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请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 首次覆盖报告 2022 年 08 月 23 日 华旺科技 （ 605377.SH） 中高端装饰原纸龙头，拓展消费 、 加速出海打开成长空间 行业领导者，产能扩张提速。 华旺科技成立于 1994 年，主要从事装饰原纸以及木浆贸易业务，拥有装饰原纸品种 400 余个 &掌握多项领先技术专利， 2021 年市占率达约 16.8%。 2016-2021 年公司收入由 13.5 亿元上升至 29.4 亿元（ CAGR 为 16.9%），归母净利润由 1.0 亿元上升至 4.5 亿元（ CAGR 为 34.7%）。公司产能扩张有序，并积极布局食品、医疗及工业用纸等新品类， 2022-2024 年总产能将分别达 27/35/45万吨，成长路径清晰。此外，华旺拟投资 25 亿元建设 30 万吨食品级用纸、医疗级用纸、工业用纸等各类新型纸基材料，打开成长空间。 工艺 &成本领先，议价能力优异。 公司营运能力显著高于同行，且纸浆价格出现显著波动时，价格波动相较同行明显较小； 根据我们估算， 奥斯龙 /夏王 /齐峰装饰原纸吨纸成本分别为 15051.0/9188.4/8650.1 元 /吨 ，均高于华旺 7934.4 元 /吨。从上游看：公司经营木浆贸易顺利平滑周期，且通过与供应商建立良好合作关系，钛白粉采购价长期低于均价 1000 元左右。从下游看，直接下游企业高度分散，且占下游成本比例不足 10%，华旺凭借产品性能优异、稳定性强等特点，成功与下游客户建立强绑定关系（优质原纸可降低印刷断纸概率、提高合格率、提升浸渍印刷厂议价能力），议价能力持续增强。 浆价下行预期增强，盈利弹性有望释放。 需求方面， 2020 年全球商品浆需求量为 5880万吨，预计 2025 年全球商品浆需求量达到 6580 万吨（ 5 年 CAGR 为 2.3%），需求增长稳健。供给方面，预计伴随国际纸浆生产运输限制减弱， 2023 年全球纸浆产能增量较多，预计 2022-2024 年全球新增商品浆产能 1626 万吨，显著大于需求增长，预计 2022Q4 浆价向下概率较大。公司主要原材料为木浆，浆价下行有助公司盈利释放。根据我们测算，若未来木浆单价下降 5%/10%/15%/20%/25%，预计公司净利率将可上升 2.18 pct/4.36 pct/6.55pct/8.73pct/10.91pct。 行业格局优异，空间扩容可期。 1）国内：根据我们 测算， 2020-2026 年量稳价增下市场规模有望提升至 146.6 亿元（ CAGR 为 3.8%）；行业格局优异， 2021 年行业CR3 高达 67.4%，其中齐峰 /夏王 /华旺市占率分别为 29.1%/21.4%/16.8%，夏王 /华旺在中高端领域市场份额分别高达 39%/22%。伴随下游家具厂商份额逐步集中，强强联合，成长性仍值得期待。 2）出口： 2017-2021 年我国出口特种纸从 9.5 万吨增长至 12.1 万吨（ CAGR 为 6.3%），受益于龙头坚持研发创新，单吨出口金额从11114.5 元 /吨提升至 15572.1 元 /吨。未来一 方面东南亚系增量市场，另一方面相较于欧美龙头，成本优势 &供应链稳定性突出，预计未来有望加速东南亚及欧美市场布局。 投资评级： 预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 35.8 亿元 、 42.3 亿元 、 50.7 亿元，同比增长 21.9%、 18.1 %、 19.7%，归母净利润 5.0 亿元 、 6.5 亿元 、 7.6 亿元，同比增长 +12.4%、 28.3%、 18.1%，对应 PE 估值分别为 13.0X、 10.1X、 8.6X。横向比较特种纸全领域布局的仙鹤股份以及食品包装纸龙头五洲特纸， 2022 年平均估值为 16.0X。考虑到公司装饰原纸产能有序释放、盈利稳定性强，且积极布局消费赛道 &开拓海外市场，打开成长空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 ： 原材料价格波动风险、地产修复不及预期风险、募投产能释放不及预期风险。 