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请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 行业深度 2022 年 07 月 10 日 传媒 长视频行业 盈利拐点 新阶段 ，论平台 壁垒、 外部 冲击 及规模效应 复盘 中外 流媒体 行业发展 ： 国内行业运营重点从追求用户规模到注重盈利 整体竞争趋缓 ；美国 Disney+入局后行业竞争愈发激烈 。 Disney+2019 年上线后市场份额持续提升，其竞争策略包括： 1）独特的 IP 优势； 2）持续高质量的内容输出； 3）低价竞争。但我们认为 Netflix 核心竞争力在于其多样化内容输出能力及平台品牌力（体现在沉淀的 IP 及较高用户粘性），即使短期份额被挤压，长期看仍保持较强的竞争力。国内市场运营重点已从追求用户规模转向确定性盈利，各平台 “降本增效” 已有成效 ， 22Q1 爱奇艺首次实现盈利，实现净利润 1.69亿元。据腾讯 1Q22 投资者电话会， 腾讯管理团队也确认正在压缩腾讯视频的业务成本，并推动腾讯视频实现可持续性盈利。 当前阶段长视频行业的核心问题： 长视频具备稳固的壁垒吗？ 长视频的核心竞争力在于内容，且 平台的累计库存量 与当季上新内容同样重要 。平台保持长期竞争力，需要的能力包括 1） 内容 差异化 。如 Disney+能够在上线后迅速突破的关键在于上线差异化的独家内容，形成鲜明的平台内容调性。 2） 产品组合多样化 。 Netflix 近三年每季度上新的原创内容超过 100部， 其内容涵盖各个类型 ， Disney+每季度上新数量 30部左右， 除经典 IP 续作外也包括原创剧集电影等内容， 多样化的输出增加了头部爆款的概率。 3） 内容输出品牌化 。 Netflix 通过高质量的内容沉淀用户对平台的信任感， Disney+ 作为老牌的 IP巨头，自推出起便拥有品牌 效 应。此外， 微观架构方面 ，持续吸引行业优质资源，组织架构管理运营高效 也极为重要 。 长视频 如何面对外部竞争 ？ 短视频对头部长视频平台的 时长 挤压 已经缓和 。2020 年之后，短视频 Tiktok 的用户使用时长已经趋于稳定，且 Netflix、 Prime Amazon 的用户使用时长仍在增长。 整 体来看，短视频对长视频的观影时长冲击最严重的时候已经过去 ， Netflix 仍保持自身内容对用户的吸引力。 长视频赛道内看， 平台的竞争 也 并非零和游戏， 用户订阅多个流媒体平台服务的比例显著增加， 影响 用户对平台的忠诚度或者选择是否兼容订阅其他平台的重要因素还是平台内容。 长视频有规模效应吗？ 长视频实现规模效应的关键在于边际内容成本的下降， 具体财务指标体现为 内容成本占收入的比重逐步降低。而长视频平台的规模效应来自于两个方面： 1）内容： 头部 平台 长期积累的 内容 达到行业领先水平， 已能满足大部分用户需求。另一方面精品内容形成平台品牌，用户愿意持续付费的基础是对平台内容生产能力的信任，而信任感一方面来自于平台的内容规模及市场地位，另一方面也来自于平台过去产出的代表性头部内容。 2）用户：较高的用户基数意味着着自制内容有更大的受众和更多的曝光量，使内容成功的概率大幅度提升。 投资建议： 行业进入发展新阶段，要探讨长视频能否持续盈利的问题，首先要回答长期以来资本市场对于长视频的质疑： 1）头部平台的壁垒是否足够（提价路径是否有支撑基础）； 2）外部冲击是否缓和（用户时长是否稳定）； 3）商业模式是 否具备规模效应（成本能否有降低空间）。我们通过对中外长视频的对比论证以上问题，认为目前行业已进入新的发展阶段，头部平台具备投资价值。标的上，推荐芒果超媒：唯一国企性质的长视频标的，自制综艺优势显著，剧集逐步发力，有望持续提升市场份额。建议关注爱奇艺：降本增效效果明显，已经进入盈利拐点。 风险提示 ： 行业政策监管风险、 开机情况及售卖不及预期 风险、新业务进展不及预期风险。 增持 （ 维持 ） 行业 走势 作者 分析师 顾晟 执业证书编号： S0680519100003 邮箱： 分析师 吴 珺 执业证书编号： S0680521010001 邮箱： 相关研究 1、传媒： 5 月广告花费环比增长 9.5%，腾讯发布会公布多项游戏技术合作项目 2022-07-03 2、传媒：“蓝标智播”虚拟直播间上线，泡泡玛特美国首家快闪店落地 2022-06-26 3、传媒：全球化视野下，潮玩出海空间、格局、业务模式深度探讨 潮玩盲盒系列报告四 2022-06-23 -32%-16%0%16%32%2021-07 2021-11 2022-03 2022-07传媒 沪深 300 2022 年 07 月 10 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1. 