20220823-天风证券-固定收益_环保行业转债标的盘点_29页_2mb.pdf

固定 收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 固定收益 证券 研究报告 2022 年 08 月 23 日 作者 孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516090003 李由 联系人 近期 报告 1 固定收益：天箭转债，小型固体火箭技术应用的综合企业 -申购建议：积极参与 2022-08-22 2 固定收益：产业债利差高等级下行，中低等级上行 -产业债行业利差动态跟踪（ 2022-08-21） 2022-08-21 3 固定收益：城投债：各等级利差上行 - 城 投 债 利 差 动 态 跟 踪（ 2022-08-21） 2022-08-21 环保行业转债标的盘点 本次我们对 环保行业 相关转债标的进行简要盘点 本报告选取 16 只环保行业的相关转债，覆盖 16 家上市公司，标的集中在固废处理领域和污水处理领域，平均价格 123.51 元，平均转股溢价率44.60%，转债余额约 153.01 亿元，正股市值大多在 30 亿元以上， 评级大多在 AA 级左右，部分标的可投性较好。标的公司营收规模分化显著，毛利率总体处于 20%40%，归母净利润整体表现尚可，业绩成长性偏乐观。 碳达峰目标与碳中和愿景推动我国环保产业向绿色低碳循环发展全面升级，“十四五”时期我国将聚焦“减污、降碳、强生态”继续推进污染防治攻坚战，生活垃圾资源化利用、污水处理、大气治理等多领域政策目标为环保行业带来新动力；国家积极筹备重新启动 CCER 项目的备案和减排量的签发，全国 CCER 市场有望在 2022 年重启；环保企业掌握节能降碳相关技术，拥有 进军 新能源领域的天然优势，开拓动力电池回收、布局新能源材料等业务为行业带来新机遇。 建议关注 旺能环境 是国内固废处理行业的领先企业，主营业务为生活垃圾焚烧处理，2021 年生活 垃圾项目运行营收占比达 67.82%，并逐渐向餐厨垃圾处理、污泥处理等领域拓展； 2022 年 1 月公司 拟 收 购立鑫新材料开始着力布局动力电池回收业务。 绿色动力 是国内 最早从事生活垃圾焚烧发电的企业之一 ，在手项目数量和垃 圾处理能力均位居行业前列；公司着眼于经济发达地区市场，带动垃圾吨发电量持续提升并积极拓展餐厨垃圾处理、供热供汽等新业务。 伟明环保 主营业务涵盖城市生活垃圾焚烧发电行业全产业链， 2021 年起公司布局新能源材料产业链，介入高冰镍和三元正极材料生产领域，从上游原材料往产业链中游三元正极材料延伸，扩展公司新能 源业务发展空间；2022 年并购盛运环保和国源环保，进一步开拓全国范围内垃圾焚烧业务。 中环环保 是综合性环保高新技术企业，聚焦“水务 +固废”的双主业模式，从事水处理及水环境治理、垃圾焚烧发电等业务，充足的在手订单推动业绩持续增长；公司战略布局分布式光伏发电业务，为发展注入新动能。 洪城环境 是国内领先的环保产业运营商，产业横跨城镇供水、污水处理、清洁能源等多个领域， 2021 年购买鼎元生态 100%股权，切入固废处理领域；污水处理项目提标改造完成投运后，公司有望迎来污水处理量价齐升的运营红利期。 投资建议 在“双碳”政策背景下，环保行业迎来新机会：“十四五”政策规划推进污染废物资源化利用；城镇化进程带动生活垃圾产生量和污水排放量增加，污染治理需求持续扩大；生物质发电补贴政策落地，国补退坡，实行央地分担； CCER 市场将于 2022 年重启，环保企业有望获得碳减排收入；垃圾分类政策与焚烧技术工艺优化 ，带动吨发电量提升；污水处理费实行动态调整机制，提高成本覆盖率；动力电池回收等新能源领域业务有望带动环保企业转型。环保行业中，我们建议重点关注固废处理行业领军企业旺能环境、绿色动力、伟明环保，综合性环保企业中环环保、洪城环 境。 风险 提示 ： 环保产业政策变化风险；监管趋严风险； PPP 等新兴商业模式风险；项目建设和运营过程中的环境保护未达标风险；地方政府特许经营新项目的获得、审批及实施风险；经营规模扩大的管理风险；生活垃圾供应量及热值不稳定的风险；垃圾处理费可能无法及时收回的风险 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 污染治理与资源化利用，环保产业迎来投资新契机 . 4 1.1. 环保行业覆盖标的所处业务领域 . 