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请务必阅读正文后的重要声明部分 Table_StockInfo 2022年 08月 24日 证券研究报告公司研究报告 买入 （维持） 当前价： 14.90元 海 普 瑞（002399） 医药生物 目标价： 22.44元（6个月） 肝素产业链龙头，CDMO+创新药未来可期 投资要点 西南证券研究发展中心 Table_Author 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱： Table_QuotePic 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 Table_BaseData 总股本(亿股) 14.67 流通 A股(亿股) 12.47 52 周内股价区间(元) 11.26-18.42 总市值(亿元) 218.63 总资产(亿元) 191.08 每股净资产(元) 7.78 相关研究 Table_Report 1. 海普瑞（002399）：肝素制剂稳健增长，整体业绩符合预期 (2022-04-30) Table_Summary 推荐逻辑：1）肝素原料药资源属性日益凸显，2020 年肝素原料药市场规模达22.6亿美元，2021-2024年将以超10%的增速持续扩张，公司为全球肝素原料药龙头供应商，肝素产业链布局完善；2）全球医药外包行业高度景气，2020年全球与中国生物药CDMO市场规模分别为180亿美元、91亿元，预计2025年将分别达460亿美元、458亿元，2020-2025年复合增速分别为20.6%、38.2%，公司 CDMO 业务实现收入与利润高增长；3）公司业务板块布局合理，扎根肝素产业链基础上开拓CDMO和创新药业务，打开中长期成长空间。 肝素 API行业龙头，制剂业务全球战略布局持续深化。肝素原料药受上游粗品供应紧缩及下游制剂需求刚性增长驱动，价格进入上升通道，公司肝素 API 行业龙头地位稳固。依诺肝素是抗凝治疗金标药物，Frost & Sullivan预计全球依诺肝素市场规模将以 12.9%的年复合增速增长，公司依诺肝素在欧洲市场布局完善，拥有 26%的市场份额；2021年公司持续推进国内省级集采中标，中国市场销量同比增长 16.2%；2021年依诺肝素钠在美供应量超 1300万支，美国市场成为公司制剂业务重要发展驱动力；非欧美海外市场高速成长，2021年销量同比增长超300%，收入同比增长299%，公司制剂业务全球战略布局持续深化。 大分子 CDMO 业绩亮眼，收入毛利率强劲增长。公司透过赛湾生物及 SPL双平台开展CDMO业务，主营基因治疗载体开发、生产及天然药物提取业务。Frost & Sullivan预计2025年全球GCT CDMO市场规模将达78.6亿美元，2020-2025年复合增长率达35.5%。2021年公司 CDMO业务收入8.1亿元，在手订单超1亿美元，利于公司大分子CDMO业务拓展及资源整合，将持续为公司带来业绩增量，预计2022-2024年CDMO业务收入复合增速达12.5%。 First-in-class创新药研发布局，未来想象空间巨大。创新药研发仍是医药行业发展的主旋律，公司通过自主研发、外部合作研发及项目引进，加速新品种上市。Oregovomab、AR-301、RVX-208进入全球关键临床III期阶段。公司积极通过资产交易补充创新药研发费用，加速推进研发进度，未来空间巨大。 盈利预测与投资建议。公司作为肝素 API 行业龙头，上下游布局完善，将持续受益于肝素产业链发展，大分子CDMO业务赛道优质且业绩验证高增长确定性，创新药项目研发进度及疗效良好，打开未来成长空间。预计公司 2022-2024 年营业收入分别为80.4、102.2和 131.2亿元，归母净利润分别为 10.6、14.9和21.1亿元，EPS分别为0.72、1.02和 1.44元，对应PE分别为21、15和 10倍。对标可比公司，我们给予公司2023年 22倍PE，对应市值328.3亿元，对应目标价为22.44元，维持“买入”评级。 风险提示：肝素原料药价格下降风险；依诺肝素销售不及预期；CDMO 业务订单量增长不及预期；创新药研发进度不及预期及可能研发失败的风险；投资收益与公允价值波动造成的业绩波动风险。 