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请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 行业深度 2022年08月25日 食品饮料 二十年白酒发展周期复盘与思考 中国白酒共历四轮牛市，不同价位带节奏存差异。进入21世纪以来，根据申万白酒行业指数，中国白酒共经历三轮完整牛市，分别为2004-2007年，2009-2012年，2015-2018年，通常每轮白酒牛市历时4年，当前白酒行业仍处于第四轮白酒牛市中（2019至今）。从每轮白酒牛市的节奏来看，通常在一轮白酒牛市的前两年量价齐升带动业绩的快速释放。高端白酒提价使得次高端性价比凸显，另外受益于价格带扩容，头部品牌力较强的次高端和地产酒酒企跟进推动高端化，通常晚于高端白酒，在一轮白酒牛市的第3-4年迎来业绩弹性的释放。 牛市末遇“戴维斯双杀”，中途需历多次盘整。从每轮白酒牛市结束来看，1）第一轮牛市末期：股价上高端酒股价平均跌幅68.6%，业绩上受金融危机影响，多数酒企业绩于 2008Q3 放缓，业绩和估值惨遭双杀。2）第二轮牛市末期：股价上高端酒股价平均跌幅59.8%，业绩上2012年底宏观经济放缓叠加“三公消费”限制令的出台，白酒需求表现为断崖式下滑，3）第三轮牛市末期：高端酒股价平均跌幅43.6%，业绩增速明显放缓。除去每轮牛市末因估值和业绩“戴维斯双杀”，白酒牛市彻底结束之外，在每轮白酒牛市的期间，受“灰犀牛”事件影响，也迎来过中等程度的震荡回撤。本轮白酒回撤仍为受“灰犀牛”因素震荡，第四轮牛市后续有望“复苏”。从高端白酒估值来看，相对估值法上，对标海外可比公司，茅台估值仍具上涨空间，我们认为茅台的估值中枢有望稳定在40倍以上。绝对估值法上，根据线性回归分析结果，贵州茅台动态市盈率与十年期美债的实际收益率之间呈强相关关系。我们认为，在本次美国加息周期结束之后，全球经济压力有望得到充分释放，从而带动与宏观经济关联密切的龙头白酒酒企在估值上迎来一波拉升。 地产酒业绩弹性尚未释放，第四轮牛市有望持续。从不同价格带白酒业绩释放的节奏来看，每轮白酒牛市通常会经历三个阶段：1）高端提价开启新一轮白酒牛市；2）次高端性价比凸显，业绩弹性迎来释放；3）地产酒受益于大单品的更迭，承接次高端业绩加速释放。而第四轮白酒牛市中， 2022Q1疫情扰动对地产酒消费场景打击较大，部分地产酒酒企业绩短期承压，中道崩殂。因此从价格带轮动节奏来看，我们认为第四轮白酒牛市也仍未结束，后续随着白酒行业的整体“复苏”，除高端酒外，我们认为地产酒的业绩弹性仍有望延续。 投资建议：随着疫情的边际改善和经济面回暖，白酒板块投资进入第二阶段，其中“复苏”成为主旋律，我们预计下半年到明年经济向上趋势逐渐明朗，看好白酒动销的边际转好。在投资建议上，我们核心推荐贵州茅台、山西汾酒、泸州老窖、五粮液，并看好洋河股份、古井贡酒、迎驾贡酒等地产酒标的的后续业绩弹性。 风险提示：经济面的复苏节奏有待观察；疫情局部反复影响超预期；食品安全问题。 增持（维持） 行业走势 作者 分析师 符蓉 执业证书编号：S0680519070001 邮箱： 相关研究 1、食品饮料：徽酒升级延续，风景独好安徽白酒草根调研反馈2022-08-14 2、食品饮料：品牌加速集中，行业回归理性复调行业调研反馈2022-07-26 3、食品饮料：2022Q2基金持仓分析：酒类大幅加配，洋河重回前202022-07-23 -32%-16%0%16%32%2021-08 2021-12 2022-04 2022-08食品饮料 沪深300 2022年08月25日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1、中国白酒二十年共历四轮牛市，价位带节奏存差异 . 5 1.1共历四轮白酒牛市，消费升级为近两轮底层逻辑 . 5 1.2高端提价叠加放量，率先开启一轮牛市 . 8 1.3高端提价带动价格带扩容，次高端“牛市”属性明显 . 13 1.4地产酒与消费升级挂钩，业绩弹性释放晚于高端次高端 . 15 2、中途需历多次盘整，牛市末遇“戴维斯双杀” . 18 2.1 历轮牛市末期估值遭遇腰斩，业绩增速明显放缓 . 19 2.2 每轮牛市中均有震荡，估值“单杀”并不影响长期基本面向好趋势 . 22 2.3 该轮回撤为板块震荡，“复苏”成行业主旋律 . 27 2.4 下行空间有限，估值具备韧性 . 28 3、地产酒业绩弹性尚未完全释放，第四轮牛市有望持续 . 31 3.1 地产酒主力产品迭代完成，代表一轮白酒牛市结束 . 