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汽车 /汽车零部件 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 24 保隆科技 （ 603197.SH） 2022年 07 月 30日 投资评级： 买入 （ 首次 ） 日期 2022/7/29 当前股价 (元 ) 69.43 一年最高最低 (元 ) 74.45/26.36 总市值 (亿元 ) 144.24 流通市值 (亿元 ) 140.15 总股本 (亿股 ) 2.08 流通股本 (亿股 ) 2.02 近 3个月换手率 (%) 200.45 股价走势图 数据 来源： 聚源 多赛道隐形冠军，汽车电子 和 空气悬架业务多点开花 公司首次覆盖报告 邓健全（分析师） 赵悦媛（分析师） 支露静（联系人） 证书编号： S0790521040001 证书编号： S0790522070005 证书编号： S0790121070003 国内 TPMS龙头， ADAS与传感器、空气悬架等新业务有望快速成长 公司以轮胎气门嘴业务起家，逐步拓展至排气管件、胎压监测（ TPMS）、空气悬架、传感器、 ADAS等业务。公司传统业务气门嘴、排气管件、 TPMS等全球市场份额居前，细分领域内持续做精做强，并积极把握橡胶、汽车电子能力圈拓展新品类， ADAS与传感器、空气悬架等新业务有望带来新的增长驱动。 我们预计公司 2022-2024 年营收分别为 47.7/61.5/77.2 亿元， 2022-2024 年归母净利润2.8/4.0/5.5 亿元， 对应 EPS为 1.36/1.91/2.63 元， 当前股价 69.43元 /股 ， 对应 PE为 51.1/36.3/26.4倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 TPMS业务：和 HUF强强联合成立保富电子，全球竞争力进一步提升 强制性安装政策助推国内前装市场 TPMS 渗透率提升，并有望带动售后市场需求增长。 2018 年公司与德国霍富合作设立保富电子，借助霍富集团客户资源，公司进入 BBA等欧洲高端车企配套体系， 2020年来拓展了 FCA、沃尔沃等新客户。客户开拓提速 &规模效应降本有望助力公司全球市场竞争力进一步提升。 ADAS与传感器业务：感知先行，布局 ADAS一体化方案 传感器领域，公司从压力传感器切入，近年来持续发力进行收购，补全产品矩阵提升综合实力，传感器产品品类以及客户范围得到进一步的拓展。基于传统业务基因与外部合作，公司 ADAS 布局感知 +控制 +软件算法一体化方案，外部合作公司业内实力领先，后续业务拓展有看点。伴随募投项目产能的逐步释放，公司传感器与 ADAS业务高增可期。 空悬 业务： 布局空悬核心构成部件， 斩获多家主机厂项目定点 空气悬架减震效果好，并且迎合智能化升级，为汽车悬架升级的重要方向。 公司借助在 橡胶 &汽车电子领域 的技术优势积累 ， 积极拓展 空悬 零部件 品类，陆续开拓了空气弹簧、减振器、 ECAS系统及传感器 产品。 公司 空簧减振产品 、储气罐等产品获得多家主机厂项目定点，有望为公司带来业绩增量。 风险提示： 下游汽车销量不及预期、原材料价格上涨、募投项目进展不及预期。 财务摘要和估值指标 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 (百万元 ) 3,331 3,898 4,773 6,154 7,721 YOY(%) 0.3 17.0 31.5 37.5 24.6 净利润 (百万元 ) 183 268 282 397 547 YOY(%) 6.3 46.5 5.2 40.7 37.9 毛利率 (%) 31.9 27.4 29.2 29.4 29.8 净利率 (%) 5.5 6.9 5.9 6.5 7.1 ROE(%) 9.6 11.9 11.5 13.9 16.0 EPS(摊薄 /元 ) 0.88 1.29 1.36 1.91 2.63 P/E(倍 ) 78.8 53.8 51.1 36.3 26.4 P/B(倍 ) 12.5 6.6 5.9 5.1 4.3 数据 来源： 聚源 、 开源证券研究所 -40%0%40%80%120%2021-07 2021-11 2022-03保隆科技 沪深 300开源证券 证券研究报告 公司首次覆盖报告 公司研究 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 24 目 录 1、 国内 TPMS龙头，业务范围持续拓展 . 