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请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 行业策略 2022年08月30日 传媒 开启新技术驱动下的新篇章2022H2投资策略 XR应用、元宇宙等新技术有望开启传媒板块发展新篇章。传媒板块在经历较长时间的调整后，目前具有估值底部+基金低配+新技术驱动的显著特征。429 政治局会议以来，支持引导传媒板块发展政策频出，支持力度提升有望助力板块修复，同时在政策指引下各企业明确未来发展方向及路径，未来有望形成基本面与政策的共振。同时XR应用、元宇宙等新技术逐渐从概念走向商业落地，在这一过程中我们认为为传媒板块的发展开启了新的篇章，建议重点关注新技术驱动下的传媒投资机会。 游戏：上半年游戏行业缺乏优质新游，整体增速有所承压，但 VR产业的快速发展有望带动板块后续机会。当前版号已恢复常态化发放，板块估值位于历史低位。随着字节在硬件、内容、营销维度多维度发力，22Q1/Q2 中国VR 头显出货量显著加速，分别达到 25/33 万台（去年同期 7/7 万台），创维等国内厂商也都推出新头显进一步加速国内VR产业发展。我们认为游戏作为VR板块核心应用，产业加速发展或带动优质研发商价值重估。 营销：对于营销公司而言：1）元宇宙将改变消费者与品牌互动的方式，驱动营销效率提升与场景升级。2）技术加持下元宇宙赋能营销环节价值提升，长期看财务角度有望改善企业现金流与利润率。从细分领域来看，虚拟人、数字藏品、虚拟空间在当下营销领域已有部分应用，后续重点关注产业落地与企业财报兑现情况。 短视频：短视频已成为时长占比 TOP1 的互联网细分行业，但整体流量增幅趋缓，快手通过差异化运营用户增长持续超预期。同时重视VR直播产业机会。商业化层面，当下经济环境下广告业务或短期承压，但直播电商板块仍保持高景气度，有望支撑大盘增长；抖音、快手亦在积极探索多元化变现方式，加速覆盖本地生活、招聘等生活场景，逐步成为视频化趋势下的基础设施和超级APP。目前VR内容生态中直播发展趋势良好，未来有望成为VR的现象级应用。 出版：我们认为未来一段时间板块投资机会主要集中于1）把握核心教育资源，业务变现、业务创新能力突出的教材教辅类公司；2）聚焦渠道变迁成功、业绩逐步兑现的出版公司； 3）重视新技术变迁，扩大 IP 变现价值的优质内容/版权公司。 院线：优质内容韧性强，关注疫情修复后周期的院线公司业绩弹性及新业态落地。目前暑期档票房恢复状况较好，院线公司疫情下探索剧本杀等新业态。疫情恢复后院线公司业绩弹性显现，若国内电影市场总票房恢复至 500-650亿元，常态化利润水平下万达电影院线业务毛利范围在 5.8-10.7 亿元，中位数为8.1亿元。同时面对疫情院线发力的如剧本杀、直播等新业态也有望为院线创造新的收入来源。 长视频：行业运营重点已从追求用户规模转向确定性盈利。一方面，国内主要平台历经长时间亏损， Netflix 2019-2021 年归母净利润 130 亿元、180亿元、326亿元，而爱奇艺为亏损103亿元、71亿元、62亿元；另一方面，头部平台爱奇艺及腾讯视频的用户规模已处于6-7亿的高位，持续增长的空间有限，各平台运营重点在于关注“降本增效”，头部平台盈利能力大幅改善，22Q1 爱奇艺首次实现盈利，实现净利润 1.69 亿元。据腾讯 1Q22 投资者电话会，腾讯管理团队也确认正在压缩腾讯视频的业务成本，并推动腾讯视频实现可持续性盈利。 增持（维持） 行业走势 作者 分析师 顾晟 执业证书编号：S0680519100003 邮箱： 分析师 吴珺 执业证书编号：S0680521010001 邮箱： 研究助理 何欣仪 执业证书编号：S0680120090027 邮箱： 相关研究 1、传媒：Pico加码沉浸VR视频赛道，快手国内首次实现单季度盈利2022-08-28 2、传媒：VR 板块、文交所概念股再度活跃，盲盒经营活动规范指引发布2022-08-21 3、传媒：Pico全新VR头显或将发布，快手正式进军B端市场2022-08-14 -32%-16%0%16%32%2021-08 2021-12 2022-05 2022-08传媒 沪深300 2022年08月30日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 影视内容：凭借内容IP及艺人资源优势探索元宇宙业务。影视剧公司陆续布局元宇宙，希望通过元宇宙模式推动影视行业商业模式立体化改革，打破现阶段盈利困境。