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1证券研究报告作者：海外行业报告 | 行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明理想汽车2022年 07月 18日分析师 孔蓉 SAC执业证书编号： S1110521020002分析师 吴立 SAC执业证书编号： S1110517010002从 One和 L9的产品产略看理想未来双平台的增量摘要2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明我们对理想的预期： 通过中高端车型 ONE和 L9产品力的持续验证快速积累品牌口碑与树立品牌形象，为后续 20-30万的车型以及纯电平台车型铺路。公司 已验证的成本管理能力 和其 对产品准确的定位所创造的新细分市场 或将会是评判后续车型是否成功，以及公司能否维持销量 +收入的高增速的核心。如何看理想的估值空间：1）为什么理想 21年至今的平均 PS倍数低于蔚来、小鹏约 30-40%水平（虽然现已约持平）？ 我们认为估值折价的核心原因在于市场对增程式未来空间的担忧。但是理想目前 800V纯电高压平台已跟上行业和竞争对手脚步，且在自研自动驾驶领域有较快进展，所以我们不认为理想对比同行需要任何估值折价。2）从产品力角度为何更看好理想？ 在目前硬件配置趋同 + 自动驾驶算法功能体验差距不大的情况下， 智能座舱有望成为中短期车型差异化竞争的核心，智能座舱也是用户端体验差距最明显的胜负点。 理想 ONE在智能座舱上的产品力有较好口碑，而 L9在智能座舱上的迭代与升级对比竞品则树立了更显著的优势。3） L9是否能复刻 ONE的成功？ 如同 ONE的产品战略， L9再次创造了一个新的细分市场，但是这一次并未看到有力竞争对手： 聚焦家庭用户的 45-50万的全尺寸奢华新能源 SUV（车长 5.2m+轴距 3.1m）。 综合考虑价格、空间、智能化以及 ONE已验证的产品力，我们认为 L9会延续理想产品战略所构造的独特竞争力，成为 40万 +SUV车型中的新畅销产品。4）我们理解的 P/S倍数背后的逻辑： 持续的高收入增长与潜力： 单车型已验证，中短期看新产品 L9和 23年的纯电平台车型； 高于同行且持续增长的 Ebit Margin： 成本管理能力已验证，单车毛利新势力排第二，仅次于 Tesla。PS未来增长空间： 1）纯电平台推出； 2）自研自动驾驶风险提示 ： 行业竞争加剧风险；供应链波动风险；纯电平台落地不及预期；自动驾驶政策落地不及预期； 公司经营风险；含主观性测算等。3报告框架 /核心观点：为什么看好理想资料来源 ： Wind，天风证券研究所为什么看好理想： 1、战略、产品、执行的结果 中国新势力单车型销量最高增长 + 显著高于同行的营运利润； 2、21年至今的 PS倍数对比，理想平均估值倍数低于蔚来、小鹏约 30-40%（现已持平，探讨是否有更大空间）。P/S倍数背后的逻辑：1）持续的高收入增长与潜力： 单车型已验证，短期看新产品 L9和 23年的纯电平台车型。2）高于同行且稳定的 Ebit Margin： 成本管理能力已验证，单车毛利新势力排第二，仅次于 Tesla。PS未来增长空间： 1）纯电平台推出； 2）自研自动驾驶0.000010.000020.000030.000040.000050.000060.000070.0000NIO.NXPEV.NLI.O图：新势力单车毛利对比图： 21年至今，蔚来、小鹏、理想 PS倍数估值变化资料来源 ：各公司季报，天风证券研究所-7%10%13%17%20% 20% 18%17%15%-5%7%5%7%0%12%14%12% 12%8%13%20% 21%22% 23%26% 25%28%24%27% 28%31% 31%33%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1蔚来 小鹏 理想 特斯拉41. 理想汽车战略图谱：车型、技术、生产2. 理想产品的竞争力：如何看 L9带来的增量3. 风险提示目 录51.1 理想汽车：创造新的赛道与需求，新能源 SUV销量排名快速提升图：理想汽车销量和单车毛利（千辆）图：理想 One实车图 & 基础参数产品介绍 - 理想 ONE & L9：中大型和全尺寸豪华电动 SUV，目标家庭用户，采用增程式解决方案，聚焦里程焦虑与充电不便的痛点。