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本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 智明达（ 688636.SH）首次覆盖报告 信息化系列 #1： 多领域拓展成长性好；高研发 民企龙头 潜力大 2022 年 08 月 28 日 我们首次覆盖特种嵌入式计算机 行业的民企龙头 ：智明达（ 688636.SH），给予“推荐”评级，主要理由如下： 深耕 特种 行业 二十年，成就特种嵌入式计算机民企龙头。 公司自 2002 年成立以来 ，一直 致力于 特种 嵌入式计算机的 研发、生产与销售 ， 产品主要应用 于机载、弹载、车载、舰载 等多个领域 。 2014 年，公司成立国产化工作小组， 旨在满足下游特种 重大型号项目的国产化替代需求； 2021 年 4 月，公司成功登陆科创板，募资 4.36 亿元用于嵌入式计算机扩能项目 和研发中心技术改造项目，推进产能扩充、产业链调整和配套体系完善。 业绩持续增长 订单饱满 ； 股权激励彰显长期发展信心 。 1） 20172021 年，公司营收从 1.7 亿元持续增长至 4.5 亿元， CAGR=27.4%； 归母净利润 从 0.2 亿元持续增长至 1.1 亿元， CAGR=47.1%。 2022H1 公司 收入继续提速，同比增长55%，或表明下游需求强劲。 2） 公司利润率水平较高且相对稳定， 20172021年，平均毛利率和净利率分别为 63.5%和 22.9%。 公司特种嵌入式计算机模块多为非标定制化模块，具有技术先进、高可靠、高稳定等特点，叠加研发周期长、投入大，因此具有较高的毛利率。 3） 高研发投入成就高产品附加值。 公司高度重视技术创新，研发费用由 2017 年的 0.45 亿元持续增加至 2021 年的 0.95 亿元。 2021 年，公司获得研发新项目 167 个， YoY+45%，研发实力不断增强 。 4）公司 2021 年公 布了股权激励计划， 以 2020 年净利润为基数， 20212023 年净利润增长率分别不低于 40%， 70%和 100%，彰显公司长期发展信心。 装备 信息化建设进程提速，特种嵌入式计算机行业 空间 广阔 。 “十四五”以来， 我国 装备 信息化发展 明显 提速，作为装备智能化的核心部分，嵌入式计算机行业迎来较好 发展机遇。 20162020 年，我国嵌入式系统市场规模由 1454 亿元持续增长至 6446 亿元， CAGR=45%，远高于全球行业增速 。 我们预计 到 “十四五” 末期， 我国特种嵌入式系统 市场规模有望 继续增加， 达到 数百亿 元 ，发展空间广阔。 公司 作为 优质 民企代表，加强在机载、弹载、车载、舰载等细分领域拓展，市场份额有望提升。 投资建议： 公司作为嵌入式计算机行业民企龙头，深耕行业二十年，具备成熟的项目经验和深厚的技术积淀，受益于“十四五”期间装备信息化和 智能化发展，公司 业绩 有望 实现不断 快速 增长 。我们预计，公司 20222024 年归母净利润分别为 1.48 亿元、 2.18 亿元、 3.04 亿元，当前股价对应 20222024 年 PE为 46x/31x/22x。 考虑到下游需求景气及公司较强的竞争力，我们给予公司 2023年 40 倍 PE， 2023 年 EPS 为 4.32 元 /股， 对应目标价 172.80 元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示： 下游需求不及预期、价格和利润率变化、核心原材料采购风险 等。 Table_Forcast 盈利预测与财务指标 项目 /年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 449 621 864 1171 增长率（ %） 38.4 38.2 39.2 35.5 归属母公司股东净利润（百万元） 112 148 218 304 增长率（ %） 30.3 32.3 47.8 39.3 每股收益（元） 2.21 2.92 4.32 6.01 PE 61 46 31 22 PB 7.7 6.7 5.5 4.5 资料来源： Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为 2022 年 08 月 26 日收盘价） 推荐 首次评级 当前价格： 134.78 元 目标价： 172.80 元 Table_Author 分析师 尹会伟 执业证书： S0100521120005 电话： 010-85127667 邮箱： 研究助理 孔厚融 执业证书： S0100122020003 电话： 010-85127664 邮箱： 研究助理 赵博轩 执业证书： S0100122030069 电话： 010-85127668 邮箱： 智明达 (688636)/军工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 智明达：特种嵌入式计算机快速崛起者 . 