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1证券研究报告行业报告 | 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2022年 07月 13日分析师 夏昌盛 SAC执业证书编号： S1110518110003分析师 周颖婕 SAC执业证书编号： S1110521060002联系人 刘金金B端基金代销：红海市场，趋势向上行业深度研究行业评级：上次评级：强于大市强于大市维持（ 评级）作者：请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明摘要2机构投资者占据公募基金规模的半壁江山 ， B端代销平台解决传统直销模式下机构交易基金的多项痛点 ， 资管新规催生 B端代销模式 “ 刚需 ” 。 截至 2021年末 ， 机构投资者持有公募基金的规模达 11.62万亿元 ， 占公募基金总规模的 46%。 机构投资者以往通常在各家基金公司平台直接交易基金 ， 需要对接多个基金公司 ， 且在基金交易的各个流程面临多项痛点 。代销平台模式下 ， 机构投资者仅需对接一个平台 ， 基金交易各流程简化 ， 效率有所提高 。 同时 ， “ 资管新规 ” 要求金融机构应当做到每只资产管理产品的资金单独管理 、 单独建账 、 单独核算 ， 在代销平台交易基金成为金融机构资管业务的“ 刚需 ” 。B端基金代销于 2021年快速起量 ， 原因在于资管新规后银行理财子 、 FOF新主体出现 ， 需重新搭建基金交易平台 。 天天 、基煜 、 汇成等 B端代销平台均于 2016年前后成立 ， 但我们观察到 2021年下半年起 ， 其保有规模才快速起量并渐成规模 。我们认为 ， 银行理财子 、 FOF新主体出现 ， 需要重新搭建交易平台是代销平台快速起量的主要原因 ， 2021年 ， 理财子管理规模由 2020年的 6.7万亿元提升至 17.2万亿元 ， 公募 FOF规模同比 +132%至 1933亿元 。B端代销模式机构数量覆盖率较高 ， 但规模渗透率仍然很低 ， 原因在于代销模式增量主要来源于新资金流入而非存量基金转化 。 根据各家代销平台公布的客户数量及名单 ， 我们预计大中型金融机构数量覆盖率已接近上限 ， 但测算规模渗透率仅 10%左右 。 这是因为买方机构持有的存量基金已经完成前期开户等繁琐流程 ， 并且存量基金转换平台需要先将基金赎回 ， 这与机构的投资策略 、 投资节奏 、 市场行情等有关 ， 短期内转换平台的可操作性不强 。 目前代销平台的增量资金主要来源于新资金 、 新主体 ， 我们测算权益基金新资金的渗透率或超过 40%。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明摘要3随着 B端基金规模增长 （ 增量资金持续流入 ） ， 代销渗透率有望随之提升 ， B端代销平台业绩增长空间广阔 。 1） 规模方面 ， 资管新规推动标准化产品配置 ， 预计机构投资者配置公募基金规模将进一步提升 。 2） 渗透率方面 ， 我们认为未来资管业务增量资金因 “ 刚需 ” 有望全部转移至代销平台 ， 机构自有资金部分转移至代销平台 。 因资管机构持有的权益基金占比较大 ， 我们预计 2026年权益基金 、 债券基金 、 货币基金代销平台渗透率有望分别达到 50%、 40%、 40%。 3） 测算至 2026年末 ， B端代销平台公募基金保有规模达 10万亿 （ 目前仅约 1.3万亿 ） ；同时 ， 市场扩容阶段 ， 基金各项费率或维持目前水平不变 ， 2026年代销平台收入有望达 183亿 （ 目前仅 22亿 ） 。行业正逐步演变为红海市场 ， 同业间的核心竞争力由渠道能力逐步转向服务能力 。 目前头部买方机构已对接了 2家以上代销平台 ， 第三方机构间的竞争已经非常激烈 。 我们认为 ， 第三方代销给机构客户带来的价值不仅仅在于线上化开户及便捷交易 ， 更重要的在于投研服务赋能 ， B端代销并非是科技属性极强的行业 。 而通过数字化投研工具 、 调研访谈 、研究报告 、 数据支持等形式为资管机构提供投研支持 ， 帮助其更好地基于客户需求进行基金配置才是核心 ， 这也是当前头部第三方机构能力建设的重点 。未来格局或多强并存 ， 保持高集中度 。 