目前，影视剧公司元宇宙布局仍处于早期探索阶段，未来发展包括两个方向：1）通过数字藏品、数字资产等形式拓宽自有影视IP的盈利变现途径，如华策影视 2022 年 3 月 31 日宣布与阿里拍卖合作推出的电视剧长歌行纪念数字藏品；2）通过研发推出虚拟艺人、虚拟场景社交等形式拉长内容价值链。 投资建议：1）游戏及VR内容：当前板块估值处于历史底部，关注国内VR 设备销售进入加速期后板块估值修复机会，建议关注 Pico 主线标的【恺英网络、紫天科技、富春股份、宝通科技、凯撒文化】及有望受益估值提升的游戏核心标的【三七互娱、完美世界、吉比特】，此外VR直播方向建议关注【星期六，中广天择】；2）元宇宙及文化数字化：目前板块估值已回调至低位，重点关注 NFT/VRAR/虚拟人等方向产业落地及企业财报兑现情况，重点标的【华扬联众、风语筑、蓝色光标】及文交所概念股【浙文互联、三人行、博瑞传播、华媒控股】；3）疫情修复主题的【华立科技、分众传媒、光线传媒、兆讯传媒】；4）港股：推荐降本增效推进亏损收窄的平台型企业【快手】，关注疫情恢复进展与潮玩盲盒龙头【泡泡玛特】。 风险提示：政策监管风险，竞争加剧风险，疫情影响超预期风险。 重点标的 股票 股票 投资 EPS （元） P E 代码 名称 评级 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 002291.SZ 星期六 买入 -0.77 0.72 1.07 1.32 -22.47 24.03 16.17 13.11 603825.SH 华扬联众 买入 0.90 1.27 1.71 1.89 19.00 13.46 10.00 9.05 09992.HK 泡泡玛特 买入 0.72 0.67 0.93 1.16 27.03 29.04 20.92 16.77 002555.SZ 三七互娱 买入 1.30 1.50 1.72 1.89 15.52 13.45 11.73 10.67 002624.SZ 完美世界 买入 0.19 1.00 1.09 1.33 80.68 15.33 14.06 11.53 301011.SZ 华立科技 买入 0.61 -0.24 1.73 1.97 46.64 -118.54 16.45 14.44 300413.SZ 芒果超媒 买入 9.60 11.20 17.70 16.80 2.91 2.49 1.58 1.66 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2022年08月30日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1.市场回顾 . 6 2.游戏：政策面企稳，VR技术革新驱动行业变革 . 10 2.1政策面边际改善，聚焦新品上线&游戏出海带来的成长性 . 10 2.2 VR打开消费级市场，或带动优质研发商价值重估 . 13 3.营销：元宇宙赋能营销新业态，效率提升、场景多元 . 17 3.1虚拟人乘风而起，商业化与规模化并进 . 17 3.2数字藏品趋于规范化，新型载体助力品牌私域建设 . 20 3.3联手元宇宙平台，打造品效合一沉浸式营销空间 . 22 4.短视频：抖快丰富应用场景，视频号加速商业化进程 . 24 5.电影行业：电影市场逐步复苏，影院探索新业态 . 27 5.1 疫情后国内电影市场回暖，国产电影趁势而起 . 27 5.2 疫情下影院积极“自救”，探索创收新业务 . 29 6.长视频行业：行业重心转向盈利，长短视频竞争缓和 . 31 6.1 中美流媒体竞争格局对比：美国竞争，国内行业竞争趋缓 . 31 6.2 国内长视频行业现状：运营重点已从追求用户规模转向确定性盈利 . 33 6.3长短视频竞争缓和，内容版权逐步规范化 . 33 6.4 影视剧公司探索新业务，积极布局元宇宙 . 35 7.出版阅读：业绩增长稳健，关注渠道与技术变迁 . 35 7.1把握核心教育资源，加强业务变现、业务创新能力 . 36 7.2聚焦渠道变迁成功、业绩逐步兑现的出版公司 . 37 7.3重视新技术变迁，扩大IP变现价值、打造沉浸式阅读体验. 39 8.投资建议 . 42 9.风险提示 . 42 图表目录 图表1：2022.01.01-2022.08.24中信一级板块涨跌幅 . 6 图表2：2022.01.01-2022.08.24传媒各子版块及大盘涨跌幅对比 . 6 图表3：2022.01.01-2022.08.24传媒板块涨跌幅前15个股 . 7 图表4：2015年9月至今传媒（中信）市盈率变化 . 7 图表5：中信各板块市盈率（TTM，剔除负值）（截至08.24） . 8 图表6：传媒各子行业市盈率（TTM，剔除负值）（截至08.24） . 8 图表7：广播电视板块市盈率变化 . 