财务 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万 元 ） 1,612 2,940 3,584 4,234 5,068 增长率 yoy（ %） -2.5 82.4 21.9 18.1 19.7 归母 净利润（百万 元 ） 260 449 504 647 764 增长率 yoy（ %） 52.2 72.5 12.4 28.3 18.1 EPS 最新摊薄 （ 元 /股 ） 0.78 1.35 1.52 1.95 2.30 净资产收益率 （ %） 11.6 17.5 17.3 18.6 18.5 P/E（倍） 25.2 14.6 13.0 10.1 8.6 P/B（倍） 3.0 2.6 2.3 1.9 1.6 资料来源： Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 8 月 19 日 收盘价 买入 （ 首次 ） 股票信息 行业 造纸 前次评级 8 月 19 日 收盘价 (元 ) 19.70 总市值 (百万 元 ) 6,547.01 总股本 (百万 股 ) 332.34 其中自由流通股 (%) 40.44 30 日日均成交量 (百万股 ) 3.92 股价走势 作者 分析师 姜春波 执业证书编号： S0680521070003 邮箱： 研究助理 姜文镪 执业证书编号： S0680122040027 邮箱： 相关研究 -32%-16%0%16%32%2021-08 2021-12 2022-04 2022-08华旺科技 沪深 300 2022 年 08 月 23 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（ 百万元 ） 利润表 （ 百万元 ） 会计 年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 2543 2889 2822 3443 4371 营业收入 1612 2940 3584 4234 5068 现金 1100 996 689 939 1407 营业成本 1216 2298 2822 3251 3898 应收 票据及应收账款 774 1061 1176 1466 1696 营业税金及附加 8 13 16 18 23 其他 应收款 0 0 0 0 0 营业费用 42 18 19 20 27 预付 账款 4 5 5 6 8 管理费用 21 41 45 55 67 存货 485 610 735 814 1042 研发费用 54 88 115 141 175 其他流动资产 181 217 217 217 217 财务费用 8 0 8 24 23 非流动资产 865 1131 1680 1955 1941 资产减值损失 -3 -3 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 25 29 0 0 0 固定 资产 752 1002 1143 1775 1773 公允价值变动收益 -2 2 1 0 0 无形资产 69 67 76 86 88 投资净收益 7 17 7 9 10 其他非流动资产 44 62 461 94 80 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产 总计 3408 4021 4502 5398 6312 营业利润 289 524 568 734 866 流动负债 1130 1444 1516 1856 2130 营业外收入 0 1 0 0 0 短期 借款 173 0 0 0 0 营业外支出 0 2 1 1 1 应付 票据及应付账款 874 1288 1367 1693 1975 利润总额 289 523 568 733 866 其他 流动 负债 83 156 149 163 155 所得税 30 77 65 88 105 非流动 负债 51 20 32 36 31 净利润 259 446 503 645 761 长期借款 50 0 12 16 11 少数股东损益 -1 -3 -1 -2 -3 其他 非流动负债 1 20 20 20 20 归属母公司净利润 260 449 504 647 764 负债合计 1181 1465 1548 1892 2161 EBITDA 324 563 608 802 948 少数 股东权益 8 8 7 5 2 EPS（元） 0.78 1.35 1.52 1.95 2.30 股本 204 287 332 332 332 资本 公积 1231 1163 1163 1163 1163 主要 财务比率 留存收益 783 1109 1511 1994 2516 会计 年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属 母公司股东 权 益 2219 2548 