美容护理：大麦植发微针相助青丝归来_36页_2mb.pdf

美容护理：大麦植发， 微针相助，青丝归来 打造极致专业与效率 分析师 鞠兴海 执业证书编号： S0680518030002 邮箱： 分析师 赵雅楠 执业证书编号： S0680521030001 邮箱： 证券研究报告 | 行业 深度 2022年 7月 22日 研究助理 张望 执业证书编号： S0680121120024 邮箱： 要点提要 公司简介：我国定位中高端的领先毛发诊疗集团。 公司为业内首家提供微针技术的全方位毛发诊疗服务集团， 2021年以 10.21亿元的营收体量位居毛发诊疗行业第三， 2019-2021年间集团毛利率达 79.8%/75.9%/70.0%，净利率达 -2.0%/9.1%/6.5%，对应净利润达 -0.15/0.70/0.66亿元。 行业概况：细分赛道高速增长，竞争格局相对分散。 2021年我国脱发人口达 2.67亿人， 但 一线及新一线城市脱发诊断率仅 20%。 毛发护理意识提升与机构密度加深趋势下预计至 2026年毛发医疗市场规模有望达 712亿元， 其中 1）植发市场： 470亿元规模，未来 5年 CAGR达 22.1%，对应渗透率0.47%； 2）养固市场： 242亿规模，未来 5年 CAGR达 30.2%，对应渗透率达 1.72%。 当前 我国 植发市场 CR4合计占比仅 24.20%，竞争格局相对分散。 大麦微针强势占据核心一线城市份额， 2021年一线城市市占率达 5.2%，营收体量在一线及新一线城市收入排名第二，全国收入排名第三。 对标龙头：成熟单店收入可观，新店爬坡潜力可期。 对标雍禾医疗，大麦植发 1）业务聚焦一线城市 ， 2021年植发及养固单价分别达 2.47万 /3400元每人，品牌形象高端。 2）成熟门店收入可观 ：大麦成熟单店年收入超 5000万元，一线门店破亿，前五大城市运营坪效显著领先雍禾； 3）新店爬坡潜力可期： 大麦植发发展期及新建期门店年收入为同期成熟门店的 20.57%/4.22%，新开门店爬坡增速与营运效率较龙头公司仍有提升空间。 竞争优势：一线定位，高效营运树立行业领先地位。 1）品牌优势： 定位中高端消费市场， 以微针技术差异化切入植发行业。营销多样打法助力品牌出圈，公司以线上新媒体投放 +线下传统媒体合作与品牌活动共同打响品牌， 2019-2021年销售费用率高达 67%/52%/51%。 2）技术优势：微针分离引领 FUE植发新潮 ， FHF双活因子 +无痕植发保障毛囊高存活率及手术优质体验流程。 3）营运优势：机构遍布全国，重点发力一线城市。 截至2021年末，公司已于全国 31个城市设立医疗机构 32家，其中一线 /新一线 /其他城市机构数分别达 5/14/13家，其中成熟期门店收入贡献占比达 82%，发展期门店服务能力与利用率提升迅速。公司高度重视一线城市发展机遇，已打造出北上广深杭前五大城市标杆门店， 2021年度北京 /上海 /深圳三大单店收入过亿，杭州门店坪效突破 5.35万元 /平米，高营运能力显著领先同业。 未来规划：打造“ 1+N”植固一体服务体系。 1）建立 【 1+N】 服务体系：计划于 2023-2025年间在一线城市及其他城市分别建立 3家 /27家医疗机构；2）建立人才系统：加强人才库、培训项目、名校等合作力度； 3）持续投资研发：推进数字化转型，建立病例库，提供慢病监察体系等。 风险提示： 行业竞争加剧、疫情反复影响线下经营、门店扩张不及预期 01 公司简介：中国领先的毛发诊疗集团 02 行业概况：细分赛道高速增长，竞争格局相对分散 03 竞争优势：一线定位，高效运营树立行业领先地位 目录 04 未来规划：打造“ 1+N”植固一体服务体系 1.1公司概要：毛发诊疗服务俱全的领先集团 大麦植发医疗为我国中高端毛发诊疗服务行业的领先医疗集团。 公司为行业内首家提供微针植发技术，结合问诊、诊断、微针植发、固发和养发为一体，提供全方位毛发诊疗服务的医疗集团， 2021年以 5.2%的市占率位居我国一线城市毛发医疗市场份额首位。 收入情况： 2019-2021年间公司总营收达 7.5/7.6/10.2亿元，其中 2021年营收在毛发诊疗行业排名第三，在一线及新一线城市排名第二。 医生数量： 已组建训练有素的专业医疗团队，拥有 180名注册医生及 690名其他医疗专业人员，均具有丰富医学背景及诊疗服务经验。 机构数量： 服务范围遍及中国 31个城市，机构数量由 2019年底的 18家增加至 2021年底的 32家，并获首家毛发诊疗互联网医院的服务许可。 