理想汽车： 21年 8月回港上市，继小鹏第二个回港的造车新势力车企。理想首款商业化车型是理想 ONE，六座中大型豪华电动 SUV。 21年总销量为 90491辆 ， 我们测算占中国新能源 SUV市场份额约为 6.7%， 占总新能源市场 2.7%；中高端 SUV销量排名第五，新能源 SUV销量排名第三。 销量高速增长的背后是理想的产品定位、定价所创造的新的细分赛道，对应的创造了新市场需求，同样的战略在 One和新车 L9上都有体现。8.0%13.3%20.0%16.4% 17.3%18.9%21.1%22.4% 22.6%2.9 6.6 8.7 14.5 12.6 17.6 25.1 35.2 31.7 0.05.010.015.020.025.030.035.040.00.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1毛利 销量（千辆）价格（万） 长度（m m ） 轴距（m m ）3 4 .9 8 5030 2935图：理想 L9实车图 & 基础参数价格（万） 长度（m m ） 轴距（m m ）4 5 .9 8 5218 3105资料来源 ：理想 Q1季报、 21年报，汽车之家，天风证券研究所理想的使命：“创造移动的家，创造幸福的家。”60200040006000800010000120001400016000Jan-21Feb-21Mar-21Apr-21May-21 Jun-21 Jul-21Aug-21Sep-21 Oct-21Nov-21Dec-21 Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22 EC6 ES6 ES8 G3 P5 P7 理想 ONE0100002000030000400005000060000700008000090000100000 EC6 ES6 ES8 G3 P5 P7 理想 ONE1.1.1 附录（ 1）：理想 ONE销量高速增长，单车型销量一骑绝尘在新势力中领先图：理想、蔚来、小鹏各车型月销量对比（辆） 图：理想、蔚来、小鹏各车型年累计销量对比（辆）图：理想 20-22年月销量增长对比（辆）资料来源 ：乘联会， Bloomberg，理想汽车官方公众号，各公司官网，天风证券研究所71.1.2 附录（ 2）： 21年理想 ONE销量排名，在中大型 SUV中排名第一图： 2021年中国新能源 SUV零售销量排名前十的车型统计（万辆） 图： 2021年中国高端 SUV零售销量排名前十的车型统计（万辆）图： 2021年中国销量最高的 10款中大型 SUV车型 (辆）图： 21年 理想在中大型 SUV前十名中的占比资料来源 ：太平洋汽车，汽车之家，智研咨询等，天风证券研究所8理想汽车同时布局增程技术和纯电技术，对应推出 X（增程）、 Shark（高压纯电，主打性能）、 Whale（高压纯电，主打空间）三大平台， 未来计划覆盖 20-50万 SUV车型。 在纯电技术与基础设施还不能解决中大型以上SUV里程焦虑的痛点前提下，增程式是理想在满足用户体验的同时降低出行成本的解决方案。 L9作为 X平台上首款推出的产品同样是使用增程式解决方案，定位是全尺寸 SUV市场。按照理想汽车的产品图谱规划， 2023年以及以后，每年会至少推出两款采用高压纯电动技术的车型。1.2 产品图谱：增程式的 L9持续打造品牌，纯电平台已在路上图：理想汽车产品图谱资料来源 ：理想招股说明书，天风证券研究所9 增程式解决方案 燃油车到电动车的桥梁（电车体验）： 增程式可通过慢充、快充和加油来补充能量，即使用户无法获得充电基础设施，汽车也可以运行。在降低油耗提升能源效率的同时，增程式提供的驾驶体验和纯电平台相仿（电车体验）；相比之下，同样是过渡方案的插电式混合动力方案则是更类似于油车的驾驶体验。重点： 在拥有纯电平台驾驶体验的同时，提升能源效率，且不过渡依赖充电基础设施。缺点 /风险： 部分城市如北京 /上海无法享受牌照限制的待遇（政策方向为纯电 +超充 +换电）。 海外引领超高压纯电平台趋势， 2022 年 - 2023 年是 800V元年： 车企纷纷跟进 800V超高压快充上的解决方案，研发推进高倍率电池、高耐压电驱动系统及更高效 BMS 电池热管理等技术。 我们认为超高压快充是解决里程焦虑以及充电不便的一个重要基点， 10分钟续航百公里也将拉近电动车与油车补充能源时的体验。 在此基础之上，第三方 /官方快充基础设施的普及与渗透率则仍需时间。