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请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 首次覆盖报告 2022 年 07 月 01 日 火星人 （ 300894.SZ） 披荆斩棘的集成灶 （公司篇） 品牌拉力 +渠道推力助力远航 火星人 的 投资 逻辑？ 公司早年奠定的品牌优势和高效的组织架构提供基础支撑，内部“大商”培养机制和良好的利益分配提供较强的渠道推力，未来有望在一线城市持续扩张，并充分享受行业。 为什么火星人可以出圈？ 火星人过往“出圈”优势离不开： 1）管理： 核心高管多年来专注厨电领域，员工持股比例较高，激励充分； 2）产品： 服装生意起家的创始人审美能力强，打造高颜值产品吸引消费者购买； 3）渠道： 首创线上经销模式，提升线上销量和品牌知名度的同时实现线下引流 。 火星人的出圈优势是否可持续？ 我们认为火星人不管在品牌、渠道还是组织架构方面都具备很强的竞 争力， 1）品牌拉力： 营销能力较强，通过产品推新和良好的线下门店形象稳固中高端定位，品牌热度高； 2）渠道推力： 实行高标准的加盟要求，后续通过返利 +费用分摊提升经销商的利润空间，并以线上返利平衡线上、线下经销商利益，再加以数字化系统 +营销投放 +培训服务提供软性支撑，从内部培育“大商”，提高经销商的粘性； 3）组织架构：在早期就具备清晰的营销和研发条线，并通过高员工持股激励计划绑定核心团队利益，以现代化的顶层设计为企业运行提供基础保障 。 未来成长空间如何？ 1） 从短期看， 老板、欧派等入局对集成灶行业 整体的竞争格局影响较小，反而厨电龙头的进入可以进一步提升品类认知 ， 综合火星人在品牌和渠道方面的优势，我们预计至 2024 年火星人集成灶的销量份额可达14.4%，较 2021 年提升 2.5pcts； 2） 从长期看， 未来一二线市场仍是集成灶行业的必争之地，火星人在初期主要以直营模式试水，并通过规模优势分摊较高 的固定成本 ， 为后续“大商”进驻 KA，进一步打开一线市场提供可能性，根据奥维数据， 22 年 5 月火星人在集成灶一线市场的市占率已达 30.27%。 盈利预测。 我们预计 2022-2024 年公司实现归母净利润 5/6.53/8.29 亿元，同比增长 33%/30.8%/26.9%， 我们认为公司 2022 年的合理市值为175 亿元，对应 22 年 35 倍 PE。 首次覆盖，予以“ 买入 ”评级。 风险提示 ： 竞争格局恶化， 原材料成本上涨，消费景气度回落， 房地产市场波动，销售渠道单一风险 ，测算误差风险 财务 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万 元 ） 1,614 2,319 3,081 3,944 4,954 增长率 yoy（ %） 21.7 43.6 32.9 28.0 25.6 归母 净利润（百万 元 ） 275 376 500 653 829 增长率 yoy（ %） 14.8 36.5 33.0 30.8 26.9 EPS 最 新摊 薄 （ 元 /股 ） 0.68 0.93 1.23 1.61 2.05 净资产收益率 （ %） 20.5 25.4 26.9 27.0 26.5 P/E（倍） 52.0 38.1 28.6 21.9 17.3 P/B（倍） 10.6 9.7 7.7 5.9 4.6 资料来源： Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 6 月 30 日 收盘价 买入 （ 首次 ） 股票信息 行业 厨卫电器 6 月 30 日 收盘价 (元 ) 37.39 总市值 (百万 元 ) 15,142.95 总股本 (百万 股 ) 405.00 其中自由流通股 (%) 27.78 30 日日均成交量 (百万股 ) 3.78 股价走势 作者 分析师 鞠兴海 执业证书编号： S0680518030002 邮箱： 分析师 徐程颖 执业证书编号： S0680521080001 邮箱： 研究助理 杨凡仪 执业证书编号： S0680120070014 邮箱： 相关研究 披荆斩棘的集成灶（行业篇） 2021-11-01 亿田智能：披荆斩棘的集成灶（公司篇） 行业成长叠加份额提升 2021-12-23 -69%-57%-46%-34%-23%-11%0%11%23%2021-06 2021-10 2022-02 2022-06火星人 沪深 300 2022 年 07 月 01 