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1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 xml 系列深度二：千元价格带的门槛比想象中高 千元价格带复盘：行业繁荣，新品迭出。 2016 年白酒进入新一轮复苏周期后，千元价格带加速扩容，众多新品入局，除了普五、老窖以外，郎酒、习酒、酒鬼酒等品牌都推出了千元产品冲击高端档位，新品迭出。 竞争格局： 千元价格带主要 白酒酒企 五粮液和老窖占据 80%以上市场份额，龙头优势明显。近年来随着新兴产品不断涌现，普五的市占率有所下降，但产品地位仍然稳固，在行业下行周期普五批价保持坚挺。 五粮液的价值： 需求刚性韧性足，渠道稳固信心恢复 。 品牌打造： 五粮液拥有较高的品牌忠诚度。在供给端，受窖池和窖龄 等因素的制约 ，五粮液的优酒率较低，优质产能极具稀缺性；在需求端，五粮液具备一定 的 刚需属性，在行业下行周期仍能保持确定性增长。 品牌韧性主要表现在： 1）行业下行周期部分中小品牌表现疲软，五粮液地位仍然稳固，终端需求旺盛，其品牌力得到了市场的验证； 2）五粮液自然动销良好，周转速度较高，普五作为千元价格带的 核心单品 ，即使渠道利润偏低仍能保持较高的渠道忠诚度； 3）批价逐步企稳，2019 年至今五粮液保持渠道顺价销售，价盘基本稳固，动销表现强劲，品牌优势地位得以凸显。 管理层改善：人事变动落地，管理层有望提效。 管理层换届实现无缝过渡，新领导班子已在五粮液工作多年，公司战略有望稳步推进。 重塑经典五粮液：1）消费端：打造经典五粮液稀缺性，发力消费者培育； 2）渠道端：通过回购措施稳定价盘，严格采取配额制，不断拔高品牌高度。 维护良好的厂商关系：2022 年 Q1 公司放宽了票据打款政策，减轻经销商的现金流压力，与经销商共渡难关，有望提振经销商信心。 投资建议： 五粮液品牌地位稳固，千元价格带统治力仍存， 有望充分承接行业扩容红利。目前五粮液估值 处于历史低位 ，公司品牌韧性十足，管理层换届后有望提效， 加速品牌价值回归 。 预计公司 2021、 2022、 2023 年每股收益分别为 6.95、 8.01、 9.58 元，维持买入 -A 投资评级，给予 12 个月目标价 256 元，目标价相当于 2023 年 32x 的动态市盈率 。 风险提示： 宏观经济及政策风险，食品安全问题，渠道信心恢复不及预期，批价上涨不及预期。 摘要 (百万元 ) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入 57,321.1 66,209.1 74,568.2 85,249.4 100,222.1 净利润 19,954.8 23,377.1 26,986.1 31,088.3 37,201.2 每股收益 (元 ) 5.14 6.02 6.95 8.01 9.58 每股净资产 (元 ) 22.1 25.5 29.0 33.0 37.8 盈利和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 市盈率 (倍 ) 39.5 33.7 29.2 25.3 21.2 市净率 (倍 ) 9.2 8.0 7.0 6.2 5.4 净利润率 34.8% 35.3% 36.2% 36.5% 37.1% 净资产收益率 23.3% 23.6% 24.0% 24.3% 25.4% 股息收益率 1.3% 1.5% 1.7% 2.0% 2.4% ROIC 173.9% 131.9% 161.9% 156.9% 147.6% 数据来源： Wind 资讯，安信证券研究中心预测 Table_Title 2022 年 07月 04 日 五粮液 （ 000858.SZ） Table_BaseInfo 公司深度分析 证券研究报告 白酒 投资评级 买入 -A 维持 评级 6 个月目标价： 280 元 股价（ 2022-07-01） 203.00 元 Table_MarketInfo 交易数据 总市值（百万元） 787,966.43 流通市值（百万元） 787,944.05 总股本（百万股） 3,881.61 流通股本（百万股） 3,881.50 12 个月价格区间 149.18/284.59 元 Table_Chart 股价表现 资料来源： Wind资讯 升幅 % 1M 3M 12M 相对收益 11.91 24.6 -19.84 绝对收益 21.42 28.9 -27.24 赵国防 