9 图表8：出版板块市盈率变化 . 9 图表9：互联网广告营销板块市盈率变化 . 9 图表10：其他广告营销板块市盈率变化 . 9 图表11：影视板块市盈率变化 . 9 图表12：动漫板块市盈率变化 . 9 图表13：游戏板块市盈率变化 . 10 图表14：其他文化娱乐板块市盈率变化 . 10 图表15：信息搜索与聚合板块市盈率变化 . 10 图表16：互联网影视音频板块市盈率变化 . 10 图表17：中国移动游戏市场实际销售收入（亿元） . 11 图表18：中国自主研发游戏海外市场收入（亿美元） . 11 2022年08月30日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 图表19：A股游戏板块PE（TTM）变化趋势 . 11 图表20：完美世界、三七互娱、吉比特PE（FY1） . 11 图表21：2020年至今国产游戏版号月度发放数量（个） . 12 图表22：Sensortower中国手游发行商收入TOP30榜单排名变化 . 12 图表23：中国出海移动游戏的用户支出占海外移动游戏市场份额变化情况 . 12 图表24：手游概念股中青宝、掌趣科技PE（TTM）变化情况 . 13 图表25：中青宝、掌趣科技单季度营收同比增速变化情况 . 13 图表26：VR产业链核心环节具体介绍 . 14 图表27：Quest2在SteamVR平台中头显占比情况 . 14 图表28：Quest平台上不同收入等级的VR应用变化情况 . 15 图表29：截至22H1主流VR内容分发平台应用数量 . 15 图表30：全球VR头显出货量及未来预测 . 15 图表31：Steam平台VR头显占比变化 . 15 图表32：中国VR头显季度出货量（万台） . 16 图表33：海外VR头显季度出货量（万台） . 16 图表34：Pico季度出货量（万台）变化情况 . 16 图表35：网易影核代理海外头部游戏Creed登录Pico平台 . 16 图表36：2030年中国数字虚拟人整体市场规模（亿元）极其构成 . 17 图表37：虚拟人应用模式 . 18 图表38：虚拟偶像与真人偶像对比 . 18 图表39：蓝色光标不同版本虚拟直播间定价情况 . 19 图表40：蓝色光标虚拟直播间中有多款虚拟形象供选择 . 19 图表41：虚拟数字人制作环节成本预估 . 20 图表42：国内各数字藏品平台交易额（百万元） . 20 图表43：国内各数字藏品平台发行系列数（个） . 20 图表44：部分入局数字藏品的品牌方具体情况 . 21 图表45：李宁联手艺术家周世杰推出的数字藏品 . 21 图表46：李宁“无聊不无聊”北京三里屯限时快闪店活动 . 21 图表47：部分营销上市公司数字藏品业务布局情况 . 22 图表48：多品牌在元宇宙平台中建立自己的营销空间 . 22 图表49：元宇宙平台参与者 . 23 图表50：百度希壤中奉贤新城城市会客厅 . 24 图表51：Voxel Architect打造的虚拟豪宅House of M . 24 图表52：中国移动互联网细分行业用户使用总时长占比 . 24 图表53：短视频行业月活跃用户规模变化趋势 . 24 图表54：快手单季度MAU及其同比增速 . 25 图表55：快手单季度DAU及其同比增速 . 25 图表56：中国互联网广告市场规模（亿元）变化及其同比增速 . 26 图表57：快手GMV及其同比变化趋势 . 26 图表58：视频号商业化进程梳理 . 26 图表59：快手蓝领招聘板块“快招工” . 27 图表60：抖音本地生活部分类目布局 . 27 图表61： 2019-2021年全球主要市场年度票房 . 28 图表62：国产影片票房收入情况 . 28 图表63：2017-2021年国内影片上映情况 . 28 图表64：中国影史票房TOP10（截至2022年8月） . 28 2022年08月30日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 图表65：市场影院数量及增速 . 29 图表66：市场银幕数量及增速 . 29 图表67：2022.6-2022.7票房情况 . 29 图表68：影院新业务 . 30 图表69：万达电影院线业务毛利率的敏感性测试 . 31 图表70：Neflix的流媒体的市场份额持续受到挤压 . 31 图表71：国内四大长视频平台用户人均单日使用时长（单位：分钟） . 32 图表72：国内四大长视频平台MAU（单位：万） . 32 图表73：国内长视频平台付费率 . 32 图表74：长视频平台价格调整 . 33 图表75：国内长短视频平台合作 . 34 图表76：社交平台用户使用时长（单位：分钟） . 