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表 （ 百万元 ) 利润表 （ 百万元 ） 会计 年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 1426 1537 1872 2302 2997 营业收入 1614 2319 3081 3944 4954 现金 1112 991 1160 1524 2018 营业成本 782 1250 1608 2061 2580 应收 票据及应收账款 72 73 119 127 183 营业税金及附加 11 16 21 27 34 其他 应收款 4 6 7 9 11 营业费用 403 507 673 862 1082 预付 账款 18 11 28 22 41 管理费用 63 87 111 138 173 存货 210 239 339 402 526 研发费用 58 74 110 136 171 其他流动资产 10 218 218 218 218 财务费用 -7 -19 -16 -17 -30 非流动资产 739 862 1113 1378 1661 资产减值损失 -1 -1 0 0 0 长期投资 0 30 60 90 120 其他收益 12 33 15 18 19 固定 资产 629 696 867 1073 1305 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 54 58 65 67 68 投资净收益 2 6 3 3 3 其他非流动资产 56 78 121 148 169 资产处置收益 -1 -1 0 0 0 资产 总计 2166 2399 2985 3680 4658 营业利润 315 429 591 758 966 流动负债 786 873 1081 1214 1478 营业外收入 9 9 10 10 9 短期 借款 60 0 0 0 0 营业外支出 4 4 3 3 3 应付票据及应付账款 337 460 566 749 897 利润总额 321 435 598 765 972 其他 流动 负债 389 413 515 465 580 所得税 45 60 99 112 144 非流动 负债 35 49 49 49 49 净利润 275 375 499 653 829 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东 损益 0 -1 0 -1 -1 其他 非流动负债 35 49 49 49 49 归属母公司净利润 275 376 500 653 829 负债合计 821 922 1130 1263 1527 EBITDA 360 497 648 834 1060 少数 股东权益 0 -1 -1 -2 -3 EPS（元 /股 ） 0.68 0.93 1.23 1.61 2.05 股本 405 405 405 405 405 资本 公积 448 448 448 448 448 主要 财务比率 留存收益 492 625 973 1380 1818 会计 年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属 母公司股东 权益 1345 1478 1856 2418 3134 成长能力 负债 和股东权益 2166 2399 2985 3680 4658 营业收入 （ %） 21.7 43.6 32.9 28.0 25.6 营业 利润（ %） 17.0 36.2 37.7 28.2 27.5 归属母公司净利润（ %） 14.8 36.5 33.0 30.8 26.9 获利 能力 毛利率（ %） 51.6 46.1 47.8 47.7 47.9 现金 流量 表 （ 百万元 ） 净利率（ %） 17.0 16.2 16.2 16.6 16.7 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（ %） 20.5 25.4 26.9 27.0 26.5 经营活动现金流 427 607 611 810 999 ROIC（ %） 17.5 23.1 25.1 25.3 24.8 净利润 275 375 499 653 829 偿债 能力 折旧摊销 69 92 82 109 141 资产 负债率 （ %） 37.9 38.4 37.9 34.3 32.8 财务费用 -7 -19 -16 -17 -30 净负债比率 （ %） -76.6 -64.7 -61.0 -61.9 -63.5 投资损失 -2 -6 -3 -3 -3 流动比率 1.8 1.8 1.7 1.9 