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请务必阅读正文后的重要声明部分 Table_StockInfo 2022年 08月 22日 证券研究报告2022年半年报点评 持有 （首次） 当前价： 44.80元 中复神鹰（688295） 基础化工 目标价： 元（6个月） 二季度业绩符合预期，核心技术与在建产能助力公司长期成长 投资要点 西南证券研究发展中心 Table_Author 分析师：程磊 执业证号：S1250521090001 电话：021-58351912 邮箱： Table_QuotePic 相对指数表现 数据来源：Wind 基础数据 Table_BaseData 总股本(亿股) 9.00 流通 A股(亿股) 0.69 52 周内股价区间(元) 26.06-47.39 总市值(亿元) 403.2 总资产(亿元) 71.21 每股净资产(元) 4.70 相关研究 Table_Report Table_Summary 事件：公司发布2022年半年度报告，报告期内实现收入8.6亿元，同比+126.4%，二季度实现收入4.0亿元，同比+67.1%，环比-12.3%。报告期内毛利率为45.5%，同比下滑 2.4个百分点。上半年实现归母净利润 2.2亿元，同比+82.1%，二季度实现归母净利润1.0亿元，同比+25.1%，环比-13.3%。上半年实现扣非净利润 2.1亿元，同比+106.0%，二季度实现扣非净利润 1.0亿元，同比+45.2%，环比-17.5%。 公司是国内碳纤维行业领军者：公司连云港生产基地产能为 3500 吨/年，西宁万吨碳纤维项目已于 2022年 5月建成并投产，故截止2022年 H1公司产能为1.5 万吨/年，西宁二期碳纤维项目正处于建设阶段，预计 2022年年底至 2023年期间各产线开始陆续建成并投产，届时产能将达到2.9万吨。公司主要碳纤维产品包括SYT45S、SYT49S、SYT55S、SYT65和SYM40等，已基本实现对行业龙头日本东丽的主要碳纤维产品的对标，广泛用于航空航天、风电叶片、碳/碳复合材料、体育休闲及压力容器等领域，下游客户包括金博股份/鹰游集团/宏发纵横新材料等。公司实控人为中国建材集团，雄厚背景提供长期支持。 从湿法工艺发展至干喷湿纺，公司掌握先进原丝技术路线：公司自设立之初至2012 年主要采用湿法工艺，从建立千吨 SYT35（T300 级）碳纤维生产线并稳定生产到建立完整企业标准、实现全部装备国产化及综合技术达到国际先进水平；2009-2012 年公司逐步突破干喷湿纺技术并正式投产，2013-2018 年逐步实现干喷湿纺高强型、高强中模型碳纤维千吨工业化，2019年实现超高强度碳纤维百吨级工程化，突破国外技术封锁。 未来新增产能逐步释放将提升碳纤维国产化率，多领域发展下消费量持续高增：根据2021全球碳纤维复合碳纤维材料市场报告，2021年全球碳纤维运行产能为 20.8 万吨，同比+20.9%，我国大陆产能占比已从 2020 年 21.1%上升至30.5%，成为全球碳纤维产能最大地区，但目前国产化率仅为46.9%，未来全球碳纤维预计扩产15.1万吨，70%以上新增产能来自我国，国产替代进程将加速。2021 年全球碳纤维消费量 11.8万吨，同比+10.3%，预计 2025年全球需求量将至20万吨。 盈利预测与投资建议：公司作为碳纤维行业龙头，背靠中国建材集团享雄厚资源，未来西宁基地稳步推进，未来三年公司收入复合增长率为 55.7%，归母净利润复合增长率为59.5%，首次覆盖给予“持有”评级。 风险提示：在建项目推进不及预期、下游风电/光伏/碳碳复材行业对碳纤维需求不及预期等。 Table_MainProfit 指标/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 1173.44 2088.05 2958.07 4432.00 增长率 120.44% 77.94% 41.67% 49.83% 归属母公司净利润（百万元） 278.72 527.65 782.42 1129.94 增长率 227.01% 89.31% 48.28% 44.42% 每股收益EPS（元） 0.31 0.59 0.87 1.26 净资产收益率 ROE 22.56% 11.37% 14.72% 17.96% PE 145 76.4 51.5 35.7 PB 32.64 8.69 7.58 6.41 数据来源：Wind，西南证券 -3 0%-2 0%-1 0%0%10%20%30%22-04 22-05 22-06 22-07 22-08中复神鹰 沪深300 25144 中复神鹰（688295）2022年半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 目 录 1 国内民品碳纤维行业龙头，核心原丝技术与丰富客户资源助力公司持续扩张 . 