4 1.1、 国内 TPMS龙头，围绕智能化 &轻量化持续发力 . 4 1.2、 多个细分赛道做精做强，新兴业务快速增长 . 6 1.3、 保富电子海外业务并表带动营收增长，多重因素压制盈利释放 . 7 1.4、 海外营收占比超 60%，欧洲 /北美多地布局 . 9 2、 TPMS 业务：和 HUF联合成立保富电子，份额有望进一步提升 . 10 2.1、 全球多地推出强制性安装政策， TPMS前装市场渗透率提升 . 10 2.2、 国内 TPMS市场龙头，客户资源优质 . 11 2.3、 联手 HUF深化全球布局，客户开拓 &规模效应有望增厚业绩 . 12 3、 传感器与 ADAS业务：收购 &扩产加速业务规模扩张 . 13 3.1、 汽车传感器市场方兴未艾，募投扩产蓄力成长 . 13 3.1.1、 市场空间广阔，外资巨头全球市场占据主导地位 . 13 3.1.2、 传感器业务规模加速扩张，募资扩产强化产能保障 . 14 3.2、 迎智能化浪潮， ADAS产品布局进入收获期 . 15 3.2.1、 ADAS业务布局三大产品线，毫米波雷达产品种类丰富 . 15 3.2.2、 公司积极开展外部合作，加快 ADAS领域布局 . 17 4、 空悬业务：空簧产品性能领先，有望充分享受行业红利 . 18 5、 盈利预测与投资评级 . 20 5.1、关键假设 . 20 5.2、盈利预测及估值 . 21 6、 风险提示 . 21 附：财务预测摘要 . 22 图表目录 图 1： 公司主营业务范围、制造产品品类持续拓展 . 4 图 2： 公司产品矩阵丰富 . 4 图 3： 2015-2021年公司 TPMS业务营收占比提升 . 5 图 4： 2021 年公司 TPMS业务营收占比为 34% . 5 图 5： 公司客户涵盖全球主流整车厂、一级供应商 . 5 图 6： 公司 把握能力圈，持续拓展新产品 . 6 图 7： 2015 年公司气门嘴 /尾管国内市场份额分别为 16%/38% . 6 图 8： 2018-2021年公司新产品营收快速增长（亿元） . 7 图 9： 2021 年公司营收同比 +17% . 8 图 10： 2021年公司归母净利润同比 +46% . 8 图 11： 2018-2020 年公司净利率有所下滑 . 8 图 12： 2018-2020 年公司期间费用率水平有所提升 . 8 图 13： 2014-2021 年公司研发支出持续增长 . 8 图 14： 2017-2019 年公司研发人员数量有所增长 . 8 图 15： 2021年公司海外业务销售占比 62% . 9 图 16： 2017-2021 年公司海外业务毛利率高于国内 . 9 图 17： TPMS系统主要由发射器、控制器、显示界面器三部分构成 . 10 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 24 图 18： 2019-2020 年国内 TPMS前装市场渗透率大幅提升 . 11 图 19： 2017年全球 TPMS市场集中度较高 . 11 图 20： 2017年中国 TPMS市场，保隆科技份额领先 . 11 图 21： 保隆科技持有保富电子 55%股份 . 12 图 22： 2021年公司 TPMS发射器销量 3283万支 . 13 图 23： 2021年公司 TPMS业务营收 13.3亿元 . 13 图 24： 2019-2021 年保富电子营收稳步增长 . 13 图 25： 2021年保富电子净利润实现扭亏 . 13 图 26： 预计 2025年全球传感器市场规模 403亿美元 . 14 图 27： 2020年全球汽车传感器市场 CR5 超过 60% . 14 图 28： 公司规划 2026 年传感器销量 2500万只， 2021-2026年 CAGR为 23% . 15 图 29： 毫米波雷达优势在于抗干扰能力强、测距范围长等 . 16 图 30： 公司空气悬架系统产品包括空气弹簧、减振器、储气罐、传感器和控制器等 . 19 表 1： 公司轻量化结构件产品应用液压成型技术，配套多家车企及 Tier 1 . 7 表 2： 公司在海内外多地设有研发、生产、销售基地 . 9 表 3： 全球多地推出乘用车 TPMS 强制性安装政策 . 10 表 4： 保隆科技是国内 TPMS市场龙头，客户资源优质 . 11 表 5： 合资前保隆科技与德国霍富客户资源互补 . 12 表 6： 公司通过内生研发 +外延收购，不断拓展传感器产品品类及客户 . 15 表 7： 公司 ADAS业务主要产品包括： 360环视系统、视觉产品、雷达产品等 . 