资源描述
本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 城投随笔系列 城投 债 发行 审批， 监管 会 考虑什么 ？ 2022 年 08 月 25 日 2022 年以来，政策趋严之下城投债发行出现明显下滑，然在疫情防控、地产持续走弱、政策发力稳增长几者诉求之下，市场关注城投发行监管政策是否发生了一些边际变化，是不是对债项募集资金用途的要求有所放宽？本文从定量与定性两个角度进行分析。 城投债发行及净融资有何新变化？ 首先，观察城投债整体发行及净融资： 2022 年以来，城投债发行及净融资整体均弱于往年同期，尤其是 6-8 月，尽管观察往年发行节奏，在 6-8 月会出现季节性回落，但今年更加明显弱于季节性；考虑到净融资会囊括发行前置资金储备的季节性错位，剔除到期偿还部分仅观察发行数 据可以看到： 6-8 月 城投债发行端持续走弱更为显著。 进一步分券种来看： 协会产品其实并未明显弱于季节性，下滑较为明显的主要是私募债，反观交易所一般公司债的下滑幅度并不算大，一定程度体现了交易所规整的还是私募品种。 分行政层级来看： 政策指向很清晰，监管在募集资金用途约束上的分档划分对于区县级以及其他层级平台的要求有所不同，在此情形下区县级平台发行和净融资弱化比较明显，其余各层级平台发行与净融资略有所下滑。 从上述对发行与净融资的观察来看，貌似近几月城投债发行与净融资并未有改善，甚至还出现了超出季节性的走弱，但考 虑到信用债发行当中会存在一定融资节奏上的错位，由此并不能充分论证发行监管政策的边际变化，我们进一步观察城投债批文审核的情况。 批文审核情况如何？ 2022 年自 5 月以来，批文通过以及终止的数据变化都指向发行监管政策在边际放松，批文终止在减少，通过在增加，并且均强于季节性，但从微观主体行为反馈上以及上文对城投债发行和净融资数据来看貌似并未有明显松，如何来评估这一现象？ 政策诉求是什么？ 第一，防风险。 2022 年以来土地市场的大幅下滑引致财政压力加大，从逻辑上来看地方政府的压力是在提升的，一定程度上对城投也是有影响的。但受益于今年极度宽松的流动性环境，城投净融资虽然整体有所下滑，但分省结构上来看也有可圈可点的地方：主要下滑的区域在江浙（对应区县级私募债为多）。而过往压力较大的重点区域，今年受益于资产荒推动，净融资有明显改善。 由此来看，防风险的诉求下，当前放松城投债券募集资金用途的意义并不大。 第二，稳增长。 今年一直以来的主旋律，但却存在着诸多约束。稳增长需要城投更加有为，但从政策有效性的角度来看，单从城投债券入手 效果并不显著，毕竟城投债募集资金用于项目的占比很少， 影响有限 ，关键还是财政政策带动下配套的相关贷款形成合力。 第三，再综合考虑政策连贯性。 自隐性债务监管政策体系框架形成，政策在时间和空间上要具备连贯性，大幅放松城投债券发行并不符合这一点。从今年财政部两次问责新增隐债，以及近期监管查出挪用债券募集资金用途这两点现象，便能充分看出，哪怕在稳增长大背景下，政策仍要保持连贯性。 从这三点出发，再综合考虑上文对城投发行净融资以及批文的数据分析，可以合理推演，无论是协会还是交易所，对于城投债券审批并不会大幅放松，只是在 结构上以及节奏上或存在一些边际变化，但这总体还是在当前政策框架界定范围之内的一些调整。 风险提示： 城投口径偏差；项目披露不齐全或滞后；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性；政策变动风险。 Table_Author 分析师 谭逸鸣 执业证书： S0100522030001 电话： 18673120168 邮箱： 研究助理 刘雪 执业证书： S0100122030050 电话： 18344896727 邮箱： 相关研究 1.聚焦区县系列：三个维度透视四川区县 -2022/08/24 2.利率专题： LPR 降了，还有哪些政策可期待？ -2022/08/23 3.可转债打新系列：天箭转债：小型固体火箭产品制造高新技术企业 -2022/08/21 4.城投、产业利差跟踪周报 20220821：城投、产业利差整体走阔 -2022/08/21 5.品种利差跟踪周报 20220821：收益率下行，信用利差和超额利差收窄 -2022/08/21 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 城投债发行及净融资有何新变化？ . 3 2 批文审核情况如何？ . 7 2.1 批文通过情况如何？ . 7 2.2 批文终止情况如何？ . 9 3 政策诉求是什么 ？ . 11 4 总结 . 13 5 风险提示 . 15 插图目录 . 16 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 2022 年以来， 政策趋严之下 城投债发行 出现明显下滑，然在疫情防控、地产持续走弱、政策发力稳增长几者诉求之下，市场关注城投发行监管政策是否发生了一些边际变化， 是不是对债项募集资金用途的要求有所放宽？