资源描述
1 Table_First Table_First|Table_ReportType 公司报告公司深度研究 Tabl e_First|Tabl e_Summar y 北清环能（ 000803） 环保 前瞻性、规模化布局生物柴油原料资源的稀缺标的 投资要点： 规模化、排他性地布局餐厨垃圾处理项目，令公司控制了生物柴油产业关键的 UCO原料资源，在快速发展的生物柴油行业掌握主动权；高效的收运管理、创新的工艺技术保证了公司较高的资源利用效率和盈利能力。 公司是国内餐厨垃圾资源化处理领域的领军企业 公司原为金宇车城， 2020年经重大重组后，转型“环保 +能源”发展模式，从事餐厨垃圾处理及资源化利用、清洁供暖双主业，具体业务主要由下属公司十方环能、新城热力承载。公司是中国餐厨垃圾处理及资源化利用领域的领军企业，表内餐厨处理项目资源量已达 4030吨 /日，规模居国内前列。 生物柴油加速替代，废弃油脂资源稀缺 全球减碳驱动下，生物柴油产业在 REDII等法案推动下势头强劲，俄乌战争强化了欧洲能源独立诉求，加速了生物柴油对石化能源的替代；中国生物柴油出口量已达百万吨规模，且国内尚存超 500万吨的潜在需求，但餐厨废油原料相对稀缺，总量有限且资源分散，已成为行业发展的痛点。 率先布局稀缺原料， UCO业务快速发展 公司重视生物柴油原料的战略性布局，控制并收购了多个优质餐厨垃圾处理项目，并且通过收运一体化、水力制浆技术等手段提升出油率，公司规划 2023年末实际控制餐厨项目资源将增长至 8000吨 /日，对应生物柴油原料油（ UCO）产能有望达 14.5万吨。不仅如此，公司后续有望进一步布局 UCOME、HVO生物柴油，持续打开成长空间。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司 2022-24年收入分别为 16/24/35亿元，归母净利分别为1.84/4.08/5.82 亿 元 ， 同 比 增 速 分 别 为 128%/122%/43%,EPS 分 别 为0.52/1.16/1.65元 /股， 3年 CAGR为 93%，对应 PE为 30/13/9。考虑到公司生物柴油原料油资源端布局持续，根据可比公司估值情况，我们给予公司 2023年 20倍 PE，对应目标价格为 23.2元，相较于当前股价有 50%的上涨空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 餐厨项目收购进展不及预期； UCO 价格大幅波动；二代生物柴油（ HVO）项目进展不顺 Tabl e_First|Tabl e_Summar y|Table_Excel 1 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 347 827 1582 2405 3485 增长率（ %） 1374% 138% 91% 52% 45% EBITDA（百万元） 102 217 546 890 933 归母 净利润（百万元） 45 81 184 408 582 增长率（ %） 126% 78% 128% 122% 43% EPS（元 /股） 0.13 0.23 0.52 1.16 1.65 市盈率（ P/E） 120.4 67.5 29.6 13.3 9.3 市净率（ P/B） 9.1 4.2 3.7 2.9 2.2 EV/EBITDA 25.8 25.7 8.4 4.3 3.1 数据来源：公司公告 、 iFinD， 国联证券研究所 预测；股价为 2022 年 08 月 22 日收盘价 证券研究报告 Tabl e_First|Tabl e_R eportD ate 2022 年 08 月 23 日 Tabl e_First|Tabl e_Rati ng 投资 评级 ： 行 业： 环保 投资建议： 买入 / （首次评级） 当前价格： 15.44 元 目标价格： 23.20 元 Tabl e_First|Tabl e_M ar ketInfo 基本数据 总股本 /流通股本（百万股） 352/284 流通 A 股市值（百万元） 4,373 每股净资产（元） 5.36 资产负债率（ %） 53.72 一年内最高 /最低（元） 18.42/10.34 Tabl e_First|Tabl e_C hart 股价相对走势 Tabl e_First|Tabl e_Author 分析师：柴沁虎 执业证书编号： S0590522020004 邮箱： Tabl e_First|Tabl e_Contacter 联系人 申起昊 邮箱： shenqh Tabl e_First|Tabl e_Rel ateRepor t 相关报告 请务必阅读 报告 末页的 重要 声明 本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 2 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究 投资聚焦 核心逻辑 全球碳减排背景下，欧洲出台了 REDII等生物再生油脂的强制添加政策，形成了巨大的生物柴油需求市场。