分析师 SAC执业证书编号： S1450521120008 邢乐涵 报告联系人 Table_Report 相关报告 五粮液：业绩稳健增长，批价站稳千元可期 /赵国防 2022-04-29 五粮液：系列深度一：从导流产品转向赚钱产品 /赵国防 2022-04-21 五粮液：开启新一轮高质量发展期 /赵国防 2022-03-12 五粮液：五粮液：人事变动落地，龙头蓄力前行 /赵国防 2022-02-20 五粮液：简析 2021 年普五批价表现 /赵国防 2022-01-04 2 公司深度分析 /五粮液 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 千元价格带复盘：行业繁荣，新品迭出 . 4 1.1. 历史复盘：千元价位扩容，众多新品入局 . 4 1.2. 竞争格局：龙头优势明显，普五表观走弱，实际仍强 . 7 2. 五粮液的价值：需求刚性韧性足，渠道稳固信心恢复 . 9 2.1. 品牌打造：培育意见领袖，供给具备稀缺性 . 9 2.2. 品牌韧性：品牌地位稳固，需求具备韧性 .11 2.2.1. 行业下行周期，五粮液地位稳固 .11 2.2.2. 渠道忠诚度较高，批价逐步企稳 . 12 3. 管理层改善：人事变动落地，管理层有望提效 . 13 3.1. 无缝换届过渡，战略稳步推进 . 13 3.2. 重塑经典五粮液，维系经销商关系 . 14 4. 投资建议 . 14 5. 风险提示 . 15 图表目录 图 1：城镇居民可支配收入及增速 . 4 图 2：大众消费逐渐替代政商消费 . 4 图 3： 2020年高净值收入人 群数量快速增长 . 4 图 4：按收入划分的人群阶层 . 4 图 5：千元价格带行业规模及增速（亿元， %） . 5 图 6：普五及国窖 1573批价走势 . 5 图 7：主要千元价格带产品批价（元） . 5 图 8：青花郎系列保持稳健增长 . 6 图 9：青花郎实现渠道顺价销售 . 6 图 10：习酒窖藏系列营收逐年增长 . 6 图 11：习酒窖藏 1988批价稳步上行 . 6 图 12：酒鬼酒高档产品收入及增速（亿元， %） . 7 图 13：内参酒价值研讨会在全国范围内开展 . 7 图 14：茅台 1935批价变化 . 7 图 15： 2019年千元价格带竞争格局 . 8 图 16： 2021年千 元价格带竞争格局 . 8 图 17： 2022年春节期间普五、老窖批价基本保持稳固 . 8 图 18：茅台人民大会堂特供酒 . 9 图 19： 1999年新中国成立五十周年纪念五粮液 . 9 图 20：高端 白酒具备社交、礼赠属性 . 10 图 21：千元价格带行业规模增长韧性较强 . 10 图 22：普五出厂价及一批价 .11 图 23：普五一批商渠道利润率 .11 图 24： 2021年五粮液批价基本持平 . 12 图 25： 2015年至今五粮液经销商数量稳中有增 . 12 图 26： 20192020年五粮液实现顺价销售 . 13 图 27：曾从钦董事长调研山东营销战区 . 13 图 28：曾从钦董事长深入调研江苏市场一线 . 13 3 公司深度分析 /五粮液 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 29：五粮液分季度应收票据（亿元） . 14 图 30：部分白酒企业 2022年 Q1应收账款规模（亿元） . 14 图 31：五粮液 PE Band . 15 表 1：五粮液历年扩产及优质产能情况（万吨） . 10 4 公司深度分析 /五粮液 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 千元价格带复盘：行业繁荣，新品迭出 1.1. 历史复盘：千元价位扩容，众多新品入局 需求端：大众消费取代政商消费成为主流，高端白酒需求更具备支撑。 20122015 年，白酒行业经历 3 年深度调整期后消费结构发生转变，大众消费崛起并逐步替代政商消费成为高端白酒消费主流，驱动因素也由投资 驱动 变为居民收入和财富增长 驱动 。大众消费更具理性，需求韧性更足，升级方向清晰。 图 1：城镇居民可支配收入及增速 图 2：大众消费逐渐替代政商消费 资料来源： Wind，安信证券研究中心 资料来源：酒业家，安信证券研究中心 高收入群体扩容，高端白酒需求有望持续提升。 近年来中国高收入人群占比不断扩大，2020 年中国可投资资产在千万以上的高净值人数达到 262 万人，同时上层中产阶层占比也在不断提升。