患者情况： 2021年集团植发患者数达 32700人，养固服务患者数达 63000人，其中治疗患者转介率为 20.2%，退款率为 0.14%，复购率为 50.5%，在同行业中均处于领先地位。 注：一线城市为北上广深、新一线城市包含杭州、成都、南京等 12个城市 资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 图：大麦植发医疗（深圳）发展历程 2006 2009 2011 2015 2018 2019 2016 创始人李兴东医生将微针植发技术引入中国 李兴东医生注册“科发源”商标，并创立“科发源”品牌 李兴东应邀参加第 19届世界植发大会； 成立北京大麦医疗，上海大麦医疗 为中国首家提供微针植发的医疗集团； 举办中国第一届国际毛发移植学术大会 将“科发源”品牌升级为“大麦” 2021 发布最新科研成果毛囊细胞活性培养液 (IS)技术； 改制为股份有限公司 运营机构数： 18 成为中国中西医结合学会医学美容专业委员会毛发移植临床研究基地； 在中国成立有限责任公司 共同制定并颁布了 2018 微针植发技术标准制定白皮书 运营机构数： 32 1.2 主营业务：植发 +固发的全方位毛发诊疗 资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 就诊 ，检测 原发性 :系统性红斑狼疮、毛发扁平苔藓及脱发性毛囊炎 瘢痕性脱发 (永久性 ) 诊断毛发问题、确定治疗方案 毛囊专项检测 出具皮肤镜及毛囊检测报告 化验检测 包括激素 水平 检测、免疫检测、过敏原检测、甲状腺功能检测及常规检测 脱发治疗 固发及养发 美学修复 非瘢痕性脱发 (非永久性 ） 继发性 :头发物理损伤、外伤瘢痕 AGA 斑秃、休止期脱发、拔毛癖及梅毒 期脱发 发际线、胡须及鬓角美容 头皮养护 :痒、炎、屑、油 毛发养护 :细、软、枯、黄 术后养护 :术后固发治疗、修复及滋养 图：综合毛发诊疗服务流程 病种症状 治疗方案 业务类别 药物治疗 物理治疗 植发手术 药物治疗 物理治疗 中胚层营养 激光修复 植发手术 药物治疗 物理治疗 中胚层营养 激光修复 洗护产品、常规头皮清理 术后养护 美学植发 医学植发 固发及养发 养发 固发 植发 科室设臵 手术治疗 非手术治疗 微针植发 固发 养发 通过精细地分离毛囊并将其臵入专有种植笔，将毛囊精准地植入皮下。 通过结合药物治疗、低能量激光治疗及物理治疗等多种疗法，激活毛囊，刺激毛发生长。 涉及各种养发服务， 包括 头皮健康管理及术后毛发滋养服务。 图： 2019-2021年公司主营业务收入及占比（亿元， %） 7.15 7.12 8.07 0.32 0.53 2.14 0%20%40%60%80%100%0246810122019 2020 2021微针植发 非手术固发及养发 微针植发占比 非手术固发及养发占比 1.3 股权结构：创始团队股权集中，附属子公司布局广泛 公司股权结构高度集中： 公司第一大股东及实际控制人为李兴东先生，直接持有本公司 15%股权 ，李济林先生为公司第二大股东，直接持有本公司5%股权，二人额外通过海南科发源、宁波科超、宁波科鹰分别间接持有公司 72%和 7%股权。 附属子公司布局广泛： 公司直接全资拥有 7家一级主要附属公司，即 (1)北京大麦医疗； (2)上海大麦医疗； (3)广州大麦医疗； (4)深圳科发源诊所；(5)深圳大麦微针； (6)杭州大麦门诊部； (7)西安科发源技术；全资拥有 41家一级中国附属公司、 34家二级中国附属公司， 7家一级非全资附属公司。 员工激励平台： 集团通过宁波科鹰、宁波科拓设立共持股 5.7%的员工股权激励平台，体现与员工共享发展成果的经营理念和聚焦未来的发展战略。 资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 图：大麦植发医疗（深圳）股权架构 二级中国附属公司 李兴东医生 李济林先生 崔韶芳女士 丝康源投资 海南科发源 水中睿 宁波科超 宁波科鹰 宁波科拓 上海诺伟其 本公司 一级中国主要附属公司 一级中国全资附属公司 一级中国非全资附属公司 90.00% 70.00% 5.00% 15.00% 10.00% 30.00% 4.30% 65.00% 2.70% 1.00% 3.00% 4.00% 100.00% 100.00% 100.00% 100.00% 股权激励平台 实控人 1.4 管理团队：团队结构稳定，医疗经验丰富 公司核心团队结构稳定，产业运营经验丰富： 管理团队具备丰富行业经验和专业知识，其中李兴东医生为公司的创始人， 2004年即进入植发行业，微针植发经验丰富，学术成就广受认可，于 2006年将世界领先的微针植发技术引入中国，并被授予英国牛津学术联合会名誉教授。 