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轻工制造 2022 年 08 月 24 日 家联科技 (301193.SZ) 三大需求高升，塑料餐饮具绝对龙头 公司报告 公司首次覆盖报告 证券研究报告 强烈 推荐（首次） 股价： 36.05 元 主要数据 行业 轻工制造 公司网址 大股东 /持股 王熊 /38.16% 实际控制人 王熊 ,林慧勤 总股本 (百万股 ) 120 流通 A 股 (百万股 ) 28 流通 B/H股 (百万股 ) 总市值（亿元） 43 流通 A 股市值 (亿元 ) 10 每股净资产 (元 ) 11.79 资产负债率 (%) 36.6 行情走势图 证券分析师 易永坚 投资咨询资格编号 S1060520050001 YIYONGJIAN 研究助理 付丹婷 一般证券从业资格编号 S1060121070088 FUDANTING 平安观点： 主营日用塑料制品，海内外客户均为头部品牌： 公司深耕日用塑料制品领域，主要产品包括餐饮具、耐用性家居用品、生物全降解材料制品等，广泛应用于家居、快消、餐饮、航空等领域，国外客户主要为大型连锁超市及餐饮连锁，如 Walmart、宜家、 Kroger 等；国内客户主要为大型连锁餐饮品牌，包括 KFC、必胜客、蜜雪冰城、喜茶等知名品牌。 公司迎来收入爆发 +利润修复： 2022 年公司爆发式增长路径开启， 2022年上半年实现收入 9.95 亿元，同比增长 71.76%；归母净利润 0.8 亿元，同比增长 138.20%； Q2 单季度归母净利润同比增加 198.88%，下半年该趋势预计能够维持。利润端与毛利率高度相关，尽管前期公司毛利率受原材料价格影响而有所低迷，但 Q2 毛利率已修复至 23.35%，随着上游原材料价格出现拐点、公司产品调价延续、美元兑人民币持续升值，公司毛利率有望持续修复。 日用塑料制品长坡厚雪，家联可提升空间大： 日用塑料制品行业空间大，但由于低端塑料制品进入门槛低，行业内多为中小塑料厂，行业集中度低。 2021 年原材料上升 +海运运费暴涨 +“限塑令”升级，行业内中小企业加速出清。在此背景下，家联产能领 先、自动化率高、交期稳定且良品率保障度高，龙头优势进一步夯实，市占率有望获得进一步提升。 国内外需求双增，共推家联增长： 1）国内：家联自 2018 年开拓国内市场后，内销收入呈爆发式增长。一方面是由于国内下游餐饮、外卖等行业快速增长；另一方面是随着下游品牌连锁化率的提升，品牌方对高质量、高安全保障性的塑料餐饮具需求旺盛，倒逼塑料餐饮具供货商集中度提升。 2）国外：疫情致海外日用品需求大幅增长，叠加美国传统制造业劳动力短缺，公司 2022 年上半年海外业务同比增长 101.76%，随着海外传统制造业产能外移已成趋势，公司 海外业务有望持续高增。 “限塑” +“双碳”背景下，可降解新材料迎来广阔市场： 国内外限塑政策 逐渐趋严，塑料治理进入新阶段，其中欧盟及中国政策力度最强，已逐步 将“限塑令”升级成“禁塑令”，并将禁塑产品范围从塑料袋扩大至 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 (百万元 ) 1,026 1,234 1,942 2,787 3,808 YOY(%) 0.6 20.3 57.3 43.5 36.6 净利润 (百万元 ) 114 71 177 268 376 YOY(%) 52.8 -37.7 148.1 51.5 40.4 毛利率 (%) 26.1 18.0 21.5 22.0 22.5 净利率 (%) 11.1 5.8 9.1 9.6 9.9 ROE(%) 24.9 5.2 11.5 14.9 17.3 EPS(摊薄 /元 ) 0.95 0.59 1.47 2.23 3.13 P/E(倍 ) 37.8 60.8 24.5 16.2 11.5 P/B(倍 ) 9.4 3.2 2.8 2.4 2.0 家联科技 公司首次覆盖报告 2/ 30 一次性塑料用品。同时，各国“双碳”规划逐步落地，减少碳排放的重要手段之一就是减少传统塑料的使用，替换以PLA 为代表的生物基生物全降解塑料可以大幅减少碳排放。在生物全降解塑料业务方面，公司掌握 PLA 核心的改性技术，将可降解业务产业链拉长，因此，公司生物全降解塑料业务将充分享受行业快速增长的红利；同时，公司还战略性投资甘蔗渣新材料业务，在严格限碳地区更具市场空间。 