重点： 理想的高压纯电平台将于 23年落地，届时同时拥有增程和纯电的理想将面向更广泛的用户市场；而理想自身充电基础设施的推进则需紧密跟踪。1.3.1 技术（ 1）：增程或是油到电的重要桥梁，理想超高压纯电平台赶上行业进程图：头部新能源车企发布高压快充时间图：理想的增程式解决方案资料来源 ：理想招股说明书，各公司官网， chinapev， cls， pingwest等，天风证券研究所车企 电压 功率 续航 量产时间保时捷 800V 2 7 0 K W 2 2 .5 分钟将电池从5 %充 至8 0 % 2 0 1 9 年下半年T ay canL u ci d 900V 8 1 1 K W 充电2 0 分钟续航4 8 2 公里 2021年广汽埃安 800V 4 8 0 K W 充电十分钟续航4 0 0 公里 2 0 2 1 年9 月起亚 800V 2 4 0 K W 电量从1 0 %充 至8 0 %仅 需1 8 分钟 2 0 2 2 年3 月海外开售奥迪 800V 3 5 0 K W 2 2 .5 分钟将电池从5 %充 至8 0 % 2 0 2 2 年3 月正式发布东风岚图 800V 3 6 0 K W 充电1 0 分钟续航4 0 0 公里 2 0 2 2 年4 月7 日奔驰 800V 5 4 8 K W 充电1 5 分钟续航3 0 0 公里 2 0 2 2 年上旬美国发售现代 800V 3 5 0 K W - 2 0 2 2 年7 月1 4 日发布小鹏汽车 800V 4 8 0 K W 充电5 分钟续航2 0 0 公里 G 9 预计2 0 2 2 年9 月发布比亚迪 800V 2 3 0 K W 充电5 分钟续航1 5 0 公里 海豹2 0 2 2 年6 月发布长城 800V 4 0 0 K W 充电1 0 分钟续航4 0 1 公里 2 0 2 1 年底发布沙龙机甲龙宝马 800V 3 9 0 K W 充电1 0 分钟续航1 0 4 公里 2023年理想汽车 800V 4 0 0 K W 充电3 0 分钟从2 0 %到 8 0 % 2 0 2 3 年纯电产品落地蔚来 800V - 2024年101.3.2 技术（ 2）：核心硬件配置趋同，理想软件算法加码合作 &自研追赶公司 搭载车型 开始时间 智能驾驶方案硬件层 软件层算力平台 /芯片 传感器 算法 高精地图蔚来ES6 2018NOPMobileyeQ4纯视觉Mobileye百度ES8 2020 纯视觉EC6 2020 纯视觉ET7 2021 NVIDIA Orin 激光雷达 自研小鹏P7 2017NGPNVIDIA Xavier 纯视觉 英伟达合作高德G3 2018 MobileyeQ4 纯视觉 MobileyeP5 2021 NVIDIA Xavier激光雷达 自研G9 2022 NVIDIA Orin理想ONE 2020 2019理想 ADSMobileyeQ4 纯视觉 Mobileye 百度ONE 2021 2021 征程 3激光雷达地平线合作高德L9 2022 NVIDIA Orin 自研 +合作 特斯拉树立智能驾驶软硬件自研标杆，国内新势力开始发力自研核心技术， 新势力车企在核心硬件配置上有同步趋势 ： 蔚来、理想、小鹏在 SOC方面均采用英伟达 Orin的解决方案；传感器和底盘制动层主要使用头部 Tier 1的产品如博世等；电池方面均与宁德时代合作，而座舱则都选择高通 8155芯片。我们认为 在核心硬件配置趋同的情况下，差异化竞争的点则是自研的智能驾驶 /座舱的软件 +算法。 智能驾驶进程同样是特斯拉领先最接近 L3落地，从产品落地维度看理想自研进程落后，开始加码合作 &自研追赶： 小鹏汽车在泊车功能方面实现领先，首发 L3级别的停车场记忆泊车功能；除记忆泊车外，蔚来的产品具备大部分 L2+级别辅助驾驶行车功能；理想 ONE 则是通过 2021年 12月份 OTA升级 L2+级别高速领航辅助驾驶功能，在功能与体验上与小鹏蔚来看齐；三家新势力的新车均在硬件上实现升级，但是智能驾驶算法则需要后续 OTA实现城市领航辅助。