中美流媒体竞争格局：美国竞争激烈而国内趋于温和 . 4 1.1 中美流媒体竞争格局对比：美国竞争，国内行业竞争趋缓 . 4 1.2 复盘中美流媒体发展：寡头市场竞争，未来格局如何演化？ . 5 1.2.1 美国： Netflix 曾长时间居 霸主地位， Disney+入局后行业格局发生变化 . 5 1.2.2 Disney+为何赢得华丽开局？ . 8 1.2.3 Netflix 用户数增长遇到压力，未来竞争优势能否保持？ . 11 1.2.4 总结海外头部平台保持竞争力的关键：差异化、多样化、品牌化 . 14 1.3 国内长视频复盘及竞争格局推演：运营重点已从追求用户规模转向确定性盈利 . 15 2.行业现阶段的关键问题：壁垒、外部竞争及规模效应 . 18 2.1 长视频具备稳固的壁垒吗？ . 18 2.2 长视频如何面对外部竞争？ . 20 2.3 长视频有规模效应吗？ . 22 投资建 议： . 25 风险提示 . 25 图表目录 图表 1： Neflix 的流媒体的市场份额持续受到挤压 . 4 图表 2：国内四大长视频平台用户人均单日使用时长（单位： 分钟） . 4 图表 3：国内四大长视频平台 MAU（单位：万） . 4 图表 4：国内长视频平台付费率 . 5 图表 5： Netflix 流媒体用户数接棒 DVD 用户数持续增长 （单位：万人） . 5 图表 6：早期 Netflix 界面 向用户推荐优质内容 . 6 图表 7： 2000-2017 年有线电视平均定价 ARPU 80 美金左右 . 6 图表 8： Amazon、 HBO、 Hulu 的内容与特点 . 6 图表 9： Disney+ 会员数市占率 . 7 图表 10： Disney+ APP 北美下载量 . 7 图表 11：美国流媒体平台订阅用户数增长趋势对比 （单位：百万） . 7 图表 12： HBO 会员数（百万人）及环比增长率 . 8 图表 13：迪士尼 IP 内容 . 8 图表 14： Disney+推出的内容矩阵 . 9 图表 15：主流流媒体平台 定价策略 . 9 图表 16：用户选择流媒体的原因 . 10 图表 17： Disney+ 用户画像 . 10 图表 18： Disney+ 季度订阅用户数 . 11 图表 19： Disney+ 季度 ARPU 值 . 11 图表 20： 2017-2026E 美国流媒体用户渗透率 . 11 图表 21： Netflix 付费会员数 （单位：百万） . 11 图表 22： Netflix 原创影视内容数量（单位：部） . 12 图表 23：各平台艾美奖提名数量（单位：部） . 12 图表 24： Netflix 原创影视内容数量（单位：部） . 13 图表 25：各平台艾美奖提名数量（单位：部） . 13 图表 26：各流媒体平台高质量剧集数量（单位：部） . 13 图表 27：各流媒体平台高质量电影数量（单位：部） . 13 图 表 28：流媒体用户重复订阅平台比例 . 13 图表 29：调研显示超 4 成用户选择只保留 Netflix 平台 . 14 图表 30： Netflix 每季度推出的内容部数（单位：部） . 15 图表 31： Netflix 每季度推出的内容部数（单位：部） . 15 图表 32： 2006-2011 年中国在线视频用户规模（单位：亿） . 16 图表 33： 2009-2021 年中国在线视频市场规模（单位：亿） . 16 图表 34：代表性影视剧公司平均单集售价（单位：万元） . 17 2022 年 07 月 10 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 图表 35：爱奇艺内容成本现金流（百万元）及增速 . 17 图表 36：长视频平 台价格调整 . 17 图表 37：用户选择长视频平台的首要原因在于内容 . 18 图表 38：上新内容播映情况 . 19 图表 39：调研显示 61%的用户认为库存内容非常重要 . 19 图表 40： 2021 年 6 月流媒体平台收视份额 . 20 图表 41：社交平台用户使用时长（单位：分钟） . 