2948 3502 4149 成长能力 负债 和股东权益 3408 4021 4502 5398 6312 营业收入 (%) -2.5 82.4 21.9 18.1 19.7 营业利润 (%) 48.8 81.4 8.3 29.2 18.1 归属于母公司净利润 (%) 52.2 72.5 12.4 28.3 18.1 获利能力 毛利率 (%) 24.6 21.9 21.3 23.2 23.1 现金 流量 表 （ 百万元 ） 净利率 (%) 16.1 15.3 14.1 15.3 15.1 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%) 11.6 17.5 17.3 18.6 18.5 经营活动现金流 215 527 398 718 705 ROIC(%) 9.9 16.5 16.5 17.9 17.7 净利润 259 446 503 645 761 偿债能力 折旧摊销 54 70 65 92 117 资产负债率 (%) 34.7 36.4 34.4 35.0 34.2 财务费用 8 0 8 24 23 净负债比率 (%) -39.4 -38.9 -23.2 -26.5 -33.9 投资损失 -7 -17 -7 -9 -10 流动比率 2.3 2.0 1.9 1.9 2.1 营运资金变动 -102 -4 -171 -33 -185 速动比率 1.8 1.6 1.4 1.4 1.5 其他经营 现金流 3 31 -1 0 0 营运能力 投资活动 现金流 -253 -295 -607 -358 -92 总资产周转率 0.6 0.8 0.8 0.9 0.9 资本支出 220 245 549 275 -14 应收账款周转率 2.2 3.2 3.2 3.2 3.2 长期投资 0 0 0 0 0 应付账款周转率 1.6 2.1 2.1 2.1 2.1 其他投资现金流 -34 -49 -58 -83 -107 每股指标（元） 筹资 活动现金流 916 -337 -98 -111 -144 每股收益 (最新摊薄 ) 0.78 1.35 1.52 1.95 2.30 短期借款 39 -173 0 0 0 每股经营现金流 (最新摊薄 ) 0.65 1.59 1.20 2.16 2.12 长期借款 10 -50 12 4 -5 每股净资产 (最新摊薄 ) 6.68 7.67 8.73 10.40 12.35 普通股增加 51 83 45 0 0 估值比率 资本公积增加 832 -68 0 0 0 P/E 25.2 14.6 13.0 10.1 8.6 其他筹资现金流 -16 -129 -155 -115 -139 P/B 3.0 2.6 2.3 1.9 1.6 现金净增加额 877 -111 -307 249 469 EV/EBITDA 17.1 9.5 9.4 6.8 5.2 资料来源： Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 8 月 19 日 收盘价 2022 年 08 月 23 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1.装饰原纸龙头再起航，成长路径清晰 . 6 1.1 横纵扩张，突破成长瓶颈 . 6 1.2 股权结构集中，长期激励 充分 . 10 1.3 产能释放有序，成长路径清晰 . 12 2.工艺 &成本领先， 拓展消费 &加速出海保障中期成长 . 14 2.1 深耕技术研发，强议价能力 . 14 2.2 成本优势显著， 份 额有望提升 . 18 2.3 品类持续扩张，打开成长天花板 . 19 2.4 浆价下行预期增强，盈利弹性有望释放 . 24 3. 行业 格局 优异 ， 空间扩容可期 . 26 3.1 中国： 中高端市场占比提高 ，竞争格局优异 . 27 3.2 海外：需求稳定增长，出海逻辑顺畅 . 34 4 盈利预测与估值 . 37 4.1 核心假设与盈利预测 . 37 4.2 投资评级 . 38 风险提示 . 39 图表目录 图表 1：历史财务数据一览 . 6 图表 2：华旺科技及我国装饰原纸行业发展历程 . 7 图表 3： 2016-2021 年公司细分业务营收规模（单位：亿元） . 8 图表 4： 2016-2021 年公司细分业务营收占比 . 8 图表 5：公司主营业务及产品 . 8 图表 6： 2016-2021 年公司境内外营收占比 . 9 图表 7： 2016-2020H1 公司出口格局 . 9 图表 8：可比公司吨价对比（单位：元 /吨） . 9 图表 9：可比公司吨成本对比（单位：元 /吨） . 