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请阅读最后一页的重要声明！ 投资策略专题报告 / 2022.8.22 集运运费下降受益细分 “成本回落”系列之三 证券研究报告 分析师 李美岑 SAC 证书编号： S0160521120002 联系人 徐陈翼 相关报告 1. 等待破局切换时 2022-08-21 2. 创业板指领涨，估值在 48%分位数 - 全 球 估 值 观 察 系 列 十 七 2022-08-21 3. 北上大幅买入电新 全球资金观察系列二十一 2022-08-20 核心观点 美联储进入加息周期，经济景气度下行催化运费回落预期。 2022 年为应对高达 8.6%的通胀率，美联储在 3 月 17 日， 5 月 4 日， 6 月 16 日分别加息 25BP/50BP/75BP，导致海外需求收缩，大宗商品价格回落，带动中游航运价格跌落。 7 月平均 CDFI 综合指数为 1520，环比下降 9%； 7 月平均 BDI 指数为 2077，环比下降 13%。 复盘航运大周期， 与需求端紧密相关： 全球经济景气度和海运贸易量长期同向变动；进出口金额同比和 BDI 增长率同步见顶。航运需求主要受到经济形势、贸易需求的影响，但偶发事件也会对航运需求造成巨大的冲击，这加大了事前预测难度。 理论 维度，上行航运周期对企业财务报表传导如下： 1）营业成本 /销售费用： 一是海运费暴涨、运力不足、船期不定等不确定性因素，影响了大批货物出口按期交货，大大增加了仓储成本和运输成本，后续订单无法正常履约。二是海运费上涨将进一步推高进口原材料价格，促使材料成本增加。 2）盈利水平： 海运费、原材料价格上涨带来的影响不能及时完全传导至下游，利润空间被挤压，盈利水平受限，进而导致毛利率缩窄。 3）经营性现金流： 原材料价格大幅上涨叠加海运费暴涨促使公司经营性现金流大幅流出 。 运费对出口型公司业绩、股价均形成压制。 通过对出口型公司股价和毛利率复盘，我们得到这样的结论： 1）谷物食品公司： 高运费对 BUNGE 和 ADM 公司 毛利率造成压制 ； 股价在长周期维度和股价同向波动，但在高运费下降拐点，两公司短期股价多上涨。 2）铁矿石公司： 国际铁矿石龙头公司淡水河谷和必和必拓在 运费下降拐点具有短期超额收益。 3）消费型公司： Costco 股价和运价高度正相关， 和 CCFI 相关系数高达 0.65；而公司 毛利率和运价反方向变动。 总而言之，海 运费和出口型公司股价长期同向波动，而在运费下降拐点可能出现短期背离；运价上行多对毛利率形成压制。 分别从历史复盘、当前景气两个维度，挖掘运费下行期“量”“利”齐升的出口型行业： 历史复盘： 聚氨酯、汽车零部件修复弹性及稳定性较好 1）汽车链条重视轮胎困境反转： 轮胎龙头通过产能布局东南亚、欧洲等地区规避“双反”制裁，借机实现产业链全球化，助力公司成为国际一线品牌；国内轮胎下游需求持续改善， 7 月汽车销量 延续高景气，轮胎开工率回升 。 2）聚氨酯景气快速修复，海外 TDI 供给短缺利 好后续出口 ： 6 月聚氨酯出口快速恢复高景气， TDI、聚合 MDI 出口大幅增长 ；海外 TDI 产能供给受限， 叠加海外能源 /电价持续高位 ，聚氨酯成本高位运行， TDI 出口景气有望持续提升 。 当前景气：纺织机械、光伏等行业出口维持高增速 1）纺织制造业回流东南亚，纺织服装设备出口快速增长： 受纺织制造回流东南亚影响，缝纫机械对东南亚国家出口实现大幅增长。 1-6 月出口纺织机 械 26 亿美元，同比增长 10.00%，增速环比 +5.20%。 2）国内外需求共振，太阳能电池出口 /光伏 装机延续高景气 ： 国际方面，能源危机越演越烈，能源 /电力双紧 太阳能电池出口高增；国内方面，电力负荷紧张，社会用电需求攀升，光伏装机量实现 高速 增长。 风险提示： 运费下降不及预期；行业景气度不及预期；疫情风险；宏观经济下行风险。 投资策略专题报告 证券 研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 内容目录 1. 回顾 2021，新一轮航运向上大周期中中下游出口型行业严重受损 . 4 1.1. 疫后海外劳动力短缺，全球供需错配，出口与通胀共同推升运费 . 4 1.2. 运力不足与高运费对中下游出口型企业造成严重影响 . 6 1.3. 美联储进入加息周期，经济景气度下行催化运费回落预期 . 7 2. 复盘航运大周期， 与需求端紧密相关 . 9 3. 理论维度，航运上行周期下游营业成本抬升、经营性现金流流出 . 