医疗服务行业深度报告：从美中嘉和拟IPO看民营肿瘤医院差异化发展之路：定位高端精准放疗、覆盖基层治疗需求_24页_1mb.pdf

医疗服务 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 24 医疗服务 2022年 07月 05日 投资评级： 看好 （ 维持 ） 行业走势图 数据 来源： 聚源 行业点评报告 -政策持续支持分级诊疗和医联体体系建设，及推动全国老年医疗护理服务快速发展 -2021.11.23 医疗服务行业深度报告 -公立医院高质量发展下，优质民营医院迎来更大发展机会 -2021.10.8 行业深度报告 -政策 +需求双轮驱动下的优质赛道 -2021.9.24 从美中嘉和拟 IPO 看民营肿瘤医院差异化发展 之 路 :定位高端精准放疗、 覆盖 基层治疗需求 行业深度报告 蔡明子（分析师） 龙永茂（联系人） 证书编号： S0790520070001 证书编号： S0790121070011 国内肿瘤 服务 市场供需矛盾突出， 民营医院 有望 承接溢出需求 我国肿瘤医疗服务市场规模大， 肿瘤医院病床常年超负荷运转， 且 肿瘤服务医疗资源主要集中在一线城市及二线城市，三线城市等基层地区供需矛盾突出 ，民营医院有望承接公立医院溢出的需求 。放疗市场规模 2021年达到 517亿元， 2016-2021年 CAGR为 13.70%。 作为主要的肿瘤治疗手段之一， 放疗优势明显，放疗设备配置数量增长以及部分放疗医疗服务项目价格调 增有望进一步提升放疗普及度。具备医生资源、设备配置优势的民营 医院拥有承接转诊的优势。 民营医院差异化发展： 精准放疗 定位高端市场 ， MDT 诊疗补充基层市场供给 精准放疗较传统放疗治疗效果更佳，市场需求旺盛。据弗若斯特沙利文数据， 中国精准放疗市场的市场规模 2021年达到 375亿元， 2016-2021年 CAGR为 15.6%。国内精准放疗市场进入壁垒高， 当前国内仅 7家医院提供质子治疗服务， 竞争格局良好 。 此外， 在国内肿瘤医疗服务 市场 资源稀缺和分配不均的背景 下 ， MDT诊疗有助于 补充基层市场的供给。 2018 年 8 月 国家卫健委颁布肿瘤多学科诊疗试点工作方案（ 2018-2020年）鼓励医院探索符合本院特点的 MDT长效机制 ，从政策端支持 MDT 诊疗的发展 。 2021 年 国内 MDT 诊疗 采用比率仅为 6%，而同年美国约为 80%，市场发展潜力大。 民营 医院凭借其 资金配置和管理的灵活性，叠加 政策支持，瞄准差异化需求， 不断提升精准放疗和 MDT诊疗的使用率。 美中嘉和： 以精准放疗为特色 ， 国内领先 的 肿瘤医疗 服务 整体解决方案平台 美中嘉和作为国内领先的医疗解决方案平台 ， 以精准放疗技术为特色 ， 同时通过自营医疗机构及网络平台赋能第三方医疗机构 。 医院业务板块， 美中嘉和拥有 8家自营医疗机构 ， 包括一家互联网医院 ，旗下医院 以精准放疗为特色 ，广州医院、上海医院布局质子治疗设备 。 旗下医院爬坡迅速， 客流及客单价提升趋势明显，2019-2021 年自营医疗机构门诊人次由 1.4 万余人次增长至 5 万余人次，门诊次均费用由 2,076.8元增长至 3,001.5元 。 服务网络拓展方面， 美中嘉和计划持续升级现有医疗机构并建立新的医疗机构， 当前上海医院建设中并规划建设广州医药二期，合计预计新增 700张床位。 网络业务板块， 美中嘉和 通过提供医疗解决方案 服务 、管理及技术支持 服务、 经营租赁服务，赋能自营医疗机构以及企业客户 。 推荐 及受益标的 从设备配置、医疗团队、服务网络延伸布局等角度，我们 看好 海吉亚医疗、信邦制药、国际医学、盈康 生命这类已逐渐形成自身医疗服务网络的企业，这 类企业依托医师资源、设备配置、品牌影响力等优势不断提升服务能力 及服务范围。推荐标的：海吉亚医疗、信邦制药、国际医学、盈康生命；受益标的：美中嘉和（拟上市） 。 风险提示： 放疗渗透率提升不及预期， 疫情反复影响医院经营等。 -60%-48%-36%-24%-12%0%12%2021-07 2021-11 2022-03医疗服务 沪深 300相关研究报告 开源证券 证券研究报告 行业深度报告 行业研究 行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 24 目 录 1、 国内肿瘤医疗服务行业：市场规模大，供需矛盾突出，民营医院有望承接公立医院溢出的治疗需求，放疗渗透率有望提升 . 