31 3.2 端午消费场景快速回补，旺季有望重新抬头 . 32 4、看好高端酒强韧性，关注地产酒业绩弹性 . 33 4.1 贵州茅台：全方位改革加速落地，高质量提速可期 . 33 4.2 五粮液：脚踏实地，行稳致远 . 34 4.3 泸州老窖：国窖进发新百亿，特曲全国化进行时 . 34 4.4 山西汾酒：“抓青花、强腰部、稳玻汾”，汾酒复兴在途中 . 35 4.5 洋河股份：变革进行时，产品渠道齐优化 . 35 4.6 今世缘：四大战役推进全年发展，“十四五”规划稳步推进 . 36 4.7 古井贡酒：业绩确定性强，产品高端化趋势明显. 36 4.8 迎驾贡酒：洞藏起势明显，公司势能不断提升 . 37 5、投资建议 . 37 风险提示 . 37 图表目录 图表1：中国白酒共历四轮牛市 . 5 图表2：2001-2007年中国GDP变化 . 6 图表3：2001-2007年中国人均GDP变化 . 6 图表4：2001-2007年中国GDP变化 . 6 图表5：2001-2007年中国人均GDP变化 . 6 图表6：第二轮白酒牛市中飞天挺价过程 . 7 图表7：2014-2018年中国GDP变化 . 7 图表8：2008-2018年城镇居民人均可支配收入变化 . 7 图表9：高端酒提价开启第四轮白酒牛市（元/瓶） . 8 图表10：2022年初黑天鹅事件频发影响中国股市 . 8 图表11：2009-2021高端白酒出厂价变化情况（元/瓶） . 9 图表12：2007-2021年高端白酒总销量变化（吨） . 9 图表13：2004-2008年茅五泸营收同比变化 . 10 图表14：2004-2008年茅五泸归母净利润同比变化 . 10 图表15：第一轮白酒牛市期间高端白酒估值复盘 . 10 图表16：2008-2012年茅五泸营收同比变化 . 11 图表17：2008-2012年茅五泸归母净利润同比变化 . 11 2022年08月25日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 图表18：第二轮白酒牛市期间高端白酒估值复盘 . 11 图表19：2015-2018年茅五泸营收同比变化 . 12 图表20：2015-2018年茅五泸归母净利润同比变化 . 12 图表21：第三轮白酒牛市期间高端白酒估值复盘 . 12 图表22：2019-2021年茅五泸营收同比变化 . 12 图表23：2019-2021年茅五泸归母净利润同比变化 . 12 图表24：第四轮白酒牛市期间高端白酒估值复盘 . 13 图表25：2009-2012年次高端白酒营收同比变化 . 13 图表26：2009-2012年次高端白酒归母净利润同比变化 . 13 图表27：第三轮白酒牛市期间次高端酒企复权股价增速 . 14 图表28：2015-2018年次高端白酒营收同比变化 . 14 图表29：2015-2018年次高端白酒归母净利润同比变化 . 14 图表30：第四轮白酒牛市期间次高端酒企复权股价增速 . 14 图表31：2019-2021年次高端白酒营收同比变化 . 15 图表32：2019-2021年次高端白酒归母净利润同比变化 . 15 图表33：每轮白酒牛市初期地产酒在产品上的布局 . 16 图表34：安徽和江苏两省历轮消费升级节奏 . 16 图表35：前两轮白酒牛市地产酒营收和利润弹性释放较晚 . 16 图表36：第三轮白酒末期地产酒股价涨幅领先整体白酒板块 . 17 图表37：2017-2018年地产酒营收同比增速 . 17 图表38：2017-2018年地产酒归母净利润同比增速 . 18 图表39：2017-2018年地产酒毛利率变化 . 18 图表40：地产酒业绩弹性于2021年抬头 . 18 图表41：第一轮白酒牛市白酒酒企股价估值变化 . 19 图表42：第一轮白酒牛市末期各酒企营收变化（季度） . 19 图表43：第二轮白酒牛市调整期白酒酒企股价估值变化 . 20 图表44：第二轮白酒牛市末期各酒企营收变化（季度） . 20 图表45：第三轮白酒牛市白酒酒企股价估值变化 . 21 图表46：第三轮白酒牛市末期各酒企营收变化（季度） . 21 图表47：三轮牛市末期高端酒股价回调幅度下滑 . 22 图表48：三轮牛市末期次高端股价回调幅度下滑 . 22 图表49：第一轮白酒牛市震荡期间酒企股价估值变化 . 22 图表50：第一轮白酒牛市震荡期间各酒企营收变化（季度） . 23 图表51：第二轮白酒牛市震荡期间酒企股价估值变化 . 23 图表52：第二轮白酒牛市震荡期间各酒企营收变化（季度） . 24 图表53：第三轮白酒牛市震荡期间酒企股价估值变化 . 