11 4. 复盘历史，运费对出口型公司业绩、股价均形成压制 . 12 5. 分别从历史复盘、当前景气两个维度，挖掘运费下行期 “ 量 ”“ 利 ” 齐升的出口型行业 . 15 5.1. 历史复盘：聚氨酯、汽车零部件修复弹性及稳定性较好 . 15 5.1.1. 汽车链条重视轮胎困境反转 . 15 5.1.2. 聚氨酯景气快速修复，海外 TDI 供给短缺利好后续出口 . 17 5.2. 当前景气：纺织机械、光伏等行业出口有望维持高景气 . 18 5.2.1. 纺织制造回流东南亚，拉动纺织服装设备出口 . 19 5.2.2. 国内外需求共振，太阳能电池出口 /光伏装机延续高景气 . 20 6. 风险提示 . 21 图表目录 图 1. 集运运费 2022 年 1 月见顶回落 . 4 图 2. 中国提前实现复工复产 . 5 图 3. 中国出口贸易快速恢复增势 . 5 图 4. 欧美通胀维持高位 . 5 图 5. 2021 年准班率创下新低 . 6 图 6. 年报中明确提及业绩，成本等受到高运费压制的公司个数 . 6 图 7. 2021 年报提及受到海运压制的市值前十大公司经营状况 . 7 图 8. 加息周期上行，制造业景气度下降 . 7 图 9. BDI 伴随全球经济景气度下行回落 . 7 图 10. 全球 GCSP 综合准班率总体上行 . 8 图 11. 干散货运价已下跌 . 8 图 12. 集运价格已下跌 . 8 图 13. 各船型运费不同程度下滑 . 9 图 14. 干散货航运周期历史 . 9 图 15. 干散货航运周期与特征归纳 . 10 图 16. 海运贸易量增长率和全球实际 GDP 增长率同向变动 . 10 图 17. 进出口金额同比和 BDI 增长率同步见顶 . 11 图 18. 海尔智家经营现金支出受海运费增长推升 . 12 图 19. 长虹美菱经营现金支出受海运费增长推升 . 12 图 20. 运费见顶后 BUNGE 股价短期上行 . 13 图 21. 运费见顶后 ADM 股价短期上行 . 13 图 22. BUNGE 毛利率和 BDI . 13 图 23. ADM 毛利率和 BDI . 13 投资策略专题报告 证券 研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 图 24. 淡水河谷股价和 BDI . 13 图 25. 必和必拓股价和 BDI . 13 图 26. 淡水河谷毛利率和 BDI . 14 图 27. 必和必拓毛利率和 BDI . 14 图 28. Costco 股价和 CCFI . 14 图 29. Costco 毛利率和 CCFI . 14 图 30. 运费下行期盈利修复能力好、容易跑出超额收益的出口型行业 . 15 图 31. 轮胎龙头积极布局海外市场 . 15 图 32. 赛 轮轮胎主营业务成本占比 . 16 图 33. 玲珑轮胎主营业务成本占比 . 16 图 34. 米其林主营业务成本占比 . 16 图 35. 国内轮胎企业净利率逐年提升 . 16 图 36. 原材料价格呈下滑趋势 . 17 图 37. 乘用车销量延续高景气 . 17 图 38. 5 月轮胎开工率下跌后迅速恢复 . 17 图 39. 聚氨酯出口恢复高景气 . 18 图 40. MDI 价格有所下滑， TDI 价格反弹回升 . 18 图 41. 近期出口维持高景气的细分行业 . 18 图 42. 纺织服装设备出口景气度回升 . 19 图 43. 1-6 月我国缝制机械主要出口市场 . 19 图 44. 太阳能电池出口持续高景气 . 20 图 45. 光伏装机量高速增长 . 20 图 46. 天然气价格快速攀升 . 20 图 47. 欧洲国家电价高位震荡 . 20 投资策略专题报告 证券 研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 导语： 2021 年海运运力紧张、运费暴涨，对我国出口型企业的出货以及成本均造成严重压制。近期随着美联储进入加息周期，海外宏观经济热度逐渐下降，传导至需求端，进出口贸易量 下降导致海运运力需求下滑，而供给端海外港口拥堵状况有所缓解，海运供需或趋于平衡， SCFI 集运运费指数自 2022 年 1 月 7 日以来逐步下跌，至今跌幅已达 30%。我们遍览 2021 年上市公司年报，发现部分行业的代表性公司均提及由于海运运力短缺、集运价格高企受损，站在一个可能是集运价格拐点的节点，我们对过往航运周期高点特征进行复盘，探究运费拐点相关下游企业盈利及股价表现 ，以供各位投资者参考。 