图：蔚来、理想、小鹏智能驾驶产品软硬件对比资料来源 ：各公司官网，天风证券研究所11资料来源 ：各公司官网，天风证券研究所理想 L 9 特斯拉 F SD ( M o d e l 3 ) 蔚来 N A D ( ET 7 ) 小鹏 G 9 威马 M 7S O C 英伟达 O r i n - X 芯片 * 2 特斯拉自研 F S D 芯片 * 2英伟达 N V ID IA D R IV E O r i n 芯片 * 4英伟达 O r i n - X 芯片 * 4英伟达 N V ID IA O r i n - X 芯片 * 4T O P S 508 144 1016 508 1016摄像头个数800 万正前感知摄像头 * 2、 800 万侧前感知摄像头* 2 、 800 万侧后感知摄像头 * 2 、 200 万正后感知摄像头 、 200 万像素 360 环视摄像头 4前置 3 个 ， 侧置前视 2 个 ，侧置后视 2 个11 个 800 万摄像头 - 7 个 800 万摄像头激光雷达128 线激光雷达 ， 超声波雷达 、 前向毫米波雷达无 1 个 2 个共有 32 枚传感器 ， 包含3 颗自主变焦高精超视激光雷达和 5 颗毫米波雷达S A E 自动驾驶分级L 3 （ 需 o t a ） L 3 ( b e t a) L 3 （ 需 o t a ） L 3 （ 需 o t a ） L 3 （ 需 o t a ）自动泊车 全场景视觉泊车 自动泊车可实现智能召唤自动泊车可实现近距离内前进后退的简单召唤自动泊车可实现智能召唤-1.3.3 附录（ 1）：国内新势力最新车型硬件配置趋同，产品功能实现上差距未拉开图：蔚来、理想、小鹏智能驾驶产品软硬件对比 L2+产品功能实现上未能拉开差距，我们认为由政策法规推动的 L3元年到来时，智能驾驶的软件算法自研将成为差异化竞争的决胜点：目前在硬件配置趋同，且产品功能实现上未能体现显著差距。特斯拉在自动驾驶领域领先，但其 L3功能也处于 Beta测试，目前面向超过 60000个美国测试用户，已临近落地。而国内目前在法规和自动驾驶技术的限制下，新势力的新车均采取后续 OTA更新算法，而硬件预埋的形式落地。随着深圳宣布要立法 L3（未出台），我们认为由政策和法规推动的 L3元年将至（国内 1线城市或按照深圳立法模板加速跟进），而届时智能驾驶软件 +算法或将成为智能化的核心决胜点。121.3.4 附录（ 2）：传统车企 多方案并行加码布局自动驾驶，整车自动驾驶军备赛打响资料来源： theverge，易车，各公司官网，天风证券研究所头部新势力全栈自研，传统整车多方向布局追赶： 在硬件标准化趋势以及预埋 +冗余的情况下，软件 +算法或将成为核心决胜点。而完整自动驾驶技术的开发所面临的瓶颈是 1）投入产出比； 2）技术成熟度； 3）企业资源 +人才积累； 4）内部研发优先级。我们认为全栈自研或不能成为大部分整车企业的出路，而对外合作等多方向布局有望成为更高投入产出比的选择。13供应链与生产：目前理想自建常州工厂主要用于生产One与 L9（ X平台车型），新建的北京工厂预计 23年投产，预计主要用于纯电平台 Shark和 Whale车型。其中，常州工厂预计今年达到 20万辆年产能；北京工厂已于 2021年 10月开工，预计 2023年投产，一期产能 10万辆 /年； 25年或在重庆落地第三座工厂，进一步扩张产能。 因为疫情延后了 L9的发布与交付，但是李想在微博上表示供应链效率和可控性的投入将会显著改善生产爬坡和交付效率，预计 L9在 9月交付量过一万。1.4 生产：自建生产工厂，逐步改善产能爬坡和交付效率图：北京工厂（预计 2023年投产）图：常州工厂总装车间涂装车间焊装车间 冲压车间图：李想微博置顶： 8月交付， 9月交付量过万，产能爬坡会更效率资料来源： 微博，理想官网新闻，天风证券研究所141.5 渠道销售：效仿 Tesla坚持直营模式，具备高效的销售和服务网络，门店稳步扩张图：新势力 20-21年门店数量变化 /家 图： 21年新势力单店效能对比（台 /年）220 20078190342383206 226050100150200250300350400450蔚来 小鹏 理想 特斯拉2020 2021266 252 443 1425 02004006008001000120014001600蔚来 小鹏 理想 特斯拉理想坚持直营模式，虽然目前在门店扩张数量上落后于蔚来、小鹏，但是在单店效能上有较大幅度优势： 截至2022年 1月 31日，理想在 105个城市拥有 220家零售店，在 204个城市拥有 276家维修中心和理想汽车授权的汽车修理和保养门店。 我们认为理想单店效能会持续领先， 除了已经验证其注重经营效率带来的结果，理想旗下车型为统一配置，用户选配的内容主要为车体颜色、内饰颜色、轮毂等；这种统一配置模式更契合如今新势力中通用的APP线上购车模式。 