本文从定量与定性两个角度进行分析。 我们从 定量 方面入手 ， 观察城投债发行以及批文审核的节奏变化： 注： 文中涉及的 相关 2022 年 8 月数据 均 截至 2022-08-21。 1 城投债发行及净融资有何新变化？ 首先， 观察城投债整体发行及净融资： 2022 年以来，城投债发行及净融资整体均弱于往年同期， 尤其是 6-8 月， 尽管观察往年发行节奏，在 6-8 月会出现季节性回落，但今年更加明显弱于季节性 ； 考虑到净融资会囊括 发行前置资金储备的季节性错位， 剔除到期偿还部分 仅观察发行数据 可以看到 ： 6-8 月 城投债 发行端 持续 走弱更为显著 。 具体来看： 2022 年 1-8 月，城投债净融资 13166 亿元，较 2021 年同期减少 28%，其中净融资同比下滑明显的 6-8 月合计规模为 4071 亿元，降幅 51%。 而与此同时， 2022 年 1-8 月，城投债合计发行规模 42865 亿元，较 2021 年同期减少 10%，其中 6-8 月合计发行规模 14958 亿元，降幅 21%。 图 1： 历年城投债净融资比较（亿元） 图 2： 历年城投债发行比较（亿元） 资料来源： wind，民生证券研究院 资料来源： wind，民生证券研究院 进一步 分券种来看：协会产品其实并未明显弱于季节性，下滑较为明显的主要是私募债，反观交易所一般公司债 的下滑幅度并不算大，一定程度体现了交易所规整的还是私募品种 。 具体来看： 净融资方面： 2022 年 1-8 月中票、私募债、一般公司债的净融资规模分别为4888 亿元、 3340 亿元、 2856 亿元，较 2021 年同期分别增加 8%、减少 52%、增加 1%；其中 6-8 月的净融资规模分别为 1692 亿元、 1132 亿元、 1005 亿元，较 2021 年同期分别下降 -29%、 -55%、 -26%。 - 10 0001000200030004000500060001 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月2020 2021 202201500300045006000750090001 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月2020 2021 2022固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 发行方面： 2022 年 1-8 月中票、私募债、一般公司债的发行规模分别为 9364亿元、 8763 亿元、 4444 亿元，较 2021 年同期分别减少 2%、 22%、 5%；其中6-8 月的净融资规模分别为 3325 亿元、 3311 亿元、 1600 亿元，较 2021 年同期分别下降 18%、 21%、 23%。 图 3： 历年城投债净融资比较：中票（亿元） 图 4： 历年城投债发行比较：中票（亿元） 资料来源： wind，民生证券研究院 资料来源： wind，民生证券研究院 图 5： 历年城投债净融资比较：私募债（亿元） 图 6： 历年城投债发行比较：私募债（亿元） 资料来源： wind，民生证券研究院 资料来源： wind，民生证券研究院 图 7： 历年城投债净融资比较：一般公司债（亿元） 图 8： 历年城投债发行比较：一般公司债（亿元） 资料来源： wind，民生证券研究院 资料来源： wind，民生证券研究院 0400800120016001 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月2020 2021 202205001000150020001 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月2020 2021 202205001000150020001 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月2020 2021 2022050010001500200025001 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月2020 2021 202201002003004005006007001 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月2020 2021 202201503004506007509001 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月2020 2021 2022固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 分行政层级来看，政策指向很清晰，监管在募集资金用途约束上的分档划分对于区县级以及其他层级平台的要求有所不同，在此情形下区县级平台发行和净融资弱化比较明显，其余各层级 平台发行与净融资略有所 下滑。 