4 1.2. “ 十四五 ” 规划制定固废处理政策目标，全方位推进减污降碳 . 5 1.2.1. 生物质发电行业国补退坡，规范垃圾处理费 +碳减排收入有望改善企业现金流 . 5 1.2.2. 危废处理市场缺口有望加速弥补，行业即将进入整合阶段 . 7 1.3. 污水处理行业开启 “ 重运营 ” 模式，污水处理费实行动态调整机制 . 8 1.4. 非电行业烟气治理需求释放，袋式除尘设备受益于超低排放改造 . 9 1.5. 动力电池回收市场前景广阔，有望带动环保企业向再生资源转型 . 10 2. 转债标的估值偏低，碳中和背景下行业景气度有望提升 . 11 2.1. 转债可投性概览 . 11 2.2. 转债标的竞争力对比 . 13 3. 建议关注 . 18 3.1. 旺能环境 VS 绿色动力 VS 伟明环 保：国内固废处理行业领先企业 . 18 3.2. 中环环保：综合性环保高新技术企业 . 24 3.3. 洪城环境：国内领先环保产业运营商 . 26 4. 投资建议 . 28 5. 风险提示 . 28 图表目录 图 1：覆盖标的在环保行业中所处业务领域 . 4 图 2： 2020 年列入统计的各领域企业营业收入占比情况 . 4 图 3：不同地区生物质发电的中央支持比例 . 6 图 4：垃圾焚烧龙头企业吨垃圾发电量均值（ Kwh） . 7 图 5： 2020 年炉排炉和流化床炉型分布对比 . 7 图 6：我国危废产 生量和贮存量（万吨） . 8 图 7：我国危废持证单位处理情况（万吨） . 8 图 8：我国城市污水年排放量及城镇化率 . 9 图 9：我国城镇污水处理行业市场集中度（ CR10） . 9 图 10：我国污水处理费调整周期较长 . 9 图 11： 2016-2021 年我国新能源汽车销量情况 . 11 图 12： 2016-2021 年我国动力电池装机量情况 . 11 图 13：转债标的价格（横轴，元）、溢价率（纵轴）、余额（气泡大小）对比（ 8 月 19 日） . 12 图 14：转债标的正股营收及归母净利润情况（非加粗公司为选取的同业可比公司） . 14 图 15：转债标的正股期间费用率、净利率 及毛利率情况（非加粗公司为选取的同业可比公司） . 15 图 16：转债标的正股经营 性现金流及流动性情况（非加粗公司为选取的同业可比公司） 16 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 17： 2019-2021 年各区域垃圾吨发电量（ 度 /吨） . 21 图 18：二段往复式多列生活垃圾焚烧炉 . 22 图 19：旺能环境近三年 PE-Band . 23 图 20：绿色动力近三年 PE-Band . 23 图 21：伟明环保近三年 PE-Band . 24 图 22： 2021 年公 司分行业营收情况 . 26 图 23：中环环保近三年 PE-Band . 26 图 24： 2021 年公司分产品营收情况 . 28 图 25：洪城环境近三年 PE-Band . 28 表 1：我国生活垃圾和有机废弃物处理的主要政策 . 5 表 2：我国 CCER 项目的重启进程 . 6 表 3： 2021 年以来我国 危险废弃物处理的主要政策 . 7 表 4： 2021 年以来我国污水处理的主要政策规划 . 8 表 5：各省市大气治理的主要政策目标 . 10 表 6：部分非电行业烟气市场容量预测 . 10 表 7：环保行业可转债基本信息（截至 8 月 19 日） . 11 表 8：环保行业可转债条款梳理（截至 8 月 19 日） . 12 表 9：环 保转债标的正股近期重要公告 . 16 表 10： 2021 年各业务板块盈利能力比较分 析 . 17 表 11：环保行业转债标的对比总 结 . 18 表 12：生活垃圾发电在建项目情况 . 19 表 13：餐厨垃圾在建项目 情况 . 20 表 14： 2022 年以来产业链上下游并购情况 . 20 表 15： 2021 年主要在建项目与工程情况 . 20 表 16：盛运环保和国源环保的项目情况 . 22 表 17：固废处理行业 2021 年财务指标同业上市公司比较 . 22 表 18：截至 2021 年末公司主要在建特许经营污水处理项目 （单位：万元、万吨） . 25 表 19：截至 2021 年末公司在建垃圾焚烧发电项目（单位：万元、吨、元 /吨） . 25 表 20：中环环保 2021 年财务指标同业上市公司比较 . 