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国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 2022 年 07 月 30 日 跟踪 研究 金融工程 研究 研究所 证券分析师： 李杨 S0350522070001 证券分析师： 熊颖瑜 S0350522030002 相关报告 行业配置胜率策略月度跟踪 (2022/07) ： 宏观驱动要素改变，行业拥挤程度加剧 *杨仁文 2022-07-01 行业配置胜率策略月度跟踪(2022/06) ： 5 月，胜率与赔率齐头并进 *杨仁文 2022-06-01 行业配置胜率策略月度跟踪(2022/05) ： 当下宏观，赔率和胜率驱动行业的边际变化 *杨仁文 2022-05-01 行业配置胜率策略月度跟踪(2022/04) ： 市场见底前后出现定价逻辑转换 *杨仁文 2022-04-01 行业配置胜率策略月度跟踪 (2022/03) ： 市场风格边际转向胜率驱动 *杨仁文 2022-03-02 Table_Title 流动性要素提升，市场重回赔率定价 行业配置月度报告 (2022/08) 投资要点： 我们在资产配置系列报告中分别从胜率、赔率、宏观驱动多角度对行业排名进行刻画。 通信行业在赔率、胜率、宏观驱动策略中排名均靠前。当前胜率与宏观驱动排名均靠前的行业重合度较高。 胜 率策略 ： 自 2015 年初至 2022 年 7 月末历史累计绝对收益与相对收益如下图所示。中性化胜率超额收益年化 11.19%，信息比 1.49，相对最大回撤 8.41%。原始胜率超额收益年化 13.15%，信息比 1.55，相对最大回撤 11.64%。最新截面胜率排名前 6 名的行业 包括 基础化工 、 煤炭、电力设备及新能源、有色金属、通信、建筑。考虑到板块中性化，中性化胜率策略配置观点为基础化工 、 煤炭、电力设备及新能源、通信、建筑 、医药。 赔率策略 七月份战胜基准，显示市场风格总体偏赔率驱动。 考虑了赔率的动态平衡 策略在 2015 至今策略年化绝对收益 20.4%，年化超额收益 14.3%，信息比率为 2.12，相对最大回撤仅 5.6%。 策略推荐的行业为 通信、机械、交通运输、石油石化、医药、建筑 宏观驱动策略 自 2016 年以来综合模型超额年化收益率 6.11%,超额波动率 6.98%,信息比率 0.88,最大回撤 9.06%，年化换手 2.89 倍，整体换手较低。 模型在八月份推荐的行业包括农林牧渔、房地产、商贸零售、家电、食品饮料、建材 。 当前触发拥挤度预警提示的行业较之前 减少 。 7 月份没有行业触发组合因子预警，单因子上触发预警的行业包括煤炭、有色、电力及公用事业、建材、电力设备新能源、银行、综合金融等 。 风险提示： 若市场环境或政策因素发生不利变化将可能造成行业发展表现不及预期；报告中相关数据仅供参考；报告采用的样本数据有限，存在样本不足以代表整体市场的风险，且数据处理统计方式可能存在误差 。市场存在一定的波动性风险。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 内容目录 1、 市场回顾 . 4 1.1、 主要市场特征 . 4 1.2、 宏观、赔率、胜率策略行业配置特征 . 5 1.3、 胜率策略表现情况 . 5 1.4、 动态平衡策略表现情况 . 6 1.5、 宏观驱动策略表现 . 6 2、 行业 配置胜率策略跟踪 . 6 2.1、 行业配置最新观点 . 6 2.2、 策略月度跟踪 . 7 2.3、 胜率策略历史跟踪 . 7 3、 行业配置赔率策略跟踪 . 8 4、 行业配置动态 平衡策略跟踪 . 9 5、 行业配置宏观驱动策略跟踪 . 10 5.1、 最近一期宏观因子扩散指标情况 . 10 5.2、 上个月模型表现 . 12 5.3、 行业最新截面分析 . 13 5.4、 历史模型表现 . 14 6、 行业拥挤度提示 . 15 7、 风险提示 . 17 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 图表目录 图 1：近两个月各行业绝对收益（单位： %） . 4 图 2： 8 月最新截面胜率 、赔率、宏观驱动行业排名 . 5 图 3： 7 月胜率、赔率、宏观驱动行业排名 . 5 图 4：胜率模型 8 月截面 . 7 图 5：胜率策略 7 月绝对收益净值 . 7 图 6：胜率策略 7 月超额收益 . 7 图 7：中性化胜率策略绝对收益（单位： %） . 8 图 8：中性化胜率策略相对收益（单位： %） . 8 图 9：原始胜率策略绝对收益（单位： %） . 8 图 10：原始胜率策略相对收益（单位： %） . 