4 1.1、 国内肿瘤医疗服务：公立医院常年超负荷运转，需求溢出有望向民营医院转移 . 4 1.2、 放疗优势明显，放疗设备配置数量增长、部分放疗医疗服务项目价格调增有望进一步提升放疗普及度 . 5 2、 民营肿瘤医院发展瞄准差异化需求，精准放疗定位高端市场， MDT诊疗补充基层市场供给 . 8 2.1、 精准放疗较传统放疗治疗效果更佳，竞争格局良好 . 8 2.2、 MDT诊疗能够有力补充基层肿瘤服务市场供给，发展空间大 . 11 3、 美中嘉和：以精准放疗为特色的国内领先肿瘤医疗整体解决方案平台 . 13 3.1、 公司业务结构： 2021年医院业务占比 34%，网络业务收入占比 66% . 13 3.1.1、 医院业务： 7家在营医疗机构 +1家在建医院分布于广州、上海、大同，医院爬坡速度快 . 14 3.1.2、 网络业务：通过 提供医疗解决方案、管理及技术支持以及经营租赁服务，赋能自营医疗机构以及企业客户 . 17 3.2、 竞争优势：设备优势、医疗团队优势、一体 化解决方案服务能力突出 . 18 3.2.1、 以精准放疗为特色，结合 MDT诊疗方法，专注提供以患者为中心的肿瘤治疗 . 18 3.2.2、 拥有行业领先的医疗技术、设备和专业人员，保障稳健的诊疗能力，形成强大的准入 壁垒 . 20 3.2.3、 一体化肿瘤相关服务，赋能广泛的企业客户网络 . 20 3.3、 处于业务扩张阶段，核心财务指标正常波动 . 21 4、 推荐及受益标的 . 22 5、 风险提示 . 22 图表目录 图 1： 2022年全国肿瘤医疗服务市场规模预计超 5000亿元 . 4 图 2： 我国肿瘤专科医院病床常年超负荷运转 . 5 图 3： 一二线与三线及以下城市肿瘤服务供需分配不均 . 5 图 4： 手术和化疗是肿瘤治疗的常见选择 . 6 图 5： 相对于手术、化疗，放疗综合成本更低 . 6 图 6： 2022年全国肿瘤放疗市场规模预计超 600亿元 . 7 图 7： 2022年中国精准放疗市场规模预计达到 457亿元 . 8 图 8： 远程医疗服务占比逐年上升 . 12 图 9： 北京大学肿瘤医院远程医疗协作网建设架构 . 12 图 10： 美中嘉和自营医疗机构及合作医院的地域覆盖范围广泛 . 14 图 11： 广州医院采购质子治疗设备预计于 2022年下半年开始临床试验 . 19 图 12： 美中嘉和聚焦以患者为本的 MDT方法，为每一位患者提供 MDT会诊 . 19 表 1： 云南、贵州、河南、江苏等省陆续落地放疗服务价格调整方案 . 7 表 2： 基于粒子精准放疗较光子治疗在精准度、平均疗程、治疗效果等方面优势明显 . 9 表 3： 质子治疗较传统放疗总生存率更高，治疗效果更佳 . 9 表 4： 中国精准治疗市场进入壁垒 资本资源、监管要求、专业人士、品牌认知度 . 10 表 5： 国内仅 7家医院可提供质子重离子治疗，其中 4家为民营医院，另有 8家在建 . 10 表 6： 北京大学肿瘤医院远程 MDT诊疗次数增长迅速 . 13 表 7： 2021年公司医院业务收入占比 34.3%，网络业务收入占比 65.7% . 14 表 8： 美中嘉和拥有 7家线下医疗机构 +1家在建医院 . 15 行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 24 表 9： 2019-2021年自营医疗机构关键运营指标整体提升 . 16 表 10： 广州医院 2021年 6月投入运营， 2021年实现营收 1151万元 . 16 表 11： 2021年大同医院业务逐步恢复 . 16 表 12： 2019-2021年上海门诊部营收增长迅速 . 16 表 13： 2021年美中嘉和建立互联网医院实现营收 1,320万元 . 17 表 14： 自营医疗机构的扩张将持续夯实竞争力，提升服务网络协同效应 . 17 表 15： 三大云平台产品组合可为合作医院提供定制化服务 . 18 表 16： 美中嘉和专业医疗团队规模扩充迅速 . 20 表 17： 美中嘉和处于业务扩张阶段，核心财务指标正常波动 . 21 表 18： 2019年度至 2021年度营业收入 保持高速增长，医院建设投入影响利润端 . 21 表 19： 2019-2021年公司处于扩张阶段毛利率呈 下降 趋势 . 22 表 20： 推荐标的盈利预测与估值 . 