Table_MainProfit 指标/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 6365.18 8042.37 10219.81 13122.01 增长率 19.38% 26.35% 27.07% 28.40% 归属母公司净利润（百万元） 240.79 1059.02 1492.30 2113.06 增长率 -76.49% 339.82% 40.91% 41.60% 每股收益EPS（元） 0.16 0.72 1.02 1.44 净资产收益率 ROE 2.03% 8.13% 10.47% 13.16% PE 91 21 15 10 PB 1.92 1.73 1.57 1.39 数据来源：Wind，西南证券 -30%-21%-12%-3%5%14%21/8 21/10 21/12 22/2 22/4 22/6 22/8海 普 瑞 沪深300 公司研究报告 / 海 普 瑞（002399） 请务必阅读正文后的重要声明部分 目 录 1 公司概况：肝素原料药制剂一体化龙头企业 . 1 2 肝素产业链龙头持续受益，全球新药开发热度不减 . 3 2.1 肝素原料药资源属性凸显，行业龙头持续受益. 3 2.2 肝素制剂需求全球增长，依诺肝素呈现高成长性 . 7 2.3 全球药物研发热潮驱动 CDMO 黄金赛道高速成长 . 9 2.4 创新药研发仍是未来医药产业发展的重中之重.10 3 海普瑞：全球肝素原料药龙头，CDMO+创新药布局未来可期 .12 3.1 全球肝素原料药龙头，利润空间逐渐回升 .12 3.2 依诺肝素：抗凝血金标制剂，全球布局逐渐深化 .14 3.3 双平台 CDMO 业务强劲增长，进入高速发展期.16 3.4 全球First-in-class创新药布局，赋予业绩想象空间.17 4 盈利预测与估值 .24 4.1 盈利预测.24 4.2 相对估值.25 5 风险提示 .25 公司研究报告 / 海 普 瑞（002399） 请务必阅读正文后的重要声明部分 图 目 录 图 1：公司发展历史. 1 图 2：公司股权结构（至 2022Q1） . 1 图 3：2015-2022Q1公司营业收入及增速. 2 图 4：2015-2022Q1公司归母净利润及增速 . 2 图 5：2015-2021 年公司主营业务收入构成（百万元）. 2 图 6：2015-2021 年公司主营业务毛利率情况. 2 图 7：2015-2022Q1公司毛利率与净利率情况（%）. 3 图 8：2015-2022Q1公司费率情况（%） . 3 图 9：肝素发展历史. 3 图 10：2016-2022年我国生猪累计出栏量及增长率 . 6 图 11：2016-2022年我国生猪累计存栏量及增长率 . 6 图 12：全球肝素 API、肝素粗品、猪小肠价格及预测（美元/mega）. 6 图 13：2000-2022年肝素 API 出口价格趋势 . 6 图 14：全球肝素 API 销售收入 . 7 图 15：2018年肝素 API 全球竞争格局（出厂价计，百万美元） . 7 图 16：2014-2024年肝素制剂全球市场规模（百万美元） . 8 图 17：2014-2024年依诺肝素制剂全球市场规模（百万美元） . 8 图 18：2016-2025E全球生物药 CDMO 市场规模 . 9 图 19：2016-2025E中国生物药 CDMO 市场规模 . 9 图 20：2016-2025E全球基因治疗 CDMO 市场规模 .10 图 21：2018-2027E中国基因治疗 CDMO 市场规模 .10 图 22：全球处方药物市场规模及预测（十亿美元）.11 图 23：全球十五大医药公司研发投入及研发费用率.11 图 24：按公司体量划分的全球研发管线及销售额分布 .11 图 25：公司肝素产业链 .12 图 26：2015-2021年国内肝素 API 主要企业产量（万亿单位） .13 图 27：2015-2021年公司肝素 API 营业收入及增速 .13 图 28：2015-2021年公司肝素 API 毛利及毛利率.13 图 29：2015-2021年公司肝素制剂营业收入及增速 .14 图 30：2015-2021年公司肝素制剂毛利及毛利率 .14 图 31：公司依诺肝素制剂国内样本医院销售情况 .16 图 32：2021年依诺肝素国内样本医院销量竞争格局（百万支） .16 图 33：公司 CDMO 业务平台及服务范围 .16 图 34：2016-2021年公司 CDMO 营业收入及增速 .17 图 35：2016-2021年公司 CDMO 毛利及毛利率.17 图 36：Oregovomab II期实验患者 PFS（月） .18 图 37：Oregovomab II期实验患者 OS（月）.18 图 38：AR-301简要作用机制 .20 图 39：AR-301 I/II 期试验中 VAP 患者通气天数 .20 公司研究报告 / 海 普 瑞（002399） 请务必阅读正文后的重要声明部分 图 40：BETonMACE临床试验 MACE发生曲线 .22 图 41：肾功能不全患者 MACE发生曲线 .22 表 目 录 表 1：肝素主要种类性质对比 . 