8 图 11：赔率策略绝对收益（单位： %） . 8 图 12：赔率策略相对收益（单位： %） . 8 图 13：最新截面胜率赔率排名 . 9 图 14：动态平衡策略绝对收益（单位： %） . 9 图 15：动态平衡策略相对收益（单位： %） . 9 图 16：宏观因素重要性边际变化 . 11 图 17：截至上个月行业得分（因子大小）与实际收益大小 . 13 图 18：组合中行业对宏观因素的响应： 8 月 . 13 图 19：组合中行业被宏观因素的解释比例： 8 月 . 13 图 20： 8 月份各行业对宏观因子响应 . 14 图 21： 7 月份各行业对宏观因子响应 . 14 图 22：动态综合模型回测表现 . 14 图 23：动态综合模型分年度超额收益 . 14 图 24： 单因子和组合因子在 7 月有无触发 . 16 表 1：市场主要指数涨跌幅 . 4 表 2：不同策略排名靠前行业展示 . 5 表 3：近期宏观因子边际变化情况 . 10 表 4：宏观因素对不同行业解释贡献比例：方差分解 . 12 表 5：模型上月组合收益情况 . 12 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 1、 市场回顾 1.1、 主要市场特征 7 月整体 A 股市场呈现 分化 态势 ， 小盘风格较为明显 ，主要是由于中证 1000股指期货、期权上市，市场交易情绪较高 。 沪深 300 指数收益率为 -7.02%，中证 500 涨幅 -2.48%，中证 1000 涨幅达到 1.74%，创业板涨幅 -4.99%。 表 1：市场主要指数涨跌幅 沪深 300 中证 1000 中证 500 创业板 单月涨跌幅 -7.02% 1.74% -2.48% -4.99% 资料来源： Wind,国海证券研究所 7 月行业收益呈现反转结构。 中信一级行业中涨幅较大的行业有 机械 、汽车、电力及公用事业 ， 跌幅较大 的行业包括 医药、建材、食品饮料、消费者服务 等 。 图 1： 近两个月各行业绝对收益 （ 单位： %） 资料来源： Wind,国海证券研究所 -15-10-50510152025机械 汽车电力及公用事业农林牧渔通信电力设备及新能源国防军工钢铁纺织服装 有色金属建筑计算机石油石化 基础化工家电 电子 传媒交通运输 轻工制造房地产煤炭商贸零售银行非银行金融医药 建材食品饮料消费者服务7月绝对收益 6月绝对收益证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 1.2、 宏观、赔率、胜率 策略行业 配置特征 我们将不同策略排名靠前的行业特征展示在下图，通信行业在赔率、胜率、宏观驱动策略中排名均靠前。当前胜率赔率宏观驱动排名同时靠前的行业整体不多。当前胜率与宏观驱动排名均靠前的行业重合度较高。 表 2： 不同策略排名靠前行业展示 资料来源： Wind,国海证券研究所，统计截至 7 月 29 日 图 2： 8 月最新截面胜率、赔率、宏观驱动行业排名 图 3： 7 月胜率、赔率、宏观驱动行业排名 资料来源： Wind,国海证券研究所 资料来源： Wind,国海证券研究所 1.3、 胜率 策略 表现情况 在报告行业配置研究胜率篇：因子动量中，我们重点讨论通过因子动量构建行业配置胜率模型。我们通过四个不同维度的因子动量刻画行业胜率，包括趋势动量、财报景气度动量、预期动量以及交易行为动量。 自 2015 年初至 2022年 7 月末，中性化胜率相对收益年化 11.19%，信息比 1.49，超额最大回撤 8.41%。原始胜率相对收益年化 13.15%，信息比 1.55，超额最大回撤 11.64%。 最新截面胜率排名前 6 名的行业 包括 基础化工 、 煤炭、电力设备及新能源、有色金属、证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 通信、建筑。考虑到板块中性化，中性化胜率策略配置观点为基础化工 、 煤炭、电力设备及新能源、通信、建筑 、医药。 1.4、 动态平衡 策略表现情况 在报告 行业配置研究： 寻找胜率与赔率的平衡 ，我们 从 平衡的角度提出了兼顾胜率和赔率的动态平衡策略。自 2015 年初至 2022 年 7 月末，动态平衡策略绝对年化收益 20.4%，相对年化收益 14.3%，信息比 2.12，相对最大回撤5.6%。 最新一期推荐行业为通信、机械、交通运输、石油石化、医药、建筑。 1.5、 宏观驱动策略表现 在报告 行业配置 宏观篇 ： 边际驱动的逻辑中我们 主要从中长期的视角，分析宏观经济因素是如何驱动行业价格变化的逻辑。 我们将其 拆分为两个变化：第一个是宏观因子本身重要性的变化，第二是宏观因子传导到行业上的敏感性大小以及方向会发生变化。 