22 行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 24 1、 国内肿瘤医疗服务行业：市场规模大，供需矛盾突出，民营医院有望承接公立医院溢出的治疗需求，放疗渗透率有望提升 1.1、 国内肿瘤医疗服务：公立医院常年超负荷运转，需求溢出 有望 向民营医院转移 随着患病人数不断增长，肿瘤医疗服务的需求持续提升 ，预计 2022 年市场规模超 5,000 亿元 。 根据弗若斯特沙利文数据 ， 国内肿瘤医疗服务市场规模从 2016年的2,656 亿元增长到 2021年的 4,698 亿元， CAGR 为 12.10%。 2021-2025年 CAGR 有望达到 11.60%， 2025年 有望 超过 7,000亿元规模。 图 1： 2022 年 全国 肿瘤医疗服务市场规模 预计超 5000 亿 元 数据来源：弗若斯特沙利文、开源证券研究所 肿瘤医院竞争集中在拥有优质医生资源、长久良好口碑的头部公立医院。 在肿瘤就诊路径中，初期的确诊和治疗方案的制定是肿瘤患者最为重视的环节，因此这个环节中拥有优质医师资源以及长久良好口碑的公立医院是患者的首选。 我国肿瘤医院病床使用率居专科医院第一，肿瘤医院病床常年超负荷运转，肿瘤医疗资源供不应求。 随着癌症病发宗数的快速增长，我国肿瘤医疗机构的门诊和住院就诊人次呈上升趋势。然而，中国的肿瘤医疗资源供不应求， 2019 年肿瘤医疗机构的病床使用率达 到 106 .07%，在所有 类型专科 医院中最高 ， 2020年由于疫情影响床位使用率降至 86.2%，仅次于精神病医院； 2011-2019年，肿瘤医院病床使用率均高于 100%，病床常年处在超负荷状态，床位数亟待扩充。 2,656 2,985 3,372 3,811 4,072 4,698 5,361 5,980 6,614 7,276 7,975 8,807 9,796 10,770 11,822 12.4% 13.0% 13.0%6.8%15.4%14.1%11.5% 10.6%10.0% 9.6% 10.4% 11.2%9.9% 9.8%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%020004000600080001000012000140002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E肿瘤医疗服务市场规模（亿元） YOY行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5 / 24 一线城市 二线城市 三线及以下城市 图 2： 我国肿瘤专科医院病床常年超负荷运转 数据来源：卫生健康统计年鉴、开源证券研究所 基层地区供需矛盾突出 ，治疗需求亟待满足。 按地域来看， 弗若斯特沙利文 数据显示 2019年 三线及以下城市肿瘤服务市场占比最大，达到 57%，癌症发病数占到全国的 75%，且发病人数和肿瘤医疗服务收入占比逐年提升。但我国肿瘤服务医疗资源主要集中在一线城市及二线城市，三线城市等 基层地区在放疗设备数目、肿瘤科室床位数都远低于一、二线城市，供需矛盾突出。市场需求增加及供应短缺将吸引更多社会资本注入，刺激基层地区肿瘤医疗服务市场的快速发展。 图 3： 一二线与三线及以下城市肿瘤服务供需分配不均 数据 来源： 海吉亚公司公告 、开源证券研究所 1.2、 放疗优势明显，放疗设备配置数量增长 、 部分放疗医疗服务项目价格调增有望进一步提升放疗普及度 肿瘤的治疗选择主要包括手术、放疗、介入性放疗、化疗、靶向疗法及免疫疗法 。国内目前在治疗手段中主要采取手术方式，占比达到 41%；其次是化疗，占比接近35%； 放疗 目前仅占比 11.5%，但放疗作为 恶性肿瘤最重要的治疗手段之一，约 70%104.4% 106.8% 107.5% 106.7% 104.2% 104.0% 104.5% 106.1% 106.1%86.2%0%20%40%60%80%100%120%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020肿瘤医院病床使用率 癌 症病发宗数（ 合计 4400例） 每 百万人口的放疗设备数目 6.6% 18.3% 75.1% 4.9 台 3.4 台 2.4 台 行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6 / 24 的恶性肿瘤患者在治疗的不同阶段需要放疗 1。根据世界卫生组织的数据统计，从2000年到 2013年，肿瘤的综合治愈率从 45%提升到 67%，其中，放疗的贡献最大，从 18%提高到 30%；而且放疗适用范围广泛，可覆盖 95%的癌症治疗。