4 表 2：低分子肝素制剂在中国获批的适应症范围 . 4 表 3：全球十大细分治疗领域药物市场规模 .11 表 4：2019年公司依诺肝素制剂在欧盟七国的市场份额（以销量计，百万预充瓶，不含小瓶装）.15 表 5：公司主要候选创新药研发情况.17 表 6：Oregovomab潜在市场规模预测 .19 表 7：AR-301 I/II期试验中患者体内微生物根除结果 .20 表 8：AR-301潜在市场规模预测.21 表 9：RVX-208潜在市场预测 .23 表 10：分业务收入及毛利率 .24 表 11：可比公司估值 .25 附表：财务预测与估值 .26 公司研究报告 / 海 普 瑞（002399） 请务必阅读正文后的重要声明部分 1 1 公司概况：肝素原料药制剂一体化龙头企业 海普瑞于 1998 年在深圳成立，2007 年改制为股份制有限公司，2010 年 7 月首次公开发行股票, 是国内肝素原料药及制剂一体化龙头企业，以肝素钠原料药及其制剂、CDMO服务为主营业务。公司以肝素原料业务起家，拥有世界领先的肝素钠生产技术，独创了世界领先的肝素钠“杂质与组合分离技术”“基团完整性保护和活性释放技术”等核心工艺技术体系。公司已建立符合我国药品 GMP规范以及美国和欧盟 cGMP药品规范和理念的全面质量管理体系，并已获得美国 FDA 及欧盟 CEP 药政批准，公司生产的肝素钠原料药出口全球，供应下游企业包括多家世界知名药企，如 Sanofi-Aventis，Pfizer 等，客户集中度较高且多为直接销售。随着肝素产业链业务不断壮大，公司积极通过收购 SPL、赛湾生物纳入了胰酶及 CDMO业务，并通过投资布局创新药项目向建设全球领先的大型药企目标不断迈进。 图 1：公司发展历史 数据来源：Wind，西南证券整理 公司股权结构稳定，创始人掌握经营权：公司创始人李锂、李坦夫妇合计通过深圳乐仁、乌鲁木齐飞来石、乌鲁木齐金田土、乌鲁木齐水滴石穿合计持股 66.03%，为公司的实际控制人。长期以来，公司股权结构稳定，创始人主导公司治理，通过直接设立、投资等方式布局肝素原料药、肝素钠制剂、CDMO及创新药四个业务板块。 图 2：公司股权结构（至2022Q1） 数据来源：Wind，西南证券整理 1 9 9 8 2 0 0 3G M P2 0 0 5F D A2 0 1 5C D M O2 0 1 02 0 0 8C E P2 0 1 4S P L2 0 2 0 公司研究报告 / 海 普 瑞（002399） 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 公司营收稳健增长，利润端波动主要由原材料价格波动、投资收益与公允价值变动所致。2015-2021年公司成长稳健，2021年公司营收由 22.9亿元增至 63.7亿元，得益于依诺肝素制剂及 API销售发力、CDMO 业务稳定增长；2021 年实现归母净利润 2.4亿元，同比下降76.5%，利润端波动主要由于原材料价格自 2020年至2021年中均处于高位，肝素产业链毛利率短期承压；此外，公司 2020年受Kymab股权交易等影响，公允价值变动损益大幅增加，投资收益及公允价值变动带来的收益基数很高；2021 年公司投资收益、公允价值变动、投资项目资产减值造成负贡献，拖累整体利润表现。剔除投资项目后 2021 年归母净利润 5.6亿元（-9.5%），在同比高基数下仍有下滑。2022Q1公司营收 19.1亿元（+50.7%），增长势头强劲；归母净利润2.4亿元（+64.9%），利润端反弹明显。 图 3：2015-2022Q1 公司营业收入及增速 图 4：2015-2022Q1 公司归母净利润及增速 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 原料药板块占营收比例逐年降低，新生业务成长性凸显。公司主营业务包括肝素原料药、肝素制剂、CDMO、胰酶原料药及其他业务（包括生产及营销服务、加工服务以及技术支持服务等业务）。