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- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据 (人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金基础化工指数 2845 沪深 300 指数 4467 上证指数 3388 深证成指 12860 中小板综指 12966 相关报告 1.麒麟电池：结构改变带来材料机遇 -【国金化工】行业深度报告， 2022.6.27 2.成长板块持续走强，继续看好 -【国金化工】行业研究周报， 2022.6.26 3. 5 月 MDI 出口大幅改善，看好下半年量价齐升 -【国金化工】 MD.， 2022.6.21 4.德国计划减少工业用气，关注聚氨酯等品种 -【国金化工】， 2022.6.21 5.继续看好高景气和二季度业绩确定方向 -【国金化工】行业研究周报， 2022.6.18 陈屹 分析师 SAC 执业编号： S1130521050001 chenyi3 李含钰 联系人 lihanyu 王明辉 分析师 SAC 执业编号： S1130521080003 wangmh 精选 高确定性赛道 ， 光伏材料 有望 长期景气 行业观点 碳中和背景 下 光伏 材料需求端的高增长具备确定性，供应端格局较好的 板块有望 延续 高景气状态。 根据光伏行业协会数据， 2021 年全球新增装机量达到 170GW， 2025 年全球新增装机量乐观预计将达 330GW（ CAGR 为18%） ，保守预计也将达到 270GW（ CAGR 为 12%） 。在政策推动下终端需求落地的确定性较高，可以带动对上游原料的消费 。 三氯氢硅和工业硅需求受益于多晶硅产能的快速扩张， EVA 光伏料和纯碱分别受益于光伏胶膜和光伏玻璃的需求增长。从时间维度来看：工业硅和纯碱 2022 年 紧平衡 状态有望维持；三氯氢硅可能在今年 4 季度到明年初出现新一轮供需错配； EVA 光伏料 中短期供应偏紧 ，长期随着国内产能投放 逐渐 实现进口替代。 三氯氢硅： 多晶硅产能持续扩张， 光伏级产品 的阶段性 供需错配 或将再度重现 。 国内多晶硅产能大幅扩张带动对光伏级三氯氢硅和需求快速增长，预计2022-2024 年需求分别为 14.9、 21.6、 23.8 万吨，除去部分多晶硅企业的自供产能，未来 3 年行业需要外采的三氯氢硅分别为 9.7、 15.7、 16.9 万吨， 3 年复合增速为 30%；供给端目前可外售产能共 19 万吨，虽然今年有17.5 万吨新产能将投放，但除去自用部分实际能供应外售 的光伏级产品有限，预计 2022-2024 年行业供需缺口分别为 0、 -0.2、 1.2 万吨。 工业硅 ：供应格局优化 ， 看好具备成本优势和产能增量的龙头企业 。 工业硅需求依托多晶硅和有机硅等领域持续驱动，未来 3 年整体复合增速可达15%，预计 2022-2024 年我国工业硅整体需求量分别为 215、 261、 283 万吨，净出口方面预计相对平稳。供给端新增产能多为臵换而来，同时考虑到部分小产能在高环保成本的要求下逐渐退出，未来 3 年可释放的产能增量较为有限，预计 2022-2024 年我国工业硅的产量分别为 286、 341、 364 万吨，行业供需缺口分别为 -1.0、 4.1、 3.3 万吨。 EVA 光伏料： 中短期 供需预计紧平衡， 国产替代为长期趋势 。 受益于光伏行业的快速发展， 2022-2024 年光伏级 EVA 需求量分别为 108、 128、 147万吨 ， 3 年复合增速为 25%；供应方面虽然国内产能大幅扩张，但 新增产线连续稳定供应光伏料具有较大难度， 预计未来 3 年产量分别为 56.8、 74.1、89.1 万吨，考虑到海外有部分产能增量， 2022-2024 年行业供需缺口分别为-0.6、 5.7、 4.7 万吨 。 纯碱： 传统需求具备支撑， 新能源拉动需求增长，景气度持续向 好。 我 们认为纯碱需求端受益于光伏玻璃、碳酸锂等光伏、锂电行业需求的增长而增长，在传统应用领域，纯碱整体需求保持平稳，我们预计纯碱整体未来需求增速 4%左右。而供给端，新增产能主要看远兴能源天然碱法产能投产情况。综合供需，我们认为 2023 年之前纯碱供需格局保持紧俏，价格在当前价格基础上高位震荡，相关公司盈利将持续受益。 投资建议 三氯氢硅和 EVA 树脂 建议关注能稳定供应光伏级产品的企业，工业硅和纯碱建议关注行业龙头。对应标的分别为：三氯氢硅：三孚股份。