1 1.1 从湿法纺丝到突破干喷湿纺，公司综合技术已达国际先进水平 . 1 1.2 产能建设持续推进，产品牌号基本实现与日本东丽主要碳纤维型号对标. 1 1.3 股权结构：实控人为中国建材集团. 2 1.4 公司财务分析. 3 2 碳纤维国产化加速，需求量不断提升. 8 2.1 碳纤维具备出色力学性能与化学稳定性 . 8 2.2 2021 年我国大陆碳纤维产能为 6.3 万吨，取代美国成为全球产能最大地区 . 8 2.3 2025 年全球碳纤维行业需求将至20万吨.10 3 盈利预测与估值 .11 3.1 盈利预测.11 3.2 相对估值.12 4 风险提示 .12 中复神鹰（688295）2022年半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 图 目 录 图 1：公司产品牌号. 2 图 2：公司股权结构. 3 图 3：公司 2018 年以来营业收入及增速. 3 图 4：公司 2018 年以来归母净利润及增速 . 3 图 5：2018-2021 年 H1 公司各领域产品营收结构 . 4 图 6：2018-2021 年 H1 公司各领域产品毛利结构 . 4 图 7：2018-2022 年 H1 公司销售毛利率与净利率 . 4 图 8：2018-2022 年 H1 公司各项费用率 . 4 图 9：碳纤维产能及产量情况（吨）. 5 图 10：碳纤维整体销售情况（吨）. 5 图 11：碳纤维成本结构 . 5 图 12：碳纤维成本变动情况 . 5 图 13：碳纤维价格变动情况 . 6 图 14：丙烯腈价格及单耗变动情况. 6 图 15：2018-2021H1各领域碳纤维毛利率. 6 图 16：2018-2021H1各领域碳纤维单价 . 6 图 17：公司前五大客户销售额及占营收比 . 7 图 18：2021H1公司前五大客户情况 . 7 图 19：2020年地区产能占比 . 9 图 20：2021年地区产能占比 . 9 图 21：2020年全球碳纤维运行产能及扩产计划 . 9 图 22：2021年全球碳纤维运行产能及扩产计划 . 9 图 23：全球碳纤维需求及增长率 .11 图 24：2020年全球碳纤维下游领域需求量 .11 图 25：2021年全球碳纤维下游领域需求量 .11 表 目 录 表 1：中复神鹰募投项目情况 . 1 表 2：公司前五大客户情况 . 7 表 3：公司主要客户销售产品及应用领域. 7 表 4：碳纤维产品性能介绍 . 8 表 5：全球碳纤维制造商运行产能及在建产能情况 . 9 表 6：中国碳纤维行业供给情况 .10 表 7：分业务收入及毛利率 .12 表 8：可比公司估值.12 附表：财务预测与估值 .13 中复神鹰（688295）2022年半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 1 1 国内民品碳纤维行业龙头，核心原丝技术与丰富客户资源助力公司持续扩张 1.1 从湿法纺丝到突破干喷湿纺，公司综合技术已达国际先进水平 公司专注于碳纤维的研发、生产和销售，主要碳纤维产品包括 SYT45S、SYT49S、SYT55S、SYT65和 SYM40等，已基本实现对行业龙头日本东丽的主要碳纤维产品的对标，广泛用于航空航天、风电叶片、碳/碳复合材料、体育休闲及压力容器等领域，目前公司在连云港和西宁建有两个生产基地。根据中国化学纤维工业协会统计，2020 年度国产碳纤维总产量 1.8 万吨，公司 2020 年碳纤维产量 3777 吨，占国内总碳纤维产量的比例达 21.1%，排名国内碳纤维产量第二位；2020年度国内碳纤维总消费量达 4.9万吨，公司 2020年碳纤维国内销量3625.3吨，市场占有率达7.4%。 公司设立以来产品演变主要分为两个工艺阶段：1）湿法工艺阶段：公司设立之初至 2012年，主要从事湿法 T300碳纤维的研发、生产；2008年建成千吨 SYT35（T300级）碳纤维生产线并稳定生产；2010年 T300碳纤维项目建立了完整的企业标准，全部装备实现了国产化，综合技术达到国际先进水平；2）干喷湿纺工艺阶段：干喷湿纺工艺相比于湿法工艺，在表面结构、拉伸强度以及复合材料加工工艺性能上具有明显的优势，是先进的碳纤维原丝技术路线，其产品是国际市场主流的工业领域及航空航天领域碳纤维。