理想线下零售门店选址聚焦于购物中心，而非中心商业区或地标性建筑；其一原因是购物中心更好的面向目标用户，二是因为零售门店构造较为简单，适合在购物中心里开展业务：平均展示 2台理想 One（不同配色 /轮毂等）。资料来源： 各公司 年报 ，深圳热线，汽车之家等，天风证券研究所151.6 财务数据：毛利率持续增长，有望今明年 Ebitda转正实现盈利图：理想汽车收入 &毛利率（百万 rmb）852 1947 2510 4150 3575 5040 7780 10621 9562 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%02000400060008000100001200020Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1收入 毛利29.4 29.5 29.0 28.7 28.4 28.7 31.0 30.2 30.1 25.026.027.028.029.030.031.032.033.020Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q122.3%20.4%13.3%9.0%14.4%13.0%11.4% 11.6%14.3%13.2%23.1%10.3%16.6%13.1% 12.5%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1%研发费用 %销售 &管理费用-234 -176 -180 -79 -408 -536 -98 24 -413 -27.5%-9.1%-7.2%-1.9%-11.4% -10.6%-1.3% 0.2%-4.3%-30.0%-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%-600-500-400-300-200-100010020Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1经营利润 经营利润率图：理想汽车 ASP（万 rmb）图：理想汽车费用率 图：理想汽车经营利润 &利润率在理想展现出较强的成本管理和生产力爬坡情况下，规模效应逐步展现，毛利率有显著上升趋势，费用率则缓慢下滑。 理想经营利润在 21Q4首次转正，在 ASP、毛利、费用均展露较好趋势的情况下，我们乐观预测有望今明年 Ebitda转正实现盈利。资料来源： 理想汽车季报，天风证券研究所率161. 理想汽车战略图谱：车型、技术、生产2. 理想产品的竞争力：如何看 L9带来的增量3. 风险提示目 录172.1 从理想的竞争力看 L9和未来产品图谱带来的增量结论：我们认为 L9延续甚至扩大了理想 ONE成功背后的竞争力，即创造一个新的细分市场，以及对应的用户需求； 我们看好 L9产能爬坡后的销量高速增长，我们预计 23E/24E销量达到 8/10万辆。 我们对 L9延续 ONE成功的产品力和市场反馈持乐观态度，但认为供应链环节或限制交付的增长速度（如各类零部件以及双英伟达 Orin双高通 8155芯片供应），在供应链管理和整车产业链上仍需更紧密跟踪与验证。理想产品竞争力的剖析： 理想的产品力已有验证，其产品竞争力也从多维度有所体现 定价、目标用户定位（家庭用户）、中大型SUV定位（大空间）、智能化（智能座舱 +智能驾驶）等。从单一维度去看，理想 ONE在各维度都具备其优势但并不是行业内最突出的车型；但是从结论看理想 21年位居中大型 SUV销量第一，新能源 SUV销量第三，仅次于特斯拉 Model Y和更低定价的比亚迪宋 PLUS（目标用户属于 15-20万区间）。 ONE的成功与其产品展现出来的竞争力是多维度因素相结合后碰撞出来的结果，综合来看， ONE创造了一个新的细分市场： 聚焦家庭用户的 30-35万的中大型奢华新能源 SUV（车长 5m+轴距 3m）。 例如更大的车比 ONE贵，更智能化的车没 ONE大，同价位的车比 ONE小等； 在这个新的细分市场，理想 ONE展现出极强的产品力和用户认可，目前有力竞争对手较少。这是我们认为理想 ONE成功背后的核心，也是理想产品的战略要点。理想如何创造新细分市场和对应需求？1）定位家庭： “创造移动的家，创造幸福的家。 ” 对应的分别是 续航（移动） ， 安全 +智能化（幸福 ）， 空间（家庭） 。