资源描述
请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 新和成 (002001) 化学制药 /医药生物 Table_Date 发布时间： 2022-07-10 Table_Invest 买入 首次覆盖 Table_Market 股票数据 2022/07/08 6 个月目标价（元） 28.65 收盘价（元） 21.39 12 个月股价区间（元） 20.2836.07 总市值（百万元） 66,114.51 总股本（百万股） 3,091 A 股（百万股） 3,091 B 股 /H 股（百万股） 0/0 日均成交量（百万股） 30 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend 涨跌幅（ %） 1M 3M 12M 绝对收益 -3% -23% -4% 相对收益 -8% -27% 9% Table_Report 相关报告 江山股份（ 600389）：唯一规模化激励的农药国家队，蓄势待发 -20220617 远兴能源：受益光伏景气周期，聚焦主业将成纯碱龙头 -20220504 晨光新材（ 605399）：成长性最确定的功能性硅烷领跑者 -20220210 Table_Author 证券分析师：陈俊杰 执业证书编号： S0550518100001 0755-33975865 研究助理：伍豪 执业证书编号： S0550121070057 021-61005733 Table_Title 证券研究报告 / 公司深度报告 营养健康 起家，不断拓张边界 的国内 精细化工龙头 报 告摘要： Table_Summary 以 技术创新 为矛 ， 以综合成本优势为盾，打造 国内精细化工龙头地位。 公司 90 年代 从营养品 起家 ，横向跨入 香精香料、高分子新材料和原料药，相继攻克 VE、 VA、蛋氨酸等高壁垒产品 。 在研发驱动下不断延伸已有产业链、 开发各种低成本 产品，成长为国内精细化工龙头。 营养品与香精香料构筑基本盘，凭借全产业链形成稳健盈利来源。 公司 维生素产能居 全球 前列 ，原料自给保障 低成本稳定供应 。 全球 VA、VE 生产为寡头垄断格局，产能高度集中 ，当前 VA 价格接近历史底部水平，后续 价格有望 触底反弹 。 公司现有蛋氨酸产能 15 万吨，二期 15万吨 液蛋预计 于 2023 年投产。公司 依托 已有维生素中间体横向跨入香精香料行业，目前拥有 柠檬醛 、香兰素等多种产品 ，年产 5000 吨薄荷醇预计今年投产 。 公司 擅长凭借全产业链布局优势横向扩张原料用途开发新产品，打造成本优势。 营养品与香精香料为公司业务基本盘，具备纵向产业链一体化与横向产业间协同优势 ，形成稳定盈利来源。 布 局 新材料、原料药 等 多元产业 ，精细化工版图不断完善 。 公司 PPS三期项目 在建 ， 氮杂双环项目已投料试车 ，规划布局己二腈产业 。 多元产业布局 助力公司业务边界 持续 扩张， 降低公司业绩对强波动产品维生素的依赖，带来 强劲 成长动力。 依托 化工 +生物双技术平台 的 工艺创新 ，围绕 大品种布局 。 现有营养品、香精香料等大品种是低成本化工的成功案例， 薄荷醇 、己二腈等项目 将依托该优势建设投产 。 公司生物发酵园项目充分利用土地、原料 低成本 优势， 依托 生物发酵技术为公司新增 VB 族、 VC 等多个维生素产品。 绥化生物发酵园项目推动公司从化学合成到生物发酵的技术扩张，打造化工 +生物双技术平台，为后续大品种产品开发奠定基础。 首次覆盖，给予“买入”评级。 我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 163.78/191.92/220.78 亿元，归母净利润为 44.28/55.42/67.66 亿元，对应 PE 为 15X/12X/10X。 2023-24 年公司归母净利润复合增速为23.61%，未来两年的 PEG 为 0.63。考虑公司作为精细化工龙头，具有领先同行的综合成本优势，扩张能力强，产品不限于维生素等周期品种，还包括 PPS、己二腈等新材料，同时具备合成生物学新工艺扩张的基础，我们认为应给予公司高于整个行业的估值水平，建议给予 2022年 20 倍 PE，对应 6 个月目标市值 885.60 亿元。 首次覆盖，给予“买入”评级 。 