公司于 2009-2012年突破干喷湿纺技术并正式投产，2013-2018年逐步实现干喷湿纺高强型、高强中模型碳纤维千吨工业化，2019年实现超高强度碳纤维百吨级工程化，突破了国外的技术封锁。 1.2 产能建设持续推进，产品牌号基本实现与日本东丽主要碳纤维型号对标 2021年 H1，公司碳纤维产能为 5500吨/年，包括连云港基地产能 3500吨/年，以及西宁基地万吨碳纤维项目于 2021 年上半年建成并投产的 2000 吨/年产能，该项目为公司募投项目；2022年 5月西宁万吨碳纤维项目建成并投产，故截止 2022年 H1公司产能为 1.5万吨/年，西宁二期碳纤维项目正处于建设阶段，预计 2022 年年底至 2023 年期间各产线开始陆续建成并投产，届时产能将达到 2.9万吨。随着西宁项目产能的进一步释放，公司将有效满足航空航天、新能源、交通建设等下游应用领域对高性能碳纤维的需求。 表 1：中复神鹰募投项目情况 项目名称 投资规模（万元） 拟使用募集资金（万元） 项目进度 西宁年产万吨高性能碳纤维及配套原丝项目 205785.7 80000 根据 2022年中报显示，该项目已于 2022年 5月建成并投产 航空航天高性能碳纤维及原丝试验线项目 23292 23292 根据 2022 年中报显示，该项目进度为72.93%，预计于年底投产 碳纤维航空应用研发及制造项目 36172 36172 根据 2022 年中报显示，该项目进度为42.26%，预计于 2023年 9月投产 补充流动资金 45000 45000 合计 310249.7 184464 数据来源：招股说明书，西南证券整理 中复神鹰（688295）2022年半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 公司牌号基本实现与日本东丽主要碳纤维型号对标，涵盖 T700-T1000级别碳纤维产品，T300为日本东丽最初开发的湿法纺丝产品，而 T700的原丝生产工艺则为干喷湿纺，该工艺可制得纤维体密度高、表面平滑没有沟槽的高性能碳纤维丝束，且可实现高速纺丝，后期东丽进一步丰富产品图谱，研发出 T800及 T1000产品，拉伸强度不断提升。公司碳纤维产品型号包括 SYT45、SYT45S、SYT49S、SYT55S、SYT65和 SYM40等，SYT45S、SYT49、SYT49S属于T700级碳纤维，SYT55S属于T800级碳纤维，SYT65属于T1000级碳纤维，基本实现了对日本东丽主要碳纤维型号的对标，品种覆盖高强型、高强中模型、高强高模型各类型碳纤维，在航空航天、风电叶片、体育休闲、压力容器、碳/碳复合材料、交通建设等领域广泛应用。 图 1：公司产品牌号 数据来源：Wind，西南证券整理 1.3 股权结构：实控人为中国建材集团 根据公司中报数据，中建材联合投资有限公司/连云港鹰游纺机集团有限公司/中国复合材料集团有限公司分别直接持股 33.2%/26.7%/24.1%，但中国建材集团有限公司间接持有24.1%的中国复合材料集团有限公司股权，故中国建材集团总共持有公司 43.8%的股份。 公司旗下共有三家全资子公司，其中中复神鹰碳纤维西宁有限公司是西宁年产万吨高性能碳纤维及配套原丝项目的建设主体；中复神鹰（上海）科技有限公司主要从事碳纤维复合材料应用研发，为公司正在建设的碳纤维下游预浸料应用研发中心。 中复神鹰（688295）2022年半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 图 2：公司股权结构 数据来源：公司公告，西南证券整理 1.4 公司财务分析 2018-2021 年公司营业收入分别为 3.1/4.2/5.3/11.7 亿元，CAGR 为 56.2%，近年来国内下游客户对碳纤维的需求持续增长，碳纤维及其复合材料应用领域快速拓展带动公司业绩快速增长。2022年 Q1，公司西宁项目部分产能释放带动销售规模增长，报告期内实现营业收入4.6亿元，同比+229.0%；2022年 H1公司实现收入8.6亿元，同比+126.4%。 2018年公司归母净利润为-0.2亿元，但 2019年实现扭亏为盈，此后每一年公司归母净利润的同比增长率均在 200%以上；2021年，公司实现归母净利润 2.8亿元，同比+227.1%；2022年 H1公司实现归母净利润2.2亿元，同比+82.1%。 