9 图表 10：公司三费比率低于齐峰 . 10 图表 11：可比公司吨毛利比较（单位：元 /吨） . 10 图表 12：可比公司毛利率比较 . 10 图表 13：可比公司净利率比较 . 10 图表 14：公司股权结构（截止 2022Q1） . 11 图表 15：公司从业人员履历 . 11 图表 16：公司股权激励计划考 核目标 . 12 图表 17：公司与夏王 /齐峰的产能差距快速收窄（万吨） . 13 图表 18：公司产能利用率高于夏王和齐峰 . 13 图表 19：可比公司产销率比较 . 13 图表 20：公司未来产能产量梳理 . 13 图表 21：公司募投产能梳理 . 14 图表 22：公司核心工艺技术 . 14 图表 23： 2021 年可比公司研发人员数量及占比 . 15 图表 24： 2017-2021 年可比公司研发费用比较（单位：万元） . 15 图表 25：公司应收账款周转天数不到同行 1/2（单位：天） . 15 2022 年 08 月 23 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 图表 26：公司应 付账款周转天数高于同行（单位：天） . 15 图表 27：浆价变化和产品吨价变动趋势复盘 . 16 图表 28：可比公司净营业周期（单位：天） . 16 图表 29：公司钛白粉采购情况（元 /吨） . 17 图表 30：装饰原 纸下游企业数量 . 17 图表 31：公司装饰原纸客户前 5 大客户销售额（单位：万元）及占比 . 17 图表 32：终端客户涵盖欧派、志邦、索菲亚等知名品牌 . 17 图表 33：公司印刷装饰原纸产品和欧洲装饰原纸产品对比 . 18 图表 34： 5000mm/700m MESTO FINLAND . 18 图表 35： 2640mm/600m VOITH GERMANY . 18 图表 36：公司生产流程中控制节点超过 5000 个 . 19 图表 37： 2021 年奥斯龙 &华旺 &齐峰 &夏王吨纸售价 /成本 /盈利拆分 . 19 图表 38： 2020 年全球装饰原纸竞争格局 (销售额口径 ) . 20 图表 39：奥斯龙分业务销售占比 . 20 图表 40：奥斯龙分区域销售占比 . 20 图表 41： 2021 年我国特种纸产量占比 . 21 图表 42：特种纸行业概览 . 21 图表 43： 2020 年食品包装纸 CR3 约 16.2% . 22 图表 44：食品包装产量及同比（单位：万吨） . 22 图表 45：外 卖餐饮市场规模及同比（单位：亿元） . 22 图表 46：食品包装纸新增产能梳理 . 22 图表 47： 2020 年医疗包装纸 CR2 约 35.7% . 23 图表 48：国内医疗器械市场规模快速扩张（单位：亿元） . 23 图表 49：国内医疗包装原纸产量（单位：万吨） . 23 图表 50：医疗包装纸未来 3 年新增产能有限 . 23 图表 51：进口针叶浆价格走势（美元 /吨） . 24 图表 52：进口阔叶浆价格走势（美元 /吨） . 24 图表 53：全球商品浆需求 . 25 图表 54：全球商品浆产能投产计划表 . 25 图表 55：华旺科技原材料拆分 . 25 图表 56：浆价敏感性测算 . 25 图表 57： 2011-2021 年国内装饰原纸细分销量（万吨）及同比 . 26 图表 58：装饰原纸产业链及产品拆分 . 26 图表 59：装饰原纸细分品类明细 . 27 图表 60：索菲亚成本构成（单位：百万元） . 27 图表 61： 2011-2021 中国装饰原纸销售量（万吨）及同比 . 28 图表 62：中国房地产销售面积纵比（万平方米） . 28 图表 63：中国家具产量及家具业产值（亿件 &亿元） . 28 图表 64：中国木门行业总产值（单位：亿元）及同比 . 28 图表 65：中国装饰原纸市场规模预测 . 28 图表 66： 2022 年中央 /部委就房地产行业相关政策和表态 . 29 图表 67：二手房翻新产值占比逐年递增（单位：亿元） . 30 图表 68： 2021 精装渗透率比较 . 30 图表 69： 2020 年中高端装饰原纸增速约 19% . 30 图表 70：中高端装饰原纸占比约 60% . 30 图表 71：装饰原纸理化性能主要指标 . 31 图表 72：装饰原纸性 能指标部分影响因素 . 32 2022 年 08 月 23 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 图表 73：人造板价格低于实木锯材（单位：元 /立方米） . 