风险提示： 项目建设不及预期， 主营产品价格大幅下滑 Table_Finance 财务摘要（百万元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 10,314 14,798 16,378 19,192 22,078 (+/-)% 34.64% 43.47% 10.67% 17.19% 15.04% 归属母公司 净利润 3,564 4,324 4,428 5,542 6,766 (+/-)% 64.59% 21.34% 2.41% 25.14% 22.09% 每股收益（元） 1.38 1.68 1.43 1.79 2.19 市盈率 24.41 18.52 14.93 11.93 9.77 市净率 3.74 3.68 2.87 2.31 1.87 净资产收益率 (%) 18.43% 19.84% 19.22% 19.39% 19.14% 股息收益率 (%) 2.27% 2.73% 0.00% 0.00% 0.00% 总股本 (百万股 ) 2,149 2,578 3,091 3,091 3,091 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%2021/7 2021/10 2022/1 2022/4新和成 沪深 300 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 64 Table_PageTop 新和成 /公司深度 目 录 1. 国内精细化工龙头，多元发展持续做大做强 . 6 1.1. 以营养品为核心业务的精细化工龙头 . 6 1.2. 产品盈利能力强劲，业绩快速增长 . 11 1.3. 技术创新为公司核心成长动力，长期保持高强度研发投入 . 13 1.4. 多元化结构布局成效初显，多项目建成打开未来成长 . 14 2. 营养品与香精香料构筑基本盘，形成稳健盈利来源 . 17 2.1. 维生素：公司业绩压舱石，需求伴随下游饲料回升 . 17 2.1.1. 维生素需求刚性强，下游动物饲料市场对维生素价格敏感度低 . 17 2.1.2. 维生素 A：关键中间体柠檬醛自给，产品价格有望触底反弹 . 20 2.1.3. 维生素 E：产能格局较好，高盈利能力有望保持价格 . 24 2.2. 蛋氨酸：公司产能稳步扩张，逐步实现进 口替代 . 28 2.2.1. 本土化供给逐步实现，公司蛋氨酸产能迈入全球前三甲 . 28 2.2.2. 蛋氨酸下游市场价格敏感度低，消费需求刚性强 . 30 2.2.3. 公司蛋氨酸业务具备成本、技术与客户渠道协同优势 . 33 2.3. 香精香料：与维生素高度协同，产品种类 不断丰富 . 34 2.3.1. 全球香精香料市场为跨国公司高度垄断，国内供应格局分散 . 34 2.3.2. 香精香料消费向亚洲转移，中国市场增长速度高于全球平均水平 . 36 2.3.3. 公司香精香料与维生素业务协同效应强，毛利率领先国际同行 . 39 3. 发力新材料与医药板块，规划公司第 二增长曲线 . 42 3.1. 聚苯硫醚：高性能高附加值的特种塑料，公司稳步推进产能建设 . 42 3.2. 高温尼龙：耐高温性能优异，汽车、电子行业应用前景光明 . 46 3.3. 己二腈：尼龙产业咽喉，进口替代迫在眉睫 . 48 3.3.1. 十年面壁图破壁，己二腈国产化迈出实质性步伐 . 48 3.3.2. 己二腈供应爆发在即，下游尼龙 66 消费空间有望打开 . 52 3.3.3. 新和成己二腈进入中试阶段，产品具备原料与成本优势 . 53 3.4. 氮杂双环项目投料试车，具备异戊烯醇产业链协同优势 . 54 4. 兼具生物与化工双技术，围绕大品种布局 . 56 4.1. 顺应生物发酵技术发展大势，打造生物与化工双技术平台 . 56 4.2. 持续布局大品种，打开市场天花板 . 57 5. 投资建议与盈利预测 . 58 5.1. 投资建议 . 58 5.2. 关键假设与盈利预测 . 58 5.2.1. 营养品 . 58 5.2.2. 香精香料 . 59 5.2.3. 新材料 . 59 5.2.4. 盈利预测 . 59 请务必阅读正文后的声明及说明 3 / 64 Table_PageTop 新和成 /公司深度 图表目录 图 1：公司发展历程 . 6 图 2：公司股权结构（截至 2022 年一季报） . 7 图 3：公司主要业务板块 . 8 图 4：公司四大生产基地 . 8 图 5：公司主要产品所在产业链及协同关系 . 9 图 6：公司营业收入结构 . 11 图 7：公司毛利润结构 . 11 图 8：公司营业收入 . 12 图 9：公司归母净利润 . 12 图 10：公司主要产品毛利率 . 