需求端 ， 为避免潜在利益输送 、 投研服务需求多样化 、 用户习惯等方面 ， 我们认为同一机构投资者一般会选用 2-3个代销平台；供给端 ， 头部平台已通过规模优势掌握有限的投研资源 （ 如基金经理路演 、 线下调研 ） ， 并通过供给端 -研究 -需求端的正循环持续巩固优势 ， 逐步构建竞争壁垒 ， 中小代销平台的赶超难度极高 。 我们预计未来格局上大概率基煜 、 天天 、 汇成等头部公司多强并存 ， 并保持目前的高集中度 。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明摘要4投资建议：我们认为 ， B端基金代销平台中 ， 天天基金或更具成长优势 ， 建议关注东方财富 。 天天基金依托东方财富集团 ， 具备较强的零售代销协同能力 （ 例如 ， 投研服务及技术能力可同时服务于 C&B端 ， 有成本优势 ） 、 更强的品牌效应 、 以及平台提供的资源能力 ， 较其他第三方优势显著；目前以服务头部机构为主 ， 服务范围向下渗透的空间很大 、 服务能力的转换效率或更高 。风险提示： 基金规模增长不及预期； B端代销平台业务进展不及预期；测算基于主观假设 ， 存在偏差风险 。第一节 行业本质：提高机构投资公募基金效率，基于保有规模赚取管理费分成第二节 市场空间： B端基金规模增长 +代销渗透率提升， B端代销平台业绩增长空间广阔第三节 竞争格局：行业渐入红海，未来多强并存附录 1 各类机构公募基金配置情况及测算：银行理财、保险资管、公募 FOF、私募资管附录 2 第三方基金代销机构介绍：基煜、汇成、好买、盈米附录 3 部分银行同业金融平台介绍：招行、平安、宁波目录请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5行业本质：提高机构投资公募基金效率，基于保有规模赚取管理费分成16请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明截至 2021年末 ， 机构投资者持有公募基金规模达 11.62万亿元 ， 占公募基金总规模的 46%。2018年之前 ， 税收优惠推动机构持有公募基金 ， 债券型基金成为机构投资者 “ 专属 ” 产品 。 财税20081号文明确规定 ， 企业投资证券投资基金所取得的收益不征收所得税 。 自此 ， 机构持有的债券型基金以年复合增速 59%的速度增长至 2018年的 2万亿元 ， 占比从 2010年的 43%提升至 2018年的 91%；货币基金虽然占比有所下降 ， 但 2010-2018年的年复合增速亦高达 54%。2018年后资管新规推动标准化产品配置 ， 机构投资者配置权益基金规模显著提升 。 自 2018年资管新规颁布以来 ， 资管产品配置非标的比例大幅受限 。 机构持有权益基金规模增速显著提升 。 2018-2021年 ，机构持有的权益基金规模由 0.8万亿提升至 2万亿元 ， 复合增速达 38%， 远高于 2010-2018年 CAGR。71.1. 机构投资者投资规模占据公募基金市场的半壁江山表：公募基金机构投资者持有规模及占比资料来源 ： wind，天风证券研究所2010年 2018年 2021年 2 0 1 0 - 2 0 2 1 C A G R 2 0 1 0 - 2 0 1 8 C A G R 2 0 1 8 - 2 0 2 1 C A G R 2010年 2018年 2021年权益基金 3648 7724 20211 17% 10% 38% 18% 34% 24%债券基金 501 20306 57717 54% 59% 42% 43% 91% 87%非货币基金 4161 28363 79218 31% 27% 41% 18% 62% 50%货币基金 1058 33992 36964 38% 54% 3% 70% 42% 39%公募基金 5219 62355 116182 33% 36% 23% 22% 49% 46%机构投资者规模( 亿元） 机构投资者占比 传统直销模式：机构投资者需要对接多个基金公司 ， 在基金交易的各个流程面临多项痛点 。 代销平台模式：机构投资者仅需对接一个平台 ， 基金交易各流程简化 ， 效率有所提高 。