而俄乌战争进一步强化了欧洲对能源独立的诉求和对生物柴油的依赖，加速了生物柴油对石化能源的替代进程。 我国生物柴油产业快速发展，出口量快速提升。然而，植物性油脂原料由于粮食种植红线和林木保护问题而受限，废弃油脂是国内生物柴油行业的主要原料，但 据 福建师范大学教授陈登龙 估计， 我国可利用的地沟油仅约 1000万吨，资料量紧张。 公司核心优势在于对餐厨废油资源的抢先布局和控制， BOT（特许权）经营模式的排他属性保证了公司业务的进入壁垒；同时，经营上注重收运一体、水浆法提油技术强化资源利用效率，提高了公司综合成本优势和盈利能力。 不同于市场的观点 公司对废弃油脂资源的前瞻性布局未被市场充分理解；公司收运管理的持续改善、提油技术的不断革新，以及资源利用效率在收购项目中的可复制性未被市场充分认知。 核心假设 1）餐厨业务板块： 下游生物柴油需求持续增长， UCO价格稳步上涨，公司 UCO出口订单充足。公司 UCO逐步放量，自产 UCO销量占比提升，工业级混合油毛利率随之提升；垃圾填埋等环保处理业务持续经营。 2）清洁能源板块： 城市集中供热业务基本保持稳定，提供稳健的现金流量。 盈利预测与估值 采用 PE估值法， 2023年可比公司 PE平均值为 14.68。考虑到公司在生物柴油资源端快速布局，且优质 BOT项目的排他性保障公司收益的可持续性，我们给予公司 2023年 PE目标值 20倍，对应 2023年目标价格为 23.2元，相较于当前股价有 50%的上涨空间 ，首次覆盖，给予“买入”评级。 投资看点 短期：生物柴油原料短缺，餐厨废油价格上涨，公司产能布局持续放量。 中长期：公司多数项目通过 CCER认证， CCER交易有望成为公司重要利润补充； HVO技术突破、投产并规模化放量；中国推出生物柴油强制添加政策，中国由生物柴油出口市场转为巨大的需求和进口市场。 本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 3 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究 正文目录 投资聚焦 . 2 1. 公司概况 . 5 1.1. 十方环能是上市公司体内最核心的资产 . 5 1.2. 最终控制人是山东省国资委 . 6 1.3. “ 环保 +能源 ” 双领域布局，餐厨业务是核心看点 . 6 1.4. 北清环能财务分析 . 8 2. 中国生物柴油产业势头强劲，废油资源有限是行业痛点 . 10 2.1. 全球减碳驱动，生物柴油产业快速发展 . 10 2.2. HVO、 SAF 进一步打开生物柴油市场空间 . 13 2.3. 经济、战略意义提升，生物柴油替代加速 . 15 2.4. 原料资源是限制我国生物柴油行业痛点 . 16 3. 把握优 质原料资源，生物柴油业务稳步发展 . 20 3.1. 重视 UCO 原料控制，规模化布局餐厨垃圾资源 . 20 3.2. 收运管理提升资源质量，工艺创新保证提油效率 . 22 3.3. UCO 业务逐渐成熟， HVO 有望打开远期空间 . 23 3.4. CCER 有望成为公司重要的利润补充 . 24 4. 盈利预测、估值与投资评级 . 26 4.1. 盈利预测 . 26 4.2. 估值与投资评级 . 26 5. 风险提示 . 27 图表目录 图表 1：北控十方环能的发展历程 . 5 图表 2： 北清环能当前股权结构（截至 2022 年半年报） . 6 图表 3：公司主要业务板块和下属公司承运情况 . 7 图表 4：公司餐厨 垃圾处理及资源化利用业务板块示意图 . 7 图表 5： 2019-2021 年营业收入变动情况（百万元， %） . 8 图表 6： 2019-2021 归母净利润变动情况（百万元， %） . 8 图表 7： 2021 年公司各业务的毛利及毛利率情况（亿元， %） . 8 图表 8： 2019-2021 年 ROE 及毛利率（ %） . 9 图表 9： 2020-2021 年期间费用率情况（ %） . 9 图表 10：传统石化柴油生物产业链 . 10 图表 11： UCOME 生物柴油产业链 . 10 图表 12：生物柴油与 普通柴油性能指标比较 . 11 图表 13：生物柴油较于柴油燃烧尾气排放降低量 . 11 图表 14：截 至 2021 年欧盟生物柴油行业支持政策 . 