12 图 11：公司期间费用率 . 13 图 12：公司研发费用及增长 . 13 图 13：公司研发费用率 . 13 图 14：公司研发人员数量及占比 . 14 图 15：公司在建工程 . 14 图 16：公司固定资产 . 14 图 17：公司经营性现金流净额 . 15 图 18：公司历史业绩与 VA 价格关联度对比 . 16 图 19：公司历史业绩与 VE 价格关联度对比 . 16 图 20：维生素应用市场 . 18 图 21：全球饲料产量 . 18 图 22：中国饲料产量 . 18 图 23：全球鸡肉总消费量（至 2018 年） . 19 图 24：全球猪肉总消费量（至 2021 年） . 19 图 25：全球液体奶产量（至 2021 年） . 19 图 26：全球渔业产量（至 2019 年） . 19 图 27：全国生猪存栏量 . 20 图 28：全国生猪出栏量 . 20 图 29：全国能繁母猪存栏量 . 20 图 30：维生素 A 产业链 . 21 图 31：维生素 A 的 Roche C14+C6 合成工艺 . 21 图 32：维生素 A 的 BASF C15+C5 合成工艺 . 22 图 33：柠檬醛上游合成工艺及下游应用 . 23 图 34： 2021 年全球 VA 产能（吨， 50 万 IU/g） . 23 图 35：全球 VA 产能产量与开工率 . 23 图 36：维生素 A 历史价格 . 24 图 37：维生素 E 生产工艺流程 . 25 图 38： 2019 年全球 VE 产能结构（万吨） . 26 图 39： VE 下游需求结构 . 26 图 40：维生素 E 历史价格 . 27 图 41：间甲酚进口均价（美元 /吨） . 27 图 42：两种空间结构的蛋氨酸 . 28 图 43：新和成海因法蛋氨酸合成工序 . 29 请务必阅读正文后的声明及说明 4 / 64 Table_PageTop 新和成 /公司深度 图 44：我国蛋氨酸进出口量 . 30 图 45：全球蛋氨酸消费结构 . 31 图 46：全球三大肉类消费结构 . 31 图 47：中国三大肉类消费结构 . 31 图 48：豆粕与大豆历史价格 . 32 图 49：蛋氨酸历史价格 . 33 图 50：香精的分类 . 34 图 51：我国香精香料产量 . 36 图 52：我国香精香料供应格局 . 36 图 53：全球香精香料市场规模 . 37 图 54：全球香精香料消费区域 . 37 图 55：全球香精香料应用领域 . 37 图 56：食品用香精香料应用领域 . 37 图 57：中国香精香料市场销售额（亿 元） . 38 图 58：国内外香精香料公司研发费用率 . 39 图 59：国内外香精香料公司毛利率（新和成仅包括香精香料业务） . 40 图 60：新和成与巴斯夫的香料合成工艺 . 41 图 61：塑料的市场规模与附加值 . 42 图 62：聚苯硫醚产业链结构 . 43 图 63： PPS 硫化钠法合成工艺 . 44 图 64： 2021 年 PPS 全球产能结构（万吨） . 45 图 65：我国 PPS 产量 . 46 图 66：我国 PPS 需求量 . 46 图 67：己二腈产业链 . 49 图 68：我国己二腈进口量 . 50 图 69：我国己二腈进口价格（美元 /吨） . 50 图 70：尼龙 66 价格（元 /吨） . 51 图 71：我国己二腈消费量 . 52 图 72：我国尼龙 66 产能及产量 . 53 图 73：我国尼龙 66 表观消费量 . 53 图 74：丁二烯直接氰化法 . 53 图 75： Paxlovid 结构 . 54 图 76： 氮杂双环合成奈玛特韦的技术路线 . 55 图 77： 2021 年公司布局 相关产品的市场规模（亿美元） . 57 表 1：公司主要产品 . 10 表 2：公司主要在建工程情况 . 15 表 3：维生素的种类与性质 . 17 表 4： 2020-2021 年全球各行业饲料消费量 . 19 表 5：柠檬醛生产格局 . 22 表 6：三甲基氢醌与异植物醇的生产工艺 . 25 表 7：蛋氨酸合成方法 . 29 表 8： 2020 年全球蛋氨酸产能分布 . 30 表 9：各国肉鸡饲料中蛋氨酸的添加比例 . 32 表 10： 2017 年全球前 11 大香精香料公司 . 35 请务必阅读正文后的声明及说明 5 / 64 Table_PageTop 新和成 /公司深度 表 11：世界十大香精香料公司在华投资分布 . 38 表 12： 2015-2020 全球区域香精香料消费量 . 