工业硅：合盛硅业。 EVA 光伏料：联泓新科。纯碱：远兴能源、和邦生物。 风险提示 光伏新增装机量不及预期、新增产能投放超预期、原料价格大幅波动 2092235726222887315334183683210705211005220105220405国金行业 沪深 300 2022年 07月 03 日 资源与环境研究中心 基础化工 行业研究 买入 (维持评级 ) ) 行业深度研究 证券研究报告 行业深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、三氯氢硅：多晶硅产能持续扩张，阶段性供需错配仍存 .4 1.1 多晶硅扩产潮已至，带动光伏级三氯氢硅需求高增 .4 1.2 可外售产能增量有限，供需紧张局面仍将延续 .6 1.3 价格仍有上探空间，价差有望维持高位 .7 二、工业硅：供给格局优化，成本仍为核心竞争力 .9 2.1 碳中和背景下多晶硅消费成为核心驱动力 .9 2.2 政策监管趋严，确定性的新增产能有限 .10 2.3 供需 双好，龙头企业将持续受益 .12 三、 EVA 光伏料：低碳时代催生的优质赛道 .13 3.1 EVA 树脂下游应用广泛，光伏料需求不可小觑 .13 3.2 国产替代为长期趋势，行业高景气预计延续 .15 四、纯碱：新能源拉动需求增长，景气度持续向好 .17 4.1 光伏玻璃需求高速增长，拉动纯碱需求上行 .17 4.2 新增产能集中于天然碱法，供需结构持续优化 .18 4.3 综合供需来看，纯碱价格有望维持高位运行 .19 五、投资建议 &相关标的 .21 5.1 核心观点总结 .21 5.2 投资建议 .22 六、风险提示 .22 图表目录 图表 1：三氯氢硅产业链图 .4 图表 2： 2021 年我国三氯氢硅消费结构 .4 图表 3：多晶硅制备工 艺对比 .4 图表 4：全球多晶硅不同生产技术产量预测（万吨） .5 图表 5： 2015-2024E 全球光伏新增装机量预测（ GW） .5 图表 6：我国多晶硅厂家扩产计划和未来 3 年产能释放预测（万吨） .5 图表 7：光伏级三氯氢硅需求测算 .6 图表 8：我国三氯氢硅产能产量 情况（万吨） .6 图表 9：当前国内可供应光伏级三氯氢硅产能（万吨） .6 图表 10：光伏级三氯氢硅供需测算（万吨） .7 图表 11：三氯氢硅市场价格（元 /吨） .8 图表 12：多晶硅市场均价（万元 /吨） .8 图表 13：多晶硅盈利能力情况 .8 图表 14：普通级三氯氢硅价格 价差（元 /吨） .9 行业深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 15：光伏级三氯氢硅价格价差（元 /吨） .9 图表 16： 2021 年我国工业硅下游消费结构 .9 图表 17： 2015-2024E 年我国工业硅消费情况（万吨） .10 图表 18：我国各地工业硅生产成本对比（元 /吨） .10 图表 19：我国工业硅产能分布情况 .10 图表 20： 2021 年我国 工业硅产量分布情况 . 11 图表 21：我国主要工业硅产区的历史开工率情况 . 11 图表 22：工业硅主要产地电价成本情况（元 /度） . 11 图表 23：各地工业硅产业政策汇总 . 11 图表 24：工业硅未来新增 产能情况（万吨） .12 图表 25：工业硅供需平衡表（万吨） .13 图表 26： 2016 年至今我国工业硅价格（元 /吨） .13 图表 27： 2017-2024E 合盛硅业产能占比情况 .13 图表 28： EVA 树脂的分类和主要用途（按醋酸乙烯含量比例划分） .14 图表 29：我国 EVA 树脂表观消费量（万吨） .14 图表 30： 2021 年我国 EVA 树脂消费结构 .14 图表 31：光伏级 EVA 粒子需求测算表 .15 图表 32： 2016-2021 年我国 EVA 总产能（万吨） .15 图表 33： 2016-2021 年我国 EVA 产量和自给率 .15 图表 34：国内主要光伏级 EVA 树脂产能扩张历史 .16 图表 35： 2021-2024E 光伏级 EVA 树脂供需平衡表测算（万吨） .16 图表 36： EVA 产品价格价差情况（元 /吨） .17 图表 37：单玻光伏电池组件结构（前板玻璃 +背板） .17 图表 38：双玻光伏电池组件结构（前板玻璃 +背板玻璃） .17 图表 39：光伏玻璃装机带动纯碱需求增长 .18 图表 40：纯碱制备方法对比 .18 图表 41： 2017-2021 