高收入群体作为高端白酒的主要消费人群，他们对于高端白酒提价的接受度较 高，在消费升级的趋势下，高端白酒 未来提价空间 充足 ， 需求有望持续 增长 。 图 3： 2020 年高净值收入人群数量快速增长 图 4：按收入划分的人群阶层 资料来源： 2021中国私人财富报告，安信证券研究中心 资料来源：麦肯锡，安信证券研究中心 供给端：千元价格带量价齐升，未来高景气度有望延续。 2016 年白酒进入新一轮复苏周期后，千元价格带同时迎来全新的发展机遇，伴随 2017 年茅台重回 1500 元价位，五粮液、泸州老窖成功提价至千元，带动千元价格带步入加速扩容时期 。 过去 4 年千元价格带CAGR 约为 32%，疫情冲击下增速有所放缓 ， 截至 2021 年千元价格带市场规模已达 780亿，预计未来高景气度有望延续。 012345678050001000015000200002500030000350004000045000500002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021城镇居民人均可支配收入（元） YOY (%)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2012 2015 2018个人消费 商务消费 政务消费 0%10%20%30%40%50%60%70%0501001502002503003502008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2021E中国高净值人群数（万人） 同比增长（右轴） 0%20%40%60%80%100%2012 2022 2012 2022贫困阶层 大众中产 上层中产 富裕阶层 城市家庭消费结构 城市家庭人口结构 5 公司深度分析 /五粮液 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 5：千元价格带 行业 规模及增速（亿元， %） 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 注： 20132016年千元价格带被茅台独占， 2017 年为五粮液和泸州老窖 共享 ， 2018年后众多品牌入局 千元价格带扩容刺激新品不断入局。 伴随千元价格带扩容，行业整体提价， 众多 酒企不断加速在该价格带的产品布局。除了普五、国窖这类高端白酒以外，郎酒、习酒、酒鬼酒等品牌 纷纷 推出了千元产品冲击高端档位。 图 6：普五及国窖 1573 批价走势 图 7：主要千元价格带产品批价 （元） 资料来源：今日酒价，安信证券研究中心 资料来源：今日酒价，安信证券研究中心 2017 年下半年郎酒推出青花郎系列产品，力图在酱香型白酒千元价位带错位竞争。 2020年青花郎实现 2800 吨销量、 42 亿元营收的体量跃升，较早地占领了千元价位带，成为酱酒在 该 价格带的领先品牌。青花郎巧妙打造庄园 IP 进行差异化竞争，借助酱酒热东风成功起势，拔高了品牌高度。 2020 年渠道改革后，青花郎成功实现顺价销售并延续至今，未来有望在千元价格带保持稳健增长。 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%01002003004005006007008009002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021行业规模（亿元） YOY2017-2021： 白酒迎来复苏，茅台重回1500元，五粮液、老窖提价至千元。 2013-2016： 白酒深度调整期，千元价格带被茅台独占。 0200400600800100012002010/1/3 2013/1/3 2016/1/3 2019/1/3 2022/1/3普五一批价（元） 1573一批价（元） 6 公司深度分析 /五粮液 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 8：青花郎系列保持稳健增长 图 9：青花郎实现渠道顺价销售 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：今日酒价，安信证券研究中心 受益于酱酒热及茅台溢出红利，习酒获得快速增长。 习酒是 著名的 酱酒品牌，其酱香型产品包括君品、窖藏、金钻系列。 2019 年推出的君品习酒定价 1399 元 ， 习酒窖藏系列营收近年保持 较为快速的 增长， 2021 年下半年行业景气度有所回落，部分酱酒批价开始倒挂，习酒窖藏系列批价仍保持稳步上行，反映其消费端具备较强支撑。 