81.2.1.B端代销平台解决机构配置基金多项痛点资料 来源 ：易方达等基金公司官网，基煜基金等代销平台官网， wind，天风证券研究所表 ： B端基金直销和代销模式流程对比直销模式 代销模式开户 机构投资者购买不同基金公司产品需要在各基金公司分别开户 一次开户即可购买代销平台所代销的所有基金基金筛选 需要在 150余家基金公司中筛选近 10000只基金，费时费力 线上通过投研工具多维度筛选合适基金产品，线下多 种调研、交流活动认、申购 购买货币基金经常受到单只基金申购限额的限制 购买不同基金需要多次重复认、申购流程 基金池中基金智能分配，一键配置，免去限额困扰 可以批量下单赎回 提交赎回申请后，在到账日交易时间后才能到账，影响当日投资 代销平台提供垫资，赎回款提前到账转换 基金赎回到账后才能进行新基金的认购 基金转换仅限于同一基金公司内 可以实现不同基金公司的基金转换对账 单据较多，对账难度大 支持电子持仓查询和对账“ 资管新规 ” 要求金融机构应当做到每只资产管理产品的资金单独管理 、 单独建账 、 单独核算 ， 在代销平台交易基金成为金融机构资管业务的 “ 刚需 ” 。 例如 ， 仅在开户环节 ， 若一家金融机构发行的 50只资管产品需要投资公募基金 ， 平均每只资管产品需配置 20家基金公司的产品 ， 则需要做 1000次开户 。经估算 ， 开户单据需填 100多万字 ， 盖章约 1.5万次 。 资管新规后 ， 机构投资者的基金交易流程和后台控制发生根本性改变 ， 对于交易效率 、 信息和数据的筛选研究 、 风控合规流程等方面提出了更高的要求 ，代销平台成为其基金交易的 “ 刚需 ” 。91.2.2“资管新规”进一步提高交易成本，催生 B端代销模式“刚需”资料 来源 ：基煜基金微信公众号，盈米基金官网，天风证券研究所图： B端基金直销模式 图： B端基金开户环节直销 vs.代销对比传统的直销开户 代销平台开户需要填写 1000套开户材料 仅需填写 1套开户材料1.5万次用印 2次用印人工审核周期长， T+2开始交易 即时审核，可当日交易注 ：以 20家基金公司， 50个产品开户为例B端基金销售保有规模在 2021年下半年快速起量 。 2021年三季度 ， 基煜 、 汇成基金非货基保有规模环比分别增长 78%、 87%， 市占率分别 +0.37pct、 +0.27pct， 远高于行业前 100名总体市占率增速；权益基金在市场下跌环境中逆势分别提升 44%、 116%， 市占率分别 +0.16pct、 +0.21pct；四季度在高基数下虽然增速有所下降 ， 但增长额与三季度相当 。理财子 、 FOF新主体出现 ， 需要重新搭建交易平台是代销平台快速起量的主要原因 。 1） 目前成立的理财子公司共有 25家 ， 其中 14家于 2020年之后成立 。 2021年 ， 理财子管理规模由 2020年的 6.7万亿元提升至 17.2万亿元 ， 占银行理财总体规模的比例由 2020年的 26%提升至 59%。 银行理财子作为新的投资主体 ， 需要重新搭建流程体系 ， 且每个产品均需单独设立建账 ， 代销平台正好能够解决其面临的痛点问题 。 2） 市场震荡 、 政策面催化下 ， 公募 FOF迎来高速增长 ， 2021年规模 +132%至 1933亿元 。 FOF涉及基金筛选 、 配置 、 交易等多方面需求 ， 对平台的便捷性 、 增值服务要求较高 ， 新产品成立需要重新开户 ， 代销平台能较好地满足其要求 。101.3.理财子、 FOF新主体出现， B端基金代销规模快速起量图：基煜基金保有规模（亿元） 图：汇成基金保有规模（亿元）资料 来源 ： wind、基金业协会、中国理财网，天风证券研究所注： FOF规模为已披露 2021年基金年报的基金年末资产净值合计。283 311 448 580 56660773813131869 220510%44%29%-2%22%78%42%18%-20%0%20%40%60%80%100%050010001500200025002021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1权益基金 非货币基金权益基金环比增速 非货币基金环比增速89 150324489 455322 4788931515 163969%116%51%-7%48%87%70%8%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%05001000150020002021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1权益基金 非货币基金权益基金环比增速 非货币基金环比增速B端基金代销平台的收入主要来源于基于保有量管理费分成 、 销售服务费 ， 认 、 申购费占比非常小 。 认 、申购费方面 ， 费率通常为阶梯型 ， 即单次购买基金金额越大 ， 平均费率越低；超过 500万 /1000万 ， 通常按 1000元 /笔收费；且目前各家平台在申购费方面普遍打 1折 。 