年我国纯碱总产能（万吨） .19 图表 42： 2021 年我国不同工艺纯碱产量分布 .19 图表 43：未来我国纯碱拟新增产能（万吨） .19 图表 44：纯碱历史周期复盘（元 /吨） .20 图表 45：纯碱库存和价格情况 .20 图表 46：我国纯碱未来供需测算 .21 图表 47：重点关注公司盈利预测和评级 .22 行业深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、 三氯氢硅： 多晶硅 产能持续扩张 ， 阶段性供需错配仍存 1.1 多晶硅扩产潮已至，带动光伏级三氯氢硅需求高增 三氯氢硅（ SiHCl3）是卤硅烷系列化合物中最重要的一种产品，通过金属硅粉和氯化氢反应合成， 多晶硅为核心下游 。 从终端领域来看， 多晶硅应用领域为太阳能电池、半导体和金属陶瓷等；硅烷偶联剂主要应用于表面处理剂、无机填充塑料、增粘剂、密封剂、特种橡胶粘合促进剂等领域。多晶硅为三氯氢硅最主要的下游应用领域， 2021 年消费量占比为 32%，硅烷偶联剂消费占比为 25%。 图表 1： 三氯氢硅产业链图 图表 2： 2021 年我国三氯氢硅消费结构 来源： 三孚股份招股说明书 、国金证券研究所 来源： 百川盈孚、 、国金证券研究所 改良西门子法为生产多晶硅的主流工艺，技术路线成熟且具备规模优势。多晶硅的制备方法主要有改良西门子法和硅烷流化床法这两种，目前改良西门子法为全球最成熟、应用最广的方法，自 2019 年以来全球采用改良西门子法生产的多晶硅产量占比维持一直在 98%。这一技术是以氢气为载气，通过三氯氢硅气体在还原炉内的高温硅棒表面发生气相沉积反应生成多晶硅，当前从技术到设备均已全面实现国产化。 目前 硅烷硫化床法 实现工业化生产 的企业极少 ，国内 仅有 保利协鑫建成了规模化 生产 装臵 。 图表 3： 多晶硅制备工艺对比 生产方法 改良西门子法 硅烷流化床法 工艺路线 三氯氢硅氢还原法 硅烷热分解法 产品特性 棒状多晶硅 颗粒状多晶硅 发展情况 技术路线成熟，从技术到设备均已全面实现国产化 国外只有挪威 REC 公司与原美国 MEMC 公司实现了工业化生产，国内保利协鑫收购了 MEMC 后，建成了规模化装臵 装臵规模 单系列产能最大已达 3 万 吨 以上，规模效益明显 过去装臵规模较小，低于万吨级， 保利协鑫生产规模在 21 年迈入万吨级 能耗 新装臵电耗可降至 45kWh/kg 以下 可降低至 5-8kWh/kg 品质及影响因素 主要受原料三氯氢硅和氢气品质的影响，因控制等原因产生的氧化夹层、温度夹层、表面毛刺等也会对硅棒的质量造成不利影响 主要受硅烷及晶种品质的影响。晶种在破碎、保存、输送过程中易被污染，颗粒硅在流化态下更易在与炉壁、管道等接触中被金属污染，因此得到高纯度颗粒硅难度极大，颗粒硅作为添加料使用的情况更多 来源： 太阳能级多晶硅装臵工艺路线比较 、国金证券研究所 行业深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 4： 全球多晶硅不同生产技术产量预测（万吨） 图表 5： 2015-2024E 全球光伏新增装机量预测（ GW） 来源： CPIA、国金证券研究所 来源： CPIA、国金证券研究所 图表 6： 我国多晶硅厂家扩产计划和未来 3 年产能释放预测（万吨） 企业 2021年底产能 新增产能 预计投产 产能释放预测 总规划产能 备注 2022E 2023E 2024E 通威股份 13.0 5 已投产 5 5 5 5 乐山二期 5 2022M12 0 5 5 5 包头二期 12 2023 年 0 2 12 12 乐山三期 保利协鑫 11.5 1 2022M10 0 1 1 1 江苏中能项目 6 2023M1 0 5 6 30 一期 6 万吨 特变电工 7.2 2.8 已投产 2.8 2.8 2.8 2.8 技改后当前产能 10 万吨 10 2022Q3 3 10 10 10 包头项目 10 2024Q1 0 0 8 20 预计分两期建设 东方希望 7.0 12.5 2023M9 0 3 12 40 一期项目 12.5 万吨 亚洲硅业 2.0 3 已投产 3 3 3 3 青海电子级项目 4 2022M6 2 4 4 4 电子级项目 大全能源 7.0 3.5 已投产 3.5 3.5 3.5 3.5 三期 B 项目 10 2023Q2 0 5 10 20 2022 年一季度开工建设 同德化工 1 2023M1 0 1 1 1 内蒙古项目 润阳股份 5 2022 年底 0 5 5 20 一期 5 