图 10： 习酒 窖藏系列营收逐年增长 图 11：习酒窖藏 1988 批价稳步上行 资料来源：习酒经销商大会，云酒头条，酒业家，安信证券研究中心 资料来源：今日酒价，安信证券研究中心 文化酒鬼理念打开消费者心智，酒鬼内参打造独特品牌影响力。 2016 年酒鬼开始采取高端化品牌策略，重点培育大单品酒鬼内参，其高端产品内参系列营收增速亮眼。品牌建设方面，公司紧抓文化酒鬼理念，同时借助内参酒价值研讨会在全国范围内开拓优质经销商，以文化内涵驱动内参品牌势能不断提升。 - 20 40 60 80 100 120 140 1600500100015002000250030003500400045002018 2019 2020收入（百万元，左轴） 销量（吨，左轴） 吨价（万元 /吨，右轴） 700750800850900950100010502020/3/31 2020/7/31 2020/11/30 2021/3/31青花郎批价（元） 青花郎出厂价（元） 0102030405060702016 2017 2018 2019 2020窖藏系列营业收入（亿元） 3504004505005506002020/3/31 2020/9/30 2021/3/31 2021/9/30窖藏 1988批价（元） 窖藏 1988批价（元） 7 公司深度分析 /五粮液 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 12：酒鬼酒高档产品收入及增速（亿元， %） 图 13：内参酒价值研讨会在全国范围内开展 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 2022 年初茅台 1935 上市后，市场表现十分亮眼。 茅台 1935 出厂价为 798 元，零售指导价为 1188 元，目前批价企稳于 1400 元左右。公司有意将其作为战略性单品，自上市以来茅台 1935 迅速受到市场热捧，同时也引发了市场对于千元价格带竞争加剧的担忧。 千元价格带目前仍处于扩容阶段，市场空间 较 大，茅台 1935 的导入有望带动千元价格带其余单品向上拉升。 图 14：茅台 1935 批价变化 资料来源：今日酒价，安信证券研究中心 行业繁荣期会刺激新品推出，但产品价值有待市场考验。 当前千元价格带新品频出，虽然千元价格带可以作为区分白酒的分水岭，但高端白酒最终还是要靠品牌力和产品价值说话，在行业处于良好发展阶段时推出的千元产品如果没有良好的品牌和历史文化根基将无法度过行业调整期。 1.2. 竞争格局：龙头优势明显， 普五表观走弱，实际仍强 头部集中趋势明显，竞争格局有所优化。 近年来，千元价格带的主要 白酒酒企 五粮液和老窖占据总市场份额超过 80%， 行业 集中化程度较高，同时也涌现一批新兴产品，包括汾酒青花、习酒君品、酒鬼内参和茅台 1935 等。 2022 年初至今，受到经济下行压力以及疫情防控下消费场景缺失的影响，千元价格带产品批价普遍出现回落，部分酒企被迫退出市场，竞争格局有所优化。龙头 名优 酒企受益于品牌优势，抵抗风险能力相对更强。 2022 年春节旺季五粮液和老窖批价相对坚挺，相比新兴的千元产品地位更加稳固 。 0%20%40%60%80%100%120%0246810121416182014 2015 2016 2017 2018 2019 2020酒鬼酒高档产品收入（亿元） YOY135014001450150015501600165017002022/1/22 2022/2/22 2022/3/22 2022/4/22 2022/5/22 2022/6/22茅台 1935批价（元） 8 公司深度分析 /五粮液 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 15： 2019 年千元价格带竞争格局 图 16： 2021 年千元价格带竞争格局 资料来源： Wind，安信证券研究中心 资料来源： Wind，安信证券研究中心 图 17： 2022 年春节期间普五、老窖批价 基本 保持稳固 资料来源：今日酒价，安信证券研究中心 疫情冲击下 五粮液 动销稳中有增，有望完成全年双位数增长目标。 2022 年 15 月普五在全国范围内动销保持平稳， 21 个营销战区中有 11 个受疫情影响较小，动销保持增长，华东地区中上海、浙江受疫情影响动销有所下滑，江苏则保持增长，华东地区整体 基本 持平，动销状况良好。 