11 图表 15：全球生物柴油产量及消费量变动（万吨 /年） . 12 图表 16：中国生物柴油出口情况（万吨，百万美元） . 13 图表 17：中国生物柴油中 UCO 的需求量（万吨） . 13 图表 18：生物柴油制备生物航煤示意图 . 14 图表 19：国内外第二代生物柴油技术比较 . 14 图表 20：国际航空运输协会碳减排执行展望 . 15 图表 21：生物柴 油与普通柴油价格价差及原油价格情况 . 16 图表 22：欧洲碳排放价格（按当周汇率调整为美元） . 16 本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 4 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究 图表 23：生物柴油主要生产原料示意图 . 16 图表 24：不同种类的 生物柴油原料及其优缺点 . 17 图表 25： 2021 年欧盟生物柴油原料结构 . 18 图表 26：不同生物柴油原料的碳减排效果对比 . 18 图表 27：欧洲对生物柴油原料 UCO 的消费量及预测 . 18 图表 28：目前公司已披露锁定的餐厨垃圾资源化处理项目 . 20 图表 30：公司餐厨垃圾资源化处理项目全国布局示意图 . 22 图表 31：公司餐厨垃圾处理项目的资源量及对应的 UCO 产能空间 . 23 图表 32：第二代生物柴油 HVO（加氢植物油）附加值远高于 UCOME . 24 图表 33： CCER 项目认证示意图 . 25 图表 34：公司营收测算汇总（百万元） . 26 图表 35：可比公司估值对比表 . 27 图表 36：财务预测摘要 . 28 本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 5 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究 1. 公司概况 北清环能是一家主营餐厨垃圾处理和废弃油脂回收利用的环保型企业，同时公司拥有优质的供热业务。 1.1 十方环能是上市公司体内最核心的资产 上市公司之前为“金宇车城”， 2019 年剥离房地产业务。 2020 年，公司进行重大资产重组，分两次收购了北控十方环保能源集团 100%股权，开始从事垃圾处理和餐厨废弃油脂回收业务，后证券名称变更为“北清环能”。 2020 年 11 月，公司全资子公司北清热力收购优质供热企业北京新城热力，拓展了城市集中供热业务。 目前，公司形成了以能源为导向的民生环境服务产业布局， 其中十方环能是上市公司体内的最 核心的资产。 图表 1： 十方环能的发展历程 来源： 公司官网， 国联证券研究所 本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 6 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究 1.2 最终控制人是山东省国资委 公司控股股东是北京北控光伏科技有限公司，其为香港上市公司北控清洁能源集团的全资下属子公司。 2022 年 5 月，山东高速金融集团通过增发认购获得北控清洁能源控制权，公司最终控制人由北京市国资委转变为山东省国资委。 北京北控光伏、福州北控禹阳股权投资、西藏禹泽投资均为山东省国资委控制的企业，三者合计持有上市公司 23.07%的股份。 2022 年，公司推出第二期限制性股票激励计划，分两次向公司董事、高管、中层管理人员与核心骨干人员合计 147 人授予了总股本 4.68%的股份，不仅提升了管理层及核心骨干与公司利益的一致性、工作积极性和稳定性，也保障了公司的长期成长能力。 图表 2： 北清环能当前股权结构（截至 2022 年半年报） 北京北控光伏科技发展有限公司西藏禹泽投资管理有限公司福州北控禹阳股权投资合伙企业甘海南北清环能集团股份有限公司9 9 . 9 9 %1 5 . 8 3 %4 . 1 2 %3 . 1 2 %2 . 4 5 %山东省国资委控制南充市国有资产投资经营有限责任公司6 . 2 2 %山东省国资委控制 来源：公司 2022 年半年报，国联证券研究所 1.3 “环保 +能源”双领域布局，餐厨业务是核心看点 公司当前业务可分为餐厨垃圾处理及资源化利用和清洁供暖业务两大板块，形成了“环保 +能源”双领域产业布局。 前者可细分为城乡有机废弃物的无害化处理及资源化利用业务和餐厨废弃油脂深度资源化业务；后者主要是城市集中供热业务。 城市集中供热业务主要由北清热力及其子公司北京新城热力承载。新城热力拥有北京城市副中心（原通州新城）部分区域为期三十年（至 2037 年 8 月 15 日）的供热业务经营权，核心资源及业务优势突出，具备较强的持续盈利能力。 