34 图表77：Netflix用户使用时长（单位：分钟） . 34 图表78：各视频平台在Tiktok的粉丝及点赞数量 . 35 图表79：Netflix用户使用时长 . 35 图表80：影视剧公司的营收情况及元宇宙布局 . 35 图表81：近三年来出版市盈率情况 . 36 图表82：2010-2022H1全国图书零售市场销售码洋（亿元） . 37 图表83：2010-2021年全国图书零售线上、线下渠道 . 37 图表84：2022H1各渠道同比增长率 . 37 图表85：各平台前两大图书品类 . 37 图表86：2022H1各渠道图书上市时间码洋分布 . 38 图表87：2022H1不同渠道头部图书（销量前一千名）上市时间分部 . 38 图表88：短视频电商中头部图书码洋品种效率高于其他平台 . 38 图表89：东方甄选直播间受众画像 . 39 图表90：出版公司与东方甄选合作情况 . 39 图表91：数字阅读产业市场规模 . 40 图表92：网络文学用户规模 . 40 图表93：重点出版公司版权及IP情况 . 40 图表94：公司首批发售数字藏品一览 . 41 图表95：掌阅科技首位虚拟数字人“元壹梦” . 41 2022年08月30日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 1.市场回顾 2022年年初至今（截至8/24）传媒（中信）指数累计下降24.66%，跑输上证综指13.00pct。传媒板块涨幅处于全行业第 30。分子行业看，互联网媒体（-35.14%）、文化娱乐（-26.63%）、广告营销（-24.63%）、媒体（-13.97%）指数均有所下跌。 图表1：2022.01.01-2022.08.24中信一级板块涨跌幅 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表2：2022.01.01-2022.08.24传媒各子版块及大盘涨跌幅对比 资料来源：Wind，国盛证券研究所 年初至今涨幅较好的个股主要集中在游戏、广播电视与广告营销板块。年初至今板块涨幅前十五的个股为：贵广网络（75.58%）、盛讯达（71.48%）、巴士在线（52.82%）、博纳影业（46.41%）、时代出版（45.44%）、冰川网络（41.17%）、恺英网络（37.80%）、三五互联（34.52%）、福石控股（17.78%）、 ST联建（17.14%）、金财互联（16.82%）、世纪天鸿（13.67%）、广西广电（12.17%）、中广天择（11.61%）、天威视讯（11.61%）； 年初至今板块跌幅前十五的个股为： ST明诚（-61.19%）、内蒙新华（-56.10%）、 *ST新文（-55.56%）、芒果超媒（-51.04%）、 *ST腾信（-49.34%）、读客文化（-47.64%）、中体产业（-47.43%）、视觉中国（-47.07%）、世纪华通（-45.53%）、蓝色光标（-44.85%）、电声股份（-42.48%）、新媒股份（-41.70%）、ST美盛（-41.68%）、游族网络（-41.60%）、-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%煤炭农林牧渔石油石化交通运输综合有色金属汽车电力公用事业建筑电力设备新能源房地产纺织服装基础化工机械消费者服务银行商贸零售钢铁通信食品饮料家电非银行金融建材国防军工轻工制造综合金融医药计算机电子传媒- 24.66%- 11.66%- 18.58%- 12.50%- 19.37%- 13.97%- 24.63%- 26.63%- 35.13%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%传媒（中信） 上证综指 深证成指 中小板指 创业板指 媒体 广告营销 文化娱乐 互联网媒体 2022年08月30日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 凯撒文化（-40.66%）。 图表3：2022.01.01-2022.08.24传媒板块涨跌幅前15个股 资料来源：Wind，国盛证券研究所 估值层面来看，传媒行业估值19x仍处于底部。目前传媒行业PE为19x，处于历史估值底部区域，PE 水平在全行业中处于中等水平。相较 TMT 行业其他子行业，传媒行业估值水平高于通信行业，低于计算机行业及电子行业。 