16 表 8： 公司毫米波雷达产品线丰富 . 17 表 9： 公司通过外部合作加快推进 ADAS业务 . 17 表 10： 极氪 001、蔚来 ET7、理想 L9等车型已配备空悬系统 . 18 表 11： 公司空气弹簧业务客户由商用车拓展至乘用车 . 19 表 12： 公司空气弹簧和储气罐产品获多家主机厂定点 . 19 表 13： 保隆科技营收预测（亿元） . 20 表 14： 可比上市公 司估值（ PE/PEG） . 21 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 24 1、 国内 TPMS龙头 ， 业务范围持续拓展 1.1、 国内 TPMS龙头，围绕智能化 &轻量化持续发力 公司是 TPMS（ 胎压监测系统 ）国内龙头，产品线向 智能化 、轻量化方向拓展。保隆科技 成立于 1997年 ，成立初期主要产品包括 气门嘴、平衡块、排气管件 等 ， 后逐步扩展 TPMS、车用传感器 、 ADAS、 空气悬架 、 轻量化底盘与车身结构件 等 智能化、轻量化 产品。 图 1： 公司主营业务范围、制造产品品类持续拓展 资料来源：公司官网、开源证券研究所 图 2： 公司 产品矩阵丰富 资料来源：公司官网、开源证券研究所 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5 / 24 公司产品 包括气门嘴、汽车金属零部件 （含排气管件、轻量化结构件等） 、 TPMS、传感器、 ADAS、 空簧减振等， 2021 年气门嘴 、 汽车金属零部件 、 TPMS 等贡献主要营收 。 2015-2021 年公司 TPMS 业务营收占比 提升 ，由 16%增长至 34%。 2021 年公司 气门嘴 、 汽车金属零部件 、 TPMS、 其他业务 （含空气悬架、传感器、 ADAS等）营收分别为 6.9、 11.7、 13.3、 7.1亿元，营收占比分别为 18%、 30%、 34%、 18%。 图 3： 2015-2021年公司 TPMS业务营收占比提升 图 4： 2021年 公司 TPMS业务营收占比为 34% 数据来源： 公司公告 、开源证券研究所（注：其他业务包含 传感器、 ADAS、 空气悬架 业务 等） 数据来源： 公司公告、开源证券研究所 公司客户资源丰富，涵盖主流外资车企及自主品牌车企、全球知名一级供应商等。 公司客户涵盖：（ 1） 外资车企 ： 大众、 奥迪、丰田、福特、通用等；（ 2） 自主品牌 车企 ： 上汽、东风、一汽、长安、长城、吉利 、蔚来、小鹏、理想 等 ；（ 3） Tier 1供应商 ： 佛吉亚、天纳克、康奈可等 ；（ 4） 售后市场流通商 等 。 图 5： 公司客户涵盖全球主流整车厂、一级供应商 资料来源：公司官网 0%20%40%60%80%100%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021气门嘴 平衡块 排气系统管件汽车金属零部件 TPMS 其他业务气门嘴 , 18%汽车金属零部件 , 30%TPMS, 34%其他业务 , 18%公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6 / 24 1.2、 多个细分赛道 做精做强， 新兴业务 快速增长 公司以气门嘴业务起家， 围绕轮胎 部件 产品范围拓展至平衡块、 TPMS，随后 借助原有 TPMS传感器经验进入压力传感器等领域， 布局传感器与 ADAS业务；借助橡胶品制造经验开发空气弹簧，在能力圈基础上 拓展 新 产品。 图 6： 公司把握能力圈， 持续 拓展 新产品 资料来源： 公司 官网、开源证券研究所 传统业务：气门嘴、尾管、 TPMS 等细分领域， 公司 全球份额领先。 气门嘴、尾管、 TPMS 等细分赛道 天花板相对较低，公司通过不断开拓 新的赛道，在细分赛道中做精做强、提升市场份额 ，获得业绩持续增长的驱动力。 据公司招股书， 2015年公司气门嘴 /尾管国内市场份额分别为 16%/38%。 图 7： 2015年公司气门嘴 /尾管国内市场份额分别为 16%/38% 数据 来源： 公司 公告、开源证券研究所 新兴业务：公司 与德国沙士基达组建合资公司， 液压成型汽车结构件业务有望迎来快速增长 。 2012年 ，保隆科技 开始液压成型汽车结构件的研发 。 2018年， 保隆科技 与德国汽车液压成型专家 沙士基达液压成型 （ SZHF） 组建 合资公司。 目前，公司液压成型汽车结构件已供货长城汽车、比亚迪、上海汇众等。 