图 1. 集运运费 2022 年 1 月见顶回落 数据来源： Wind， 财通证券研究所 1. 回顾 2021，新一轮航运向上大周期中中下游出口型行业严重受损 1.1. 疫后海外劳动力短缺，全球供需错配 ，出口与通胀共同推升运费 中国等部分国家和地区先于全球实现复工复产，贸易快速 恢复 增长态势。 受益于国内防疫政策，中国领先实现复工复产 ， 2020 年 3 月中国 PMI 回归荣枯线水平之上，出口贸易恢复增长态势，较欧美国家提前四个月。 投资策略专题报告 证券 研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 图 2. 中国提前实现复工复产 图 3. 中国出口贸易快速恢复增势 数据来源： Wind， 财通证券研究所 数据来源： Wind， 财通证券研究所 海外大水漫灌，推升通胀，航运需求端暴增。 2021 年，全球宏观经济基本面持续改善，在欧美国家量化宽松注水流动性的背景下，大宗商品需求逐步释放，大宗商品量价齐升，航运作为大宗商品中游运输环节，需求端暴涨。量化宽松政策注水货币，推动通胀上行，自 2021 年初以来欧美国家 CPI 通胀持续加剧， 22年 7 月 美国 CPI 增速 高达 8.5%， 6 月 欧盟 调和 CPI 增速达 9.6%。 图 4. 欧美通胀维持高位 数据来源： Wind， 财通证券研究所 全球港口拥堵致使准班率创下新低。 在 供给方面，受疫情扩散影响 ，港口劳动力紧缺 ，加之 消费者需求释放，全球集装箱运输需求持续高位 ，多重因素叠加导致全球 港口 拥堵，准班率创下新低 。 2021年 12月， GCSP综合准班率为 20.50%，较 2020 年高点位下降 53 个百分点。 投资策略专题报告 证券 研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6 图 5. 2021 年准班率创下新低 数据来源： Wind， 财通证券研究所 1.2. 运力不足与高运费对中下游出口型企业造成严重影响 21 年报 受损的公司主要集中 于 中下游出口型行业。 选取受运力不足，高运费压制的行业，我们遍历了其涵盖公司的 2021 年报 告 ，统计在报 告 中明确提到，营业成本，盈利情况，各项费用受到高海运费压制的公司。 中游机械设备、电力设备，下游汽车、商贸零售、家用电器、轻工制造以及纺织服饰行业中提及受损的公司达 86 个，中下游行业占比 87%。 图 6. 年报中明确提及业绩，成本等受到高运费压制的公司个数 数据来源： Wind，上市公司 2021 年报， 财通证券研究所 01020304050607080G CSP : 综合准班率指数 %461571871210838机械设备电力设备建筑材料汽车商贸零售家用电器轻工制造纺织服饰通信电子 投资策略专题报告 证券 研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 7 2021 年以来 具有代表性的 出口型公司毛利率下降。 在报告提及受海运压制，市值排名前十的公司中，家用电器行业占比较高 ，代表性公司自 2020 年以来毛利率、净利率多呈下降趋势，盈利能力有所下降。 图 7. 2021 年报提及受到海运压制的市值前十大公司经营状况 数据来源： Wind，上市公司 2021 年报， 财通证券研究所 1.3. 美联储进入加息周期，经济景气度下行 催化 运费回落 预期 制造业复苏 动力 减弱 推动 BDI 下行 。 6 月全球 制造业 PMI 为 52.2，景气度较2021 年有所下降。 2022 年 为应对 高达 8.6%的通胀率，美联储在 3 月 17 日，5 月 4 日， 6 月 16 日分别加息 25BP/50BP/75BP，导致海外需求收缩，大宗商品价格回落，带动中游航运价格跌落，但五月份印度电厂煤炭库存较低，对煤炭需求增加，干散货运价反而走强。 2022 年 6 月平均 BDI 为 2077，较 2021年 10 月下降 57%。 图 8. 