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一羽千钧，继往开来 节奏转换下的新平衡与战略主线 西南证券研究发展中心 宏观研究团队 2022年8月 概 述 “稳增长”的节奏转换：常态化下的新平衡。上半年2.5%的增速之后，需要重新平衡年初的目标增速与实际增速，我们预计今年经济增速可能降至4%-4.5%区间，中性估计预计4.2%左右。区域平衡之下，西部提增速、东部增规模是稳增长的关键。投资与消费对比，目前国内投资对经济的拉动效率高于消费，后续投资将继续发力，制造业和基建投资增速高于固定资产投资增速，占比回升，一定程度上对冲了房地产投资下行，房住不炒的定调下，政策逐步向“供需并举”转变。内需与外需对比，2011-2021年我国最终消费支出在GDP中的平均占比约为53.7%，较日本、美国70%-80%左右的水平仍有提升空间，出口虽然仍有较强韧性，但后续或面临放缓压力。现阶段，我国物价水平尚处于合理水平，但在猪周期和环境活跃度提升的带动下，年内上行压力会有所增加，通胀与增长之间的平衡或成为政策推进节奏的考量之一。 财政与货币政策的空间：预期差与发力点。三季度高层对政策的表态较此前有所不同，更加强调宏观政策在扩内需上的作用，推进已落地政策在三季度形成实物工作量，增量政策视稳增长压力而出，稳楼市重要性上升。财政政策方面，可能的预期差在于政策性减收压力变小后，财政支出的加快节奏，年内剩余的1.55万亿元专项债限额空间，可能会在广东、上海、山东、江苏等经济大省首先盘活。货币政策宽松的斜率可能更趋平缓，但时间和空间都存在持续超预期的可能性，宽松的时长或可延至明年二季度，存在进一步降准和非对称降息的可能性，结构性工具继续发力，地产信贷的下调空间仍有。 二十大前后的新关注点：战略导向与投资布局。二十大后将开启新一轮的政治周期，我们认为政策可能会有三大重要推进：社会层面的共同富裕，气候层面的能源与农业，内政外交领域的台湾问题与中美关系。三个层面的战略导向之下需要进行新一轮的投资布局，在现代化的过程中实现共同富裕，意味着对中低收入行业的效能提升与三次分配倾斜；极端气候对于用能和农业都有所冲击，提高能源和农业的自给度、产出率和安全性是行业的发展方向，结合近期出台的政策，粮食作物的补短板、多元化能源保供弹性体系建设可重点关注；2017年后全球军费支出进入上行通道，2021年全球军事支出继续创历史新高，随着大国博弈加剧，加强国防和军队现代化或成为后续战略主线之一。 海外经济周期与政治周期的外溢影响：美国与欧盟。美国经济已进入“技术性衰退”，但美联储的紧缩节奏明显加快，控制通胀的同时经济衰退担忧升高，未来在某个时点放慢加息节奏可能是适宜的；目前，拜登支持率处于相对低位，中期选举两党博弈或加大，对华政策上竞争与合作并存，但核心领域竞争仍将加剧。俄乌冲突仍在继续，西方加码对俄制裁，欧洲地缘政治紧张局势或持续，欧元区二季度经济尽管环比增长，但居民消费放缓，短期为控通胀加息幅度较大，受三大供需因素支撑，短期油价震荡，中期或趋回落。 风险提示：全球通胀超预期，海外货币政策紧缩超预期，地缘政治风险，疫情散发的不确定性。 1 目 录 二十大前后的新关注点：战略导向与投资布局 海外经济周期与政治周期的外溢影响：美国与欧盟 “稳增长”的节奏转换：常态化下的新平衡 财政与货币政策的空间：预期差与发力点 2 3 数据和资料来源：中国政府网、wind、西南证券整理 1 “稳增长”的节奏转换：常态化下的新平衡 经济实际增速与目标增速的平衡，预计年内经济增速可能降至4%-4.5%区间。今年3月，政府工作报告中提出了5.5%左右的全年经济增长预期目标，并表示实现这一目标需要付出艰苦努力。之后疫情再次爆发，经济受到冲击，4月政治局会议仍强调“努力实现全年经济社会发展预期目标”。7月的政治局会议提出“保持经济运行在合理区间，力争实现最好结果”，对经济增速目标的要求弹性增大，但我们认为今年依然是有底线要求的，预计三、四季度GDP同比增速逐季度回升，全年增速中性估计预计可达4.2%左右。 