因此 ， B端代销平台能收取的认 、 申购费用有限 ， 收入主要来源于管理费分成 。管理费分成预计在 25%左右 ， 低于 C端基金销售 。 1） 2021 年 ， 公募基金整体客户维护费占管理费的比例达 28.6%。 考虑到 B端代销平台渠道弱于 C端代销平台 ， 客户维护费占比或低于平均水平 。 2） 根据好买财富披露的数据 ， 我们测算其管理费分成约 24%。 考虑到各家平台目前并未有明显的竞争优势 ， 我们预计各家平台分成比例相当 。11图：各类型基金费用收取情况（示例）资料 来源 ： wind，好买财富年报，天风证券研究所1.4.商业模式：赚取基金公司管理费分成代表基金 申购费 认购费 管理费 销售服务费普通股票型基金中欧先进制造 A 100万元以下 1.5%;100500万元 1%;500万元以上 1000元 /笔 100万元以下 1.2%;100500万元 0.8%;500万元以上 1000元 /笔 1.50% -中欧先进制造 C 0% 0% 1.50% 0.80%指数型基金 天弘上证 50A500万元以下 1%；500万元以上 1000元 /笔500万元以下 0.1%；500万元以上 1000元 /笔 0.50% -天弘上证 50C 0% 0% 0.50% 0.20%混合型基金 中银核心精选 A100万元以下 1.5%;100200万元 1.2%;200500万元 0.6%；500万元以上 1000元 /笔100万元以下 1.2%;100200万元 0.8%;200500万元 0.5%；500万元以上 1000元 /笔1.50% -中银核心精选 C 0% 0% 1.50% 0.40%债券型基金 华夏纯债 A50万元以下 0.8%;:50200万元0.6%;200500万元 0.4%;500万元以上1000元 /笔50万元以下 0.6%;:50200万元 0.4%;200500万元 0.2%;500万元以上 1000元 /笔0.30% -华夏纯债 C 0% 0% 0.30% 0.40%货币基金 易方达天天 A 0% 0% 0.33% 0.25%易方达天天 B 0% 0% 0.33% 0.01%市场空间： B端基金规模增长 +代销渗透率提升， B端代销平台业绩增长空间广阔212请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明金融机构自有资金及发行的资管产品是公募基金的主要机构投资者 。 中基协数据显示 ， 公募基金的第一大机构投资者为银行自有资金及其发行的资管产品 ， 其次为保险 、 券商 、 基金 、 信托 、 期货等金融机构；除此之外 ， 养老金 、 非金融企业的闲置资金也是公募基金的重要投资者 。按照资金性质 、 基金交易流程等方面的不同 ， 我们可以将机构资金总体分为两大类：机构自有资金 、 机构资管产品资金 。 机构自有资金投资基金的管理以机构名义 ， 资管产品投资基金的管理需要以资管产品名义 。13资料来源： 基金业协会 ，天风证券研究所2.1现状：机构资金可分为资管产品资金、机构自有资金两大类持有规模（亿元）各机构投资者占比养老金 1152 1 .5 %境外资金 399 0 .5 %银行自有资金及发行的资管产品 45114 5 9 .1 %信托自有资金及发行的资管产品 1240 1 .6 %保险自有资金及发行的资管产品 9318 1 2 .2 %证券公司及子公司自有资金及发行的资管产品 3692 4 .8 %基金公司及子公司自有资金及发行的资管产品 4504 5 .9 %期货公司及子公司自有资金及发行的资管产品 192 0 .3 %除上述类型外的其他机构投资者 10721 1 4 .0 %机构投资者合计 76332图： 公募基金机构投资者分类公募基金机构投资者金融机构资管产品 金融机构自有资金非金融企业机构自有资金表： 截至 2019年末公募基金机构投资者持有规模分布14资料 来源：中国理财网，中国保险资产管理业协会，基金业协会， wind，天风证券研究所2.1.1资管产品：非标资产配置受限，各类资管配置公募比例提升 银行理财：资管新规以来配置公募基金规模及比例显著提升 。 截至 2021年末 ， 银行理财投资公募基金的规模达 1.25万亿元 ， 较 2019年翻了一番 ， 占理财可投资总资产的 4.0%， 较 2019年提升 1.7pct.。 测算截至 2021年末 ， 银行理财投资资产配置股票型 +混合型基金的的规模约为 2218亿元 。 保险资管：参与公募基金投资时间较长 ， 投资比例稳定在 5%左右 。 