24 图表54：第三轮白酒牛市震荡期间各酒企营收变化（季度） . 25 图表55：第四轮白酒牛市震荡期间酒企股价估值变化（第一次） . 25 图表56：第四轮白酒牛市震荡期间酒企股价估值变化（第二次） . 26 图表57：第四轮白酒牛市震荡期间各酒企营收变化（季度） . 26 图表58：白酒牛市结束与受“灰犀牛”因素突发的震荡对比 . 27 图表59：第三轮白酒牛市白酒酒企股价估值变化 . 28 图表60：第三轮白酒牛市末期各酒企营收变化（季度） . 28 图表61：2013-2021年国内外白酒龙头营收YoY变化（%） . 29 图表62：2013-2021年国内外白酒龙头净利润YoY变化（%） . 29 图表63：第三轮白酒牛市白酒酒企股价估值变化 . 29 2022年08月25日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 图表64：2013-2021年茅台和爱马仕营收YoY变化（%） . 30 图表65：2013-2021年茅台和爱马仕净利润YoY变化（%） . 30 图表66：第三轮白酒牛市白酒酒企股价估值变化 . 30 图表67：2016年-2022年十年期美债和茅台PE（TTM）变化 . 31 图表68：2016年-2022年十年期国债和茅台PE（TTM）变化 . 31 图表69：十年期美债收益率与茅台PE（TTM）回归分析 . 31 图表70：十年期国债收益率与茅台PE（TTM）回归分析 . 31 图表71：每轮白酒牛市初期地产酒在产品上的布局 . 32 2022年08月25日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 1、中国白酒二十年共历四轮牛市，价位带节奏存差异 1.1共历四轮白酒牛市，消费升级为近两轮底层逻辑 进入21世纪以来，根据申万白酒行业指数，中国白酒共经历三轮完整牛市，分别为2004-2007年，2009-2012年，2015-2018年，通常每轮白酒牛市历时4年，当前白酒行业仍处于第四轮白酒牛市中（2019 至今）。每轮白酒牛市的开启与宏观经济关联密切，主要系经济高速增长带动白酒需求提升，叠加消费升级的推动主流白酒酒企的业绩和估值迎来双升。 第一轮白酒牛市（2004-2007年） - 货币/信贷政策放松，经济大幅增长。牛市开启：从宏观背景上看，受大规模固定投资以及国内劳动生产率持续提高的拉动，这一时期我国经济迎来加速增长，2004/2005 年 GDP 总量分别为 16.2/18.7 万亿元，同比增长17.8%/15.7%，人均GDP增速从10%左右提升至15%以上。另外，受益于货币供应量的增长（2004-2007年M2增速维持在14%-18%的较高水平），居民消费热情提升，许多酒企加大产品结构的调整力度，通过涨价或开发中高档产品推动高端化进程，如茅台、剑南春、五粮液、泸州老窖等对旗下主力产品出厂价上调10-60元不等。政商务消费的兴起叠加消费升级的驱动，2005 年起白酒产销出现回升势头，利润增速高于收入增速，行业景气程度不断提升，中国第一轮白酒牛市由此开启。牛市结束：一方面受2007年A股泡沫破裂，白酒板块高估值回落，贵州茅台/五粮液/泸州老窖 PE 分别由年初最高点101/120/129 倍下滑至 18/26/16 倍；另一方面，2008 年受国际金融危机影响，宏观经济增速放缓导致白酒需求减少，行业景气度下行，多数酒企业绩增速放缓，部分企业出现下滑，2008Q4 贵州茅台/五粮液/泸州老窖营收同比-36.8%/+5.4%/-22.4%，白酒行业迎来“戴维斯双杀”，第一轮白酒牛市迎来结束。 图表1：中国白酒共历四轮牛市 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2022年08月25日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 图表2：2001-2007年中国GDP变化 图表3：2001-2007年中国人均GDP变化 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 第二轮白酒牛市（2009-2012年）- 政策刺激经济复苏，白酒量价齐升。