本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 7 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究 图表 3： 公司主要业务板块和下属公司承运情况 北控十方 （ 山东 ） 环保北清热力北京新城热力93 %北清环能100 % 100 %城乡有机废弃物的无害化处理及资源化利用业务餐厨废油脂深度资源化业务城市集中供暖业务清洁供暖业务板块餐厨垃圾处理及资源化利用板块 来源：公司公告，国联证券研究所 清洁供热业务板块整体营收及盈利情况基本稳定，报告中将不做更详细的展开分析，而餐厨垃圾处理及资源化利用是公司核心的增量业务。 餐厨垃圾处理及资源化利用板块相关业务主要由十方环能承载，通过 BOT 项目对餐厨垃圾进行回收，并通过厌氧发酵等处理实现垃圾的资源化利用，产出工业级混合油（ UCO）、沼气、有机肥料等产品外销。 公司餐厨项目整体增长较快，截至目前公司已锁定 4330 吨 /日的餐厨垃圾处理项目资源，对应下游产品产能随之提升。另外，项目经国家资源碳减排核证后可获得CCER 碳减排认证，可作为公司利润补充。 图表 4： 公司餐厨垃圾处理及资源化利用业务板块示意图 来源：公司公告，国联证券研究所 本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 8 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究 1.4 北清环能财务分析 重组后，营收、利润水平迅速提升。 公司 2020 年 6 月底完成并购十方环能，当年环保行业并表半年收入，公司 2020 年 11 月中旬完成并购北京新城热力，供暖业务仅并表 1 个半月供暖收入，因此 2020 年公司实现营业收入仅 3.47 亿元，实现扣非归母净利润 0.12 亿元； 2021 年相关业务悉数并表，公司营业收入、归母净利润分别提升至 8.27 亿元、 0.79 亿元，同比分别增长 138.33%和 581.28%。 图表 5： 2019-2021年营业收入变动情况（百万元， %） 图表 6： 2019-2021归母净利润变动情况（百万元， %） 来源： Wind，国联证券研究所 来源： Wind，国联证券研究所 供暖收入、工业级混合油业务贡献主要持续性收益。 2021 年 ，公司供热业务毛利率水平达 31%，盈利能力较强；各业务中工业级混合油毛利率水平最高，达 42%；环保处理业务与工业级混合油同属于餐厨垃圾处理及资源化利用板块， 2021 年环保处理业务亏损 0.05 亿元， 餐厨业务收益主要源于工业级混合油的加工和销售。 而合同能源管理业务后续不再是公司的发展重心。 图表 7： 2021 年公司各业务的毛利及毛利率情况（亿元， %） 来源： Wind，国联证券研究所 合同能源管理 , 38%, 1.03 供暖收入 , 31%, 0.77 工业级混合油 , 42%, 0.67 环保处理业务 , -3%, -0.05 其他 , 98%, 0.04 -20%0%20%40%60%80%100%120% 2021年公司业务 毛利情况（大小） 及 毛利率（高低） 本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 9 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究 盈利水平回归平稳，费用率显著改善。 2021 年公司毛利率水平相比 2020 年下降，主要系 2020 年新城热力年末结清上个供暖季应付 8090.34 万热源费导致当年供热业务毛利率偏高，以及 2021 年济南十方污水处理系统技改及当年新增外购油脂贸易业务拉低了毛利率水平。 2021 年供热业务毛利率恢复至正常水平，公司整体毛利率近 30%。 2021 年，公司相关业务完全并表之后，期间费用率显著下降，期间费用率从 2020年的 27.88%下降至 2021 年的 19.36%。三费中管理费用率降幅最为明显，从 23.53%下降至 13.58%，同比下降了 9.95pct。 图表 8： 2019-2021 年 ROE 及毛利率（ %） 图表 9： 2020-2021 年期间费用率情况（ %） 来源： Wind，国联证券研究所 来源： Wind，国联证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%2020 2021期间费用率 (%) 销售费用率 (%) 管理费用率 (%) 财务费用率 (%) 本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 10 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究 2. 