截至 2021年末 ， 保险资管公司投资公募基金的规模为 9422亿元 。 参考上市保险公司披露的投资权益型基金的比例 ， 国寿 、 平安 、 太保 、 太平四家公司平均值为2.8%。 由于保险资管机构 70%的资金来源于保险资金 ， 我们认为 2021年保险资管管理资产投资权益类公募基金的比例与之相近 。 因此 ， 我们测算 ， 保险资管公司管理资产投资权益类基金的规模约为 5732亿元 。 私募资管产品：主动管理转型推动其配置公募基金 规模 提升 。 证券期货经营机构私募资管产品投资公募基金的比例占其主动管理规模的 6%。 2021年末 ， 主动管理规模达 13.7万亿 ， 较 2019年末提升 69%。 假设投资公募基金的比例维持 6%不变 ， 则截至 2021年末私募资产产品投资公募基金的规模为 8257亿元 。 考虑到其风险偏好较高 ， 假设股票型 +混合型基金占公募基金的比例达到一半左右 ， 则其 2021年投资权益基金的规模达 4129亿元 。 公募 FOF：在结构性行情 、 养老政策的催化下 ， 2021年公募 FOF快速扩容 。 截至 2021年末 ， 公募 FOF规模达 1933亿元 。 公募 FOF投资公募基金的比例为 89%， 我们测算其投资权益基金的比例 44%。 2021年末 ， 公募 FOF投资公募基金的金额为 1720亿元 ， 测算投资权益基金的规模为 860亿元 。 私募证券基金： 2019年 ， 私募证券基金投资公募基金的金额为 874亿元 ， 占私募证券基金投资总规模的 3.27%。 截至 2021年末 ， 私募证券基金规模达 61247亿元 ， 假设投资公募基金比例不变 ， 测算投向公募基金的规模 2000亿；假设股票型 +混合型基金占公募基金的比例达到一半左右 ， 则其 2021年投资权益基金的规模 1000亿元 。*各机构具体数据及规模测算见附录 券商自营： 截至 2021年末 ， 我们测算券商自营资金投向基金的规模为 4631亿元 。 假设股票型 +混合型基金占公募基金的比例达到一半左右 ， 则其 2021年投资权益基金的规模达 2315亿元 。 保险自主投资： 2021年末 ， 保险资金运用余额达 23.2万亿元 。 除 74%的资金选择业外管理人 (主要为保险资管公司管理 )外 ， 还有 26%的资金为保险公司自主投资 。 自主投资规模中 ， 投资于非货币基金的比例达 7%， 即 4263亿元 。 结合上市公司披露的持有权益基金的比例 ， 测算其 2021年投资权益基金的规模为 2131亿元 。(*保险资金本质上不算机构自有资金 ， 但考虑到其投资主体为保险机构本身 ， 在基金投资流程方面与自有资金基本一致 ，故与机构自有资金一起讨论 。 ） 其他机构自有资金： 主要指银行自有资金 、 非金融企业自有资金 ， 其投资目的以流动性管理 、 稳健增值 、 降低投资成本为主 ， 我们认为 ， 其配置产品主要集中在货币基金和债券基金 。 测算其 2021年持有公募基金规模 7.34万亿元 ， 持有权益基金规模 1826亿元 。15资料 来源： wind，中国保险资产管理业协会，天风证券研究所2.1.2机构自有资金： 券商、保险资金是权益基金的主要投资者表： 券商自营业务金融产品投资规模及投资基金的比例5%9%18%12%8%11%6% 7%18%11%9% 9% 9% 10%10%0%5%10%15%20%010,00020,00030,00040,00050,000券商自营业务金融产品投资规模（亿元） 投资基金的比例注： *2021年为根据 上市券商 2021年数据估算。2.1.3现状：权益基金主要为资管产品、券商自营、保险自主投资表：各类型机构持有公募基金规模及比例估算B端公募基金规模中 ， 机构资管业务 、 自有资金占比约三七分 ， 且资管业务的比例在上升 。 根据我们的估算 ， 2021年资管业务持有公募基金规模为 3.38万亿 ， 占比由 2019年的 26%提升至 2021年的 29%， 提升的原因主要在于资管业务对标准化产品配置的提升 。B端权益基金主要为金融机构及其发行的资管产品所持有 。 根据我们估算 ， 2021年资管业务持有 B端权益基金的比例达 69%， 加上券商自营和保险自主投资 ， 90%的 B端权益基金由金融机构持有 。 我们认为 ，主要原因在于 其他机构投资公募基金目的以流动性管理 、 稳健增值 、 降低投资成本为主 ， 目前配置权益基金的需求或不高 。