3 1.1 深耕特种嵌入式计算机行业二十年 . 3 1.2 研发投入不断加大，在手订单饱满 . 4 2 嵌入式计算机应用场景广泛，特种领域发展迅速 . 7 2.1 嵌入式计算机 ： 多应用场景的 “智慧大脑 ” . 7 2.2 装备信息化进程提速，特种嵌入式计算机发展迎来机遇 . 8 2.3 特种行业高壁垒；公司是民企阵营中的代表企业 . 9 3 多领域拓展应用边界；股权激励彰显发展信心 . 11 3.1 公司产品主要应用在机载、弹载、车载、舰载等领域 . 11 3.2 聚焦特种主业，机载 /弹载产品收入增速较快 . 12 3.3 股权激励彰显公司长期发展信心 . 14 4 同行业对比：利润率和 ROE 水平均较高 . 15 5 盈利预测与投资建议 . 17 5.1 盈利预测假设与业务拆分 . 17 5.2 估值分析与投资建议 . 18 6 风险提示 . 19 插图目录 . 21 表格目录 . 21 智明达 (688636)/军工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 智明达： 特种嵌入式计算机快速崛起者 1.1 深耕特种嵌入式计算机行业二十年 公司 成立于 2002 年，深耕于 特种 嵌入式计算机行业 的研发、生产与销售，产品应用于机载、弹载、车载、舰载等多个领域 。 2014 年 ， 公司 成立国产 化工作小组，致力于满足 下游 装备 重大型号项目的国产化替代需求； 2016 年，变更为股份有限公司； 2021 年 4 月，公司成功登陆科创板， 募资 4.36 亿元用于嵌入式计算机扩能项目和研发中心技术改造项目，推进产能扩充、产业链调整和配套体系完善 ； 2021 年 7 月 ， 公司 实施首次股权激励， 建立健全 长效激励机制 。 图 1： 发展历程：深耕特种嵌入式计算机行业二十 年，产品应用于机载、弹载、车载、舰载等多个领域 资料来源： wind， 公司招股说明书， 公司公告，民生证券研究院 公司实控人 为王勇 、张跃 夫妇， 截至 2022 年 6 月 30 日， 合计 持股 34.97%。2021 年，公司投资 子公司 铭科思微， 旨在 保障 芯片 供应链自主可控 ，同时提高为下游客户提供定制化服务的竞争优势 （ 截至 2022 年 6 月 30 日，公司 持有 其 34.99%股权， 计划 2023 年实现 控股） 。 铭科思微 聚焦 高速、高精度 ADC 的设计开发 ，业务定位于覆盖 ADC、硅基射频及高性能电源芯片与应用解决方案的提供 ， 未来有望成为 公司的 第二条增长曲线， 助力 打造 “ 自主 可控 芯 片 +嵌入式计算机”的 双轨道 发展格局 。 图 2： 股权结构：王勇 、张跃 夫妇为公司实控人 ；子公司铭科思微致力于 高速、高精度 ADC 的 自主 设计开发 资料来源： wind，公司公告，民生证券研究院（截至 2022 年 6 月 30 日） 公司成立产品首次应用在车载领域基于 DSP 处理器 的产品首次 应用于 机载雷达信号处理 领域产品首次应用 于制导装备红外 导引头 及惯 组系统I PO 科创板上市基于嵌入式处理器的产品 首次应用于机载 电子对抗 数据处理等领域研发的 FPG A 处理模块首次应用于 机载雷达 数据处理领域成立器件 / 软件国产化研究工作组2005 201620082002 2009 20 21 . 042013实施首次股权激励2 0 2 1 . 0 72006产品 首次应用 于车载装备 控制、管理等领域变更为股份有限公司2014王勇杜柯呈智明达29.57%15.14%成都智为6.70%70.43 %铭科思微34 .99 %其他股东40 .75 %1 7.60%和 子丹3.62 %张跃4.22%智明达 (688636)/军工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 1.2 研发投入 不断加大 ，在手订单饱满 业绩 持续 快速 增长， 利润率较为稳定 。 