2.0 营运资金变动 83 136 48 68 63 速动比率 1.5 1.5 1.4 1.5 1.6 其他经营 现金流 8 29 0 0 0 营运能力 投资活动 现金流 -172 -404 -331 -372 -420 总资产周转率 1.0 1.0 1.1 1.2 1.2 资本支出 172 179 221 235 253 应收账款周转率 26.7 32.0 32.0 32.0 32.0 长期投资 0 -230 -30 -30 -30 应付账款周转率 2.6 3.1 3.1 3.1 3.1 其他投资现金流 0 -455 -139 -167 -197 每股指标（元） 筹资 活动现金流 545 -334 -111 -75 -84 每股收益（最新摊薄） 0.68 0.93 1.23 1.61 2.05 短期借款 30 -60 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄） 1.05 1.50 1.51 2.00 2.47 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产（最新摊薄） 3.32 3.65 4.58 5.97 7.74 普通股增加 41 0 0 0 0 估值 比率 资本公积增加 448 0 0 0 0 P/E 52.0 38.1 28.6 21.9 17.3 其他筹资现金流 26 -273 -111 -75 -84 P/B 10.6 9.7 7.7 5.9 4.6 现金净增加额 799 -130 169 364 495 EV/EBITDA 36.9 26.4 20.0 15.1 11.4 资料来源： Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 6 月 30 日 收盘价 2022 年 07 月 01 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1. 为什么火星人可以出圈？ . 5 1.1 管理：核心高管专注厨电领域，高员工持股比例激励充分 . 5 1.2 产品：重视外观设计，高自动化程度带来高生产效率 . 7 1.3 渠道：首创线上经销模式，提升销量排名及品牌力 . 8 2. 出圈优势是否可持续？ . 9 2.1 集成灶行业商业模式为渠道推力 +品宣拉力 . 9 2.2 品宣拉力：营销能力卓然，高端形象稳固 . 10 2.3 渠道推力：多维度赋能经销商，精细管理打造优质厂商关系 . 14 3. 未来成长空间如何？ . 17 3.1 整装家居和传统厨电龙头入局，火星人如何应对？ . 17 3.2 火星人如何拓展一线市场？ . 19 4. 盈利预测与估值讨论 . 20 4.1 盈利预测 . 20 4.2 估值讨论 . 22 风险提示 . 23 图表目录 图表 1：线上火星人集成灶销额份额保持领先 （左：均价，元） . 5 图表 2：线下火星人集成灶具备均价份额双重优势（左：均价，元） . 5 图表 3：公司核心董监高大多曾深耕厨电领域，自创立初期便加入公司 . 6 图表 4：股权集中，创始人总持股比例达 70.21% . 6 图表 5：火星人员工持股比例高于同业其他公司 . 7 图表 6：创立初期，火星人即组织了清晰的研发及营销架构 . 7 图表 7：火星人 X7 集成灶灵感来自迪拜帆船酒店 . 8 图表 8：公司多款产品获得行业设计大奖 . 8 图表 9：火星人生产车间实景图 . 8 图表 10：火星人的人均产量和人均创收仅次于浙江美大 . 8 图表 11：火星人布局电商渠道较早 . 8 图表 12：火星人线上销售渠道占比为 40%左右，高于其他集成灶品牌 . 8 图表 13：火星人首创线上经销模式，占比保持 在 20%左右 . 9 图表 14：火星人以线上销量专项返利提升线上经销模式吸引力 . 9 图表 15： 2019 年火星人电商直营与线上经销模式占比基本持平 . 9 图表 16：火星人电商直营毛利率高于整体毛利率 . 9 图表 17：产业链中制造壁垒较低，渠道壁垒较高 . 10 图表 18：火星人销售费用率保持在 20%以上（ %） . 11 图表 19：火星人销售人员薪酬水平显著高于同业公司（万元 /年） . 11 图表 20：火星人营销方式具有多花样、强针对、高频次等特点 . 11 图表 21：火星人售后服务费用占销售费用 比重逐年提升 . 12 图表 22： “火星人极速服务小哥 ”完善售后服务 . 12 图表 23：亿田、帅丰等也开始采用线上经销模式 . 12 图表 24：火星人持续维持高品牌热度 . 