25 表 21： 2018-2021 年公司污水 处理业务主要指标 . 26 表 22：鼎元生态控股子公司业务情况 . 27 表 23：洪城环境 2021 年财务指标同业上市公司比较 . 27 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 污染治理与资源化利用，环保产业迎来投资新契机 1.1. 环保行业覆盖标的所处业务领域 本报告选取环保行业 16 只存量转债，平均价格 123.51 元，平均转股溢价率 44.60%，转债余额约 153.01 亿元， 1 只待上市转债京源转债已完成网上申购。相关标的 可以划分为设备供应类和项目建设运营类，按照业务 领域 又可划分为 3 类：固体废弃物处理标的：环卫设备（盈峰）、垃圾处理设备（维尔 、伟 22）、环卫保洁（侨银、盈峰）、餐厨厨余垃圾处理（维尔、旺能）、农业有机废弃物处理（维尔、长集）、垃圾焚烧发电（旺能、绿动、伟22、长集、中环 2）、 工业危废处理（惠城）。污水处理标的：污水处理设备（京源）、污水处理（维尔、博世、洪城、联泰 、 海环、中环 2、京源、国祯）。其他标的：大气治理设备（龙净） 、环境监测设备（迪龙）。 图 1：覆盖标的在环保行业中所处业务领域 资料来源： WIND， 天风证券研究所 根据中国环境保护产业协会发布的 中国环保 产业发展状况报告 （ 2021） ， 2020 年我国环保产业市场主要集中在固体废弃处理处置与资源化、水污染防治、大气污染治理防治三大领域。本文重点关注固废处理、水污染防治和大气污染防治。 图 2： 2020 年列入统计的各领域企业营业收入占比情况 资料来源： 中国环保产业发展状况报告（ 2021）， 天风证券研究所 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1.2. “十 四五”规划制定 固废处理 政策目标，全方位推 进 减污降碳 1.2.1. 生物质发电行业国补退坡，规范垃圾处理费 +碳减排收入有望改善企业现金流 现有垃圾收运和处理设施难以满足需求，资源化利用率有待提升。“ 十三五”期间，我国生活垃圾分类运收能力约 50 万吨 /日，除 46 个重点城市外，大多数 地级城市和县城生活垃圾分类收运设施有待建立；城市生活垃圾资源化利用率约 50%，仍有较大提升空间。 2020年，我国城市生活垃圾焚烧无害化处理量为 14607.64 万吨，初步形成了新增处理能力以焚烧为主的垃圾处理格局，但采用填埋方式处理的比重仍然较大，占城市生活垃圾无害化处理总量的 33.14%。 政策推进垃圾分类收运和资源化处理，重点提升生活垃圾焚烧处理能力。 2021 年 5 月，国家发展和改革委员会发布“十四五”城镇生活垃圾分类和处理设施发展规划，计划到2025 年底，全国城市生活垃圾资源化利用率达到 60%左右，较“十三五”期间增加 10pcts；全国生活垃圾分类收运能力达到 70 万吨 /日左右，较“十三五”期间增长 40%；全国城镇生活垃圾焚烧处理能力达到 80 万吨 /日左右，较 2020 年同比增长约 20.87%。 韦伯咨询 按世界银行的模型 预测，到 2035 年中国 垃圾产生量 将达到 5.48 亿吨 /年 ， 生活垃圾 焚烧 年 处置量 将达到 3.29 亿吨 。 表 1： 我国生活垃圾和有机废弃物处理的主要政策 时间 政策 相关内容 2020年 7月 城镇生活垃圾分类和处理设施补短板强弱项实施方案 生活垃圾日清运量超过 300 吨的地区，适度超前建设与生活垃圾清运量相适应的焚烧处理设施，到 2023 年基本实现原生生活垃圾“零填埋”；因地制宜推进厨余垃圾处理设施建设。 2021年 2月 关于加快建立健全绿色低碳循环发展经济体系的指导意见 加快城镇生活垃圾处理设施建设，推进生活垃圾焚烧发电，减少生活垃圾填埋处理；做好餐厨垃圾资源化利用和无害化处理。 2021年 5月 “十四五”城镇生活垃圾分类和处理设施发展规划 到 2025 年底，全国城市生活垃圾资源化利用率达到 60%左右；全国生活垃圾分类收运能力达到 70 万吨 /日左右；全国城镇生活垃圾焚烧处理能力达到 80 万吨 /日左右 ， 城市生活垃圾焚烧处理能力占比 65%左右。 2021 年12 月 “十四五”土壤、地下水和农村生态环境保护规划 到 2025 年，全国畜禽粪污综合利用率达到 80%以上，秸秆综合利用率达到 86%以上。 