图表4：2015年9月至今传媒（中信）市盈率变化 资料来源：Wind，国盛证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%贵广网络盛讯达巴士在线博纳影业时代出版冰川网络恺英网络三五互联福石控股ST联建金财互联世纪天鸿广西广电中广天择天威视讯-7 0 %-60 %-5 0 %-4 0 %-3 0 %-2 0 %-1 0 %0% ST明诚内蒙新华*ST新文芒果超媒*ST腾信读客文化中体产业视觉中国世纪华通蓝色光标电声股份新媒股份ST美盛游族网络凯撒文化0102030405060708020 1 5/ 09 20 1 6/ 04 20 1 6/ 10 201 7/ 05 201 7/ 11 201 8/ 06 201 8/ 12 201 9/ 07 20 2 0/ 02 20 2 0/ 08 20 2 1/ 03 20 2 1/ 09 20 2 2/ 04 2022年08月30日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明 图表5：中信各板块市盈率（TTM，剔除负值）（截至08.24） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 从中信板块来看，除媒体（14x）外，其他子板块估值水平均处于20-30 x之间。细分版块层面，互联网广告营销（34x）、信息搜索与聚合（47x）处于历史估值中位水平，其他文化娱乐（116x）处于历史估值较高区间，其余子版块估值均处于历史底部区域，其中广播电视（24x）， 出版（12x）， 其他广告营销（20 x）， 影视（40 x）， 动漫（215x），游戏（19x）， 互联网影视音频（23x）。 图表6：传媒各子行业市盈率（TTM，剔除负值）（截至08.24） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 19. 340102030405060石油石化煤炭有色金属电力公用事业钢铁基础化工建筑建材轻工制造机械电力设备新能源国防军工汽车商贸零售消费者服务家电纺织服装医药食品饮料农林牧渔银行非银行金融房地产交通运输电子通信计算机传媒综合综合金融1 1 . 0 82 2 . 3 525 . 2541 . 9919 . 3414 . 012 4 . 3 92 1 . 8 12 8 . 8 0051015202530354045上证综指 深证成指 中小板指 创业板指 传媒 ( 中信 ) 媒体 广告营销 文化娱乐 互 联 网 媒 体 2022年08月30日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明 图表7：广播电视板块市盈率变化 图表8：出版板块市盈率变化 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表9：互联网广告营销板块市盈率变化 图表10：其他广告营销板块市盈率变化 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表11：影视板块市盈率变化 图表12：动漫板块市盈率变化 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 051015202530354045201 9/ 12 202 0/ 04 20 2 0/ 09 202 1/ 03 20 2 1/ 07 202 1/ 12 202 2/ 0502468101214161820201 9/ 12 202 0/ 04 20 2 0/ 09 202 1/ 03 20 2 1/ 07 20 2 1/ 12 202 2/ 050102030405060708020 1 9/ 12 20 2 0/ 04 202 0/ 09 20 2 1/ 03 202 1/ 07 20 2 1/ 12 20 2 2/ 0501020304050607080201 9/ 12 20 2 0/ 04 202 0/ 09 20 2 1/ 03 202 1/ 07 20 2 1/ 12 202 2/ 0502040608010012020 1 9/ 12 202 0/ 04 202 0/ 09 20 2 1/ 02 202 1/ 06 20 2 1/ 11 20 2 2/ 040500100 0150 0200 0250 0300 0350 0400 0202 0/ 01 202 0/ 06 202 0/ 10 202 1/ 03 20 2 1/ 07 20 2 1/ 12 20 2 2/ 04 2022年08月30日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明 图表13：游戏板块市盈率变化 图表14：其他文化娱乐板块市盈率变化 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表15：信息搜索与聚合板块市盈率变化 图表16：互联网影视音频板块市盈率变化 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2.