（ *具体估算过程见附录 ）16资料 来源：中国理财网，中国保险资产管理业协会，基金业协会， wind，天风证券研究所2019 2021 2019 2021资管业务 20153 33876 26% 29% 13939 69%银行理财 5980 12476 8% 11% 2218 11%保险资管（非货币基金） 9055 9422 12% 8% 5732 28%证券期货经营机构 4874 8257 6% 7% 4129 20%公募FO F 244 1720 0% 1% 860 4%私募证券基金 874 2000 1% 2% 1000 5%机构自有资金 56179 82306 74% 71% 6273 31%券商自营 2982 4631 4% 4% 2315 11%保险自主投资 2594 4263 3% 4% 2131 11%其他机构自有资金 50603 73413 66% 63% 1826 9%机构持有人规模合计 76332 116182 100% 100% 20211 100%持有公募基金规模 占比单位：亿元2 0 2 1 年权益基金规模占比17资料来源： wind，证监会，银保监会，基金业协会，天风证券研究所表 ： B端基金销售第三方平台代销渗透率测算（ 2021年末）2.2代销平台渗透率：机构数量覆盖率高，但规模渗透率仍然很低大中型金融机构覆盖率已接近上限 。 目前国内大中型持牌金融机构数量共 2645家 ， 天天基金 1500+客户 、 基煜基金 1000+客户 、 好买 1000+客户 （ 2019年 ） 、 汇成 200+大型客户 ， 考虑到部分机构没有公募配置需求 /仅通过专户或直销即可满足配置需求 ， 我们预计客户数量已经接近上限 。从保有规模来看 ， 第三方代销平台渗透率仅 10%左右 。 根据中基协披露的公募权益基金销售机构保有规模前 100名数据 ， 截至 2021年末 ， 头部 B端代销平台非货币基金保有规模合计 6134亿 ， 权益基金保有规模合计 1939亿元 。 公募基金持牌销售机构中 ， 共有 108家第三方销售平台 ， 其中官网明确标明有 B端基金代销业务的仅 43家 。 除上榜的家机构外 ， 其余 38家权益基金保有规模一定小于榜单第100名 （ 25亿元 ） ， 由此可测算其他有 B端业务的第三方平台合计权益保有规模不超过 950亿元 ， 即 B端权益基金代销市场 CR5至少为 67%。 假设 B端非货币基金代销市场 CR5与权益基金一致 ， 则 测算截至 2021年末 ， 非货币基金第三方平台代销规模渗透率不超过 12%， 权益基金不超过 14%。金融机构 数量（家）证券、基金、期货公司及其子公司 523信托公司 71保险公司及资管公司 240国有大型银行、股份行、城商行、外资行、理财子公司 210农村商业银行 1601大中型金融机构合计 2645农村合作银行、村镇银行、民营银行 1693财务公司、金融租赁、汽车金融、消金公司等其他金融机构 423持牌金融机构合计 4761表 ：持牌金融机构数量注： *为估计值。基煜、汇成基金的基金代销业务均为 B端；天天、盈米、好买财富仅部分业务为 B端，故其 B端基金保有量为估算值，或与实际数据不同。注：数据截至 2022年 7月 10日。单位：亿元 非货币基金 股票型+ 混合型头部第三方平台B 端保有规模 6134 1939 天天基金* 1700 540 基煜基金 1869 580 汇成基金 1515 489 盈米基金* 550 170 好买财富* 500 160其他第三方平台测算最大值 3005 950B 端代销头部第三方平台市占率 67% 67%第三方平台B 端保有规模 9139 2889机构投资者持有规模 79218 20211第三方平台代销渗透率 12% 14%18资料来源： wind，天风证券研究所2.2代销平台渗透率：权益基金增量资金渗透率较高，或超过 40%买方机构持有的存量基金转换平台的需求较低，是代销平台渗透率低的主要原因。 买方机构持有的存量基金已经完成前期开户等繁琐流程，在直销平台的操作已经具有惯性，代销平台的便捷性边际贡献不高，且投资人需要熟悉新的操作流程。更重要的是，存量基金转换平台需要先将基金赎回，这与机构的投资策略、投资节奏、市场行情等有关，短期内转换平台的可操作性不强。代销平台的增量资金主要来源于新资金、新主体，我们测算权益基金新资金的渗透率或超过 40%。从销售机构保有规模的数据来看， B端代销机构在 2021年下半年快速起量。期间，机构持有股票型 +混合型基金增加 3477亿元，持有非货币基金增加 14655亿元。同时，第三方代销平台股 +混、非货币基金保有量分别增加 1576亿、 5480亿元。