治疗费用方面，根据 瑞典议会医疗保健技术评估委员会（ SBU） 的预测，手术费用为放疗的 2倍，化疗治疗成本更高 。 相对于肿瘤手术治疗，现代化精准放疗具有副作用更小，治疗效果更好，综合成本更低等一系列优势 ，我们预计未来放疗的规模占比将会上升。 图 4： 手术和化疗是肿瘤治疗的常见选择 数据来源：海吉亚医疗招股书、开源证券研究所 图 5： 相对于手术、化疗，放疗综合成本更低 数据来源： 瑞典议会医疗保健技术评估委员会（ SBU） 、开源证券研究所 随着放疗设备配置数量进一步增长，肿瘤化疗市场规模有望持续提升，预计 2022年市场规模超 600 亿元。 国内肿瘤 放疗 市场规模从 2016 年的 272 亿元增长到 2021年的 517 亿元， CAGR 为 13.70%。按 弗若斯特沙利文的预计 ， 2021-2025 年 CAGR有望达到 14.50%， 2025年 有望 超过 880亿元规模。 1 数据来源：海吉亚医疗招股书 手术 , 40.7%化疗 , 34.4%放疗 , 11.5%靶向疗法 , 11.4%免疫疗法 , 2.0% 介入性放疗 , 1.1%手术费用为放疗的2倍012345放疗 手术 化疗行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7 / 24 图 6： 2022 年 全国 肿瘤 放疗 市场规模 预计超 600 亿 元 数据来源： 弗若斯特沙利文、 开源证券研究所 医保支付面 ，自 2021年国家医保局等八部门联合发布深化医疗服务价格改革试点方案，多地相继出台了关于调整部分医疗服务价格项目的通知，对于放射治疗项目提出了新增项目、价格调增等举措，有利于提升医院端对于放疗的重视程度，放疗使用率有望进一步提升。 表 1： 云南、贵州、河南、江苏等省陆续落地放疗服务价格调整方案 发布时间 省市 文件名称 调价情况 2021年 10月 云南 云南省 2021年省级公立医疗机构医疗服务 价格调整方案 调增项目中医技诊疗类共 29项，其中放射治疗占 8项 2021年 12月 贵州 省医保局关于制定部分医疗服务项目价格 （试行）的通知 对“伽玛刀立体定向放射外科治疗”等放疗项目 进行调增 2021年 12月 河南 河南省省管公立医疗机构医疗服务价格项目 汇总表 对放射治疗除特定说明的项目外， 均按治疗计划、模拟定位、治疗、模具等项分 别计价 2022年 4月 山西 关于动态调整“螺旋断层调强放疗”等医疗 服务项目价格的公示 拟新增“螺旋断层调强放疗”等 5项医疗服务项目价格 2022年 5月 湖南 关于调整部分医疗服务价格项目的通知 局部断层调强放疗和全身断层调强放疗调整自主 定价 2022年 5月 江苏 江苏省基本医疗保险诊疗项目和医疗服务设 施范围及支付标准 对放射治疗除特定说明的项目外，均按治疗计 划、模拟定位、治疗、模具等项分别计价 资料来源：各单位官网、开源证券研究所 放疗对医生、设备依赖程度高，具备医生资源、设备配置优势的民营医院拥有承接转诊优势。 我国当前肿瘤医疗服务供不应求，公立 肿瘤 医院 常年 处于超负荷运转状态，溢出的治疗需求将向民营医院转移。 肿瘤 主要治疗手段中，手术治疗方式主要依赖于医生，化学治疗依赖药物，放疗 是医生 +大型设备相结合的诊断模式， 因此具备医生资源、设备配置优势的民营医院拥有承接转诊优势。民营医院通过承接公立医院转诊逐渐建立品牌声誉，进一步提升获客能力。 272 315 364405 428517 616706 794888997111012441379149015.8% 15.6%11.3%5.7%20.8% 19.1%14.6% 12.5%11.8% 12.3% 11.3% 12.1% 10.9%8.0%0%5%10%15%20%25%020040060080010001200140016002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E放疗市场规模（亿元） YOY行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8 / 24 2、 民营肿瘤医院发展瞄准差异化需求，精准放疗定位高端市场， MDT 诊疗补充基层市场供给 2.1、 精准放疗较传统放疗治疗效果更佳，竞争格局良好 根据 弗若 斯特沙利文数据，以收入计算，中国精准放疗市场的市场规模从 2016年的 182亿元增长到 2021年的 375亿元， CAGR 15.6%。