21 图表 42： Netflix 用户使用时长 （单位：分钟） . 21 图表 43：各视频平台在 Tiktok 的粉丝及点赞数量 . 21 图表 44： Netflix 用户使用时长 . 21 图表 45：人们平均订阅的流媒体服务数量增加 . 22 图表 46： Netflix 年度内容支出 . 22 图表 47： Netflix 年度内容资产摊销额 . 22 图表 48： Netflix 的飞轮效应 . 23 图表 51： Netflix 内容成本占收入比重 . 23 图表 52： Netflix 单用户内容成本与收入增速对比 . 23 图表 53： Netflix 内容成本占收入比重 . 24 图表 54：美国流媒体平台内容储备量（单位：部） . 24 图表 56： 2021 北美播放量前 15 剧集 . 24 2022 年 07 月 10 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 1. 中美流媒体竞争格局 ： 美国竞争激烈而国内趋于温和 1.1 中美流媒体 竞争格局对比： 美国竞争，国内行业竞争 趋缓 美国 ： 新玩家 持续 涌入流媒体 赛道 ， 行业 竞争 较为激烈 。 2019 年起，迪士尼、 HBO 等传统影视媒体公司 进军 流媒体行业， 美国流媒体竞争格局发生变化。 据 Nielsen 数据显示，截至 2022 年 5 月， Netflix 美国本土市场份额为 21%， 较 2019Q4 的 31%大幅回落 。 与之对应的 Disney+ 、 HBO Max、 Paramount+、 Peacock 等其他流媒体收视率2019 年后有所提升， 2022 年 5 月合计份额为 58%，较 2019Q4 的 48%提升明显，新玩家入局 持续挤压 Netflix 的市场份额。 图表 1： Neflix 的流媒体的市场份额持续受到挤压 资料来源： Nielsen， 国盛证券研究所 中国：竞争格局相对稳定，行业竞争趋于 缓 和 ，付费率持续提升。 从近年的竞争格局来看，腾讯及爱奇艺 用户人均单日使用时长和 MAU 都趋于稳定 ， MAU 体量保持在 4-6亿， 用户时长 在 80min 左右； 芒果 TV 在用户体量及用户时长上持续提升，而优酷 MAU从 2018 年 4-5 亿下滑至 2022Q1 的 2 亿左右，逐步掉出第一梯队。目前看，国内长视频行业呈现较为稳定的腾讯爱奇艺领先，芒果优酷位列第二梯队的竞争格局。付费率角度， 腾讯视频的付费率从 2019Q4 的 19.33%上升至 2021Q1 的 28.47%，芒果 TV 的付费率从 2020Q2 的 14.87%上升至 2021Q4 的 24.71%，超过爱奇艺 低于腾讯视频 。 图表 2： 国内四大长视频平台 用户人均单日使用时长 （单位：分钟） 图表 3： 国内四大长视频平台 MAU（单位： 万 ） 资料来源： Questmobile， 国盛证券研究所 资料来源： Questmobile， 国盛证券研究所 31% 34% 25% 21%12% 11%11% 11%8% 8%7% 8%4%7% 5%28% 23% 29% 34%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019Q4 2020Q2 2021Q2 2022年 5月Others Disney+ Amazon Hulu Youtube Netflix0204060801 0 01 2 02015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-1爱奇艺 腾讯视频 优酷视频 芒果 TV01 0 0 0 02 0 0 0 03 0 0 0 04 0 0 0 05 0 0 0 06 0 0 0 07 0 0 0 02015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-01爱奇艺 腾讯视频 优酷视频 芒果 TV 2022 年 07 月 10 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 图表 4： 国内长视频平台 付费率 资料来源： Questmobile， 国盛证券研究所 1.2 复盘中美流媒体发展 ： 寡头市场竞争 ，未来格局如何演化？ 