加息周期上行，制造业景气度下降 图 9. BDI 伴随全球经济景气度下行回落 数据来源： Wind， 财通证券研究所 数据来源： Wind， 财通证券研究所 证券代码 证券名称 一级行业公司市值（亿元）2020 年来毛利率2020 年来净利率年报受海运影响内容提炼0 0 0 3 3 3 . S Z 美的集团 家用电器4148运力不足对企业出口造成影响6 0 0 6 9 0 . S H 海尔智家 家用电器2515出口盈利承压0 0 2 7 0 9 . S Z 天赐材料 电力设备1245港口拥堵造成营业成本上升0 0 2 1 8 0 . S Z 纳思达 电子742受海运成本上涨等影响净利润下降6 8 8 0 6 3 . S H 派能科技 电力设备570营业成本增加，毛利率下降6 0 3 8 1 6 . S H 顾家家居 轻工制造444订单履行和产品交付受到影响6 8 8 1 6 9 . S H 石头科技 家用电器373海外业务开展受阻6 0 1 0 5 8 . S H 赛轮轮胎 汽车338运力不足对企业出口造成影响0 0 0 9 2 1 . S Z 海信家电 家用电器181运费暴涨等问题给企业经营带来挑战0 0 0 5 2 1 . S Z 长虹美菱 家用电器39 成品发运困难，对需求产生抑制 投资策略专题报告 证券 研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8 港口拥堵有所缓解，准班率探底回升。 港口拥堵 问题在 21Q3Q4 达到顶峰，准点率降至不足 20%的冰点 ， 而出口旺季后拥堵情况有所改善，今年以来准班率总体趋势上行， 7 月 全球 GCSP 综合准班率指数 已达到 27.27%， 较最低点提升 10.2%。 图 10. 全球 GCSP 综合准班率 总体上行 数据来源： Wind， 财通证券研究所 干散货运价 和集装箱运价已下跌 。 干散货运价相关指数持续下行， 7 月平均 CDFI综合指数为 1520，环比下降 9%； 7 月平均 BDI 指数为 2077，环比下降 13%。8 月 12 日，宁波 出口集装箱运价指数为 2776，较 6 月初下降 22%；武汉航运出口集装箱运价指数为 4066，较 6 月初下降 14%；上海出口集装箱运价指数为 3563，较 6 月初下降 15%。 图 11. 干散货运价已下跌 图 12. 集运价格 已下跌 数据来源： Wind， 财通证券研究所 数据来源： Wind， 财通证券研究所 投资策略专题报告 证券 研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 9 各船型 租船价格 不同 程度下滑。 分船型来看，自 5 月 25 日以来，好 望 角船型下滑 85%至 4550 美元 /天，巴拿马船型下滑 47%至 15094 美元 /天，超灵便型下滑 45%至 16571 美元 /天。 图 13. 各船型运费不同程度下滑 数据来源： Wind， 财通证券研究所 2. 复盘 航运 大 周期 ， 与需求端紧密相关 航运需求难以预测，易受到突发事件冲击。 在海运经济学一书中， Martin Stopford 博士将 1945-2007 年的干散货运输行业分为划分为八个周期 ，并对航运市场供需进行分析，并得到这样的结论： 航运供给易于预测 ， 而航运需求主要受到经济形势、贸易需求的影响，但偶发事件也会对航运需求造成巨大的冲击，这加大了事前预测难度。 图 14. 干散货航运周期 历史 数据来源： Maritime Economics， Martin Stopford， 财通证券研究所 投资策略专题报告 证券 研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 10 初探航运供需两端 ，我们 归纳如下规律 ： 1）海运费是供需平衡的产物，当供给端收缩，市场 多数情况下 出现复苏行情。 2）旺盛的需求催化航运市场复苏，但如果供给产能扩张侵吞需求增长的利好，反而会引发航运市场的衰退。 3）需求的衰退往往导致萧条周期。 4）运费高企期间，经济衰退或新船大量交付往往会推动下跌拐点的出现。 图 15. 干散货航运周期与特征归纳 数据来源： Maritime Economics， Martin Stopford， 财通证券研究所 全球 经济 景气度 和海运 贸易量长期 同向变动 。 海运贸易量增长率和全球实际 GDP增长率变化较为同步，两者相关系数 为 0.75。 其中， 在 1975、 1983 两 年，世界经济衰退直接导致海运市场的萧条 。 图 16. 海运贸易量增长率和全球实际 GDP 增长率同向变动 数据来源：世界银行 ， 财通证券研究所 需求增速 供给强度 市场趋势1 9 9 8 - 2 0 0 7 极快 短缺 繁荣1 9 4 5 - 1 9 5 6 极快 短缺 繁荣1 8 6 9 - 1 9 1 4 快 扩张 复苏1 9 5 6 - 1 9 7 3 极快 扩张 复苏1 9 8 8 - 1 9 9 7 慢 扩张 复苏1 9 2 0 - 1 9 3 0 快 过剩 较弱1 9 3 0 - 1 9 3 9 骤降 过剩 衰退1 9 7 3 - 1 9 8 8 骤降 过剩 衰退 投资策略专题报告 证券 研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11 进出口金额同比和 BDI 增长率 同步见顶。 