具体来看， 2022 年 1-8 月，省级、市级、区县级平台净融资同比分别减少14%、 15%、 115%，国家级园区平台净融资同比增加 7%；从 6-8 月数据看，省级、市级、区县级平台、国家级园区平台净融资同比分别减少 41%、 46%、 104%、31%。 而发行端：省级平台、市级平台、区县级平台净融资同比分别减少 1%、 8%、26%， 国家级园区平台净融资同比基本持平；从 6-8 月数据看，省级平台、市级平台、区县级平台、国家级园区平台净融资同比分别减少 15%、 18%、 31%、 17%。 图 9： 历年城投债净融资比较：省级平台（亿元） 图 10： 历年城投债发行比较：省级平台（亿元） 资料来源： wind，民生证券研究院 资料来源： wind，民生证券研究院 图 11： 历年城投债净融资比较：市级平台（亿元） 图 12： 历年城投债发行比较：市级平台（亿元） 资料来源： wind，民生证券研究院 资料来源： wind，民生证券研究院 05001000150020001 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月2020 2021 2022050010001500200025001 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月2020 2021 2022- 50 0050010001500200025001 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月2020 2021 2022010002000300040001 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月2020 2021 2022固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 图 13： 历年城投债净融资比较：区县级平台（亿元） 图 14： 历年城投债发行比较：区县级平台（亿元） 资料来源： wind，民生证券研究院 资料来源： wind，民生证券研究院 图 15： 历年城投债净融资比较：国家级园区平台（亿元） 图 16： 历年城投债发行比较：国家级园区平台（亿元） 资料来源： wind，民生证券研究院 资料来源： wind，民生证券研究院 从上述对发行与净融资的观察来看， 近几月城投债发行与净融资似乎并未有改善 ，甚至还出现了超出季节性的走弱，但考虑到信用债发行当中会存在一定融资节奏上的错位 ，由此并不能充分论证发行监管政策的边际变化，我们进一步观察城投债批文审核的情况。 - 50 00500100015001 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月2020 2021 2022050010001500200025001 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月2020 2021 2022- 15 001503004506001 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月2020 2021 20220300600900120015001 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月2020 2021 2022固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 2 批文审核 情况如何 ？ 我们 侧重 观察中票、交易所私募债及小公募批文端 审批的变化， 并 重点观察 不同层级城投平台 批文通过规模以及终止规模两个维度指标 。 2.1 批文通过情况如何？ 1、 交易所小公募 从绝对规模上看， 2022 年 1-8 月，交易所城投小公募批文通过规模较往年有所减少。 2020-2022 年前 8 月，交易所城投小公募批文通过规模分别为 4559 亿元、 4265 亿元、 3756 亿元 ，在 持续 走低。观察季节性， 2022 年主要系 7 月批文通过规模较低所致 ，但整体还算不上大幅压缩 。 进一步观察 批文 通过 平台 对应的行政层级分布： 交易所小公募批文通过主体总体上以省级和市级平台为主，区县平台所占比例不高且 2022 年区县平台比重进一步有所降低， 2022 年 7-8 月区县平台和国家级园区平台小公募批文通过比例环比有所提高。 图 17： 城投债批文通过 规模 ：小公募（亿元） 图 18： 分层级城投债批文通过情况：小公募 资料来源： wind，民生证券研究院 资料来源： wind，民生证券研究院 2、交易所私募债 从绝对规模上看， 2022 年 1-8 月，交易所城投 私募债 批文通过规模 同 2021年基本持平 。 