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公司深度研究 | 三一重能 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 整机行业后期之秀 ， 风机产品优势显著 三一重能（ 688349.SH）首次覆盖 公司深度研究 | 三一重能 公司评级 增持 股票代码 688349 前次评级 评级变动 首次 当前价格 45.15 近一年股价走势 分析师 杨敬梅 S0800518020002 021-38584220 胡琎心 S0800521100001 18311033802 联系人 张夕瑶 相关研究 -21%-13%-5%3%11%19%27%2021-08 2021-12 2022-04三一重能 沪深 300Tabl e_Title 核心结论 Table_Summary 整机行业后起之秀，市占率持续提升。 公司主营业务包括风机研发、制造及销售，风电场设计、建设、运营管理及光伏电站建设、运营管理等，具备独立进行风电场设计、建设和运营的能力，以及 2.XMW 到 6.XMW 全系列机组研发与生产能力。受益于公司产品研发不断推进，叠加下游风机需求持续旺盛，公司 17-21年营业收入及归母净利润 CAGR分别为60%/59%，国内风机市场份额由 2.1%提升至 5.7%。 产业链一体化布局，盈利能力行业领先。 公司具备独立研发生产制造风机叶片、发电机的能力，并具备部分其他核心零部件的设计能力。公司依托叶片与整机一体化的协同设计能力，在风电机组结构件轻量化设计方面具备显著优势，整机重量低于竞争对手， 20-21年整机毛利率分别高于竞争对手 16/9pct。 双海布局积极推进， 22年海外业务有望加速。 截至 21年底，公司出货机型均为陆上风机。公司募投项目拟布局海上 6-10MW风机及 90m以上叶片技术，海上风机布局持续推进。海外方面，目前国内风机中标均价约1800-2000元 /kW，显著低于海外风机价格，内资整机企业具备出口 竞争优势。公司已组建海外销售团队，重点布局印度、越南等海外市场， 22年海外收入有望迎来快速增长。 投资建议： 预计 22-24年公司归母净利润分别为 18.41/22.75/27.59亿元，同比 +16%/+24%/+21%。 考虑到 公司布局风电全产业链业务，核心竞争力保持行业领先 ，给予公司 23年 27XPE，对应 目标价 52.20元 ，首次覆盖给予公司 “ 增持 ” 评级。 风险提示： 风电新增装机不及预期，关联交易风险，原材料波动风险 Tabl e_Title 核心数据 Tabl e_Excel1 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 9,311 10,175 13,002 17,588 22,787 增长率 528.6% 9.3% 27.8% 35.3% 29.6% 归母净利润 (百万元 ) 1,372 1,591 1,841 2,275 2,759 增长率 676.6% 16.0% 15.7% 23.6% 21.3% 每股收益（ EPS） 1.17 1.35 1.56 1.93 2.34 市盈率（ P/E） 38.7 33.4 28.9 23.4 19.3 市净率（ P/B） 21.3 11.6 9.1 6.5 4.9 数据来源 ： 公司财务报表 ， 西部证券研发中心 证券研究报告 2022 年 08 月 30 日 公司深度研究 | 三一重能 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 08 月 30 日 索引 内容目录 投资要点 . 5 关键假设 . 5 区别于市场的观点 . 5 股价上涨催化剂 . 5 估值与目标价 . 5 三一重能核心指标概览 . 6 一、转型风电整机企业，发展进入快车道 . 7 1.1 公司从业十余年，业务进入快速发展期 . 7 1.2 公司股权结构清晰，股权激励彰显发展信心 . 8 1.3 风机及配件业务为公司主要收入来源 . 9 二、公司业绩显著增长，偿债能力逐步改善 . 10 2.1 技术创新推动业绩持续增长 . 10 2.2 公司综合毛利率行业领先，盈利能力有效提升 . 11 2.3 规模效应影响下，公司期间费用率明显下降 . 12 2.4 公司偿债能力改善，现金流处于健康水平 . 13 三、风电行业需求持续旺盛，市场份额不断变化 . 15 3.1 风电招标需求持续景气，看好行业未来成长性 . 15 3.2 国内二梯队整机商市场份额持续变化 . 