1995 年 1 月， 2000 年 3 月， 2004年 1 月， 2011 年 1 月以及 2021 年 10 月进出口增速以及航运费增速同步见顶，且进出口增速提前于运费增速见顶；世界铁矿石进口快速增长时期， BDI 多数情况下 位于阶段高点。 图 17. 进出口金额同比和 BDI 增长率 同步见顶 数据来源：世界银行 ， 财通证券研究所 3. 理论维度，航运上行周期下游营业成本抬升、经营性现金流流出 完整的航运周期包括：第一阶段，贸易需求激增刺激海运费上涨，成本上升止不住需求扩张。第二阶段，运费上涨幅度扩大带来的成本上升无法忽视，需求有所下降以及船舶供给端逐步释放，运力修复导致运费下行，第三阶段港口库存增加，贸易需求减弱，运费加速下行。 第一阶段航运周期对企业财务报表传导如下 ： 1）营业成本 /销售费用 ： 一是海运费暴涨、运力不足、船期不定等不确定性因素，影响了大批货物出口按期交货，大大增加了 仓储成本 和 运输成本 ，后续订单无法正常履约。二是海运费上涨将进一步推高进口原材料价格，促使 材料成本 增加。 2）盈利水平： 海运费 、 原材料价格上涨带来的影响不能及时完全传导至下游，利润空间被挤压，盈利水平受限 ，进而导致 毛利率 缩窄。 3）经营性现金流： 原材料价格大幅上涨叠加海运费暴涨促使公司经营性现金流大幅流出。 运费最终会在 支付其他与经营活动有关的现金 项目中体现，我们选取家电行业代表性的海尔智家以及长虹美菱，运费上涨期该细分项目同比增速领先于经营活动现金总流出同比。 投资策略专题报告 证券 研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 12 图 18. 海尔智家经营现金支出受海运费增长推升 图 19. 长虹美菱经营现金支出受海运费增长推升 数据来源： Wind， 财通证券研究所 数据来源： Wind， 财通证券研究所 4. 复盘历史， 运费对出口型公司 业绩、 股价 均 形成压制 海运费和股价长期同向波动，短期可能出现背离。 经济繁荣期，需求增长带动公司业绩向好，股价拉升，同时进出口需求旺盛带动航运价格指数的回归，股价和航运价格双双上涨 ，但 运费上涨对企业成本端形成压制； 随着船舶运力逐步释放，运费下降，企业成本压力 会逐步 缓解。从长期来看，经济周期和航运周期重合度高，股价和航运价格同向波动； 运费见顶后的一个月内， 企业成本降低，若企业营收未出现剧烈下降，则企业估值 可能提升 ， 航 运 费和股价出现短期背离。 以下选取谷物 公司 ADM、 Bunge， 铁矿石 公司 淡水河谷、必和必拓 ，消费品公司Costco 作为 代表性 企业 ，复盘 航运价格对股价和毛利率的影响 。 谷物 食品 公司 ： 高运费对企业毛利率造成压制 ，运费和股价长期同向波动。 作为全球 最 大的农商食品公司 之二 ， BUNGE 公司 以及 ADM 公司 股价 在长周期内 和波罗的海运费指数（ BDI） 呈 正 相关， 相关系数分别达 0.34 和 0.35。 在高运费下降拐点， 两公司短期 股价 多上涨 。 BUNGE 和 ADM 公司销售毛利率在航运费达到阶段性高点时出现阶段性下滑，其中 BUNGE 公司销售毛利率和运费有着显著的负相关； ADM 公司销售毛利率和运费整体无明显关系，但在运费高点，销售毛利率显著下滑。 0%50%100%150%200%250%300%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%现金流同比之差 经营活动现金流出同比支付其他与经营活动有关的现金同比 S CF I 同比0%50%100%150%200%250%300%-60%-40%- 20%0%20%40%60%80%100%现金流同比之差 经营活动现金流出同比支付其他与经营活动有关的现金同比 S CF I 同比 投资策略专题报告 证券 研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 13 图 20. 运费见顶后 BUNGE 股价短期上行 图 21. 