分月度数据显示， 2022 年交易所私募债批文通过规模同 2021 年基本持平， 而 5 月份以来，月度通过规模整体高于 2021 年。 进一步观察批文通过平台对应的行政层级分布： 交易所私募债批文通过主体在多数时间 以区县平台和国家级园区平台为主 。 2020 年，区县平台交易所私募债批文通过规模所占比重维持在 40%左右； 2021 年区县私募债批文通过规模占比有所下滑，在当年三季度达到 20%的低点后开始逐步抬升 。 2022 年 初 区县交易所私募债批文通过规模占比接近 60%的高点，随后开始0400800120016001 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月2020 2021 20220%20%40%60%80%100%2020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-07区县级 国家级园区 省级 地级市固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 回落 ，但从近几个月的区县级批文通过数据来看，仍然是略强于季节性的 。 图 19： 城投债批文通过规模：私募 债 （亿元） 图 20： 分层级城投债批文通过情况：私募 债 资料来源： wind，民生证券研究院 资料来源： wind，民生证券研究院 3、 中票 从绝对规模上看， 2022 年 1-8 月， 交易商协会公开券种 批文通过规模 亦同2021 年基本持平 。 2020-2022 年前 8 月，交易所城投私募债批文通过规模分别为 8649 亿元、 6936 亿元、 6505 亿元。 进一步观察批文通过平台对应的行政层级分布： 交易商协会公开券种批文通过主体以省级和市级平台为主。 2022 年区县批文通过规模占比有下移趋势。 图 21： 城投债批文通过 规模 ： 中票 （亿元） 图 22： 分层级城投债批文通过情况：中票 资料来源： wind，民生证券研究院 资料来源： wind，民生证券研究院 进一步分省来看 ： 江苏、重庆、山东、湖南、河南、 甘肃 、天津等省 /直辖市今年以来批文通过规模较 2021 年下降较多；而广东、北京、湖北、浙江、上海、福建等省 /直辖市今年以来批文通过规模增加明显（多数系 2021 年批文通过规模大幅减少，基数较低因素） 。 010002000300040001 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月2020 2021 20220%20%40%60%80%100%2020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-07区县级 国家级园区 省级 地级市03 0 06 0 09 0 01 2 0 01 5 0 01 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月2 0 2 0 2 0 2 1 2 0 2 20%20%40%60%80%100%2020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-07区县级 国家级园区 省级 地级市固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 图 23： 各场所分省份批文通过 规模 （亿元） 资料来源： wind，民生证券研究院 注：均指该年份 1-8 月数据 2.2 批文终止情况如何？ 从绝对规模上看， 2022 年 1-8 月，交易所城投 债 批文 终止 规模 较 2021 年大幅减少， 主要 是 2022 年 5 月以来，交易所批文终止规模同比季节性均有减少。但因为 2022 年一季度交易所批文审核政策 较为严格 ，终止规模 显著 较高， 2022年 1-8 月终止规模整体高于 2020 年。 进一步观察批文通过平台对应的行政层级分布： 2022 年 6 月份以来，区县级平台交易所批文终止占比有所下降， 8 月至今尚无区县平台交易所批文被终止。 图 24： 交易所 城投 公司 债批文终止 规模 （亿元） 图 25： 分层级交易所城投公司债批文终止情况 资料来源： wind，民生证券研究院 资料来源： wind，民生证券研究院 进一步分省来看 ： 甘肃、云南、安徽、广东 、内蒙古等省份今年 1-8 月交易所2020 2021 2022 2 0 2 1 同比 2 0 2 0 同比 2020 2021 2022 2 0 2 1 同比 2 0 2 0 同比 2020 2021 2022 2 0 2 1 同比 2 0 2 0 同比 2020 2021 2022 2 0 2 1 同比 2 0 2 0 同比江苏 3492 2991 2586 -405 -906 532 772 412 -360 -120 1114 1073 825 -248 -289 5138 4837 3823 -1013 -1315重庆 600 665 465 -201 -135 85 