医疗专业人员团队训练有素： 集团已建立训练有素的医疗专业人员团队，在毛发诊疗服务方面拥有资深经验。截至 2021年末，公司共有 180名注册医生及 690名其他医疗专业人员，总计37名副主任医师及主任医师、 78名主治医师、 57名执业医师及 8名执业助理医师，团队副主任医师 /主治医师 /执业医师 /执业助理医师分别具有 10年 / 5年 /3年 /2年以上临床经验。 资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 图：公司管理层基本情况 姓名 职务 年龄 委任日期 加入本集团日期 主要职责 李兴东 董事会主席，首席执行官 兼执行董事 43岁 2015年 11月 2010年 02月 公司创始人、负责董事会的整体事务及本公司的一般管理工作，包括制定整体公司业务计划、策略及重大决策 崔韶芳 执行董事兼副首席执行官 39岁 2021年 04月 2011年 11月 主要负责制定本公司的整体营销战略及整体公司业务规划、策略以及重大决策 方蕉 执行董事兼副首席执行官 42岁 2021年 01月 2021年 01月 多年上市公司的工作经验，参与公司重大决策，负责本公司的财务管理 吴慧霞 执行董事和运营总监 43岁 2021年 01月 2011年 02月 责协助高级管理层制定促进公司增长的目标，并监督本公司的日常运作 王勇 医疗总监 兼首席执行官助理 48岁 2021年 01月 2010年 10月 负责协调医疗团队实现日常目标，确保所有医务人员遵守医院的政策、制度和议程 王丽 监事 43岁 2021年 04月 2015年 12月 监督本公司的经营及财务活动 图： 2021年公司团队人员结构（人） 180 690 965 354 83 医生 其他医疗专业人员 销售及营销人员 财务及行政人员 其他人员 1.5 财务分析：机构扩张推动营收稳健增长 资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 机构扩张推动 营收稳步增长： 公司医疗机构数量由 2019年底的 18家增加至 2021年底的 32家 ， 期间对应集团营收分别达 7.47亿元 /7.64 亿元 /10.21亿元 ， 其中 2021年营收同比增速达 33.58%。 分业务看 ， 植发手术贡献 79%以上营收 ： (1) 植发手术为集团第一大收入来源 ， 2019-2021年收入规模分别达 7.15亿元 /7.11 亿元 /8.07亿元 ， 占各期间总收入的 95.7%/93.1%/79.0%。 (2) 非手术养固业务成长迅速 ， 2019-2021年收入达 0.32亿元 /0.53亿元 /2.14亿元 ， 期间 CAGR高达 159.1%，其中 2021年归属自 2020年运营的养护中心的非手术服务收入达 1.47亿元 ， 同比增长 673.68%。 分地域看 ， 一线及新一线城市收入占比超 85%：集团瞄准头部城市与中高端人群 ， 2019-2021年间于一线及新一线城市合计收入分别达 6.89亿元/6.74亿元 /8.76亿元 ， 对应公司总收入比重的92.1%/88.2%/85.8%， 其中 2021年一线与新一线城市收入占比分别高达 54.75%和 31.05%。 7.47 7.64 10.21 2.23% 33.58% 0%5%10%15%20%25%30%35%0246810122019 2020 2021总收入 yoy图： 2019-2021年营收及增速（亿元， %） 7.15 7.12 8.07 0.32 0.33 0.67 0.19 1.47 0%20%40%60%80%100%2019 2020 2021微针植发 非手术产品 非手术服务 图：公司分业务营收情况（亿元） 4.79 4.55 5.59 2.09 2.19 3.17 0.59 0.90 1.45 0%20%40%60%80%100%2019 2020 2021一线城市 新一线城市 其他城市 4 8 6 5 12 11 5 14 13 02468101214一线城市 新一线城市 其他城市 2019 2020 2021图：公司城市机构数分布情况（家） 图：公司分地域营收情况（亿元） 1.5 财务分析：结构调整与新店摊薄致利润率下行 资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 业务与门店拓展致毛利率下行： 2019-2021年间公司毛利率持续下行 ， 分别达 79.8%/75.9%/70.9%，主要系 1） 养固业务拓展 ：公司于 2020年起提供毛利率相对较低的养发与固发服务； 2） 新店摊薄：期间新建医疗机构低盈利水平拖累整体毛利率 。 