随着精准放疗技术的进步，中国精准放疗市场规模预计将在 2025年达到 682亿元， 2021年到 2025年的 CAGR为 16.1%。 图 7： 2022 年 中国精准放疗 市场规模 预计达到 457 亿 元 数据来源： 弗若斯特沙利文、 开源证券研究所 质子治疗较传统放疗优势明显：治愈率高、精准度强、副作用小、适应症广。 质子治疗又称为质子线放射治疗或质子刀治疗，是目前世界上最先进的无创治疗肿瘤的方式之一。质子治疗（质子射线）与传统放疗（高能光子束）相比具备以下优势： （ 1）治愈率高：多种肿瘤（如颅底脊索瘤、软骨肉瘤）对光子放疗并不敏感，质子放疗可提高疗效 2。上海质子重离子医院 2020年披露数据显示，医院收治的癌症病例在后续随访中，采用质子 /重离子治疗的患者较采用传统光子放疗的患者总体生存率更高，且上海质子重离子医院质子 /重离子平均治疗次数为 16次，远低于传统放疗平均每疗程 30次的照射次数，治疗效果明显优于传统光子放疗； （ 2）精准度强：传统放疗射线无法控制射程，而质子治疗因为具有卓越的布 拉格峰效应，配合先进的定位系统，可以帮助临床医生根据不同肿瘤存在的深度、大小、形状，高效地控制射线能量释放的方向、部位和射程，使射线束完全匹配肿瘤靶区且集中释放 能量 ，精度误差可以控制在 1毫米以内； （ 3）副作用小：质子进入人体后剂量释放很少，当到达射程终末 时，能量全部释放，即所谓的布拉格峰，而在布拉格峰后的剂量几乎是 0。将布拉格峰置于肿瘤病灶处，则肿瘤处会接收到最大的剂量，而肿瘤前的正常组织或器官所接受的剂量不大，肿瘤后方的正常组织或器官几 乎不会受到照射。另外，由于质子相较于普通光子的质量更大，在物质内散射少，在照射区周围只有很小的半影，射线更为锐利，减少 2 张秋雅 ,俞海萍 .质子、重离子放疗护理研究进展 .护理研究 ,2018,32(22):3506-3510. 182 212 249 280301 375457 531606 682769 8629751092 118416.5% 17.5%12.4%7.5%24.6%21.9%16.2%14.1% 12.5%12.8% 12.1% 13.1% 12.0%8.4%0%5%10%15%20%25%30%02004006008001000120014002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E精准放疗市场规模（亿元） YOY行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9 / 24 了对周围正常组织的照射剂量，使肿瘤周围正常组织器官损伤率几乎为 0； （ 4）适应症广：所有可以使用常规放疗进行治疗的肿瘤（包括原发、复发或转移病灶），原则上都可以使用质子治疗技术进行治疗。 表 2： 基于粒子精准放疗较光子治疗在精准度、平均疗程、治疗效果等方面优势明显 光子放疗 质子治疗和重离子放射治疗 射线类型 光子 粒子 精准度与副作用 精确度较低可能对周围健康组织造 成损伤，并引发严重的副作用 精确定位肿瘤和癌细胞可减少损伤周围 健康组织的风险，副作用更少 辐射剂量 为避免健康组织受损而降低辐射剂 量 放射剂量越高，治愈率越高，癌症复发 风险越低 平均疗程 40天 14天 治疗效果 头颈部癌症五年存活率 60%； 肝癌 24个月整体存活率 28.6% 头颈部癌症五年存活率 66.8%； 肝癌 24个月整体存活率 59.1% 资料来源：美中嘉和招股书、开源证券研究所 表 3： 质子治疗较传统放疗总生存率更高，治疗效果更佳 收治病例 总生存率 质子 /重离子治疗 光子放疗 鼻咽癌 542例 2年： 85% 2年： 46.1% 肺癌 73例 2年： 85.5% 2年： 70.5% 颅内颅底肿瘤 137例 2年： 88.4% - 肝癌 113例（对其中 50例采用质子 /重离子放疗） 3年： 72% - 前列腺癌 148例 3年： 100% - 胰腺癌 117例（对其中 54例局部晚期无法手术者采用质子 /重离子放疗） 1年： 81% - 数据来源：上海质子重离子医院 官网 、开源证券研究所 注：数据截至 2020年底。 国内精准放疗市场进入壁垒高，竞争格局良好。 国内精准放疗市场和质子治疗市场的进入壁垒高，主要包括资本资源要求高、监管要求严格、训练有素的专业人士稀缺、品牌认知度需求高。目前国内采用质子重离子治疗肿瘤的医院共有 7 家，其中 中国 大陆 5 家， 中国 台湾 2 家 。 