2）强成本管理能力： 简单直接地从定价和 SUV尺寸上构造了一个新的细分市场，例如： 34万的中大型豪华 SUV，和 46万的全尺寸中大型 SUV。 图： 2019-2025E分价格区间中国乘用车销量（百万辆） 图： 2019-2025E分价格区间中国电动汽车销量（百万辆）资料来源： 理想汽车招股说明书，灼识咨询，天风证券研究所182.2 理想 ONE如何兑现家庭定位： 续航（移动）、空间（家庭）、安全 +智能化（幸福）续航： 40.5kWh电池组，续航 188公里；增程系统发电，续航 892公里；综合续航超 1000公里，满足家庭出行需求，且可油可电。能源效率为每 100公里 6.5升或者 17.7千瓦时（对比油车降低出行成本）。 0-100km/h加速 6.5s，在中大型 SUV中拥有出色动力。空间： 长 5030mm，轴距 2935mm，在三排六座的布局下能提供充裕的头顶和腿部空间。安全 +智能化： 1）安全： 全车采用钢铝混合架构车身，在 21年 1月发布的 C-IASI指数发布的评测结果中，理想在车内乘员安全指数、车外行人安全指数以及车辆辅助安全指数上都获得了 G（优秀）评价，耐久性和维修经济性指数评级虽为 M（一般）但在测试的 SUV中已处于较高水平。2）智能座舱： 前排三连屏 +中控屏共 4个可交互屏幕、语音交互、 4个标配电动按摩 /加热座椅等。3）智能驾驶： 理想 AD辅助驾驶系统，标配自适应巡航、自动紧急制动、自动泊车等功能；除了减轻用户在高速路上的驾驶负担，在车辆辅助安全指数评级上也获得了优秀的评价。图：理想 ONE智能座舱交互屏 图：理想 ONE 三排六座内饰布局资料来源： 理想官网，第一财经等，天风证券研究所192.3 理想的强成本管理能力：定价和定位形成的“性价比”竞争力品牌 车型 轴距 / mm ( 升序 ) 官方指导价 / 万元 2021 年销量宝马 宝马 X 2 2670 2 9 -3 2 23300奥迪 奥迪 Q 3 2680 2 9 -3 6 81173林肯 冒险家 2711 2 5 -3 5 45779奔驰 G L A 2729 2 7 -3 3 33135凯迪拉克 凯迪拉克 XT 4 2779 2 6 -3 5 47521宝马 宝马 X 1 2780 2 8 -3 3 93920丰田 汉兰达 2790 2 6 -3 5 107733本田 U R -V 2820 2 5 -3 3 29412本田 冠道 2820 2 2 -3 3 40066比亚迪 唐 EV 2820 2 1 -3 4 50075奔驰 G L B 2829 3 0 -3 5 53809福特 锐界 2850 2 3 -3 1 31091凯迪拉克 凯迪拉克 XT 5 2857 3 3 -4 5 52977别克 昂科旗 2863 3 0 -3 6 33601雪佛兰 开拓者 2863 2 3 -3 3 7427特斯拉 m o d e l Y 2890 3 2 -4 2 200131蔚来 蔚来 ES 6 2900 3 7 -5 4 41474埃安 Aio n L X 2920 2 3 -4 7 1003理想 理想 O N E 2935 3 4 .9 8 90491大众 途昂 2980 3 0 -4 1 54589福特 探险者 3025 3 1 -4 0 2858630 - 40 万 SU V 轴距 （ 大小 ） 和销量对比定价 +定位形成的独特产品竞争力： 中型 -中大型 SUV定价在 20-100万区间，理想处于低价区间；而在产品定位对比上，轴距 +车长属于较高区间（如右图所示）。这样的反差让理想处于一个独特的竞争地位，比他便宜的车没他大，别他大的车没他便宜。竞争对手： 1） 在 30-40万 SUV车型对比中，理想销量排名第四，次于宝马 X1、丰田汉兰达、特斯拉 Model Y，略高于奥迪 Q3等热门 SUV车型。对比销量前三名，理想具备更大的空间（更长轴距和车长）； 2） 在中大型 SUV对比中，理想销量弱于宝马、奥迪、奔驰、特斯拉等头部车企，但是定价却是低于他们约 8-10万水平，在销量增长上尚有提升空间； 3） 在新能源车型中，在定价和轴距上 Model Y都形成理想的最大竞争对手，这两款车型都对30-35万元区间，但是轴距低于 2800mm的车型形成较强竞争地位（ 21年销量验证）。