32 图表 74：板式家具及实木家具综合对比 . 33 图表 75：中高端装饰 原纸竞争格局 . 33 图表 76：装饰原纸竞争格局（按销量统计） . 33 图表 77：头部装饰原纸企业产能数据（单位：万吨） . 33 图表 78：装饰原纸出口金额（单位：亿元）及同比 . 34 图表 79：装饰原纸出口销量（单位：万吨）及同比 . 34 图表 80：全球装饰原纸市场规模（单位：百万美元） . 34 图表 81：装饰原纸出口单价（单位：元） . 34 图表 82： 2017 年国产装饰原纸出口格局（销量口径） . 35 图表 83： 2021 年国产装饰原纸出口格局（销量口径） . 35 图表 84： 2010-2021 印度建筑业 GDP（单位：万亿印度卢比） . 35 图表 85：印度城镇化率提升空间巨大 . 35 图表 86：布伦特原油价格 （单位：美元 /桶） . 36 图表 87： WTI 原油价格（单位 :美元 /桶） . 36 图表 88：欧洲装饰原纸生产商 . 36 图表 89：收入拆分 . 37 图表 90：盈利预测 . 38 图表 91：可比公司 Wind 一致 PE . 38 2022 年 08 月 23 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 1.装饰原纸龙头再起航，成长路径清晰 1.1 横纵扩张，突破成长瓶颈 行业主要领导者， 产能扩张提速 。 华旺科技成立于 1994 年，主要从事三聚氰胺装饰原纸（可印刷装饰原纸和素色装饰原纸）以及木浆贸易业务， 拥有装饰原纸品种 400 余个&掌握多 项 领先技术专利，装饰原纸行业主要领导者之一， 2021 年 市占率达 约 16.8%。2016-2021 年 公司收入 由 13.5 亿元上升至 29.4 亿元（ CAGR 为 16.9%），归母净利润由1.0 亿元上升至 4.5 亿元（ CAGR 为 34.7%）， 主要系产能有序释放，成本管控优异（毛利率从 16.1%提升至 21.9%，期间费用率从 8.3%降低至 5.0%） 。 其中 ， 2019 年营收波动较大主要系轻轨建设导致停机影响产量。 图表 1：历史财务数据一览 单位：百万元 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022Q1 营业总收入 1347.28 1830.27 1924.54 1654.02 1611.98 2940.19 756.18 YOY 127.65% 35.85% 5.15% -14.06% -2.54% 82.40% 19.39% 归母净利润 101.11 156.82 125.35 170.79 260.00 448.58 112.48 YOY 66.55% 55.09% -20.07% 36.25% 52.23% 72.53% 14.62% 扣非归母净利润 73.29 160.30 122.66 165.26 254.86 427.05 103.40 YOY 35.01% 118.73% -23.48% 34.72% 54.22% 67.56% 6.82% 毛利率 16.07% 19.14% 14.86% 18.24% 24.55% 21.86% 21.42% 期间费用率 8.27% 8.87% 7.53% 7.67% 7.73% 5.02% 4.07% 销售费用率 2.24% 2.38% 2.06% 2.29% 2.59% 0.62% 0.51% 管理 +研发费用率 4.06% 5.38% 3.59% 4.19% 4.67% 4.39% 3.78% 财务 费用 率 1.97% 1.11% 1.88% 1.18% 0.47% 0.02% -0.22% 归母净利率 7.51% 8.57% 6.51% 10.33% 16.13% 15.26% 14.88% 存货 251.86 362.77 375.53 358.02 484.73 609.76 604.78 较上年同期增减 90.31 110.90 12.76 -17.51 126.71 125.03 160.16 存货周转天数 65.81 74.76 81.11 97.64 124.73 85.75 91.99 较上年同期增减 -30.67 8.95 6.35 16.53 27.09 -38.98 3.62 应收账款及应收票据 334.83 582.88 648.86 720.54 773.59 1061.16 1145.61 较上年同期增减 97.75 248.05 65.98 71.67 53.05 287.57 196.14 