1） 受益于 装备信息化 快速 发展，20172021 年， 公司营 收从 1.7 亿元 持续增长至 4.5 亿元， CAGR=27.4%； 归母净利润 从 0.2 亿元 持续 增长至 1.1 亿元， CAGR=47.1%。 2022H1 收入继续提速，同比增长 55%，或表明公司下游需求强劲 。 2） 公司利润率水平较高 且相对稳定，20172021 年， 平均 毛利率 和 净利率 分别 为 63.5%和 22.9%。 公司 特种 嵌入式计 算机 多为非标定制化模块，具有技术先进、高可靠、高稳定等特点，叠加研发周期长、投入大 ，因此 毛利率 较高 。 2021 年，公司毛利率和净利率略有下降， 主要 由于 收入结构变化及股权激励费用影响 。具体 原因为 ： a） 机载产品毛利率同比减少 1.71ppt 至 61.3%， 机载 领域作 为主要收入来源， 占 比 总收入 67%， 是导致毛利率下降的主要因素； b） 弹载产品收入同比增加 138.5%，但 毛利率仅为 54.9%，弹载 收入 占比提升 拖累综合毛利率 ； c） 2021 年 公司 股权激励 费用 为 2616 万元，且 随着 公司规模扩大，员工 薪酬 及研发 费用 增加较多，多重因素 叠加 使得 期间费用率同比增加 4.53ppt 至 38.8%，因此 整体 净利率水平 有所 下降。 我们预计未来随着 公司 收入规模的不断扩大和产品结构的渐趋稳定，利润率 水平 有望回升。 图 3： 2017-2022H1 年营业收入及增速 图 4： 2017-2022H1 年归母净利润及增速 资料来源： wind，公司公告，民生证券研究院 资料来源： wind，公司公告，民生证券研究院 图 5： 2017-2022H1 年毛利率 &净利率 图 6： 2017-2021 年 各产品营收占比 资料来源： wind，公司公告，民生证券研究院 资料来源： wind，公司公告，民生证券研究院 （ 2020 年为半年度数据） 1.7 2.3 2.6 3.2 4.5 2.7 37%11%25%38%55%0%2 0 %4 0 %6 0 %0246营业收入 YoY（亿元）0.2 0.6 0.6 0.9 1.1 0.5 162%- 5%44%30%8%-5 0 %0%5 0 %1 0 0 %1 5 0 %2 0 0 %0 .00 .51 .01 .52 .0归母净利润 YoY（亿元）64 .0% 68.8% 60. 6% 62.8% 61.1%54.6%13.9%26.6% 22.8% 26.4% 24 .8%18.3%0%2 0 %4 0 %6 0 %8 0 %毛利率 净利率78%68% 70%82%67%3%9%17%4%14%0%20 %40 %60 %80 %10 0%20 17 20 18 20 19 20 20 H 1 20 21机载 弹载 车载 舰载 其他业务智明达 (688636)/军工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 期间费用管控 整体 向好 ； 研发投入 持续加大 。 20172020 年，公司期间费用率从 53.1%持续 下降至 34.3%； 2021 年， 由于 研发费用、 员工 薪酬 增加较多 ，且首次实施股权激励 增加费用 2616 万元 ，因此 期间费用率 同比 增加 4.53ppt 至38.8%。 具体看： 1）研发费用： 公司研发费用由 2017 年的 0.45 亿元 持续 增加至2021年的 0.95亿元 。 截至 2021年，公司获得研发新项目 167个，同比增长 45%，研发实力不断增强 。 2）管理费用 ： 随着公司业务规模的 不断 扩大 ，管理费用 由2017 年的 0.24 亿元增加至 2021 年的 0.48 亿元，但管理费用率对应 从 13.8%下降至 10.8%。 2021 年管理费用 增加较多 ， 主要是 包含 了 923.4 万元的股权激励费用。 3） 销售 费用： 20172021 年，公司销售费用率由 10.0%下降至 6.6%。 其中 2021 年销售费用 增加较多 ，主要是 计入了部分 股权激励费用 428.9 万元 导致 。 图 7： 2017-2022H1 年期间费用率 图 8： 2017-2022H1 年 主要 费用 情况 资料来源： wind，公司公告，民生证券研究院 资料来源： wind，公司公告，民生证券研究院 应收 /存货 持续增长，或反映 下游需求 景气 。 