210 70 -140 -15 405 286 129 -158 -277 1090 1161 663 -498 -427山东 1599 1354 1004 -350 -595 157 268 182 -86 25 314 281 367 87 53 2071 1903 1554 -349 -517湖南 785 609 417 -192 -367 180 231 67 -164 -113 310 209 241 31 -69 1275 1050 725 -325 -550河南 516 323 539 216 23 15 510 - -510 -15 87 107 172 65 86 618 940 712 -228 94甘肃 106 137 22 -115 -84 30 10 - -10 -30 50 105 30 -75 -20 186 252 52 -200 -134天津 339 235 157 -78 -182 165 320 300 -20 135 130 94 40 -54 -90 634 649 497 -153 -137四川 898 462 410 -52 -488 241 178 290 112 49 315 428 297 -132 -18 1454 1068 996 -72 -458河北 240 301 243 -58 3 - - 20 20 20 69 83 58 -25 -11 309 384 321 -63 13宁夏 54 15 10 -5 -44 - 60 - -60 - 17 6 18 12 1 71 81 28 -53 -44西藏 - 30 - -30 - 10 - - - -10 0 20 0 -20 0 10 50 0 -50 -10吉林 72 158 80 -78 8 60 - - - -60 40 23 65 42 25 172 181 145 -36 -27辽宁 51 40 20 -20 -31 15 10 - -10 -15 28 0 0 0 -28 94 50 20 -30 -74新疆 110 85 160 75 50 50 73 - -73 -50 87 60 40 -21 -47 247 218 200 -18 -47内蒙古 30 - 15 15 -15 - - - - - 29 25 0 -25 -29 59 25 15 -10 -44江西 546 510 542 33 -3 235 120 50 -70 -185 199 195 226 31 27 980 824 819 -5 -161海南 - - - - - - - - - - 3 13 8 -5 5 3 13 8 -5 5黑龙江 20 - - - -20 - - - - - 35 0 0 0 -35 55 0 0 0 -55广西 415 168 196 28 -219 232 61 45 -16 -187 145 52 58 6 -87 792 281 299 18 -493青海 26 - 25 25 -1 - - - - - 0 0 0 0 0 26 0 25 25 -1山西 115 177 181 4 66 - 21 30 9 30 75 43 57 14 -18 190 241 268 27 78云南 251 161 213 52 -38 - 22 52 30 52 75 67 28 -39 -47 326 250 293 43 -33陕西 489 166 238 72 -251 40 110 63 -47 23 155 128 150 23 -5 684 403 451 48 -233贵州 600 141 233 92 -367 120 129 40 -89 -80 119 20 79 59 -40 839 290 352 62 -487安徽 268 368 409 42 141 30 120 85 -35 55 177 146 206 60 29 475 634 700 66 225福建 239 321 333 12 94 362 140 166 26 -196 142 121 186 65 44 743 583 685 103 -58上海 10 66 209 143 199 361 169 240 71 -121 263 170 162 -8 -102 634 404 611 206 -24浙江 2664 1711 1943 232 -721 190 330 183 -147 -7 412 226 385 159 -27 3266 2267 2511 244 -755湖北 328 206 355 149 27 200 110 100 -10 -100 223 155 321 167 98 751 470 776 306 25北京 77 141 149 8 72 140 10 380 370 240 181 59 89 30 -92 398 210 618 408 220广东 155 227 223 -4 68 1109 280 981 701 -129 332 264 174 -91 -159 1596 