盈利预测： 我们预测公司 2022-2024年的营收分别为 19.42亿元、 27.87亿元和 38.08亿元，归母净利润分别为 1.77亿元、 2.68 亿元和 3.76 亿元， EPS 为 1.47 元、 2.23 元、 3.13 元，对应目前股价的 PE 分别为 24.5 倍、 16.2 倍、11.5 倍。基于下游国内外需求双升，生物全降解塑料需求旺盛，以及公司在行业内优良的竞争格局，首次覆盖给予“ 强烈 推荐”评级。 风险提示： 1）海外业务不确定性风险 ： 海外经济存较大不确定性，致下半年海外客户需求存在一定不确定性； 2）竞争加剧风险 ： 下游行业对高质量塑料制品的需求处于快速发展期，若众多 新 大型公司进入行业，或对公司地位有影响 ；3）原材料暴涨风险 ： 公司净利率与毛利率相关度较高，毛利率主要由原材料价格决定，若未来原材料价格暴涨，将极大程度影响到公司净利润 ； 4）美元大幅贬值风险 ： 2022 年上半年美元兑人民币大 幅升值，利好海外出口，若未来美元大幅贬值，或对公司利润率造成一定影响 ； 5）现有客户业务收缩风险 ： 公司的增长主要依托于下游行业的大，单一客户的收缩不会对公司长期逻辑有影响，但公司寻找新客户需要时间，短期内或造成业绩波动 。 家联科技 公司首次覆盖报告 3/ 30 正文目录 一、 塑料餐饮具龙头企业，生物全降解材料前景可期 . 6 1.1 公司简介：深耕日用塑料制品领域，客户资源优质 .6 1.2 发展历程：塑料餐饮具起家，产品边界持续拓宽 .6 1.3 股权结构：市场化决策机制，股东行业经验丰富 .7 1.4 主要客户：客户均为国内外头部，不存在大客户依赖 .8 二、 财务数据拆分：公司确定性迎来收入爆发 +盈利改善 . 9 2.1 收入：公司已进入高速增长通道，内外销齐增助推公司爆发 .9 2.2 毛利率：原材料价格下行 +美元兑人民币升值，公司毛利率有望持续回升 . 11 2.3 期间费用：费用率总体较为稳定，重视生物全降解制品研发 . 12 2.4 净利润：净利率波动较大，主要受毛利率影响 . 12 三、 逻 辑一：日用塑料品长坡厚雪，家联可提升空间巨大 . 13 3.1 我国是塑料制品主要生产国，日用塑料品市场覆盖广 . 13 3.2 行业内成规模企业较少，家联是具备一定议价能力的龙头 . 15 3.3 行业出现新的变化，加速头部企业市占率提升 . 16 四、 逻辑二：国内下游需求觉醒，国外需求旺盛 &产能转移开启 . 18 4.1 国内下游市场规模迅速扩张，餐饮市场连锁化率提升 . 18 4.2 海外疫情致家居产品消费旺盛，美国传统行业劳动力短缺致产能转移 . 20 五、 逻辑三： “限塑 ”+“双碳 ”背景下，可降解新材料迎来广阔市场 . 22 5.1 海内外 “限塑 ”政策趋严，可降解塑料迎来高速发展机遇 . 22 5.2 “碳达峰 ”和 “碳中和 ”目标下， PLA 替代传统塑料将更有利于减碳 . 24 5.3 公司掌握 PLA 核心改性技术，同时发力甘蔗渣新材料 . 25 六、 盈利预测 . 27 七、 风险提示 . 28 家联科技 公司首次覆盖报告 4/ 30 图表目录 图表 1 公司塑料餐饮具产品图 . 6 图表 2 公司塑料家居用品产品图 . 6 图表 3 公司历史发展 . 7 图表 4 公司股权结构 . 7 图表 5 公司部分股东履历 . 8 图表 6 2017 年 -2021H1 公司前五大客户 . 8 图表 7 公司主要客户介绍及公司与其合作情况 . 9 图表 8 2017-2022H1 公司营业收入及增速 . 9 图表 9 2018Q1-2022Q2 公司季度营收 . 9 图表 10 2017-2021H1 按产品类别拆分公司销售额、销量及单价 . 10 图表 11 2018-2021 年分地区拆分公司收入 . 10 图表 12 2017-2021 年公司毛利率拆分 . 11 图表 13 2020Q3-2022Q2 公司季度毛利率 . 11 图表 14 2018- 2021 年公司主营成本拆分 . 11 图表 15 2017 年 -2022 年 8 月 1 日 PP、 PS 现货价及原油价格走势 . 12 图表 16 2018-2021 年公司销售费用及费用率 . 12 图表 17 2018-2021 年公司管理费用及费用率 . 12 图表 18 2018 年 -2021 年公司研发费用、研发人员人数及薪酬 . 12 图表 19 2017-2021 年公司归母净利润 . 13 图表 20 2017-2021 年公司扣非后归母净利润 . 