牛市开启：次贷危机之后，受外需影响的中国经济增速快速回落，在此背景下，2008年11月中国政府推出“四万亿”财政刺激计划，大幅度提振市场信心，随后各地政府于2009年通过银行贷款的方式大量融资，固投、地产投资等计划推出，政商务消费需求重新升温，带动消费逐步回暖，白酒市场呈现出量价齐升的趋势 销量上：高收入叠加地方政府对当地酒企施压，各方资本加速进入推动产能不断扩容，2008-2012 年白酒总产量由 562.1万千升上涨至1136.7万千升，4年CAGR达19.0%，于 2011年提前4年完成中国酿酒产业“十二五”发展规划中提出的于2015年总产量达960万千升的目标；价格上：届时三公消费占比较高，直接提价相对较易，以茅台为例，公司于 2009 年 1 月 1 日上调飞天出厂价（由438元/瓶上调至499元/瓶），随后通过每年定期提价，飞天的出厂价逐步提升至2012年9月的819元/瓶。批价上飞天/普五/国窖1573分别由660/582/540元/瓶（2009年年底）上涨至1875/940/880元/瓶。牛市结束：2012年宏观经济放缓，叠加年底“八项规定”出台，白酒需求呈现断崖式下跌，2013年多数白酒企业业绩普遍负增长（五粮液/泸州老窖/山西汾酒营收分别同比下滑9.1%/9.7%/6.0%），市场整体预期悲观导致白酒企业PE大幅下滑，第二轮白酒牛市终结，行业进入深度调整期。 图表4：2001-2007年中国GDP变化 图表5：2001-2007年中国人均GDP变化 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 0%5%10%15%20%25%0510152025302001200220032004200520062007中国GDP总量（万亿元） YoY（右轴）0%5%10%15%20%25%00.511.522.52001200220032004200520062007人均GDP（万元） YoY（右轴）0%5%10%15%20%25%0102030405060200720082009201020112012中国GDP总量（万亿元） YoY（右轴）0%5%10%15%20%25%00.511.522.533.544.5200720082009201020112012人均GDP（万元） YoY（右轴） 2022年08月25日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 图表6：第二轮白酒牛市中飞天挺价过程 时间 出厂价（元/瓶） 零售价（元/瓶） 2009年1月1日 499（+61） 800 2010年1月1日 563（+64） 1000 2011年1月1日 619（+56） 年初1000，年末2000 2012年9月1日 819（+200） 2300 资料来源：酒业家，徽酒，国盛证券研究所 第三轮白酒牛市（2015-2018年 7月）- 走出深度调整期，消费升级成主要推力。牛市开启：相较前两轮白酒牛市，此次周期宏观经济总量告别高增长，2014/2015 年我国GDP同增8.5%/7.0%。但受益于我国经济结构转型，城镇居民人均可支配收入持续提升，由2014年的 2.9万元上涨至2018年的 3.9万元，并且自2012年三公禁令颁布之后，行业消费场景由政商务转向大众消费，消费者对白酒品质以及品牌力提出了更高的要求，消费习惯由“喝倒”转向“喝好”，中国白酒进入存量时代，高端化助推头部白酒企业集中度不断提升，以高端价格带为例，茅五泸在高端价格带CR3由71%（2014年）提升至95%（2018年）。牛市结束：2018年对内经济“去杠杆”叠加对外“贸易战”：1）对内“去杠杆” 2018年去杠杆政策推进，中国宏观总杠杆率扩张放缓，但也对实体流动性造成一定影响，导致市场预期白酒需求下滑；2）对外“贸易战”- 2018年美国五次对从中国进口的商品增加关税，导致市场避险情绪升温，A 股迎重挫。宏观经济不稳定性增强，导致白酒终端需求出现下滑。由于各大酒企刚走出上一轮行业深度调整期，在战略制定以及内部管理上更加谨慎，2018Q3 主动控制渠道库存，导致业绩普遍放缓，第三轮白酒牛市随之结束。 图表7：2014-2018年中国GDP变化 图表8：2008-2018年城镇居民人均可支配收入变化 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 第四轮白酒牛市（2019年至今）- 消费升级加速叠加疫情补涨，受 突发情况“中道崩殂”。牛市开启：消费升级仍为本轮行业周期的核心驱动力，茅台批价破 2000 打开行业价格天花板，普五和国窖1573相继破900元推动次高端价格带扩容（由300-600元扩容至300-800元），具备一定品牌影响力的酒企纷纷抓住蓝海，聚焦自身高端化发展，白酒消费者消费习惯由“喝好酒”向“喝名酒”转变，面子消费升级带动行业集中度进一步提升。