771 1377 606 -219私募债 小公募 一般中期票据 合计省份01503004506001 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月2020 2021 20220%20%40%60%80%100%2020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-07区县级 国家级园区 省级 地级市固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 批文被终止规模较去年同期增加略多；山东、江苏、天津、浙江、贵州、北京、广西等省 /直辖市今年 1-8 月交易所批文被终止规模较去年减少幅度较大。 图 26： 各场所分省份批文通过规模（亿元， %） 资料来源： wind，民生证券研究院 注：均值该年份 1-8 月数据。 2022 年自 5 月以来，批文通过以及终止的数据变化都指向 发行监管 政策 在边际放松，批文终止在减少，通过在增加，并且均强于季节性，但从微观主体行为反馈上以及上文对城投债发行和净融资数据来看貌似并未有明显松，如何来评估这一现象？ 2020 2021 2022 2 0 2 1 同比 2 0 2 0 同比 2020 2021 2022 2 0 2 1 同比 2 0 2 0 同比 2020 2021 2022 2 0 2 1 同比 2 0 2 0 同比甘肃 - - 60 60 60 100 5 - -5 -100 100 5 60 55 -40云南 - 35 8 -27 8 35 - 60 60 25 35 35 68 33 33安徽 - 55 30 -25 30 10 - 50 50 40 10 55 80 25 70广东 - - 15 15 15 28 - - - -28 28 - 15 15 -13内蒙古 - - - - - - - 5 5 5 - - 5 5 5湖南 15 44 33 -12 18 - - 15 15 15 15 44 48 3 33辽宁 - - 15 15 15 - 15 - -15 - - 15 15 0 15江西 - 36 40 4 40 - 5 - -5 - - 41 40 -1 40山西 - 10 8 -2 8 - - - - - - 10 8 -2 8福建 15 95 65 -30 50 - - 25 25 25 15 95 90 -5 75黑龙江 - 5 - -5 - - - - - - - 5 - -5 -新疆 - 42 25 -17 25 - - - - - - 42 25 -17 25吉林 - 20 - -20 - - - - - - - 20 - -20 -重庆 5 74 40 -34 35 20 27 40 13 20 25 101 80 -21 55河北 20 20 20 1 - - 25 - -25 - 20 45 20 -25 -湖北 16 45 14 -31 -2 20 10 15 5 -5 36 55 29 -26 -7宁夏 - - - - - - 30 - -30 - - 30 - -30 -四川 39 223 135 -88 97 29 32 72 40 43 68 255 207 -48 140河南 - 50 10 -40 10 4 10 - -10 -4 4 60 10 -50 6陕西 84 15 37 22 -47 - 88 - -88 - 84 103 37 -66 -47广西 20 69 45 -24 25 17 90 - -90 -17 37 159 45 -114 8北京 - - - - - 5 125 6 -119 1 5 125 6 -119 1贵州 15 173 12 -161 -3 80 - - - -80 95 173 12 -161 -83浙江 40 320 95 -225 55 45 110 95 -15 50 85 430 190 -240 105天津 - 65 18 -47 18 - 220 - -220 - - 285 18 -267 18江苏 179 469 162 -307 -17 236 113 52 -61 -184 414 581 214 -367 -200山东 60 345 119 -226 59 110 173 22 -151 -88 170 518 141 -377 -29海南 - - - - - - - - - - - - - - -青海 - - - - - - - - - - - - - - -上海 - - - - - - - - - - - - - - -西藏 - - - - - - - - - - - - - - -省份私募债 小公募 合计固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 3 政策诉求是什么？ 关于城投债批文审核监管政策的边际变化 相关跟踪，一直困扰着市场，毕竟在当前宏观环境下，政策引导更多以窗口指导的形式而存在 。 