12 图表 25：火星人连续多年获得 618、双 11 排名第一 . 13 图表 26：火星人在 618 大促前夕推出新品集成灶 . 13 图表 27： 22 年 5 月集成灶行业蒸烤一体款线上占比已超 55% . 13 图表 28：火星人线上蒸烤一体款在其产品结构比重提升至 50%以上 . 13 图表 29：火星人集成灶在 15000+元以上价格带的销额市占率不断提升 . 14 图表 30：火星人线上 15000+元以上产品占比提升明显 . 14 图表 31：加盟政策高标准 +门店装修高投入塑造线下门店高端形象 . 14 图表 32：多标准严要求招募经销商，严格管理优化经销商 . 15 图表 33： 相对而言，火星人经销商直接毛利空间稍低 . 15 图表 34：火星人返利政策力度较大 . 15 图表 35：火星人在与经销商的物流、广告、装修等方面承担更多费用分摊 . 16 2022 年 07 月 01 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 图表 36：经销商线上采购与线下采购利润水平差距不大 . 16 图表 37：火星人通过 CSS 系统对经销商进销存、质保、售后等流程实现统一管理 . 17 图表 38： 2021 年火星人经销门店数量达 2000 家（家） . 17 图表 39： 2021 年火星人经销商平均提货额已略超美大（万元 /年） . 17 图表 40：橱柜、集成灶安装均位于装修的前端 流程 . 18 图表 41：欧派在经销渠道和大宗渠道方面较集成灶公司优势明显（门店数量：家；平均销售额：万元） . 18 图表 42：老板电器通过代理公司进行渠道管理 . 18 图表 43：推演老板电器发力集成灶品类的代理商和经销商利益分配 . 18 图表 44：火星人未来市场份额测算 . 19 图表 45：火星人以线下直营模式为开拓一线市场打下良好基础 . 19 图表 46：一线城市固定成本高，火星人通过规模优势进 行摊销 . 20 图表 47： 2021 年火星人在集成灶一线市场份额达 29%，排名第一 . 20 图表 48：公司分业务收入预测表（百万元； %） . 21 图表 49：可比公司 Wind 一致预期（截至 2022 年 6 月 29 日） . 22 图表 50：火星人 PE-Forward 估值 . 22 2022 年 07 月 01 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 投资 火星人 的逻辑是什么？ 成立于 2011 年的火星人布局集成灶 业务 较晚，但凭借敏锐的线上渠道洞察力和良好的品宣能力实现弯道超车，在线上、线下市场均位列第一，销额份额达 20%左右 。 我们认为， 火星人 的投资逻辑在于 公司早年奠定的品牌优势和 高效的组织架构提供基础支撑，内部“大商”培养机制和良好的利益分配提供较强的渠道推力，未来有望在一线城市持续扩张，并充分享受行业 。 1. 为什么火星人可以出圈？ 线上、线下双料第一，火星人集成灶保持优势地位。 从线上看，火星人相对排名第二的亿田 维持 销额份额领先 ， 根据奥维云网数据， 22M1-5 火星人集成灶线上销额份额为21.75%，而同期亿田的线上份额为 13.88%，火星人领先其 7.87pcts； 从线下看，火星人逐步掌握定价权 ， 2021 年 以来 火星人集成灶在线下的销额份额反超美大， 基本 保持在 20%左右 ， 成为行业排名第一的品牌， 其价差与份额差也进一步领先美大 ， 说明其在线下市场也开始掌握定价权。 图表 1： 线上火星人集成灶销额份额保持领先 （左：均价，元） 图表 2： 线下火星人集成灶具备均价份额双重优势 （左：均价，元） 资料来源： 奥维云网， 国盛证券研究所 资料来源： 奥维云网 ， 国盛证券研究所 （价差和份额差均为火星人 -美大） 我们认为，火星人过往“出圈” 优势离不开： 1）管理： 核心高管 多年来 专注厨电领域 ，员工持股比例较高，激励充分 ； 2） 产品： 服装生意 起家的创始人审美能力强，打造 高颜值产品 吸引消费者购买 ； 3） 渠道： 首创线上经销模式，提升线上销量和品牌知名度的同时实现线下引流。 1.1 管理：核心高管专注厨电领域，高员工持股比例激励充分 核心董监高自创立初期即加入公司，曾历任传统厨电及知名家电公司高管 。 2010 年 4月， 黄卫斌创立 火星人有限公司，同年及次年便吸引大批知名家电公司高管，并在公司任职至今。核心董监高曾在方太、老板电器、海尔、美的及博西等 家电 公司 从业 ，对厨电领域理解深厚、经验丰富 且 专业性强。 