根据渠道调研，目前渠道库存维持在 11.5 个月左右，库存水平较为合理。在外部需求短期承压的背景下， 2022 年下半年环比改善确定性较高，消费需求回补叠加渠道库存水平良性，公司品牌势能有望加速释放，后续普五批价走势或将稳步上行。 放眼全年， 2022 年下半年随着外部环境好转 ，餐饮产业链逐渐恢复，消费场景回归常态，全年实现双位数增长目标确定性较高。 寡头格局相对稳固，细分场景或成竞争突破点。 短期来看，全国性名酒企业对于千元价格带统治地位仍然稳固，区域名酒难以突破其价格天花板 ， 但是全国性名酒之间的竞争还不充分，茅台 1935 的快速增长是茅台强品牌力向下渗透的体现，未来在千元价格带仍有发展空间。长期来看，千元价格带产品头部集中的趋势不可逆， 未来 有望形成 五粮液 、 泸州老窖 、 茅台 1935 为首，其他高端单品为辅的竞争格局 。千元价位能够承载的大单品并不多，五粮液、老窖、郎酒凭借其强品牌力， 预计 大单品将持续占据千元价格带 80%以上的市场份额，其余小众产品共享剩余的市场份额。未来细分场景的消费差异 或 将催生多元的产品偏好，小众产品通过定位特殊场景和特殊消费人群，有望在细分场景实现突破。 70.6% 18.2% 5.7% 1.8% 3.7% 五粮液 国窖 1573 青花郎 洋河梦 9 其他 58.1% 23.0% 1.4% 3.6% 7.0% 1.3% 1.9% 1.3% 2.4% 五粮液 国窖 1573 茅台 1935 君品习酒 青花郎 青花 30复兴版 酒鬼内参 洋河梦 9 其他 9049069089109129149169189209229559609659709759809852022/1/2 2022/2/2 2022/3/2 2022/4/2 2022/5/2 2022/6/2普五一批价（元，左轴） 1573一批价（元，右轴） 9 公司深度分析 /五粮液 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2. 五粮液的价值： 需求刚性韧性足，渠道稳固信心恢复 2.1. 品牌打造：培育意见领袖，供给具备稀缺性 奢侈品的特性是人人向往，独特、稀缺。我们认为高端白酒的打造一方面是口感忠诚度，一方面是意见领袖的打造。 不同的白酒都有不同的口感，消费者喝过多次后会逐渐对这种酒产生熟悉的口感，形成口感忠诚度。如果形成了口感忠诚度，就很难再换别 的酒。另一方面，追溯消费者对高端白酒的品牌认知过程， 我们 发现意见领袖起了非常重要的作用。意见领袖是在团队中构成信息和影响的重要来源，并能左右多数人态度倾向的少数人。我们观察到，当一群人在一起喝酒的时候，很少见到餐桌上有三种以上的不同的白酒，选择哪种酒比较容易受到餐桌上意见领袖的偏好 所 影响。比如和同事、亲戚一起聚会，往往会根据职位高、辈分大的人的喜好来选择酒。意见领袖的社交较为频繁，抓住了意见领袖，就会使这种酒逐渐在一定范围内流行开来。 茅台当年打造的就是一种稀缺且高档的饮酒体验，并牢牢抓住高端消费的意见领 袖。 凭借其 高端品牌形象和稀缺性属性 ， 茅台 在意见领袖中流行开来，成为高端白酒的代名词。茅台曾通过为人民大会堂等特殊场合提供极少量定制专供酒彰显品牌价值，并把首都北京当作重点市场。另外，茅台发展小商模式，小商任务轻，容易在涨价时惜售，因此提价变得容易 。此外，通过率先开设 专卖店 ，茅台 扩张了 自身的 品牌辐射能力。 五粮液名酒基因已经奠定，供给端和需求端均具备稀缺性。 虽然五粮液 批价水平 不及茅台，但相较于其他品牌来说，其高端属性是毋庸臵疑的。五粮液最早可以追溯至唐代，悠悠盛名传承已久，同时五粮液是建国 50 周年国宴用酒， 长期作为国宴用酒的身份让 21 世纪初的五粮液地位牢不可破。 图 18：茅台人民大会堂特供酒 图 19： 1999 年新中国成立五十周年纪念五粮液 资料来源：百度图片，安信证券研究中心 资料来源：酒志网，安信证券研究中心 供给端：优质产能稀缺，受窖池、窖龄等因素制约 供给端：浓香型白酒的优质基酒极具稀缺性。 并非仅有酱香型白酒才有稀缺性，浓香型白酒同样具有稀缺性。受制于窖池和窖龄等因素的约束，五粮液的优质产能较为稀缺。一般而言窖池的窖龄越长，产出的浓香型白酒优酒率越高，酒体品质也会越好 。 根据天眼查数据显示， 目前五粮液拥有包含明清老窖池在内的共 3.2 万口窖池，未来几年随着新建窖池的窖龄逐渐提升，五粮液的优酒率也会缓慢上升， 根据我们的测算， 2025 年优酒产能有望达到 3.9 万吨。