公司收入主要来自肝素原料药业务，2015-2021 年收入及利润贡献呈逐年下降趋势，2021年贡献收入 27.2亿元，占总收入比重 42.8%，贡献毛利 7.2亿元，占总毛利比重为 35.6%；近年来肝素钠制剂及 CDMO等业务板块权重不断加大，肝素钠制剂业务 2021年贡献收入 26.4 亿元，占比 41.5%，贡献毛利 9.9亿元，占总毛利 48.9%；CDMO 业务显现高成长性，2021 年贡献毛利 2.6 亿元，占比 12.8%。预计未来随着创新药上市，原料药板块占总营收比例仍将继续降低。 图 5：2015-2021年公司主营业务收入构成（百万元） 图 6：2015-2021年公司主营业务毛利率情况 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 公司研究报告 / 海 普 瑞（002399） 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 公司利润端受原材料价格上涨影响波动明显，2022年有望实现恢复。2021年、2022Q1公司毛利率分别为 31.9%（-7.2ppt）、 30.3%（-2.6ppt），毛利率下行主要由肝素粗品原材料价格上涨、采购价传导销售成本核算滞后等所致；粗品价格于 2021 年中起下滑，我们预计2022 年待原材料价格影响逐步消化，毛利率将有所改善。2021 年公司管理费率/销售费率/研发费率/财务费率分别为 6.6%/6.8%/3.5%/5.8%，同比-1.1ppt/-0.9ppt/+0.5ppt/-3.4ppt，期间费率持续下降，其中销售、管理费率较为稳定，财务费率变动主要为利息支出及汇兑损益所致。 图 7：2015-2022Q1 公司毛利率与净利率情况 图 8：2015-2022Q1 公司费率情况 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 2 肝素产业链龙头持续受益，全球新药开发热度不减 2.1 肝素原料药资源属性凸显，行业龙头持续受益 2.1.1 肝素是抗凝血一线药物，具有不可或缺特性 肝素是一种高度硫酸化的糖胺聚糖，于 1916年发现，1935年通过临床试验后被用于抗凝血、抗血栓的一线药物。肝素由肝素原料药经进一步纯化获得。肝素原料药的加工流程是首先从集中屠宰得到猪小肠黏膜中提取得到肝素粗品，肝素粗品经加工纯化得到肝素原料药。据文献报道一头猪约可提取3剂标准肝素或一剂低分子肝素。 图 9：肝素发展历史 数据来源：Progress in Molecular Biology and Translational Science，西南证券整理 公司研究报告 / 海 普 瑞（002399） 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 肝素主要分为标准肝素、低分子肝素（LMWH）、磺达肝素（超低分子量肝素）三类。三类肝素在分子大小、作用机制及药代动力学、副作用等方面均有差异。标准肝素的平均分子量约为 12000-16000Da，低分子肝素的分子量一般小于 4000-6000Da，磺达肝素的分子量为1728Da。 标准肝素是肥大细胞产生的天然抗凝剂。肝素通过其五糖结构与抗凝血酶 III 结合，引发其构象改变，增强其活性；Xa 因子是肝脏中产生的丝氨酸内肽酶，在凝血级联反应中起关键作用；抗凝血酶 III与肝素结合后抑制下游 Xa、IIa因子，阻断凝血信号通路。由于低分子肝素在体内的代谢依赖于健康肾脏，而标准肝素的代谢主要由肝脏完成，因此终末期肾脏患者只能选择使用标准肝素。标准肝素的优势在于临床应用广泛、可与鱼精蛋白发生可逆反应，对凝血酶的抑制作用强；局限性在于需要静脉内给药及给药后的抗凝活性监测增加用药复杂性及场地局限性，且存在引起血小板减少症的副作用。 表 1：肝素主要种类性质对比 标准肝素 低分子肝素 磺达肝素 来源 动物内源 分解自标准肝素 人工合成 糖链长短(Units) 45 15 5 生物利用度 15-30% 90% 100% 半衰期 2小时 3-5小时 17-20 小时 鱼精蛋白中和能力 强 部分 无 与血小板作用强度 强 弱 几乎无 引起血小板减少症概率 5-10% 3.7-5.3% 2.7-4.9% 引起骨质疏松的风险 高 低 无 抗凝活性监测 标准 非标准监测 无需监测 根据体重调整用量 需要 需要 无需 数据来源：Progress in Molecular Biology and Translational Science，西南证券整理 低分子肝素临床适应症更为广泛，或将逐渐取代标准肝素。