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公司深度研究 | 涪陵榨菜 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 降本提价释放弹性，品类渠道 布局扩张 涪陵榨菜（ 002507.SZ） 首次覆盖 报告 公司深度研究 | 涪陵榨菜 公司评级 买入 股票代码 002507 前次评级 评级变动 首次 当前价格 31.43 近一年股价走势 分析师 熊鹏 S0800521080001 联系人 李欣欣 13386114324 相关研究 -29%-18%-7%4%15%26%37%2021-08 2021-12 2022-04涪陵榨菜 中小 100Tabl e_Title 核心结论 Table_Summary 酱 腌菜行业龙头，榨菜为本多元发展 。 涪陵榨菜是 酱腌菜行业龙头， 以榨菜为根本，立足于佐餐开味菜领域，主要 产品包括 榨菜、萝卜、泡菜、下饭菜 、调味菜 等 。 成本降低 +提价落地，年内关注业绩弹性释放。 2022年公司青菜头收购均价 大幅下降 ， 叠加 今年新料使用时间略有提前，全年 毛利率有望大幅改善，释放业绩弹性 。 季度节奏来看，公司今年原材料成本下降释放业绩弹性将在 Q3起在报表端有所体现。公司 21年 11月份公告提价，幅度 3-19%， 12月起逐渐向终端传 导， 22Q1基本完成传导 。 我们预计 2022年 全年来看，公司吨价有望实现双位数提升。 成本降低 +提价 传导 ，公司今年收入端与利润端均有望 提速。 大乌江布局，长期关注产品 +渠道共同扩张。 公司以榨菜业务为基础，稳步扩张新品类。目前，公司前期培育的泡菜 +萝卜产品即将发力，调味菜业务正在储备，锚定餐饮市场。多品类共同发力，实现大乌江矩阵布局。渠道方面，公司成立销售二部，专攻餐饮市场，同时，前期 下沉市场布局的网点有望逐步放量。 投资建议： 公司提价 传导 +成本降低有望释放业绩弹性，中长期来看，以榨菜为基础，持续扩张 下饭菜 、调味菜等多品类，打造大乌江产品矩阵，有望实现持续增长。 我们预计公司 2022-2024年营业收入分别为29.28/32.85/36.87亿元，归母净利润分别为 10.27/12.07/14.07亿元， EPS分别为 1.16/1.36/1.58元 /股。采取相对估值法，我们给予公司 2022年 40 x PE，对应目标价 46.27元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示： 提价落地不及预期 ， 新品培育不及预期，原材料成本上涨，疫情反复，行业竞争加剧。 Tabl e_Title 核心数据 Tabl e_Excel1 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 2,273 2,519 2,928 3,285 3,687 增长率 14.2% 10.8% 16.2% 12.2% 12.3% 归母净利润 (百万元 ) 777 742 1,027 1,207 1,407 增长率 28.5% -4.5% 38.4% 17.5% 16.6% 每股收益（ EPS） 0.88 0.84 1.16 1.36 1.58 市盈率（ P/E） 35.9 37.6 27.2 23.1 19.8 市净率（ P/B） 7.3 3.9 3.5 3.1 2.7 数据来源 ： 公司财务报表 ， 西部证券研发中心 证券研究报告 2022 年 08 月 12 日 公司深度研究 | 涪陵榨菜 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 08 月 12 日 索引 内容目录 投资要点 . 4 关键假设 . 4 区别于市场的观点 . 4 股价上涨催化剂 . 4 估值与目标价 . 4 涪陵榨菜核心指标概览 . 5 一、榨菜为本多元发展，行业龙头全国布局 . 6 1.1 酱腌菜行业龙 头，榨菜为本多元发展 . 6 1.2 国资控股股权明晰，高管持股利益绑定 . 8 1.3 业绩稳健增长，盈利能力持续提升 . 9 二、行业空间持续扩大，集中度持续提升 . 12 2.1 结构升级 +场景扩张，行业空间持续扩大 . 12 2.2 原材 料产能是壁垒，主产区具备天然优势 . 13 2.3 行业进入挤压式增长，集中度持续提升 . 