12月 （2021） 3月 （2022） 4月 （ 2022） ） 7月 （2022） 经济工作要稳字当头、稳中求进，各方面要积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前 国内生产总值增长5.5%左右，这是高基数上的中高速增长，需要付出艰苦努力才能实现 要加大宏观政策调节力度，扎实稳住经济，努力实现全年经济社会发展预期目标，保持经济运行在合理区间 保持经济运行在合理区间，力争实现最好结果，经济大省要勇挑大梁，有条件的省份要力争完成经济社会发展预期目标 024682022-03 2022-06 2022-09 2022-12GDP：不变价：当季同比 万得一致预测：GDP：当季同比 我们对GDP的最新预测 % 2022年下半年经济增速预测 4 8月16日，经济大省政府主要负责人经济形势座谈会：6个经济大省（广东、江苏、浙江、山东、河南、四川）要勇挑大梁，挖掘自身政策潜力保市场主体稳经济，稳定本地和外来务工人员就业。稳经济也是稳财源。财政净上缴中央的省要完成上缴任务。多想办法促消费。盘活专项债债务限额空间，用好政策性开发性金融工具，扩大有效投资并带动消费。 上半年GDP总量排名前十的省市占全国经济总量61.7%，较去年同期回落了0.19个百分点，同比增长5.3%，增速低于全国水平；排名后十的省市占全国GDP比重约9.2%，较去年同期占比上升了0.11个百分点，同比增速6.9%；其余省市GDP占比约为29.2%；同比增速约为5.9%，与去年相比占比也提升了0.08个百分点。上半年，受疫情冲击较小的中西部省份，经济增速快于部分东部沿海地区的经济大省。 数据来源：wind，西南证券整理 1 “稳增长”的节奏转换：常态化下的新平衡 省市 2022H1不变价同比（%） 2022H1现价GDP（亿元） 2022H1现价GDP占比（%） 占比：2022H1 vs.2021H1 同比：2022H1 vs.2021H1 广东 2.00 59518.00 10.63 -0.16 -11.00 江苏 1.60 56909.10 10.17 -0.20 -11.60 山东 3.60 41717.00 7.45 0.11 -9.20 浙江 2.50 36222.00 6.47 -0.05 -10.90 河南 3.10 30757.20 5.50 0.04 -7.10 四川 2.80 26176.47 4.68 -0.08 -9.30 福建 4.60 24605.36 4.40 0.07 -7.70 湖北 4.45 24502.79 4.38 0.08 -24.05 湖南 4.30 22933.00 4.10 0.01 -7.40 安徽 3.00 21764.00 3.89 0.01 -9.90 河北 3.40 19823.70 3.54 0.01 -6.50 北京 0.70 19352.20 3.46 -0.16 -12.70 上海 -5.70 19349.31 3.46 -0.34 -18.40 陕西 4.20 15252.34 2.73 0.17 -6.00 江西 4.90 15133.10 2.70 0.07 -8.00 重庆 4.00 13511.64 2.41 -0.02 -8.80 云南 3.50 13464.12 2.41 0.00 -8.50 辽宁 1.50 13172.90 2.35 -0.03 -8.40 广西 2.70 12294.16 2.20 -0.03 -9.30 山西 5.20 11568.94 2.07 0.25 -7.00 内蒙古 4.30 10465.00 1.87 0.15 -6.10 贵州 4.50 9830.44 1.76 0.04 -7.60 新疆 4.90 8279.04 1.48 0.10 -5.00 天津 0.40 7620.58 1.36 -0.02 -11.00 黑龙江 2.80 6395.00 1.14 0.01 -7.50 吉林 -6.00 5697.15 1.02 -0.13 -16.70 甘肃 4.20 5235.30 0.94 0.04 -6.30 海南 1.60 3144.63 0.56 0.02 -15.90 宁夏 5.30 2352.56 0.42 0.04 -5.90 青海 2.50 1688.51 0.30 0.01 -6.60 西藏 4.80 973.24 0.17 0.00 -4.30 2022年上半年各省市GDP占比和增速 5 2008-2010年，国内投资对经济的拉动力最显著，此后消费对经济的拉动力超过投资，直至2020年疫情爆发，投资对经济的拉动再次超过消费，但2021年消费的拉动力快速回升，今年疫情之下消费疲软，投资发力，预计今年的投资与消费对经济的拉动将有所反转。 