2019年春节期间白酒消费氛围浓郁，高端酒业绩率先迎来释放，2018Q4贵州茅台/五粮液/泸州老窖营收分别同增 34.1%/31.3%/21.8%，拉开新一轮白酒牛市序幕。 另外，2020年初的疫情影响反而成了白酒大牛市真正兴起的催化剂：2020Q1受疫情停工影响，产量减少 36.6 万千升（同降 17.8%），批价上飞天茅台由 2 月初的 2300 元左右一度下滑至3月中旬低点2000元以下，量价双降导致白酒股估值快速下跌。但从Q2起，受益于疫情封控边际改善，多数酒企业绩迎来快速回补，市场逐渐意识到白酒长期基本面仍0%2%4%6%8%10%12%010203040506070809010020142015201620172018中国GDP总量（万亿元） YoY（右轴）0%2%4%6%8%10%12%14%16%05000100001500020000250003000035000400004500020082009201020112012201320142015201620172018城镇居民人均可支配收入（元） YoY（右轴） 2022年08月25日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明 旧良好，开启补涨，并于三季度旺季开始之后正式拉开白酒牛市的新一轮周期。牛市盘整：2022年初在三大黑天鹅事件的影响下（疫情封控加剧、俄乌战争以及美联储加息），中国股市出现明显回撤，宏观经济的下行使得消费升级进程暂缓：1）疫情封控 2022年年初多地受疫情反复影响“封城”，如 3月14日-3月20日深圳全市封控一周；3月28日起上海宣布以黄浦江为界分区分批封控开展核酸筛查，整整 65 天后才迎来解封；2）俄乌战争 2022年2月24日俄罗斯总统普京对乌克兰宣战；3）美联储加息 3月17日美联储宣布加息25基点，并暗示今年或还将加息6次。在复杂形势的影响下，资金信心不足，A股市场缺乏支撑全线走弱，此轮白酒牛市在内外黑天鹅因素的影响下“中道崩殂”。 图表9：高端酒提价开启第四轮白酒牛市（元/瓶） 图表10：2022年初黑天鹅事件频发影响中国股市 资料来源：今日酒价，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 1.2高端提价叠加放量，率先开启一轮牛市 自上而下看，近两轮白酒牛市背后的核心逻辑为：伴随人均 GDP 和可支配收入的提升，居民消费能力增强带动消费升级，高端酒企顺势率先提价，并且在价盘稳固之后开启铺货放量，通常在一轮白酒牛市的前两年量价齐升带动业绩的快速释放。高端白酒提价使得次高端性价比凸显，另外受益于价格带扩容，头部品牌力较强的次高端和地产酒酒企跟进推动高端化，通常晚于高端白酒，在一轮白酒牛市的第3-4年迎来业绩弹性的释放。 1. 从量价来看，高端量价齐升为牛市核心驱动力 批价上：消费升级促使高端白酒主动提价。第二轮白酒牛市期间，2009年年初，飞天茅台/普五/国窖1573的出厂价分别为499/469/468元/瓶，之后茅台和五粮液率先开启涨价，于2009年8月宣布将飞天出厂价上调至每瓶519元，五粮液也开始执行538元的一批价（涨价幅度约15%）， 2010年1月两大白酒持续对旗下大单品提价，飞天和普五的出厂价由519/469元/瓶上调至563/509元/瓶，另外，国窖1573出厂价于2009年年底由468元/瓶上调至519元/瓶。随着政商务消费需求的重新升温，茅五泸三家高端酒企出厂价和批价均站上500元大关，加速白酒高端化进程。第三轮白酒牛市期间，伴随着白酒消费习惯的改变（消费者对白酒品质提出更高要求）叠加多数酒企在深度调整期间下调箭头产品价格（如2014年普五出厂价由729元/瓶下调至609元/瓶；国窖1573批价999 元/瓶下调至560 元/瓶，接近腰斩），2015年起高端白酒在行业复苏后，率先开启新一轮涨价潮：1）飞天出厂价虽保持不变，但批价于一年内突破1000元大关（由2015 年 12 月的 820 元/瓶上涨至 2016 年 11 月 1030 元/瓶）；2）普五出厂价于 2015年8月提升至659元/瓶，之后通过多次小幅提价，于2016年9月出厂价达739元/瓶；3）国窖1573出厂价于2015年1月上调至620元/瓶。第四轮白酒牛市期间，1）飞天批价站上2000元大关，彻底拉开与竞品差距；2）普五出厂价于2019年7月提升至889元/瓶，批价于同年5月站稳900元大关；3）国窖1573出厂价于2019年11月由780 2022年08月25日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明 元/瓶上调至850元/瓶，批价于2021年5月上涨至920元/瓶，自此高端白酒批价均站上900大关，为次高端留下涨价空间，次高端价格带由300-600元扩容至300-800元。 