14 三、短期关注成本提价，长期关注大乌江布局 . 15 3.1 成本降低 +提价落地，年内业绩弹性释放 . 15 3.1.1 青菜头收购成本回落，业绩弹性下半年有望释放 . 15 3.1.2 提价传导单价提升，疫情 +补库恢复出货 . 17 3.2 产品 +渠道共同扩张，实现大乌江布局 . 19 3.2.1 榨菜为基，大乌江布局 . 19 3.2.2 餐饮进军食材市场，下沉渠道网络放量 . 22 四、盈利预测 . 22 4.1 关键假设和盈利预测 . 22 4.2 估值 . 23 4.3 投资建议 . 25 五、风险提示 . 25 图表目录 图 1：涪陵榨菜核心指标概览图 . 5 图 2：涪陵榨菜历史沿革 . 6 图 3： 2010-2021 公司榨菜业务收入占比 . 7 图 4： 2021 年主营业务收入分产品 . 7 图 5：公司 “三腌三榨 ”生产工艺简述 . 8 公司深度研究 | 涪陵榨菜 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 08 月 12 日 图 6： 2021 年公司销售收入分区域 . 8 图 7： 2021 年末公司各区域经销商数量 . 8 图 8：公司股权结构（截至 2022 年 3 月 31 日） . 9 图 9： 2010-2021 公司营业收入及增速 . 10 图 10： 2010-2021 公司归母净利润及增速 . 10 图 11： 2010-2022Q1 涪陵榨菜与可比 公司毛利率比较 . 11 图 12： 2010-2022Q1 涪陵榨菜与可比公司净利率比较 . 11 图 13： 2010-2022Q1 各公司期间费用率比较 . 11 图 14： 2010-2022Q1 各公司销售费用率比较 . 11 图 15： 2010-2022Q1 各公司管理（加回研发）费用率比较 . 12 图 16： 2010-2022Q1 各公司财务费用率比较 . 12 图 17：我国榨菜销售额 . 12 图 18：我国榨菜销售量 . 13 图 19：我国榨菜销售单价 . 13 图 20：榨菜消费场景 . 13 图 21：我国青菜头种植地分布 . 14 图 22：我国主要榨菜企业分布 . 14 图 23： 2008 年我国包装榨菜行业格局 . 15 图 24： 2021 年我国包装榨菜行业格局 . 15 图 25：宗家府品牌市占率 . 15 图 26：乌江品牌市占率 . 15 图 27： 2021 年公司营业成本拆分 . 16 图 28：青菜头生长周期 . 16 图 29：公司销量增速与提价 . 18 图 30：公司出货单价 . 19 图 31：各品牌主力产品对比 . 20 图 32：公司分品类营收 . 21 图 33： PE-BAND . 24 表 1：涪陵榨菜主力产品 . 6 表 2：公司管理层持股情况（截止至 2021 年 12 月 31 日） . 9 表 3：我国榨菜行业发展历程 . 14 表 4：公司青菜头分季度成本变动测算（单位：元 /吨） . 17 表 5：公司历年提价梳理 . 18 表 6：公司产能投放（单位：万吨） . 21 表 7：关键指标假设 . 23 表 8： 可比公司估值表 （ 截止至 2022 年 8 月 11 日 ） . 24 表 9：公司绝对估值 . 24 公司深度研究 | 涪陵榨菜 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 08 月 12 日 投资要点 关键假设 1）收入： 我们对公司核心业务进行拆分，其中 ： 榨菜作为公司主业，仍是公司未来推广重点，下沉 +餐饮渠道放量贡献增量，提价 +结构升级提升吨价，我们预计 2022-2024年收入增速分别为 +14.00%/11.24%/11.24%， 其中销量增速为 +0%/3%/3%，吨价增速为+14%/8%/8%。 萝卜 是 下饭菜大单品，公司今年重点培育品种，我们预计 2022-2024年收入增速分别为 +38.00%/18.65%/18.65%，其中销量增速为 +20%/13%/13%，吨价增速为 +15%/5%/5%。 泡菜 是 下饭菜大单品，我们 2022-2024 年收入增速分别为+32.25%/17.60%/17.60%，其中销量增速为 +15%/12%/12%，吨价增速为 +15%/5%/5%。 