游戏：政策面企稳，VR技术革新驱动行业变革 2.1政策面边际改善，聚焦新品上线&游戏出海带来的成长性 受到版号、疫情、宏观经济等因素影响，上半年游戏行业缺乏优质新游，整体增速有所承压。22H1 中国移动游戏市场实际销售收入 1105 亿元，同比下滑 3.7%，增速首次转负；海外市场仍保持增长势头，但增速有所放缓，22H1中国自研游戏海外市场收入89.9亿美元，同比增长6.2%。 0510152025303540455020 1 9/ 12 20 2 0/ 04 202 0/ 09 20 2 1/ 03 202 1/ 07 20 2 1/ 12 20 2 2/ 05020406080100120140201 9/ 12 202 0/ 04 20 2 0/ 09 202 1/ 03 20 2 1/ 07 20 2 1/ 12 202 2/ 05010203040506070809020 1 9/ 12 202 0/ 04 202 0/ 09 20 2 1/ 03 20 2 1/ 07 20 2 1/ 12 202 2/ 050102030405060708090100201 9/ 12 20 2 0/ 04 20 2 0/ 09 202 1/ 03 202 1/ 07 20 2 1/ 12 20 2 2/ 05 2022年08月30日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明 图表17：中国移动游戏市场实际销售收入（亿元） 图表18：中国自主研发游戏海外市场收入（亿美元） 资料来源：伽马数据，游戏工委，国盛证券研究所 资料来源：伽马数据，游戏工委，国盛证券研究所 从估值角度来看，当前A股游戏板块估值位于历史低位，截至22年8月19日行业PE(TTM)为18x，龙头公司三七互娱/完美世界/吉比特 PE(FY1，基于wind一致预期)约为15x左右，远低于2020年水平（30-40 x）。随着版号未来版号常态化发放驱动业绩修复，叠加国内VR设备销售进入加速期，板块估值具有较大提升空间。 图表19：A股游戏板块PE（TTM）变化趋势 图表20：完美世界、三七互娱、吉比特PE（FY1） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 当前版号已恢复常态化发放，政策监管释放出积极信号。2022年4/6/7/8月出版署分别下发国产游戏版号45/60/67/69款，发放时间间隔分别为56/35/19天，版号发放节奏步入常态化。从发放数量来看，尽管相对于2021-2022年平均月度发放数量（104款）有所下滑，但近4月保持增长态势，板块政策面边际改善。龙头公司重点产品版号亦有获取并将逐步上线，完美世界黑猫奇闻社6月获取版号，定档8/24公测，重点储备产品天龙八部 2朝与夜之国尚在版号申请过程中；三七互娱梦想大航海（代理MMORPG游戏）霸业（自研三国SLG，海外部分地区已上线）小小蚁国（代理蚂蚁SLG，海外部分地区已上线）依次于4-8月获取版号。 209.3 374.8 561.4 634.1 770.7 1046.7 1147.7 1104.8 -10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%020040060080010001200140015H1 16H1 17H1 18H1 19H1 20H1 21H1 22H1中国移动游戏市场实际销售收入（亿元） 17.6 25.3 39.9 46.3 55.7 75.9 84.7 89.9 0%10%20%30%40%50%60%70%010203040506070809010015H1 16H1 17H1 18H1 19H1 20H1 21H1 22H1中国自主研发游戏海外市场收入（亿美元） YoY051015202530354045502019-01-042019-09-302020-07-032021-03-262021-12-170510152025303540452019-01-042019-09-302020-07-032021-03-262021-12-17三七互娱 完美世界 吉比特 2022年08月30日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明 图表21：2020年至今国产游戏版号月度发放数量（个） 资料来源：国家新闻出版署，国盛证券研究所 政策导向清晰，出海仍为板块重要增长极。