故而 市场跟踪一是看协会以及交易所批文端的数据变化，二是从与微观主体的交流反馈当中总结 。 前者会存在批文审核到发行的滞后期差异以及发行净融资季节 性错位两方面问题 ， 难以得出明确的结论， 但总体还是能从客观数据出发以作评估； 后者是零散型信息，简单的微观相加并非宏观， 更多是直观感受 。 为作客观合理的评估， 我们 需 从当前政策诉求出发 ： 政策会考虑什么？ 第一，防风险 。 2022 年以来土地市场的大幅下滑引致财政压力加大，从逻辑上来看地方政府的压力是在提升的，一定程度上对城投也是有影响的 。 但受益于今年极度宽松的流动性环境，城投净融资虽然整体有所下滑，但分省结构上来看也有可圈可点的地方 ： 主要下滑的区域在江浙（对应区县级私募债为多）。而过往压力较大的重点区域，今年受益于资产荒推动， 净融资有明显改善。 由此来看，防风险的诉求下，当前放松城投债券募集资金用途的意义并不大。 图 27： 2022 年以来各省份城投净融资的结构性变化（亿元） 资料来源： wind，民生证券研究院 2020 2021 2022 同比差值 趋势图 2022 占比云南 846 142 667 525 2753 688 25%陕西 699 63 366 303 3654 559 15%天津 875 662 822 159 3889 906 23%吉林 144 -2 152 154 1192 169 14%福建 558 428 567 139 5261 751 14%湖南 808 535 664 128 8557 951 11%安徽 438 670 764 95 5670 609 11%宁夏 55 -47 24 71 219 20 9%四川 1051 639 689 50 10301 991 10%贵州 354 -30 19 49 2855 481 17%黑龙江 26 -40 -12 28 325 66 20%西藏 31 54 69 15 240 62 26%青海 11 -4 0 3 202 37 18%内蒙古 48 14 6 -9 164 35 21%海南 20 28 12 -17 193 30 16%辽宁 55 2 -22 -24 430 68 16%山西 301 224 187 -37 1634 264 16%河北 289 165 112 -52 2075 230 11%河南 592 531 471 -60 5390 634 12%上海 702 1079 998 -81 4158 628 15%重庆 763 625 510 -114 6626 819 12%新疆 154 128 -12 -140 1684 280 17%甘肃 90 101 -66 -167 935 159 17%广西 405 261 29 -232 3094 437 14%北京 1748 936 653 -283 5352 893 17%湖北 791 1033 652 -381 6988 702 10%广东 1534 1916 1404 -512 9419 1322 14%山东 1622 1715 1154 -561 13627 1702 12%江西 692 1075 471 -604 6614 842 13%浙江 2101 2377 916 -1461 20174 2251 11%江苏 2786 3038 902 -2136 31182 4606 15%存量到期+ 回售1 - 8 月净融资同期比较固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 第二，稳增长 。 今年一直以来的主旋律，但却存在着诸多约束。稳增长需要城投更加有为，但 从政策有效性的角度来看，单从城投债券入手效果并不显著，毕竟城投债募集资金用于项目的占比很少， 影响有限 ，关键还是财政政策带动下配套的相关贷款形成合力。 图 28： 各省城投债用于项目建设情况（亿元， %） 资料来源： wind，民生证券研究院 第三，再综合考虑政策 连贯 性。 自隐性债务监管政策体系框架形成，政策在时间和空间上要具备连贯性，大幅放松城投债券发行并不符合这一点 。 从今年财政部两次问责新增隐债，以及近期监管查出挪用债券募集资金用途这两点现象，便能充分看出，哪怕在稳增长大背景下，政策仍要保持连贯性。 从这三点出发，再综合考虑上文对城投发行净融资以及批文的数据分析，可以合理推演，无论是协会还是交易所，对于城投债券审批并不会大幅放松，只是在结构上以及节奏上或存在一些边际变化，但这总体还是在当前政策框架界定范围之内的一些调整。 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 4 总结 2022 年以来，政策趋严之下城投债发行出现明显下滑，然在疫情防控、地产持续走弱、政策发力稳增长几者诉求之下，市场关注城投发行监管政策是否发生了一些边际变化，是不是对债项募集资金用途的要求有所放宽？本文从定量与定性两个角度进行分析。 1、城投债发行及净融资有何新变化？ 首先，观察城投债整体发行及净融资： 2022 年以来，城投债发行及净融资整体均弱
展开阅读全文