17 四、风电产业链一体化布局，风机盈利能力行业领先 . 18 4.1 风机业务盈利能力强，在手订单充沛 . 18 4.2 风电产业链一体化布局，零部件自制提升盈利能力 . 21 4.3 公司掌握各环节核心技术，重视研发体系建 立 . 23 4.4 布局海上业务，积极开拓海外订单 . 24 五、具备风电场设计 +建设 +运营能力，滚动开发有望持续贡献利润 . 24 六、盈利预测及估值 . 27 6.1 盈利预测 . 27 6.2 相对估值 . 28 6.3 绝对估值 . 28 七、风险提示 . 30 图表目录 图 1：三一重能核心指标概览图 . 6 图 2：公司转型新能源风电领域，业务发展进入快车道 . 8 公司深度研究 | 三一重能 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 08 月 30 日 图 3：公司股权结构清晰 . 8 图 4：风机及配件业务是公司主要收入来源 . 10 图 5： 21 年风机及配件收入占比为 87% . 10 图 6： 21 年公司营业总收入为 101.75 亿元 . 10 图 7： 21 年公司归母净利润为 15.91 亿元 . 10 图 8： 2021 年公司风机及配件业务收入增长率为 1.59% . 11 图 9： 21 年公司综合毛利率高于行业平均 7.39pct . 12 图 10： 21 年公司净利率提升至 15.64% . 12 图 11： 21 年公司风机及配件 毛利率提升至 26.18% . 12 图 12： 21 年公司销售费用率为 6.49% . 13 图 13： 21 年公司管理费用率为 3.43% . 13 图 14： 21 年公司研发费用率为 5.33% . 13 图 15： 21 年公 司财务费用率为 0.49% . 13 图 16： 21 年公司资产负债率为 78.38% . 14 图 17： 21 年公司流动比率、速动比率分别为 0.82/0.70 . 14 图 18： 21 年公司经营活动产生的现金流净额为 6.47 亿元 . 14 图 19： 21 年公司主营业务收现比 97.46% . 14 图 20： 2021 年国内风机招标量为 59.61GW . 15 图 21： 2021 年国内 3MW 以下风机招标容量占比为 6% . 15 图 22： 21 年运达股份单瓦成本为 2.40 元 /W . 16 图 23：预计 22 年国内风电新增装机容量同比增长 21% . 17 图 24： 21 年公司 2.X/3.XMW 风机占风机及配件业务收入的 86% . 18 图 25： 2021 年公司 3MW 及以上机型销量占比达 72% . 19 图 26： 2021 年公司 3.XMW 机型毛利率为 26.45% . 19 图 27： 2021 年公司风机及配件业务毛利率高于行业平均 8.77pct（剔除运费后） . 20 图 28： 2021 年公司签署外部订单容量为 6.76GW . 20 图 29：公司风电产业链一体化布局 . 21 图 30： 2021 年公司 3MW 以下风机单瓦成本为 2.29 元 /W . 23 图 31： 2021 年公司光伏电站运营管理业务收入为 0.23 亿元 . 26 表 1：三个行权期行权比例分别为 30%/30%/40% . 9 表 2： 21-23 年业绩考核指标为营业收入分别不低于 96.00/115.20/138.24 亿元 . 9 表 3： 6MW 机组具备较好的经济性 . 16 表 4：除公司外，陆上 4MW+机型采用双馈技术的还有 GE、西门子、运达股份等 . 17 表 5：公司市占率由 18 年的 1.2%提升至 21 年的 5.7% . 18 表 6：截至 21 年 6 月底，公司风机在手订单为 115.24 亿元 . 21 表 7：公司产品机舱重量处于行业较低水平 . 22 表 8：公司在研项目包括陆上大兆瓦叶片开发等 . 24 表 9：截至 22 年 6 月 17 日，公司在运营风电场规模合计 497.90MW . 25 公司深度研究 | 三一重能 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 08 月 30 日 表 10：截至 22 年 6 月 17 日，公司已转让风电场规模合计 660MW . 25 表 11：截至 22 年 6 月 17 日，公司在运营光伏电站规模合计 43.43MW . 26 表 12：公司盈利预测拆分 . 27 表 13：可比公司估值比较 . 