1.2.1 美国： Netflix 曾长时间居霸主地位， Disney+入局后行业格局发生变化 1） 流媒体行业规则确立 （ 2010 年 -2018 年 ） ： Netflix 定义流媒体行业规则 互联网渗透率提升大背景下， Netflix 从 DVD 业务转型流媒体。 Netflix 初 始的业务主要为 DVD 的销售和邮寄租赁服务，成立次年专注于在线 DVD 租赁服务，并以月度会员付费的模式打败了单次付费模式的 DVD 租赁巨头 Blockbuster。直至 2007 年，一方面美国互联网渗透率达到高位，另一方面美国邮政系统效率持续降低，促使 Netflix 在保留传统的 DVD 租赁服务的同时，开始嵌入流媒体业务。其用户在个人的设备上可实现观看电视电影节目，而不必受时间限制和广告的干扰。 图表 5： Netflix 流媒体用户数接棒 DVD 用户数持续增长 （单位：万人） 资料来源： 公司公告， 国盛证券研究所 极高的性价比使得用户从传统电视端 向流媒体 迁移。 2011 年， Netflix 宣布将其 DVD 租赁业务更名为 Qwikster，并将流媒体业务和 DVD 租赁业务拆分为两个不同的订阅包：Netflix 用于流媒体业务， Qwikster 用于租赁业务。 价格方面， Netflix 以 7.99 美元 /月的订阅价格迅速占领市场，而彼时有线电视的月付费价格约为 80 美金 /月；内容方面，由于互联网平台属性承载内容方式与传统电视台有差别， 相比传统电视网“预订 试播1 9 . 3 3 %2 8 . 4 7 %1 4 . 8 7 %2 4 . 7 1 %0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2 5 %3 0 %2 0 1 8 Q 2 2 0 1 8 Q 3 2 0 1 8 Q 4 2 0 1 9 Q 1 2 0 1 9 Q 2 2 0 1 9 Q 3 2 0 1 9 Q 4 2 0 2 0 Q 2 2 0 2 0 Q 4 2 0 2 1 Q 1 2 0 2 1 Q 4爱奇艺 腾讯视频 芒果 TV21 22 23 24 2527 29 30 3133 36 36 3739 41 42 4345 47 47 48 4951 5214 11 109 9 8 8 8 7 7 7 6 6 6 6 5 5 5 5 54 4 4 40102030405060Q3 2011Q4 2011 Q1 2012 Q2 2012 Q3 2012 Q4 2012 Q1 2013 Q2 2013 Q3 2013 Q4 2013 Q1 2014 Q2 2014 Q3 2014 Q4 2014 Q1 2015 Q2 2015 Q3 2015 Q4 2015 Q1 2016 Q2 2016 Q3 2016 Q4 2016 Q1 2017 Q2 2017流媒体订阅用户数 DVD订阅用户数 2022 年 07 月 10 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 全季预订 周播 续订”的模式， Netflix 采取 整季预订整季上线的模式，让用户在上线当天开启连续收看。 其率先推出的整季播放剧改变了用户的观影习惯，使观众逐渐 抛弃了传统线性排播模式。 图表 6： 早期 Netflix 界面向用户推荐优质内容 图表 7： 2000-2017 年 有线电视 平均 定价 ARPU 80 美金左右 资料来源： 维基百科， 国盛证券研究所 资料来源： Statistic， 国盛证券研究所 在此阶段，虽有 Amazon、 Hulu、 HBO 等流媒体出现，但由于内容质量及数量的巨大差异及平台定位的不同， Netflix 仍然处于绝对领先地位。 Netflix 推出流媒体业务后，后续跟进的平台包括： 1） 2011 年 Amazon Instant Video 上线， Amazon 流媒体服务平台才开始提供标准的流媒体订阅业务。事实上早在 2006 年， Amazon 便基于其所拥有的影视作品资源，建立了 Amazon Unbox 平台，向用户提供下载服务 ，但并未形成订阅的商业模式。 2） Time Warner 利用旗下美国最早的电视订阅服务公司 HBO 于 2010 年和 2015 年分别推出面向海外市场的“ HBO Go”和面向美国本土市场的“ HBO Now”。3） 国家广播环球公司 （ NBC） 和福克斯于 2007 年共同创立 了 Hulu 在线视频平台。