自 2016 年以来 综合模型超额年化收益率 6.11%,超额波动率 6.98%,信息比率 0.88,最大回撤 9.06%， 年 化 换手 2.89 倍，整体换手较低。模型在八月份推荐的行业包括农林牧渔、房地产、商贸零售、家电、食品饮料、建材 。 2、 行业配置胜率策略跟踪 2.1、 行业配置最新观点 最新截面胜率排名前 6 名的行业 包括 基础化工 、 煤炭、 电力设备及新能源 、有色金属、通信、建筑。 考虑到板块中性化， 中性化胜率策略配置观点为 基础化工 、 煤炭、电力设备及新能源、通信、建筑 、医药。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 图 4： 胜率模型 8 月截面 资料来源： Wind， 国海证券研究所 2.2、 策略月度跟踪 中性化胜率策略 7 月超额收益为 0.2%，原始胜率策略 7 月 超额收益为 -0.4%。 图 5： 胜率策略 7 月 绝对收益 净值 图 6： 胜率策略 7 月超额收益 资料来源： Wind， 国海证券研究所 资料来源： Wind， 国海证券研究所 2.3、 胜率策略历史跟踪 各策略自 2015 年初至 2022 年 7 月末历史累计绝对收益与相对收益如下图所示。中性化胜率 相对 年化 收益 11.19%，信息比 1.49，超额最大回撤 8.41%。原始胜率 相对年化收益 13.15%，信息比 1.55，超额最大回撤 11.64%。 0.930.940.950.960.970.980.9911.011.02中性化胜率策略 原始胜率策略 等权基准-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%中性化胜率策略超额 原始胜率策略超额证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 图 7： 中性化 胜率策略 绝对收益 （单位： %） 图 8： 中性化 胜率策略相 对收益 （单位： %） 资料来源： Wind， 国海证券研究所 资料来源： Wind， 国海证券研究所 图 9： 原始 胜率策略 绝对收益 （单位： %） 图 10： 原始 胜率策略相 对收益 （单位： %） 资料来源： Wind， 国海证券研究所 资料来源： Wind， 国海证券研究所 3、 行业配置赔率策略跟踪 过去一月赔率策略战胜基准，市场风格总体偏赔率交易。 图 11： 赔率 策略 绝对收益 （单位： %） 图 12： 赔率 策略相 对收益 （单位： %） 资料来源： Wind， 国海证券研究所 资料来源： Wind， 国海证券研究所 00.511.522.533.54中性化胜率策略 等权基准-10.0%-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%0.811.21.41.61.822.22.4中性化策略相对回撤（右轴） 中性化策略相对收益（左轴）012345原始胜率策略 等权基准-14.0%-12.0%-10.0%-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%0.81.31.82.32.8原始策略相对回撤（右轴） 原始策略相对收益（左轴）00.511.522.53赔率策略 等权基准-9.00%-8.00%-7.00%-6.00%-5.00%-4.00%-3.00%-2.00%-1.00%0.00%0.811.21.41.61.8赔率策略相对回撤（右轴） 赔率策略相对收益（左轴）证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 4、 行业配置 动态平衡 策略跟踪 胜率赔率 最新截面 如下 ，考虑胜率赔率平衡后 推荐的行业为 通信、机械、交通运输、石油石化、医药、建筑。 图 13： 最新截面胜率赔率排名 资料来源： Wind， 国海证券研究所 自 2015 至今策略年化绝对收益 20.4%，年化 相对 收益 14.3%，信息比率为 2.12，相对最大回撤仅为 5.6% 图 14： 动态平衡 策略 绝对收益 （单位： %） 图 15： 动态平衡 策略相 对收益 （单位： %） 资料来源： Wind， 国海证券研究所 资料来源： Wind， 国海证券研究所 00.511.522.533.544.55动态平衡策略 等权基准-6.00%-5.00%-4.00%-3.00%-2.00%-1.00%0.00%0.81.31.82.32.83.3动态平衡相对回撤（右轴） 动态平衡相对收益（左轴）证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 5、 行业配置宏观驱动策略跟踪 5.1、 最近一期宏观因子 扩散指标情况 表 3： 近期宏观因子边际变化情况 