图 3：公司2018 年以来营业收入及增速 图 4：公司2018 年以来归母净利润及增速 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 0%20%40%60%80%100%120%140%02004006008001000120014002018 2019 2020 2021 2022H1营业收入（百万元） yoy（右轴） -50%0%50%100%150%200%250%-500501001502002503002018 2019 2020 2021 2022H1归母净利润（百万元） yoy（右轴） 中复神鹰（688295）2022年半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 公司下游各领域中产品营收和毛利占比最高的为体育休闲领域，但其占比逐年下降，2018-2020年其收入占比依次为51.9%/44.7%/31.2%，毛利占比依次为44.4%/44.4%/30.9%。2021 年 H1 公司来源于航空航天/风电叶片/体育休闲/压力容器/碳碳复合材料/交通建设领域的收入占比分别为 13.9%/15.0%/27.1%/10.5%/22.4%/8.0% ，毛利占比分别为17.3%/16.9%/26.1%/7.7%/22.1%/6.7%。 图 5：2018-2021年H1 公司各领域产品营收结构 图 6：2018-2021年H1 公司各领域产品毛利结构 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 2018-2021 年，公司毛利率/净利率分别由 11.6%/-8.0%升至 41.6%/23.8%，一方面我国碳纤维市场需求已从 2018年的3.1万吨增长至 2021年的6.2万吨，期间 CAGR达 25.9%,旺盛需求带动公司量价齐升；另一方面公司原材料丙烯腈平均采购价从 2018年的1.4万元/吨下降至 2020年的0.8万元/吨，除原材料成本外 2020年单吨其他成本也较 2018年下降约5300元/吨。2022年 H1，公司毛利率/净利率分别为 45.5%/25.5%。 除研发费用率外，公司费用率整体上呈下降趋势：2018-2021年，公司期间费用率分别为 25.9%/23.3%/18.6%/17.7%，2022年 H1期间费用率则为 16.6%，较去年同期 19.7%下降 3.1个百分点。由于公司对外销售产品种类较为单一且供不应求，因此需要投入的市场营销费用较低，销售费用率长期处于较低水平；但研发费用率从 2018 年的 3.7%上升至 2022年 H1的 6.3%，体现了公司对研发投入和技术创新的重视。 图 7：2018-2022年H1 公司销售毛利率与净利率 图 8：2018-2022年H1 公司各项费用率 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 0%20%40%60%80%100%2018 2019 2020 2021H1航空航天 风电叶片 体育休闲 压力容器 碳/碳复合材料 交通建设 其他 0%20%40%60%80%100%2018 2019 2020 2021H1航空航天 风电叶片 体育休闲 压力容器 碳/碳复合材料 交通建设 其他 -20-10010203040502018 2019 2020 2021 2022H1销售毛利率（%） 销售净利率（%） 051015202018 2019 2020 2021 2022H1销售费用率（%） 管理费用率（%） 财务费用率（%） 研发费用率（%） 中复神鹰（688295）2022年半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 5 2018-2021年 H1公司碳纤维产品产能利用率在 85%以上，2022年 H1随着西宁基地万吨项目达产公司碳纤维产能达 1.5 万吨；同期间内产销率也基本在 90%以上，2020 年公司碳纤维产量 3777吨，销量 3625吨，市场占有率达 7.4%。在下游需求快速增长、国内碳纤维市场整体供不应求的背景下，公司现有产能的规模优势、以及未来产能的投产将有助于公司获得新增市场份额，提高市场占有率。 图 9：碳纤维产能及产量情况（吨） 图 10：碳纤维整体销售情况（吨） 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 直接材料和制造费用占碳纤维成本的比例较高：碳纤维制造费用占成本的 50%以上，2018年-2021年 H1其比重分别为 49.5%、51.6%、57.5%和 51.0%。制造费用主要来源于固定资产折旧、电力和煤炭。由于设备价值高所以折旧摊销费用较高，且碳纤维的生产过程需要高温加热，所以耗费了大量的燃料动力。