39 表 13： PPS 合成方法对比 . 44 表 14： 2021 年全球 PPS 产能 . 45 表 15：对各国 PPS 企业征收反倾销税的税率 . 46 表 16：不同种类 PPA 及其性能 . 47 表 17：高温尼龙的合成工艺 . 47 表 18：高温尼龙应用领域 . 48 表 19：己二腈生产工艺 . 49 表 20： 2021 年全球己二腈产能分布 . 50 表 21：中国己二腈生产规划产能 . 52 表 22：生物发酵园主要产品产能 . 56 表 23：公司收入与毛利预测拆分 . 60 表 24：与可比公司估值对比 . 61 请务必阅读正文后的声明及说明 6 / 64 Table_PageTop 新和成 /公司深度 1. 国内 精细化工龙头， 多元发展持续做大做强 1.1. 以 营养品为核心业务的精细化工龙头 浙江新和成股份有限公司成立于 1999 年，前身为 新昌县合成化工厂 ，公司于 2004年在深交所上市 ，是深交所中小企业板的第一股 。 公司 90 年代从营养品起家，横向跨入香精香料、高分子新材料和原料药，相继攻克 VE、 VA、蛋氨酸等高壁垒产品 ， 在研发驱动下不断延伸已有产业链、开发各种低成本产品 ， 生产线不断丰富 ，成长 为 国内精细化工龙头 。 目前 公司 拥有营养品、香精香料、新材料、医药原料药四大业务板块，浙江新昌、浙江上虞、山东潍坊、黑龙江绥化四大生产基地 。 图 1：公司发展历程 数据来源： WIND， 东北证券 公司控股股东为新和成控股集团，股权结构稳定。 截至 2022 年一季报 ，新和成控股集团持有公司 48.55%股权。公司实际控制人为董事长、创始人胡柏藩，直接持有新和成控股 41.75%的股权，其兄弟胡柏剡作为一致行动人持有亦直接持有新和成控股 4.08%的股权。 公司董事长胡柏藩曾为 一名中学化学教师，于 1988 年以 10万元贷款带领学生创建 校办工厂 新昌县合成化工厂 。 1990 年后，公司陆续开发了乙氧甲叉、维生素等新业务，为公司 发展 注入了浓重的技术创新基因。 请务必阅读正文后的声明及说明 7 / 64 Table_PageTop 新和成 /公司深度 图 2：公司股权结构（截至 2022 年 一季报 ） 数据来源： WIND， 东北证券 实施三期员工持股计划， 彰显 公司持续发展信心。 2020 年 11 月，公司实施第三期员工持股计划，拟向董事、监事及高管、员工等不超过 685 人授予股票。截 至2021 年 2 月 26 日，累计购买公司股票 844.29 万股，成交金额为 3.04 亿元，成交均价约为 35.97 元 /股 。 公司 2020 年 分红 实施后，三期员工持股计划持股数增至1013.15 万股。此前，公司已分别于 2015 年 7 月、 2018 年 11 月实施第一、二期员工持股计划 并相继 实施完毕。 公司 多次 实施 员工持股计划 ，完善了公司激励机制，令员工个人发展与公司发展水乳交融 ，彰显了公司持续发展的坚定信心。 公司业务分为营养品、香精香料、高分子新材料、原料药四大板块 ，产品多元化布局 ，打造化工 +生物两大技术平台。 经过多年发展，公司目前拥有以维生素、蛋氨酸为代表的营养品，以柠檬醛与芳 樟醇系列为代表的香精香料，以聚苯硫醚 PPS与高温尼龙 PPA 为代表的新材料以及盐酸莫西沙星等为代表的原料药四大业务板块。 公司于 2018 年开始在黑龙江绥化投资建设生物发酵园项目，进军生物发酵产业链，打造精细化工与生物发酵两大平台并行的格局，以此为依托不断发展各类功能性化学品。 请务必阅读正文后的声明及说明 8 / 64 Table_PageTop 新和成 /公司深度 图 3：公司 主要业务板块 数据来源： 公司公告， 东北证券 公司拥有浙江新昌、浙江上虞、山东潍坊与黑龙江绥化四大生产基地。 公司新昌基地主要从事 VA、 VD3、 VH、 原料药等 产品生产，为主要脂溶性维生素生产基地；上虞基地主要从事 VA、 VE、 PPS、 PPA、 类胡萝卜素 、 虾青素 、 斑螯黄等 产品生产，为公司新材料板块布局所在地；潍坊基地主要从事香精香料 、 蛋氨酸 、 芳樟醇 、 覆盆子酮 、 叶醇等生产；绥化基地利用黑龙江丰富的玉米资源与生物发酵技术，主要从事 VC、 辅酶 Q10、 淀粉糖 、 山梨醇 、 己糖酸等 产品的生产。 