图表11：2009-2021高端白酒出厂价变化情况（元/瓶） 资料来源：今日酒价，徽酒，国盛证券研究所 销量上：提价叠加放量，量价齐升助力高端酒业绩在每轮白酒牛市初期快速释放。第二轮白酒牛市期间，2009年茅五泸高端酒总体销量由2.0万吨上涨至2.3万吨，同比增长14.4%，并于 2010 年在高基数下同增 22.1%至 2.8 万吨；第三轮白酒牛市期间，2015年下半年随着行业走出深度调整期，高端白酒迎来新一波的铺货，同年茅五泸高端酒整体销量同增21.6%，首次突破4万吨大关，2016年增长至4.7万吨，同增17.2%；第四轮白酒牛市期间，2019年受益于消费升级的驱动，消费者对名酒需求量进一步放大，高端酒整体销量突破6万吨大关，由5.9万吨提升至6.8万吨，同增15.4%，高端酒业绩弹性在放量和提价的双重助力下率先释放。 图表12：2007-2021年高端白酒总销量变化（吨） 资料来源：Wind，公司年报，国盛证券研究所 2. 从时间线来看，高端白酒在业绩和估值上具备先发性 从业绩来看，高端酒企收入先于次高端和地产酒显现，通常在每轮白酒牛市第一年抬头，并于第二年或第三年迎来巅峰，在第四年显露颓势，增速放缓。从估值来看，市盈率（PE）通常先于业绩启动，并且在每轮牛市中呈持续向上的状态。 第一轮牛市：业绩于牛市第二年迎来加速，高端酒动态市盈率于牛市末均破百倍。业绩上，茅五泸营收于2005年白酒牛市初年迎抬头，五粮液由负转正，茅台和泸州老窖增速 2022年08月25日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明 分别突破30%和10%大关。2006和2007年高端酒业绩弹性快速释放，其中2006年茅台/五粮液/泸州老窖营收分别同增 24.8%/15.2%/32.2%，归母净利润同增38.1%/47.5%/598.5%（泸州老窖归母净利润增长近6倍，主要系净利润基数较小，且05年后公司将资源聚焦于高端单品国窖1573的打造），2007年茅台和泸州老窖在高基数下再加速，营收分别同增 47.6%和 51.9%，归母净利润分别同增 83.2%和 139.8%，五粮液由于在战略上的失误业绩呈现降速。估值上，茅五泸PE自白酒牛市起一路走高，于2007年年末均突破100倍。同时，牛市期间高端白酒盈利能力也不断上升。茅台ROE由不足20%上涨至34.4%，五粮液ROE小幅增加至15.1%，泸州老窖由2.54%上涨至25.26%。 图表13：2004-2008年茅五泸营收同比变化 图表14：2004-2008年茅五泸归母净利润同比变化 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表15：第一轮白酒牛市期间高端白酒估值复盘 贵州茅台 五粮液 泸州老窖 年内最高/最低/平均市值情况下对应当年 PE 年份 平均 下限 上限 平均 下限 上限 平均 下限 上限 2004 19.1 15.9 25.1 23.0 19.6 30.0 96.0 79.4 126.3 2005 22.4 17.4 26.9 22.9 19.3 26.1 85.1 68.4 110.3 2006 35.3 17.9 60.6 34.0 19.9 59.5 84.8 50.4 128.8 2007 72.9 54.0 101.8 84.7 59.6 129.6 109.0 70.4 160.2 资料来源：Wind，国盛证券研究所 第二轮牛市：本轮白酒牛市由业绩驱动，高端酒于牛市第三年快速释放。业绩上，第二轮白酒牛市主要由政商务需求的升温带动，彼时五粮液虽然在净利润上已被茅台超越，但在营收上仍是当时第一大酒企且为政商务宴请用酒的主流选择，公司业绩也在 2009年于高端酒三家中最先抢跑，营收同比增长 40.3%首次突破百亿大关，归母净利润达32.45 亿元，同增 79.2%。茅台和泸州老窖业绩于牛市第三年迎来释放，2011 年茅台/泸州老窖营收分别为 184.0/84.3 亿元，同增 58.2%/56.9%。估值上，股价先于业绩发力，2018 年 11 月从政府推出“四万亿”财政刺激计划起，高端酒在估值上率先发力，以茅台为例，PE 由最低点 20 倍以内，稳定上涨至 30 倍以上，ROE 也从 29.8%攀升至39.2%。但第二轮白酒牛市期间金融危机后市场恐慌情绪仍存，PE在2010年年底达本轮峰值后呈下滑趋势，2011年三家高端酒企市盈率维持在30倍附近，之后受“八项规定”影响，12年年末PE重回20倍以内。