可以测算， 2021年下半年公募基金机构投资者的增量资金中，代销平台在股 +混、非货币基金的渗透率已分别达 45%、 38%。表 ： 2021H2增量资金渗透率测算注： *为估计值。基煜、汇成基金的基金代销业务均为 B端；天天、盈米、好买财富仅部分业务为 B端，故其 B端基金保有量为估算值，或与实际数据不同。2 0 2 1 Q 2 2 0 2 1 Q 4 2 0 2 1 Q 2 2 0 2 1 Q 4 天天基金* 210 540 330 700 1700 1000 基煜基金 311 580 269 738 1869 1131 汇成基金 150 489 339 478 1515 1037 盈米基金* 100 170 70 300 550 250 好买财富* 110 160 50 190 500 310头部第三方平台B 端保有规模合计 881 1939 1058 2406 6134 3728第三方平台B 端保有规模合计 1313 2889 1576 3585 9139 5555机构投资者持有规模 16735 20211 3477 64563 79218 14655渗透率 45% 38%权益基金保有规模 2 0 2 1 年下半年增量规模非货币基金保有规模 2 0 2 1 年下半年增量规模单位：亿元19资料来源：中国理财网、中国保险资产管理业协会，基金业协会， wind，天风证券研究所2.3.B端基金规模测算：机构持有公募基金规模不断提升表 ：机构持有公募基金规模测算， 2021-2026CAGR15%核心假设：1） 各类资管产品维持近年增速水平，投资公募基金的比例提升。2）机构自有资金投资公募基金规模增速维持 15%增速。单位：亿元 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E机构持有公募基金规模权益类基金 20212 23794 28266 33843 40873 49850债券型基金 59007 70713 84469 100509 119236 141145货币型基金 36964 38812 40753 42791 44930 47177货币基金+ 债券型基金 95971 109525 125222 143299 164166 188322公募基金 116182 133319 153489 177142 205039 238172资管业务持有公募基金规模权益类基金 13939 16680 20277 24857 30751 38432货币基金+ 债券型基金 19937 23053 25970 29361 33349 38103公募基金 33876 39733 46248 54218 64100 76535机构自有资金持有公募基金规模权益类基金 6273 7114 7989 8986 10122 11418货币基金+ 债券型基金 76034 86473 99252 113938 130818 150218公募基金 82306 93586 107241 122924 140940 161636占比：资管产品权益类基金 69% 70% 72% 73% 75% 77%货币基金+ 债券型基金 21% 21% 21% 20% 20% 20%公募基金 29% 30% 30% 31% 31% 32%占比：机构自有资金权益类基金 31% 30% 28% 27% 25% 23%货币基金+ 债券型基金 79% 79% 79% 80% 80% 80%公募基金 71% 70% 70% 69% 69% 68%（ *具体测算过程见附录）20资料来源： wind，天风证券研究所2.3.B端基金规模增长 +代销渗透率提升， B端代销平台增长空间广阔表 ：第三方 B端代销平台收入空间测算核心假设： 截至 2026年末， 1） 权益基金：资管业务增量资金转移至第三方代销平台，权益基金渗透率达到 50%。2） 债券基金和货币基金：资管业务增量资金转移至第三方平台，机构自有资金部分资金转移至第三方平台，渗透率达到 40%。 3）市场扩容阶段，基金管理费率、管理费分成比例、基金销售服务费率维持目前水平不变。