中国生物柴油产业势头强劲，废油资源有限是行业痛点 全球减碳背景下，欧盟作为减碳先锋推出多项生物柴油支持政策，形成了近 2000万吨的生物柴油需求市场。第二代生物柴油 HVO 和生物航煤 SAF 的规模化应用，进一步打开了生物柴油的市场空间。 俄乌战争强化了欧洲地区对于能源独立的诉求，欧洲对生物柴油的依赖和重视程度提升，叠加高油价和碳交易、碳关税政策下生物柴油经济性上行，生物柴油对传统石化能源替代提速。 中国市场以 UCO 为生物柴油的主要原料，而有限的 UCO 资源在大量的出口需求面前显得捉襟见肘，原料短缺逐渐成为了中国生物柴油行业发展的痛点。 2.1 全球减碳驱动，生物柴油产业快速发展 UCO（ Used Cooking Oil）为由食用油和肉类在生产加工和使用消费过程中产生的不可食用的油脂，也别称为工业级混合油，具体来源包括：餐厨废弃油脂、地沟油、泔水油、煎 炸老油、抽油烟机凝析油等。 UCO 下游主要作为生物柴油原料，与甲醇（ ME）进行酯化或酯交换反应制备UCOME（生物柴油的一种）。 图表 10：传统石化柴油生物产业链 图表 11： UCOME 生物柴油产业链 天然油矿原油 / 页岩油石化柴油煤矿 煤炭勘探 、 开采分馏 、 精炼煤液化 、 重整 餐厨废油粗品工业级混合油 （ UCO ）生物柴油（ U C O M E ）地沟油餐厨垃圾破碎提油水利制浆提油加工 、 提纯+ 甲醇（ ME ）酯化 、酯交换 来源：国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 2.1.1 生物柴油环保、减碳效果明显，顺应时代潮流 生物柴油在绿色环保等方面显著优于石化柴油。 生物柴油无论是在油体黏度、抗爆炸能力，及动力性能等方面相较于 石化 柴油并无较大区别， 而 在环保、抗爆安全、润滑性等多个方面比普通柴油性能更加优良。 本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 11 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究 尤其在绿色环保方面，生物柴油中芳香族烷烃、硫、铅含量低，燃烧后排放有害物质较于普通柴油可减少 30%，在催化 剂的作用下生物柴油的污染物质排放量甚至可减少 60%以上。 与此同时，生物柴油由餐厨废油等生物基材料加工而成，是清洁能源的典型代表。相较于石化柴油，生物柴油的突出优势在于其可再生与环境友好，通过植物的碳汇形成闭环，能够实 现碳排放的零增长，顺应了全球碳减排的时代趋势。 图表 12：生物柴油与普通柴油性能指标比较 图表 13：生物柴油较于柴油燃烧尾气排放降低量 指标 项目 生物柴油 石化 柴油 闪电 / 130% 60% 十六烷值 56 49 硫含量 /% 0.001 0.2 运动粘度（ 40 ） /（ mm2/s) 1.96.0 2.04.0 燃烧功率 /% 104 100 酸值 /(mgKOH/g) 0.8 0.83 来源：浅谈我国现有生物柴油生产工艺及发展趋势，国联证券研究所 来源：浅谈我国现有生物柴油生产工艺及发展趋势，国联证券研究所 2.1.2 欧盟（ REDII）政策加码，提振生物柴油需求 目前，欧盟是全球最大的生物柴油消费市场。由于生物柴油在碳减排和环保方面表现优异，欧盟已经把生物燃料作为主要替代能源，相关政策法规陆续出台，鼓励生物柴油市场的发展。 2021 年 7 月，欧盟可再生能源指令 (REDII)修订，根据修订后的指令，到2030 年，可再生能源在欧盟最终能源总消费总量中的总体目标份额将从 32%上升到40%;其中可再生燃料在运输部门的占比需达到 26%，高于现行 REDII立法中的 14%，生物柴油等可再生能源市场迎来了更大的发展机遇。 图表 14：截至 2021 年欧盟生物柴油行业支持政策 年份 政策文件 相关内容 1997 京都议定书 欧盟 2008 2012 年间要减少 CO2 排放量 8%。生物柴油的 CO2 排放量比矿物柴油大约少 50%。 2006 欧盟生物燃料战略 规划生物燃料占全部燃料的比重将从 2005 年的 2%增长到 2010 年的 5.75%；到 2030年，生物燃料在交通运输业燃料中占的比重将达到 25%。 