2021 年12 月 农村人居环境整治提升五年行动方案（ 2021 2025 年） 推进农村有机生活垃圾、厕所粪污、农业生产有机废弃物资源化处理利用，以乡镇或行政村为单位建设一批区域农村有机废弃物综合处置利用设施。 2022年 1月 环保装备制造业高质量发展行动计划（ 2022 2025 年） 在生活垃圾处理领域，推广陈腐垃圾筛分分选成套装备、有机废弃物干式厌氧发酵处理装备。 2022年 1月 农业农村污染治理攻坚战行动方案（ 2021 2025 年） 到 2025 年，进一步健全农村生活垃圾收运处置体系；推行农村生活垃圾分类减量与利用。 2022年 2月 关于加快推进城镇环境基础设施建设的指导意见 合理布局生活垃圾分类收集站点，加快补齐分类收集转运设施能力短板。 资料来源： 中国政府网 ，国家发展和改革委员 会 ， 生态环境部 ，天风证券研究所 竞价上网政策落地， 央地分担模式有望加速 生物质发电补贴发放。 2021 年 8 月，国家发展改革委员会、财政部和国家能源局研究发布 2021 年生物质发电项目建设工作方案 ，规定 申报 2021 年中央补贴的生物质 发电项目分为非竞争配置项目和竞争配置项目， 2021 年 1 月 1 日（含）以后当年新开工项目为竞争配置项目，分农林生物质发电（转债标的： 长集 ）和沼气发电（转债标的： 维尔 ）、垃圾焚烧发电（转债标的：旺能、绿动、伟 22、长集、中环 2）两类开展竞争配置。生物质发电开始实行竞价上网，有利于减少对电价补贴的依赖，促进行业技术进步和管理水平提升。 方案规定， 2020 年 9 月 11 日（含）以后全部机组并网项目的补贴资金实行央地分担，按东部、中部、西部和东北地 区合理确定不同类型项目中央支持比例， 缓解了中央财政资金压力，有望加快存量 项目的补贴发放。财政部发布的 2022 年中央和地方预算草案报告 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 明确提出，完善清洁能源政策支持， 推动解决可再生能源发电补贴资金缺口 ，或将进一步带动国补拖欠问题的加速解决。 图 3： 不同地区生物质发电的中央支持比例 资料来源： 国家发展改革委员会， 天风证券研究所 垃圾处理费划转至税务征收，有助于提升征收率。 根据财政部关于土地闲置费城镇垃圾处理费划转有关征管事项的公告，自 2021 年 7 月 1 日起，按行政事业性收费管理的城镇垃圾处理费划转至税务部门征收。通过涉税渠道追缴将大幅度提高各地垃圾处理收费征收的规范性和强制性，改变以往垃圾处理费征收率普遍较低的状况，增加垃圾处理企业（转债标的： 维尔、旺能、绿动、 伟 22、 长集、中环 2）的处理费收入， 减轻国补退坡对垃圾焚烧企业盈利能力的消极影响，并 推动形成“污染者付费”的垃圾处理模式。 国家核证自愿减排量（ CCER）市场即将重启， 碳减排收入有望增厚企业利润 。 CCER 是指对我国境内 特定 项目的温室气体减排效果进行量化核证，并在国家温室气体自愿减排交易注册登记系统中登记的温室气体减排量 。 固废领域可参与自愿减排量备案的项目包括生活垃圾焚烧 （转债标的： 旺能、绿动、 伟 22、 长集、中环 2） 、污水利用、生物质能利用 （转债标的： 维尔、长集 ） 等，固废企业参与碳市场交易，有望获得额外利润。以生活垃圾焚烧发电为例，获得 CCER 审定备案的焚烧项目，可获得的收入包括垃圾处理收入、供电收入和 CCER 碳减排收入，其中 CCER 碳减排收入有望弥补国补退坡对企业业绩的负面影响，增厚企业利润。 表 2： 我国 CCER 项目的重启进程 时间 相关政策规定 2012 年 6 月 国家发改委印发温室气体自愿减排交易管理暂行办法，正式开启国内 CCER 项目试点工作。 2017 年 3 月 国家发改委提出暂缓受理温室气体自愿减排交易方法学、项目、减排量、审定与核证机构、交易机构 备案申请， CCER 项目试点工作暂停。 2021 年 9 月 中共中央、国务院办公厅发布关于深化生态保护补偿制度改革的意见，要求加快建设全国用能权、 碳排放权交易市场，健全以国家温室气体自愿减排交易机制为基础的碳排放权抵消机制。 2021 年 12 月 上海环境能源交易所董事长赖晓明表示，目前国家正在积极筹备重新启动 CCER 项目的备案和减排量的签发，全国 CCER 市场有望于 2022 年重启。 资料来源： 国家核证自愿减排量交易平台 ， 国家发展 和 改革委员会 ， 中国政府网 ， 中国证券网 ，天风证券研究所 垃圾分类叠加技术进步，驱动盈利能力提升。 