2020年以来，美国最终消费占GDP比重均值82% （拉动率1.56%），而中国只有约54%（拉动率4.66%），但中国的最终消费对GDP的拉动高于美国，这主要因为中国的消费品以国内生产为主，对于产业链的拉动效果更加显著。同期，中国的投资占GDP的比重约42%，美国约为21%，投资拉动的均值分别为：4.04%和0.62%。国内投资对经济的拉动效率高于消费，下行压力加大时增加投资的效果更显著。 数据来源：wind，西南证券整理 1 “稳增长”的节奏转换：常态化下的新平衡 中国GDP结构及对GDP的拉动 美国GDP结构及对GDP的拉动 -50510150204060801002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 货物和服务净出口/GDP 最终消费支出/GDP 资本形成总额/GDP 资本形成总额对GDP同比拉动（右轴） 最终消费支出对GDP同比拉动（右轴） 货物和服务净出口对GDP同比拉动（右轴） % % -4-20246-4010601102007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 商品和服务净出口/GDP 最终消费支出/GDP 资本形成总额/GDP 个人消费支出对GDP同比拉动（右轴） 投资对GDP同比拉动（右轴） 商品和服务净出口对GDP同比拉动（右轴） % % 6 数据来源：wind，西南证券整理 1 “稳增长”的节奏转换：常态化下的新平衡 三大投资在固定资产投资中的占比及增速变化 -40-20020406080100-40-200204060801002004-03 2004-12 2005-09 2006-06 2007-03 2007-12 2008-09 2009-06 2010-03 2010-12 2011-09 2012-06 2013-03 2013-12 2014-09 2015-06 2016-03 2016-12 2017-09 2018-06 2019-03 2019-12 2020-09 2021-06 2022-03 基础设施建设投资累计占比 制造业投资累计占比 房地产业投资累计占比 基础设施建设投资:累计同比（右轴） 制造业:累计同比（右轴） 房地产业:累计同比（右轴） % % 占比：制造业升，基建降，房地产降 占比：制造业升，基建平，房地产降（20个季度） 占比：制造业降，基建升，房地产降 占比：制造业降，基建平，房地产升 占比：制造业升，基建平，房地产降 2004-2007年，制造业和房地产投资增速相对较高，基建投资增速下滑，在固定资产投资中占比也有回落；2008年金融危机后，在四万亿计划刺激下，基建投资增速快速攀升，但2010年后政策退出，基建投资占比回落，制造业投资占比回升；2013-2017年基建投资增速持续高于固定资产投资，其占比也不断攀升，而制造业投资和房地产投资占比在这一时期进入下行通道；2018年基建投资增速下降，制造业、房地产投资占比上行；2021年后，制造业和基建投资增速高于固定资产投资增速，占比回升，一定程度上对冲房地产投资的下行。 7 1-7月，制造业投资增长9.9%，增速较前值回落0.5个百分点。从行业看，除化学原料和化学制品制造业、医药制造业、有色金属冶炼和压延加工业、汽车制造业、电气机械和器材制造业外，其他8个分行业1-7月投资增速较前值都有所回落。7月，制造业投资同比增速较前值回落2.37个百分点至7.55%，从子行业增加值来看，汽车制造业、电气机械和器材制造业的增速较高，但17个主要行业中有8个行业增加值同比呈负增长态势。目前，制造业投资处于疫情冲击后的恢复阶段，预计随着三、四季度经济复苏态势好转，制造业投资增速有望回升，全年两位数增长依然可期。 2022年利润占比前15的行业，占制造业总体利润的85.77%，与去年相比，化学原料及化学制品制造业、酒、饮料和精制茶制造业、烟草制品业利润占比上升最快，升幅分别为2.9、2.1和1.7个百分点，显示出较为明显的感受类消费特征。而与疫情前相比，化学原料及化学制品制造业、有色金属冶炼及压延加工业、烟草制品业的占比上升最快，占比分别上升7.0、2.6和1.6个百分点。 