万吨建设中 新疆晶诺 5 2022M10 1 5 5 10 一期项目 5 2023M8 0 2 5 二期项目 青海丽豪 5 2022 年底 0 5 5 20 一期投资 45 亿 合盛硅业 10 2023Q2 0 5 10 20 预计分期投产， 22-25 年产能逐渐释放 宝丰能源 5 2023Q3 0 1 5 30 一期项目 5 万吨 上机数控 5 2023 年 0 0 5 10 一期项目 5 万吨 天合光能 5 2023 年底 0 0 5 15 一期项目 5 万吨 中来股份 10 一期 1 万吨争取 24 年投产 信义光能 20 预计 2 年内建设完成 江苏阳光 10 东方日升 15 其他 4.3 合计 52.0 130.8 20.3 73.3 128.3 337.3 来源： 中国有色金属工业协会硅业分会、 CPIA、 百川盈孚、 各公司公告、国金证券研究所 碳中和背景下 多晶硅领域的消费量极具增长潜力。 根据中国光伏行业协会给出的预测数据 显示 2022-2024 年在乐观预测下全球光伏装机量分别为240、 275、 300GW，保守预测下全球光伏装机量分别为 195、 220、行业深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 245GW。考虑到硅片环节我国已经基本实现国产化，国内产量占比在 96%以上，多晶硅作为光伏上游的重要原料消费量也会实现同步高速增长，按照中性条件下进行预测，未来 3 年多晶硅需求端的复合增速为 16%，2022-2024 年的理论需求量为 86、 96、 105 万吨。 国内多晶硅厂家投产高峰期来临 ，对三氯氢硅的需求量预计出现阶段性爆发 。 在双碳背景下，国内 多晶硅 企业纷纷抓住机遇快速扩张，目前国内已公告的多晶硅新增产能总规划高达 337 万吨， 并且 未来 3 年累计将有130.8 万吨产能分批投放。预计 2022-2024 年我国多 晶硅产能可达到 72、125、 180 万吨，能够释放出的产量分别为 66、 115、 161 万吨。 假设多晶硅供需平衡 ，预计 2022-2024 年 对光伏级三氯氢硅 的需求量分别为 14.9、21.6、 23.8 万吨 ， 3 年 复合增速为 29%。 考虑到新投产的多晶硅企业对三氯氢硅单耗需求更高，根据多晶硅的投产节奏，我们认为今年 4 季度 到明年年初光伏级三氯氢硅的供应最为紧张。 图表 7：光伏级三氯氢硅需求测算 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 国内多晶硅需求量（万吨） 34.0 42.0 49.0 68.1 85.8 95.6 105.3 国内多晶硅产能（万吨） 38.8 45.2 42.0 52.0 72.3 125.3 180.3 产能利用率 66.8% 75.7% 94.3% 94.2% 91.3% 91.4% 89.3% 国内多晶硅产量（万吨） 25.9 34.2 39.6 49.0 66.0 114.5 161.0 净进口（万吨） 13.8 14.3 9.8 10.4 15.0 -1.0 -1.0 供需缺口 /库存变化（万吨） 5.7 6.5 0.4 -8.7 -4.8 18.0 54.7 多晶硅单耗 0.27 0.23 0.23 0.23 0.23 光伏级三氯氢硅需求（万吨） 10.8 11.1 14.9 21.6 23.8 来源： 中国有色金属工业协会硅业分会、 CPIA、百川盈孚、各公司公告、国金证券研究所 1.2 可外售产能增量有限 ， 供需紧张局面仍将延续 光伏级三氯氢硅 的品质要求更高 ，国内外售厂家数量少且 可外售光伏级产能 有限。 近两年随着部分企业产能关停，我国三氯氢硅产能呈现出小幅回落的态势， 2021 年我国共有 55.1 万吨三氯氢硅产能，全年产量为 34.6 万吨，整体产能利用率达到 62.8%，相比过去几年有所回升。 从国家标准来看， 对 用于生产多晶硅的三氯氢硅各项指标 要求 都更加严格 ，这 也为 光伏级三氯氢硅的生产 筑起了 一定 的 壁垒。从产能结构上来看， 国内厂家众多但可生产光伏级三氯氢硅的并不多，其中还有部分多晶硅企业 产品仅 自用不外售，因此当前我国可外售光伏级三氯氢硅的厂家仅有 三孚股份、 宁夏福泰、河南尚宇和 新安股份 ，合计 可用于生产光伏级产品的 产能为 19 万吨。 