2）单位成本： 根据公司成本结构和原材料成本上涨情况，我们预测 2022-2024 年各业务单位成本增速分别为：榨菜 -8.45%/+1.87%/+1.87%，萝卜 +3.84%/+1.70%/+1.70%，泡菜 +7.92%/+1.00%/+1.00%。 3）毛利率：根据上述假设，测算得公司 2022-2024 年各业务毛利率分别为：榨菜63.70%/65.76%/67.70%，萝卜 53.99%/55.44%/56.84%，泡菜 30.81%/33.45%/35.98%。 区别于市场的观点 1）市场对公司榨菜主业成长空间存在担忧。我们认为， 公司榨菜主业仍未达到天花板。公司榨菜业务 21 年收入 22 亿元，同年包装榨菜市场空间为 83 亿元，市占率 不足 30%，对比韩国宗家府泡菜，市占率仍有提升空间。且我国目前 散装 榨菜占比约 1/3，包装榨菜市场仍有扩容空间。 2）市场对公司 第二曲线 培育 结果存在担忧。萝卜、泡菜等单品是公司推出多年的新品类，但一直没有实现放量。我们认为主要系公司 前期战略层面为利润导向，新品类对经销商而言需要承担更多的费用 ，积极性不高。今年公司在 战略层面上做出了调整 ，提高新品 经销商 返利 和费用预算，要求完成新品前期入市和推广。我们认为公司新政策下，萝卜等新品今年有望实现快速增长。 股价上涨催化剂 1）新品培育： 若萝卜、泡菜、调味菜等新品成功培育成为大单品，将为公司贡献收入增量。 2） 原材料成本下降：若青菜头收储成本 /包材成本等下降，将增厚公司利润。 3）提价落地：若公司下一轮提价落地，将 增厚 公司利润。 估值与目标价 公司是我国榨菜行业龙头，我们认为，短期来看，公司年内提价落地 +成本降低有望释放业绩弹性，中长期来看，以榨菜为基础，持续扩张下饭菜、调味菜等多品类，打造大乌江产品矩阵，有望实现持续增长。我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为29.28/32.85/36.87 亿元，归母净利润分别为 10.27/12.07/14.07 亿元， EPS 分别为1.16/1.36/1.58 元 /股。采取相对估值法，我们给予公司 2022 年 40 x PE，对应目标价 46.27元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 公司深度研究 | 涪陵榨菜 5 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 08 月 12 日 涪陵榨菜 核心指标概览 图 1： 涪陵榨菜 核心指标概览图 资料来源：公司 公告 ， 渠道调研， 西部证券研发中心 公司深度研究 | 涪陵榨菜 6 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 08 月 12 日 一、 榨菜为本多元发展，行业龙头全国布局 1.1 酱腌菜行业龙头 ，榨菜为本多元发展 酱腌菜行业龙头，榨菜为本，多元化发展。 涪陵榨菜 是一家以榨菜为根本，立足于佐餐开味菜领域 的国有控股食品加工企业，主要从事榨菜、萝卜、泡菜、下饭菜和其他佐餐开味菜等方便食品的研制、生产和销售。 公司前身涪陵榨菜集团公司创立于 1998 年，依托涪陵榨菜原产地域优势，经过 20 多年的快速发展， 公司已成为 中国酱腌菜行业龙头企业。 图 2： 涪陵榨菜历史沿革 资料来源： 公司公告，公司官网， 西部证券研发中心 多个产品条线共同发展， C 端为主向 B 端进军 。 公司销售的产品主要包括榨菜、萝卜、泡菜、下饭菜 、调味菜 等。其中， 乌江榨菜是公司发展的主力产品 ，泡菜 、 萝卜 、下饭菜 在2019 年起作为独立品类进行推广， 21 年调味菜作为 带动品牌进入餐饮及食品工业消费市场 的切入点推出。 包装规格上看， 公司 2013 年完成国粹版包装换版， 22 年推出“轻盐”产品后完成包装 升级，除主打餐饮端的大包装调味菜外，多数产品采用小规格袋装或罐装，主攻 C 端市场。 表 1： 涪陵榨菜主力产品 品类 定位 代表产品 榨菜 乌江榨菜是公司发展的主力产品。 脆口榨菜芯 88g 鲜脆榨菜丝 70g 鲜榨菜片 80g 萝卜 萝卜产品定位为大单品。 麻辣萝卜 60g 美味萝卜 60g 鲜香萝卜 60g 公司深度研究 | 涪陵榨菜 7 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 08 月 12 日 泡菜 泡菜是公司进一步发展的重要拓展产品。 