0%5%10%15%20%25%30%02000400060008000100001200014000Jan/20 Jun/20 Nov/20 Apr/21 Sep/21 Feb/22火星人均价 亿田均价火星人零售额份额 亿田零售额份额-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%-1000-5000500100015002000Jan/20 Jun/20 Nov/20 Apr/21 Sep/21 Feb/22均价差 销额份额差 2022 年 07 月 01 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 图表 3： 公司 核心董监高 大多 曾 深耕 厨电 领域 ，自创立初期便加入公司 姓名 职位 入职时间 任职经历 黄卫斌 董事长 2010 年 4 月 1983-1992年任 湖塘羊毛衫厂 生产部经理； 1992、 2000、 2011年分别创立 鸿源羊毛衫厂 、 积派服饰 及 简爱时装 ； 2010 年创立火星人有限，现任公司董事长兼总经理 朱正耀 董事 2010 年 4 月 2010 年参与创立火星人有限，现任公司董事 胡明义 董事、副总经理 2010 年 6 月 2003-2008 年，历任 方太业务员、宁波分公司经理 等职务； 2008-2010 年任 宁波欧琳厨具营销总监 ； 2010 年加入火星人有限，现任公司董事、副总经理 毛伟平 董事、副总经理、财务总 监、董事会秘书 2010 年 6 月 2010 年加入公司前身火星人有限 叶时金 独立董事 2019 年 1983-2013 年 历任海宁市、嘉兴市、上虞市、绍兴市等多地的副市长、常务副区长、副秘书长、市长及市委书记等职务 ， 2013 年退休，现任公司独立董事 杨根 监事会主席、销售总监 2010 年 8 月 2005-2010 年 历任 方太销售部区域经理、分公司经理、大区经理 ； 2010 年加入 公司前身火星人有限 黄安奎 监事、产品开发中心总监 2011 年 3 月 2001-2011 年任 方太 结构设计师； 2011 年加入发行人前身火星人有限 张安 副总经理 2019 年 9 月 2006-2014 年历任 美的空调事业部 的企划投资专员、主任专员、经理； 2014-2017 年历任 美的压缩机事业部 营运与人力资源总监、投资高级经理、人力资源高级经理；2017-2017 年任 美的智能科技副总经理 ； 2018-2018 年任 美的智能机器人运营高级经理 ； 2018-2019 年任 美的流程中心的负责人 ； 2019 年 任火星 人运营中心副总经理，2020 年 至今任副总经理 李欣 技术研究院院长 2010 年 9 月 2001-2010年 任 方太海外事业部研发经理 ； 2010年加入 公司 前身火星人有限，现任技术研究院院长 ， 任职期间主要负责或参与 X7 集成灶、 X2Z、集成水槽等产品 研发 孙彬峰 工艺部部长 2012 年 3 月 2005-2010 年于 方太担任工艺设计师 ； 2010-2012 年于 老板担任工艺科负责人 ；同年加入火星人，现任本公司工艺部部长 ， 任职期间主要负责或参与 X 系列集成灶、 E 系列集成灶、 Q 系列集成灶、集成洗碗机等产品研发 李治 市场总监，同时分管电商部 2011 年 1 月 2003-2007 年于 方太担任大区市场经理 ； 2008-2010 年于 宁波欧琳厨具担任市场部长 ； 2011 年 加入火星人 廖秋勇 生产总监 2011 年 12 月 2002-2008 年于 方太担任车间线长 ； 2008 -2011 年 于诺孚电器担任配件车间主任 ；同年 加入火星人 于建德 服务物流部部长 2014 年 3 月 2003-2005年于 海尔担任服务经理 等职务 ； 2005-2012年于 博西担任服务经理 ； 2012-2014 年于宁波慈星担任客户服务部部长 ；同年 加入火星人 资料来源：招股说明书，国盛证券研究所 股权集中，创始人总持股比例达 70.21%。 公司的实控人黄卫斌先生直接持有公司股份 40.58%，并通过海宁大有和海宁大宏各间接持有公司 14.81%的股份， 合计控制公司 70.21%的表决权。 图表 4： 股权集中，创始人总持股比例达 70.21% 资料来源： 招股说明书， 国盛证券研究所 高 员工持股比例 ，充分绑定 核心 团队利益。 火星人设立 海宁大有和海宁大宏两大员工持股平台，剔除实控人、实控人近亲和非公司员工后，其余核心员工共计持有 7.17%的股份， 明显 高于同业亿田（ 4.85%）和帅丰（ 1.69%） 的 水平 ，对团队的激励较为充分 ，有效确保员工与公司利益一致 。 