虽然背靠 NBC，拥有丰富的 优质版权资源 ，但 Hulu 在上线初期仍然采用传统媒体“内容免费，广告插入”的模式并且在内容制作方面投入较少，直至 2010 年才推出付费订阅服务并且到 2016 年才完全转型为内容付费的变现模式。 图表 8： Amazon、 HBO、 Hulu 的内容与特点 平台 上线时间 代表性内容 优势 缺点 Amazon 2006 年 高 堡 奇 人 博 斯Bosch罗曼诺夫后裔了不起的麦瑟尔夫人 内容丰富度高，大多数自制电视剧为海外用户提供字幕 相 较 于 其 他 平台，爆款作品数量落后 HBO 2010 年 权力的游戏继承之战守望者西部世界等 出品质量高，稳定性较强，并且题材和类型上敢于创新，剧情具有极强的思辨性 技术没有与时俱进，画质水平落后于同行业 Hulu 2008 年 塔影蜃楼名姝钱斯医生离家童盟等 背靠老牌传媒公司，拥有丰富的影视资源并且知名度高；视频中广告较少；较早融入互联网社交元素 原创内容少，以外包为主 资料来源： 各平台官网、 国盛证券研究所 2022 年 07 月 10 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 2） 行业竞争白热化： Disney+、 HBO Max 、 Apple TV+打响争夺战 Disney+后来者居上，上线后会员数保持高速增长。 Disney+为 迪士尼 旗下流媒体平台，于 2019 年 11 月在北美地区上线，之后服务推进至澳大利亚、印度等地区，至 2021Q2会员数突破 1 亿， 仅花费不到 16 个月就打破了奈飞花费 6 年积累的 1 亿 会员数 。2021Q4 其订阅用户数达到 1.3 亿，其季度环比持续保持较高增速。 图表 9： Disney+ 会员数市占率 图表 10： Disney+ APP 北美下载量 资料来源： Statistic， 国盛证券研究所 资料来源： Statistic， 国盛证券研究所 图表 11： 美国流媒体平台订阅用户数增长趋势对比 （单位：百万） 资料来源： 公司公告， 国盛证券研究所 HBO 整合后再次发力流媒体， Apple TV+凭借硬件优势出击。 Time Warner 在 2018年被美国电信公司 AT&T 收购，随后 AT&T 对“ HBO”、“ HBO Go”和“ HBO Now”进行整合，推出了全球化的 HBO Max平台，成功吸引了大量用户。截至 2021 年底，HBO Max 美国本土会员数达到了 4700 万，海外会员也达到了 2696 万。此外，科技巨头苹果公司也利用自身 iOS 系统的系统优势与用户积累，在 Apple TV 的基础上，推出了 Apple TV+并向购买苹果产品的用户提供一年免费试用。 29%32%38%42%0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2 5 %3 0 %3 5 %4 0 %4 5 %2 0 2 0 - 0 2 2 0 2 0 - 0 7 2 0 2 0 - 1 1 2 0 2 1 - 0 2会员数市占率（ % ）28.714.119.3 9.1 9.8 8.83 7.67 8.9051015202530352019-Q42020-Q12020-Q22020-Q32020-Q42021-Q12021-Q22021-Q3北美下载量（百万） 北美下载量（百万）104 222 27 34 58 74 95 104 116 118 130 050100150200250Netflix全球订阅用户数 Disney+全球付费订阅数 2022 年 07 月 10 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明 图表 12： HBO 会员数（百万人）及环比增长率 资料来源： statista，公司公告， 国盛证券研究所 1.2.2 Disney+为何赢得华丽开局？ Disney+、 HBO max 、 Apple TV 于同一时期上线，但对比看 Disney+用户数实现了最快的增长 。 我们总结 Disney+能够快速发展的基础在于 ： 1） 独特的 IP 内容优势。 迪士尼历经百年发展， 优质 IP 始终为其业务的根基，而背靠迪士尼的 IP 内容，也是 Disney+得以迅速铺开市场的重要原因。 IP 可主要分为： 自有 IP。 从米老鼠开始，迪士尼陆续推出了唐老鸭、高飞、白雪公主和七个小矮人 、 狮子王辛巴等 经典 IP，且自有 IP与主题公园与影视作品联动，形成经久不衰的影响力； 收购 IP。 