自变量 经济扩散 通胀 (边际 ) 流动性 (边际 ) 利率（边际） 2021/6/30 70.50% 7.05% -4.63% -1.82% 2021/7/30 59.56% 4.15% -3.27% -2.80% 2021/8/31 52.57% 1.28% -1.72% -0.26% 2021/9/30 41.44% -0.46% -2.92% -0.86% 2021/10/29 30.18% -0.25% -2.81% 5.89% 2021/11/30 20.22% 1.42% -2.84% 1.91% 2021/12/31 17.45% 5.16% -1.74% -1.23% 2022/1/28 17.12% 1.25% 0.78% -6.63% 2022/2/28 16.25% -2.10% -0.99% -4.50% 2022/3/31 15.47% -6.05% 3.55% -0.95% 2022/4/29 12.81% -0.97% 1.85% 0.90% 2022/5/31 9.62% 3.65% 5.05% -1.69% 2022/6/30 5.85% 2.08% -0.21% -1.02% 2022/7/31 9.23% 2.01% 2.04% -1.56% 资料来源： Wind， 国海证券研究所 最近一期扩散指标显示，经济扩散指标 上行 ，通胀边际 向上变化 ，流动性 持续边际上行 ，利率 因子 也是边际 下行 。通过下图方差分解可知，当下 除了通胀，其他要素决定性都比较高。 流动性 成为最重要的宏观驱动要素 ， 其重要性 为119.0%。 从宏观因子本身对各行业配置的重要性 边际变化 来看， 通胀 重要性大幅降低，而 流动性 重要性边际提升明显 。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 11 图 16： 宏观因素重要性边际变化 资料来源： Wind， 国海证券研究所 我们将各个行业在模型中被不同宏观因素所解释的贡献比例展示如下： 0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%经济扩散 通胀 (边际 ) 流动性 (边际 ) 利率（边际）8月宏观驱动因素重要性边际变化7月 8月证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 12 表 4：宏观因素对不同行业解释贡献比例：方差分解 8 月方差分解 方差分解 经济扩散 通胀 (边际 ) 流动性 (边际 ) 利率（边际） 主要驱动因素 石油石化 8.85% 0.20% 5.05% 2.31% 经济 煤炭 4.27% 9.73% 2.20% 0.86% 通胀 有色金属 2.73% 3.26% 7.02% 4.21% 流动性 电力及公用事业 0.16% 5.90% 0.83% 5.71% 通胀 钢铁 5.74% 7.46% 14.70% 0.91% 流动性 基础化工 4.46% 0.49% 1.07% 4.30% 经济 建筑 3.77% 5.71% 1.17% 1.62% 通胀 建材 0.08% 0.01% 0.14% 1.20% 利率 轻工制造 4.42% 1.65% 1.08% 11.87% 经济 机械 11.52% 5.01% 5.76% 2.12% 经济 电力设备及新能源 2.91% 1.62% 0.92% 0.47% 经济 国防军工 5.64% 4.33% 6.69% 3.13% 流动性 汽车 2.47% 1.21% 0.78% 3.22% 利率 商贸零售 11.51% 1.95% 5.25% 9.03% 经济 消费者服务 2.76% 4.82% 3.57% 2.41% 通胀 家电 9.83% 3.78% 1.95% 4.53% 利率 纺织服装 0.57% 4.07% 5.11% 4.15% 通胀 医药 3.73% 2.06% 6.03% 7.48% 流动性 食品饮料 4.63% 4.28% 17.11% 2.42% 流动性 农林牧渔 1.59% 0.22% 3.98% 4.40% 利率 银行 6.21% 1.09% 3.59% 4.00% 经济 非银行金融 0.96% 3.16% 3.84% 1.99% 通胀 房地产 1.27% 4.05% 2.71% 5.44% 利率 交通运输 0.76% 2.77% 0.51% 9.10% 利率 电子 2.11% 1.02% 4.51% 6.76% 流动性 通信 1.99% 2.64% 5.73% 1.45% 流动性 计算机 1.73% 2.73% 7.14% 5.77% 流动性 传媒 2.28% 0.26% 0.58% 0.35% 经济 资料来源： Wind，国海证券研究所 5.2、 上个月模型表现 截至上个月，模型取得超额收益 -0.19%。