数据来源：wind，西南证券整理 1 “稳增长”的节奏转换：常态化下的新平衡 404244464850525456-30-20-10010203040502018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-07制造业投资：当月同比 PMI:生产（右轴） % % 7月制造业增速和前瞻指数回落 利润占比前15的行业变动情况 -4-2024680246810121416化学原料及化学制品 计算机、通信和其他 电气机械及器材制造业 非金属矿物制品业 医药制造业 汽车制造 酒、饮料和精制茶制 有色金属冶炼及压延 通用设备制造业 专用设备制造业 石油、煤炭及其他燃 烟草制品业 食品制造业 金属制品业 黑色金属冶炼及压延 利润总额占比：2022.1-6 2022VS2019(右轴) 2022vs2021（右轴） % 个百分点 8 数据来源：wind、财政部，西南证券整理 1 “稳增长”的节奏转换：常态化下的新平衡 1-7月，狭义基础设施投资同比增长7.4%，增速较前值回升0.3个百分点，6月发行的专项债逐步落地，对单月基建投资增速产生拉动作用，7月狭义基建投资同比上涨9.10%，较前值回升0.95个百分点。二季度地方新增专项债发行提速，上半年共发行3.4万亿元，占全年限额的93.3%。7月政治局会议强调用好专项债券资金、用足用好专项债务限额。后续提前下达明年专项债额度并在年内发行具有较大可能性，规模或在1万亿元左右。另外，央行也支持开发性政策性银行新增信贷额度和新设金融工具，支持基建项目融资。预计下半年基建投资仍将保持稳中有升的增长势头，全年增速乐观估计或可达8%-10%。 上半年专项债投向领域：2022年上半年新增地方政府专项债主要投向市政产业园区、社会事业和交通基础设施建设，占比分别为34.6%、18.8%和17.0%，投向结构与去年较为类似，侧重于国家重大战略项目和“两新一重”，其中投向市政和产业园区、社会事业、农林水利、化解地方中小银行风险领域的比重有所提升。 地方新增专项债发行及基建投资 -40-20020400500010000150002014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-02地方新增专项债:当月值 广义基础设施建设投资:累计同比 狭义基础设施建设投资:累计同比 亿元 % 上半年新增专项债投向领域与此前年份对比 01020304050市政和产业园区基础设施 交通基础设施 社会事业 保障性安居工程 农林水利 生态环保 能源、城乡冷链等物流基础设施 化解地方中小银行风险 2022H1 2021(3-12月) 2019（1-8月） % 9 截至6月末，全国正在实质性推进REITs发行准备工作的项目超过110个。从项目范围看，可以引入REITs模式的基础设施项目主要包括仓储物流，收费公路、机场港口等交通设施，水电气热等市政设施，污染治理、信息网络、产业园区等其他基础设施，其中高速公路、产业园区、能源等类别的项目可能成为未来一段时期公募REITs扩容的主要方向。 目前，部分地区已经在提前谋划开工2023年项目，在原有九大领域的基础上，新增新型基础设施、新能源等申报投向，主要方向包括：智慧园区、智慧停车场、以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风电光伏基地、户用光伏、乡村分散式风电、生物质能利用、抽水蓄能、新型储能、分布式智能电网、适应分布式新能源接入的直流配电网工程、光伏公共建筑一体化项目、加氢站等。 我国上市REITs成交情况 1 “稳增长”的节奏转换：常态化下的新平衡 0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.001234567892021-10-15 2021-11-12 2021-12-10 2022-01-10 2022-02-14 2022-03-14 2022-04-13 2022-05-16 2022-06-14 2022-07-12 2022-08-09 成交额(亿元) 区间换手率(%) 亿元 % 2022年上半年新增债券投向 新增债券投向 投资额（亿元） 市政和产业园区基础设施 13052.3 社会事业 7945.9 交通基础设施 7045.7 保障性安居工程 5409.6 农林水利 3853.4 生态环保 1549.6 城乡冷链物流基础设施 464.8 能源 195.4 其他 558.3 支持化解中小银行风险 135.0 总计 40210.0 数据来源：wind、财政部，西南证券整理 10 房地产需求7月再次加快下滑，一线城市韧性较强。