在国内版号收紧、审批趋严的监管趋势下，相关部门反复强调游戏出海将驱动厂商调整战略，深耕全球市场。21 年 7 月 ChinaJoy讲话肯定了游戏在文化输出中的重要地位；22年7月商务部等27部门发布关于推进对外文化贸易高质量发展的意见，提出积极培育网络文学、网络视听、网络游戏等出口竞争优势，强调文化出海战略。当前国产手游全球影响力增强，产品海外认可度持续提升。根据data.ai数据，中国出海手游占海外移动游戏市场的份额稳定增长，19-21年分别为 17%/20%/21%；头部厂商三七互娱/雷霆游戏（吉比特）/完美世界出海能力持续提升，当前在Sensortower中国手游发行商收入榜单中位列第4/9/26名。 图表22：Sensortower中国手游发行商收入TOP30榜单排名变化 图表 23：中国出海移动游戏的用户支出占海外移动游戏市场份额变化情况 资料来源：Sensortower，国盛证券研究所 资料来源：data.ai，国盛证券研究所 97 105 101 109 109 54 169 57 188 67 163 89 84 84 166 86 86 86 87 45 60 67 69 0204060801001201401601802005 25 8 051015202530352021年5月 2021年8月 2021年11月 2022年2月 2022年5月 三七互娱 完美世界 雷霆游戏（吉比特） 17% 20% 21% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019 2020 2021其他手游 中国出海手游 2022年08月30日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明 2.2 VR打开消费级市场，或带动优质研发商价值重估 复盘3G时代，智能手机浪潮带动手游企业估值业绩双提升，而VRAR引领下一代交互终端变革，商业模式已被验证，飞轮逐步旋转。3G时代网络基础条件改善叠加智能手机出货量提升，手游概念股业绩表现亮眼，中青宝、掌趣科技 2013Q4 营收、归母净利润增速均超过 100%，与之同时，公司估值也加速抬升。我们认为，VRAR 带来的人机交互方式的变革，头显及其配套外设将通过眼球追踪、动作捕捉、触觉反馈、方向追踪、光学跟踪等全新技术，实现平面交互到空间交互的跨越，有望作为接力 PC、智能手机后的新一代交互终端。游戏作为核心应用，产业加速发展或带动优质研发商价值重估。 图表24：手游概念股中青宝、掌趣科技PE（TTM）变化情况 图表25：中青宝、掌趣科技单季度营收同比增速变化情况 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 VRAR 产业链包括“终端硬件、生产软件、渠道平台、内容应用”四大环节。1）终端硬件：主要包括支持终端设备生产的核心技术、关键器件厂商，以及 Facebook Oculus等头显生产商。2）生产软件：主要包括开发引擎和采集系统。开发引擎与3D游戏引擎相同，采集系统包括 360 视频、拼接缝合、3D 重建等功能，往往使用在影视领域。3）渠道平台：主要包括线上应用/分发平台和线下 VR 体验厅。4）内容应用：涵盖消费、工业领域不同应用。消费场景包括游戏、社交、影视直播等，目前游戏为核心应用场景；企业领域应用包括医疗健康、地产营销、工业生产等。 我们认为，产业开启飞轮的路径，或为“技术进步硬件体验升级VR/AR 用户数增长软件/内容厂商销售额增长头部内容增加、内容生态完善VR/AR用户数增长”。在此路径中，B端/C端用户体验（经济性、舒适性、沉浸性、互通性）为关键痛点，颠覆型终端、内容/应用成为用户增长的核心催化。对于 C 端用户来说，此前性价比产品Oculus Quest 2的推出、3A VR大作半衰期：ALYX的上线均为驱动行业增长的关键事件，商业模式已被逐步验证。 