据 弗若斯特沙利文数据， 我国 的 民营 肿瘤医疗 服务市场集中度较低 ，以收入计算， 2021年 前 五大参与者的总市场份额仅为 6.1%。 质子放疗设备投资成本高、回收周期较长，且属于甲类大型医用设备，配置许可证审核严格，截至 2019年，我国质子 /重离子放疗设备存量仅 5台。但质子治疗旺盛的治疗需求吸引了我国多家公立及民营医疗机构申请建设质子重离子治疗中心，带来了质子放疗设备的配置需求：质子治疗的收入高且以自费为主，根据上海市质子重离子医院已治疗近 2000例肿瘤患者的统计情况，平均住院治疗费用（包括质子重离子放疗费、住院费、检查费、护理费等）在 31万元左右，且不纳入医保范畴；我国质子治疗需求旺盛，自 2015年开业以来，上海质子重离子医院年治疗量平 均增长率达 28%。此外，政策加大了对质子放疗设备的支持力度， 2020年国家卫健委将全国 2018-2020 年 质子放射治疗系统 总体规划由新增 10 台调整至新增 16 台。综上，行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10 / 24 我们预计质子放疗设备配置数量有望增长，放疗可及率提升将是未来趋势。 表 4： 中国精准治疗市场进入壁垒 资本资源、监管要求、专业人士、品牌认知度 进入壁垒 具体内容 资本资源 新进入者通产需要大量初始资本来建设质子治疗中心，包括设备采购、安装、校准和维护。质子治疗中心从计划制定到临床运营一般需要五至十年时间才能开始运营。此外，由于建设和维护成本高昂，新成立的质子治疗中心可能需要数月甚至数年才能实现每月盈亏平衡，而收回初始投资则需要更长的时间。 监管要求 在医院购买大型医用设备方面，中国政府提高了法律和监管要求。 2018年 5月，国家卫健委及国家药监局在关于引发大型医用设备配置与实用管理办法（试行）的通知中国引入了大型设备定额。这表明，中国的质子治疗系统定额是按地区需求分配的， 从而导致市场竞争加剧，质子治疗设备许可证申请困难。截至 2021年 12月 31日，中国总共只有 16家医疗机构按本通知要求取得质子治疗设备许可证。 专业人士 医生、物理师和其他能够执行精准放疗，特别是质子治疗的医疗专业人员的需求很大。此外，由于涉及复杂的过程，需要高度的知识和经验，才能适当和有效地进行治疗。查招聘、培养和留住经验丰富的专家，且形成高水平的团队需要大量的时间和资源。 品牌认知度 癌症患者倾向于选择具有知名品牌和专业知识的肿瘤医疗机构，这些机构有专业设施、知名医学专家和成功治疗效果等良好记录。而新的市场进入者由于经营历史有限，往往缺乏这样的品牌知名度，因此可能需要花费较长时间才能实现稳定的患者流量。 资料来源：美中嘉和招股书、开源证券研究所 表 5： 国 内仅 7 家医院可提供质子重离子治疗，其中 4 家为民营医院，另有 8 家在建 状态 医院 医院性质 质子治疗现状 在营 山东淄博万杰肿瘤医院 公立医院 医院先后投入巨资引进质子治疗系统相关设备，近期通过质子治疗上颌窦癌，在此次治疗中，患者仅经过 20次扫描，肿瘤明显缩小。截止到 2020年医院对治疗的 3200例（以肿瘤一、二期为样本，三期、四期患者情况特殊没法纳入效果统计，）肿瘤患者进行质子治疗效果统计：肺癌中非小细胞肺癌一年局部控制率 95 %， 5年总生存率 61.7 %；肝癌一年局部控制率为94.1%，一年的总生存率为 88.2%，五年总生存率 65.3%。 复旦大学附属肿瘤医院 公立医院 医院配备质子重离子系统、直线加速器等质子治疗系统设备。 2015年至2021年累计治疗出院患者 3565例，年治疗量平均增长 26.1%，连续两年年治疗量居国际粒子机构的前列。采用单纯重离子技术或重离子联合质子技术治疗 3381例，占 95%，充分发挥医院同时拥有重离子和质子两种技术的优势。 2021年，单台质子重离子放疗设备年治疗量首次突破 1000例大关，达到 1021例（其中使用重离子或重离子联合质子的占了 76%）。 河北一洲肿瘤医院 民营医院 采用比利时 IBA Proteus PLUS质子治疗系统，配备当前最先进的 CBCT图像引导系统、呼吸门控技术、笔形束扫描技术及 360旋转机架，是目前世界上设备技术最先进、功能最完备、也是规模最大的质 子治疗中心之一。医院以质子治疗技术为核心治疗手段，设置床位 1500张，院内设有肿瘤内科、肿瘤外科、肿瘤妇科、血液肿瘤、儿童肿瘤科、放射治疗科、病理科、放射诊断科、核医学科等 30多个临床和医技科室。