我国垃圾焚烧厂吨发电量 提升趋势明显，以绿色动力、伟明环保、旺能环境、瀚蓝环境四家垃圾焚烧龙头企业为例，吨垃圾发电量均值从 2016 年的 323.14Kwh 提升至 2021 年的 370.30Kwh， 主要系生活垃圾热值的提高以及技术工艺的优化。其中，热值提高主要源于垃圾分类制度下生活垃圾含水量的降低，技术工艺优化主要系炉排炉技术的推广运用。 2020 年，全国机械炉排炉台数占比超过 86%，相比于循环流化床焚烧炉技术，炉排炉技术因垃圾沥水量较多、锅炉效率较高而具有更高的吨上网量。随着垃圾分类制度的持续推进以及焚烧处理工艺的优 化，生活垃圾热值及吨发电量的提升未来可期，垃圾焚烧企业盈利能力有望得到持续优化。 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图 4： 垃圾焚烧龙头企业吨垃圾发电量均值（ Kwh） 图 5： 2020 年炉排炉和流化床炉型分布对比 资料来源： 公司公告， 天风证券研究所 ； 2016 年旺能环境数据缺失 资料来源： 北极星垃圾发电网， 天风证券研究所 1.2.2. 危废 处理市场缺口有望加速弥补，行业即将进入整合阶段 强化危险废物监管和利用处置能力，规范危废转移活动。 近年来，国家出台政策促进危险废弃物规范化管理，减少危废产生量和排放量，并推动省域内危废处置能力与产废情况总体匹配，大力支持危废处理行业持续、健康发展。根据国务院办公厅发布的 强化危险废物监管和利用处置能力改革实施方案 ， 2022 年底前， 我国 各省（自治区、直辖市）危险废物处置能力与产废情况总体匹配。 自 2022 年 1 月 1 日起施行的 危险废物转移管理办法 ，对危险废物转移全过程提出了管理要求，并详细规定了危险废物转移相 关责任、跨省转移管理等内容。 表 3： 2021 年以来我国危险废弃物处理的主要政策 时间 政策 相关内容 2021 年 5 月 强化危险废物监管和利用处 置能力改革实施方案 完善危险废物和医疗废物处置收费制度，制定处置收费标准并适时调整；2022 年底前，各省（自治区、直辖市）危险废物处置能力与产废情况总体匹配。 2021 年 9 月 关于加强危险废物鉴别工作 的通知 加强危险废物鉴别环境管理工作，规范危险废物鉴别单位管理。 2021 年 11 月 危险废物转移管理办法 危险废物转移应当遵循就近原则，明确危废转移过程中的相关方责任， 对危险废物跨省转移做出详细规定。 2022 年 3 月 关于进一步加强重金属污染 防控的意见 到 2025年，全国重点行业 重点 重金属污染物排放量比 2020年下降 5%，到 2035 年，建立健全重金属污染防控制度和长效机制。 资料来源：生态环境部，天风证券研究所 危废处理行业市场缺口较大，产能利用率亟待提升。 根据中国统计年鉴 ， 2020 年 我国危险废物产生量为 7281.81 万吨，危险废物年末累计贮存量为 11899.99 万吨，危废处置行业存在较大的市场缺口。同时，我国危废处理 行业 （转债标的： 惠城 ） 呈现“小、散 、弱 ”的格局，行业市场集中度较低， 2020 年危废处理行业的 CR3 仅为 17.73%。根据生态环境部发布的 2020 年全国大、中城市固体废物污染环境防治年报， 2019 年全国危废经营单位核准收集和利用处置能力为 12896 万吨 /年，危废实际收集、利用处置量为 3558 万吨，产能利用率仅为 27.59%。 我国危废行业产能利用率低主要是由于 ： （ 1）危废种类繁多，根据国家危险废物名录，我国危险废物可分为 50 大类 467 种 危险废物，每种危废需要不 同的处置技术和处置资格，截止 2019 年， 我国 90%以上的危废处置企业仅能处置 5 中 以下危废种类，供需种类错配现象严重 ；（ 2）由于环评及建设期长等因素，有大量拥有牌照却无实际处置能力的危废企业 。随着环保执法力度加大， 危废处理市场缺口有望加速弥补，未 来行业进入整合阶段，综合运营能力较为突出的企业，或将快速扩张市场份额。 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图 6： 我国危废产生量和贮存量（万吨） 图 7： 我国危废持证单位处理情况（万吨） 资料来源： 国家统计局， 天风证券研究所 ； 2020 年废物贮存量数据缺失 资料来源： 生态环境部， 天风证券研究所 1.3. 污水处理行业开启“重运营”模式，污水处理费实行动态调整机制 加快污水处理能力提升，推动污水资源化利用进程。 