2009 可再生能源指令（ RED） 制定了生物燃料使用的强制目标：每个成员国必须保证到 2020 年欧盟温室气体排放量比 1990 年减少 20%；可再生能源占能源总比例达到 20%，运输部门中生物燃 料占总燃-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%B100减排量（ %） B20减排量（ %） 本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 12 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究 料消费的比例不低于 10%。如果生物燃料的原料来源为废弃物、非食物纤维或木质纤维等，在计算运输部门生物燃料消费比例时，相比常规生物燃料其使用量遵循双倍减排计数原则（即使用量若为 1 升，计算完成量时为 2 升）。 2014 可预见的能源和气候目标框架 强调各种可替代的可再生燃料将有助于解决 2030 年的交通运输部门应对碳减排的挑战，今后将重点更多地放到电动汽车和立足于非粮作物的生物柴油。 2015 生物柴油调合燃料的B20/B30 标准 允许在化石柴油中添加 20%或 30%的生物柴油，相比之前欧盟车用柴油标准，生物柴油与化石柴油的掺混比例进一步提高。 2018 可再生能源指令（ RED） 要求 2030 年，可再生能源消费比例达到 32%，其中可再生燃料在运输部门的占比需达到 14%。 2021 可再生能源指令（ RED）的修订 要求到 2030 年，可再生能源在欧盟最终能源总消费中占比的目标份额占比将从 32%上升至 40%；其中可再生燃料在运输部门的占比需达到 26%。 来源：卓越新能招股说明书，欧盟委员会，国联证券研究所 政策推动之下，全球生物柴油供需持续增长。 2010 年，全球生物柴油产量和消费量分别 为 1520 万吨 /年和 1488 万吨 /年。 至 2020 年，全球生物柴油的产量和消费量已分别增长至 3630 万吨 /年和 3458 万吨 /年，年均复合增速分别为 9.1%和 8.8%。我们预计在“十四五”期间，全球生物柴油的产量及消费量增速能维持在 10%水平以上，至 2025 年，全球生物柴油产量及消费量将达近 5850 吨 /年和 5570 吨 /年。 图表 15：全球生物柴油产量及消费量变动（万吨 /年） 来源： BP，国联证券研究所；注：按 7.2 桶 /吨换算 2.1.3 生物柴油出口高增，国内市场亦存 巨大 潜在 需求 中国尚无生物柴油强制添加政策，国内生物柴油大部分用于出口。受益于欧盟生物柴油政策与行业快速发展，近年来中国生物柴油出口量迅速提升。 根据海关总署数据， 2015 年中国生物柴油出口量仅有 1.8 万吨，出口金额为 0.13 亿美元。至 2020年，中国生物柴油出口量已快速增长至 91.1 万吨， 5 年 CAGR 达 120%，出口金额达 9.65 亿美元， 5 年 CAGR 达 137%。 2021 年生物柴油出口情况保持增长势头，出0.01000.02000.03000.04000.02010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020全球生物柴油 产量 (万吨 /年） 全球生物柴油 消费量（万吨 /年） 本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 13 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究 口量达 129.4 万吨， 同比增长 42%，出口金额达 17.99 亿美元，同比增长 86%。 根据 USDA 数据， 0.97 吨的 UCO 可制备 1 吨生物柴油，而大约 1.221.25 吨的未经处理的地沟油、餐厨废油可制备为 1 吨的标准 UCO。因此，中国生物柴油出口规模的快速提升也拉动了生物柴油原料 UCO 需求量的快速增长。 中国 UCO 需求量已经从 2012 年的 90.7 万吨增长至 2020 年的 141.1 万吨，据 USDA 预测 2021 年中国 UCO 需求量将继续增长至 165.0 万吨。 图表 16：中国生物柴油出口情况（万吨，百万美元） 图表 17：中国生物柴油中 UCO 的需求量（万吨） 来源：海关总署，国联证券研究所 来源： USDA，国联证券研究所 尽管国内对于生物柴油的添加使用尚无强制性的政策要求，但在中国“ 2030 实现碳中和、 2060 实现碳达峰”的目标背景之下，生物柴油的使用只是时间问题。国内已经陆续出台了一系列相关政策支持生物柴油的发展。 目前，上海已经率先试点生物柴油添加政策， 2013 年即开始在公交车、环卫车辆上使用 B5 生物柴油， 2018 年开始向社会车辆销售 B5 生物柴油，截至 2020 年底，上海已经形成了 3 个生物柴油调配中心，每年供应 40 万 -60 万吨 B5 柴油，覆盖了市区二百多个加油站，可供应约 1400 万辆车次。 