老窖池天然的产能瓶颈赋予了五粮液优质基酒极高的稀缺性，而核心的窖池资源则让五粮液在高端浓香白酒领域拥有较强的竞争力和先发优势。 10 公司深度分析 /五粮液 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表 1：五粮液历年扩产及优质产能情况 （万吨） 建造时间 新增产能 总体产能 窖龄 （至 2025 年） 优酒率 （至 2025） 优质产能 （至 2025） 明清年代 0.05 0.05 百年以上 75% 0.03 1958年 0.07 0.11 67 55% 0.07 1979年 0.33 0.44 46 35% 0.19 1986年 0.56 1.00 39 30% 0.35 19921994年 8.00 9.00 32 20% 1.95 2000年 1.00 10.00 25 18% 2.13 2002年 5.00 15.00 23 15% 2.88 2003年 7.00 22.00 22 15% 3.93 2013年 0.2 22.20 12 3% 3.94 2017年 10.00 32.20 8 0% 3.94 2020年 12 44.20 5 0% 3.94 资料来源：公司公告，五粮液官网，安信证券研究中心测算 优化销售体系打造稀缺性。 2020年疫情之前五粮液渠道体系是传统经销商大商为主， 2020年 公司 开始探索改进销售体系，加大了团购和线上补充 ， 优化传统渠道体系。在传统渠道树立经典五粮液和八代普五的价格标杆，通过数字化营销体系精准反馈经销商及终端数据 ，利用代理权 +配额打造稀缺性， 精简代理 经销商数量，实行月配额制， 打造产品的 稀缺 性；在终端主要做团购 +直销 +消费者培育，分别对应大企业、经营圈层、高端精英圈层。 需求端：高端白酒具备需求刚性和增长确定性 五粮液具备一定的刚需属性，在行业下行周期仍能保持确定性增长。 一方面，五粮液在千元价格带拥有极强的统 治力，鲜有竞品可以替代；另一方面，五粮液作为高端白酒 ，其 具备的社交、礼赠属性是经济发展、人际交往过程中不可或缺的润滑剂，因此 五粮液 具 有 一定的需求刚性。此外，五粮液的核心消费群体是高端消费人群，在经济下行周期，高收入人群的消费能力往往更加稳定，在强品牌力的支撑下，五粮液穿越经济周期的概率更大，即使在宏观经济增长承压的时期，仍能保持较强的增长韧性。 图 20：高端白酒具备社交、礼赠属性 图 21：千元价格带 行业 规模 增长韧性 较强 资料来源：胡润百富，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 五粮液品牌力依然强势，灵活的量价政策有望助推批价上行。 品牌力是高端白酒的核心竞争力，彰显品牌力的重要指标就是价格。 长期来看， 价格最终会回归真实的品牌高度，而千元价格带则是区分白酒品牌力的一个“分水岭”，同时也是检验品牌能否跻身更高位臵的“试金石”。目前五粮液在千元价格带龙头地位稳固，其强大的品牌力得到了市场的验证 。短期来看， 灵活的量价管理策略可以助推批价上行， 可通过 控货 这种较为 直接的调控方式，-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%01002003004005006007008009002017 2018 2019 2020 2021行业规模（亿元） YOY 11 公司深度分析 /五粮液 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 来 控制终端供给，增厚渠道利润、提振经销商信心，进而释放长期的增长潜力。 图 22：普五出厂价及一批价 图 23：普五一批商渠道利润率 资料来源：今日酒价，安信证券研究中心 资料来源：今日酒价，安信证券研究中心 2.2. 品牌韧性：品牌地位稳固，需求具备韧性 2.2.1. 行业下行周期，五粮液地位稳固 行业下行周期部分中小品牌 白酒表现疲软 ，千元价格带 批价有所 松动。 如前所述，行业高景气度时期，千元价格带新品迭出 ， 但白酒行业在经历一轮高速增长后，开始逐渐进入存量竞争时期，此时消费结构升级所带来的吨价提升成为行业增长的主要驱动力。经济下行期间消费需求疲软，白酒行业整体增速放缓，许多中小品牌酒企被淘汰退出行业，从而让出了部分市场空间 ，部分 千元价格带产品批价也有所松动。 五粮液刚需属性凸显， 行业下行周期 批价较为坚挺。 在品牌认知不断增强的背景下，五粮液多年积淀的品牌力可以充分享受千元价 格带扩容红利。