1） 20172021 年，公司应收规模持续提升，由 1.8 亿元增长到 4.2 亿元，且应收账款周转率保持在 130%以上；2022H1 应收 达到 5.5 亿元， 或说明 下游 订单 持续景气 。 2） 2017 年以来，公司存货规模持续增长， 主要是销售订单增加引起在产品和原材料增加。公司产品 生产所需元器件种类繁多， 以及生产、检验、交付周期较长， 故 存货量 有所增加 。 图 9： 2017 年以来， 应收规模不断扩大 图 10： 存货持续增长，或 反映 需求 景气 资料来源： wind， 公司公告， 民生证券研究院 资料来源： wind， 公司公告， 民生证券研究院 26 . 5%20.8% 20 .0%17.3% 21.1% 20.1%53 . 1%41 .8%38 .7%34.3% 38.8% 32.4%- 20%0%20 %40 %60 %20 17 20 18 20 19 20 20 20 21 20 22H1销售费用率 管理费用率 财务费用率研发费用率 期间费用率0.45 0.49 0. 52 0.56 0.95 0.55 0.24 0.25 0.26 0.30 0.48 0.20 0.17 0.21 0.19 0.21 0.30 0.13 0.00.20.40.60.81.020 17 20 18 20 19 20 20 20 21 20 22H1研发费用 管理费用 销售费用（亿元 ）1.8 2.2 2.8 3.7 4.2 5.5 02462 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 2 0 2 1 2 0 2 2 H1应收账款及票据（亿元）0.7 0.8 0.7 1.1 2.4 3.0 012342 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 2 0 2 1 2 0 2 2 H1存货（亿元）智明达 (688636)/军工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 合同负债有所波动 ； 经营活动现金流净额 持续较好 。 1） 20172022H1 年 ，公司预收款项及合同负债波动较大 ； 2） 20172021 年， 公司 经营活 动现金流净额 持续较好， 连续五年为正。 其中 2021 年， 经营活动现金流净额 达到近五年最高值 0.67 亿元，主要是随着公司收入规模增长，现金回款同比增加所致。 2022H1经营活动现金流净额 -0.84 亿元（去年同期 -0.79 亿元），主要是原材料采购 和人工薪酬增加共同导致，但 行业回款主要集中在四季度 ，下半年预计有所改善 。 图 11： 2017-2022H1 年预收 款项 与合同负债 图 12： 2017-2022H1 年 经营活动现金流净额 资料来源： wind， 公司公告， 民生证券研究院 资料来源： wind， 公司公告， 民生证券研究院 0 .480 .410 .92 0.950.390.05 0 .00 .20 .40 .60 .81 .02 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 2 0 2 1 2 0 2 2 H1预收款项 合同负债（百万元）0. 04 0.35 0.29 0.2 9 0.67 - 0.8 4 -1 .0-0 .50 .00 .51 .0经营活动现金流净额( 亿元 )智明达 (688636)/军工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 2 嵌入式计算机应用 场景 广泛，特种领域发展迅速 2.1 嵌入 式计算机： 多应用场景的“智慧大脑” 嵌入式计算机模块主要由 嵌入式软件以及承载嵌入式软件的硬件组成。整体结构可分为四层，即 硬件层、驱动层、操作系统层和应用层。 1） 硬件层是整个嵌入式计 算机的根本 ， 包括嵌入式处理器、处理器、 I/0 接口等，其 中嵌入式处理器是硬件层的核心部分 。 2） 驱动层 是直接与硬件层互动的底层软件 ，为操作系统和应用提供硬件驱动或底层支持，也被称为板级支持包（ BSP） 。 3） 操作系统层 负责全部软、硬件资源的分配、任务调度，控制与 协调，是用户运行应用程序的软件平台。 嵌入式操作系统不同于常见的 Windows 等通用操作系统，一般必须针对某特定行业应用需要和特定硬件进 行专门的设计开发，具有精简实时可靠的特点 。4） 应用层指完成特定应用功能的软件程序 ， 主要是根据用户需求编写的应用层程序， 使得产品能够满足一种或多种功能，如大容量存储软件。 