13 图表 21 2010-2020 年全球塑料产量 . 13 图表 22 2020 年世界各国塑料生产份额 . 13 图表 23 2000-2021 年我国塑料制品产量 . 14 图表 24 2000-2019 年我国塑料制品出口数量 . 14 图表 25 2021 年我国塑料制品细分产品占比 . 14 图表 26 1997-2020 年我国日用塑料制品产量 . 14 图表 27 一次性塑料食品包装容器主要塑料类别 . 15 图表 28 塑料餐饮具行业基本情况 . 15 图表 29 2016-2021 年中国塑料制品企业注册量 . 15 图表 30 2017-2020 年规模以上塑料制品企业数量 . 15 图表 31 2020 年家联科技、富岭股份日用塑料品市占率 . 16 图表 32 2015-2021H1 中国塑料制品行业利润及利润率 . 16 图表 33 2020 年家联净利润率与行业平均对比 . 16 图表 34 宁波出口集装箱欧洲、美东、美西运价指数 . 17 图表 35 2018-2021H1 公司产能拆分 . 17 图表 36 公 司募投项目及拟新投资项目 . 17 家联科技 公司首次覆盖报告 5/ 30 图表 37 公司部分自动化技术提升示例 . 18 图表 38 公司高度自动化车间内景 . 18 图表 39 公司国内知名客户 . 19 图表 40 2018-2021 年公司内销收入及增速 . 19 图表 41 2011-2021 年中国外卖市场规模及增速 . 19 图表 42 2008-2020 年快餐服务业营业额及增速 . 19 图表 43 2019-2021 年饮品店连锁化率走势 . 20 图表 44 2019-2021 年小吃快餐连锁化率走势 . 20 图表 45 关于进一步加强塑料污染治理的意见中一次性餐饮具具体限制情况 . 20 图表 46 2018-2021 年公司外销收入及增速 . 21 图表 47 公司国内外客户及最终产品去向 . 21 图表 48 2018-2021 年公司北美收入及增速 . 21 图表 49 2018-2021 年公司欧洲收入及增速 . 21 图表 50 2020Q1-2022Q2 沃尔玛、家得宝收入增速 . 21 图表 51 我国塑料制餐具、厨房用具等出口值 . 21 图表 52 美国非耐用品制造业职位空缺数量 . 22 图表 53 美国非 耐用品制造业职位空缺率 . 22 图表 54 海外主要限塑法令 . 22 图表 55 关于进一步加强塑料污染治理的意见中禁止、限制使用的塑料制品 . 23 图表 56 2016-2027E 全球生物降解塑料行业市场规模 . 23 图表 57 2019 年全球生物可降解塑料消耗量分布 . 23 图表 58 2019-2025E 中国可降解外卖包装袋市场规模 . 24 图表 59 2019-2025E 中国可降解外卖包装盒市场规模 . 24 图表 60 全球已规划碳中和部分国家和地区情况 . 24 图表 61 可降解塑料分类 . 25 图表 62 2021 年全球生物可降解塑料产能结构 . 25 图表 63 生物全降解材料循环示意图 . 25 图表 64 2017-2021 年公司生物全降解制品收入 . 26 图表 65 2017-2021H1 生物全降解收入拆分 . 26 图表 66 公司部分代表性改性技术 . 26 图表 67 2019-2021 年浙江家得宝部分财务数据 . 27 图表 68 2019-2024E 公司按业务地区拆分营收预测 . 27 图表 69 2019-2024E 公司费用预测 . 28 家联科技 公司首次覆盖报告 6/ 30 一、 塑料餐饮具龙头企业 ， 生物全降解材料 前景 可期 1.1 公司简介：深耕日用塑料制品领域，客户资源优质 家联科技是一家从事塑料制品及生物全降解制品的研发、生产与销售的高新技术企业。公司为全球塑料餐饮具制造行业的领先企业，全国生物基全降解日用塑料制品单项冠军产品的生产企业。主要产品包括餐饮具、耐用性家居用品、生物全降解材料制品等，广泛应用于家居、快消、餐饮、航空等领域。 餐饮具 为 公司 目前 占比最大的 业务， 主要产品包括刀叉勺、杯碗盘、吸管、航空餐饮套件等， 国外客户主要为大型连锁超市及餐饮，近年来外销规模较为稳定；国内市场中，公司近年来新开发连锁餐饮客户，包括 KFC、必胜客、蜜雪冰城、喜茶等知名品牌， 业务 增速较快。 家居用品方面， 主要产品包括收纳箱、鞋盒、椅子面板、滤篮、浴室物品架等， 公司主要通过与宜家的合作打入国内外 家居 市场， 销售规模呈放量增长。