应收账款周转天数 35.88 38.53 39.70 39.62 33.90 22.89 42.26 较上年同期增减 -13.29 2.66 1.16 -0.07 -5.72 -11.01 3.47 应付账款及应付票据 227.76 250.04 432.65 605.30 873.57 1288.27 1184.49 较上年同期增减 171.49 22.28 182.60 172.65 268.27 414.70 254.68 应付账款周转天数 34.62 52.40 52.42 64.95 104.26 82.95 85.81 较上年同期增减 -6.35 17.78 0.03 12.53 39.31 -21.31 11.62 合同负债 17.03 21.39 419.54 968.08 8.09 9.21 13.04 较上年同期增减 13.12 4.36 -18.56 29.41 -24.15 1.12 4.53 经营性现金流净额 -54.72 -196.77 231.66 322.17 214.86 526.96 7.44 较上年同期增减 105.29 -142.05 428.43 90.51 -107.31 312.10 -28.11 筹资性现金流净额 -43.00 198.77 -53.88 -168.54 916.25 -337.00 813.32 较上年同期增减 -236.25 241.78 -252.65 -114.66 1084.79 -1253.25 1012.34 资本开支 13.41 31.66 44.33 109.04 219.60 245.49 103.86 较上年同期增减 4.91 18.25 12.67 64.71 110.55 25.90 66.87 ROE 20.40% 19.93% 13.84% 15.87% 11.72% 17.61% 3.74% YOY（ ） -1.04% -0.47% -6.08% 2.02% -4.15% 5.89% -0.59% 资产负债率 57.82% 47.62% 46.89% 44.84% 34.65% 36.43% 27.72% YOY（ ） 0.93% -10.20% -0.73% -2.05% -10.19% 1.78% -3.01% 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 2022 年 08 月 23 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 纵观公司发展历程，可分为三个阶段： 初创期（ 1994-2008 年）：院企结合，卡位装饰原纸赛道 。 我国装饰原纸行业产业化进程起步较晚， 2000 年之前国内原纸主要依赖西欧和美国进口。 2000 年前后，受益于地产 景气 、 建筑装饰产业蓬勃发展，国内装饰原纸需求大幅提升。公司成立于 1994 年，前期潜心研发， 1999 年与华南理工大学国家造纸研究中心开展合作，系国内院企合作典范，并于同年成立装饰原纸科研中心，聚焦装饰原纸生产工艺 ；2004 年公司前身华锦特种纸正式成立。 技术沉淀期（ 2009-2015 年）：引入海外先进设备，构建核心技术壁垒。 2005 年前后，业内企业借鉴西欧、美国等先进纸企的生产技术和管理经验，通过合资、 引入先进设备等方式，提升产品竞争力 和生产稳定性 。 2009 年华旺科研中心与欧洲工艺工程学院合作，引进欧洲装饰原纸技术理念，并从 PTI、 TECHPAP France 以及BTG 等公司进口一系列造纸实验设备，顺利打造全球先进的装饰原纸实验室，构建技术壁垒。此后在 2014 年成功获得由浙江省科学技术厅、浙江省财政厅等联合颁发的高新技术企业证书 快速发展期（ 2016 年至今）：横向并购，加速扩产突破产能瓶颈。 公司通过收购、自建等方式，加快产能扩张和出海步伐。 2017 年公司先后收购从事装饰原纸业务的华锦特种纸以及从事货物进出 口业务的华锦进出口和 GW 公司。随后，公司在 2020年成功上市，并在 2021 年成功投产马鞍山一期项目（ 7 万吨 /年）， 2022 年投产马鞍山二期项目（ 5 万吨 /年）， 预计 目前总产能已达 27 万吨， 产能 扩张 加速 。 图表 2：华旺科技及我国装饰原纸行业发展历程 资料来源： 公司 招股书，公司年报 ，公司官网， 齐峰新材招股书、仙鹤股份招股书，华经产业研究院，智研咨询，国盛证券研究所 2022 年 08 月 23 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明 分品类来看： 装饰 原纸为 核心业务 。 