最早的 IP 收购可以追溯到 1961 年的 小熊维尼， 此后 ，迪士尼 陆续 收购皮克斯，漫威娱乐，卢卡斯影业， 21 世纪福克斯 等，收获 IP 包括 玩具总动员 、 星球大战 X 战警 等，漫威 旗下蜘蛛侠、钢铁侠、雷神、美国队长等 5000 个角色 也纳入迪士尼 IP 版图。 图表 13： 迪士尼 IP 内容 资料来源： 迪士尼官网 ， 国盛证券研究所 6174- 4%0%4%5%7% 7%0%10%- 7%- 14%- 5%15%- 2 0 %- 1 5 %- 1 0 %- 5 %0%5%1 0 %1 5 %2 0 %010203040506070802 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 2 0 2 1美国会员数全球会员数环比增长率 2022 年 07 月 10 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明 2）持续推出海量的优质内容。 Disney+提供给用户的视频覆盖皮克斯动画、漫威影业、卢卡斯影业、国家地理等众多 IP 内容 ，其中 包括狮子王等 超级经典的影视作品 藏品库内容，藏品库为迪士尼此前 在上映 3-4 年后封存、不再公开 的 片库。 但在 推广Disney+推广期 ，迪士尼决定不再沿用 藏片库 政策，而是把片源放 至 流媒体 Disney+，吸引了部分愿意为情怀付费的观众 。 此外， 2021 年 Disney+相继推出了三部漫威宇宙的剧集新作，包括旺达幻视、猎鹰与冬兵、洛基， IMDb 评分均超过 7 分，播放量也处于高位。 图表 14： Disney+推出的内容矩阵 资料来源： Disney+， 国盛证券研究所 3 )以低价策略抢占市场份额。 Disney+在上线 首周 推出新会员 7 天免费体验服务，致使平台在上线首日就破 1000 万用户。 此后 Disney+ 推出三种月费模式： 7.99 美元 可看Disney+平台全部内容，另有捆绑 Hulu 及 ESPN+模式，月费为 13.99 美元（含 hulu 广告）及 19.99 美元。其基础包定价低于 Netflix 8.99 美元的基础月费。此外， 首次使用Disney+的 用户享有 7 天免费试用 。相较 Netflix， Disney+推出更低价格的月费，且捆绑销售后，以同样的价格可观看三平台的内容，使得 Disney+具备相对较高的性价比。 图表 15： 主流流媒体平台 定价策略 平台 所属公司 推出服务 时间 每月会员费用 会员权益 Netflix Netflix 2007 年 2 月 $8.99 同时支持 1 台设备观看和下载，仅标清画质 $13.99 同时支持 2 台设备观看和下载，可选高清画质 $17.99 同时支持 2 台设备观看和下载，可选高清和超高清画质 Amazon Prime Video Amazon 2006 年 9 月 $8.99 (Amazon Prime$12.99) Prime Video 包含版权视频库； Amazon Prime 除提供版权视频外，也提供电商购物 优惠、免费物流，以及音乐、游戏、阅读等权益 Hulu Disney 2007 年 3 月 $5.99 可访问 Hulu 流媒体库， 有广告 ，最多 2 台设备 $11.99 可访问 Hulu 流媒体库， 无广告 ，最多 2 台设备 $64.99 Hulu 流媒体库 +60 余路直播电视， 有广告 ，最多 2 台设备 Apple TV+ Apple 2019 年 11 月 $4.99 最多 5 个其他家庭成员共享 Disney+ Disney 2019 年 11 月 $7.99 包含迪士尼、皮克斯、漫威等 IP 内容 $13.99 Disney+、 Hulu(有广告 )、 ESPN+绑定会员 $19.99 Disney+、 Hulu(无广告 )、 ESPN+绑定会员 Peacock NBC 2020 年 4 月 免费 部分版权内容， 有广告 $4.99 全部版权内容， 有广告 $9.99 全部版权内容， 无广告 ，可在移动端观看部分内容 2022 年 07 月 10 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明 HBO Max AT&T 2021 年 6 月 2020 年 5 月 $9.99 $14.99 合并原先推出的 HBO Go 和 HBO Now； 提供 HBO 自制节目和外购节目播放（除华纳兄弟在映电影外），有广告 合并原先推出的 HBO Go 和 HBO Now； 提供 HBO 自制节目和外购节目播放，无广告 Paramount+ ViacomCBS 2021 年 3 月 $4.99 有广告 ，最多 3 台设备 $9.99 无广告 ，最多 3 台设备 资料来源： 公司公告， 国盛证券研究所 Disney+的差异化内容定位 。 