7月，全国商品房销售面积同比下降28.9%，较上月降幅扩大10.6个百分点，30个大中城市一、二、三线商品房成交面积同比增速分别为-5.7%、 -36.9%和-43.9%，较上月降幅分别扩大1.73、35.78、17.38个百分点。7月，70个大中城市新建住宅销售价格指数同比继续回落至-1.7%，一、二、三线城市分别为3.1%、-0.5%和-3.2%，较6月分别下降0.2、0.3和0.4个百分点，各线城市房价指数同比降幅均有收窄趋势。一线城市从成交量和价格方面都体现出了相对的韧性。 供应端回升趋势仍待观察，房企拿地意愿依然偏弱。6月，多个城市进入第二轮供地高峰，疫情冲击减弱，土地供应面积同比由降转升，土地成交面积同比降幅收窄。7月，第二轮集中出让进入中后期，100大中城市的土地供应和成交的同比增速均转正，但由于土拍热度仍偏低，溢价率较6月回落1.48个百分点。8月前两周土地供应和成交面积同比均呈回落态势，同比分别下降10.6%和28.4%。 数据来源：wind，西南证券整理 1 “稳增长”的节奏转换：常态化下的新平衡 7月房价指数与成交量双降 -60-40-20020406005000100001500020000250002021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-08100大中城市:供应土地占地面积:当月值 100大中城市:成交土地占地面积:当月值 100大中城市:供应土地占地面积:当月同比 100大中城市:成交土地占地面积:当月同比 万平方米 % 6-7月土地供需热度有所回升 -4-2024680500010000150002000025000300002020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-07商品房销售面积:当月值 70个大中城市新建商品住宅价格指数:当月同比 万平方米 % 11 中央：稳定房地产市场，坚持房住不炒。一季度，住建部、央行和银保监会相继对保租房提出相应的支持政策，房地产税扩大试点暂缓。二季度，政策重心在需求端发力，4月的政治局会议表态支持刚需和改善性需求，5年期LPR大幅下调15bp，且央行发文下调首套房贷利率。三季度，供需双管齐下，对房企融资有所松动，7月的政治局会议上强调要稳定房地产市场，需求侧要因城施策用足用好政策工具箱，供给侧保交楼、稳民生将是下半年房地产监管重点；8月银保监会在保交楼上提出要有效满足房企合理融资需求，供给端的政策支持有望逐步加码。 资料来源：中国人民政府、央行、银保监会，西南证券整理 1 “稳增长”的节奏转换：常态化下的新平衡 今年以来中央层面稳定房地产市场政策 4月，中央政治局会议：要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，支持各地从当地实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求，优化商品房预售资金监管，促进房地产市场平稳健康发展 1月，中国人民银行、银保监会发文保租房项目贷款不纳入房地产贷款集中度管理 7月，中共中央政治局会议：要稳定房地产市场，坚持“房住不炒”，因城施策用足用好政策工具箱，支持刚性和改善性住房需求，压实地方政府责任，保交楼、稳民生 5月，银保监会：坚持“房住不炒”定位，稳地价、稳房价、稳预期，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展；央行发文将首套商住房贷款利率下调20bp；20日，5年期以上LPR下调15个基点降至4.45% 8月，银保监会：进一步落实好房地产金融审慎管理制度，有效满足房地产企业合理融资需求，大力支持租赁住房建设，支持项目并购重组，以新市民和城镇年轻人为重点，更好满足刚性和改善性住房需求。配合积极推进“保交楼、稳民生”工作 一季度 二季度 7月 8月 3月，政府工作报告：坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，探索新的发展模式，坚持租购并举，加快发展长租房市场，推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，稳地价、稳房价、稳预期，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展 8月，住房和城乡建设部、财政部、人民银行等完善政策工具箱，通过政策性银行专项借款方式支持已售逾期难交付住宅项目建设交付 12 地方政策逐步向“供需并举”转变。