2016-2021 年华旺可印刷装饰原纸 /素色装饰原纸 /木浆贸易收入分别由 7.6/1.6/4.2 亿元上升至 19.7/1.9/7.5 亿元 ， CAGR 分别21.0%/3.9%/12.1%，目前 营收 占比分别为 66.9%/6.5%/25.5%，可印刷装饰原纸 占比提升 主要系 市场需求升级 ， 可印刷装饰原纸 可满足定制化需求（后期可添加木纹和图案） ，但近年来高端素色装饰原纸升级 、彩色素色系列填补国产高档彩色素色装饰原纸的空白 。此外，公司经营木浆贸易主要系 1）方便装饰原纸业务临时性的生产计划调整， 2）维持大规模木浆采购金额，增强与供应商合作稳定性。 图表 3： 2016-2021 年公司细分业务营收规模（单位：亿元） 图表 4： 2016-2021 年公司细分业务营收占比 资料来源： Wind，国盛证券研究所 资料来源： Wind，国盛证券研究所 图表 5：公司主营业务及产品 业务类型 细分产品 产品说明 /产品特点 产品应用 图例 装饰原纸业务 可印刷装饰原纸 用于各类板材饰面装饰，经印刷、三聚氰胺树脂浸渍后压贴于人造板表面 ， 印刷时可根据个性化需求印制各种精美的木纹和图案 胶合板、刨花板、纤 维板等多种人造板的饰面装饰 素色装饰原纸 用于人造板面饰装饰，呈现各类单一颜色，经过印刷、三聚氧胺树脂浸渍后可直接压贴于人造板表面，色彩鲜艳亮丽，层次感突出 木浆贸易业务 木浆 木浆是以木材为原料，经过剥皮、切片、粉碎、蒸煮和漂白等工序制成的纸浆 造纸工业 资料来源： 公司招股书，公司年报 ， 国盛证券研究所 分地区来看， 海外业务占比持续提升 。 公司 产品品质提升 和产能 稳定扩张 ， 且海外认证逐步推进 ， 海外业务规模扩大， 2016-2021 年出口营收由 1.62 亿元增长至 3.48 亿元（ CAGR为 16.5%），其中 2021 年受益于海外供给承压，公司加速国际市场布局 、 推出 “市场开拓计划”，出口收入同比提升 101.3%。分 国家 看，公司产品主要出口至印度、韩国、马来西亚、伊朗、巴基斯坦等东南亚和中东地区国家，截止 2020H1，公司前三大出口国印度 /韩国 /伊朗占外销比重分别为 50.0%/26.8%/6.6%。 051015202530352016 2017 2018 2019 2020 2021其他业务 木浆贸易素色装饰原纸 可印刷装饰原纸0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016 2017 2018 2019 2020 2021其他业务 木浆贸易 素色装饰原纸 可印刷装饰原纸 2022 年 08 月 23 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明 图表 6： 2016-2021 年公司境内外营收占比 图表 7： 2016-2020H1 公司出口格局 资料来源： Wind，国盛证券研究所 资料来源： Wind，公司招股书，国盛证券研究所 定位中高端，成本管控业内领先。 公司国内主要竞争对手包括齐峰新材和夏王纸业（仙鹤与德国夏特合资公司）。 从产品吨价来看 ， 2017-2021 年受益于中高端 产品占比提高 ，公司产品吨价由 9601.4 元 /吨上升至 10654.3 元 /吨（ CAGR 为 2.64%） ； 公司 平均吨价 9905.9元 /吨，高于齐峰（平均吨价 9670.0 元 /吨），低于夏王（平均吨价 11309.1 元 /吨）。 从产品吨成本来看 ， 2017-2021 年公司吨纸平均成本约 7657.5 元 /吨，低于夏王的 8927.1 元 /吨和齐峰的 8423.3 元 /吨，体现较强成本控制能力。 图表 8：可比公司吨价对比（单位：元 /吨） 图表 9：可比公司吨成本对比（单位：元 /吨） 资料来源：仙鹤跟踪评级报告，各公司公告，国盛证券研究所 （齐峰2021 年吨成本 /吨价提升主要系新增乳胶纸等产能） 资料来源：仙鹤跟踪评级报告，各公司公告，国盛证券研究所 盈利中枢上行，高于齐峰。 公司严格控制费用投放， 2017-2021 年公司 期间费用率 逐年递减，分别为 8.87%/7.53%/7.67%/7.73%/5.02%，低于齐峰。 从吨盈利来看 ， 2017-2021年公司中高端和定制化产品比例不断提升，盈利能力不断改善，吨纸毛利由 1885.1 元 /吨上升至 2720.1 元 /吨，平均吨毛 利 为 2248.5 元 /吨，高于齐峰（ 1246.67 元 /吨），略低于夏王（ 2337.0 元 /吨）。