生物全降解材料制品是公司重大的战略方向， 国内外均呈快速增长趋势，发展前景良好。 图表 1 公司塑料餐饮具产品图 图表 2 公司塑料家居用品产品图 资料来源： 公司公告， 平安证券研究所 资料来源： 公司公告， 平安证券研究所 1.2 发展历程：塑料餐饮具起家，产品边界 持续拓宽 公司以塑料餐饮具起家，后通过与宜家的合作，逐步将产品拓展至家居用品领域，近年来 公司开始向生物全降解材料领域延伸；客户方面，公司也 逐渐 从 以 外销为主 转变 到开拓 更多国内客户 ，形成了目前 国外 客户稳基本盘，国内客户放量增长的局面 。 详细来看， 公司历史发展可分为 以下 三个阶段： 1） 创始阶段（ 2012 年以前）： 公司主要将精力放在产品研发上， 逐渐丰富产品线， 这一时期的产品主要为塑料刀叉勺、杯碗盘、吸管等， 客户包括 众多海外知名连锁超市，如 Tesco、 ASDA超市（沃尔玛旗下）、美国 Jarden、 Walmart、Target、 Safeway、 USFood、 Costco 等 。 2） 积累阶段（ 2012-2015 年）： 公司 开始对 PLA 材料进行改性研究， 产品拓展至 PLA 餐饮具系列 ；客户方面， 公司在原有客户的基础上， 继续拓展海外客户，同时试水国内市场；在生产上，公司实现了生产工艺自动化，开始 澥 浦新厂区的建设。 3） 发展阶段（ 2016 年 -至今）： 公司继续加大对生物降解材料的改性研究与相关产品的研制，取得了大量研发成果与技术积累 ，同时 公司通过与宜家开展合作，打入了国内外家居用品市场 ；客户方面， 公司开始重点开发国内外餐饮连锁及家居用品客户，与 KFC、蜜雪冰城、盒马鲜生等企业达成合作；在生产方面， 公司在 澥 浦新厂区建成多个自动化注塑、吸塑车间以及数字化车间，并建成了国内先进的生物全降解材料数 字化车间。 家联科技 公司首次覆盖报告 7/ 30 图表 3 公司 历史发展 资料来源： 公司招股说明书， 平安证券研究所 1.3 股权结构 ：市场化决策机制，股东 行业经验 丰富 股权结构 简单清晰 ， 非家族式企业， 伟星高管为其股东。 家联科技于 2009 年由王熊、张三云、蔡礼永共同出资设立， 王熊、林慧勤夫妇 为公司实控人 ， 直接持有公司 38.16%及 1.22%的股份；镇海金塑和镇海金模为 公司 员工持股平台，王熊、林慧勤夫妇通过员工持股平台合计 共 持有公司 45.94%股份 ； 张三云 为公司第二大股东，持有 公司 16.88%股份， 其 同时 为上市公司伟星股份及伟星新材的实际控制人之一， 目前 担任伟星新材董事、伟星股份副董事长及伟星集团副董事长兼副总裁；蔡礼永 持有公司 2.63%股份， 其 同时 为 伟星股份董事兼总经理，伟星集团董事。 公司 非家族式企业，决策机制较为市场化， 且公司董事 均具有多年行业经验，眼光较为长远。 图表 4 公司 股权结构 资料来源： 公司 招股说明书 ， 平安证券研究所 家联科技 公司首次覆盖报告 8/ 30 图表 5 公司 部分股东履历 姓名 年龄 过往经历 王熊 56 岁 董事长、总 经理。 1988-1997 年，分别于临海市白水洋双娄中学和白水洋中学担任教职，1997-2004 年，任临海白水洋工艺木制品厂厂长职务； 2004-2009 年，任宁波家联塑料公司董事长； 2009-至今，任家联科技执行董事 /董事长兼总经理。 林慧勤 56 岁 1989-2005 年，在临海国税局任职； 2005-2009 年，在宁波家联任职； 2009 年 -至今，担任公司行政总监。 张三云 58 岁 上市公司伟星股份及伟星新材的实际控制人之一，同时担任伟星新材董事、伟星股份副董事长及伟星集团副董事长兼副总裁。 蔡礼永 57 岁 上市公司伟星股份董事兼总经理，伟星集团董事。 资料来源： 公司招股说明书， 平安证券研究所 1.4 主要客户 ：客户均为国内外头部，不存在 大 客户依赖 客户占比均匀： 2017 年 -2021H1， 公司前五大客户合计占比 分别为 57.14%/50.29%/49.12%/46.68%/50.37%， 整体 呈下降趋势 ；同时单客户占比较为均匀， 不存在大客户依赖 ，单一客户风险对 公司 影响较小； 主要 客户均为国内外 知名大型企业， 并与公司已 建立长期合作 关系 ， 公司整体客户结构较为稳健。目前在大客户中， 对 宜家 主要销售塑料家居用品， 其他客户主要 销售 塑料餐饮具 。 