截至 2020 年底，我国农村生活污水治理率仅为 25.5%，城市的生活污水处理率已经达到了 97.53%，城乡污水处理发展不平衡问题突出；城市和县城的污水处理能力合计 23037 万立方米 /日，污水处理市场仍有提升空间。根据“十四五”规划政策，计划到 2025 年，农村生活污水治理率达到 40%，较 2020年增加 了 14.5pcts； 全国城市生活污水集中收集率达 70%以上 ； 新增污水处理能力 2000 万立方米 /日，污水收集 能力较 2020 年提升了 约 8.68%。政策从推进污水收集处理及资源化利用出发，着力改善我国水生态环境质量。 表 4： 2021 年以来我国污水处理的主要政策规划 时间 政策 相关内容 2021年 1月 关于推进污水资源化利用的指导意见 到 2025 年，县城及城市污水处理能力基本满足当地经济社会发展需要，水环境敏感地区污水处理基本实现提标升级；全国地级及以上缺水城市再生水利用率达到 25%以上，京津冀地区达到 35%以上。 2021年 6月 “十四五”城镇污水处理及资源化利用发展规划 到 2025 年，全国城市生活污水集中收集率力争达到 70%以上；县城污水处理率达到 95%以上；水环境敏感地区污水处理基本达到一级 A 排放标准；黄河流域中下游地级及以上缺水城市再生水利用率力争达到 30%；城市污泥无害化处置率达到 90%以上。 2021 年10 月 “十四五”节水型社会建设规划 以现有污水处理厂为基础，坚持集中与分布相结合，合理布局建设污水资源化利用设施；鼓励结合组团式城市发展，建设分布式污水处理再生利用设施。 2022年 1月 “十四五”节能减排综合工作方案 到 2025 年， 新增和改造污水收集管网 8 万公里，新增污水处理能力 2000万立方米 /日；提高农村污水垃圾处理能力，基本消除较大面积的农村黑臭水体，到 2025 年，农村生活污水治理率达到 40%。 2022年 1月 关于加快推进城镇环境基础设施建设的指导意见 2025 年城镇环境基础设施建设主要目标：新建、改建和扩 建再生水生产能力不少于 1500 万立方米 /日。 资料来源： 中国政府网 ，国家发展和改革委员 会 ，天风证券研究所 城市生活污水排放量 随 城镇化 进程增加，推动污水处理需求扩大 。 随着城镇化率的提升，城市人口越来越集中，城市生活用水与服务业用水量持续增长，带动城市污水排放量不断地增加， 2020 年我国城市污水年排放量达到了 571.36 亿立方米 ，较上年增长 3.01%。 现阶段 我国城镇化率仍处于中后期水平，在新型城镇化建设的带动下，未来城镇化水平仍将保持较快提升速度，城市污水排放量的持续增长也将为污水处理行业 （ 转债标的： 维尔、博世、洪城、联泰、海环、中环 2、京源、国祯 ） 带来更大的市场需求。 根据沙利文预测，2022 年我国市政污水处理 量 将达到 667 亿吨，市政污水处理能力将达到 2.32 亿吨 /日。 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 增强城镇污水厂运维能力成为重点 任务 ，行业集中度有望继续提升。 “重建设轻运营”一直是制约我国污水处理市场发展的主要因素之一 。 我国部分污水处理厂高负荷运营，根据王洪臣 对 全国 467 座城镇污水处理厂的 研究 结果，超过 1/5 的污水处理厂水力负荷率大于 120%，约 2/3 的水力负荷率大于 80%。当水力负荷率大于 80%时，除了个别特大型污水处理厂，一般都无法在出水达标的前提下计划性维修设备，设备长期带病运行，将随时导致运营风险，如何提升污水处理设施的可持续运维能力成为“十四五”的重点任务之一。 根据 辰于测算，“十四五”期间全国污水处理市场每年的投资额将维持在 500-750 亿元之间，而 污水处理 运营（转债标的： 维尔、博世、洪城、联泰、海环、中环 2、国祯 ）则将保持 8.1%的年复合增速，到 2025 年达到 1860 亿元的收入规模。运营经验丰富、管网运维与污染物处理能力强的企业将脱颖而出，通过更大范围、更大金额的并购重组推动行业集中度 持续提升。 图 8： 我国城市污水年排放量及城镇化率 图 9： 我国城镇污水处理行业市场集中度（ CR10） 资料来源： WIND， 天风证券研究所 资料来源： 辰于分析，天风证券研究所 污水处理费动态调整，提升污水处理成本覆盖率。 我国多数污水处理项目调价周期一般为3 至 5 年，污水处理费调整相对滞后。