各行业在 6 月底的得分大小排序与 7 月份实际收益呈现出 负 相关关系，模型在 7 月份相对基准 收益 略有亏损 。 表 5：模型上月组合收益情况 第一 第二 第三 第四 第五 第六 相对胜率 绝对胜率 组合月度收益 2022 年 7 月 农林牧渔 食品饮料 房地产 通信 传媒 建材 33.33% 33.33% -0.19% 资料来源： Wind，国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 13 图 17： 截至上个月行业得分（因子大小）与实际收益大小 资料来源： Wind， 国海证券研究所 5.3、 行业最新截面分析 当前 8 月份，我们根据模型最新预测行业相对收益率在横截面上进行排序，选取排名靠前的行业等权配置作为我们最新一期组合。模型在 八 月份推荐的行业包括 农林牧渔、房地产、 商贸零售、家电、食品饮料 、建材 。 通过将每个行业在时间序列上对过去 60 期的宏观扩散指标做向量自回归模型，我们可以得到不同行业对宏观因子的响应大小（ beta）。行业预期收益实际上反映了宏观因子的边际变化以及行业对不同宏观因子的响应大小、方向。我们将组合中的行业对不同宏观的暴露，按照滞后一期系数以及滞后多期平均系数进行展示。 图 18： 组合中行业对宏观因素的响应： 8 月 图 19： 组合中行业被宏观因素的解释比例： 8 月 资料来源： Wind,国海证券研究所 资料来源： Wind,国海证券研究所 我们将过去两个月的行业对各宏观因子的 beta 展示如下图： 钢铁有色金属煤炭 石油石化纺织服装建筑国防军工 电力设备及新能源基础化工 汽车机械消费者服务电力及公用事业轻工制造 , 14交通运输非银行金融家电银行电子医药 计算机建材 传媒通信房地产食品饮料 农林牧渔051015202530-12.0 -10.0 -8.0 -6.0 -4.0 -2.0 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0因子排序（越大越好）月度 收益 %证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 14 图 20： 8 月份各行业对宏观因子响应 图 21： 7 月份各行业对宏观因子响应 资料来源： Wind,国海证券研究所 资料来源： Wind,国海证券研究所 5.4、 历史模型表现 综合模型超额年化收益率 6.11%,超额波动率 6.98%,信息比率 0.88,最大回撤 9.06%。 IC 均值 6.23%,ICIR22.0%,年化换手 2.89 倍，整体换手较低。我们采用指数移动平均的方法对综合因子进行平滑。模型在分年度回测中表现比较稳健，除了 2016 年之外，每年的超额收益都为正。 图 22： 动态综合模型回测表现 图 23： 动态综合模型分年度 超额收益 年份 超额收益 超额波动率 信息比率 最大回撤 2016 -4.84% 3.86% -1.25 6.65% 2017 1.23% 4.61% 0.27 3.74% 2018 13.28% 6.93% 1.92 5.36% 2019 11.94% 6.14% 1.94 2.55% 2020 13.09% 8.01% 1.64 7.28% 2021 4.65% 9.89% 0.47 8.51% 2022 至今 3.82% 7.85% 0.49 7.39% 资料来源： Wind,国海证券研究所 资料来源： Wind,国海证券研究所 ， 统计截至 2022 年 7 月 29日 -10.00%-9.00%-8.00%-7.00%-6.00%-5.00%-4.00%-3.00%-2.00%-1.00%0.00%0.80.911.11.21.31.41.51.6净值（倍）最大回撤 超额累计收益证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 15 6、 行业拥挤度提示 行业拥挤度因子刻画未来资产标的发生回撤的风险程度。当行业出现拥挤交易时，资金大量涌入该行业从而推高行业内成份股的价格，使股价偏离正常走势状态。此时，行业内换手率增加，股价和成交额升高，波动率放大，成份股关联性增强，形成同涨同跌现象。我们将用四个定量的因子刻画行业的拥挤度来分析各行业的交易过热情况，在后续行业配置策略中进行规避。 我们 以量价为基础构建四个行业交易拥挤度因子：价格乖离成交量加权、上涨交易额占比、领涨牵引、流通市值换手率。 7 月份 没有行业 触发组合因子预警 ，单因子上触发预警的行业 包括 煤 炭、有色、电力及公用事业、建材、电力设备新能源、银行、综合金融 等。