原材料成本占比总体上呈下降趋势，由 2018年的36.3%下降到 2020年的28.1%，2021年 H1回升至32.6%。公司碳纤维产品的平均销售单价呈逐年上升趋势，主要得益于公司技术进步，产品品质提高带来的高价值产品销售收入增长以及下游领域需求扩张导致的市场供不应求。公司碳纤维产品整体价格已经从 2018年的11.1万元/吨上升到 2021年 H1的 18.6万元/吨。2018-2020年，由于公司的技术进步以及规模经济效应，再加上主要原材料丙烯腈的采购价格下跌，使得碳纤维的单位成本由2018年的9.8万元/吨下降至2020年的8.0万元/吨，丙烯腈单耗也有所下降。 图 11：碳纤维成本结构 图 12：碳纤维成本变动情况 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 0%20%40%60%80%100%120%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0002018 2019 2020 2021H1 2022H1产能（吨） 产量（吨） 产能利用率 80%85%90%95%100%105%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002018 2019 2020 2021H1销量（吨） 产销率 0%20%40%60%80%100%120%2018 2019 2020 2021H1直接材料 直接人工 制造费用 运输费 0246810122018 2019 2020 2021H1碳纤维平均成本（万元/吨） 中复神鹰（688295）2022年半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 6 图 13：碳纤维价格变动情况 图 14：丙烯腈价格及单耗变动情况 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 各领域碳纤维价格均呈现上升趋势，航空航天领域毛利率最高：2018 年以来，碳纤维下游市场需求增加导致公司产品供不应求，带动公司各领域产品价格上升。其中风电叶片和体育休闲领域的碳纤维涨幅最大，2018-2021H1之间销售均价均增长了 87.1%。此外，近年来公司不断加大对航空航天领域产品的研发及相关市场开拓，2018 年以来航空航天领域的碳纤维价格从 12.9万元/吨上升到 22.8万元/吨。2021年上半年碳纤维航空航天、风电叶片、体 育 休 闲 、 碳 / 碳 复 合 材 料 、 交 通 建 设 领 域 的 毛 利 率 依 次 为59.0%/54.0%/45.9%/35.1%/46.9%/39.9%/51.0%。 图 15：2018-2021H1 各领域碳纤维毛利率 图 16：2018-2021H1 各领域碳纤维单价 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 公司主要下游客户包括金博股份、鹰游集团、宏发纵横新材料等知名企业。2021年 H1公司前五大客户依次为金博股份、鹰游集团、宏发纵横新材料、中国建材集团、江苏天鸟，销售额占比分别为 14.3%/7.7%/7.4%/6.8%/4.9%。2018年-2021年 H1，前五大客户销售额占比逐年上升，由 28.6%升至41.0%。 相较于 2018 年公司以传统领域体育休闲和建筑补强为主的客户结构，2021H1 公司的前五大下游客户已经涵盖了碳/碳复合材料、体育休闲、风电叶片、压力容器、建筑补强等多个新增领域，另外随着公司在航天航空、交通建设等领域市场的持续开拓，公司产品的下游应用布局将进一步得到完善，公司的营业收入和净利润有望迎来新的高速增长。 024681012141618202018 2019 2020 2021 2022H1碳纤维平均销售价格（万元/吨） 1.801.902.002.102.2000.511.52018 2019 2020 2021H1 2021 2022H1丙烯腈单价(万元/吨)-公司采购价 丙烯腈单价(万元/吨)-卓创价格 丙烯腈单耗（吨） 0%20%40%60%80%2018 2019 2020 2021H1航空航天 风电叶片 体育休闲 压力容器 碳/碳复合材料 交通建设 其他 0.005.0010.0015.0020.0025.002018 2019 2020 2021H1航空航天 风电叶片 体育休闲 压力容器 碳/碳复合材料 交通建设 其他 中复神鹰（688295）2022年半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 