据国家统计局统计， 2019 年，中国交通运输领域的柴油消费量为 9867 万吨，按照欧盟地区对柴油中生物柴油 10%的添加比例测算，中国生物柴油需求量空间可达 986.7 万吨。短期内，按上海试行的 B5 生物柴油 5%的添加比例测算，中国生物柴油需求量增量空间亦有近 500 万吨，国内市场空间广阔。 若中国生物柴油添加政策顺利落地，中国将从生物油脂 出口国转而成为巨大的需求市场和进口国。 2.2 HVO、 SAF 进一步打开生物柴油市场空间 第二代植物油（ HVO）和生物航煤（ SAF）均是第一代生物柴油深加工的产物。 1.8 6.7 17.0 31.4 66.2 91.1 129.4 051015200.050.0100.0150.02015 2016 2017 2018 2019 2020 2021生物柴油出口量（万吨） 生物柴油出口额（亿美元） 77 89 102 82 92 141 165 0.050.0100.0150.0200.02015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E生物柴油中 UCO的需求量（万吨） 本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 14 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究 图表 18：生物柴油制备生物航煤示意图 生物柴油（ 脂肪酸酯类 ：U C O M E 等 ）直链烷烃 H V O（ C 16 C 18 ）生物航煤 S A F（ C 10 C 14 ）加氢脱氧（ 1 ） 催化剂 （ 2 ） 催化剂加氢裂解 /异构化 来源：国联证券研究所 HVO（加氢生物柴油）属直链烷烃，其以第一代脂肪酸酯类生物柴油为原料，在催化 剂作用下加氢脱氧制得。 HVO 碳链长度主要位于 C16 C18，化学结构与普通柴油基本一致，不受添加比例限制。目前国内外 HVO 生产技术已经逐渐成熟，且国内技术工艺的原料均为废弃油脂或地沟油，进一步打开了生物柴油的使用上限，推动了生物柴油及其原料的需求。 图表 19：国内外 第二代生物柴油技术比较 技术工艺 所属公司 原料 催 化剂类型 反应器类型 反应温度 / 反应压力 /Mpa NExBTL Nesteoil 动植物油、废弃油脂 镍钴钼 固定床 200400 115 Ecofining UOP 和 ENI 大豆油、粗妥尔油 镍钼、钴钼 固定床 290330 210 H-BIO Petrobras 植物油 镍钼、镍钴 固定床 320400 410 HaldorTopsoe Topsoe 轻瓦斯油、妥尔油 钨钼、镍钼 固定床 320350 36 MCT-B 三聚环保 废弃油脂 复合催 化剂 悬浮床 300350 820 FHDO 扬州建元 废弃油脂 JDHO-11、 JDHO-12 固定床 330350 5.05.2 双重脱氧 易高生物科技 废弃油脂 金属负载催 化剂 固定床 200400 16 ZKBH 青岛能源所和常 佑生物能源 地沟油 均相催 化剂 沸腾床 -固定床 200-400 220 来源：第二代生物柴油技术现状及发展趋势，国联证券研究所 SAF（生物航煤）则是 HVO 进一步深加工的产物。 生物柴油加氢脱氧后得到直链烷烃 HVO，再进一步经选择性加氢裂化 /异构化反应，生成链较短（ C10 C14）的生物航煤。 欧洲生物航煤掺混政策启动，进一步拓宽生物柴油应用空间。 根据国际航空运输协会碳减排执行展望，生物航空燃料将在整个航空业的碳减排中起到重要作用，约占碳减排总量的 50%。 在欧洲碳减排背景下，法国要求 2022 年 SAF 在航煤中占比 1%，该比例到 2030年需提高至 5%；挪威的目标则更高，其设定了 0.5%的掺混率目标，并计划到 2030年将该目标提升至 30%； 欧盟关于 SAF 掺混率目标的提案要求到 2025 年，在欧盟本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 15 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究 机场着陆的飞机需使用 SAF 占比达 2%的混合航煤， 2030 年 5%， 2035 年 20%，2040 年 32%，到 2050 年这一比例需提高至 63%。 据 SkyNRG 估计，至 2030 年 欧盟及英国的 SAF 需求量将达 470 万吨。生物航煤强制掺混政策拉动了 SAF 和生物柴油的需求，有望进一步刺激上游 生物柴油及 UCO 行业的快速发展。 