5月，二线城市出台放松限购措施，公积金贷款延续放松，多个省市出台预售资金监管优化政策；6月，房票安置重出江湖以去库存，落户放宽也成为政策补充，限贷的放宽力度仍不大；7月，一、二线城市加入三限放松，供给端加强预售资金监管、保项目交付成为政策重点；8月上旬，廊坊取消户籍、社保等限制性购房资格条件，南京等二线城市大幅松绑二套房首付比例，并优化“认房认贷”政策，此外，多地出台新规强化预售资金监管。 资料来源：各地人民政府官网，西南证券整理。注：红底色为需求侧政策，绿底色为供给侧政策 1 “稳增长”的节奏转换：常态化下的新平衡 时间 地区 政策内容 5.10 合肥 部分区域取消限购 5.10 沈阳 将居民家庭购买第二套贷款最低首付比例由50%调整为40%。 5.24 厦门 拥有二孩及以上的本市户籍家庭可在本市购买第3套自住商品住房。 5.29 上海 土地交易取消招挂复合打分入围方式 6.17 廊坊 对符合条件的个人住房按揭贷款加大投放力度，进一步降低住房公积金贷款首付比例；优化调整住房限购、限售政策，对引进的高端人才，在其购买首套自住住房时给予补贴。 6.9 南京 南京本地户籍在多个区域购买二套房不再需要提供购房证明。 7.14 广州 取消全日制本科生、中级职称人员等入户的社保参保年限限制，在广州市有参保记录即可落户。 7.14 西安 商品房预售资金全额入账并严格监管 7.21 长沙 提高住房公积金贷款最高额度，降低最低首付款比例，放宽购买二套房申请公积金贷款的条件。 7.4 成都 严格预收款账户监管及额度管理 7.8 长春 首套、二套刚需住房贷款首付比例分别降为20%和30% 8.11 长春 支持进城农民、高校毕业生及技术人员购房 8.11 太原 对购买太原市住房且符合申请购房补贴条件的人才，根据不同标准发放购房补助。 8.12 南京 在南京市区对符合条件的购房人，下调二套房最低首付比例为30%。 8.12 苏州 对首套房贷款还清的购房者，二套房首付最低比例下调为30% 8.12 无锡 对首套房贷款还清的购房者，二套房首付最低比例下调为30% 8.5 郑州 成立房地产纾困基金 8.19 北京 进一步优化商品住房销售管理。预售许可确需延期的，房地产企业克提出延期申请，每次不超过6个月，截止至不动产首次登记日 5-8月部分省市因城施策稳楼市 13 2010年后，我国最终消费占GDP的比重呈上行态势，2020年疫情爆发后，最终消费在GDP中的占比下滑0.69个百分点至55.33%，2021年占比GDP继续降至54.3%。消费对经济增长的贡献率在2011-2019年期间（除2013年外）超过投资，疫情后出现了V型波动，2020年大幅降至-6.8%，2021年回升至65.4%，已超过疫情前的水平，今年一季度继续升至69.4%，但此后受疫情冲击，预计今年消费对经济增长的贡献率或将回落至2021年的水平之下。横向对比来看，2011-2021年我国最终消费支出在GDP中的平均占比约为53.7%，较日本、美国70%-80%左右的水平仍有提升空间。 1-7月，我国社会消费品零售总额为246302亿元，同比下降0.2%，7月，同比增速较6月回落0.4个百分点至2.7%。消费受疫情冲击最大的时期已过，但青年失业率7月再次创出新高至19.9%，三季度后消费增速虽处于复苏中，但短期内难以恢复至疫情前，预计全年增速或为4%左右。 数据来源：wind，西南证券整理 1 “稳增长”的节奏转换：常态化下的新平衡 我国消费在GDP中的占比抬升空间较大 失业率对消费恢复有所拖累 020406080100-20020406080201020112012201320142015201620172018201920202021最终消费支出对GDP增长贡献率:中国（左轴） 最终消费占GDP比重:美国 最终消费占GDP比重:日本 最终消费支出GDP比重:中国 % % -20-100102030400200004000060000800001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2022年全国新冠肺炎确诊病例 2021年全国新冠肺炎确诊病例 2022年社会消费品零售总额:当月同比 2021年社会消费品零售总额:当月同比 2021年16-24岁就业人员调查失业率 2022年16-24岁就业人员调查失业率 例 % 14 必选品消费占比上升，可选消费受冲击较大。