图 4：公司 四大生产基地 数据来源： 公司公告， 东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明 9 / 64 Table_PageTop 新和成 /公司深度 图 5：公司主要产品所在产业链及协同关系 数据来源： 公司公告， 东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明 10 / 64 Table_PageTop 新和成 /公司深度 表 1：公司主要产品 类 别 产品 目前产能（吨） 新增产能（吨） 备注 营养品 维生素 A（ 50 万IU) 8000 维生素 E（ 50%粉） 60000 维生素 C 30000 30000 预计 2022 年投产 维生素 D3 2000 蛋氨酸 50000（一期）+100000（固蛋） 150000（液蛋） 150000 吨液蛋预计 2023 年投产 VH（生物素 ，2%） 6000 虾青素 500 辅酶 Q10（叶红素） 300 计划达到产能 500 维生素 B6 6000 预计 2022 年底投产 三氯蔗糖 6000 维生素 B2（核黄素） 3000 生物发酵二期建设中，预计 2022 年投产 维生素 B12（ 1%含量）（钴胺素） 3000 生物发酵二期建设中，预计 2022 年投产 麦芽糖浆 5167 4333 香精香料 芳樟醇 10540 叶醇 600 二氢茉莉酮酸钾酯 3000 柠檬醛 8000 覆盆子酮 900 甲基麦芽酚 3000 乙基麦芽酚 6000 山梨醇（含量70%） 60000 60000 香茅腈 2000 2019 山东新和成年产 4 万吨香精香料系列产品项目 -苯乙醇 10000 桃醛 2000 L-薄荷醇 10000（ 2022 年预计投产 5000 吨 ） 柠檬 腈 1000 乙酸异戊酯 5000 羟基香茅醛 2000 吐 纳麝香 5000 3-氨甲基四氢呋喃 3000 香兰素 5000 铃兰吡喃 1000 1000 香茅醇 3000 香叶醇 3000 橙花醇 1500 -甲基紫罗兰酮 2500 医药 氮杂双环 500 卡龙酸酐 500 -胸苷 120 新材料 纤维级聚苯硫醚（ PPS） 15000 7000 一 期 5000 吨纤维级 PPS 和 6000 吨复合PPS、 二期 10000 吨纤维级 PPS 已投产 ， 三期 7000 吨 PPS 均预计 2022 年投产 复合 级 PPS 6000 请务必阅读正文后的声明及说明 11 / 64 Table_PageTop 新和成 /公司深度 1.2. 产品盈利能力 强劲，业绩快速增长 公司 以 营养品为主要营收与毛利来源 ，香精香料与其他业务快速发展 。 公司 营养品业务包括维生素 A、维生素 E、蛋氨酸等产品，香精香料包括芳樟醇系列、柠檬醛系列系列产品等，新材料包括高温尼龙（ PPA），聚苯硫醚（ PPS）等。 2021 年营养品业务实现营业收入 111.28 亿元， 营收占比为 75.20%；实现毛利 52.34 亿元，毛利占比为 79.48%。 香精香料业务实现营业收入 22.39 亿元， 营收占比为 15.13%，实现毛利 9.43 亿元，毛利占比为 14.32%。 图 6：公司营业收入结构 图 7：公司毛利润结构 、 数据来源： WIND， 东北证券 数据来源： WIND， 东北证券 2016-2021 年 ， 公司 营收与盈利规模增长明显 。 2017 年 国外维生素生产企业设备老化，事故频发的问题导致维生素市场出现供应缺口，受益于此带来的维生素价格上涨， 2018 年 公司 营业收入达到 86.83 亿元，同比增长 39.26%，归母净利润同比增长 80.69%，达到 30.79 亿元。 2019 年受非洲猪瘟的影响， 下游饲料 需求较差，维生素价格 回落导致公司业绩有所下滑 。 2021 年在 维生素 E 和蛋氨酸 等下游需求拉动下， 公司业绩再上台阶，营收达 147.98 亿元，同比增长 43.47%，归母净利润达 43.24 亿元，同比增长 21.32%。 0%20%40%60%80%100%2017 2018 2019 2020 2021营养品 香精香料 新材料 其他0%20%40%60%80%100%2017 2018 2019 2020 2021营养品 香精香料 新材料 其他聚邻苯二甲酰胺（ PPA） 1000 9000 己二腈 110 数据来源： 公司公告，环评报告， 东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明 12 / 64 Table_PageTop 新和成 /公司深度 图 8：公司营业收入 图 9：公司归母净利润 数据来源： WIND， 东北证券 数据来源： WIND， 东北证券 公司各业务产品毛利率保持较高水平，盈利能力稳定。 