分业务看 ， 植发毛利率持续下行 ， 养固毛利率显著提升 。 1） 植发毛利率：行业竞争加剧下植发平均单价持续下降至 2021年的 24700元 ， 对应 2021年毛利率 74.20%， 同降 4.90pcts； 2） 养固毛利率：客单价大幅提升推动养固服务与产品盈利能力显著优化 ， 2021年非手术服务与产品毛利率分别同增 31.40pcts和 11.40pcts至 65.70%和 42.80%。 高销售费用率回落助推净利率改善： 2019 年公司净亏损 0.15亿元，主要系总收入的 67%用于品牌升级为“大麦”后的营销推广投入。 2020年以来公司高销售费用率明显回落，至 2021年优化至51%，带动整体净利率改善至 6.5%，对应当年归母净利润达 0.66亿元。 值 0.70 0.66 364% -5.03% -50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%-0.2-0.100.10.20.30.40.50.60.70.82019 2020 2021净利润 yoy图： 2019-2021年净利润及增速（亿元， %） 79.8% 75.9% 70.9% -2.0% 9.1% 6.5% -10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2019 2020 2021毛利率 净利率 图： 2019-2021年毛净利率（ %） 图： 2019-2021年各项费用率（ %） 81.50% 79.10% 74.20% 41.90% 31.40% 42.80% 34.30% 65.70% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2019 2020 2021微针植发毛利率 非手术产品毛利率 非手术服务毛利率 图：公司分业务毛利率情况（ %） 67% 52% 51% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%2019 2020 2021销售费用率 管理费用率 研发费用率 财务费用率 01 公司简介：中国领先的毛发诊疗集团 02 行业概况：细分赛道高速增长，竞争格局相对分散 03 竞争优势：一线定位，高效营运树立行业领先地位 目录 04 未来规划：打造“ 1+N”植固一体服务体系 2.1 用户画像：男性占比 65%， 30岁以下人群占比 70% 脱发问题普遍存在， 30岁以下男性占比居高： 根据国家卫生健康委员会数据显示， 2019年中国约有 2.5亿脱发人群，其中 (1)30岁以下脱发人群占比高达 70%， 40岁以上脱发人群仅占比 4.8%； (2)男性脱发人数约为女性脱发人数的 1.8倍 ，分别达 1.63亿人和 0.88亿人，占比约为 65%和 35%。 “行动派”消费人群更乐于尝试： 分用户画像看，男性植发以浓密为诉求，女性植发更注重美观。消费者分类中，“行动派”消费者往往具备高收入、高学历、高工作强度以及低年龄、低脱发时间等特点的年轻化人群，相比于其他群体更更愿意接受与尝试植发。 资料来源：国家卫健委，艾瑞咨询，秒针，国盛证券研究所 图：植发消费者画像依据消费行为分类 人群特征： 平均年龄较小，多未婚； 人均月收入较高，学历高； 多从事互联网和房地产行业，工作压力较大； 脱发时间短； 主要脱发问题集中在发际线和额角； 生活小资，喜欢二次元； 人群特征： 平均年龄适中； 多从事商务类工作； 工作强度适中； 主要脱发问题集中在发际线； 相比于行动派和保守派没有偏爱的运动； 生活比较中庸，对于植发想尝试，又又顾虑； 人群特征： 平均年龄比较大； 人均月收入相比于另两类人群较低； 多从事科研和医疗等行业； 工作压力不大，多从事朝九晚五的工作； 脱发时间长； 生活比较安逸； 3.20% 24.70% 41.90% 25.40% 4.20% 0.60% 0% 10% 20% 30% 40% 50%18岁以下 18-25岁 26-30岁 31-40岁 41-50岁 50岁以上 图：中国人脱发相关问题人群年龄分布 图：脱发等级程度 男性消费者 女性消费者 植发业务选择 植发诉求 微创 浓密 美观 微创 恢复快 图：植发消费者画像依据消费性别分类 2.2 行业空间：当前 238亿市场规模，未来 5年 CAGR24.5% 我国毛发医疗行业未来空间可观： 2021年我国毛发医疗市场规模达 238亿元，过去 5年实现高速增长对应 CAGR23.5%，预计毛发健康意识在渗透率提升推动下 毛发医疗市场规模有望于 2026年增长至 712亿元，对应期间 CAGR达 24.5%，其中植发与养固市场占比分别达 72.8%和 27.2%。 