瘤病毒（ HPV）疫苗免费接种工作方案（ 20222024 年） 自 2022 年 9 月起，对具有广东省学籍、 9 月起新进入初中一年级未接种过 HPV 疫苗的 14 周岁以下女生，按照知情、自愿和免费的原则，实施 HPV 疫苗接种。 2021 年 11 月 成都市卫健委联合市教育局、市财政局 成都市宫颈癌综合防控 HPV 疫苗接种实施方案（ 2021 年版） 划到 2025 年底，达到在校适龄女孩 HPV 接种率 90%的目标，由财政资金给予 600 元 /人的疫苗接种补助 2021 年 12 月 江 苏 连 云 区 卫 健委、教育局 连云区在校适龄女孩 HPV 试点接种项目实施方案 为连云区八年级学段女生提供 2 剂次国产 2 价 HPV 疫苗的全程免费接种 2022 年 1 月 石家庄市人大 石家庄市第十五届人民代表大会第二次会议公告 2022 年将为 14 周岁女孩免费接种 HPV 疫苗。 2022 年 2 月 海南省人民政府 省委、省政府 2022 年为民办实事事项 为全省适龄女生 (13周岁至 14周岁半且无 HPV疫苗接种史 )提供国产 2 价 HPV 疫苗 2022 年 2 月 重庆市卫生健康委 2022 年全市卫生健康工作电视电话会议 2022 年内启动适龄女生免费接种宫颈癌疫苗工作 2022 年 2 月 福建省委和省政府 福建省委和省政府 2022 年为民办实事项目清单 2022 年实施 13 周岁 14 周岁半女性人乳头瘤病毒（ HPV）疫苗免费接种项目试点 2022 年 4 月 南京市政府 2022 年民生实事项 开展全市在校适龄女生免费接种 HPV 疫苗服务 2022 年 4 月 唐山市卫健委 为全市 14 周岁女孩免费接种 HPV 疫苗工作方案 14 岁周岁女孩免费接种 HPV 疫苗 2022 年 5 月 临邑县委、县政府 十大民生项目 9 到 14 岁女孩免费接种国产二价 HPV 疫苗 2022 年 5 月 四川绵阳市卫健委等部门 绵阳市适龄女孩 HPV 疫苗接种补助项目实施方案 13 14 岁女孩接种国产二价 HPV 疫苗定额补助疫苗费用600 元 /人 来源：各部委，国联证券研究所 2.1.2 产品保护率高达 100%，竞争格局良好 国产二价疫苗具备明显的价格优势，公司产品适用年龄更广。 目前全球获批的HPV 疫苗有 5 款，合计 4 家供应商。其中 GSK 和默沙东在全球销售，国产上市的公司包括万泰生物和沃森生物，竞争格局良好。从适应症看，公司的二价 HPV 疫苗覆盖 9-45 岁女性，价格为 GSK 四价 HPV 疫苗的 56%，默沙东四价疫苗的 40%、九价疫苗 25%左右， 具有明显的价格优势。 本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 13 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究 图表 13： 已上市 HPV 疫苗对比 疫苗名称 馨可宁 Cecolin(双价 ) 沃泽惠 (双价 ) 希瑞适 Cervarix(双价 ) 佳达修 Gardasil(四价 ) 佳达修 9 Gardasil 9(九价 ) 厂家 万泰生物 沃森生物 GSK 默沙东 默沙东 上市时间 2019 年 2021 年 2008 年 2006 年 2014 年 接种程序 15-45 岁接种 3 针 15-30 岁接种 3 针 15-45 岁接种 3 针 9-14 岁接种 2 针 0、 2、 6 月各接种一针 0、 2、 6 月各接种一针 9-14 岁接种 2 针 9-14 岁接种 2 针 适用年龄 中国： 9-45 岁女性 中国： 9-30 岁女性 欧盟： 9 岁以上 美国： 9-26 岁 美国： 9-45 岁 中国： 9-45 岁女性 中国： 20-45 岁女性 中国： 16-26 岁女性 中国销售价格 约 330 元 /针 约 320 元 /针 约 590 元 /针 约 800 元 /针 约 1300 元 /针 预防疾病 女性 女性 女性 男性 女性 男性 女性 男性 子宫颈癌 外阴癌前病变 阴道颈癌前病变 子宫颈癌前病变 肛门癌前病变 生殖器官湿疣 肛门癌 阴道癌 外阴癌 口咽癌 其他头颈癌 来源： NMPA， FDA， EMA，药智网，公司公告，国联证券研究所 从疫苗有效性来看， 万泰生物的保护效力高达 100%，在二价 HPV 疫苗中，万泰生物的临床数据尤为优异。 图表 14： 各类 HPV 疫苗保护效力对比 厂商 HPV 疫苗 试验地点 研究终点 保护效力 GSK 二价 国内 HPV16 或 18 型感染相关的 CIN2/3、 AIS 或宫颈癌 89% 万泰生物 二价 国内 HPV16 或 18 型感染相关的 CIN2/3、 AIS 或宫颈癌 100% 沃森生物 二价 国内 HPV16 或 18 型感染相关的 CIN2/3、 AIS 或宫颈癌 79% 默沙东 四价 国内 HPV6、 11、 16 或 18 型感染相关的 CIN1， CIN2/3， AIS 或宫颈癌 100% 默沙东 九价 东亚 HPV31、 33、 45、 52、 58 型感染相关的 CIN1， CIN2/3， AIS 或宫颈癌 100% 来源：各疫苗说明书，国联证券研究所 2.1.3 九价 HPV 疫苗进入三期临床，有望在 3 年内上市 国内有多家企业布局 HPV 预防性疫苗，其中分别有 1 款三价、 2 款四价、 5 款九价、 1 款 11 价进入临床 III 期。其中在九价疫苗在研厂商中， 各家临床试验开展时间差不多， 只有万泰生物具备已上市的 HPV 疫苗产品， 具备深厚研究基础，预计公司 在临床进度上 占据 优势，我们认为公司九价疫苗有望在 3 年内上市。 本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 14 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究 图表 15： 国内 HPV 疫苗临床 III 期及以上在研格局 登记号 受试者人群 状态 HPV 疫苗类型 公司 入组人数 首例受试者入组日期 CTR20201795 18-45 岁女性 III 期临床（招募完成） 重组三价 (16/18/58型 )疫苗 (大肠杆菌 ) 康乐卫士生物 /天德药业 /黑河小江生物 8880 2020/10/17 CTR20171662 18-45 岁女性 III 期临床（招募完成） 重组四价（ 6/11/16/18 型）疫苗（汉逊酵母） 国药 /成都所 /北京所 10000 2018/5/25 CTR20201015 20-45 岁女性 III 期临床（招募完
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