今年1-7月，粮油食品、饮料、烟酒、中西药品和石油及制品类的占比较2021年有所提升，而服装、鞋帽、针纺织品、汽车、通讯器材、化妆品等类别的占比下降最快。石油及制品类消费增多主要是国际油价攀升所致，疫情影响下必选消费占比升高，而可选消费占比回落较多，房地产相关消费占比也有所下行。 中央与地方消费刺激聚焦大宗，部分地区补贴受财力制约。4月以来，中央密集部署促消费举措，包括增加汽车、家电等大宗商品消费，如汽车购置税部分减免、绿色智能家电下乡等，积极促进数字、绿色消费等新消费业态，扶持在疫情冲击下经营困难的餐饮、零售、旅游等行业等。地方层面上主要出台消费补贴、消费券，但部分省市的地方财力或对补贴发放力度有所限制。 数据来源：wind，西南证券整理 1 “稳增长”的节奏转换：常态化下的新平衡 2019-2022年消费品类占比变化 中央 时间 发布单位/省市 促消费文件/措施 1.18 发改委 促进绿色消费实施方案 4.25 国务院 进一步释放消费潜力 促进消费持续恢复的意见 5.31 国常会 稳定增加汽车、家电等大宗消费 6.14 商务部等 抓好促进餐饮业恢复发展扶持政策贯彻落实工作的通知 6.22 国常会 确定加大汽车消费支持的政策 7.5 商务部等 搞活汽车流通 扩大汽车消费若干措施的通知 7.28 商务部等 促进绿色智能家电消费若干措施的通知 7.29 国常会 推动消费继续成为经济主拉动力 地方 4.28 广东省 关于印发广东省进一步促进消费若干措施的通知 5.20 四川省 关于促进消费恢复发展的若干政策 5.24 湖北省 关于印发加快消费恢复提振若干措施的通知 6.12 山东省 山东省促进商用汽车消费若干措施 7.20 江苏省 关于进一步释放消费潜力促进消费加快恢复和高质量发展的实施意见 7.15 河南省 关于印发河南省进一步释放消费潜力促进消费持续恢复实施方案的通知 今年以来中央及部分省市促进消费措施 -1-0.500.511.5051015202530汽车类 石油及制品类 粮油、食品类 服装、鞋帽、针纺织 家用电器和音像器材类 日用品类 中西药品类 通讯器材类 烟酒类 文化办公用品类 化妆品类 金银珠宝类 饮料类 建筑及装潢材料类 家具类 2022.1-7占比 2021占比 2019占比 2022.1-7 vs 2021% % 资料来源：发改委、国务院、商务部，西南证券整理，西南证券整理 15 下半年进出口或继续走低，出口增速回落快于进口。按美元计，1-7月份我国货物贸易进出口总额同比增长10.4%，较前值增长0.1个百分点。其中，1-7月份出口总额同比增长14.6%，增速较1-6月增加0.4个百分点，疫情影响基本收尾，稳外贸政策发力，欧美高通胀下的价格因素，叠加低基数效应，出口仍具有较强韧性；1-7月进口增长5.3%，增速回落0.4个百分点，海外供应链持续受到地缘政治干扰，国际大宗商品价格有所回落，增速有所下降；贸易顺差4823.0亿美元，较1-6月增长25.1%，持续走宽。尽管短期内俄乌冲突对我国出口有一定支撑，但随着海外供应链逐步复苏，加之基数较高，预计后续进出口增速逐渐回落，全年出口和进口金额同比分别为10%和5.0%左右。 从结构上看，与2021年同期相比，2022年1-7月集成电路、塑料制品，钢材的出口金额占比提升，主要受到海外供应链受损及强劲需求拉动；但自动数据处理设备及其零部件、手机、家具及其零件占比回落幅度较大，主要因美国政策对于国内部分行业出口不利，且上半年国内疫情对部分产业供应链造成了一定冲击。 数据来源：wind，西南证券整理 7月港口吞吐量指数回落 出口商品结构变化 1 “稳增长”的节奏转换：常态化下的新平衡 占比排序 2021年1-7月 2022年1-7月 1 自动数据处理设备及其零部件（7.54%） 自动数据处理设备及其零部件（6.87%） 2 服装及衣着附件（4.89%） 服装及衣着附件（4.82%） 3 纺织纱线、织物及其制品（4.46%）集成电路（4.38%） 4 集成电路（4.43%） 纺织纱线、织物及其制品（4.35%）5 手机（4.16%） 手机（3.71%） 6 家用电器（3.10%） 塑料制品（3.01%） 7 塑料制品（2.97%） 钢材（2.84%） 8 钢材（2.47%） 家用电器（2.51%） 