2022 年 07 月 01 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 图表 5： 火星人员工持股比例高于同业其他公司 公司 员工合计持股比例 员工持股平台 平台持股比例 员工 对平台持股 比例 火星人 7.17% 海宁大有 13.33% 51.56% 海宁大宏 13.33% 2.2% 亿田 4.85% 亿旺投资 3.75% 74.5% 亿顺投资 3.75% 54.75% 帅丰 1.69% 丰福投资 6.64% 25.52% 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 （注： 员工 对平台持股比例 不包含实控人、实控人近亲及非公司员工的份额 ） 公司创立初期较为完善的组织架构为后续发展奠定良好基础。 公司在创立之初就采取了较为清晰的研发和营销组织架构，创始人在其服装创业的经验中或已深谙家族企业的弊端，因此招募了众多经验丰富的职业经理人，从顶层设计上就走在了行业前列。 在营销条线方面， 公司有专门负责线上线下品牌建设、区域经销、 KA 渠道对接的团队，树立高端品牌形象； 在研发条线方面， 公司对研发设计和质检都有权责分明的架构，每一环节确保可追溯、可控制。 图表 6： 创立初期，火星人即组织了清晰的研发及营销架构 资料来源： 招股说明书、公司公告， 国盛证券研究所 1.2 产品 ：重视外观设计， 高自动化程度带来高生产效率 创始人服装生意起家，对美有下意识追求 。 黄卫斌董事长在 1992、 2000、 2011 年分别创立鸿源羊毛衫厂、积派服饰及简爱时装 三家服装公司，对产品设计及外观等敏感度较高。 自创立之初，火星人多款产品获得行业设计大奖。 2013年火星人凭借 X7集成灶获得 IF设计金奖和红点设计奖， 成为中国业内首个 同时斩获两项大奖的厨电公司，该款产品采用弧形设计，寓意“一帆风顺”，同时也具备更好的拢烟效果 ，后续公司的其他多款产品也不断获得国内外各项设计大奖。 2022 年 07 月 01 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明 图表 7： 火星人 X7 集成灶灵感来自迪拜帆船酒店 图表 8： 公司多款产品获得行业设计大奖 资料来源： 搜狐新闻， 国盛证券研究所 资料来源： 招股说明书， 国盛证券研究所 自动化程度较高 +精益生产模式带来高生产效率。 根据公司的招股说明书，火星人的人均产量和人均创收位列行业第二，仅次于业内多年的老牌企业浙江美大， 2019 年公司的人均产量为 298.5 台，比帅丰多 52 台，比亿田多 113.42 台，人均创收为 98 万元，也显著高于行业均值。这主要得益于公司的高自动化程度和精益制造能力，随着未来规模优势显现及募投资金投放进一步提升智能制造能力，高生产效率优势将进一步显现。 图表 9： 火星人生产车间实景图 图表 10： 火星人的人均 产量和人均创收仅次于浙江美大 资料来源： 招股说明书， 国盛证券研究所 资料来源： 招股说明书， 国盛证券研究所 1.3 渠道 ：首创线上经销模式，提升销量排名及品牌力 较早布局电商渠道，把握线上红利 。 火星人入局集成灶行业较晚，当时美大在线下已经取得了一定规模，火星人避其锋芒，紧抓线上红利，在 2014 年 、 2016 年 和 2019 年 分别 入驻 天猫、 京东 和苏宁易购 ， 较早深度布局电商渠道 ，这也 给予了火星人弯道超车的机会， 2021 年 公司 营收已破 20 亿元。公司后续仍加大对线上渠道的投入力度， 20H1公司线上收入占比已达 43%，高于业内其他集成灶公司。 图表 11： 火星人布局电商渠道较早 图表 12： 火星人线上销售渠道占比为 40%左右，高于其他集成灶品牌 资料来源 ： Wind、百度图片 ， 国盛证券研究所 资料来源： 招股说明书， 国盛证券研究所 0204060801001201400100200300400500浙江美大 火星人 帅丰电器 亿田股份人均产量（台） 人均创收（万元）0%10%20%30%40%50%2017 2018 2019 20H1火星人 亿田 帅丰 2022 年 07 月 01 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明 首创线上经销模式 ，并设线上销量专项返利提升吸引力 。 火星人 在发展初期为了提升品牌和品类知名度，首创线上经销模式， 让经销商在线上提货提高 产品 销量 和排名 ，20H1 火星人线上经销模式占比为 18%。