品牌 车型 定价 / 万元 ( 升序 ) 2021 年销量别克 昂科旗 3 0 -3 6 33601大众 途昂 3 0 -4 1 54589福特 探险者 3 1 -4 0 28586特斯拉 m o d e l Y 3 2 -4 2 200131理想 理想 O N E 3 4 .9 8 90491宝马 宝马 X 3 4 0 -4 8 128961奥迪 奥迪 Q 5 L 4 0 -4 9 134624凯迪拉克 凯迪拉克 XT 6 3 9 -5 5 37998奔驰 G L C 4 1 -4 8 140049林肯 飞行家 5 1 -7 6 14256宝马 X5 6 0 -7 8 54795奔驰 G L E 7 0 -8 7 51408特斯拉 M o d e l X 9 4 -1 0 0 464中大型 SU V （ 同级别 ： 长 5 m ， 轴距 3 m 左右 ） 价格和销量对比资料来源： 汽车之家，天风证券研究所202.3 理想 L9在 45-50万的价位区间，将 ONE的竞争优势进一步扩大续航理想 ONE 理想L9 40.5kWh电池组，续航 188公里； 综合续航超 1000公里，可油可电； 能源效率为每 100公里 6.5升或者 17.7千瓦时； 0-100km/h加速 6.5s 44.5kWh三元锂电池组，续航 215公里； 综合续航超 1315公里，可油可电； 能源效率为每 100公里 5.9升； 0-100km/h加速 5.3s空间 长 5030mm，轴距 2935，三排六座 长 5218mm，轴距 3105，三排六座智能座舱 前排三连屏 +中控屏共 4个可交互屏幕； 语音交互； 4个标配电动按摩 /加热座椅等 12扬声器 Hi-Fi音响 高通骁龙 820A芯片 5个可交互屏幕，尺寸更大； 语音 +手势交互（ 6麦克风 +3DToF传感器）； 6个标配电动按摩 /加热 /通风座椅 HUD + 抬头显示 21扬声器、杜比全景声，最大功率 2160瓦 双高通骁龙 8155芯片智能驾驶 两颗地平线征程 3芯片，约 10TOPS+算力 800万像素感知摄像头 + 环视摄像头 x4等 两颗英伟达 Orin-X处理器， 508TOPS算力 800万像素感知摄像头 x6 + 环视摄像头 x4等 128线激光雷达 x1资料来源： 理想官网，理想官方公众号，天风证券研究所212.4 理想 L9：智能座舱内饰以及功能创新图：理想 L9主驾驶屏幕和抬头显示图：理想 L9智能座舱内饰图：第二排的 15.7英寸 OLED屏幕，可用于看电影与打游戏 图：理想 L9的沉浸式影音系统 图：理想 L9手势交互功能资料来源： 理想官方公众号，天风证券研究所222.4 L9所创造的新细分市场，未看到有力竞争对手，产品的成功仍需对应的市场需求验证品牌 车型 轴距 / mm 官方指导价 / 万元 2021 年销量奔驰 GL S 3135 1 0 7 -1 3 3 15645宝马 宝马 X 7 3105 1 0 0 -1 7 0 11108北京越野 北京 BJ 90 3100 1 0 0 -1 2 9 1563凯迪拉克 凯雷德 E S C AL AD E 3071 1 0 8 -1 6 9 -林肯 领航员 3112 1 1 0 -1 3 0 3576路虎 路虎揽胜 ( 进口 ) 3197 1 2 3 -3 2 8 12197特斯拉 M o d e l X 2965 9 4 -1 0 0 464理想 理想 L 9 3105 4 5 -5 0 -全尺寸 SU V （ 轴距 3100 + ）品牌 车型 轴距 / mm ( 升序 ) 官方指导价 / 万元 2021 年销量雷克萨斯 雷克萨斯 NX 2690 3 2 -5 5 36470路虎 揽胜极光新能源 2841 4 4 . 5 8 127林肯 航海家 2850 3 3 -4 8 27263凯迪拉克 凯迪拉克 XT 6 2863 4 0 -5 5 37998宝马 宝马 X 3 2864 4 0 -4 8 128961蔚来 蔚来 EC 6 2900 3 8 -5 4 29905蔚来 蔚来 ES 6 2900 3 7 -5 4 41474奥迪 奥迪 Q 5 L 2907 4 0 -4 9 134624奔驰 奔驰 G L C 2973 4 1 -4 8 140049红旗 红旗 HS 7 3008 2 8 -4 6 15083蔚来 蔚来 ES 8 3010 4 8 -6 3 20050理想 理想 L 9 3105 4 5 -5 0 -40 - 50 万 SU V 轴距 （ 大小 ） 和销量对比如同 ONE的产品战略， L9再次创造了一个新的细分市场，但是这一次并未看到有力竞争对手： 聚焦家庭用户的45-50万的全尺寸奢华新能源 SUV（车长 5.2m+轴距3.1m）。