低分子肝素（LMWH）由标准肝素通过化学或酶促方法裂解获得，目前已批准的低分子肝素包括依诺肝素、那屈肝素、达肝素等 8 种不同结构药品，主要用于治疗血栓、肺栓塞及心肌梗塞，每种 LMWH 均有其独特性。相对于标准肝素，低分子肝素可皮下给药，半衰期更长、长期使用患骨质疏松的风险及患血小板减少症的风险更低，同时给定剂量后效果预测性较好，无需像肝素使用时频繁检测血液来确定有效性，可减少病人住院时间。缺点是抗凝作用不易逆转，给药量需得到较好控制。目前，大量的有关低分子肝素在抗肿瘤、抗病毒、抗炎症以及抗糖尿病相关并发症等疾病中血栓形成适应症的临床试验正在开展，低分子肝素的临床应用空间将逐渐打开。据Frost & Sullivan报告，低分子肝素制剂中，依诺肝素在中国获批的临床适应症最为广泛。 表 2：低分子肝素制剂在中国获批的适应症范围 中国 LMWH适应症 依诺肝素 达肝素钠 那曲肝素钙 腹部术后预防深静脉血栓形成 外科 内科 治疗深静脉血栓并发肺栓塞或深静脉血栓 治疗不稳定型心绞痛及非 Q波心肌梗死中的缺血并发症 血液透析体外循环以防止血栓症 治疗急性 ST段抬高型心肌梗死 数据来源：Frost & Sullivan，西南证券整理 公司研究报告 / 海 普 瑞（002399） 请务必阅读正文后的重要声明部分 5 肝素人工合成技术壁垒较高，仍依赖于动物来源。肝素在动物肠、肺和肝中富集，猪小肠黏膜和牛肺是肝素分离的最常用来源，FDA 仅批准从猪小肠粘膜提取肝素的方法。2006-2007年美国发生 100多例肝素污染导致的死亡事件，肝素生物安全性和供应安全受到关注，该事件推动了合成肝素发展。非动物来源的合成肝素能提高肝素纯度，免去自然提取的污染问题。 磺达肝素是一种人工合成的五糖肝素，2001 年获批临床使用。磺达肝素与肝素中的抗凝五糖基序一致，分子量为 1728Da，是肝素中分子量最小的种类。磺达肝素与抗凝血酶 III的五糖结合位点结合，不可逆的改变抗凝血酶的构象，加速 Xa 因子的失活，导致下游凝血信号通路的中断，达到抗凝血、抗血栓的治疗目的。磺达肝素是 Xa 的间接抑制剂，发挥效果依赖于血液内抗凝血酶的水平，半衰期为 15-20小时，经肾脏代谢。磺达肝素的药物代谢动力学表现出线性且剂量依赖，在健康人群中的绝对生物利用度可达到 100%。临床上，磺达肝素最初用于骨科手术中患者静脉血栓栓塞（VTE）的发生，临床试验表明磺达肝素比低分子肝素在降低 VTE 的发生率效果更显著。其后又用于深静脉血栓形成及急性冠状动脉综合征（ACS）的治疗。磺达肝素合成困难且价格昂贵。 目前非动物来源的肝素合成主要有两种途径：一是化学法，以二糖作为底物经糖基转移酶利用单糖逐渐延长糖链，得到糖链骨架，再经化学和酶法修饰获得超低分子量肝素；二是以大肠杆菌表达的糖胺聚糖或细菌肝素作为底物，经化学和酶法修饰获得生物工程肝素。但制备超过 12 单元的糖链非常困难，合成规模也仅为克级，距离商业化供应量仍有很大的差距。其中主要的限制因素有肝素修饰酶较难大量获得、肝素修饰酶硫磺基供体及肝素合成单糖供体价格昂贵。赛诺菲 Arixtra品牌磺达肝素早在 2002专利就已到期，但由于合成程序复杂、技术壁垒高，并没有过多企业进入该制造领域，从动物体内提取肝素在未来数年仍将是肝素原料药制备的主要方式。 2.1.2 原料供应紧缩推动肝素API价格进入上涨周期 肝素原料药产业作为肝素产业链的中游，其价格受到上游原材料肝素粗品的供给及下游肝素制剂的需求共同影响。在肝素原料药上游，肝素粗品的价格受到生猪供应水平的极大影响，充足的生猪出栏量将为肝素粗品生产提供足够的原材料猪小肠。从全球来看，中国拥有最大的生猪出栏量，其次是欧洲及美国，自然这几个市场将成为肝素生产原材料的主要供给地区。中国作为最大的生猪产品供应国，其生猪的供应量及生产成本对肝素原料药的价格影响巨大。 猪瘟爆发缩减生猪供应，推动猪小肠及肝素粗品价格上涨。2018 年底，国内爆发非洲猪瘟疫情，导致生猪出栏量自 2019年起持续走低，至 2019年末生猪出栏量较 2018年同期相比降幅约 40%，存栏量、出栏量均处于近 10年历史低位，猪小肠供应出现紧缺。在下游肝素粗品需求稳定的情况下，猪小肠价格上涨，据 Frost & Sullivan数据，2018-2019年猪小肠价格涨幅为 45.6%，肝素粗品价格涨幅为 65%。