28 表 14：公司绝对估值 . 29 表 15：公司绝对估值敏感性分析（元 /股） . 29 公司深度研究 | 三一重能 5 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 08 月 30 日 投资要点 关键假设 风机及配件业务： 1.风机市占率 及出货结构方面：公司具备独立研发生产制造风机叶片、发电机等零部件的能力，结构轻量化设计能力行业领先，在相同功率机型情况下具有较低的机身重量、较高的单位扫风面积，能够进一步提升风机产品国内市占率。出货结构方面，随着风电平价上网和下游风机大型化需求持续推进，叠加公司致力于研发大兆瓦产品，预计未来大兆瓦机型 占 比 有 望 大 幅 提 升 。 预 计 22-24 年 公 司 风 机 及 配 件 业 务 收 入 分 别 为112.60/153.91/201.66 亿元，同比 +27%/+37%/+31%。 2.毛利率方面： 2017-2021 年风机及配件业务毛利率较为稳定， 均在 26%以上， 21 年毛利率略有下降，主要因陆上风电场补贴政策退出，叠加风机价格下降所致。公司 3.XMW产品为 21 年主销机型，毛利率水平较为稳定。公司新推出 4.XMW、 5.X-6.XMW 等大兆瓦机型产品，在风电单机容量大型化趋势背景下，公司风机及配件业务毛利率有望进一步提升。预计 22-24 年公司风机及配件业务毛利率分别为 23%/24%/25%。 发电业务： 公司风电场运营业务采用滚动开发策略，依托自研智慧风电场系统运营自持风电场。风机大型化趋势下，风电项目全投资 IRR 持续提升，叠加公司风电项目陆续完工，在建 风电场及光伏电站逐步并网，公司发电业务收入有望持续增长。预计 22-24 年公司发电业务收入分别为 8.64/11.23/13.48 亿元，同比 +40%/+30%/+20%，毛利率分别为75%/75%/75%。 区别于市场的观点 市场认为风电平价背景下，整机商 之间 竞争将更加激烈 ，盈利 水平 将承压 。我们认为， 目前风电场收益率已处于较高水平， 风机价格已趋稳， 同时公司具备 叶片及发电机自制 能力 ，成本优势明显， 叠加 产品性能行业领先， 份额有望提升的同时 盈利能力 有望保持稳健 。 股价上涨催化剂 十四五风电行业需求有望维持高景气。 双碳目标推动下，叠加风电项目单千瓦造价下降带来经济性持续提升，我们看好持续十四五风电行业需求，预计 22-25 年国内风电新增装机量有望达到 57/78/100/122GW，同比 +21%/+37%/+28%/+22%， CAGR 达 28.87%。 公司风机市场份额有望进一步提升。 公司采用成本较低的双馈技术路线，叠加公司叶片自制、风机轻量化设计等优势， 2021 年公司 3MW 以下风机单瓦成本低于金风科技 18%。平价上网时代，公司有望凭借较强的成本优势进一步提升市场份额。 估值与目标价 预计 22-24 年公司 归母净利润分别为 18.41/22.75/27.59 亿元，同比 +16%/+24%/+21%，EPS 为 1.56/1.93/2.34 元。 我们选取二级市场上与公司业务相似的公司作为估值比较的基础 ， 23年行业平均 PE为 14倍 ，考虑到公司布局风电全产业链业务，具备 2.XMW到 6.XMW全系列风机机组研发与生产能力，核心竞争力保持行业领先，我们给予公司 23 年 27XPE，目标市值 614.24 亿元，对应目标价 52.20 元，首次覆盖给予公司“增持”评级 。 公司深度研究 | 三一重能 6 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 08 月 30 日 三一重能核心指标概览 图 1： 三一重能 核心指标概览图 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 公司深度研究 | 三一重能 7 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 08 月 30 日 一、转型风电整机企业，发展进入快车道 1.1公司从业十余年，业务进入快速发展期 风电行业从业十余年，专注于全球清洁能源装备及服务。 三一重能有限公司 ， 前身 为 三一电气有限责任公司 ，主营 风电机组的研发、制造与销售，风电场设计、建设、运营管理以及光伏电站运营管理业务 ，是全球风电整体解决方案提供商。公司具备独立进行风电场设计、建设和运营的能力、 2.XMW 到 6.XMW 全系列机组研发与生产能力。