满足各个年龄段粉丝的需求。 Disney+的定位专注于“家庭娱乐”， 在内容风格方面， Disney+喜剧和动画内容受欢迎，根据 Statista， 2020 年 4喜剧类和动画类作品受青睐， 77%和 63%用户通过 Disney+观看喜剧和动画节目。在用户特征方面， Disney+主要针对 40 岁以下的用户群，其倾向通过手机获取 Disney+的服务。对于不同的人群来说， 40岁以下观众占比超一半，显示 Disney+对年轻观众具有吸引力， Disney+的著名 IP 在年轻观众中受到欢迎。超过一半的观众通过手机享受Disney+服务，其次是智能电视， Disney+在移动端和电视端均取得良好收视效果。 图表 16： 用户选择流媒体的原因 图表 17： Disney+ 用户画像 资料来源： Variety， 国盛证券研究所 资料来源： Variety， 国盛证券研究所 虽处于成长期，但 Disney+的用户增长也并非全无波折。 2021Q3 Disney+用户增长量为 210 万，低于 Netflix 同时期 438 万的用户增长量， 亦 低于市场预期 的 940 万 。 究其原因，虽然当季上线的 黑寡妇丛林巡航两部作品 带来了 Disney+的用户增量 ，但与 Netflix 同期的鱿鱼游戏相比较热度较低，疫情影响工作室进度也一定程度上影响了部分内容的排期。 但优质内容 后续 上线后， 2021Q4 用户数再超预期。 在曼达洛人和黑寡妇等热门影片的助力下， Disney+Q4 订阅用户数新增 1180 万。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%AmazonPrimeVideoNetflix Disney+ Peacock HBO Max Apple TV+Specific content Easy to usePrice Personalized experienceParental controls31%41%25%9%12%6%3% 2%9%7%4% 3%38%35%56%74%9%11% 12% 12%0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %7 0 %8 0 %G e n e ra t i o n Z M i l l e n n i al s G en erati o n X B o o m e rsI c u rr e n t l y s u bscri beI c u rr e n t l y s h ar e a pa ss w o rd o n t h i s ac co u n tI h av e su bsc ri b e d i n t h e pas t , b u t n o t n o wI h av e h e ar d o f t h i s b u t n e v e r su bsc ri b e dI h av e n e v e r h e ar d o f t h i s 2022 年 07 月 10 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明 图表 18： Disney+ 季度订阅用户数 图表 19： Disney+ 季度 ARPU 值 资料来源： 公司公告， 国盛证券研究所 资料来源： 公司公告， 国盛证券研究所 1.2.3 Netflix 用户数 增长遇到压力， 未来 竞争优势能否保持？ 从 2011 年转型流媒体，到全球 用户数突破 2 亿 ， Netflix 经历了三个高增长阶段： 1）技术驱动 ： 打破 “ 线性排播”的内容模式，从“单方面供给”到“用户可选择”，打败的是传统电视媒体 常规 。 2） 自制 内容驱动 ： 纸牌屋的成功播出标志着 Netflix 自制时代的到来，也随之颠覆了内容的消费习惯。 2011 年 9 月， Netflix 的最大内容合作方 Starz 电视台宣布停止与其的合作， 停止授权提供迪士尼、索尼的内容，压力之下 Netflix 逐步转变开始自制内容业务，产业链逐步向上游延伸。 