运费见顶后 ADM 股价短期上行 数据来源： Wind， 财通证券研究所 数据来源： Wind， 财通证券研究所 图 22. BUNGE 毛利率和 BDI 图 23. ADM 毛利率和 BDI 数据来源： Wind， 财通证券研究所 数据来源： Wind， 财通证券研究所 铁矿石公司：运费下降拐点具有短期超额收益 。 选取淡水河谷 和必和必拓 作为 铁矿石进出口公司代表 ， 两公司 股价 在长周期内 和波罗的海运费指数（ BDI） 呈 正相关， 和 BDI 相关系数分别达 0.56 和 0.10； 而短周期中 运费见顶拐点一个月内，两公司股价大多呈上升趋势 ；淡 水河谷 /必和必拓公司销售毛利率在运费高企期间无明显下降。 图 24. 淡水河谷股价和 BDI 图 25. 必和必拓股价和 BDI 数据来源： Wind， 财通证券研究所 数据来源： Wind， 财通证券研究所 投资策略专题报告 证券 研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 14 图 26. 淡水河谷毛利率和 BDI 图 27. 必和必拓毛利率和 BDI 数据来源： Wind， 财通证券研究所 数据来源： Wind， 财通证券研究所 消费型 公司： 股价和运价高度正相关，毛利率和运价 反 方向变动 。 选取 Costco作为 消费 出口 型 公司代表 ， 公司 股价 在长周期内 和 集运运价指数 （ CCFI） 呈 正相关， 和 CCFI 相关系数 高达 0.65；自 2005 年以来， Costco 公司毛利率和集运运费呈负相关。 图 28. Costco 股价和 CCFI 图 29. Costco 毛利率和 CCFI 数据来源： Wind， 财通证券研究所 数据来源： Wind， 财通证券研究所 投资策略专题报告 证券 研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 15 5. 分别从历史复盘、当前景气两个维度，挖掘运费下行期“量”“利”齐升的出口型行业 5.1. 历史复盘：聚氨酯、汽车零部件修复弹性及稳定性较好 在五次航运下行周期中，根据 1）毛利率修复概率 50%； 2）取得超额收益概率 50%； 3）海外营收占比 40%的条件，筛选出在航运下行周期中，盈利能力修复稳定、容易跑出超额收益的出口型细分行业。 图 30. 运费下行期盈利修复能力好、容易跑出超额收益的出口型行业 数据来源： Wind，财通证券研究所 5.1.1. 汽车链条重视轮胎困境反转 轮胎公司 投产东南亚 规避“双反”制裁 ，实现产业链国际化 。 自 2017 年以来，欧美等国家多次施行反倾销和反补贴政策对轮胎公司出口造成一定影响。轮胎龙头通过产能布局东南亚、欧洲等地区规避“双反”制裁，借机实现产业链全球化，助力公司成为国际一线品牌。从销售端来看，塞尔维亚等欧洲工厂靠近欧洲这一主要轮胎消费地，在利用好当地廉价劳动力的同时打开欧洲市场，缓解高额海运费带来的出口压力；从成本端来看，布局泰国等东南亚工厂，打造原材料供应链，有助于降低原材料和人工成本。 2022 年 5 月 4 日，欧盟一审判决撤销对华 TBR轮胎“双反”税令，利好国内轮胎出口。 图 31. 轮胎龙 头积极布局海外市场 数据来源： 公司年报， 财通证券研究所 一级行业 三级行业 毛利率修复概率 净利率修复概率 取得超额收益概率 年化平均超额收益 海外营收占比基础化工 聚氨酯 67% 67% 80% 9 . 3 3 % 4 4 . 8 1 %商贸零售 跨境电商 67% 33% 67% 1 1 . 4 5 % 7 5 . 6 4 %汽车 轮胎轮毂 80% 20% 60% 1 4 . 9 0 % 4 6 . 9 6 %汽车 汽车电子电气系统 60% 40% 60% 1 1 . 3 9 % 5 2 . 7 0 %公司名称 生产基地所在国家 规划产能泰国 全钢胎1 8 0 万条，半钢胎1 5 0 0 万条塞尔维亚 全钢胎1 6 0 万条，半钢胎1 2 0 0 万条，工程/ 农用胎2 万条柬埔寨 全钢胎1 6 5 万条（预计2 0 2 3 年投产），半钢胎9 0 0 万条越南 全钢胎2 6 0 万条，半钢胎1 6 0 0 万条，非公路胎1 0 万吨越南 全钢胎2 6 5 万条（与固铂轮胎合资建立A C T R 公司）泰国 全钢胎2 0 0 万条，半钢胎1 6 0 0 万条西班牙 轿车、轻卡子午线轮胎1 2 0 0 万条，预计2 0 2 2 年动工赛轮轮胎玲珑轮胎森麒麟 投资策略专题报告 证券 研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 16 国内 轮胎企业成本具有比较优势，盈利能力逐年提升 。 