公司经过多年发展、积累与自主创新，形成了数字化顶层设计、智能化生产制造、整机系统、核心部件、风电场设计、风电场运营管理等方面的核心技术体系，在风机产品及运维服务、风电场设计、建设、运营管理等方面形成了成熟产品或解决方案。 2008-2010 年，成立初期： 2008 年公司 前身三一电气有限责任公司 在上海成立并迁址 北京。同年第一台 1.5MW 风力发电机组成功下线，标志着三一拥有了自主研发和制造风机机组的能力。 2009 年，第一台完全自主研发的 2.0MW 风力发电机组成功下线，并于 2010年出口美国，成为国内出口单机容量最大的风电机组。 2011-2015 年，平稳发展期： 2011 年公司首次以总包模式建设山西织女泉风电项目，该项目于 2013 年累计发电量 14052 万千瓦时，居山西风电场首位。 2014 年公司斩获华能集团 8 亿风机订单，成为华能集团最大单笔招标项目。 2016-2019 年，业务探索期： 2016 年公司探索创新商业模式，开 工自建雷公山风电场并成功对外出售。 2017 年湖南宁乡神仙岭风场发电量超 1.4 亿度，利用小时数超 2800 小时，居湖南风电场首位。 2018 年公司 71m 风电叶片成功下线，该叶片为当时全球最长的陆上3.XMW 低风速叶片。 2019 年公司为青海风电大基地供应 65 万千瓦时风电机组，创造了公司单笔容量最大订单。 17-19 年公司营业收入为 15.65/10.35/14.81 亿元， 18-19 年 同比-34%/+43%； 17-19年 归母净利润分别为 -2.49/-3.38/+1.26亿元， 18-19年 同比 -36%/+137%。 2020-至今，公司快速成长期： 2020 年公司发力风电领域，国内陆上 5MW 变压器上置机组吊装完成并实现并网发电，标志着公司在陆上风电技术实现新突破并为“平价上网”提供有力支持。 2020 年公司营业总收入为 93.11 亿元，同比 +529%；归母净利润 13.72 亿元，同比 +993%。 2021 年通榆智能制造基地成为国内首家“整机 +叶片”全部落地吉林的整机厂家， 6 月正式推出三款针对低风速市场极具成本和性能的新机型， 10 月正式发布 7.2MW双馈风力发电机。 公司深度研究 | 三一重能 8 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 08 月 30 日 图 2：公司转型新能源风电领域，业务发展进入快车道 资料来源： Wind， 西部证券研发中心 1.2公司股权结构清晰，股权激励彰显发展信心 实际控制人持股比例集中。 2022 年 6 月公司发布 首次公开发行股票并在科创板上市招股说明书 ， 本次发行公司 拟向社会公众发行 1.88 亿 股普通股，约占本次发行完成后股份总数的 16%。 本次发行前，发行人控股股东、实际控制人梁稳根与发行人股东唐修国、向文波、毛中吾、袁 金华、周福贵、易小刚、赵想章、王佐春、梁林河、黄建龙签署了关于三一重能有限公司之一致行动人协议 。 本次发行后 ， 实际控制人将持有公司 47.66%的股份， 一致行动人将合计持有公司 71.49%的股份 ，仍处于绝对控股地位 。 图 3： 公司股权结构清晰 资料来源： Wind， 西部证券研发中心 公司积极推出激励计划，建立长效激励机制。 公司于 2021 年 1 月 12 日审议通过了关于向三一重能股份有限公司 2020 年股票期权激励计划激励对象授予股票期权的议案。本激励计划拟授予的激励对象总人数为 39 人，拟向激励对象授予 5,931.00 万份股票期权，占公司总股本 98,850.00 万股的 6%，行权价格为 2 元 /股。从公司层面业绩考核要求来看， 公司深度研究 | 三一重能 9 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 08 月 30 日 股票期权 2021-2023 年业绩考核指标为公司营业收入分别不低于 96.00/115.20/138.24 亿元，同比 +3%/+20%/+20%，净利润（不考虑股份支付影响）分别不低于 12.00/14.40/17.28亿元，同比 -12%/+20%/+20%。 