随着非洲猪瘟疫情得到有效控制，中国生猪存栏量及出栏量逐步恢复，2021年生猪累计出栏量达 67128万头，存栏量达 44922万头。 公司研究报告 / 海 普 瑞（002399） 请务必阅读正文后的重要声明部分 6 图 10：2016-2022 年我国生猪累计出栏量及增长率 图 11：2016-2022年我国生猪累计存栏量及增长率 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：wind，西南证券整理 原材料成本价格上涨向肝素 API价格传导效应或将持续。生猪供应短缺造成的原材料成本上涨沿生产链最终传递到肝素原料药的价格上涨需要约一年的时间。据 Frost & Sullivan研究数据，2019 年用于生产肝素 API 的原料猪小肠及肝素粗品的价格均大幅上涨，但肝素API价格上涨幅度仅为 12.7%，不足肝素粗品涨幅的五分之一；预计原材料成本上涨至肝素API售价的传导完成、肝素 API正常利润空间恢复或将持续到 2024 年。从我国海关披露的肝素平均出口单价来看，肝素原料药的平均出口价格自 2019年底起呈快速上涨趋势，2020年经历短暂下跌后强势恢复，目前接近历史最高位。 图12：全球肝素API、肝素粗品、猪小肠价格及预测（美元/mega） 图 13：2000-2022 年肝素API出口价格趋势 数据来源：Frost & Sullivan，西南证券整理 数据来源：wind，西南证券整理 肝素制剂需求的增长推动肝素 API价格上涨。标准肝素制剂及低分子肝素制剂是临床治疗中不可替代的抗凝剂，尤其是低分子肝素制剂，在临床上优势巨大，并在不断拓展适应症范围，提供了肝素 API的需求增量，也助力肝素 API价格上涨和全球市场规模的扩张。 公司研究报告 / 海 普 瑞（002399） 请务必阅读正文后的重要声明部分 7 2.1.3 肝素API市场规模持续扩大，高集中度利好龙头企业 全球肝素原料药市场规模自 2014年来持续增长。据 Frost & Sullivan预测，2019年全球肝素 API市场规模为 12.5亿美元，2020年肝素原料药价格上涨将推动全球市场规模大幅扩张，达 22.6 亿美元，且至 2024 年将以超 10%的增速持续扩大。肝素原料药行业竞争格局高度集中，2018年全球前五大公司销售额占全球市场 89%的份额，最大供应商占据 40.7%份额。 肝素API产能取决于上游原材料的供应水平，猪小肠系供应水平有限的生物资源，龙头企业长期锁定了市场中绝大数的原料供应，且与下游制剂制造商合作粘性高，在无重大安全事件发生的前提下此种竞争格局将维持相对稳定，在全球肝素 API市场规模持续扩张的背景下，掌握更多行业资源的龙头企业将持续受益。 图 14：全球肝素API销售收入 图 15：2018年肝素 API全球竞争格局（出厂价计，百万美元） 数据来源：Frost & Sullivan，西南证券整理 数据来源：Frost & Sullivan，西南证券整理 2.2 肝素制剂需求全球增长，依诺肝素呈现高成长性 2.2.1 全球肝素制剂市场规模逐步扩大，LMWH 为主流产品 肝素制剂分为标准肝素制剂、低分子肝素制剂及磺达肝素制剂，其中低分子肝素制剂占据超过90%的市场份额。低分子肝素制剂低分子肝素（LMWH）是标准肝素通过化学或酶促方法裂解获得，目前已批准的低分子肝素包括依诺肝素、那屈肝素、达肝素等 8种结构不同的药品，主要用于治疗血栓、肺栓塞及心肌梗塞。 相对于标准肝素，低分子肝素可皮下给药，半衰期更长、长期使用患骨质疏松的风险及患血小板减少症的风险更低，同时低分子肝素在给定剂量后的效果预测性较好，无需像肝素使用时频繁检测血液来确定有效性，可减少病人住院时间。目前，大量有关低分子肝素在抗肿瘤、抗病毒、抗炎症以及抗糖尿病相关并发症等疾病中血栓形成适应症的临床试验正在开展，低分子肝素临床应用空间将逐渐打开。据 Frost & Sullivan预测，2018年后全球肝素制剂市场将以6%的年复合增速增长，2024年将达66.4亿美元。 公司研究报告 / 海 普 瑞（002399） 请务必阅读正文后的重要声明部分 8 图 16：2014-2024 年肝素制剂全球市场规模（百万美元） 数据来源：Frost & Sullivan（2019-2024为预测值），西南证券整理 2.2.2 依诺肝素适应症广泛，对其他品种替代趋势明显 依诺肝素是主要的低分子肝素品种，2018年占低分子肝素制剂全球市场规模的 66.5%。