医院治疗头颈部恶性肿瘤 5年生存率 75%。 甘肃武威肿瘤医院 公立医院 装配了我国首台拥有自主知识产权的医用重离子治疗肿瘤装置，配备了PET/CT、瓦里安 Vital Beam医用电子直线加速器、医科达 Infinity“可视化”四维影像引导医用直线加速器等高端设备。由三级甲等医院甘肃省武行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11 / 24 威肿瘤医院负责运营，设置床位 1600张，并于 2020年 4月 1日正式开诊。 甘肃兰州质子重离子医院 民营医院 医院主要建设重离子肿瘤治疗中心（ PT区）、三级肿瘤医院、重离子科技研发中心、肿瘤康复中心等个性化应用示范区，规划床位 1800张，目前尚未正式开诊。 中国台湾林口长庚医院质子重离子中心 民营医院 中国台湾高雄长庚纪念医院质子重离子中心 民营医院 在建 广州泰和肿瘤医院 民营医院 3月医院的第一间质子治疗室正式交付，预计于 2022年的第三季度投入使用。 西安国际医学中心 民营医院 质子肿瘤治疗中心在建 中国香港养和医院质子治疗中心 民营医院 山东省肿瘤医院 公立医院 于 2022年 5月进行质子临床试验 华中科技大学同济医学院附属协和医院 公立医院 计划于 2022年 6月进行质子设备吊装， 10月院区正式落成投用。 青岛西海岸肿瘤医院 公立医院 该医院于 2022年 1月中标， 2月正式开工建设 中国医学科学院肿瘤医院深圳医院 公立医院 该医院的深圳市质子肿瘤治疗中心在建， 2022年 4月项目顺利封顶，预计2024年初可诊治患者。 四川省肿瘤医院 公立医院 质子肿瘤治疗中心在建， 2022年 4月项目主体结构顺利封顶 资料来源：各医院官网、开源证券研究所 2.2、 MDT 诊疗能够有力补充基层肿瘤服务市场供给，发展空间大 中国 MDT 市场存在较大增长潜力，市场规模和渗透率均亟待提升。 在国内肿瘤医疗服务 市场 资源稀缺和分配不均的背景 下，统一的治疗标准及先进的方法（如MDT及精准放疗）在国内却很少实施，这为提升治疗质量留下了较大的空间。 MDT方法集中一批来自肿瘤治疗不同专业的医疗专业人员，以优化患者护理及治疗效果为首要目标。根据弗若斯特沙利文报告，采用 MDT方法有助于提高患者的整体生存率并延长生存期，于 2021年，中国癌症治疗中采用 MDT方法的比率仅为 6%，而美国于同年则约为 80%。 政策端支持 MDT 诊疗实践及发展。 2018年 8 月，国家卫健委颁布肿瘤多学科诊疗试点工作方案（ 2018-2020 年），方案指出在具有肿瘤诊疗相关专科的三级综合医院和肿瘤专科医院，首选消化系统肿瘤开展试点工作，并逐步扩大病种范围。试点医院重点要将个体化医学、精准 医学、快速康复理念融入肿瘤的诊疗，通过建立肿瘤多学科诊疗（ MDT）标准化操作流程，加强对医务人员和患者的宣教。同时，鼓励试点医院探索符合本院特点的 MDT 长效机制。方案有望促进 MDT 实践的建立和发展， MDT诊疗的普及度未来有望进一步提升。 肿瘤专科远程诊疗发展空间大。 远程医疗作为新型医疗模式，对于解决医疗资源分布不均衡问题，扩大人民群众医疗服务可及性、节约医疗成本、提高医疗服务质量具有重要意义。首先，相较于综合性医院，肿瘤专科医院资源分布更为不平衡，医院治疗水平差异大的现象更加明显；其次恶性肿瘤是一种慢性 病，其治疗是一个复杂渐进的过程。 行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12 / 24 图 8： 远程医疗服务占比逐年上升 数据来源：我国远程医疗的现状、问题及发展对策、开源证券研究所 北京大学肿瘤医院以提供远程会诊服务为基础，逐步增加远程教学、远程转诊、远程联合 e 诊等服务项目，服务范围涵盖胃肠肿瘤、胸部肿瘤、淋巴瘤、黑色素瘤、肝胆、妇科、乳腺肿瘤、影像、介入等多个专业，建立了形式与内容均较为丰富的远程医疗服务体系。 图 9： 北京大学肿瘤医院远程医疗协作网建设架构 资料来源：北京大学肿瘤医院远程医疗协作网的实践与思考 2020年上半年度， 北大肿瘤医院远程医疗协作网远程教学次数同比增长 116.67%，培训人次同比增长 141.71%，并开创“远程联合 e 诊”这一创新服务。该服务以远程联合门诊形式呈现，在为肿瘤患者提供优质医疗就医途径的同时为合作医院医生提供临床培训，切实落实分级诊疗政策。截至 2020 年 6 月 30 日，已开展远程联合 e 诊 9 例。 