表 1：三个行权期行权比例分别为 30%/30%/40% 行权期 行权时间 行权比例 第一个行权期 等待期届满后首个交易日至等待期届满后 12 个月内的最后一个交易日当日止 30% 第二个行权期 等待期届满后 12 个月后首个交易日至等待期届满后 24 个月内的最后一个交易日当日止 30% 第三个行权期 等待期届满后 24 个月后首个交易日至等待期届满后 36 个月内的最后一个交易日当日止 40% 资料来源：招股说明书，西部证券研发中心 表 2： 21-23 年业绩考核指标为营业收入分别不低于 96.00/115.20/138.24 亿元 行权期 业绩考核指标（以经审计数据为准） 第一个行权期 a.2021 年度公司营业总收入不低于 96 亿元 b.2021 年度公司净利润（不考虑股份支付影响）不低于 12 亿元 第二个行权期 a.2022 年度公司营业总收入不低于 115.2 亿元 b.2021 年度公司净利润（不考虑股份支付影响）不低于 14.4 亿元 第三个行权期 a.2023 年度公司营业总收入不低于 138.24 亿元 b.2023 年度公司净利润（不考虑股份支付影响）不低于 17.28 亿元 资料来源：招股说明书，西部证券研发中心 激励计划有望对公司发展起到正向作用。 根据北京中锋资产评估报告显示，在假设行权条件全部满足且不考虑离职率的情况下， 2021-2024 年公司需确认股份支付费用金额分别为1.66/0.86/0.41/0.01 亿元，分别占公司 20 年营业收入的 1.78%/0.93%/0.44%/0.01%。虽然股权激励计划带来的股份支付费用对公司未来各年净利润有所影响，但若考虑激励计划对公司发展的正向作用，由此激发管理团队、技术人才的积极性，进而提高经营效率与研发水平，激励计划带来的公司业绩提升将远高于其带来的费用增加影响。 1.3风机及配件 业务 为公司主要收入来源 公司业务可分为风机 +电站两大板块。 公司主要产品及服务包括：（ 1）风机产品及运维服务：具体包括大型风力发电机组及其核心部件的研发、生产、销售、智能化运维；（ 2）新能源电站业务：具体包括风电场设计、建设、运营管理以及光伏电站运营管理业务。 风机及配 件 业务 为公司主要收入来源。 2017-2021 年，公司风机及配件业务收入占比分别为 90%/75%/59%/94%/87%，是公司的主要收入来源。其中 2020 年公司风机及配件销售收入占比高达 94%，主要由于陆上风电抢装带来下游需求快速增长，公司风机出货量快速提升。 公司深度研究 | 三一重能 10 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 08 月 30 日 图 4： 风机及配件 业务 是公司主要收入来源 图 5： 21 年风机及配件收入占比为 87% 资料来源： Wind， 西部证券研发中心 资料来源： Wind， 西部证券研发中心 二、 公司业绩显著增长，偿债能力逐步改善 2.1技术创新推动业绩持续增长 2018-2021 年 公 司 业 绩 持 续 增 长 。 2017-2021 年 ， 公 司 营 业 总 收 入 分 别 为15.65/10.35/14.81/93.11/101.75 亿元， 18-21 年 同比 -34%/+43%/+529%/+9%， CAGR 达59.69%； 17-21 年公司 归母净利润分别为 -2.49/-3.38/1.26/13.72/15.91 亿元， 18-21 年 同比 -36%/+137%/+993%/+16%， CAGR 达 58.99%。 17-18 年公司归母净利润为负主要系公司销售规模不足，收入低于盈亏平衡点导致； 19 年归母净利润扭亏为盈主要系转让风电场股权投资产生的投资收益，及持有交易性金融资产取得的投资收益； 2020 年受国内陆上风电抢装带动，风机及配件业务收入快速增长，且于 20Q4 首度实现叶片外销。 21年公司归母净利润实现快速增长的原因之一为：公司转让济源太行新能源、盐池县中贏方元新能源、郏县 红石山三个风电场， 21 年投资净收益达 5.2 亿元，转让电站合计容量为240MW。 图 6： 21 年公司营业总收入为 101.75 亿元 图 7： 21 年公司归母净利润为 15.91 亿元 资料来源： Wind， 西部证券研发中心 资料来源： Wind， 西部证券研发中心 21 年公司风机及配件业务收入保持稳定，各业务有望持续贡献业绩。 