为了激励经销商从线上提货，火星人设置了线上销量专项返利政策， 20H1线上销量专项返利合计为 6472万元， 单台的平均返利金额可达 1778 元。 图表 13： 火星人首创线上经销模式，占比保持在 20%左右 图表 14： 火星人以 线上 销量专项返利提升线上经销模式吸引力 资料来源： 招股说明书， 国盛证券研究所 资料来源： 招股说明书， 国盛证券研究所 线上经销与电商直营 模式 并重 ，电商直营模式贡献较高毛利水平 。 2019 年火星人电商直营模式与线上经销模式占比基本持平，分别为 23.14%/22.62%，其中电商直营模式占比远高于同业其他公司 。 高电商直营占比 也 带来公司高毛利，公司电商直营毛利率基本保持在 65%左右， 2019 年贡献近 30%的毛利水平，这也带动公司整体销售毛利率高于其他集成灶品牌， 2019 年火星人销售毛利率为 52%， 高于帅丰（ 49%）、亿田（ 43%） ，给予火星人更高的利润空间投放至品牌营销等领域 。 图表 15： 2019 年火星人电商直营与线上经销模式占比基本持平 图表 16： 火星人电商直营毛利率高于整体毛利率 资料来源： 招股说明书 ，国盛证券研究所 资料来源： 招股说明书 ，国盛证券研究所 2. 出圈优势是否可持续 ？ 2.1 集成灶行业 商业模式为渠道推力 +品宣拉力 我们在披荆斩棘的集成灶（行业篇）中提到，集成灶的商业模式为渠道推力 +品宣拉力。 从产业链来看，制造端 原材料采购较为便利，零部件配套企业较多，生产流程没有明显技术壁垒且存在代工厂能直接为品牌商提供整机 OEM 或 ODM。 0%5%10%15%20%25%2017 2018 2019 20H10%20%40%60%80%100%050001000015000200002017 2018 2019 20H1线上销量专项返利（万元） yoy0%5%10%15%20%25%30%火星人 亿田 帅丰线上经销 电商直营30%35%40%45%50%55%60%65%70%2017 2018 2019 20H1线上经销 电商直营 整体 2022 年 07 月 01 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明 图表 17： 产业链中制造壁垒较低，渠道壁垒较高 资料来源： 招股说明书， 国盛证券研究所 对核心渠道资源的占领 随着规模的扩大，需要解决如何更高效地管理分散的经销商。 当前集成灶公司主要通过招募大商进行市场运作和管理，具有较强资金实力的大商成为各家主动争取的资源。我们认为当前大商需要具备两项关键能力，其一是营销能力，能够赋能产品推广；其二是拉队伍的能力。 从渠道价值分配来看，直接毛利空间大更容易招到大商。 因为大商在起步阶段面临较大的资金投入，毛利空间大意味着运用空间更大。 在各家毛利空间差别不大的情况下，效率更为关键。 上新推广效率、从工厂到销售端的数字化、仓配模式都会在利润空间之外直接影响大商的 ROE。 对新渠道的探索 当前集成灶渠道形态仍有待丰富。 后续随着行业规模增长和品类认知形成正回馈，集成灶行业渠道形态进一步拓宽为大概率事件，企业需要具备对新渠道的敏感度。 组织架构的 高效化 行业扩容对集成灶企业的管理提出更高的要求。 随着销售规模增长，对于集成灶内部组织架构的高效化、政策执行传达能力以及权责分明提出了更高的要求，具有现代化企业管理制度的企业才能较大可能跑出。 我们认为火星人不管在品牌、渠道还是组织架构方面都具备很强的竞争力， 1）品牌拉力： 营销能力较强， 通过产品推新和良好的线下门店形象稳固中高端定位 ，品牌热度高；2）渠道推力： 实行高标准的加盟要求， 后续 通过返利 +费用分摊提升经销商的利润空间，并以线上返利平衡线上、线下经销商利益，再加以 数字化系统 +营销投放 +培训服务提供软性支撑 ，从内部培育“大商”，提高经销商的粘性； 3）组织架构： 在早期就具备清晰的营销和研发条线，并通过高员工持股激励计划绑定核心团队利益，以现代化的顶层设计为企业运行提供基础保障。 2.2 品宣 拉力： 营销能力卓然，高端形象稳固 营销能力卓然，玩法多样加速出圈 火星人品牌营销能力卓然。 对于集成灶这类发展尚处 初期 的产业，营销能力非常 重要，较早提升消费者认知才能更好建立品类与品牌联系。梳理火星人历史营销方式和活动可以发现， 火星人的品牌宣传具有高投入、多花样、强针对及高频次的特点。 2022 年 07 月 01 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明 高投入： 销售费用率及人员薪酬水平显著高于同行。 