9 汽车零配件（2.35%） 汽车零配件（2.26%） 10 家具及其零件（2.27%） 家具及其零件（1.99%） -2002040608080901001101201302018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-07港口行业景气指数:外贸货物吞吐量指数 进出口金额:当月同比（右轴） 点 % -10-505101520-10-50510152000-01 2000-10 2001-07 2002-04 2003-01 2003-10 2004-07 2005-04 2006-01 2006-10 2007-07 2008-04 2009-01 2009-10 2010-07 2011-04 2012-01 2012-10 2013-07 2014-04 2015-01 2015-10 2016-07 2017-04 2018-01 2018-10 2019-07 2020-04 2021-01 2021-10 2022-07 CPI:当月同比 PPI:全部工业品:当月同比 GDP:不变价:当季同比（右轴） % 流动性宽松拉动通胀上行 经济恢复通胀上行 猪价带动通胀上行 供给瓶颈推升通胀上行 需求拉动通胀上行 供给冲击下PPI走高 16 经济的衰退、复苏、繁荣和滞涨周期通常对应着：低增长低通胀、高增长低通胀、高增长高通胀、低增长高通胀。2022年二季度经济再次受到疫情冲击，GDP同比增速下降，失业率有所上升，经济亟待提振。尽管我国目前物价水平尚处于合理水平，但后续在猪周期带动下上行压力有所增加，政策在稳增长与稳物价之间需要更好的平衡。 数据来源：wind，西南证券整理 1 “稳增长”的节奏转换：常态化下的新平衡 我国GDP同比增速与CPI、PPI之间的关系 目 录 二十大前后的新关注点：战略导向与投资布局 海外经济周期与政治周期的外溢影响：美国与欧盟 “稳增长”的节奏转换：常态化下的新平衡 财政与货币政策的空间：预期差与发力点 17 18 三季度高层对宏观政策的表态与上半年有所不同，一是更加强调宏观政策在扩大内需上的作用，在这一目标的指引下，财政与货币政策的配合或更加密切；二是强化对存量政策的推进和落实，二季度国家密集出台一系列稳增长财政货币政策，已出台政策落地后需要在三季度形成实物工作量；三是若后续稳增长压力加大，增量政策或视情况出台实施；四是产业政策方面，延续对汽车、家电等大宗消费的刺激，对粮食和能源安全问题的重视程度提升，对平台经济的监管落地性指向更加明确，稳楼市重要性上升。 数据来源：中国政府网，西南证券整理 2 财政与货币政策的空间：预期差与发力点 政治局会议 7月：宏观政策要在扩大需求上积极作为，财政货币政策要有效弥补社会需求不足 国务院 7月：稳经济很重要的是稳就业稳物价，要综合施策扩大有效需求 发改委 8月：在扩大需求上积极作为，既要有力，又要合理适度，不预支未来，强化政策预研储备，视情及时出台实施 政策表述 （中央政治局会议、国务院） 政治局会议 7月：用好地方政府专项债券资金，支持地方政府用足用好专项债务限额 国务院 7月：加快中央预算内投资项目实施，督促地方加快专项债使用 发改委 8月：加快地方政府专项债券资金使用 政治局会议 7月：提高产业链供应链稳定性和国际竞争力，畅通交通物流，优化国内产业链布局，支持中西部地区改善基础设施和营商环境 国务院 7月：推动消费继续成为经济主拉动力，鼓励绿色消费、发展数字消费 发改委 8月：保障粮食能源安全和产业链供应链稳定、加快建设全国统一大市场、推动平台经济规范健康持续发展等 政治局会议 7月：货币政策要保持流动性合理充裕，加大对企业的信贷支持，用好政策性银行新增信贷和基础设施建设投资基金 国务院 7月：以市场化方式用好政策性开发性金融工具 发改委 8月：用好政策性开发性金融工具资金，主要投向交通、能源、物流、农业农村等基础设施和新型基础设施 19 1-7月政策性减收，后续增速或有所回升。2022年1-7月，全国一般公共预算收入124981亿元，扣除留抵退税因素后增长3.2%，按自然口径计算下降9.2%。完成全年预算收入的59.48%，进度为2019年以来最慢。这主要是政策性减收，如果加上19838亿元退税款，完成率为68.92%与去年同期基本持平
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