植发医疗市场占据主导地位： 我国植发服务市场规模由 2016年的 62亿元增长至 2021年的 173亿元，期间复合年增长率为 22.8%，预计未来在人均可支配收入的增长、消费者市场教育与龙头服务商的客流转化率推动下， 植发医疗市场规模有望于 2026年达至 470亿元，期间 CAGR高达 22.1%。 医疗养固市场维持高速成长： 我国养固服务由 2016年的 21亿元迅速增至 2021年的 65亿元，期间复合年增长率为 25.5%，预计未来在植固一体的大趋势下，市场教育激发长期养固需求， 渗透率与复购率双向提升推动养固规模于 2026年达 242亿元，期间 CAGR高达 30.2%，远超植发市场增速。 资料来源：公司招股说明书， Frost&Sullivan，国盛证券研究所 图：中国毛发诊疗服务市场规模历史与预测 (十亿元） 脱发等级 (等级 I-VII) 脱发治疗手段 养发手段 等级 I-II 非手术固发 药物治疗 红 /蓝光 LED疗法、低能量激光治疗 (LLLT)、 美塑疗法 毛发物理治疗 头皮按摩 头皮清洁 居家毛发养护产品 洗发水 洗发素 等级 III-VI 植发手术 非手术固发 药物治疗 等级 VI 植发手术 (FUT+FUE)& 非手术固发 药物治疗 图：不同类型脱发的脱发等级及相关治疗 6.2 8.1 9.9 12.4 14.1 17.3 22.1 27.5 33.4 39.9 47 2.1 2.6 3.2 4 5.1 6.5 8.5 11.2 14.6 18.9 24.2 0%5%10%15%20%25%30%35%010203040506070802016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E植发服务 养固服务 总市场 yoy 植发 yoy 养固 yoy 2.2 行业空间： 2.67亿人口对应植固渗透率不足 1% 脱发人口基数庞大，毛发诊疗方兴未艾。 中国脱发患者人口基数庞大，脱发患病率持续走高， 截至 2021年底我国脱发人口约 2.67亿人，占总人口比重的 18.9%，预计到 2026年底脱发人口将进一步升至约 3.43亿人，占总人口比重提升至 24.2%。 而当前人们对毛发健康问题认识不足、脱发患者的诊治率较低， 2021年一线和新一线城市脱发诊断率仅约为 20%，其他城市约 10%，机构规模不断扩大与密度加深趋势有望推动未来市场渗透率持续提升。 植发市场：预计至 2026年渗透率达 0.47%。 分区域看，一线城市仍为植发主战场， 2021年一线城市植发规模达 78亿元，占总市场比重达 45.09%，预计至 2026年有望上升 224亿元，期间 CAGR达 23.49%，占市场比重提升至 47.66%，期间植发服务整体渗透率有 0.23%提升至 0.43%。 养固市场：预计至 2026年渗透率达 1.72%。 2021年养固渗透率达 0.81%，预计至 2026年有望提升至 1.72%，对应养固市场总规模达 242亿元。 注：渗透率口径为实际进行植发手术 /养固的脱发患者比例 资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 图：中国植发服务市场的市场规模历史与预测 (十亿元） 图：中国养固服务市场的市场规模历史与预测 (十亿元） 3.1 4 4.8 5.8 6.4 7.8 9.9 12.5 15.4 18.7 22.4 1.8 2.4 3 3.9 4.4 5.6 7.3 9.2 11.2 13.4 15.8 1.3 1.7 2.1 2.7 3.2 3.9 4.8 5.8 6.8 7.8 8.8 0.14% 0.17% 0.19% 0.22% 0.23% 0.25% 0.30% 0.34% 0.38% 0.43% 0.47% 