营养品 为公司主要收入与利润来源， 公司 2016-2021 年营养品业务的毛利率基本保持在 约 50%上下 的 高 水平 ，整体毛利水平随维生素价格水平有一定程度波动。 受相关产品价格上涨及公司工艺优化成本下降影响， 2017-2020 年 公司 香精香料业务毛利率 从不足 40%上升至约55%，盈利能力提升明显 。 图 10：公司主要产品毛利率 数据来源： WIND， 东北证券 2016-2021 年 ， 公司 期间费用 水平得到有效控制，下降明显 。 2018 年公司三费合计费用率为 7.22%，同比大幅下降 8.70 个 pct，主要系管理费用 自 5.98 亿元下降至3.51 亿元、同时营收规模扩大带来管理费用率明显下降所致，同时财务费用率亦同比下降 2.14 个 pct。 公司期间费用率在 2019 年与 2020 年有所回升至约 10%的水平，2021 年为 5.41%，彰显了公司强大的费用控制能力。 -20%-10%0%10%20%30%40%50%0204060801001201401602016 2017 2018 2019 2020 2021营业收入（亿元，左轴） 同比增长（ %,右轴）-40%-20%0%20%40%60%80%100%051015202530354045502016 2017 2018 2019 2020 2021归母净利润（亿元，左轴） 同比增长（ %,右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%2016 2017 2018 2019 2020 2021营养品 香精香料类 其他主营业务 请务必阅读正文后的声明及说明 13 / 64 Table_PageTop 新和成 /公司深度 图 11：公司期间费用率 数据来源： WIND， 东北证券 1.3. 技术创新为公司核心成长动力，长期保持高强度研发投入 公司持续保持高强度研发投入，助力业绩 稳定 增长 ，研发队伍不断壮大 。 2018-2021 年，公司研发费用从 4.57 亿元增长至 7.83 亿元， CAGR 为 19.64%，保持稳定增长。同期研发费用率水平稳定在 5%-6%的较高水平。 2014-2021 年，公司研发人员从 755 人增长至 2368 人，总员工人数占比从 13.45%增长至 21.92%，研发队伍持续壮大。 公司 的发展历程就是创新的历程，在 内部坚持推崇尊师重道的老师文化， 建立了强实力有层次的技术人才梯队，并广泛与中科院、浙江大学、中国农业大学等研究院校进行密切合作，利用全球基础科学资源开展化学应用研究。持续稳定的高强度研发 与人才 投入为公司新产品业务的开创奠定了基础，成为公司业绩稳定增长的技术动力支持。 图 12：公司研发费用及增长 图 13：公司研发费用率 数据来源： WIND， 东北证券 数据来源： WIND， 东北证券 -2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2016 2017 2018 2019 2020 2021销售费用率 管理费用率 财务费用率 三费费用率合计-10%0%10%20%30%40%50%01234567892018 2019 2020 2021研发费用（亿元，左轴） 同比增长（右轴）4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%2018 2019 2020 2021 请务必阅读正文后的声明及说明 14 / 64 Table_PageTop 新和成 /公司深度 图 14：公司 研发人员数量及占比 数据来源： WIND， 东北证券 1.4. 多元化结构布局成效初显， 多 项目 建成 打开未来 成长 公司 资本开支 充足 ， 多项目逐步 建成 ，迎来产品放量丰收期。 2018 年起公司 加强资本开支 规划建设多个项目，在建工程量大幅提升，至 2019 年 达到历史最高水平61.04 亿元。随着绥化生物发酵园 等 项目 逐步 建成， 公司固定资产水平再上台阶，自 2019 年的 77.69 亿元增长至 2021 年的 143.19 亿元。同时公司增加 VC、 VB 族维生素等多个产品 ，蛋氨酸现有产能增至 15 万吨。公司目前有蛋氨酸 15 万吨 /年、绥化生物发酵园二期、牛磺酸 3 万吨 /年、 聚苯硫醚 7000 吨 /年等多 项目 在建，蛋氨酸、生物发酵园等项目将于 22-23 年陆续建成，公司将迎来产品放量丰收期，成长动力充足。 