2011 年公司投入 1 亿美金至纸牌屋项目的制作，2013 年首播后大获成功。除内容本身具有吸引力之外相对于传统电视台一周一集或者一天几集的 Linear TV 播放模式， BingeViewing 模式（一次性看全季）让观众形成不可逆的观影习惯，对传统电视实现了本质的冲击。 3）出海驱动 ： 根据 statista 数据，美国流媒体 的 用户渗透率 从 2017 年 31.5%迅速提升至 2020 年 43.45%，但是 在 2020 年 之后明显增速放缓， 因此美国流媒体 进军海外势在必行 。 Netflix 2010 年 9 月进军加拿大开启了国际化进程，随后 6 年陆续进入拉丁美洲、欧洲、澳洲和亚洲， 2016 年基本完成国际化布局。其国际会员数量持续增长，至2017 年国际会员数为 5783 万，实现对 5281 万超越国内会员数的赶超。 图表 20： 2017-2026E 美国流媒体用户渗透率 图表 21： Netflix 付费会员数 （单位：百万） 资料来源： Statista， 国盛证券研究所 资料来源： 公司公告 ， 国盛证券研究所 Netflix 2022Q1 付费用户数 环比减少 20 万至 2.2 亿，且预计 2022 年 继续流失 200 万付2 6 .5 3 3 . 550 5 4 . 5 5 7 . 56 0 . 57 4 . 79 4 . 91 0 3 . 6116 1 1 8 . 11 2 9 . 80204060801 0 01 2 01 4 02 0 2 0 - Q 1 2 0 2 0 - Ap r 2 0 2 0 - J u n 2 0 2 0 - Q 4 2 0 2 1 - Q 2 2 0 2 1 - Q 4季度订阅用户数 ( 百万）5 . 5 6 5 . 6 34 . 6 2 4 . 5 24 . 0 3 3 . 9 9 4 . 1 6 4 . 2 14 . 4 10123456Q12 0 2 0Q22 0 2 0Q32 0 2 0Q42 0 2 0Q12 0 2 1Q22 0 2 1Q32 0 2 1Q42 0 2 1Q12 0 2 2季度 A R P U 值（美元）3 1 . 53 4 . 63 8 . 24 3 . 44 5 . 7 4 7 . 148 4 8 . 3 4 8 . 4 4 8 . 601020304050602017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年 2024 年 2025 年 2026 年渗透率（ % ）0204060801001201401601801Q093Q091Q103Q101Q113Q111Q123Q121Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q19付费会员数 美国会员数 2022 年 07 月 10 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明 费用户。 奈飞用户增长不及预期的原因： 1）内容 周期影响 ： 其他平台迎来爆款内容周期，例如 Disney+的曼达洛人， HBO MAX 的海盗旗升起等，而 Netflix 热门内容多集中于 2021Q4， 在缺乏 爆款内容的2022Q1 一定程度上受到其他平台的分流。 2）海外用户增长 放缓 ： 从 Q1 下滑的会员地区来看，北美地区（核心）用户下滑数为64万，欧中非地区环比下降 30万，其中 Netflix撤出 俄罗斯 市场导致用户数下滑 70万；拉美地区环比下降 35 万，亚太地区用户净增 109 万，较之前 2021Q4 增长的 250 万也有所放缓。 Netflix 自 2010 开启国际化战略，目前 内容已覆盖除少数国家外的全球大部分 区域，增速或不可避免地放缓。 3）价格 连续上涨 ： 2022 年 1 月 Netflix 宣布对北美地区会员价格 再次 上调 1-2 美元 /月 ，相比于竞争对手 Netflix 已经达到较高的价格水平， 在较高定价水平下用户对于价格的敏感度提升，导致用户数有所回落 。 虽然面临短期的用户增长压力，但从长期角度看， Netflix 核心竞争力 在于 多样化内容输出能力 以及 平台品牌力 。 持续、高质量的原创内容 输出，沉淀形成平台品
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