图表 6 2017年 -2021H1 公司 前五大客户 前五大客户 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 H1 客户 占比 客户 占比 客户 占比 客户 占比 客户 占比 1 Dart 12.91% Team Three 14.04% Team Three 12.87% IKEA 13.58% IKEA 16.50% 2 Team Three 12.55% Bunzl 10.77% IKEA 10.13% Team Three 11.23% 必胜 9.89% 3 Bunzl 12.41% Jarden 9.29% Bunzl 8.87% Dart 7.69% Team Three 9.23% 4 Jarden 11.02% IKEA 8.13% Dart 8.65% 必胜 7.68% 郑州宝岛商贸 8.72% 5 The Ocala Group 8.24% Dart 8.07% Woolworths 8.61% The Ocala Group 6.50% Jarden 6.02% 合计 57.14% 合计 50.29% 合计 49.12% 合计 46.68% 合计 50.37% 资料来源： 公司招股说明书， 平安证券研究所 客户为国内外行业内头部 ： 公司客户均为国内外知名大型企业，包括宜家、沃尔玛、百胜中国、蜜雪冰城、喜茶等知名公司。 2021 年上半年，公司第一大客户为宜家， 宜家 是全球最大的家具家居用品公司， 2017 年开始与公司合作，合作第二年即成为公司前五大客户，目前公司是其潜在优先级供应商，未来可能成为优先级供应商，宜家塑料产品类别的优先级供应商全球约 5家。前五大客户中 Team Three和 Jarden主要为美国沃尔玛、 US Food、 Wendys 等大型商超及连锁餐饮供货，需求量较大且稳定，公司分别是其核心供应商及主要供应商之一。国内客户中百胜中国及蜜雪冰城在 2021 年上半年也进入公司前五大客户，公司是二者餐饮具全品类供应商，合作以来国内业务呈放量增长。 家联科技 公司首次覆盖报告 9/ 30 图表 7 公司主要客户介绍 及公司与其合作情况 公司名称 简介 IKEA（宜家） 全球最大的家具家居用品企业。公司自 2017 年开始合作，当年营业额超五百万元，购买量逐年增大。公司目前是其潜在优先级供应商，未来可能成为优先级供应商，塑料产品类别的优先级供应商全球约 5 家。 必胜（上海）食品有限公司 百胜中国旗下公司，百胜中国在中国市场拥有肯德基、必胜客和塔可贝尔三个品牌的独家运营和授权经营权，并完全拥有小肥羊、黄记煌 等 连锁餐厅品牌。公司是其餐饮具全品类供应商。 Team Three 是 USFood（美国食品，美国第二大食品服务销售企业）、 Wendys（温迪快餐，美国第三大的快餐连锁集团）、 Essendant（美国领先的商业产品批发商）等在亚太地区的采购商。 公司是其核心供应商。 郑州宝岛商贸有限公司 蜜雪冰城旗下仓储物流服务公司。蜜雪冰城在全国拥有近万家直营、加盟门店，遍布全国各个省市。合作第三年成为公司的主要客户 ，是其餐饮具全品类供应商 。 Jarden Jarden 是全球领先的家庭消费产品的生产及销售公司，沃尔玛的供应商，是美国财富 500 强之一。公司是其主要供应商之一，也是其质量免审工厂以及 2010 年、 2011 年、 2015年最佳社会责任供应商。 Bunzl 伦敦证券交易所上市公司（ BNZL.L），是一家世界著名的分销和外包集团。公司是其核心供货商。 Woolworths 伍尔沃斯，是澳洲最大的连锁超市，公司是其核心供货商。 Dart 是世界著名的餐饮具开发、制造和分销企业。公司是其主要供应商之一。 资料来源： 公司招股说明书， 平安证券研究所 二、 财务数据拆分 ：公司 确定性 迎来收入 爆发 +盈利改善 2.1 收 入 ： 公司 已进入高速增长通道 ，内 外 销 齐增助推公司爆发 2022 年公司迎来爆发式增长 ， 2022Q2 单季度收入 同比 增加 111.82%。 2017-2021 年 ， 公司 营收分别为8.08/9.48/10.20/10.26/12.34 亿元， CAGR为 11.19%； 2022 年上半年，公司实现营收 9.95 亿元，相较 21H1同比增长71.76%。 