01002003004005006002013年1月 2013年6月 2013年11月 2014年5月 2014年10月 中青宝 掌趣科技 -100%-50%0%50%100%150%200%12Q4 13Q2 13Q4 14Q2 14Q4 15Q2 15Q4中青宝 掌趣科技 2022年08月30日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明 图表26：VR产业链核心环节具体介绍 产业链环节 细分领域 核心技术/产品/应用场景 海外头部厂商 终端硬件 核心技术 近眼现实、感知交互、渲染计算 海外：Facebook 、HTC、Valve 国内：Pico（字节跳动）、歌尔股份、京东方、舜宇光学科技 关键器件 芯片、屏幕、传感、镜头 终端设备 Oculus Quest、HTC Vive、Valve Index 生产软件 开发引擎 Unity 3D引擎、Unreal4/5引擎 海外：Unity、Epic Game 采集系统 360全景采集、动捕 渠道平台 应用分发平台 Steam、Oculus、Vive Port 海外：Valve、HTC、Facebook 线下体验场景 VR线下体验馆、VR赛车设备 内容应用 消费领域 游戏半条命节奏光剑、社交VrChat 海外：Valve、Facebook 国内：腾讯、网易、新东方 企业领域 工业生产、营销、医疗健康、建筑装修等 资料来源：中国信通院，国盛证券研究所 （1）硬件端：当前主流VR头显设备在芯片（高通骁龙XR2）、显示光学（刷新率90Hz以上、单眼 2K）、交互（6DoFf）等层面配臵已有显著提升，驱动用户体验持续升级。Facebook旗下一体机OCULUS QUEST2极具性价比，自2020年9月推出以来在Steam平台的头显活跃用户占比持续提升，位列所有头显第一位，2022年7月占比达到50.3%。国内来看，Pico、爱奇艺等领先厂商设备如Pico Neo3性能已接近Quest2水平。此外，Pancake 有望成为主流光学方案，具备轻量化、成像质量佳的特点，可显著改善用户视觉体验。当前国内创维数字已基于Pancake方案量产一体机产品，预计该技术将被广泛应用于主流一体机头显中。 图表27：Quest2在SteamVR平台中头显占比情况 资料来源：VR陀螺，国盛证券研究所 （2）内容端：游戏为核心应用，内容生态日趋成熟。VR游戏具备技术成熟度高、内容易迁移、用户付费意愿强的特点，相对于其它场景（影视、办公、工业领域等）在终端渗透初期具备更强的商业化潜力。目前主流 VR 应用分发平台包括开放生态平台SteamVR、SideQuest以及终端配套分发平台Oculus Quest、Pico等，各平台应用数量持续增长、单应用收入、热度趋势向上。现象级爆款游戏已经诞生，节奏光剑、半衰期：Alyx全平台收入破亿美元。截至2022年2月Quest平台收入累计超过10亿美元，其中收入超过百万美元的游戏达到124个，相对于 2020年9月增加55款。 50.3% 0%10%20%30%40%50%60%2021年7月 2021年9月 2021年11月 2022年1月 2022年3月 2022年5月 2022年7月 Quest2 Quest2 2022年08月30日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明 图表28：Quest平台上不同收入等级的VR应用变化情况 图表29：截至22H1主流VR内容分发平台应用数量 资料来源：RoadToVR，国盛证券研究所 资料来源：VR陀螺，国盛证券研究所 消费级VR设备得到普及，软件升级逐步降低开发者门槛，VR内容生态日趋成熟，产业“飞轮”已开始初步旋转，全球头显出货量高速增长、Steam平台VR头显渗透率持续提升。 根据IDC数据，2021年全球VR头显出货量达到1095万台，同比增长63.4%，预计2022年出货量1573万台，同比增长43.7%。当前VR头显相对于成熟交互终端智能手机、PC 电脑在用户体验方面仍差距较远，C 端多为部分主机游戏/科技硬核用户尝试体验，尚未进入泛用户领域，未来仍需关注关键技术是否能得到持续进步、融合以带来内容生态完善、用户体验再升级。 图表30：全球VR头显出货量及未来预测 图表31：Steam平台VR头显占比变化 资料来源：IDC，国盛证券研究所 资料来源：SteamVR，VR陀螺，国盛证券研究所 371 6574 2819 3352 191 1197 552 01000200030004000500060007000OculusQuestSteam VivePortSideQuest Pico APPLabPSVR180 375 350 390 670 1095 1573 108.3% -6.7% 11.4% 71.8% 63.4% 43.7% -20%0%20%40%60%80%100%120%0200400600800100012001400160018002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E出货量（万台） 同比增速 1.01% 2.12% 0%1%1%2%2%3%2020
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