综合估值和业绩两方面来看，本轮白酒牛市主要由业绩而非估值驱动，高端白酒在各项财务指标上的表现均优于上一轮期间。 -10%0%10%20%30%40%50%60%2004 2005 2006 2007 2008贵州茅台 五粮液 泸州老窖-200%0%200%400%600%800%2004 2005 2006 2007 2008贵州茅台 五粮液 泸州老窖 2022年08月25日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明 图表16：2008-2012年茅五泸营收同比变化 图表17：2008-2012年茅五泸归母净利润同比变化 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表18：第二轮白酒牛市期间高端白酒估值复盘 贵州茅台 五粮液 泸州老窖 年内最高/最低/平均市值情况下对应当年 PE 年份 平均 下限 上限 平均 下限 上限 平均 下限 上限 2009 31.1 21.5 37.7 36.9 30.0 48.5 27.4 16.7 38.6 2010 33.2 27.2 43.5 32.2 25.5 48.3 28.0 21.1 38.2 2011 33.0 26.4 40.0 26.7 20.9 30.5 25.5 19.5 31.2 2012 23.7 16.0 29.0 17.5 10.1 22.9 17.2 11.2 24.1 资料来源：Wind，国盛证券研究所 第三轮牛市：业绩估值双驱动，高端引领走出行业深度调整期。业绩上，白酒行业自2012年起进入深度调整期，2013、2014年熊市期间除贵州茅台外，其余酒企业绩均迎来滑铁卢，其中 2014 年五粮液/泸州老窖营收分别同比-15.0%/-48.7%，归母净利润同比-26.8%/-74.4%。2015 年起行业逐步走出深度调整期，高端白酒业绩弹性率先释放，叠加估值上升，白酒行业迎来复苏，贵州茅台 2016-2018 年营收增速分别达20.1%/52.1%/26.4%，归母净利润增速分别为7.8%/62.0%/30.0%，老窖和五粮液增速也先后重回20%以上。估值上，高端酒市盈率于本轮牛市初期迎来明显提升，茅台/五粮液/老窖 PE 分别由 2014 年最低谷时的 8.8/6.0/5.9 倍提升至 2018 年年初高点的40.9/40.3/44.4倍，并于年底（本轮牛市末期）受“限制三公消费”的影响，重新回落至20倍以内。 0%10%20%30%40%50%60%70%2008 2009 2010 2011 2012贵州茅台 五粮液 泸州老窖0%20%40%60%80%100%2008 2009 2010 2011 2012贵州茅台 五粮液 泸州老窖 2022年08月25日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明 图表19：2015-2018年茅五泸营收同比变化 图表20：2015-2018年茅五泸归母净利润同比变化 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表21：第三轮白酒牛市期间高端白酒估值复盘 贵州茅台 五粮液 泸州老窖 年内最高/最低/平均市值情况下对应当年 PE 年份 平均 下限 上限 平均 下限 上限 平均 下限 上限 2015 16.3 13.3 20.5 17.5 13.8 23.0 32.0 12.9 51.4 2016 21.4 15.4 25.7 18.1 14.9 21.0 29.2 21.1 38.0 2017 31.3 25.4 38.2 26.5 19.7 36.1 34.4 27.7 42.8 2018 30.3 20.7 40.9 25.7 15.1 40.3 28.3 15.8 44.4 资料来源：Wind，国盛证券研究所 第四轮牛市：业绩端增幅不明显，主要系估值驱动催化。业绩上，与前几次不同，由于2020年受武汉疫情封控影响，本轮牛市初期，高端白酒在业绩端并无明显上调，甚至出现增速放缓的情况，以贵州茅台为例，公司2019-2021年营收同增15.1%/10.3%/11.7%，归母净利润同增17.0%/13.3%/12.3%。估值上，新冠疫情导致市场风格趋于保守，投资者开始偏好确定性更强的消费行业，带动消费股估值出现上升。