受制于当地高昂的人工成本，米其林集团 2021 年主营成本中人工费用占比 34.2%。而国内企业各分项成本占比差别不大，其中人工费用占比在 6%7%，低廉的劳动力成本赋能胎企在 国际竞争中占有比较优势。自 2011 年以来国内轮胎企业逐年提升，盈利能力逐步加强，除在 2021 年因“双反”制裁，海运紧张等因素，净利率出现一定程度下滑。随着国内轮胎企业核心技术突破，产品质量提升以及产业链全球化加深，未来和国际龙头的品牌差距缩小，低廉的人工成本将进一步提高公司盈利能力。 图 32. 赛轮轮胎主营业务成本占比 图 33. 玲珑轮胎主营业务成本占比 数据来源： 公司年报 ， 财通证券研究所 数据来源： 公司年报， 财通证券研究 所 图 34. 米其林主营业务成本占比 图 35. 国内轮胎企业净利率逐年提升 数据来源： 公司年报 ， 财通证券研究所 数据来源： Wind， Bloomberg， 财通证券研究 所 主要原材料价格有所下滑。 2022 年 7 月，天然橡胶、炭黑 N220 河北市场均价为 10600 元 /吨、 10300 元 /吨，环比 -1.3%、 -1.1%。其中，俄乌战争有所缓和，煤焦油价格出现下滑趋势，炭黑成本压力减弱 ，炭黑价格冲高回落 。 在季节性周期下，国内外新胶产能逐步释放，橡胶价格震荡下跌。 投资策略专题报告 证券 研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 17 图 36. 原材料价格呈下滑趋势 数据来源： Wind， 财通证券研究所 国内轮胎下游需求持续改善， 7 月乘用车销量延续高景气，轮胎开工率回升。 乘用车 销售 维持高景气 ， 7 月共售出 217 万辆，同比增长 40%，增速环比 -1.45pct。5 月轮胎开工率受疫情扰动有所下滑，但随着疫情影响消退以及下游需求改善，轮胎开工率有所回升， 8 月 12 日全钢胎和半钢胎开工率分别为 59%和 64%。 图 37. 乘用车销量延续高景气 图 38. 5 月轮胎开工率下跌后迅速恢复 数据来源： 海关总署 ， 财通证券研究所 数据来源： Wind， 财通证券研究所 5.1.2. 聚氨酯景气快速修复，海外 TDI 供给短缺利好后续出口 6 月聚氨酯出口快速恢复高景气， TDI、聚合 MDI 出口大幅增长。 据海关发布数据， 6 月 TDI 出口同比增长 96%； 1-6 月出口累计同比 2%， 增速环比 +11pct，出口增速由负转正，实现超预期增长 。 6 月聚合 MDI 出口同比增长 58%； 1-6月出口累计同比 28%，增速环比 +6pct。 6 月纯 MDI 出口同比增长 18%； 1-6月出口累计同比 8%，增速环比 +2pct。 投资策略专题报告 证券 研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 18 国内聚氨酯下游产品价格出现分化， MDI 价格下行， TDI 价格反弹回升。 截止2022 年 8 月 16 日， TDI/聚合 MDI/纯 MDI 价格分别为 17050/15820/18600元 /吨，较 7 月底价格 +8%/-2%/-9%。 海外 TDI 产能供给受限 ， TDI 出口 景气 有望持续提升 。 8 月 12 日，德国科思创30 万吨 /年 TDI 装置因氯气泄露发生不可抗力停产，预计 11 月 30 日后方可恢复供应。此外，德国巴斯夫 30 万吨 TDI 装置自 4 月底停车检修，目前仍未重启。 能源 /电价持续高位， 海外 聚氨酯成本端承压 ，利好国内出口 。 海外能源危机愈演愈烈，能源 /电力成本持续高位，叠加海外聚氨酯供给受限，国内 TDI/MDI 出口有望维持高景气。 图 39. 聚氨酯出口恢复高景气 图 40. MDI 价格有所下滑， TDI 价格反弹回升 数据来源： 海关总署 ， 财通证券研究所 数据来源： 生意社， iFind， 财通证券研究 所 5.2. 当前景气：纺织机械、光伏等行业出口有望维持高景气 根据 1）相关商品 6 月出口累计同比 10%； 2）相关商品 6 月出口当月同比 15%； 3）相关商品 6 月增速环比 5 月有所提升； 4）所在二级行业海外营收占比 35%，筛选出以下维持高景气的出口型行业。 图 41. 近期出口维持高景气的细分行业 数据来源： 海关总署 ，财通证券研究所 注：机械设备行业海外营收占比利用代表公司的经营数据计算得出；太阳能电池海外营收占比利用相关三级行业经营数据计算得出。 