图 15：公司 在建工程 图 16：公司 固定资产 数据来源： WIND， 东北证券 数据来源： WIND， 东北证券 0%5%10%15%20%25%050010001500200025002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021研发人员数量（人） 研发人员数量占比-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%0102030405060702017 2018 2019 2020 2021在建工程（亿元，左轴） 同比增长（右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0204060801001201401602017 2018 2019 2020 2021固定资产（亿元，左轴） 同比增长（右轴） 请务必阅读正文后的声明及说明 15 / 64 Table_PageTop 新和成 /公司深度 表 2：公司主要在建工程情况 项目名称 地址 总 投资金额 项目内容 年产 25 万吨蛋氨酸项目 山东 54 亿元 二期 15 万吨 /年 液体蛋氨酸项目 在建 上虞工业园 PPS 项目 浙江 14.17 亿元 三期 7000 吨 /年 PPS 项目在建 绥化生物发酵产业园项目 黑龙江 46 亿元 二期 15.51 万吨葡萄糖， 3000 吨 /年 VB2、 3000 吨 /年 VB12， 3 万吨/年 VC， 6 万吨 /年山梨醇项目在建 4 万吨香精香料系列产品 山东 7.14 亿元 5000 吨 /年 L-薄荷醇 项目在建 年产 30000 吨牛磺酸（ NH 酸）项目 浙江 7.40 亿元 3 万 吨 /年 NH 酸 项目在建 数据来源： 公司公告，环评报告， 东北证券 公司现金流充沛，为高强度资本开支 提供有力支持。 2012-2017 年，公司经营性现金流净额稳定在约 10 亿元左右。 2018 年，公司受益于维生素 A 价格暴涨，经营性现金流净额大幅增长至 36.60 亿元，同比增长 187.74%。 2021 年，公司经营性现金流再创新高达 58.38 亿元，同比增长 86.94%。充沛的现金流 是公司 开拓新业务的基础 ，为公司高强度的资本开支提供有力支持。 图 17：公司经营性现金流净额 数据来源： WIND， 东北证券 公司历史 业绩 表现 对 周期性 产品依赖性 较 强 。 公司核心产品长期以 VA、 VE 为主，历史业绩表现受维生素价格影响明显。 维生素产品具有较大的价格波动，故公司毛利率随之有较大的波动性。 2008-2015 年， VA、 VE 景气度整体下行， 公司业绩受此影响亦下滑明显，归母净利润从 2008 年 13.75 亿元下滑至 2015 年的 4.02 亿元。此后 维生素于 2016 年、 2018 年供给下行，行业进入景气阶段，公司归母净利润则分别达到 12.03 亿元、 30.79 亿元。 2008-2019 年，公司盈利情况与维生素价格波动具有较大关联性 。 多元化产品战略布局初见成效， 项目增长可对冲周期扰动 。 在 2018 年 维生素景气阶段大幅受益后，公司趁东风坚定实施多元化战略布局，相继布局黑龙江生物发酵园、 山东 2 万吨 /年营养品 、 4 万吨香精香料系列产品 等 项目 ，增加维生素 B 族、水溶性维生素、 多种香精香料等产品，业务范围大为丰富。公司产品结构多元化稳步推进，完善了公司在营养品与香精香料产业链的布局，降低了公司业绩对周期性产品 VA、 VE 的依赖 。 2020 年以来， 尽管 VA 价格持续走低 ， 但 公司盈利情况依然保持较大幅度增长，公司多元化战略布局初见成效 ， 有望为未来业绩增长提供稳定动力 。 -100%-50%0%50%100%150%200%0102030405060702012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021经营性现金流净额（亿元） 同比增长 请务必阅读正文后的声明及说明 16 / 64 Table_PageTop 新和成 /公司深度 图 18：公司历史业绩与 VA 价格关联度对比 图 19：公司历史业绩与 VE 价格关联度对比 数据来源： WIND， 东北证券 数据来源： WIND， 东北证券 0510152025303540455002004006008001000120014002007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021VA价格 (元 /kg,左轴 )归母净利润 (亿元 ,右轴 )051015202530354045500501001502002503002007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021VE价格 (元 /kg,左轴 )归母净利润 (亿元 ,右轴 ) 请务必阅读正文后的声明及说明 17 / 64 Table_PageTop 新和成 /公司深度 2. 