7 表 2：公司前五大客户情况 1 2 3 4 5 合计 2021H1 客户名称 湖南金博碳素股份有限公司 鹰游集团 常州市宏发纵横新材料科技股份有限公司 中国建材集团 江苏天鸟高新技术股份有限公司 - 销售金额（万元） 5452.0 2937.0 2809.9 2577.0 1864.7 15642.1 占比 14.3% 7.7% 7.4% 6.7% 4.9% 41.0% 2020 客户名称 常州市宏发纵横新材料科技股份有限公司 鹰游集团 湖南金博碳素股份有限公司 江苏天鸟高新技术股份有限公司 江苏澳盛复合材料科技有限公司 - 销售金额（万元） 4651.4 3345.9 3088.8 2929.9 2597.7 16613.6 占比 8.7% 6.3% 5.8% 5.5% 4.9% 31.2% 2019 客户名称 伟诺复合材料 中国建材集团 鹰游集团 天津卡本 江苏天鸟高新技术股份有限公司 - 销售金额（万元） 3386.1 3385.8 2034.7 1704.4 1577.4 12088.4 占比 8.2% 8.2% 4.9% 4.1% 3.8% 29.1% 2018 客户名称 伟诺复合材料 中国建材集团 天津卡本 江山纤维 鹰游集团 - 销售金额（万元） 2504.7 1890.1 1763.3 1508.8 1147.1 8814.0 占比 8.1% 6.1% 5.7% 4.9% 3.7% 28.6% 数据来源：公司公告，西南证券整理 表 3：公司主要客户销售产品及应用领域 公司 主要运用领域 金博股份 碳/碳复合材料 鹰游集团 休闲体育 宏发纵横新材料 风电叶片 中国建材集团 压力容器 江苏天鸟 碳/碳复合材料 伟诺复合 建筑补强 天津卡本 建筑补强 数据来源：公司公告，西南证券整理 图 17：公司前五大客户销售额及占营收比 图 18：2021H1 公司前五大客户情况 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 0%10%20%30%40%50%05,00010,00015,00020,0002018 2019 2020 2021H1销售额（万元） 占比 14.3% 7.7% 7.4% 6.8% 4.9% 59.0% 金博股份 鹰游集团 宏发纵横新材料 中国建材集团 江苏天鸟 其他 中复神鹰（688295）2022年半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 8 2 碳纤维国产化加速，需求量不断提升 2.1 碳纤维具备出色力学性能与化学稳定性 碳纤维是由聚丙烯腈（PAN）（或沥青、粘胶）等有机纤维在高温环境下裂解碳化形成的含碳量高于 90%的碳主链结构无机纤维。碳纤维具备出色的力学性能和化学稳定性，密度比铝低、强度比钢高，是目前已大量生产的高性能纤维中具有最高的比强度和最高的比模量的纤维，具有质轻、高强度、高模量、导电、导热、耐腐蚀、耐疲劳、耐高温、膨胀系数小等一系列其他材料所不可替代的优良性能。碳纤维在航空航天、风电叶片、体育休闲、压力容器、碳/碳复合材料、交通建设等领域广泛应用，是国民经济发展不可或缺的重要战略物资。 表 4：碳纤维产品性能介绍 性能特点 简介 强度高 抗拉强度在3500MPa 以上 模量高 弹性模量在230GPa 以上 密度小，比强度高 密度是钢的1/4，是铝合金的 1/2比强度比钢大 16倍，比铝合金大 12倍 耐超高温 在非氧化气氛条件下，可在 2000时使用，在3000的高温下部分熔融软化 耐低温 在-180低温下，钢铁变得比玻璃脆，而碳纤维依旧具有弹性 耐酸、耐油、耐腐蚀 能耐浓盐酸、磷酸等介质侵蚀，其耐腐蚀性能超过黄金和铂金，同时拥有较好的耐油、耐腐蚀性能 热膨胀系数小，导热系数大 可以耐急冷急热，即使从3000的高温突然降到室温也不会破裂 备注：模量为物体在受力状态下应力与应变之比，模量越大即在一定应力作用下，发生弹性变形越小。比强度是材料的抗拉强度与材料表观密度之比，比强度越高表明达到相应强度所用的材料质量越轻。 数据来源：招股说明书，西南证券整理 2.2 2021年我国大陆碳纤维产能为6.3万吨，取代美国成为全球产能最大地区 根据2021全球碳纤维复合材料市场报告，2020年全球碳纤维运行产能约为 17.2万吨，2021 年则为 20.8 万吨，同比+20.9%。2020 年全球产能分布为美国 3.7 万吨(21.7%)，我国3.6万吨(21.1%)，日本 2.9万吨(17.0%)；2021年我国大陆产能6.3万吨，产能占比为30.5%，同比+75.1%，已取代美国成为全球产能最大地区；美国产能 4.9 万吨占比 23.5%，日本产能2.5万吨占比12.0%。 