38%16%33%16%9% 8%0%5%10%15%20%25%30%35%40%尾管 气门嘴境内 北美 欧洲公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7 / 24 表 1： 公司 轻量化结构件产品应用液压成型技术，配套 多家 车企 及 Tier 1 定位 客户 配套产品 Tier 1 长城、东风柳汽、比亚迪等 前、后副车架管梁 Tier 2 底盘供应商汇众 、海斯坦普 、浦项奥斯特姆等 后桥管梁 资料来源： 公司公众号 、开源证券研究所 新兴业务： ADAS、空簧减振等业务快速增长。 公司战略性布局的 新兴业务如空簧减振、传感器等迎来收获期。 2018-2021 年公司传感器、 ADAS、汽车结构件、空簧减震等业务 营收快速增长， 2021年 合计 营收超过 3.5亿元，同比增长 25%。 图 8： 2018-2021年公司新产品营收快速增长（亿元） 资料 来源： 公司 年报 1.3、 保富电子海外业务并表带动营收增长，多重因素压制盈利释放 2019 年保富电子海外 TPMS 业务并表带动公司营收再上一个台阶 。 2013-2017年保隆科技 业绩稳健增长，营收由 10.6 亿元增长至 20.8 亿元（ CAGR 为 18.3%），归母净利润由 0.31亿元增长至 1.74亿元（ CAGR为 53.9%）。 2019年保隆科技和 HUF集团 合资成立保富电子，保富电子海外业务并表后，公司 TPMS业务营收大幅增长，带动公司整体业绩再上 一个 台阶。 近年来，海外收购以及原材料、海运费等多因素影响公司盈利。 2017-2020年保隆科技增收不增利，净利率由 10.8%下降至 4.0%，主因是 公司 2018年开始多次海外收购（ 收购 PEX、 MMS等）导致期间费用率水平提升，叠加保富电子海外业务盈利不佳 拖累了盈利 。 2021 年 公司 归母 净利润 2.68 亿元（包含出售 SNT 的股权收益），扣 非净利润 1.58亿元 ， 同比 -15%。 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8 / 24 图 9： 2021年公司营收同比 +17% 图 10： 2021年公司归母净利润同比 +46% 数据来源： 公司公告 、开源证券研究所 数据来源： 公司公告 、开源证券研究所 图 11： 2018-2020年公司净利率有所下滑 图 12： 2018-2020年公司期间费用率水平有所提升 数据来源： 公司公告 、开源证券研究所 数据来源： 公司公告 、开源证券研究所 公司注重研发投入 ，研发支出占营收比例近年来维持在 7%左右 。 2017-2021年公司 研发支出占营收比例 基本稳定在 7%左右，研发支出由 1.46 亿元增长至 2.81 亿元，研发人员数量由 515 人增长至 773 人。公司在上海松江和安徽宁国分别建有院士工作站，组建的 中心实验室 （ 汽车电子实验室 ） 通过了 CNAS 和通用汽车 GP-10体系认证。 图 13： 2014-2021年公司 研发 支出持续增长 图 14： 2017-2019年公司研发人员 数量有所增长 数据来源： 公司公告 、开源证券研究所 数据来源： 公司公告 、 开源证券研究所 0%10%20%30%40%50%01020304050营业总收入：亿元 YOY-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0.00.51.01.52.02.53.0归母净利润：亿元 YOY0%5%10%15%20%25%30%35%40%毛利率 净利率0%5%10%15%20%25%30%期间费用率 销售费用率管理费用率 财务费用率0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%0.00.51.01.52.02.53.02014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021研发支出：亿元 研发支出占营收比例515605741 743 773020040060080010002017 2018 2019 2020 2021研发人员数量：人公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9 / 24 1.4、 海外营收占比超 60%，欧洲 /北美多地布局 公司通过 并购 等 加速 海外市场 布局。 2005年，公司收购美国 气门嘴供应商 DILL拓展北美市场业务 。 