图 13： 嵌入式计算机结构 ：分为 硬件层、驱动层、操作系统层和应用层 四部分 ，通过特定接口与外界连接 资料来源： 公司招股说明书， 维基百科， 民生证券研究院 嵌入式计算机通常面向特定应用领域，根据应用需求 进行 定制开发，并随着智能化产品的普遍需求渗透到各 行各业 。 1） 我国嵌入式 产品 应用场景广泛 ，包含工业控制、消费电子、通信设备、安防监控、汽车电子、信息家电、 特种 电子、航空航海等诸多 领域， 其中 特种 电子领域占比 约 5%。 2） 特种 嵌入式计算机以软硬件结合的方式， 通常以模块、插件或设备形式嵌入到 装备 系统内部 ，使其具备智能完成 任务 的功能， 具有可靠性高、实时性强、灵巧化的特点 ，实现数 据采集、信号处理、数据处理、通信交换、接口控制、高可靠性电源、大容量存储及图形图像处理等功能 。 3） 特种 嵌入式 计算机在装备智能化 发展进程 中具有无可替代的地位，主要 应 用于机载、弹载、车载、舰载等领域。 机载 领域 ， 主要 应用于机载雷达、通信、导航、电子对抗、挂架等航电系统中； 弹载 领域， 主要应用在 制导装备 惯导系统和导引头中； 舰载 领域 ， 主要应用在舰载雷达、通信及电子 对抗等航电系统 ； 车载 领域 ， 主要应用在观瞄仪、 装备 控制等系统中。 嵌入式计算机与装备的接口应用程序文件系统 用户接口 任务管理实时操作系统BSP （板级支持包 / 硬件抽象层）嵌入式处理器 存储器 I/O 接口 其他应用层操作系统 层驱动层硬件层外部接口微处理器烧 录软件 存储智明达 (688636)/军工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 图 14： 2020 年 中国 嵌入式产品应用行业分布情况 图 15： 嵌入式计算机 可 实现的主要功能 资料来源： 中国嵌入式开发从业人员调查报告 ，民生证券研究院 资料来源： 公司招股说明书 ， 公司官网， 民生证券研究院 图 16： 嵌入式计算机应用场景： 应用广泛， 扮演“智能核心”角色 资料来源：公司招股说明书， 蓝海星智库， 中国商飞官网 ，民生证券研究院 2.2 装备 信息化 进程提速 ， 特种嵌入式计算机 发展 迎来机遇 在新一轮科技革命和产业变革推动下，人工智能、量子信息、大数据、云计算、物联网等前沿科技加速应用于 装备 领域，国际竞争格局正在发生历史性变化。以信息技术为核心的特种高新技术日新月异，装备远程精确化、智能化、隐身化、无人化趋势更加明显。 其中 特种 嵌 入式 计算机作为 信息化时代的 基石 ， 目前处于前所未有的快速发展期 。 2020 年 ， 全球嵌入式系统市场规模约为 2193 亿美元 。预计 到“十四五”末期，全球嵌入式系统 市场规模有望 突破 3000 亿美元 ，“十四五”期间年度复合增速 约 为 7%。 我国 装备信息化发展迈入新阶段。 20162020 年，我国嵌入式系统市场规模由 1454 亿元 持续 增长至 6446 亿元， CAGR=45%， 远高于全球行业增速。 2020年，在我国嵌入式系统市场中，特种 电子 领域 占比 约 5%。特 种嵌入式计算机主要应用在机载、弹载、车载、舰载等领域。我们预计 到“十四五”末期，我国 特种嵌入式系统 市场规模 有望达 数百亿 元 ，发展空间广阔。 25 .0%17.0%13. 0%10.0%9.0%6.0%6.0%5.0%5. 0%2.0 % 2.0% 工业控制消费电子通信设备其他安防监控汽车电子信息家电特种电子医疗设备电子商务航空航海数据采集 信号处理通信交换数据处理 接口控制高速存储 图形图像 高可靠性电源舰船（雷达、 通信等 航电系统） 飞机 （ 雷达、 通信等航电系统）智明达 (688636)/军工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 图 17： 20162025 年全球嵌入式系统市场 规模 图 18： 20162020 年中国嵌入式 系统 市场规模 资料来源： 华经产业研究院 ， 公司招股说明书， 民生证券研究院 资料来源： 华经产业研究院，公司招股说明书，民生证券研究院 2.3 特种行业 高 壁垒 ；公司是 民企 阵营中的代表企业 从行业壁垒来看 ， 1）资质壁垒： 随着越来越多的企业参与到特种 领域，国家从技术水平、产品质量、研发能力、内部控制、管理体系等方面提出了一系列综合评定要求 。 2）技术壁垒： 嵌入式 技术具有多学科交叉特点，对 硬件、软件、 FRGA、热设计、抗振性、电磁兼容性、可靠性等均有明确技术要求 ， 需要具备前瞻性判断力和较强的技术研发能力。 