2018年依诺肝素制剂全球市场规模为 27.3亿美元，欧洲是依诺肝素的主要市场。相对于其他种类的低分子肝素制剂，依诺肝素制剂拥有更广泛的适应症和优秀的临床效果，突出的临床优势将推动依诺肝素对其他种类的低分子制剂的替代趋势。中国肝素制剂市场规模仍有很大拓展空间，受益于依诺肝素价格上涨及中国市场的增长，Frost & Sullivan预计全球依诺肝素制剂市场将以 12.9%的年复合增速增长，2024年将达56.7亿美元。 图 17：2014-2024 年依诺肝素制剂全球市场规模（百万美元） 数据来源：Frost & Sullivan（2019-2024为预测值），西南证券整理 公司研究报告 / 海 普 瑞（002399） 请务必阅读正文后的重要声明部分 9 2.3 全球药物研发热潮驱动CDMO黄金赛道高速成长 生物药市场快速扩容，外包比例不断提升，CDMO业务有望持续繁荣。CDMO（Contract Development and Manufacturing Organization，合同研发生产组织）主要是为医药生产企业以及生物技术公司的产品，特别是创新产品，提供工艺开发及制备、工艺优化、注册和验证批生产以及商业化定制研发生产服务的机构。 全球生物药 CDMO行业高速发展，中国市场份额持续增长。根据Frost & Sullivan数据，2020 年全球与中国生物药 CDMO 市场规模分别为 180 亿美元与 91 亿元。伴随以 PD-1 为代表的抗体疗法不断进入二线乃至一线治疗方案，全球与中国生物药 CDMO 市场规模有望进一步扩大，预计 2025 年将分别达到 460 亿美元与 458 亿元，2020-2025 年 CAGR 分别为 20.6%与 38.2%。中国生物药市场需求庞大，工程师红利、海归红利、政策扶持、成本优势较显著，已逐渐成为生物药 CDMO 的中心之一。同时因在过去十年内新增约 140 家生物技术公司，中国生物制药业也仅次于美国成为世界第二。中国生物药 CDMO 市场增速显著高于全球，其快速扩张的可持续性毋庸置疑。 图 18：2016-2025E全球生物药CDMO市场规模 图 19：2016-2025E中国生物药CDMO市场规模 数据来源：凯莱英港股招股书，Frost & Sullivan，西南证券整理 数据来源：凯莱英港股招股书，Frost & Sullivan，西南证券整理 基因细胞治疗（GCT）CDMO市场持续扩大，企业外包意愿明显。GCT CDMO指为基因细胞治疗领域新药开发提供从靶点筛选到商业化生产的工艺开发和生产服务。GCT产品研发和生产难度大、周期长、成本高，在药物开发、临床申报至商业化生产过程受工艺开发能力、GMP生产经验、临床申报相关法规知识的限制，高度依赖专业的研发和生产外包服务。 全球范围内，欧美发达地区 GCT CDMO行业发展相对成熟。根据 Frost & Sullivan数据，全球 GCT CDMO市场规模从 2016年的7.7亿美元增至 2020年的17.2亿美元，年复合增长率为 22.4%；预计 2025年全球GCT CDMO市场规模将达到 78.6亿美元，2020-2025年复合增长率将上升至 35.5%。国内 GCT CDMO 行业尚处于发展初期，增速显著。2018年-2022年国内GCT CDMO市场规模将从8.7亿元增至32.6亿元，年复合增长率达39.3%；预计2027年市场规模将增至 197.4亿元，2022-2027年的预期年复合增长率高达43.3%。 公司研究报告 / 海 普 瑞（002399） 请务必阅读正文后的重要声明部分 10 图 20：2016-2025E全球基因治疗CDMO市场规模 图 21：2018-2027E中国基因治疗CDMO市场规模 数据来源：和元生物招股书，Frost & Sullivan，西南证券整理 数据来源：和元生物招股书，Frost & Sullivan，西南证券整理 2.4 创新药研发仍是未来医药产业发展的重中之重 2.4.1 创新药研发投入持续增长，Biotech 成研发主力 过去十年，全球处方药物市场规模呈平稳增长趋势。据EvaluatePharma统计及预测，2018 年全球处方药市场规模达到 6220 亿美元，并将以 6.9%的年复合增长率持续增长至2024年，市场规模达到 8420亿美元。药物专利到期后仿制药上市使原研企业的收入面临风险，不断研发创新药成为医药企业寻求业绩增长的必由之路。 大型药企不断提高研发投入，IQVIA数据显示，2019年全球15大医药企业合计研发投入达到 1100 亿美元，五年复合增长率为 5%；研发费用占收入比重呈上升趋势，2019 年达19.3%。