单位：亿元 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E第三方代销平台渗透率（假设）权益基金 14% 21% 29% 36% 43% 50%债券基金 11% 16% 22% 28% 34% 40%货币基金 10% 16% 22% 28% 34% 40%代销平台保有规模 12836 22959 35927 52450 73476 100254权益基金 2889 5100 8077 12088 17518 24925债券基金 6250 11649 18884 28381 40682 56458货币基金 3696 6210 8966 11981 15276 18871管理费率权益基金 1 .2 0 % 1 .2 0 % 1 .2 0 % 1 .2 0 % 1 .2 0 % 1 .2 0 %债券基金 0 .5 0 % 0 .5 0 % 0 .5 0 % 0 .5 0 % 0 .5 0 % 0 .5 0 %货币基金 0 .3 0 % 0 .3 0 % 0 .3 0 % 0 .3 0 % 0 .3 0 % 0 .3 0 %管理费分成比例权益基金 28% 28% 28% 28% 28% 28%债券基金 25% 25% 25% 25% 25% 25%货币基金 25% 25% 25% 25% 25% 25%管理费分成收入 2 0 . 3 3 6 . 4 5 7 . 5 8 5 . 1 1 2 1 . 2 1 6 8 . 5权益基金 9 .7 1 7 .1 2 7 .1 4 0 .6 5 8 .9 8 3 .7债券基金 7 .8 1 4 .6 2 3 .6 3 5 .5 5 0 .9 7 0 .6货币基金 2 .8 4 .7 6 .7 9 .0 1 1 .5 1 4 .2销售服务费率权益基金 0 .4 0 % 0 .4 0 % 0 .4 0 % 0 .4 0 % 0 .4 0 % 0 .4 0 %债券基金 0 .2 5 % 0 .2 5 % 0 .2 5 % 0 .2 5 % 0 .2 5 % 0 .2 5 %销售服务费收入 2 3 5 7 10 14权益基金(C 类基金占比约1 0 % ） 1 .2 2 .0 3 .2 4 .8 7 .0 1 0 .0债券基金（C 类基金占比约3 % ） 0 .5 0 .9 1 .4 2 .1 3 .1 4 .2代销平台收入合计 2 1 . 9 3 9 . 3 6 2 . 1 9 2 . 0 1 3 1 . 2 1 8 2 . 7竞争格局：行业渐入红海，未来多强并存321请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3.1 参与者主要为第三方、银行，第三方优势及份额领先资料来源：招行等公司官网、年报，宁波银行微信公众号，基金业协会，各第三方基金销售机构官网，天风证券研究所当前 B端代销市场参与者主要包括第三方代销机构 、 部分股份行和城商行 ， 第三方优势显著且份额领先： 银行： 股份行较多推出同业金融服务 ， 如招行 “ 招赢通 ” 、 平安银行 “ 行 e通 ” 、 中信银行 “ 同业 +” ；少数城商行也在发力 ， 如宁波银行推出 “ 同业易管家 ” 等 ， 其客群以中小银行为主 ， 兼具其他非银机构 ， 产品体系则除公募外 ， 涵盖各类存款 、 银行理财 、 券商资管 、 保险资管 、 信托等 。在公募代销方面 ， 银行提供的公募产品均较少 （ 4000-5000只 ） 、 产品功能较为简单 ， 在满足资管机构专业化配置需求上 ， 竞争力难及第三方 。 对理财子公司而言 ， 我们认为 ， 同业渠道则存在交易信息等局限 ， 通常不会采用 。 第三方： 目前提供 B端代销服务的三方机构 43家 ， 其中头部机构主要包括两类 ， 一是同时发力零售和机构代销的平台 ， 如天天基金 、 好买财富 、 盈米基金 ， 二是专注于 B端代销的平台 ， 如基煜基金 、 汇成基金 。 目前头部第三方机构厚植专业化优势 ， 占据 B端代销的绝大部分市场 。223.2.1 核心竞争力正由渠道能力转向服务能力资料来源：天天基金机构通微信公众号，基煜、好买基金官网，汇成基金微信公众号，天风证券研究所核心观点：行业正逐步演变为红海市场 ， 同业间的核心竞争力由渠道能力逐步转向服务能力 ，尤其是对于核心客户 ， 服务质量的竞争已经非常激烈 。一 、 行业正逐步演变为红海市场 。 根据天天 、 汇成披露的客户数据 ， 头部机构已对接了 2家以上代销平台 （ 例如天天 、 汇成 、 盈米的披露的客户中均有中信证券 ） ， 我们认为第三方机构间的竞争已经非常激烈 。 目前国内大中型持牌金融机构数量共 2645家 ， 天天基金 1500+客户 、基煜基金 1000+客户 、 好买 1000+客户 （ 2019年 ） 、 汇成 200+大
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