作为高端白酒， 五粮液 凭借其社交、面子属性 在行业下行周期 仍 能 保持一定的需求韧性，周期属性逐渐弱化。 同时 凭借自身的品牌力和产业链地位， 五粮液的 终端动销和批价均保持稳定 。行业调整期过后竞争格局或将有所优化， 千元价格带的市场份额有望不断向头部名优酒企集中。 2021 年全年动销持续向好，普五批价 基本持平 。 2021 年 3 月 五粮液 将计划外打款价提至999 元，经销商拿货成本提升，批价及终端价顺势上行，动销表现持续向好，其品牌力得到了消费者的认可。而后淡季随着投放量的加大，批价出现小幅下滑，但终端仍然保持高周转、低库存，再次验证普五在千元价格带的品牌力。年末随着公司放量压力减轻，批价逐步企稳，全年批价基本持平。 02004006008001,0001,2002010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-03普五出厂价（元） 普五一批价（元） -40%-20%0%20%40%60%80%100%2010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-03普五一批商渠道利润率（ %） 12 公司深度分析 /五粮液 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 24： 2021 年五粮液批价基本持平 资料来源：今日酒价，安信证券研究中心 2.2.2. 渠道忠诚度较高，批价逐步企稳 作为千元价格带 的核心单品 ，五粮液拥有较高的渠道忠诚度。 五粮液作为浓香型高端白酒品牌有一批忠实的消费者，动销十分良好，经销商往往将其定位为引流产品， 以 带动其他酒类销售，追求尽可能高的资金周转速度。普五作为千元价格带的 核心单品 ，批价和终端价近两年基本保持稳定，多年的品牌沉淀使得 C 端更多依靠自然动销而非渠道推力，良好的动销和周转速度削弱了经销商对于高毛利的刚性诉求，因此即使五粮液 单瓶 毛利较低依旧没有出现大幅的经销商流失，保持了较高的渠道忠诚度。 图 25： 2015年 至今五粮液经销商数量稳中有增 资料来源： 公司公告，酒业家公众号 ，安信证券研究中心 2019 年二次 创业 后， 五粮液 实现顺价销售 ，动销表现良好 。 2019 年 3 月起普五暂停发货，公司开始回购低价产品并清理老品，同年 6 月正式导入第八代普五，成功实现升级换代 ，伴随 公司渠道管控能力不断增强，新品上市后批价强势上行，实现顺价销售，渠道利润有所增厚。 2020 年疫情期间，五粮液批价仍然坚挺，渠道动销、库存情况均好于预期，多个营销战区增长超过双位数，其品牌壁垒成功得到了市场的验证。 2021 年春节期间，五粮液市场需求保持旺盛，春节投放量同比增加 20%，超过了 2020 年一季度的水平。 此外 ， 800多家五粮液专卖店以及云店参加“春节不打烊”活动，在春节期间为消费者提供服务， 强劲的 动销 表现超出市场预期 。 9009209409609801000102010402021/1/28 2021/3/28 2021/5/28 2021/7/28 2021/9/28 2021/11/28五粮液批价（元） 050010001500200025002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021经销商数量 13 公司深度分析 /五粮液 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 26： 20192020 年五粮液实现顺价销售 资料来源：今日酒价，安信证券研究中心 3. 管理层改善：人事变动落地，管理层有望提效 3.1. 无缝换届过渡，战略稳步推进 管理层换届无缝过渡，公司战略 有望保持 延续性。 2022 年五粮液主要管理人员 有所 调整：曾从钦任集团公司党委书记、董事长，股份公司党委书记、董事长；邹涛任集团公司党委副书记、总经理；蒋文格任股份公司党委副书记、副董事长、总经理。新任管理层在五粮液已经工作多年，让此次换届实现了“无缝”过渡，使得公司在战略上具有延续性。 董事长曾从钦对白酒行业有着深刻洞察 ，总经理 邹涛 长期分管销售工作 。 曾从钦 2019年正式入职公司不久就组织召开了多场营销工作及经销商会议，与全国各地地经销商直接对话。通过贴近市场、贴近消费者的调研， 其 对 于 企业管理和五粮液的运作管理 均 有深刻的理解，被宜宾 市人民政府评为“ 2020 年度宜宾市卓越企业家”。邹涛自 2017年到五粮液任职，长期协助分管销售等工作。