3）人才壁垒： 嵌入式计算机由软硬件共同组成， 需要 在电子信息、计算机科学、软件工程等知识领域融会贯通 ， 对人才的专业素质要求较高。 4）资金壁垒： 特种领域客户对产品的安全性、可靠性和技术先进性 都 有极高要求， 企业需不断进行研发投入，对产品进行升级改进 ； 此外，产品研发研制 存在一定的不确定性， 所以 最终产品 回款周期较长 ， 业内企业需具备一定的规模和资金实力。 5）行业经验壁垒： 特种 嵌入式 计算机具有定制化特点，产品研制与客户需求紧密联系；此外，项目从预研到生产定型需要较长周期，对嵌入式系统的安全性、稳定性要求较高， 更加关注 企业的项目经验与成功案例。初入企业难以对客户需求在短时间内做到精准把握。 1709 18191934 20592193 233824972667285330530%2%4%6%8%10%12%14%010002000300040002016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E全球嵌入式系统市场规模 Y o Y（亿美元）1454 2145 3164 4604 6446 45%48% 48% 46%40%0%20%40%60%05000100002016 2017 2018 2019 2020中国嵌入式系统市场规模 Y o Y（亿元）智明达 (688636)/军工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 图 19： 特种嵌入式计算机行业壁垒与特征 ：资质、技术与行业经验的重要性更为突出 资料来源：公司招股说明书，公司公告 ，民生证券研究院 从 行业 竞争格局来看， 特种嵌入式计算机 主要有大型 国企 单位和少数民营企业两类竞争主体。 1） 大型 国企 单位技术雄厚，行业积淀较深， 配套型号比重较大，且与下游客户建立了较为稳固的合作关系， 具有先天的竞争 优势 。 2） 随着 特种采购领域的逐渐开放，部分民营企业利用自有的营销优势、资金优势、市场意识和装备大发展的有利环境不断涌入特种嵌入式计算机市场，成为一股有力的竞争力量。从整体上看，特种嵌入式计算机领域参与者仍以大型 国企 单位为主，民企份额较小。 我们预计“十四五”期间 ， 随着下游 装备 需求 的景气 上行 ， 部分优质民企 （以智明达为核心代表） 凭借技术更新快、管理灵活、服务能力强与 高 性价比的优势，市占率或 有望提升 。 行业壁垒资质壁垒技术壁垒人才壁垒资金壁垒行业经验壁垒行业技术 门槛高1客户集中 度相对较高，且以国有单位为主2研发难度 大，研制周期长3研制 阶段零星定制，定型后批量采购5上 下游之间合作关系较为稳定4智明达 (688636)/军工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 3 多领域 拓展 应用 边界 ； 股权激励彰显 发展信心 3.1 公司产品主要应用在机载、弹载、车载、舰载等领域 公司处于嵌入式计算机 产业链 中游。 1） 上游主要为 电子元件、集成电路等硬件设备以及系统软件行业。上游原材 料的升级换代直接推动了嵌入式计算机技术水平的提高， 随着近年来通用元器件和集成电路等厂商大规模扩产，市场整体竞争 充分，上游 原材料价格基本保持稳定。 2） 下游 终端产品主要面向机载、弹载、车载、舰载等 诸多领域，随着装备 现代化进程加快，高尖端装备采购量的增加极大带动了嵌入式计算机行业的发展 。 公司 产品按 下游 应用场景主要 分为五类， 即 机载、弹载、车载 、舰载 及其他嵌入式计算机模块。 1） 机载嵌入式计算机模块， 主要应用 于 航空装备 的 雷达、通信设备、大气机、电子对抗、自动配电系统、仪器仪表、挂架、电子干扰等 系统。2） 弹载嵌入式计算机模块 ， 主要应用 在制导装备 的飞行控制系统和导引头等。 3）车载嵌入式计算机模块 ， 主要应用于 地面 车载 伺服控制、观瞄仪、综合管理、显控装置等 。 4） 舰载嵌入式计算机模块， 主要应用于 舰载装备中的雷达、电子对抗等系统中 ， 应用场景主要为海上作业， 故还需满足干扰能力强、耐盐、耐腐蚀、耐霉菌的海上特殊作业条件。 5） 从功能 实现 角度来看， 公司 特种 嵌入式计算机产品 主要实现数据采集、 信号 处理、数据处理、通信交换、接口控制、高可靠性电源、 大容量存储 与 图形图像处理 等八大功能 。 