图表 8： 我国 三氯氢硅产能 产量情况（万吨） 图表 9： 当前国内可供应光伏级三氯氢硅 产能（万吨） 来源： 百川盈孚 、 国金证券研究所 来源： 百川盈孚、华经产业研究院、各公司公告、国金证券研究所 行业深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 虽然部分企业开始 布局和扩产 光伏级三氯氢硅 ， 但 仍以 一体化布局的自用产能居多 。 根据各家企业的公告显示，目前有规划建设光伏级三氯氢硅产能的仅有三孚股份、宏柏新材和东方希望三家企业，其中三孚股份 的 5 万吨产能预计今年 3 季度投产， 一半产能需要用于生产偶联剂 ，后续 7.22 万吨扩建项目预计 2023 年才能建成 ；宏柏新材的 5 万吨新增产能中预计也只有一半能够实现外售；东方希望的 7.5 万吨产能基本用于 自供 生产多晶硅；因此可外售的光伏级三氯氢硅增量仍较为有限。 供需错配局面中短期较难改善，长期供需预计维持紧平衡 。 从 需求端来看，目前有通威股份和大全能源两家企业实现了原料三氯氢硅的自供，其中通威有 2 万吨三氯氢 硅产能，还需外采一部分才能保障整体生产，新增产能方面东方希望的 7.5 万吨产能在今年如期投放后预计可以实现三氯氢硅的完全自供 。 整体看来，除去部分多晶硅企业的自供产能， 2022-2024 年行业需要外采的三氯氢硅分别为 9.7、 15.7、 16.9 万吨。从供给方面来看，今年预计可增加 10 万吨产能用于光伏级产品的生产，但考虑到各家企业有一部分产能需要自供生产下游产品，预计实际可释放出的光伏级三氯氢硅产量仍然有限，假设未来 3 年光伏级三氯氢硅的销量占比分别为 45%、 51%和 50%，预计 2022-2024 年光伏级产品外售量分别为 9.7、 15.5、 18.1 万吨，行业供需缺口分别为 0、 -0.2、 1.2 万吨。考虑到多晶硅新产能投放时对三氯氢硅的需求单耗会显著提升，从多晶硅产能的投放节奏来看，预计今年下半年尤其是在第四季度时行业供需会 较为 紧张。 图表 10： 光伏级三氯氢硅供需测算（ 万吨 ） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 备注 整体消费量 10.8 11.1 14.9 21.6 23.8 单耗根据 2021 年的耗用比例测算 自备原料的企业 需求 6.2 5.9 7.5 8.7 9.9 通威股份 2.3 2.5 3.6 4.2 4.4 新疆大全 2.1 2.0 2.3 2.8 3.0 东方希望 1.8 1.5 1.6 1.7 2.5 三家合计 需 外购 2.7 2.6 2.2 2.8 3.0 其他企业 4.5 5.2 7.5 12.9 13.9 整体需要外购的量 7.3 7.7 9.7 15.7 16.9 光伏级产品 整体产能 24.5 27.0 32.5 44.5 44.5 自用产能 8.0 8.0 11.0 15.5 15.5 永祥硅业 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 通威自用 新疆大全 6.0 6.0 6.0 6.0 6.0 东方希望 3.0 7.5 7.5 7.5 万吨预计 22 年 6 月投产 光伏级可外售产能 16.5 19.0 21.5 30.5 36.2 部分产能生产普通级自用 唐山三孚 6.5 6.5 8.0 13.0 18.7 5 万吨预计 22 年 3 季度投产 ，部分自用 ； 7.22 万吨扩建产能预计明年投产 河南尚宇 6.0 6.0 6.0 6.0 6.0 宁夏福泰 4.0 4.0 4.0 4.0 4.0 新安股份 2.5 2.5 2.5 2.5 技改 2.5 万吨 在 21 年底 已 投产 宏柏新材 1.0 5.0 5.0 5 万吨预计 22 年 2 季度投产 ，部分自用 光伏级销售占比假设 44% 41% 45% 51% 50% 假设光伏级产出比例不高于 70% 光伏级外售量预测 7.3 7.7 9.7 15.5 18.1 供需缺口 0.0 -0.2 1.2 来源： 百川盈孚、各公司公告、 国金证券研究所 1.3 价格仍有上探空间，价差 有望维持高位 复盘三氯氢硅的历史价格可以看出 ， 供需错配已经成为推动三氯氢硅价格上行的核心驱动力。 2021 年上半年普通级产品价格大部分时候都在 5000-10000 元 /吨之间， 2021 年 3 季度时普通级和光伏级产品价格分别稳定在行业深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 9000 元 /吨和 17000 元 /吨。 