公司收入的增长主要来自切入家居用品市场带来的 增 量、国内外生物全降解用品市场的快速增长以及国内塑料餐饮具 新 客户的开发 ； 季度营收来看， 2022Q2 单季度 营收达 5.80 亿元， 相较 21Q2 同比增长 111.82%，公司 下半年营收普遍 会高于上半年收入 ，随着海运价格下降、海外需求复苏 以及国内客户 迅速放量 ， 公司收入 将 持续高增 。 图表 8 2017-2022H1 公司 营业收入及增速 图表 9 2018Q1-2022Q2 公司季度营收 资料来源： 公司公告， 平安证券研究所 资料来源： 公司公告， 平安证券研究所 收入主要来自塑料餐饮具，生物全降解制品增长快。 分产品看 ， 1）塑料制品： 公司 90%以上的收入来自塑料制品 ，总体呈增长趋势 。 塑料制品中餐饮具 占比超过 90%， 总体趋稳； 塑料家居用品 占比 较小 ， 2017 年占比为 0.69%， 2018年 开始起量 ， 占比上升为 5.60%； 2019 年后 受海外限塑令的影响， 部分传统塑料家居用品转为可降解塑料家居用品业务。 2） 生物全降解制品 ： 生物全降解制品 业务自 2017 年后 呈放量增长， 从 2017年的 600.56 万元增长到 2021 年的 9188.94 万元 ，2018-2021 年 同比增长 281.68%/57.81%/29.13%/96.72%， CAGR 达 97.8%。由于生物全降解制品还处于发展早期，市场竞争者少，且原材料供应较少，所以单价要 大幅 高于 传统塑料制品， 2018-2020 年传统塑料制品单价在 16+元 /kg，生物全降解塑料制品单价在 40 元以上 /kg， 2021 年 上半年 单价有所下降主要系公司生产了更多单价较低的膜袋产品。 3）纸制品及其他： 公司纸制品业务主要为纸质吸管，业务量极小 ， 2020 年我国“限塑令”升级后开始起量。 8.08 9.4810.20 10.2612.349.9517.38%7.65% 0.57%20.28%71.76%0%20%40%60%80%0510152017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022H1营业收入 (亿元） yoy1.902.362.462.772.372.352.922.561.932.512.972.863.052.743.273.284.155.800.02.04.06.08.018Q1 18Q3 19Q1 19Q3 20Q1 20Q3 21Q1 21Q3 22Q1营业收入 (亿元） -季度家联科技 公司首次覆盖报告 10/ 30 图表 10 2017-2021H1 按产品类别拆分公司销售额、销量及单价 分产品 -销售额（万元） 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021H1 2021 年 塑料制品 78,887.49 90,822.53 96,908.76 94,517.17 49,958.61 106,700.81 餐饮具 78,343.59 85,735.59 90,556.62 87,928.85 44,001.86 家居用品 543.90 5,086.95 6,352.14 6,588.31 5,956.75 生物全降解制品 600.56 2,292.24 3,617.28 4,671.12 4,142.91 9,188.94 餐饮具 600.56 2,292.24 3,617.28 4,548.09 1,604.21 家居用品 123.02 2,538.70 纸制品及其他 627.73 1,439.21 1,333.58 3,438.92 2,760.15 7,545.72 分产品 -销量（吨） 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021H1 塑料制品 48,358.04 53,770.33 58,466.67 58,549.23 32,074.32 餐饮具 47,914.83 50,541.96 54,229.13 53,989.55 28,010.70 家居用品 443.21 3,228.37 4,237.54 4,559.68 4,063.62 生物全降解制品 216.35 510.58 846.02 1,025.95 1,577.88 餐饮具 216.35 510.58 846.02 969.61 58,549.23 家居用品 56.34 1,177.93 分产品 -单价（元 /KG） 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021H1 塑料制品 16.31 16.89 16.58 16.14 15.58 餐饮具 16.35 16.96 16.70 16.29 15.71 家居用品 12.27 15.76 14.99 14.45 14.66 生物全降解制品 27.76 44.89 42.76 45.53 26.26 餐饮具 27.76 44.89 42.76 46.91 / 家居用品 21.84 21.55 资料来源： 公司招股说明书， 平安证券研究所 公司以外销为主，内销 增速迅猛 。 