2018 年，公司收购 汽车刹车磨损传感器、排气温度（ EGT）传感器、霍尔传感器供应商 PEX。 2019 年，公司和 HUF 集团合作成立保富电子，整合双方 TPMS业务、进一步强化保隆科技 TPMS业务的全球竞争力。 目前公司在海外拥有 德国 TESONA、德国保富电子、奥地利 MMS等研发中心，和 匈牙利埃尔德、德国布雷腾、奥地利贝恩多夫、 北美 DILL 等生产基地。 2021 年公司海外业务销售占比 为 62%，毛利率为 29.4%。 表 2： 公司在海内外多地设有研发、生产、销售基地 研发 生产 销售 国内 上海汽车电子研 发中心 上海工厂 上海松江 湖北武汉电子研发中心 安徽宁国园区 湖北武汉 安徽合肥轻量化研发中心（在建） 安徽合肥园区 安徽合肥 欧洲 德国 TESONA 匈牙利埃尔德工厂 德国威乐 德国保富电子 德国布雷腾工厂 德国保富电子 奥地利 MMS园区 奥地利贝恩多夫工厂 德国 PEX / / 波兰隆威 / / 奥地利 MMS 北美 / 迪尔气体控制产品美国 有限公司 霍富保隆北美销售公司 资料来源：公司官网、开源证券研究所 图 15： 2021年 公司 海外业务销售占比 62% 图 16： 2017-2021年 公司 海外业务毛利率高于国内 数据 来源：公司 公告 、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 57% 58% 71% 65% 62%0%20%40%60%80%100%2017 2018 2019 2020 2021国内营收占比 海外营收占比0%10%20%30%40%50%2017 2018 2019 2020 2021国内业务毛利率 海外业务毛利率公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10 / 24 2、 TPMS业务： 和 HUF联合成立保富电子， 份额有望进一步提升 TPMS（胎压监测系统）由发射器（通过气门嘴固定在轮胎内）、控制器（含天线）、显示界面器（通常集成在整车仪表中）三部分构成。 TPMS通过在每个车轮上安装包含有传感器芯片的发射器，实时监测轮胎的压力、温度等数据，并通过无线射频方式发射到控制器， 并在整车仪表上显示 数据变化并 在数据异常时及时报警 。 TPMS 应用市场 可 分为汽车配套市场（ OEM）和售后市场（ AM）。 伴随多地TPMS强制性安装政策的推出， TPMS前装市场渗透率逐步提升 。 TPMS一般 56年更换一次 ，售后市场空间广阔。 图 17： TPMS系统主要由发射器、控制器 、显示界面器 三部分 构成 资料来源：公司招股书 2.1、 全球多地推出强制性安装政策， TPMS前装市场渗透率提升 由于 TPMS可提升 汽车安全性能，全球多地 推出 TPMS强制性安装政策。 美国、欧洲等地区较早推出 TPMS 强制性安装政策。 2017 年 10 月，中国大陆出台了乘用车轮胎气压监测系统的性能要求和试验方法 要求强制性安装 TPMS：（ 1）对于发动机中置且宽高比小于或等于 0.9 的乘用车，其新申请型式批准车型自 2020 年 1月 1日起开始实施；（ 2）对于其他 M1 类车辆（包含大部分私家车 &部分面包车、商务车），其新申请型式批准车型自 2019年 1月 1日起开始实施。 表 3： 全球多 地推出乘用车 TPMS强制性安装政策 地区 法规强制安装时间节点 美国 2007年 9月 1日起全部轻型车强制安装 TPMS 欧洲 2014年 11 月 1日起新乘用车必须安装 TPMS 韩国 2014年 6月 30日起所有乘用车需安装 TPMS 中国台湾 2015年 7月 1日起所有 M1和 N1乘用车需安装 TPMS 中国 大陆 （ 1）对于发动机中置且宽高比小于或等于 0.9的乘用车，其新申请型式批准车型自 2020年 1月 1日起开始实施，其已获得型式批准的车型自 2021年 1月 1日起开始实施 （ 2）对于其他 M1类车辆，其新申请型式批准车型自 2019年 1月 1日起开始实施，其已获得型式批准的车型自 2020年 1月 1日起开始实施 资料来源： 乘用车轮胎气压监测系统的性能要求和试验方法 、产业信息网、开源证券研究所 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11 / 24 政策助推 2019-2020 年 国内 TPMS 前装 市场渗透率大幅提升 。 伴随汽车保有量增加 以及 存量市场 TPMS渗透率提升， TPMS售后市场 也 有望迎来快速增长。 