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 16 图 24： 单因子和组合因子在 7 月有无触发 单因子和组合因子在 6 月有无触发 行业名称 价格乖离成交量加权 上涨交易额占比 领涨牵引 流通市值换手率 组合因子 组合因子（剔除换手率） 石油石化 煤炭 1（ 7.28） 有色金属 1（ 7.1） 电力及公用事业 1（ 7.13）相对胜率较高 钢铁 基础化工 建筑 建材 1（ 7.22） 轻工制造 机械 1（ 7.21）胜率高 电力设备及新能源 国防军工 汽车 商贸零售 消费者服务 家电 纺织服装 医药 食品饮料 农林牧渔 银行 1（ 7.14） 非银行金融 房地产 交通运输 电子 通信 计算机 传媒 综合 综合金融 1（ 7.14） 资料来源： Wind,国海证券研究所 ,统计截至 2022 年 7 月 29 日 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 17 7、 风险提示 若市场环境或政策因素发生不利变化将可能造成行业发展表现不及预期；报告中相关数据仅供参考；报告采用的样本数据有限，存在样本不足以代表整体市场的风险，且数据处理统计方式可能存在误差 。市场存在一定的波动性风险。 国海证券股份有限公司 国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 【金融工程小组介绍】 李杨，金融工程及金融产品首席分析师， 8 年证券投资、研究经验。复旦大学本硕，曾先后就职于方正证券，银河基金，易方达基金。 熊颖瑜，金融工程分析师， 6 年金融行业工作经验，中国人民大学硕士，目前主要负责量化资产配置、选股研究。 令狐汉卿，金融工程及金融产品研究员，对外经济贸易大学金融学硕士，目前主要负责基金产品与 FOF 研究。 熊晓湛，金融工程分析师， 4 年卖方金融工程工作经验，爱丁堡大学硕士，目前主要负责可转债、固收 +策略、衍生品研究。 【分析师承诺】 李杨 , 熊颖瑜 , 本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立，客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点。分析师本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。 【国海证券投资评级标准】 行业投资评级 推荐 ： 行业基本面向好，行业指数领先 沪深 300 指数； 中性： 行业基本面稳定，行业指数跟随 沪深 300 指数； 回避 ： 行业基本面向淡，行业指数落后 沪深 300 指数。 股票投资评级 买入：相对沪深 300 指数涨幅 20%以上； 增持：相对沪深 300 指数涨幅介于 10% 20%之间； 中性：相对沪深 300 指数涨幅介于 -10% 10%之间； 卖出：相对沪深 300 指数跌幅 10%以上。 【免责声明】 本报告的风险等级定级为 R3，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司”）投资者适当性管理要求的的客户（简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及 /或投资者应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问 询。 本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。 本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。 【风险提示】 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的 唯一 参考因素，亦不应认为本报告可以取代自国海证券股份有限公司 国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议 。 任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本 公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 【郑重声明】 本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定，除法律规定的情况外，任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容，否则均构成对本公司版权的侵害，本公司有权依法追究其法律责任。
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