2021 年 9 月中旬在能耗双控和原料工业硅价格大幅上行的背景下，三氯氢硅价格开始同步高涨，普通级和光伏级产品价格最高分别涨至 31000 元 /吨和 36000 元 /吨 ，后续原料价格回落 导致成本端失去支撑 ， 2021 年底普通级和光伏级产品价格分别跌至 12000 元 /吨和 17000 元 /吨。 回顾这一轮涨价周期可以发现，今年以来核心原料工业硅的价格处于下行周期，而三氯氢硅的价格却持续上行，主要源于多晶硅 企业在建产能的持续释放，行业阶段性供需错配下产品价格一路走高， 普通级和光伏级的产品价格 一度 分别涨至 21000 元 /吨和 27000 元 /吨。 近期随着多晶硅企业投产节奏放慢，价格 有所 回落 ，下一轮投产高峰期来临时，阶段性供需错配可能还会重现。 图表 11： 三氯氢硅市场价格（元 /吨） 来源： 百川盈孚 、国金证券研究所 三氯氢硅涨价对多晶硅企业的盈利影响较小，光伏级产品价格仍具备向上的动力 。 从多晶硅企业的角度来看，在碳中和政策的推动下光伏行业步入高速发展期，多晶硅价格自 2021 年开始快速上涨，从过去的 7 万元 /吨涨至了当前的 27.9 万元 /吨 ，根据百川盈孚数据显示，近期随着原料工业硅价格的下跌，当前多晶硅的行业生产成本已不足 7 万元 /吨，毛利率在 75%以上，产品盈利能力极为丰厚。虽然目前三氯氢硅价格处于高位，但考虑到生产多晶硅对三氯氢硅的原料单耗较低，按照当前的价格计算，三氯氢硅在多晶硅的生产成本中占比不足 10%， 三氯氢硅价格每 上涨 1 万元，多晶硅的毛利率仅下降 0.8%。 考虑到多晶硅企业具备极高的利润空间， 以及光伏级三氯氢硅产品对新产能顺利投产的必要性，预计下游企业对三氯氢硅产品的容忍度较高。 图表 12： 多晶硅市场均价 （万 元 /吨） 图表 13： 多晶硅盈利能力情况 来源： 百川盈孚 、 国金证券研究所 来源： 百川盈孚、 国金证券研究所 行业深度研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 原料价格再度出现 大幅波动 的可能性不高，三氯氢硅产品的盈利能力预计维持高位 。 今年以来原料端随着供给量的增加和近期丰水季的来临，工业硅价格持续回落，长期看随着头部企业扩产计划的顺利推进，预计工业硅行业 供应相对宽松 ，产品价格 预计 在较为合理的区间 小幅 波动。 未来随着新一轮供需错配来临， 三氯氢硅价格 有望重回高位 ，产品价差 水平 或将继续扩大 。 图表 14： 普通级三氯氢硅价格价差（元 /吨） 图表 15： 光伏 级三氯氢硅价格价差（元 /吨） 来源： 百川盈孚 、 国金证券研究所 来源： 百川盈孚、 国金证券研究所 二、 工业硅： 供给格局优化 ，成本仍为核心竞争力 2.1 碳中和背景下多晶硅消费成为核心驱动力 下游需求三分，多晶硅消费占比 持续提升 。 工业硅是由硅矿石还原冶炼而来的一种无机化工品， 2021 年工业硅的国内消费量为 186 万吨，同比增长11%。下游应用主要分为有机硅、多晶硅和铝合金三大领域，消费占比分别为 41%、 32%、 24%。从细分市场来看，多晶硅受益于光伏领域的的快速增长，近几年消费占比从 2014 年的 19%提升至 2021 年的 32%。 图表 16： 2021 年我国工业硅下游消费结构 来源： 硅业协会 、国金证券研究所 受益于光伏行业的长期景气， 国内多晶硅厂家 大举扩张，投产高峰期来临推动对工业硅的消费量持续增长。 根据 目前 各家企业的产能规划未来 3 年将 迎来投产高峰期 ，预计 2022-2024 年能够释放出的产量分别为 66、 115、161 万吨。考虑到 2023 年后国内多晶硅仍可能存在供给过剩的压力，因此2023-2024 年根据多晶硅理论需求量测算对工业硅的需求更加合理，预计行业深度研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 未来 3 年多晶硅 领域对 工业硅的需求量分别为 79、 113、 122 万吨，年均复合增速为 28%。 图表 17： 2015-2024E 年我国工业硅 消费情况（万吨） 来源： 硅业协会 、国金证券研究所 铝合金与有机硅领域的工业硅 用量 均可贡献 稳定 需求增量。 汽车电动化趋势下轻量化为必经之路，根据中国汽车工程学会发布的节能与新能源汽车技术路线图的指导标准： 2020、 2025、 2030 年单车用铝量需分别达到 190、 250、 350kg，预计未来 3 年汽车用铝量增速为 9%，其他领域用铝量参考过去 4 年复合增速 5%继续稳步增长，整体硅铝合金用量复合增速为 7%， 2024 年产量需达到 1142 万吨以上才可满足需求。 