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016 2017 2018 2019 2020 2021海外 中国0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016 2017 2018 2019 2020H1境外其他 泰国 巴基斯坦 马来西亚伊朗 韩国 印度700080009000100001100012000130002017 2018 2019 2020 2021华旺 夏王 齐峰6000650070007500800085009000950010000105002017 2018 2019 2020 2021华旺 夏王 齐峰 2022 年 08 月 23 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明 图表 10：公司三费比率低于齐峰 图表 11：可比公司吨毛利比较（单位：元 /吨） 资料来源： Wind，国盛证券研究所 资料来源：仙鹤跟踪评级报告，各公司公告，国盛证券研究所 图表 12：可比公司毛利率比较 图表 13：可比公司净利率比较 资料来源： Wind， 仙鹤跟踪评级报告， 国盛证券研究所 资料来源： Wind，各公司公告，国盛证券研究所 1.2 股权结构集中，长期激励充分 股权结构集中，管理团队经验丰富。 截止 2022Q1， 公司董事长钭正良及公司董事钭江浩父子合计持股占比 43.7%，其中，钭正良直接 /间接持股 20.6%，钭江浩直接 /间接持股 23.1%， 股权结构较为集中。此外，管理团队中多 位 高管具备基层业务员 /技术员等基层经验， 业务熟练 ，为公司长期发展 提供 重要支撑。 4%6%8%10%2017 2018 2019 2020 2021华旺科技 齐峰新材05001000150020002500300035002017 2018 2019 2020 2021华旺 夏王 齐峰0%5%10%15%20%25%30%35%2017 2018 2019 2020 2021华旺 -装饰原纸业务毛利率华旺 -销售毛利率夏王 -营业毛利率齐峰 -销售毛利率0%3%6%9%12%15%18%2017 2018 2019 2020 2021华旺 夏王 齐峰 2022 年 08 月 23 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明 图表 14：公司股权结构（截止 2022Q1） 资料来源： Wind， 公司公告， 国盛证券研究所 图表 15：公司从业人员履历 姓名 职务 任职日期 从业履历 钭正良 董事长 2014/12 历任临安化纤总厂销售处长，临安电缆厂厂长，临安通信电缆厂厂长，杭州锦江纸业有限公司董事，杭州华天纸业有限公司董事长，杭州华锦特种纸有限公司董事等职；现任杭州华旺实业集团有限公司董事长兼总经理，杭州临安华旺热能有限公司董事长，临安市天目制瓶有限公司执行董事兼总经理； 2009 年12 月起任杭州华旺新材料科技有限公司董事长， 2014 年 12 月至今担任公司董事长职务 钭江浩 董事 2014/12 历任中国融资租赁有限公司上海分公司业务员，杭州华锦特种纸有限公司经理等职；现任杭州安派科健康管理有限公司执行董事兼总经理，杭州恒锦投资有限公司执行董事兼总经理，杭州临安华旺热能有限公司董事； 2011 年 6 月起任杭州华旺新材料科技有限公司董事， 2014 年 12 月至今，担任公司董事职务 葛丽芳 董事、副总经理 2014/12 历任浙江亚伦集团股份有限公司技术员，杭州华天纸业有限公司技术科科长，副厂长，杭州华旺新材料科技有限公司副总工程师，副总经理等职； 2014 年12 月至今，担任公司董事，副总经理职务 吴海标 董事、副总经理、核心技术人员 2014/12 历任浙江震洲纸业有限公司副总经理，湖州新天纸业有限公司副总经理，杭州锦江纸业有限公司副总经理兼工程师，杭州华锦特种纸有限公司副总经理等职； 2009 年 12 月起任杭州华旺新材料科技有限公司董事，副总经理 ； 2014年 12 月至今担任公司董事，副总经理职务 张延成 董事、总经 2014/12 历任杭州华天纸业有限公司厂长，杭州华凯纸业集团有限公司副总经理等职； 2022 年 08 月 23 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明 理 2009 年 12 月起任杭州华旺新材料科技有限公司总经
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