根据公司 公告 ，火星人销售费用率 保持在 20%以上 ，显著高于同业其他公司；在销售人员投入方面力度也更大， 2019 年火星人销售人员总薪酬为 5938 万元， 位列行业第一。 图表 18： 火星人销售费用率保持在 20%以上 （ %） 图表 19： 火星人销售人员薪酬水平显著高于同业公司（万元 /年） 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 资料来源： 火星人招股说明书、帅丰招股说明书 ， 国盛证券研究所 多花样：传统营销 +新媒体运营 并行 。 从传统的 明星代言、综艺植入、电视广告、户外广告，到 KOL种草、电商直播、品牌联动等新兴营销方式，火星人在传统媒介和新兴媒介都有较大投入。 强针对：代言人 +宣传 标语 +植入节目均切入精准。 黄磊 担任 品牌形象代言人 ，其“黄小厨”标签契合公司 高端厨电形象； 公司采用“炒 100 个辣椒都不怕”的宣传标语突出产品强大的吸油烟力，“现在流行火星人集成灶”则建立品类与品牌连接；公司植入综艺节目向往的生活，以大量烹饪场景形成更好的场景化宣传效果。 高频次： 占据新兴媒体流量高地。 公司在新兴互联网媒体平台宣传频次较高，品牌热度也显著高于其他集成灶品牌，截至 2022 年 3 月 ，火星人在天猫、抖音的粉丝数量以及小红书种草数均远高于可比公司。 图表 20： 火星人营销方式具有多花样、强针对、高频次等特点 资料来源： 天猫、抖音、小红书、公司官网， 国盛证券研究所 （注：新兴媒体流量统计数据截至 2022 年 3 月24 日） 完善售后服务，提升用户口碑 0%5%10%15%20%25%30%2017 2018 2019 2020 2021火星人 亿田 美大 帅丰010002000300040005000600070002017 2018 2019火星人 亿田 美大 帅丰 2022 年 07 月 01 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明 售后服务费用逐年提升， “火星人极速服务小哥”完善售后服务。 公司加 大售后服务投入力度， 2019 年火星人就在业内率先推出“火星小哥”负责售后服务，同年售后服务费用同比增长 181%， 2021 年全新升级为“火星人极速服务小哥”，推出了“ 6 大服务承诺， 6 大特色服务、 2 大增值服务 ”， 囊括安装、维修、退换、清洗等 各项流程 。在2022 年经销商年会上， 公司率先推出行业领先的“ 365 天无忧退换政策”，有力保障消费者体验。 图表 21： 火星人售后服务费用占 销售费用 比重逐年提升 图表 22： “火星人极速服务小哥”完善售后服务 资料来源： 招股说明书、 Wind， 国盛证券研究所 资料来源： 公司官方公众号， 国盛证券研究所 早年 以 线上经销提升品牌排名， 后续 推新 +把握行业产品趋势持续加大影响力 早年以线上经销的方式实现品牌高露出。 公司早年 积极把握电商渠道红利， 通过首创线上经销 的 方式 提升店铺排名， 从而在早期就实现了品牌的高露出，提升品牌和品类认知度。 我们认为，虽然后续多家集成灶公司也采用了 类似的方式 提升销量排名，但是 火星人早期的积累已经形成了一定的品牌壁垒 ，从百度搜索指数可以看到火星人一直维持着远高于其他集成灶品牌的热度 。 图表 23： 亿田、帅丰等也开始采用线上经销模式 图表 24： 火星人持续维持高 品牌 热度 资料来源： 招股说明书， 国盛证券研究所 资料来源： 百度指数， 国盛证券研究所 （ 注：数据截止至 2022 年 6 月 29日 ） 紧抓大促节点，通过推新提升线上销量排名及影响力。 公司对 618、双 11 等大促重视程度较高，提早规划并布局线上、线下联动宣传，每年大促前夕都会推出全新系列产品，借助超额优惠 +大促自带热度提升线上销量及排名，已连续多年获得 618、双 11排名第一，形成良性循环。 2022 年 618 大促 前夕公司推出 的 蒸烤独立集成灶 T7BCZ 在京东首发破 1300 万元，实现大爆 。 截止 6 月 18 日， 火星人全网累计销售额破 3.47 亿元，集成灶和集成洗碗机类目成为全网双冠王 。 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%05001000150020002500300035002017 2018 2019 2020 2021售后服务费（万元）占销售费用比重（ %）0%5%10%15%20%25%30
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