图 20： 公司主要产品及应用 领域 ：机载、弹载、车载、舰载等 方向 资料来源：公司 招股说明书，公司公告 ，民生证券研究院 主要代表产品 雷达 通信设备 电子对抗 挂架等 惯性导航 导引 头a) 接口控制b) 信号处理 伺服控制 观瞄仪 特种器件控制 显控 装置等 通信对抗 水下装备 电子对抗 综合保障 单兵装备 地面设备机载领域装备应用系统弹载 领域 车载领域 舰载领域 其他领域智明达 (688636)/军工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 3.2 聚焦特种主业，机载 /弹载产品 收入增速较快 2017 年以来 ，公司 特种 嵌入式计算机 收入持续增长 ， 机载产品贡献主要 收入 ，20172021 年 ， 机载产品收入 从 1.3 亿元 持续 增加至 3.0 亿元， 但占总收入比例从 77.7%下降至 66.6%，主要是弹载 /车载 /舰载收入 占比 提升，产品结构变化导致 。 2021 年，弹载 产品收入为 0.64 亿元， YoY+138%， 收入明显提速， 主要受益于下游需求放量。 我们预计弹载 产品 未来有望成为 新的 业绩增长点。 公司各 产品毛利率 均较高，均保持 在 50%以上， 主要 是因为 特种产品对工艺设计、原材料质量、运行稳定性等有较高的要求，同时公司产品具有较长的研发周期和小批量定制的特点 。 2021 年， 收入占比最高的 机载产品成本 同比增长 64%，致使毛利率 同比下降 1.71ppt，对整体毛利率影响较大 ；此外，弹载产品毛利率同比增长 4.83ppt 至 54.9%； 舰载产品受服务收入影响，毛利率同比增长 10.68ppt至 86.7%， 多重因素叠加使得公司整体毛利率水平相较稳定 。 图 21： 2017-2021 年 各 分产品营业收入 图 22： 2017-2021 年 各 分产品毛利率 资料来源： wind，公司公告，民生证券研究院 资料来源： wind，公司公告，民生证券研究院 图 23： 2021 年公司 各 产品收入 结构 图 24： 2021 年公司 各 产品 成本结构 资料来源： wind，公司公告，民生证券研究院 资料来源： wind，公司公告，民生证券研究院 1.3 1.6 1.8 0.9 3.0 0.6 0.4 0. 4 012342 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 H1 2 0 2 1机载 弹载 车载 舰载 其他业务（亿元）61.3%54.9%61.8%86.7%65.6%4 0 %5 0 %6 0 %7 0 %8 0 %9 0 %2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 H1 2 0 2 1机载 弹载 车载 舰载 其他业务66.6%14 .3%9.4 %1.3%8.4%机载弹载车载舰载其他66 .3%16.6%9.3%0.4 %7.4 %机载弹载车载舰载其他智明达 (688636)/军工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 特种 优质客户粘性 较高， 长期发展 或有保障 。 在我国现行体制下，大型央企集团占支配地位，尤其在 整机及系统级产品领域更形成明显优势。公 司深耕 特种嵌入式计算机行业多年，获得 了 中国电科、航空工业、航天科技 、航天科工等众多大型央企客户 ，并建立 了 长效合作 关系。 20172021 年，公司前五大客户 合并收入占比在 92%以上，客户集中度较高且粘性较强，利于公司长期发展。 图 25： 2017-2021 年前五大客户合计 收入 占比 图 26： 2021 年前五大客户 收入 占比 资料来源： wind， 公司公告， 民生证券研究院 资料来源： wind， 公司公告， 民生证券研究院 公司高度重视技术创新，不断发展新的平台、技术，提供全国产化的解决方案。 截至 2021 年年底，公司 拥有专利 34 项、软件著作权 161 件 ，在研项目预计总投入 1.2 亿元，占 2021 年收入比例 为 26.1%。 公司通过对未来特种嵌入式计算机行业的发展趋势的理解，以客户需求为导向，采用更先进的低功耗、高性能的多核、多处理器系统和高性能数 据交换等先进技术， 采用支持更先进的多核、软件分区运行的实时嵌入式操作系统，搭配多年积累的多种高可靠，高性能软件组件，设计出更高性能的嵌入式计算机系统，综合竞争力不断提升。 