43.352.959.1 63.20102030405060702017 2018 2019 2020远程医疗服务占比（%）行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 13 / 24 表 6： 北京大学肿瘤医院远程 MDT 诊疗次数增长迅速 2019 年 1-6 月 2020 年 1-6 月 同比增长率（ % ） 远程会诊例数 262 315 20.23 远程 MDT次数 8 17 112.50 远程教学次数 6 13 116.67 远程教学培训人次 820 1982 141.71 远程联合 e诊例数 - 9 - 数据来源： 北京大学肿瘤医院远程医疗协作网的实践与思考 、开源证券研究所 3、 美中嘉和 ： 以精准放疗为特色的 国内 领先 肿瘤医疗整体解决方案平台 3.1、 公司业务结构： 2021 年医院业务占比 34% ，网络业务收入占比 66% 美中嘉和通过自营医疗机构为患者服务及通过网络业务赋能第三方医疗机构，业务主要分为医院业务与网络业务两大板块 。 医院业务方面 ， 美中嘉和在中国共拥有 8 家自营医疗机构 ， 包括 2 家肿瘤医院 、 4 家诊所 （ 或门诊部 ）、 1 家影像诊断中心及 1 家互联网医院 。 凭借一体化肿瘤相关服务（主要包括医疗解决方案 服务 、管理及技术支持 服务、 经营租赁 服务 ）赋能广泛的企业客户网络（主要是医院）。网络业务方面，公司已将 线上线下 医疗资源整合入云平台，以提供网络业务项下的多项基于云的服务。公司云平台助力提升低线城市的肿瘤医疗质量，缓解中国主要医疗资源分布不均匀的现状 。 据 美中嘉和 招股书披露，公司 2021 年收入 4.71 亿，同比增长 179.7%。 分板块看 ， 2021年医院业务实现营收 1.61亿元，同比增长 92%；网络业务实现营收 3.09亿元，同比增长 272%， 其中医疗解决方案为网络业务的主要组成部分，实现营收 2.18亿元，同比增长高达 738%。 行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 14 / 24 图 10： 美中嘉和自营医疗机构及合作医院的地域覆盖范围广泛 资料来源：美中嘉和招股书 表 7： 2021 年公司医院业务收入占比 34.3% ，网络业务收入占比 65.7% 项目 2019 年度 2020 年度 2021 年度 金额 (万元 ) 占比 金额 (万元 ) 占比 增长率 金额 (万元 ) 占比 增长率 医院业务 4370.1 34.5% 8351.4 50.2% 91% 16117.5 34.3% 92% 医疗机构 4370.1 34.5% 8351.4 50.2% 91% 16117.5 34.3% 92% 网络业务 8294.1 65.5% 8280.7 49.8% 0% 30933.0 65.7% 272% 医疗解决方案 948.2 7.5% 2612.9 15.7% 174% 21756.8 46.2% 738% 管理及技术支持 5317.7 42.0% 3715.6 22.3% -30% 6459.9 13.7% 73% 经营租赁 2028.2 16.0% 1952.2 11.8% -5% 2716.3 5.8% 42% 合计 12664.2 100.0% 16632.1 100.0% 27.1% 47050.5 100.0% 179.7% 数据来源：美中嘉和招股书、开源证券研究所 3.1.1、 医院业务： 7 家在营医疗机构 +1 家在建医院分布于 广州、上海、大同，医院爬坡速度快 美中嘉和已收购或建立 7 家线下自营医疗机构 ， 提供全周期的肿瘤医疗服务 ，包括筛查 、 诊断 、 治疗和治疗后健康管理 。 旗下医院和门诊部分别位于广州 、 上海和大同 。 在大湾区 ， 广州医院和广州门诊部 ， 专门从事鼻咽癌放疗和乳腺癌手术及其他综合肿瘤医疗服务 。 在长江三角洲地区 ， 上海影像中心作为诊断中心 ， 以其先进的影像设备 ， 通过云平台为长江三角洲地区和全中国的患者提供早期癌症筛查和诊断服务 。行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 15 / 24 作为上海影像中心的独立诊断服务的补充 ， 上海全科诊所提供全科服务 ， 并与上海影像中心互动 ， 为需要影像检查的患者提供诊断服务 。 上海门诊部主要为门诊患者提供癌症诊断 、 放疗和化疗服务 。 在华北地区 ， 大同医院和大同诊所利用传统的中医疗法提供治疗后健康