图表 20：国际航空运输协会碳减排执行展望 来源： 巨潮资讯 ，国联证券研究所 2.3 经济、战略意义提升，生物柴油替代加速 2.3.1 油价高涨、碳价及碳税政策提高生物柴油经济性 2020 年二季度以来，原油价格持续上涨，石化柴油的价格提升。而由于欧盟需求的大幅提升，生物柴油价格亦涨幅明显，生物柴油与柴油价差持续扩大； 2022 年3 月俄乌战争的爆 发后，全球原油供给收缩导致价格快速上涨，石化柴油价格随之上行，价差开始收窄，生物柴油的经济性提升。 目前，生物柴油价格依然高于普通石化柴油。 2022 年 6 月生物柴油及其混合物的出口价格为 1791 美元 /吨，普通石化柴油价格为 1042 美元 /吨，尚存在 749 美元 /吨的价差。 单纯从经济性的角度生物柴油的使用并不比普通柴油便宜，目前生物柴油主要市场仍由各国政府相关支持性政策推动形成。 生物柴油拥有的碳减排优势可以在欧洲碳配额交易中变现。自 2020 年 4 月份以来，欧洲的碳排放价格持续快速上涨，一度达到 100 美元 /吨，截至 2022 年 4 月份，欧洲碳排放单吨价格为 92.5 美元 /吨。根据行业测试数据， 1 吨生物柴油可实现 2.83本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 16 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究 吨的碳减排，相当于单吨生物柴油拥有 262（ 92.5*2.83）美元的折扣，拉低了生物柴油与石化柴油的价差。而欧盟碳关税政策也落地在即，有望进一步提升生物柴油减碳优势的经济效益。 另外，随着生物柴油行业的发展、规模的提升以及工艺的改善，生物柴油的成本有望下行。在保障利润的情况下，预期生物柴油价格涨幅有限 ，未来生物柴油和石化柴油的价差有望持续收窄，生物柴油经济性的提升有助于推动对传统石化柴油的替代。 图表 21： 生物柴油与普通柴油价格价差及原油价格情况 图表 22：欧洲碳排放价格（按当周汇率调整为美元） 来源： Wind，国联证券研究所 来源：前瞻产业研究院， REDII，国联证券研究所 2.3.2 俄乌战争强化了欧洲对生物柴油需求和发展的紧迫性 2022 年 3 月以来，俄乌战争给欧洲能源安全带来了较大冲击。欧洲地区每年从俄罗斯进口大量的化石能源，尤其是原油和天然气依赖俄罗斯出口供应。根据欧洲统计局的数据， 2021 年，欧盟从俄罗斯进口天然气 1550 亿立方米，占欧盟进口量的48%，占欧盟使用量的 40%，石油进口中也有 24.7%来自俄罗斯。 俄乌战争爆 发以来，欧洲天然气价格一度突破 150 欧元 /兆瓦时，不仅显著提高了生物柴油的中短期需求，从长期来看，俄乌战争也使欧盟重新意识到生物柴油等可再生生物质燃料在能源安全方面的重要意义，加速了生物柴油对传统石化柴油替代。 2.4 原料资源是限制我国生物柴油行业痛点 生物柴油作为可再生油脂，其原料来源较为广泛，可以采用菜籽油、棕榈油、大豆油等植物油脂，也可以采用猪油、牛脂等动物油脂，或者藻 类油脂、酵母菌油脂等微生物油脂以及餐饮废油、地沟油等废弃或循环再利用的油脂。 图表 23：生物柴油主要生产原料示意图 05010015005001,0001,5002,0002020/42020/62020/82020/102020/122021/22021/42021/62021/82021/102021/122022/22022/42022/6价差：生物柴油 -原油 （美元 /吨，左轴） 出口均价：生物柴油及其混合物 （美元 /吨，左轴） 现货价 :原油 :英国布伦特 Dtd:月 （美元 /桶，右轴） 0204060801001202020/42020/62020/82020/102020/122021/22021/42021/62021/82021/102021/122022/22022/4欧洲碳排放价格 （美元 /吨） 本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 17 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究 餐厨垃圾 、废弃油脂大豆棕榈树油菜籽工业级混合油 （ UCO ）大豆油棕榈油菜籽油生物柴油（ U C O M E 等 ）H V O 、 S A F提油提油提油提油甲醇 （ ME ）酯化 、 酯交换异构化加氢提纯加工 来源：国联证券研究所 2.4.1 餐厨废油（ UCO）是生物柴油的最 优来源 各类油脂原料有其独特的优势，但也存在着相应的问题限制着部分原料的广泛使用：种植棕榈树、麻风树等出油较慢，培育周期过长；微生物油脂成本过高，不具备经济效益；动物油脂
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