图 27： 主要在研项目情况（截至 2021 年底）： 预计 总投入 1.2 亿元，占 2021 年收入比例 为 26.1% 资料来源：公司公告，民生证券研究院 92.7%94.5%94.8%97 .6%93 .7%9 0 %9 2 %9 4 %9 6 %9 8 %2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 H1 2 0 2 1前五大客户合计收入占比5 8 .6 %1 6 .9%9 .1%5 .4%3 .7% 6 .3%中国电科航空工业航天科技航天科工H 集团其他在研项目预计总投入规模（万元）阶段性成果 应用前景大容量存储 1 3 5 8 .0 8 小批量生产 批量用于新型云端和端点存储系统高可靠电源 8 1 3 .1 3 小批量生产 批量用于各类型飞机、地面控制设备、车载电子设备等接口控制 2 8 5 4 .7 4 在研中 批量配套与机载、车载、舰载等特种计算系统数据采集 1 4 8 9 .9 8 在研中 批量配套与某型新一代制导装备数据处理 2 3 2 2 .3 8 小批量生产 批量配套各类新型特种设备通信交换 5 8 .6 小批量生产 批量用于新型机载雷达、电子对抗和地面综合处理系统图形图像处理 1 6 4 8 .8 3 小批量生产 批量配套于各类红外制导导引设备信号处理 1 4 8 .1 7 在研中 批量配套与某型新一代制导装备其他 1 0 1 4 .9 8 小批量生产 用于公司产品的测试及制造过程合计: 1 1 7 0 8 . 8 9智明达 (688636)/军工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14 3.3 股权激励彰显 公司 长期发展信心 2021 年 7 月 9 日 ，公司 发布了 2021 年限制性股票激励计划（草案），计划 拟 向合计 98 名激励对象授予 104.77 万股限制性股票，约占本激励计划草案公告时 公司股本总额 的 2.09%。 其中 第一类限制性股票 33.56 万股 （占公司总股本0.67%） ，首次授予第二类限制性股票 70.01 万股 （占公司总股本 1.40%） ， 预留授予第二类限制性股票 1.20 万股 （占公司总股本 0.02%） 。 首次及预留限制性股票的 授予价格 均 为 34.5 元 /股 。 图 28： 股权激励计划：激励对象获授的限制性股票分配情况 资料来源：公司公告，民生证券研究院 业绩考核目标以 2020 年净利润为基数， 考核年度 20212023 年净利润增长率分别不低于 40%、 70%和 100%，彰显公司 长期 发展信心 。 2021 年 7 月 9日 ，公司审议通过了 关于向 2021 年限制性股票激励计划激励对象首次授予限制性股票的议案 ，向 8 位激励对象 授予第一类限制性股票 33.56 万股，占本激励计划草案公告日公司股本总额的 0.67%。 从费用摊销来看， 首次及预留授予 限制性股票 的 总 摊销 费用为 8479.57 万元，具体到 20212024 年度分别为： 2636.79万元、 3888.42 万元、 1511.85 万元、 442.52 万 元 。 图 29： 股权激励计划： 首次及预留授予的限制性股票 影响 的 各年度摊销费用情况 资料来源：公司公告，民生证券研究院 2022 年 6 月 22 日，公司 审议通过 了关于 2021 年限制性股票激励计划首次及预留授予第二类限制性股票第一期归属条件成就的议案 ， 本次符合归属条件的激励对象共计 85 人，其中首次授予部分 83 人，预留授予部分 2 人 ； 可申请归属的第二类限制性股票数量为 275560 股，其中首次授予部分 270076 股，预留授予部分 4800 股，归属价格为 34.249 元 /股。 股权激励计划的实施有利于进一步完善公司治理结构，健全公司长效激励机制，增强公司核心管理团队和骨干员工对实现公司持续、健康发展的责任感、使 命感， 利于公司 实现可 持续发展。 激励对象 人数 获授数量（万股） 占授予限制性股票总数的比例 占本激励计划公告日公司股本总额的比例董监高 8 3 3 . 5 6 3 2 . 0 3 % 0 . 6 7 %核心骨干 88 7 0 . 0 1 6 6 . 8 2 % 1 . 4 0 %预留数量 2 1 . 2 0 1 . 1 5 % 0 . 0 2 %合计： 98 1 0 4 . 7 7 1 0 0 . 0 0 % 2 . 0 9 %授予权益类型
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