分销售 地区 来看， 1） 外销： 公司以外销为主， 2020 年以前外销占比超 80%，其中北美为公司主要 销售地区，占比在 50%以上 。 2） 内销： 公司 内销增速较快， 从 2018 年的 6723.32 万元增长到 2021 年的3.65 亿元， 占比由 2018 年的 7.11%增长到 2021 年 的 29.53%， 2019-2021 年分别同比增长 64.36%/81.72%/81.53%，复合增长率达 75.67%。 图表 11 2018-2021 年分地区拆分公司收入 分 地区 -销售额（万元） 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 外销 87,830.67 90,809.31 81,360.12 86,981.62 主营收入占比 92.89% 89.15% 80.20% 70.47% 北美 65,086.13 66,234.85 58,731.83 64,092.10 主营收入占比 68.83% 65.03% 57.90% 51.92% 欧洲 9,243.97 10,421.62 11,864.24 14,317.52 主营收入占比 9.78% 10.23% 11.70% 11.60% 大洋洲 11,140.44 11,896.24 8,770.40 5,960.25 主营收入占比 11.78% 11.68% 8.65% 4.83% 亚洲（除中国） 728.41 556.97 752.10 1,130.42 主营收入占比 0.77% 0.55% 0.74% 0.92% 其他 1,631.73 1,699.63 1,241.55 1,481.33 主营收入占比 1.73% 1.67% 1.22% 1.20% 内销 6,723.32 11,050.31 20,081.12 36,453.86 主营收入占比 7.11% 10.85% 19.80% 29.53% 资料来源：公司招股说明书，平安证券研究所 家联科技 公司首次覆盖报告 11/ 30 2.2 毛利率 ：原材料 价格 下行 +美元兑人民币升值 ，公司毛利率 有望 持续 回升 2021 年公司 毛利 率触底， 2022Q2 公司毛利率 已迎来修复 ，回升至 23.4%。 2017-2021 年 ， 公司毛利率分别为20.18%/18.01%/24.13%/26.13%/18.02% ， 分季度看， 2020Q3-2022Q2 公 司 的 季 度 毛 利 率 分 别 为27.23%/25.92%/19.50%/20.11%/18.79%/14.11%/18.17%/23.36%，整体波动较大 。 2021 年公司毛利率 大幅 下降 至18.02%， 主要 系 原材料价格 及国际运费高涨而 公司延后提价 、人民币持续升值导致 ； 2022 年随着美元兑人民币持续升值，原材料出现下行趋势， 2022Q2毛利率已回升至 23.36%。 公司毛利率受塑料制品影响最大，生物全降解制品毛利率高于公司整体水平。 分产品来看， 塑料制品 是公司最主要的毛利来源，占比超过 85%， 其 毛利率与公司毛利率相近 ，决定公司整体毛利率的变动 ；生物全降解制品的 毛利率高 于公司整体毛利率 ， 2017-2021 年分别为 37.22%/43.90%/37.54%/32.04%/22.56%，主要系生物全降解产品尚处于发展早期，行业内供货商较少， 因此毛利较高， 同时 由于目前行业市场较小，所以毛利率随产品形态及客户不同变化较大， 2021 年毛利下降主要系 膜、袋制品大幅增加，该产品性能要求 PLA含量较低 导致 。 图表 12 2017-2021 年公司 毛利率拆分 图表 13 2020Q3-2022Q2 公司季度 毛利率 资料来源： 公司公告， 平安证券研究所 资料来源： 公司公告， 平安证券研究所 成本 最主要受原材料影响，与国际原油价格高度相关 。 