2021 年公司风机及0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017 2018 2019 2020 2021其他业务 风电建设服务发电收入 风力发电机组类87.09%6.06%5.50% 1.34% 风力发电机组类发电收入风电建设服务其他业务-100%0%100%200%300%400%500%600%0204060801001202017 2018 2019 2020 2021营业收入（亿元） YoY-200%0%200%400%600%800%1000%1200%-5051015202017 2018 2019 2020 2021归母净利润（亿元） YoY 公司深度研究 | 三一重能 11 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 08 月 30 日 配件业务、发电业务、风电建设服务业务营业收入分别为 88.61/6.17/5.59 亿元，同比+1.59%/+117%/+200%。从风机及配件业务来看， 3.XMW 机型成为公司主力产品机型，4.XMW-6.XMW 机型产品为公司推出的新产品，目前已实现合同签订并形成一定收入贡献。发电业务收入实现大幅增长，随着公司在建项目陆续完工并网，发电收入有望持续增长。风电建设服务收入有所波动，但整体保持稳定，公司在该板块积极布局，加快风资源储备，有 望实现较好业绩。 图 8： 2021 年公司风机及配件业务收入增长率为 1.59% 资料来源： Wind，西部证券研发中心 2.2公司综合毛利率行业领先，盈利能力有效提升 公司综合毛利率行业领先，盈利能力稳定。 2017-2021 年公司毛利率分别为31.06%/30.99%/34.29%/29.85%/28.56%， 18-21 年 同比 -0.07/+3.30/-4.44/-1.29pct，高出行业平均 6.37/7.88/14.54/13.91/7.39pct。其中 20 年综合毛利率同比下降主要由于毛利率相对较低的风机及配件业务占比大幅提升，叠加公司收购宁夏大红新能源确认发电业务许可，于项目并网发电后的摊销成本所致。 2017-2021 年公司净利率分别为-15.91%/-32.33%/8.48%/14.71%/15.64%， 18-21 年 同比 -16.42/+40.81/+6.23/+0.93pct，相比行业平均 -21.40/-37.41/+4.30/+11.06/+7.91pct。 17-18 年净利率持续为负主要 系公司销售规模不足，前期大量投入导致营业亏损； 2019 年起净利润逐步回升，主要由于投资收益的增加，叠加行业发展带来的风机出货量快速增长。 -10000%0%10000%20000%30000%40000%50000%60000%70000%80000%01020304050607080901002017 2018 2019 2020 2021风机及配件（亿元） 发电业务（亿元）风电建设服务（亿元） 风机及配件 YoY发电业务 YoY 风电建设服务 YoY 公司深度研究 | 三一重能 12 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 08 月 30 日 图 9： 21 年公司综合毛利率高于行业平均 7.39pct 图 10： 21 年公司净利率提升至 15.64% 资料来源： Wind， 西部证券研发中心 资料来源： Wind， 西部证券研发中心 各版块 业务协同发展。 2018-2021 年 公 司 风 机 及 配 件 业 务 毛 利 率 分 别 为26.48%/27.98%/28.87%/26.18%，同比 -3.40%/+1.50/+0.89/-2.69pct， 21 年毛利率略有下降，主要由于陆上风电场补贴政策退出，经历抢装后风机售价下降；发电业务毛利率分别为 75.15%/77.29%/72.95%/74.65%，同比 +7.07%/+2.14/-4.34/+1.70pct， 18-19 年毛利率较高主要系新投建的风电场并网发电，新风电场维护支出较少，同时新风电场风况良好；风电建设服务毛利率分别 为 71.52%/34.60%/25.44%/20.02% ，同比-36.92/-9.16/-5.42pct。公司对外部企业提供风电场建设业务尚在拓展期，各期执行项目、服务情况有较大差异，因此该业务毛利率在 19-21 年内有较大波动。 图 11： 21 年公司风机及配件毛利率提升至 26.18% 资料来源： Wind，西部证券研发中心 2.3规模效应 影响下，公司期间费用率 明显 下降 规模效应显现，期间费用率显著下降 。 2021 年公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为 6.49%/3.43%/5.33%/0.49%。 