0.00%0.05%0.10%0.15%0.20%0.25%0.30%0.35%0.40%0.45%0.50%051015202530354045502016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E一线城市 新一线城市 其他城市 渗透率 1.1 1.3 1.5 1.9 2.3 2.9 3.9 5.1 6.7 8.8 11.4 0.6 0.8 1 1.3 1.6 2.1 2.7 3.6 4.8 6.2 8.1 0.4 0.6 0.7 0.8 1.1 1.4 1.9 2.4 3.1 3.8 4.7 0.53% 0.58% 0.61% 0.66% 0.72% 0.81% 0.92% 1.08% 1.26% 1.47% 1.72% 0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%1.40%1.60%1.80%2.00%0510152025302016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E一线城市 新一线城市 其他城市 渗透率 2.3 行业壁垒：品牌、技术、连锁化共筑多维门槛 人才壁垒：三军易得，一将难求。 技术与经验为优质植发服务的关键，植发作为微创手术需要通过微小的切口进行，要求更高的精准度，手术应由过严格专业训练及长时间实践经验的合资格医师进行，行业新进入者难以快速复制技术娴熟与经验丰富的医疗团队 品牌壁垒：服务、营运、形象的综合积累。品牌声誉需要通过持续的优质服务在多年的运营中积累，新进入者及小型市场参与者难以与在市场上积累强大品牌声誉的领先服务供应商竞争。 经营壁垒：规模化复制与连锁扩张。 可规模化的复制能力与商业模式是消费医疗属性的竞争要素，领先的植发服务供应商已组建全国性的服务机构网络以获得更大市场份额。与单体机构相比，连锁机构可以规模化优势迅速复制标准化商业模式，以高效运营提供优质服务并获得消费者口碑。 资料来源：头豹研究院、艾瑞咨询、国盛证券研究所 图：植发服务市场价值链 上游 中游 下游 供应商 服务提供商 营销渠道商 医疗器械 医疗耗材 医疗药品 连锁植发机构 医美机构植发科 公立医院植发科 图：养固发服务市场价值链 20%-30%利润 30%-40%利润 50%-70%利润 10%成本 其他原料 其他服务提供商 线上渠道 线下渠道 0-40%成本 上游 中游 下游 生产商 养发产品 养发设备 服务提供商 专业养发馆 其他养发机构 植发医院 美容院 终端消费者 理发店 理发沙龙 2.4 行业趋势：在服务升级与规范下走向植固一体化 服务升级与规范度优化，植发与养固市场加速发展： 毛发医疗服务持续呈现技术导向、综合性诊疗、多元化需求等升级趋势，在 深化医药卫生体制改革意见 等政策积极鼓励与行业规范度持续提升的大环境下，社会办医与民营连锁发力崛起，毛发医疗行业服务更加规范化，优质化、消费价格走向公开化，透明化，未来毛发诊疗市场有望在政策加持与服务升级的助推下向一线、新一线城市及以外地区加速渗透。 资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 法规分类 法规名称 颁布机构 法规细则 医疗卫生改革 关于深化医药卫生体制改革的意见 国务院 鼓励社会资本投资医疗机构，并通过投资促进私立医疗机构发展和公立医疗机构改革 医疗机构管理 医疗机构管理条例 国务院 单位或者个人设臵医疗机构，须遵守相关申请及审批程序，于相关卫生主管部门进行登记 医疗美容服务 美容医疗机构、医疗美容科（室）基本标准（试行） 卫计委 规定了美容医院、医疗美容门诊部、医疗美容诊所及医疗美容科室应符合的基本标准 医护人员管理 医师执业注册管理办法 卫计委 执业医师须取得执业证书后方可注册执业；对注册的要求及程序做出详细规定 医疗事故保障 中华人民共和国民法典 全国人大 患者在诊疗活动重受到损害，医疗机构或其医务人员有过错的，由医疗机构承担赔偿责任 图：植发行业相关法律法规 图：服务市场发展趋势 发展趋势 趋势分析 综合诊疗服务趋势 从问诊、诊断、手术治疗、非手术服务到客户回访，综合服务供应商可以根据每位患者的个体情况结合不同类型的治疗制定治疗计划 技术导向服务趋势 植发市场经历了从 FUT到 FUE的重大技术进步，并进一步发展至其他先进技术，如微针植发技术，在创口及治疗效果方面有了巨大的改善 服务多元化趋势 美学植发服务的需求也在不断增长，推动了市场向更加多元化的服务方向发展的趋势，包括眉毛种植、发际线调低或修复、胡须及鬓角移植 规范透明化趋势 全国性民营服务供应商提供标准化服务以赢得客户信任，具有建立良好的行业惯例的潜力，并影响其他市场参与者在植发服务市场采用相同的标准 广泛渗透趋势 三四城市客户服务与教育仍然不足，未来全国性民营植发医疗集团的扩张与客户教育改善有望推动脱发患者对脱发治疗的植发服务的需求 在线诊断及回访趋势 互联网问诊平台将会在日后逐渐普及，成为轻度或中度脱发患者接受保健建议的有效途径。 