考虑到 工业硅 只是 作为 添加剂 来改善 合金的 流动性、降低 热裂 倾向、 减少疏松 、提高气密性等 ， 所以在铝合金中的用量并不高， 因此需求量保持 温和上涨的状态 ， 2022-2024 年 消费量分别为 47、 50、 54 万吨 。有机硅 方面 随着产能向国内转移和 扩产 周期的来临，有机硅 的产量 快速增长将带动 对 工业硅的用量需求， 2022-2024 年该领域 消费量分别为 82、 91、 100 万吨 。 2.2 政策 监管趋严， 确定性的 新增产能有限 成本 先行的背景下 国内工业硅产能分布呈现出明显的地域偏向。 工业硅属于高能耗行业，每生产一 吨 工业硅 大概 需要耗用 13000 度电 ，各地 的 电价差异 导致电力成本 成为了 决定工业硅 整体生产成本的重要因素 。因而 ， 拥有低廉电价 的 新疆、 云南和四川地区 逐渐 成为了我国 核心 的工业硅产区 ，2021 年 三省的合计 产能 占比 达到 66%，其中新疆 地区 产能 占比高达 31%。 图表 18： 我国各地工业硅生产成本对比（元 /吨） 图表 19： 我国工业硅产能分布情况 来源： CNKI、国金证券研究所 来源： 百川盈孚、国金证券研究所（截至 2022 年 5 月） 行业深度研究 - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明 行业开工率 在 “煤 -电 -硅” 生产 模式下 稳定 性 更高， 保障了相关 企业的 高效生产 。 新疆地区依托 丰富的煤炭资源 采用 火电 模式 进行 生产， 电价成本全国最低， 地区开工率能够长期维持在 70%左右 的 高位。云南 和四川等地采用的是 “水 -电 -硅”的生产模式，在 丰水 季 和枯水季的 交替下， 地区开工率存在明显的季节性 波动。 每年 5-11 月 的丰水季中 ，两地 电价成本 最低可降低至 3 毛 /度以下 ，开工率会提升 至 50%以上，到了枯水季电价成本 提升到 5 毛 /度 左右 ， 整体电力 供应也相对困难， 开工率 会大幅下滑到 15%左右。因而新疆地区常年为我国金属硅 最 大产区， 2021 年 产量占比高达 44%。 图表 20： 2021 年我国工业硅产量分布情况 图表 21： 我国主要工业硅产区的历史开工率情况 来源：百川盈孚、国金证券研究所 来源： Wind、国金证券研究所 图表 22：工业硅主要产地电价成本情况（元 /度） 新疆 云南 四川 福建 内蒙古 甘肃 重庆 湖南 贵州 历史电价情况 0.21-0.43 0.24-0.56 0.26-0.50 0.36-0.60 0.30-0.45 0.29-0.47 0.40-0.49 0.42-0.64 0.44 2021 年 11 月至今 0.26-0.38 0.36-0.61 0.38-0.70 0.60-0.70 0.60-0.76 0.38-0.43 0.60-0.70 0.52-0.80 0.51-0.60 来源：百川盈孚、国金证券研究所 图表 23：各地工业硅产业政策汇总 时间 地区 文件名称 主要内容 2017 年 8 月 新疆 关于印发认真贯彻习近平总书记提出的“严禁三高项目进新疆”指示精神 着力推进硅基新材料产业健康发展实施意见的通知 到 2020 年全省产能控制在 200 万吨，新建项目一律实施产能减量臵换，工业硅产品就地转化率达到 70%以上 2017 年 12 月 云南 关于推动水电硅材加工一体化产 业发展的实施意见 到 2020 年，工业硅总产能控制在 130 万吨以内，前 5 户企业产能产量提高到 50%以上 2021 年 3 月 内蒙古 关于确保完成“十四五”能耗双控目标任务若干保障措施（征求意见） 控制高耗能行业产能规模 2021 年 9 月 云南 云南省节能工作领导小组办公室关于坚决做好能耗双控有关工作的通知 确保工业硅企业 9-12 月份月均产量不高于 8 月产量的 10%(即削减 90%产量 ) 2021 年 12 月 全国 中央经济工作会议 新增可再生能源和原料用能不再纳入能源消费总量控制 2022 年 2 月 全国 关于印发促进工业经济平稳增长 的若干政策的通知 落实好新增可再生能源和原料用能消费不纳入能源消费总量控制政策；优化考核频次，能耗强度目标在“十四五”规划期内统筹考核，避免因能耗指标完成进度问题限制企业正常用能；落实好国家重大项目能耗单列政策，加快确定并组织实施“十四五”期间符合重大项目能耗单列要求的产业项目 来源：政府官网、国金证券研究所 行业深度研究 - 12 - 敬请参阅最后一页特别声明 政策监管趋严叠加环保成本提升，行业扩产限制颇多。 