2017-2019 年各项期间费用率均高于行业平均，主要系公司营业收入尚处增长期，规模较同业上市公司小，随着公司业务体0%5%10%15%20%25%30%35%40%2017 2018 2019 2020 2021三一重能 金风科技 运达股份明阳智能 电气风电 平均值-40%-30%-20%-10%0%10%20%2017 2018 2019 2020 2021三一重能 金风科技 运达股份明阳智能 电气风电 平均值0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2017 2018 2019 2020 2021风机及配件 发电业务 风电建设服务 公司深度研究 | 三一重能 13 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 08 月 30 日 量提升，各项费率自 18 年起逐年下降。 21 年销售费用率低于行业平均 0.13pct，主要系公司适用新收入准则后将商品运输费计入成本；管理费用率高于 行业平均 1.20pct，主要因公司薪酬水平较高所致；研发费用率较 行业平均 高 1.88pct，一方面为收入规模 较同业偏低，另一方面公司坚持较高额度投入研发，导致研发投入规模占营业收入较高。未来随着公司营业收入逐步提升，期间费率水平有望逐步下降。 图 12： 21 年公司销售费用率为 6.49% 图 13： 21 年公司管理费用率为 3.43% 资料来源： Wind，西部证券研发中心 资料来源： Wind，西部证券研发中心 图 14： 21 年公司研发费用率为 5.33% 图 15： 21 年公司财务费用率为 0.49% 资料来源： Wind，西部证券研发中心 资料来源： Wind，西部证券研发中心 2.4公司偿债能力改善，现金流处于健康水平 公 司 偿 债 能 力 有 所 增 强 。 2017-2021 年 ， 公 司 资 产 负 债 率 分 别 为116.88%/123.99%/113.76%/84.69%/78.38%。 17-19 年公司资产负债率超过 100%，主要因公司股东除通过股权投入外，另通过 15 名自然人股东以债权形式对公司进行资本投入。20 年公司股东将其持有对公司的 18 亿元债券转为股权后，公司资产负债率有所降低。 21年 公 司 长 期 偿 债 能 力 有 所 增 强 。 2017-2021 年 ， 公 司 流 动 比 率 分 别 为0.36/0.29/0.41/0.67/0.82，速动比率分别为 0.29/0.24/0.34/0.48/0.70。 18-19 年公司流动资金主要由三一集团通过债权资本形式投入，导致 公司流动负债较高、流动比率和速动比0%5%10%15%20%25%30%2017 2018 2019 2020 2021三一重能 金风科技 运达股份明阳智能 电气风电 平均值0%2%4%6%8%10%12%14%2017 2018 2019 2020 2021三一重能 金风科技 运达股份明阳智能 电气风电 平均值0%2%4%6%8%10%12%14%2017 2018 2019 2020 2021三一重能 金风科技 运达股份明阳智能 电气风电 平均值-2%0%2%4%6%8%10%12%14%2017 2018 2019 2020 2021三一重能 金风科技 运达股份明阳智能 电气风电 平均值 公司深度研究 | 三一重能 14 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 08 月 30 日 率低。 21 年流动比率和速动比率同比增加，短期偿债能力有所提升。 图 16： 21 年公司资产负债率为 78.38% 图 17： 21 年公司流动比率、速动比率分别为 0.82/0.70 资料来源： Wind，西部证券研发中心 资料来源： Wind，西部证券研发中心 现金流水平较为健康。 2017-2021 年，公司经营活动产生的现金流量净额分别为1.11/2.55/25.34/13.69/6.47 亿元， 18-21 年 同比 +131%/+892%/-46%/-53%。 19 年以来现金流大幅提升，主要由于市场需求旺盛，客户积极支付款项以保证供货。 21 年以来较为集中兑付过往货款，导致经营活动产生的现金流量净额有所下降。 2017-2021 年公司主营业务收现比分别为 90.16%/144.24%/293.04%/81.2%/97.46%，其中 19 年公司收现比大幅提升，主要因公司签署及执行订单量持续增长，下游客户为保障货源，积极 付款，公司预收账款大幅增长、回款迅速所致。 