根据 2020 年 4 月发布的关于完善长江经济带污水处理收费机制有关政策的指导意见，污水处理费标准实行动态调整机制，未来污水处理费调整周期或将变更为一年或更短时间。这将提高污水处理成本传导至终端价格的速度，使污水处理费更好 地 覆盖成本，提高企业污水处理业务的毛利率。 图 10： 我国污水处理费调整周期较长 资料来源： WIND，天风证券研究所 1.4. 非电行业烟气治理需求释放，袋式除尘设备受益于超低排放改造 深入打好蓝天保卫战，多省市制定“十四五”大气污染防治目标。 2021 年 11 月，中共中央、国务院发布关于深入打好污染防治攻坚战的意见，意见指出，到 2025 年，单位国内生产总值二氧化碳排放比 2020 年下降 18%；地级及以上城市细颗粒物（ PM2.5）浓度下降 10%；空气质量优良天数比率达到 87.5%，较 2020 年提 高了 0.5pcts。为贯彻落实意 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 见的若干意见，推动各地生态环境质量进一步改善，京津冀及周边多省市 印 发相关文件，制定大气污染防治目标，推动我国不断加快大气污染治理步伐。 表 5： 各省市大气治理的主要政策目标 地区 政策 相关内容 北京 北京市深入打好污染防治攻坚 战 2022 年行动计划 2022 年主要目标为：全市及各区碳排放强度下降 3%左右。 天津 天津市生态环境保护“十四五” 规划 到 2025 年，全市 PM2.5 达到 38 微克 /立方米，优良天数比率达到 72.6%，重污染天气基本消除。 河北 关于深入打好污染防治攻坚战 的实施意见 到 2025 年，全省 PM2.5 平均浓度确保达到 37 微克 /立方米，力争达到 35微克 /立方米，空气质量优良天数比率确保达到 75%，力争达到 80%。 河南 河南省“十四五”生态环境保护 和生态经济发展规划 到 2025 年，细颗粒物平均浓度 42.5 微克 /立方米、优良天数比率达到 71%、重污染天气持续减少、 NOx 重点工程减排量达到 11.68 万吨、 VOCs 重点工程减排量达到 4.57 万吨。 山东 山东省贯彻落实中共中央、国务院关于深入打好污染防治攻坚战的意见的若干措施 到 2025 年，全省 PM2.5 浓度控制在 38 微克 /立方米，优良天数比率达到72.5%，重度及以上污染天数比率控制在 0.9%以内。 资料来源： 中国政府网 ， 天津市 人民政府， 北极星环保网 ，山东省生态环境厅 ，天风证券研究所 电力行业烟气治理接近尾声，非电行业烟气治理将成为大气污染防治的重点。 未来 5 年，大气污染治理特别是非电治理领域仍是我国环保重点的攻坚方向，非电烟气治理已成为我国大气污染治理的重点和改善区域空气质量的关键环节，展现出较大的市场潜力。根据中国环保产业协会发布的 2021-2030 年大气污染治理行业发展展望报告， 2021-2025 年工业 烟气治理行业（转债标的： 龙净 ）的市场容量约为 4130-5360 亿元， 其中 非电烟气治理行业市场容量约为 3620-4750 亿元。 表 6： 部分非电行业烟气市场容量预测 行业 2021-2025 年烟气市场容量预测 钢铁行业 900-1300 亿元 焦化行业 60-70 亿元 水泥行业 620-870 亿元 玻璃行业 60-80 亿元 垃圾焚烧行业 240-320 亿元 资料来源： 2021-2030 年大气污染治理行业发展展望报告 ，天风证券研究所 非电行业的超低排放改造，为袋式除尘带来新机遇。 钢铁、水泥、平板玻璃等非电行业的烟气治理超低排放改造持续推进，为非电除尘行业带来了一定的发展机遇。我国除尘常用电除尘、袋式除尘及电袋复合除尘技术，截至 2018 年底，电除尘器在火电行业除尘市场占有率约为 66%，是燃煤电厂的主流除尘设备，但其在非电行业的市场份额已经受到袋式除尘的挤压竞争。袋式除尘（转债标的： 龙净 ）受政策驱动明显，目前超低排放已常态化，全国钢铁、水泥企业超低排放改造接近 70%，有色、玻璃、陶瓷行业超低排放改造接近 50%。中国环境保护产业协会袋式除尘委员会预计 2022 年袋式除尘将保持引领颗粒物高效 净化的格局，市场空间有望继续扩大 。 1.5. 动力电池回收市场前景广阔，有望带动环保企业向再生资源转型 动力电池装机量持续增长，为电池回收市场奠定成长根基。 