图 18： 2019-2020年 国内 TPMS前装 市场渗透率大幅提升 数据来源： 华经情报网 、开源证券研究所 2.2、 国内 TPMS市场龙头，客户 资源优质 全球 TPMS市场 集中度 较高，国内 市场 保隆科技份额领先 。 据 立鼎产业研究院 ，2017年全球 TPMS市场外资占据主导地位，森萨塔市场份额接近一半（ 48%），其次是大陆集团（ 27%）和太平洋工业（ 8%）。 2017 年国内 TPMS 市场保隆科技份额领先。 2019年保隆科技与 HUF成立合资公司保富电子（保隆科技持股 55%），整合双方 TPMS业务，助力保隆科技 TPMS全球竞争力提升。据公司投资者问答， 2020年保隆科技 TPMS业务全球市场占有率超过 15%，成为 全球第三大 TPMS供应商 。 图 19： 2017年全球 TPMS市场 集中度较高 图 20： 2017年中国 TPMS市场 ，保隆科技份额领先 数据来源： 立鼎产业研究 院、开源证券研究所 数据来源： 立鼎产业研究院 、开源证券研究所 表 4： 保隆科技是 国内 TPMS市场龙头，客户资源优质 TPMS供应商 概况 TPMS产能 /销量 客户 Sensata 主要产品包括气门嘴、 TPMS等， TPMS前装 市场全球市场占有率较大 / 雪铁龙、雷诺、沃尔沃、凯迪拉克、雪佛 兰、福特、奔驰、大众、宝马等 大陆 TPMS全球市占率较大 / 标致、雪铁龙、大众、福特、奔驰、捷豹、 路虎、沃尔沃、现代、起亚、马自达等 Pacific 主要产品包括气门嘴、 TPMS等，主要供应日本 OEM和 AM 市场 / 日本主要汽车厂商如丰田等 23%35% 40%60%90%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016 2017 2018 2019 2020森萨塔 , 48%大陆集团 , 27%Pacific, 8%TRW, 5%保隆科技 , 4%HUF, 3% 其他 , 5%保隆科技 , 29%大陆集团 , 20%森萨塔 , 19%联创 , 7%铁将军 , 5%驶安特 , 3% 其他 , 17%公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12 / 24 TPMS供应商 概况 TPMS产能 /销量 客户 保隆科技 国内 TPMS市场龙头；其他产品包括气门嘴、排气系统管件、汽车电子产品等； 2002年开始胎压监测产品开发。 2018年 TPMS发射器销售量972万只（ 2021年加上保富海外的总销量 3283万只） 通用、丰田、长安、东风、吉利、比亚迪、长城、一汽、上汽、广汽等（ 2019年通过 HUF进入 BBA、大众、保时捷、法拉利供应体系） 铁将军 产品包括防盗器、胎压监测产品、倒车雷 达等； 2007年开始胎压监测产品开发。 / 广汽、海马汽车、东南汽车、北汽摩比斯（后装）、浙江元通（后装）、上海阑途（后装）、北京京东（后装）等 驶安特 胎压监测领域拥有十多年生产经验，为乘用车、商用车、摩托车、工程车等提供 TPMS产品 / 长城、吉利等 资料来源：保隆科技公告、各公司官网 、立鼎产业研究院、头豹研究院 、开源证券研究所 2.3、 联手 HUF深化全球布局 ， 客户开拓 &规模效应 有望增厚业绩 保隆科技联手 HUF成立合资公司 保富电子， TPMS业务 客户范围拓展至欧洲高端车企 。 保隆科技于 2018年 7月与德国霍富集团签署合作协议，拟成立 合资公司保富电子，其中保隆科技 持股 55%，霍富集团 持股 45%。 2019年 1月保富电子开始运营。 保隆科技 TPMS 业务 之前 的 客户主要是国内自主 品牌车企 以及北美 AM 市场流通商 ， 借助 HUF集团的客户优势 公司 TPMS客户拓展至 BBA等 欧洲高端车企 。 图 21： 保隆科技持有保富电子 55%股份 资料来源：公司公告、开源证券研究所 表 5： 合资前保隆科技与 德国霍富 客户资源互补 公司 合资前 TPMS业务主要客户 保隆科技 上汽通用、长安、五菱、上汽、一汽、奇瑞、吉利等 德国霍富 奔驰、宝马、奥迪、大众、保时捷、宾利、法拉利等 资料来源：公司公众号、开源证券研究所 优质客户拓展顺利， 公司 TPMS业务 全球市场份额 有望进一步 提升 。 2018年 保隆科技 TPMS发射器销量 972万只， 2019年合资公司 保富电子 正式运营后 TPMS发射器销量达到 2275万只。 2021年公司 TPMS发射器销量 3283万支 ，实现 TPMS业务营收 13.3 亿元 。 