营养品与香精香料 构筑基本盘， 形成稳健盈利来源 2.1. 维生素：公司业绩压舱石，需求伴随下游饲料回升 维生素是许多生物机体必需的微量营养成分。 维生素又称维他命（ Vitamin），是一系列有机化合物的统称 。 维生素是生物机体所必需的微量营养成分，通常无法由生物体自身合成，对生物新陈代谢调节起着至关重要的作用，缺乏某种维生素可能会导致特定的生物病态。人体一共需要 13 种维生素，其中包括 4 种脂溶性维生素（维生素 A， D， E， K）与 9 种水溶性维生素（ 8 种 VB 族维生素与 VC） 表 3： 维生素的种类与性质 种类 别名 功效 日 推荐摄取量 常见缺乏病 主要下游用途 溶解性 维生素 A 视黄醇 类胡萝卜素 防止夜盲症和视力减退 ;抗呼吸系统感 染 900 ug 夜盲症、干眼症、视 神经萎缩等 饲料、化妆品 脂溶 维生素 B1 硫胺 促进生长 ;维持心脏、神经 及消化系统正常功能 1.2 mg 神经炎、脚气病 等 饲料、医药 水溶 维生素 B2 核黄素 促进发育和细胞再生 1.3 mg 脂溢性皮炎、口 腔炎等 饲料、医药 水溶 维生素 B3 烟酸 参与脂肪酸代谢 ;协助抗体 合成 16.0 mg 失眠、口腔溃 疡、癞皮病 医药、饲料、 化 妆品 水溶 维生素 B5 泛酸 参与脂肪、糖类能量转化 ; 协助中枢神经系统的发育 5.0 mg 皮肤感觉异常 医药、饲料、 化 妆品 水溶 维生素 B6 吡哆醇 参与抗体合成、胃酸的制造、脂肪与蛋白质利用、维持钠 /钾平衡 1.3-1.7 mg 肌肉痉挛、过敏 性湿疹 医药、饲料、 化 妆品 水溶 维生素 B7 生物素、维 生素 H 是人体内多种酶的辅酶，参与脂肪酸和碳水化合物的代谢，促进蛋白质的合成 30.0 ug 皮炎、肠炎 医药、饲料、 化 妆品 水溶 维生素 B9 叶酸、维生 素 M 帮助蛋白质的代谢，促进红细胞的生成和成熟，参与核酸的合成 400 ug 恶性贫血 医药、饲料 水溶 维生素 B12 钴胺素 促进红细胞的发育和成熟 ; 维护神经系统健康 ;促进碳 水化合物、脂肪和蛋白质的代谢 2.4 ug 恶性贫血 医药、饲料 水溶 维生素 C 抗坏血酸 促进骨胶原的生物合成，利于伤口愈合 ;促进酪氨酸、色氨酸代谢 ;增强免疫力 90.0 mg 坏血症 饲料、医药、食 品、化妆品 水溶 维生素 D 胆钙化醇 提高肌体对钙、磷的吸收， 促进生长和骨骼钙化 5.0-10 ug 佝偻病、软骨病、骨质疏松症 饲料、医药、 食 品 脂溶 维生素 E 生育酚 维持生殖机能 ;抗氧化、抗 衰老 15.0 mg 不育症、习惯性 流产 饲料、医药、 化 妆品 脂溶 维生素 K 促进血液正常凝固 120 ug 凝血功能障碍 医药、化妆品 脂溶 数据来源： 花园生物招股书， 东北证券 2.1.1. 维生素需求刚性强， 下游动物饲料市场对维生素价格敏感度低 维生素主要应用在饲料、医药化妆品、食品饮料等行业，动物饲料是最主要用途。除 VC 外，全球维生素用量的 65%应用于饲料添加剂行业，医药、食品饮料等行业的用量分别占 25%和 10%。其中 VA 和 VE 的饲料需求占比分别为 85%和 68%。在饲料需求中，猪饲料是维生素最大的下游饲料应用。 请务必阅读正文后的声明及说明 18 / 64 Table_PageTop 新和成 /公司深度 图 20： 维生素应用市场 数据来源： 维生素传， 东北证券 饲料产量的稳步增长推动维生素的需求增加 ，饲料对维生素成本敏感度低 。 2021年全球饲料产量为 12.36 亿吨，同比增长 0.93%。作为全球最大的饲料生产国，我国 2021 年全国饲料产量为 3.17 亿吨，同比增长 7.98%，在 2018 年非洲猪瘟导致饲料产量大幅下滑后，已经连续三年稳定增长，达到 2010 年以来最高产量水平。动物饲料是维生素最重要的下游应用领域，饲料产
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