2.5 同业对比： CR4占比仅 23.9%，集中度相对分散 行业格局高度分散，民营医疗机构占据主导： 我国毛发医疗机构种类丰富，包含区域性民营机构、全国性民营机构、美容机构植发部门与公立医院植发科室， 2020年民营植发医疗机构凭借丰富的手术经验与资本实力合计占据植发医疗市场份额的 85.20%。 大麦微针强势占据核心一线城市份额： 参考 Frost & Sullivan数据， 2020年植发医疗 CR4合计份额仅 23.9%，其中大麦市占率达 5.3%， 2021年按一线城市收入计，大麦植发市占率达 5.2%，在一线城市及新一线城市营业收入排名第二、全国营业总收入排名第三。 资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 终端类型 优势 劣势 营销 公立医疗机构 公立医院植发科 安全性有保障 ， 价格较低 就诊人数多，服务较差 禁止营销 民营医疗机构 医美机构植发科 服务态度好 非植发专科医院，专业性不强，价格偏高 重营销，搜索引擎、线下投放 连锁植发机构 服务态度好，连锁型机构规模较大，质量有保证 设立门槛更高，投资规模大，回报周期长 重营销，搜索引擎、线下投放 单体植发机构 设立门槛低， 运营灵活 质量以及售后服务难以保证 个人口碑、医美 app等、线下机构合作 图：植发医疗机构分类及特点 图： 2020年中国植发医疗服务市场份额 23.90% 45.60% 15.70% 14.80% 全国民营植发机构 其他民营植发机构 美容机构植发部门 公立医院植发科室 图： 2020年中国毛发医疗 CR4市占率 0%2%4%6%8%10%12%雍禾医疗 大麦微针 新生植发 碧莲盛 植发市占率 养固市占率 2.5 同业对比：大麦综合指标位居民营植发机构前列 收入规模位居业内第二： 2020年大麦微针以7.62亿元收入与 5.3%的市占份额位居植发医疗行业第二，收入规模次于雍禾医疗；养固业务以 0.5亿元收入与 1.0%的市占份额位居养固市场第四，收入规模次于雍禾、新生、碧莲盛。 年服务患者数位居行业第三： 按患者数量统计，2020年大麦植发的服务患者数量达 2.8万人次，对呀市场份额达 5.8%，位居行业第三。 品牌定位一线城市中高端： 大麦微针定位一线城市中高端消费市场， 2020年植发手术平均客单价达 2.58万元 /人次，可比肩龙头公司雍禾医疗 2.79万元 /人次的单价水平，与碧莲盛及新生植发等品牌拉开明显差距。 单店营运指标业内领先 ：测算 2020年大麦植发单间门店拥有医生数达 2.14人，可年服务患者数达 1000人次，实现单店植发收入 0.25亿元，单店养固收入 0.02亿元，平均营运效率位居行业第二。 资料来源：公司官网，公司年报，雍禾医疗招股说明书，国盛证券研究所 图： 2020年国内植发机构 CR4比较 项目 雍禾医疗 大麦微针 新生植发 碧莲盛 收入情况 植发医疗收入 (亿元 ) 14.13 7.12 6.00 4.85 医疗养固收入 (亿元 ) 2.13 0.5 1.8 0.85 植发市场份额 10.5% 5.3% 4.5% 3.6% 养固市场份额 4.3% 1.0% 3.6% 1.7% 患者情况 植发服务患者数量 (万人 ) 5.1 2.8 3.7 2.5 市场份额 (按服务患者数量 ) 9.9% 5.8% 7.2% 4.8% 植发医疗客单价 (万 /人 ) 2.79 2.58 1.62 1.94 医疗养固客单价 (万 /人 ) 0.36 0.15 - - 规模情况 医疗机构数目（家） 48 28 30 32 注册医生数目 189 60 70 55 市场份额 (按注册医生数量 ) 17.2%21.0% 5.5%6.7% 6.4%7.8% 5.0%6.1% 单店情况 单店医生数 3.94 2.14 2.33 1.72 单店患者数（人） 1062.5 1000.0 1233.3 781.3 单店植发收入（亿） 0.29 0.25 0.20 0.15 单店养固收入（亿） 0.04 0.02 0.06 0.03 单店总收入（亿） 0.34 0.27 0.26 0.18 雍禾医疗收入规模显著领先于大麦植发： 雍禾医疗业内规模与先发优势明显， 2021年植发 /养固收入达 15.65亿元 /5.82亿元，显著超出大麦植发 /养固的 8.07亿元 /2.14亿元。 