借助 HUF 集团的客户资源优势， 公司加速市场开拓， 2020 年以来陆续开拓了 丰田、 FCA、长城、沃尔沃等新客户 ，公司 TPMS 产品全球市场份额公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 13 / 24 有望进一步提升 。 图 22： 2021年 公司 TPMS发射器销量 3283万支 图 23： 2021年 公司 TPMS业务营收 13.3亿元 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源： 公司公告 、开源证券研究所 业务整合后公司 TPMS业务规模进一步扩大，规模效应、协同效应便于后续降本推进。 （ 1） 规模化采购降本：保富电子海外业务整合进来之后，公司 TPMS 业务规模大幅增长，供应链整合有助于公司提高对于上游供应商议价能力。（ 2）生产协同降本：公司后续计划将保富全球的 PCBA（集成了元器件的电路板）全部集中到上海生产，将德国原有的产线向成本更低的中国转移。 TPMS业务整合 效果初显， 保富电子经营逐步好转。 TPMS业务整合持续推进，保富德国重组计划初见成效， 2021年公司 TPMS国内与海外业务盈利水平 大幅 提升，TPMS业务整体实现扭亏。 图 24： 2019-2021年 保富 电子 营收 稳步增长 图 25： 2021年 保富 电子 净利润 实现扭亏 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源： 公司公告 、开源证券研究所 3、 传感器与 ADAS业务：收购 &扩产加速业务规模扩张 3.1、 汽车传感器市场 方兴未艾 ， 募投扩产 蓄 力成长 3.1.1、 市场空间广阔，外资巨头全球市场占据主导地位 预计 2025 年全球汽车传感器 市场 规模 403 亿美元 。 据 Statista 数据，随着汽车安全法规的强制推行和汽车智能化的发展，全球汽车传感器市场规模预计由 2020年的 245亿美元增长至 2025年 的 403亿美元， CAGR为 11%。 05010015020025030005001000150020002500300035002017 2018 2019 2020 2021TPMS发射器：万支 TPMS控制器：万支（右轴）0%20%40%60%80%100%120%024681012142017 2018 2019 2020 2021TPMS业务营收：亿元 YOY024682019 2020 2021保富中国：亿元 保富海外：亿元-20%-15%-10%-5%0%5%10%-15000-10000-5000050002019 2020 2021保富中国：万元 保富海外：万元保富中国净利率 保富海外净利率公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 14 / 24 图 26： 预计 2025年全球传感器市场规模 403亿美元 数据来源： Statista、开源证券研究所 全球 汽车传感器 市场外资厂商占据主导地位 。 据 Statista数据 ， 2020年全球前五大汽车传感器供应商分别为 Bosch（ 博世 ） 、 Infineon（ 英飞凌 ） 、 ON semi（ ON 半导体 ） 、 Melexis（ 迈来芯 ） 和 NXP。前五大供应商 合计 占据全球汽车传感器 市场 超过60%的份额 ，其中汽车零部件巨头博世 2020年 全球市占率 为 22%。 图 27： 2020年全球汽车传感器市场 CR5超过 60% 数据来源： Statista、开源证券研究所 3.1.2、 传感器业务规模加速扩张，募资扩产强化产能保障 公司通过 内生研发 +外延 收购 ， 加速传感器品类拓展及客户开拓 。 公司从 2009年开始布局汽车压力传感器。 2017年 10月， 公司收购 速度类和位置类传感器 供应商常州英孚 。 2018 年 8 月， 公司收购 刹车磨损传感器和变速箱位置传感器供应商德国PEX， 拓展欧洲主流整车厂客户。 2022 年 2 月 ，公司公告 拟收购速度位置类传感器供应商龙感科技 55.74%股权 。目前公司已有 20多种传感器产品 ，包含： 压力传感器、光雨量传感器、速度 /位置传感器、电流传感器等。 公司 传感器业务客户包括 上海通用、长安马自达、东风日产等合资 车企， 上汽、2454030501001502002503003504004502020 2025E全球汽车传感器市场规模（亿美元）22.2%15.5%10.0%8.6%7.3%36.4%Bosch Infineon ON semi Melexis NXP other公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 15 / 24 长安、奇瑞、一汽、东风、广汽、五菱、比亚迪等自主品牌 车企。 