结合上轮白酒末期多数白酒股票 PE 回落至 20 倍以内，配置价值凸显，疫情催生了一波真正白酒牛市的到来，茅五泸市盈率分别由 2018 年低谷时的 20.7/15.1/15.8 倍上升至 2021 年初高点的73.3/68.9/81.2 倍。综合估值和业绩两方面来看，本轮白酒牛市开启主要系上轮末期多数白酒股票估值回落至20倍，配置价值凸显。 图表22：2019-2021年茅五泸营收同比变化 图表23：2019-2021年茅五泸归母净利润同比变化 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%2015 2016 2017 2018贵州茅台 五粮液 泸州老窖0%10%20%30%40%50%60%70%80%2015 2016 2017 2018贵州茅台 五粮液 泸州老窖0%5%10%15%20%25%30%2019 2020 2021贵州茅台 五粮液 泸州老窖0%5%10%15%20%25%30%35%2019 2020 2021贵州茅台 五粮液 泸州老窖 2022年08月25日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明 图表24：第四轮白酒牛市期间高端白酒估值复盘 贵州茅台 五粮液 泸州老窖 年内最高/最低/平均市值情况下对应当年 PE 年份 平均 下限 上限 平均 下限 上限 平均 下限 上限 2019 32.4 23.3 38.2 28.5 15.6 36.9 27.3 16.9 33.7 2020 42.9 30.6 56.3 39.8 24.1 58.4 34.9 21.5 58.5 2021 52.2 39.9 73.3 47.8 33.8 68.9 52.4 35.5 81.2 资料来源：Wind，国盛证券研究所 1.3高端提价带动价格带扩容，次高端“牛市”属性明显 次高端酒企业绩通常于每轮白酒牛市的第三年迎来加速，主要系每轮白酒牛市初期，高端酒提价带动次高端价格带扩容，提前布局高端化的次高端白酒产品性价比显现，随着高端酒企业绩增速逐渐平稳，次高端接棒发力。该趋势在第三、四轮白酒牛市中表现更为明显，主要原因有二：一方面，酒鬼酒和舍得酒业在前两轮白酒牛市中公司体量有限，尚未成长为全国化的次高端白酒酒企。另一方面，前两轮白酒牛市期间，白酒主要消费场景为满足政商务宴请需求，个人消费场景较少。2012年国家宣布“八项规定”以后，需求由政商务转为大众消费，并且叠加居民收入水平提升带来的消费升级，次高端价格带逐渐成为各地宴请（婚宴）主流用酒，高端提价导致次高端性价比凸显，使得次高端白酒在婚宴场景上的曝光度进一步提升。 第二轮牛市：业绩弹性第三年释放，第四年保持高增速。第二轮白酒牛市初期，受益于高端酒出厂价均增长至500元/瓶以上，批价稳定在800元/瓶以上价格带，次高端性价比凸显，业绩空间被打开。2011年（此轮白酒牛市第三年）次高端酒企业绩较2010年明显加速，其中山西汾酒/酒鬼酒/舍得酒业营收分别同增48.8%/71.6%/41.9%，归母净利润增速分别为 57.8%/142.5%/155.2%，利润弹性高于营收主要系次高端酒企聚焦布局高端化产品。2012 年次高端酒企在上一年业绩高增的势能得以保持，其中汾酒/酒鬼酒/舍得营收分别同增 44.4%/71.8%/54.4%，归母净利润同增 70.0%/157.2%/89.5%。 图表25：2009-2012年次高端白酒营收同比变化 图表26：2009-2012年次高端白酒归母净利润同比变化 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 第三轮牛市：高端酒批价重回800元/瓶，次高端业绩于2017年抬头。股价上，2017年初至 2017 年 11 月 7 日间（当年白酒股价高点），山西汾酒/水井坊/舍得酒业股价增速分别为142.9%/161.0%/115.6%，弹性略高于茅五泸。业绩上，第三轮白酒牛市期间，消费者对白酒品质以及品牌提出了更高的要求，催动牛市初期高端酒涨价潮，2017年茅五泸批价重回 800 元/瓶以上，次高端业绩弹性再显现。2017 年山西汾酒/酒鬼酒/水井坊/舍得酒业营收同增 37.1%/34.1%/74.1%/12.1%，增速上较 2016 年同增-40%-20%0%20%40%60%80%2009 2010 2011 2012山西汾酒 酒鬼酒水井坊 舍得酒业-50%0%50%100%150%200%2009 2010 2011 2012山西汾酒 酒鬼酒水井坊 舍得酒业 2022年08月25日 P.14 请仔细阅读
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