图 18： 21 年公司经营活动产生的现金流净额为 6.47 亿元 图 19： 21 年公司主营业务收现比 97.46% 资料来源： Wind，西部证券研发中心 资料来源： Wind，西部证券研发中心 0%20%40%60%80%100%120%140%2017 2018 2019 2020 2021资产负债率 资产负债率00.10.20.30.40.50.60.70.80.92017 2018 2019 2020 2021流动比率（倍） 速动比率（倍）0510152025302017 2018 2019 2020 2021经营活动产生现金流量净额（亿元）0%50%100%150%200%250%300%350%2017 2018 2019 2020 2021主营业务收现比 主营业务收现比 公司深度研究 | 三一重能 15 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 08 月 30 日 三、 风电行业需求持续旺盛，市场份额不断变化 3.1风电招标需求持续景气，看好行业未来成长性 风电从周期行业转变为成长行业，风机招标需求 持续 旺盛。 2020 年底陆上风电补贴退坡后，叠加大型化降本带来风电项目经济性不断提升，风电已从依靠补贴的周期性行业，变为依靠成本下降稳健成长性行业。据我们不完全统计 ， 22 年 1-7 月 国内风机招标量为73.43GW，同比上升 183.71%， 其中陆上风机招标量为 53.03GW，同比上升 104.89%；海上风机招标量为 20.40GW， 风机需求维持高景气。 图 20： 2021 年 国内风机招标量为 59.61GW 资料来源： 比地等招标网站， 西部证券研发中心 风电大型化趋势明显。 据我们不完全统计， 2017-2021 年国内 3MW 以下风机招标容量占比由 100%逐年下降至 6%，受风电降本增效需求影响，国内风机招标大型化趋势明显。海上风电平价预期下，我们预计 2022 年有望有超过 15GW 的海上风电项目启动招标，风机大型化趋势有望持续，预计 2022 年 3MW+/4MW+/5MW+机型占比分别为 75%/8%/15%。 图 21： 2021 年国内 3MW 以下风机招标容量占比为 6% 资料来源：比地招标等网站，西部证券研发中心 01000020000300004000050000600002017 2018 2019 2020 2021 2022年 1-7月国内海风各年招标量（ MW） 国内陆风各年招标量（ MW）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017 2018 2019 2020 202198 110 110 在双馈技术路线中，三一重能机舱可比重量在国内处于领先水平。直驱 /半直驱风机由于结构差异，零部件相对少，机舱重量轻，发电机与机舱分置。 单位千瓦扫风面积 6.16 5.94 3.98 5.87 5.47 三一重能的单位千瓦扫风面积指标 (代表产品发电能力 )在行业内处于领先水平。 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 公司深度研究 | 三一重能 23 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 08 月 30 日 公司风机单瓦成本行业领先。 我们选取了三一重能、金风科技及明阳智能 2018-2021 年3MW 以下风机单瓦成本进行对比。其中 2018 年由于三一重能收入仍未达到盈亏平衡点，成本处于行业中游水平； 2019-2021 年，三一重能 3MW 以下风机单瓦成本分别为2.27/2.26/2.29 元 /W，低于行业平均 0.39/0.41/0.14 元 /W，体现了公司双馈技术路线、叶片自制、风机轻量化设计带来的成本优势。 图 30： 2021 年公司 3MW 以下风机单瓦成本为 2.29 元 /W 资料来源： Wind，西部证券研发中心 4.3公司掌握各环节核心技术，重视研发体系建立 公司具备产业链各环节核心技术体系。 公司经过多年发展、积累与自主创新，形成了数字化顶层设计、智能化生产制造、整机系统、核心部件、风电场设计、风电场运营管理等方面的核心技术体系，在风机产品及运维服务、风电场设计、建设、运营管理等方面形成了成熟产品或解决方案。 公司注重研发体系建立及研发投入。 公司建立并完善研发体系，形成了北京研究院、长沙研究院、欧洲研究院的三地联合布局，实现国际化研发团队异地协同平台化开发。截至2021 年 12 月 31 日，公司
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