2021 年我国新能源汽车销量达到 352.1 万辆，同比增长 157.5%；受益于新能源汽车业高景 气度，同期我国动力电池装机量达到 154.5GWh，同比增长 142.9%；根据弗若斯特沙利文的预测， 2021-2026 年我国动力电池装机量复合增长率有望达 37.6%。动力电池的平均寿命一般为 5-8 年，随着动力电池装机量的持续走高，未来电池回收处置（转债标的： 旺能 ）需求有望逐年增长。根据天风公用环保团队动力电池回收：从“ 0”到“ 1000”，尽享行业发展红利预测， 2030年我国动力电池总退役量将有望达 380.3GWh， 2021-2030 年复合增长率为 48.9%。 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 图 11： 2016-2021 年我国新能源汽车销量情况 图 12： 2016-2021 年我国动力电池装机量情 况 资料来源： WIND， 天风证券研究所 资料来源： 中国汽车动力电池产业创新联盟公众号 ，天风证券研究所 动力电池回收 兼顾 环保 、 战略 、 经济 价值，开拓环保企业转型升级新方向 。 环保价值方面，废旧动力电池环境危害大，回收利用可以降低污染并减少碳排放量；战略价值方面，我国钴、镍资源供需严重失衡， 2020 年钴、镍资源需求分别占据世界总需求的 32%、 59%，而供给量仅占世界总额的 1.5%和 4.8%，动力电池回收利用能缓解电池金属的供给约束；经济价值方面，电池材料供不应求，市价持续上升，截至 2022 年 8 月 10 日，电池级碳酸锂、氢氧化锂价格较 2021 年同期分别上涨 407.94%、 338.89%，电池回收具备较高的再生利用价值。 环保企业拥有节能降碳的相关技术，具备跨界新能源领域的产业协同优势，布局动力电池回收赛道有助于环保企业向再生资源方向转型，或成为环保领域发展新机遇。 2. 转债标的估值偏低 ，碳中和背景下行业景气度有望提升 2.1. 转债可投性概览 本报告选取 16 只环保行业的相关转债，覆盖 16 家上市公司。根据业务领域可将标的划分为 3 类：固体废弃物处理标的：盈峰、维尔、侨银、旺能、长集、绿动、伟 22、中环 2、惠城。污水处理标的：维尔、博世、洪城、联泰、海环、中环 2、国祯。其他环保领域标的：龙净（大气治理）、迪龙（环境监测）。 表 7：环保行业可转债基本信息（截至 8 月 19 日） 转债简称 正股简称 相关 业务 转债价格 （元） 转股溢价率 YTM 转债余额（ 亿元） 正股 市值 （亿元） 信用等级 维尔转债 维尔利 垃圾渗滤液处理和湿 垃圾处理 等 112.20 69.46% 2.72% 9.17 37.67 AA- 博世转债 博世科 水处理等环境综合治 理业务 116.05 41.76% -2.93% 4.30 31.91 AA- 洪城转债 洪城环境 城镇生活污水处理和 工业废水处理 132.30 9.10% -3.62% 17.67 78.26 AA+ 联泰转债 联泰环保 城乡污水处理设施的 投资、建设和运营 139.49 33.20% -9.69% 1.93 34.99 AA 海环转债 海峡环保 污水处理业务 119.50 28.26% -2.72% 4.59 36.44 AA 旺能转债 旺能环境 生活垃圾焚烧处理和 餐厨垃圾处理 152.41 9.81% -6.45% 12.70 93.41 AA 侨银转债 侨银股份 城乡环卫保洁业务 120.97 137.33% 2.87% 4.20 52.55 AA- 惠城转债 惠城环保 石油化工行业危险废 物处理处置 125.50 36.02% -0.73% 3.20 15.74 A+ 绿动转债 绿色动力 生活垃圾焚烧发电 113.16 42.48% 0.06% 23.60 86.57 AA+ 伟 22 转债 伟明环保 生活垃圾焚烧发电、 129.01 58.48% -1.99% 14.77 453.03 AA 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 垃圾焚烧处理设备 龙净转债 ST 龙净 大气环保装备制造 134.66 16.35% -4.54% 20.00 130.54 AA+ 盈峰转债 盈峰环境 智能环境装备及服务 108.70 74.48% 1.29% 14.76 160.25 AA+ 迪龙转债 雪迪龙 生态环境监测设备 122.50 40.15% -9.27% 2.97 45.49 AA 长集转债 长青集团 生物质热电联产和生 活垃圾发电 109.59 52.88% 1.