植发：量增价跌，大麦平均客单价降幅明显： 2019-2021年间行业竞争加剧下植发收入以价换量，大麦植发平均单价由 3万元降至 2.47万元，对应患者数由 2.38万人提升至3.27万人，而同期雍禾植发价格降幅仅 4%实现患者数大幅增长。 养固：量价齐升，大麦养固增速陡峭： 大麦植发养固业务起始自 2020年，在高粘性与复购率的养固业务量价齐升的大趋势下， 2021年养固均价达 3398元，同比增长 125.78%，养固人数达 6.3万人，同比增长 80%，当前养固单价虽低于雍禾同期平均单价的 5531元，未来仍有望跟随养固服务与产品结构调整与植养固一体化趋势持续提升。 2.5 同业对比 ：植养固一体化加速发展 图：大麦植发和雍禾医疗的复购率（ %） 资料来源： 大麦植发、雍禾医疗 招股说明书，国盛证券研究所 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%2019 2020 2021大麦复购率 雍禾复购率 图：大麦植发与雍禾医疗植发单价（万元） 图：大麦植发与雍禾医疗养固单价（万元） 图： 大麦 植发与雍 禾医疗植发与养固的收入（亿元） 注：大麦复购率指购买非手术服务、药物及商品的植发患者的百分比； 雍禾复购率按购买医疗养固服务 2的患者数除以同期医疗养固服务总人数计算 0%20%40%60%80%100%2019 2020 2021大麦植发 大麦养发固发 0%20%40%60%80%100%2019 2020 202122.22.42.62.833.22019 2020 2021大麦 雍禾 00.10.20.30.40.50.62019 2020 2021大麦 雍禾 不同阶段 2019 2020 2021 门店数 总收入 单店收入 门店数 总收入 单店收入 门店数 总收入 单店收入 成熟期 11 67643 6149 12 59004 4917 14 83847 5989 发展期 3 5078 1693 6 6062 1010 14 17242 1232 新建期 4 1996 499 10 11372 1137 4 1013 253 合计 18 74717 4151 28 76438 2730 32 102102 3191 线级城市 2019 2020 2021 门店数 总收入 单店收入 门店数 收入 单店 门店数 收入 单店 一线城市 4 47935 11984 5 45517 9103 5 55883 11177 新一线城市 8 20911 2614 12 21922 1827 14 31716 2265 其他城市 6 5871 979 11 8999 818 13 14503 1116 总计 18 74717 4151 28 76438 2730 32 102102 3191 成熟期单店超 5000万，一线单店收入破亿。大麦植发 2019-2020成熟期门店营收分别达6149万元 /4917万元，收入体量与同期雍禾医疗的 5200万元 /5441万元相当 ，其中一线城市单店收入规模已破亿， 2019-2021年平均收入分别达 1.20亿元 /0.91亿元 /1.12亿元 发展期与新建期门店爬坡潜力丰富： 2019-2021年间大麦植发发展期单店营收仅为成熟期门店收入的 27.53%/20.54%/20.57%，新建期单店营收仅为成熟期门店的8.12%/23.12%/4.22%， 门店爬坡速度缓慢，且近年爬坡能力有所承压，未来门店营运增长潜力可期。 对比雍禾医疗， 2019-2021H1期间发展期单店收入为成熟期门店的46.56%/40.25%/45.82%，新建单店营收为成熟期门店 11.52%/16.78%/26.03%，近年爬坡能力提升显著，由新建期走向成熟期的运营效率大幅提升。 2.5 同业对比 ：大麦单店收入可观，新店爬坡潜力丰富 不同阶段 2019 2020 2021H1 门店数 总收入 单店收入 门店数 总收入 单店收入 门店数 总收入 单店收入 成熟期 16 83199 5200 22 119697 5441 24 72295 3012 发展期 14 33892 2421 15 32851 2190 17 23454 1380 新建期 7 4193 599 11 10048 913 11 8622 784