工业硅属于高能耗、高污染行业，在碳中和大趋势下预计行业监管会愈加严格，从近几年颁布的相关政策来看，新疆、云南和内蒙古等主要产地均对工业硅产能做了严格限制 ， 新疆和 云南 分别 设臵了 200、 130 万吨 的产能天花板 ，新增产能大多会以淘汰、臵换落后产能的方式进行。 2021 年以来在能耗双控政策下，内蒙古和云南等地均出台了相关政策对高耗能产业生产限制愈发严格， 9月时云南省一度对工业硅企业执行了停减产的政策，推动产品价格涨至历史高位，后来随着政策的回调叠加部分僵尸产能的复产，产 品价格也逐渐回归常态。后续政策方面考虑到工业硅所属产业链的特殊性，对于新增产能的要求从严格限制转向合理引导，但考虑到新疆地区火电生产模式的特殊性，预计未来新增产能的审批仍然较为艰难。 扩产潮再度袭来，可落地产能仍然相对有限，合盛龙头地位预计进一步稳固。 经历去年工业硅价格暴涨后，产业链中下游相关企业开始向上布局，目前 公告要规划新增的工业硅产能合计超过 400 万吨，其中合盛规划新增产能 120 万吨；从各家投产节奏来看， 3 年内可落地 产能预计为 161 万吨，其中合盛 新增产能为 80 万吨，未来产能规模长期仍将持续领先。 图表 24：工业硅未来新增产能情况（万吨） 企业名称 新增产能（万吨） 投产时间 产能释放预测 总规划产能（万吨） 省份 备注 2022E 2023E 2024E 合盛硅业 80 2022 年 20 80 80 120 新疆 /云南 2022 年第二、四季度分别投产 40 万吨，云南二期 40 万吨待定 新安化工 16.5 2022H2 5 15 16.5 16.5 云南 /四川 云南盐津 10 万吨，四川平武 6.5 万吨 上机数控 8 2023 年 0 0 8 15 内蒙 一期项目 8 万吨，规划 2023 年投产 东方希望 14.5 2023 年 0 6 14 20 宁夏 一期项目 14.5 万吨，预计 2023 年三季度投产 东岳硅材 10 2023M12 0 0 5 10 贵州 分两期建设，一期投产后 12 个月内且具备开工条件 前提下开始二期施工 新疆晶和源 22 2024M7 0 0 10 28 新疆 已投产 6 万吨 天合光能 10 2023 年 0 0 8 30 青海 一期 10 万吨预计 2023 年底建设完成 永昌硅业 10 云南 计划于 2021 年 11 月中旬开工建设，预计 24 年 12 月投产 通威股份 50 云南 一期 15 万吨，预计 21 年底开工，目前暂无进展 东方日升 20 包头 建设周期 4 年 宝丰能源 35 甘肃 一期项目预计 23 年 6 月底投产，不包括工业硅 大全能源 30 内蒙 一期项目不包括工业硅 特变电工 20 内蒙 属于二期项目，建设时间未定 40 内蒙 分两期建设，目前仍处于前期阶段 合计 161 25 101 141.5 444.5 来源：百川盈孚、各公司公告、国金证券研究所 2.3 供需双好 ，龙头企业 将 持续受益 需求持续 向好 叠加，有效供给增量 有限 ，供需紧平衡状态有望维持。 需求端多晶硅 、有机硅和铝合金三大下游同步推动 工业硅消费量 持续增长，预计 2022-2024 年我国 工业硅整体需求量分别为 215、 261、 283 万吨 ， 3 年复合增速 为 15%， 净出口 方面 预计需求量相对平稳。 供给端新增 产能多为臵换而来， 同时考虑到部分小产能在高环保成本的要求下逐渐退出， 未来3 年 可释放的产能 增量 较为有限 ，整体产能利用率会持续提升，预计 2022-2024 年我国工业硅的产量分别为 286、 341、 364 万吨 ， 行业供需缺口分别为 -1.0、 4.1、 3.3 万吨 。 行业深度研究 - 13 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 25：工业硅供需平衡表（万吨） 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 产能 480.0 500.0 482.0 482.0 500.0 525.0 601.0 641.5 产能利用率 45.8% 48.0% 45.6% 43.6% 52.2% 54.5% 56.7% 56.8% 产量 220.0 240.0 220.0 210.0 261.0 286.0 340.8 364.3
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