新兴小型药企成为新药研发主体。据 IQVIA报告，2018年全球约有 3212家新兴生物医药公司（注：年研发投入少于 2 亿美元或全球收入少于 5 亿美元的公司），在研发管线方面，新兴药企研发管线数量占全球总管线数量的 80%。其中，早期研究（药物发现到 I期）总数的比例由 2003 年的 69%增长到 2018 年的 84%，占后期临床研究（II 期到申报）总数的比例由 2003 年的 52%增长到 2018 年的 73%；在临床试验开展方面，2010 年由新兴药企主导进行的临床试验数为 1561项，仅占全球总数的 39%，2018年达到3290项，占全球总数的 65%，在各临床阶段的试验数均赶超大型医药企业。新兴药企在药物研发占领主导的角色。 公司研究报告 / 海 普 瑞（002399） 请务必阅读正文后的重要声明部分 11 图 22：全球处方药物市场规模及预测（十亿美元） 数据来源：EvaluatePharma，西南证券整理 图 23：全球十五大医药公司研发投入及研发费用率 图 24：按公司体量划分的全球研发管线及销售额分布 数据来源：IQVIA，西南证券整理 数据来源：IQVIA，西南证券整理 2.4.2肿瘤、糖尿病、抗病毒领域仍是未来优势细分市场 从细分领域看，肿瘤相关治疗药物占全球药物市场最大份额。据 EvaluatePharma统计数据及预测显示，2018 年，全球肿瘤药物市场规模为 1238 亿美元，占比 14.3%，至 2024年将以 11.4%的年复合增速提升至 2366 亿美元，占比增至 19.4%。紧随其后的是糖尿病、风湿病、抗病毒等细分领域，分别将在 2024 年占据 4.7%、4.5%、3.5%的全球药物市场份额。 表 3：全球十大细分治疗领域药物市场规模 排名 治疗领域 全球销售额（十亿美元） 市场份额 2018 2024E 2018 2024E 1 肿瘤 123.8 236.6 14.3% 19.4% 2 糖尿病 48.5 57.6 5.6% 4.7% 3 风湿病 58.1 54.6 6.7% 4.5% 4 疫苗 30.5 44.8 3.5% 3.7% 5 抗病毒 38.9 42.2 4.5% 3.5% 公司研究报告 / 海 普 瑞（002399） 请务必阅读正文后的重要声明部分 12 排名 治疗领域 全球销售额（十亿美元） 市场份额 2018 2024E 2018 2024E 6 免疫抑制剂 14.2 36.1 1.6% 3.0% 7 皮肤病 15.8 32.1 1.8% 2.6% 8 支气管扩张 28 30.7 3.2% 2.5% 9 感觉器官疾病 22.3 30.5 2.6% 2.5% 10 凝血剂 19.3 24.6 2.2% 2.0% 数据来源：EvaluatePharma，西南证券整理 3 海普瑞：全球肝素原料药龙头，CDMO+创新药布局未来可期 3.1 全球肝素原料药龙头，利润空间逐渐回升 肝素产业链布局完善，奠定肝素 API业务长期发展基础。肝素及其上游原材料具有较强的资源属性，公司于下设子公司山东瑞盛、成都深瑞，开展肝素粗品加工业务，用以提高原材料供应水平，稳定原材料供应成本。公司成立深圳天道，公司向天道提供肝素原料药用以天道开展肝素制剂的生产、销售等业务。通过上、下游业务布局，公司的肝素业务已形成一条完整的产业链，通过资源整合获取肝素业务链条的利润最大化。 图 25：公司肝素产业链 数据来源：公司公告，西南证券整理 公司的肝素 API 龙头地位稳固。海普瑞是全球最大的肝素原料药供应商，Frost & Sullivan 报告显示 2018 年公司占据全球肝素原料药市场 40.7%的份额。公司拥有全球最大的肝素原料药产能，2021年肝素原料药产量超过 10.5万亿单位，远超国内可比公司肝素原料药产能。 公司研究报告 / 海 普 瑞（002399） 请务必阅读正文后的重要声明部分 13 图 26：2015-2021 年国内肝素API主要企业产量（万亿单位） 数据来源：公司年报，西南证券整理 肝素 API 为主营业务，依诺 API 成为肝素产业链新突破点。肝素原料药历来是公司营业收入和利润的主要来源，近年来营收较为平稳。2021年肝素原料药营业收入占比 42.8%，较 2015 年的 91.57%下降近 50%，体现公司业务多元化水平提高
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