在任期间，邹涛配合公司“三性一度”原则，对浓香系列酒进行了创新改革， 协助 五粮液系列酒确立了“百亿征程”的伟大事业，是五粮液公司实现千亿目标的 主 力军， 未来有望 帮助五粮液产品力进一步增强。 图 27：曾从钦董事长调研山东营销战区 图 28：曾从钦董事长深入调研江苏市场一线 资料来源：川酒流通公众号，安信证券研究中心 资料来源：川酒流通公众号，安信证券研究中心 2022 年，在以曾从钦为班长的管理团队的带领下，五粮液集团将坚持稳中求进工作总基调，进一步夯实第八代五粮液在千元价格带大单品的市场核心地位。 通过不断提升名酒率，公75080085090095010002019/1/4 2019/5/4 2019/9/4 2020/1/4 2020/5/4 2020/9/4五粮液出厂价（元） 五粮液批价（元） 14 公司深度分析 /五粮液 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 司将进一步确保对产品市场的有效支撑，巩固第八代五粮液千元价格带大单品的市场核心地位，同时发力“ 2000+”白酒市场，实现经典五粮液的市场突破，确保产品市场量增价稳，为“十四五”目标奠定坚实基础。领导班子将继续 发力 重点市场打造、渠道建设等 方面 ，力求 渠道建设，营销团队业务能力、服务能力进一步提升，加快从“管理型”向“赋能型”“服务型”团队转型 ，同时与 厂商共享 、 共建并进， 推进 厂商关系达到新高度，布局新一轮高质量发展。 3.2. 重塑经典五粮液，维系经销商关系 打造经典五粮液稀缺性，缩减渠道代理权。 管理层换届以后，明确了经典五粮液的运营思路，即定位 2000 元以上超高端价格带。 在消费端，公司重点打造经典五粮液稀缺性， 用心做好消 费者培育，在北上广深等重点城市建立超高端文化体验店和品鉴中心，力求将经典五粮液打入精英圈层； 在渠道端，公司缩减渠道代理权，采用回购等措施消化渠道库存 ，稳住价盘，同时严格采取配额制，不给经销商下达指标任务，稳定市场信心，进一步拔高经典五粮液的品牌价值。 放宽票据政策减轻经销商现金流压力，维护良性厂商关系。 新冠疫情冲击下，公司放宽了票据打款政策，允许大商通过票据的形式完成全年回款，且相比往年覆盖经销商范围更广 。2022 年 Q1 公司应收票据环比增加 44.3 亿元，同比增加 97.6 亿元。通过运用灵活的票据打款政策，公司在艰难时刻和经销商共渡难关，有望建立良好的厂商关系，提振经销商信心。 图 29：五粮液分季度应收票据（亿元） 图 30：部分白酒企业 2022 年 Q1应收账款规模（亿元） 资料来源： Wind，安信证券研究中心 资料来源： Wind，安信证券研究中心 4. 投资建议 五粮液品牌地位稳固，千元价格带统治力仍存，有望充分承接行业扩容红利。 五粮液凭借自身多年的品牌积淀，在千元价格带拥有较强的统治力，品牌地位不易被撼动。行业下行周期，部分中小品牌退出行业，市场份额或将进一步向头部酒企集中。 在 行业复苏背景下，千元价格带快速扩容，五粮液 有望 畅享行业发展红利。 目前五粮液估值 处于历史低位 ， 未来估值有望进一步修复 。 当前公司估值已经回落到 25 倍左右，处于历史 PE 均值下方，估值 处于历史低位 。未来伴随普五批价稳步上行，系列酒持续优化，经典五粮液或将贡献第二成长曲线，估值有望进一步修复。公司品牌韧性十足，管理层换届后有望提效， 加速品牌价值回归 。 预计公司 2021、 2022、 2023年每股收益分别为 6.95、 8.01、 9.58 元 ，维持买入 -A 投资评05010015020025030020Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1应收票据（亿元） 050100150200250300350 应收款项（亿元） 15 公司深度分析 /五粮液 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 级，给予 12 个月目标价 256元，目标价相当于 2023 年 32x的动态市盈率。 图 31：五粮液 PE Band 资料来源： Wind，安信证券研究中心 5. 风险提示 1. 宏观经济及政策风险： 如出现宏观经济大幅下行影响人们的收入，有可能减少白酒等非必需品的消费从而影响公司收入。若出现白酒行业的调整政策也将影响公司经营。 2
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