中复神鹰（688295）2022年半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 9 图 19：2020年地区产能占比 图 20：2021年地区产能占比 数据来源：2021全球碳纤维复合材料市场报告，西南证券整理 数据来源：2021全球碳纤维复合材料市场报告，西南证券整理 2020 年世界前五大碳纤维供应商分别为日本东丽（包括其收购的美国卓尔泰克）/德国西格里/三菱化学/日本东邦/美国赫氏，总运行产能合计 10.7 万吨，占全球总运行产能的62.1%，但 2021年供给格局发生改变，东丽维持龙头地位，其次为吉林化纤/美国赫氏/日本东邦/三菱化学，吉林化纤进入全球前五大厂商。 图 21：2020年全球碳纤维运行产能及扩产计划 图 22：2021年全球碳纤维运行产能及扩产计划 数据来源：2021全球碳纤维复合材料市场报告，西南证券整理 数据来源：2021全球碳纤维复合材料市场报告，西南证券整理 表 5：全球碳纤维制造商运行产能及在建产能情况 企业 碳纤维运行产能(千吨） 在建产能（千吨） 2022E 东丽+卓尔泰克 57.5 6 63.5 吉林化纤 16 27 43 美国赫氏 16 16 日本东邦帝人 14.5 14.5 三菱化学 14.3 14.3 德国西格里 13 13 中复神鹰 11.5 14 11.5 宝旌 10.5 21 10.5 台塑 8.8 8.8 21.7% 21.1% 17.0% 9.0% 5.8% 5.1% 5.4% 4.8% 10.1% 美国 中国大陆 日本 匈牙利 墨西哥 中国台湾 韩国 法国 其他 010203040506070碳纤维运行产能（千吨） 在建产能（千吨） 010203040506070碳纤维运行产能（千吨） 在建产能（千吨） 中复神鹰（688295）2022年半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 10 企业 碳纤维运行产能(千吨） 在建产能（千吨） 2022E 索尔维 7 7 新创碳谷 6 12 18 吉林恒神 5.5 20 5.5 光威复材 5.1 10 9.1 其他 21.9 41 22.3(上海石化12K+DOWAKSA1.8K+晓星 2.5K) 总计 207.6 151 251 数据来源：2021全球碳纤维复合材料市场报告，西南证券整理 2021 年中国碳纤维产能为 6.3 万吨，前五大制造商为吉林化纤/中复神鹰/宝旌碳纤维/新创碳谷/江苏恒神,总产能合计 5.0万吨，占全国总产能的 78.1%。2021国内产能数据可观但市场依然紧张，主要原因在于吉林化纤、中复神鹰、新创碳谷的产能建设完成是在下半年或年底，正常生产时间不足。 表 6：中国碳纤维行业供给情况 企业 2021年产能（千吨） 2022年新增（千吨） 2023年新增（千吨） 2024年新增（千吨） 2025年新增（千吨） 吉林化纤 16 27 13 10 10 中复神鹰 11.5 4 14 宝旌碳纤维 10.5 21 新创碳谷 6 12 江苏恒神 5.5 0.5 光威复材 5.1 4 6 太钢钢科 2.4 兰州蓝星 2 上海石化 1.5 6 3 3 中简科技 1.25 1.5 中油吉化 0.6 河南永煤 0.6 新疆隆炬 6 15 15 14 国泰大成 3 3 4 其他 0.45 总计 63.4 62 75 32.5 25.5 数据来源：2021全球碳纤维复合材料市场报告，各公司公告，西南证券整理 2.3 2025年全球碳纤维行业需求将至20万吨 2020年全球碳纤维需求量达 10.7万吨，同比+3.1%，2021年为 11.8万吨，同比+10.3%。根据赛奥碳纤维数据，2025 年全球需求量将至 20 万吨，2022-2025 年 GAGR 为 14.0%；风电叶片、航空航天、体育休闲为碳纤维 2021 年三大主要应用领域：风电叶片 2021 年需求量3.3万吨，yoy+7.8%，制造大型风电叶片需使用碳纤维以保证结构强度，同时避免叶片在风载作用下发生变形甚至撞击风车支柱；航空航天需求量1.7万吨同比不变；体育休闲需 中复神鹰（688295）2022年半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 11 求量为 1.9万吨，yoy+20.1%，主要用于高尔夫球杆、钓鱼竿等。2021年国内碳纤维下游领域以风电叶片、体育休闲、碳碳复材为主，需求量 6.2万吨，yoy+27.7%，年内进口量 3.3万吨，依存度为 53.1%，进口货源主要来自于日本、中国台湾、美国。 