表 6： 公司通过 内生研发 +外延收购 ， 不断拓展传感器产品品类 及客户 时间 事件 2009年 成立文襄传感器公司；开始研制汽车压力传感器 2012年 开始研制光学传感器 2017年 投资常州英孚（ 2020年纳入合并范围） ， 常州英孚主攻速度类和位置类传感器 2018年 收购德国 PEX， PEX公司主要生产刹车磨损传感器、变速箱位置传感器；通过 PEX原有客户渠道，公司传感器顺势进入欧洲主流整车厂 2020年 在匈牙利购买土地，建立传感器欧洲生产基地，主要面向欧洲车企 2021年 定增投资年产 2680万只车用传感器的项目（包含压力传感器、轮速传感器、光雨量传感器、摄像头、毫米波 雷达等） 2022年 拟以 1.7亿元收购上海龙感科技 55.74%的股权； 龙感科技 ： 主要产品是车用速度位置类传感器 ， 目前客户包括上通五菱 、 比亚迪 、 理想 、 上汽 、 广汽等 ； 优势产品 轮速传感器国内细分市场 销量领先 ） 资料来源：保隆科技公众号、保隆科技官网、保隆科技 公告 、开源证券研究所 公司定增募资，加速传感器产能扩建 。 2021年公司通过定增募集资金 9.18亿元，其中 6.48 亿元用于投入 年产 2680 万支车用传感器 项目， 建成专用于 MEMS 压力传感器、轮速传感器、光线及雨量传感器、视觉传感器、毫米波雷达等车用传感器的先进生产线。 该 项目于 2020年开工，预计建设期 4年 ， 达产后可实现年产车用传感器 2680万支，足够支撑公司 2026年 2500万只的传感器销量规划 。 图 28： 公司规划 2026年传感器销量 2500万只， 2021-2026年 CAGR为 23% 数据来源： 公司公告、公司公众号、 开源证券研究所 3.2、 迎 智能化 浪潮， ADAS产品布局 进入收获期 3.2.1、 ADAS业务布局三大产品线 ，毫米波雷达产品种类丰富 公司 ADAS 业务布局 低速驾驶、视觉产品、雷达产品 三大产品线。 公司 2013年开始进入 ADAS领域，布局 低速驾驶 /视觉产品 /雷达产品 三大产品线、涉及到硬件、软件 算法、图像处理等技术。 低速驾驶产品线 ： 主要包括 360 环视系统 、 APA 自动泊车辅助等 ， 通过高清摄像头 、 以太网摄像头 、中控器等硬件以及 360 处理算法等0500100015002000250030002017 2018 2019 2020 2021 2026E传感器销量：万支公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 16 / 24 软件实现 360 度图像环摄 。 视觉产品线 ： 通过单目摄像头 、 双目摄像头 、 高清摄像头 、 控制器等实现车辆行驶过程中的报警和控制 ， 可实现功能包括 DMS 疲劳监测 、交通信号灯 /路标识别等 。 雷达产品线 ： 公司布局的雷达产品包括角雷达 、 前向雷达 、图像雷达等 ， 可用于实现 FCW 前向碰撞预警 、 AEB 自动紧急制动等功能 。据公司微信公众号，目前公司低速驾驶产品线和视觉产品线已获得东风、宝能、一汽、东风本田、江铃等整车厂定点。 表 7： 公司 ADAS业务 主要产品包括： 360环视系统 、 视觉产品 、 雷达产品等 360全景影像 （低速驾驶产品线） 视觉产品线 雷达产品线 可实现功能 车身周围路况及障碍物观察 LDW车道保持 &车辆偏离报警 BSD盲区监测 APA自动泊车辅助 LDWS 车道偏移辅助系统 PAEB行人自动紧急制动系统 DMS疲劳监测系统 驾驶室内人脸识别 /驾驶行为监测 DVS动态视觉传感 FCW前向碰撞预警 AEB自动紧急制动 ACC自适应巡航 HWA高速公路辅助 LCA变道辅助 BSD盲区监测 系统配置 摄像头 +AVM系统（全景式监控影像系统，将摄像头信息经 360算法软件处理合成） 双目摄像头、单目摄像头、高清摄像头、 DVS（动态视觉）摄像头、控制器等 角雷达、前向雷达、前向高精度雷达、图像雷达等 资料来源： 公司公众号 、开源证券研究所 毫米波雷达性价比优势突出，国内前装市场搭载量快速增长。 常用的 自动驾驶感知端传感器 包括摄像头、超声波雷达、毫米波雷达、激光雷达等。 毫米波雷达 优势在于：（ 1）抗干扰能力强；（ 2）测距范围长；（ 3） 性价比 优势 突
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