公司主营成本由材料成本、人工成本、制造费用 、运输服务费 构成，其中材料成本是 成本的 最主要 影响因素 ， 占比超过 70%。 公司产品 的 原材料 主要 涉及 聚丙烯 （ PP）、 聚苯乙烯 （ PS） 等塑胶原材料以及 聚乳酸（ PLA） 等， 塑胶原材料 与原油走势密切相关， 整体走势与原油价格一致，但 变动幅度小于 原油 。 图表 14 2018- 2021 年 公司 主营成本拆分 成本拆分 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 金额 （万元） 营业成本占比 金额 （万元） 营业成本占比 金额 （万元） 营业成本占比 金额 （万元） 营业成本占比 材料成本 59,917.84 77.09% 58,861.29 76.03% 55,815.99 73.62% 76,204.51 75.30% 人工成本 6,530.59 8.40% 6,566.47 8.48% 6,060.03 7.99% 7,626.25 7.54% 制造费用 11,115.10 14.30% 11,805.33 15.25% 12,389.16 16.34% 13,664.97 13.50% 运输服务费 - - - - 1,549.77 2.04% 3,702.42 3.66% 资料来源： 公司招股说明书， 平安证券研究所 公司原材料成本受原油影响： 2017 年年中 至 2018 年第三季度 ，受产油国减产以及地缘政治局势影响，国际油价及塑胶原材料价格处在历史高位 ，因此 2018 年公司毛利率处于低位 18.01%； 2018Q4-2020Q3， 油价大幅下跌， 塑胶原料价格呈下降趋势 ，因此公司 2019-2020 年的毛利率处于较高位置，分别为 24.13%和 26.13%； 2020 年四季度以来， PP、 PS 价格 受国际油价的影响 而 快速增长 ，因此公司毛利率自 2020Q4 开始下降； 2021 年整年原材料价格都处于较高位置，毛利率处于历史低位 18.02%； 2022 年 6 月原材料价格出现下降趋势，公司毛利率有望回升。 20.06% 17.31% 23.73%26.10%17.41%37.22%43.90%37.54% 32.04%22.56%0%10%20%30%40%50%2017年 2018年 2019年 2020年 2021年公司毛利率 塑料制品生物全降解制品 纸制品及其他27.23%25.92%19.50%20.11%18.79%14.11%18.17%23.36%0%5%10%15%20%25%30%20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2家联科技 公司首次覆盖报告 12/ 30 图表 15 2017年 -2022 年 8 月 1 日 PP、 PS 现货价及原油价格走势 资料来源： Wind， OPEC， 平安证券研究所 2.3 期间费用 ：费用率总体较为稳定，重视生物全降解制品研发 2018-2021 年 ，公司 销售费用率分别为 5.69%/5.83%/4.67%/5.08%， 管理费用率为 4.38%/4.59%/5.07%/3.72%，研发费用率为 3.03%/3.72%/3.76%/3.09%。销售费用率总体较为稳定， 2020 年下降主要系收入准则调整， 2021 年上升主要系公司拓展国内客户较多导致费用有所增长 ； 管理费用率在 2018-2020 年 小幅上涨 ， 主要系收入持续增加导致员工数增加；研发 费用 在 2019 年 增幅较大，主要系公司该年加大对生物全降解制品及生产自动化的研究导致。 图表 16 2018-2021 年公司 销售费用及费用率 图表 17 2018-2021 年 公司 管理费用及费用率 资料来源： 公司公告， 平安证券研究所 资料来源： 公司公告， 平安证券研究所 图表 18 2018年 -2021 年 公司研发费用、研发人员人数及薪酬 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 研发费用（万元） 2,870.85 3,799.04 3,854.69 3812.05 研发费用率 3.03% 3.72% 3.76% 3.09% 平均研发人员人数（人） 116 173 172 168（ 2021H1） 研发
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