图 23：全球碳纤维需求及增长率 数据来源：2021全球碳纤维复合材料市场报告，西南证券整理 图 24：2020年全球碳纤维下游领域需求量 图 25：2021年全球碳纤维下游领域需求量 数据来源：2021全球碳纤维复合材料市场报告，西南证券整理 数据来源：2021全球碳纤维复合材料市场报告，西南证券整理 3 盈利预测与估值 3.1 盈利预测 关键假设： 假设 1：2022 年公司碳纤维产能为 1.5万吨，开工率为 70%；2023 年公司西宁 1.4万吨项目投产，考虑到投产时间与开车调试，年内 1.4万吨开工率为 20%，前期 1.5万吨产能开工率为80%；2024年公司碳纤维产能共计2.9万吨，假设年内开工率为80%。 假设 2：2022-2023 年公司碳纤维产品产销率均为 95%，2024 年公司碳纤维产品产销率为100%。 118.0 199.3 -5%0%5%10%15%20%25%30%050100150200250全球需求量（千吨） 同比（右轴） 28.6% 15.4% 14.4% 11.7% 8.9% 8.2% 12.7% 风电叶片 航空航天 体育休闲 汽车 混配模成型 压力容器 其他 28.0% 15.7% 14.0% 9.3% 9.0% 8.1% 16.0% 风电叶片 体育休闲 航空航天 压力容器 混配模成型 汽车 其他 中复神鹰（688295）2022年半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 12 假设 3：由于公司产品为丝束规格 24K及以下的小丝束碳纤维产品。根据百川盈孚数据，2022年 H1小丝束价格为 22.5万元/吨，同比+30.5%，但考虑到目前碳纤维行业库存较高，且近期价格有所松动，假设2022-2023年碳纤维均价为21.6万元/吨。 表 7：分业务收入及毛利率 单位：百万元 2021A 2022E 2023E 2024E 碳纤维 收入 1163.22 2077.83 2947.86 4421.79 增速 120.51% 78.63% 41.87% 50.00% 毛利率 47.75% 48.92% 48.89% 46.41% 其他 收入 10.22 10.22 10.22 10.22 增速 113.36% 0.00% 0.00% 0.00% 毛利率 95.12% 95.12% 95.12% 95.12% 总计 收入 1173.44 2088.05 2958.08 4432.01 增速 120.45% 77.94% 41.67% 49.83% 毛利率 41.62% 49.15% 49.05% 46.52% 数据来源：Wind，西南证券 3.2 相对估值 我们选取碳纤维行业中的两家主流公司光威复材与中简科技，光威复材碳纤维产品下游包括军工与民用两大领域，中简科技下游以军用航空航天为主，公司产品则多为民用，2021年 H1公司风电叶片/体育休闲/压力容器/碳碳复材/交通建设收入占比总计达 80%以上，光威复材与中简科技 2022年平均PE为 42倍。公司作为碳纤维行业龙头，背靠中国建材集团享雄厚资源，未来西宁基地稳步推进，未来三年公司收入复合增长率为 55.7%，归母净利润复合增长率为59.5%，首次覆盖给予“持有”评级。 表 8：可比公司估值 证券代码 可比公司 股价（元） EPS（元） PE（倍） 21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 300699 光威复材 75.15 1.46 1.88 2.36 2.86 51.47 39.97 31.84 26.28 300777 中简科技 49.54 0.5 1.11 1.58 1.89 99.08 44.63 31.35 26.21 平均值 75.28 42.30 31.60 26.24 数据来源：Wind，西南证券整理 4 风险提示 在建项目推进不及预期、下游风电/光伏/碳碳复材等行业对碳纤维需求不及预期等。 中复神鹰（688295）2022年半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 13 附表：财务预测与估值 Table_ProfitDetail 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 1173.44 2088.05 2958.07 443
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