在此细分市场两个维度综合去看， L9并未具备在价格、空间、智能化程度上均相仿的竞争对手：1）定位家庭： 续航（移动），安全 +智能化（幸福），空间（家庭）。2）强成本管理能力： 从同价位（ 40-50万）的 SUV去比对， L9是唯一一辆全尺寸定位，具备较大幅度超过竞品的车内空间；从同定位（全尺寸轴距 3100mm+）的SUV比对， L9的定价低于竞品平均定价约 50-100万。L9所创造的新细分市场在车内空间上对标全尺寸 SUV如奔驰 GLS、宝马 X7等；在定价上对标的是中大型 SUV如奥迪 Q5L、宝马 X3等；在智能化和新能源上对标特斯拉 Model X和蔚来 ES8等。同时对标三块 SUV细分赛道，但 L9的核心客户群体仍是 40-50万。综合考虑价格、空间、智能化以及 ONE已验证的产品力，我们认为 L9会延续理想产品战略所构造的独特竞争力，成为 40万 +车型中的热门产品。资料来源： 汽车之家，天风证券研究所232.5 L9销量预测：高订单数 + 高效产能爬坡能力，预计 22年销量 3万辆，长期稳固在 10万辆L9销量预测： 根据已知的订单高速增长的趋势和李想对 9月实现过万交付的信心，我们预测今年整体产能爬坡会较 ONE更具效率， 22E/23E对应销量预测为 3万 /8万辆，长期稳固在 10万辆，占国内中大型 +全尺寸 SUV市场 15-20%市占率。 我们认为 L9和 ONE差距 11万的定价将会区分多数潜在用户，但仍有预计 10-20%用户重合度，所以对 ONE销量存在小幅影响。 我们预计 25E理想在 30-50万价位区间的市占率接近 10%，在 15-30万的市占率约为 3%。资料来源： 理想官方公众号，李想微博，理想年报，天风证券研究所汽车销量，单位：千辆 车型上市时间 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E增程式 O ne 2019 1 33 90 120 120 120 120增程式 L 9 2022 30 80 100 100纯电 W 1 2023 40 80 100纯电 S 1 2023 40 80 100增程式 X 0 2 2023/2024 0 30 60增程式 X 0 3 2023/2024 0 30 60纯电 W 2 2024 30 60纯电 S 2 2024 30 60理想销量测算图：理想重点车型销量测算（注：按照纯电和增程对应的 W、 S和 X平台对未来潜在车型进行命名）242.6 高端车型产品力的持续验证将是品牌形象快速进步的基石，为后续产品图谱铺路我们对理想的预期： 通过中高端车型 ONE和 L9产品力的持续验证快速积累品牌口碑与树立品牌形象，为后续 20-30万的车型以及纯电平台车型铺路。公司已验证的成本管理能力和其对产品准确的定位所创造的新细分市场或将会是评判后续车型是否成功，以及公司能否维持销量 +收入的高增速的核心。如何看理想的估值空间：1）为什么理想 21年至今的平均 PS倍数低于蔚来、小鹏约 30-40%水平（虽然现已约持平）？ 我们认为估值折价的核心原因在于市场对增程式未来空间的担忧。但是理想目前 800V纯电高压平台已跟上行业和竞争对手脚步，且在自研自动驾驶领域有较快进展，所以我们不认为理想对比同行需要任何估值折价。2）从产品力角度为何更看好理想？ 如报告前文提到，在目前硬件配置趋同 + 自动驾驶算法功能体验差距不大的情况下， 智能座舱有望成为中短期车型差异化竞争的核心，智能座舱也是用户端体验差距最明显的胜负点。 理想 ONE在智能座舱上的产品力有较好口碑，而 L9在智能座舱上的迭代与升级对比竞品则树立了更显著的优势。3）我们理解的 P/S倍数背后的逻辑：持续的高收入增长与潜力： 单车型已验证，中短期看新产品 L9和 23年的纯电平台车型； 高于同行且持续增长的 Ebit Margin： 成本管理能力已验证，单车毛利新势力排第二，仅次于 Tesla。PS未来增长空间： 1）纯电平台推出； 2）自研自动驾驶251. 理想汽车战略图谱：车型、技术、生产2. 理想产品的竞争力：如何看 L9带来的增量3. 风险提示目 录263 风险提示1） 行业竞争加剧风险： 科技 +互联网巨头陆续布局造车 + 传统车企开始发力汽车智能化。2） 供应链波动风险： 核心零部件和芯片供应紧缺导致销量增长不合预期；原材料价格持续上
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