一级行业 三级行业 出口商品名称 6 月出口累计同 比（ % ） 6 月出口当月同 比（ % ） 5 6 月出口增速变化（ % ） 海外营收占比机械设备 纺织服装设备 缝制机械及其零件 1 3 . 4 1 7 . 4 8 . 1 42%机械设备 纺织服装设备 纺织机械及其零件 1 0 . 0 3 6 . 9 3 4 . 3 38%电力设备 光伏电池组件 太阳能电池 9 6 . 6 9 8 . 9 3 . 2 56% 投资策略专题报告 证券 研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 19 5.2.1. 纺织制造回流东南亚，拉动纺织服装设备出口 纺织制造业回流东南亚，纺织服装设备出口快速增长。 22 年 1-6 月累计出口缝制机械 13 亿美元，同比增长 13.40%，增速环比 +0.70%； 1-6 月出口纺织机械 26 亿美元，同比增长 10.00%，增速环比 +5.20%。分国别来看，越南和印度是我国缝纫机械主要出口地，出口金额分别达 2.24/2.07 亿美元，占中国出口份额 13.10%/12.10%。此外，受纺织制造回流东南亚影响，缝纫机械出口新加坡、印度尼西亚、柬埔寨、马来西亚、缅甸、泰国等东南亚国家同比大幅增长，其中，对新加坡、柬埔寨、缅甸出口增速超过 50%。 图 42. 纺织服装设备出口景气度回升 数据来源： Wind， 财通证券研究所 图 43. 1-6 月我国缝制机械主要出口市场 数据来源： 海关总署 ， 中国缝纫机械协会， 财通证券研究所 -4 0-2 002040608010 012 0纺织机械及其零件 : 出口金额 : 累计同比（ % ） 缝制机械及其零件 : 出口金额 : 累计同比（ % ）国家和地区 金额（美元） 同比（ % ） 比重（ % ） 比重增减（ % ）越南 2 2 4 , 3 4 6 , 7 3 7 1 4 . 9 7 1 3 . 1 0 0 . 0 8印度 2 0 7 , 2 7 7 , 1 0 3 5 1 . 7 2 1 2 . 1 0 2 . 9 8孟加拉国 9 3 , 7 8 4 , 3 8 3 6 3 . 7 4 5 . 4 7 1 . 6 5巴基斯坦 8 2 , 3 8 2 , 2 1 5 1 1 . 6 8 4 . 8 1 - 0 . 1 1 美国 7 8 , 3 0 0 , 7 5 4 - 8 . 5 0 4 . 5 7 - 1 . 1 4 新加坡 6 5 , 0 6 2 , 8 6 5 5 2 . 9 0 3 . 8 0 0 . 9 6印度尼西亚 6 0 , 3 5 0 , 6 4 3 4 0 . 4 3 3 . 5 2 0 . 6 6日本 5 9 , 5 0 8 , 6 5 3 - 8 . 6 1 3 . 4 7 - 0 . 8 7 土耳其 5 9 , 3 4 4 , 5 0 7 5 . 7 5 3 . 4 6 - 0 . 2 8 柬埔寨 5 1 , 5 0 1 , 1 4 8 6 6 . 9 2 3 . 0 1 0 . 9 5马来西亚 4 5 , 1 2 7 , 5 1 8 4 5 . 1 2 2 . 6 3 0 . 5 6阿联酋 4 1 , 4 7 6 , 6 3 6 1 0 6 . 9 8 2 . 4 2 1 . 0 8巴西 3 7 , 9 6 2 , 4 6 0 - 2 5 . 0 5 2 . 2 2 - 1 . 1 6 缅甸 2 8 , 6 5 0 , 6 2 1 4 7 7 . 8 9 1 . 6 7 1 . 3 4俄罗斯联邦 2 7 , 2 4 8 , 9 8 5 - 2 5 . 9 1 1 . 5 9 - 0 . 8 6 墨西哥 2 5 , 2 3 3 , 2 7 1 2 2 . 4 6 1 . 4 7 0 . 1 0韩国 2 5 , 0 8 7 , 9 8 9 - 1 2 . 3 1 1 . 4 6 - 0 . 4 4 德国 2 4 , 1 6 6 , 9 0 1 2 9 . 2 3 1 . 4 1 0 . 1 6伊朗 2 1 , 4 1 6 , 6 8 8 1 2 6 . 0 7 1 . 2 5 0 . 6 2尼日利亚 2 1 , 3 3 1 , 9 6 1 - 8 . 7 1 1 . 2 5 - 0 . 3 1 泰国 2 0 , 5 8 6 , 0 0 1 5 . 4 3 1 . 2 0 - 0 . 1 0 投资策略专题报告 证券 研究
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