泡竹笋 400g 泡白菜 400g 下饭菜 瓶装下饭菜是公司做大酱腌菜的战略性发展产品。 下饭菜泡萝卜丝 60g 下饭菜脆口萝卜丁 120g 下饭菜泡萝卜 300g 调味菜 带动品牌进入餐饮及食品工业消费市场。 调味菜红油豇豆 22g 调味菜酱脆萝卜 40g 调味菜开味榨菜丝 800g 资料来源： 公司公告， 乌江天猫旗舰店， 西部证券研发中心 榨菜业务为主，加速推进业务多元化。 2021 年公司榨菜业务收入占比 88.39%，为公司的主要业务。公司加速拓展其他产品线，推进业务多元化， 2013 年公司开发推出萝卜干、海带丝两个战略性新品， 2014 年策划新品青花龙品牌 形象，在央视多个频道传播，在全国开展招商，新品推广挤压了榨菜的收入占比； 2015 年收购惠通食业后，公司进军泡菜领域，泡菜业务营收占比迅速提升，导致榨菜业务占比下降。 2017 年公司开发脆口系列产品，定位较高端的脆口榨菜单品驱动榨菜业务收入增长，榨菜收入占比提升。 2022 年，公司顺应减盐健康消费趋势，推出轻盐榨菜新品。 图 3： 2010-2021 公司榨菜业务收入占比 图 4： 2021 年主营业务收入分产品 资料来源： 公司公告， 西部证券研发中心 资料来源： 公司公告， 西部证券研发中心 “三腌三榨” 独特技术， 独特风味深入人心 。 公司选用涪陵地区特有的青菜头，该地区生产的青菜头富含蛋白质、多种微量元素以及氨基酸等多种对人体有益的成分。在传统榨菜生产基础上，公司采用独特的“三腌三榨”腌制技术，对青菜头进行三次腌制压榨，共 需4 个月左右方可将青菜头粗加工产品投入生产，三盐三榨 工艺是公司榨菜产品鲜香脆爽良好风味形成的核心。在三盐三榨工艺基础上，公司采用浅盐窖藏加香渍制工艺，三级线性脱盐工艺，同时使用不添加防腐剂的巴氏杀菌的栅栏工艺保鲜，推出轻盐榨菜系列产品，75%80%85%90%95%100%2010 2012 2014 2016 2018 2020榨菜收入占比 榨菜收入占比88%3% 6%2%榨菜萝卜泡菜其他 公司深度研究 | 涪陵榨菜 8 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 08 月 12 日 做到减盐不减味。 图 5： 公司“三腌三榨”生产工艺简述 资料来源： 公司公告， 西部证券研发中心 销售网络覆盖全国，线上线下齐发力。 公司坚持做透、下沉销售渠道，拥有两千多家一级经销商，销售网络覆盖全国三十多个省市，并大力开发县级空白市场，产品遍布大型连锁超市、农贸市场以及便利店等零售终端。从销售区域来看，华南地区为公司第一大销售市场， 2021 年华南地区销售收入占比为 27%，其次是华东地区 （ 17%） 。此外，公司积极拓展电商市场，电商费用投入不断增加，线上线下销售相融合，形成了以经销制为主、电商平台补充的销售模式。 图 6： 2021 年公司销售收入分区域 图 7： 2021 年末公司各区域经销商数量 资料来源： 公司公告， 西部证券研发中心 资料来源： 公司公告， 西部证券研发中心 1.2 国资控股股权明晰，高管持股利益绑定 股权结构明晰 ，国资背景结构稳定 。 重庆市涪陵区国资委为公司实际控制人，通过重庆市涪陵国有资产投资经营有限公司间接持有公司 35.26%股份，为公司第一大股东。 公司股权结构清晰， 国资背景提升了公司股权结构的稳定性。 27%17%12%12%10%9%8%4% 1% 0% 华南华东华中华北中原西北西南东北出口其他业务050100150200250300350400450500华中 中原 华东 华南 西北 华北 西南 东北 出口2021年经销商数量 公司深度研究 | 涪陵榨菜 9 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 08 月 12 日 图 8： 公司股权结构（截至 2022 年 3 月 31 日） 资料来源： 公司公告， 西部证券研发中心 管理层结构稳定，经验丰富 ，高管持股深度绑定核心利益 。 公司高管团队稳定性强，核心人员均任职多年。 周斌全自 2000 年加入公司，一直担任公司董事长，同时也任中国调味品协会副会长和涪陵榨菜协会会长， 总经理赵平、副总经理袁国胜等高管也在公司内部 任职多年。 当前公司高管持股比例为 1.50%， 高管持股深度绑定公司与管理层利益 ， 充分 调动管理层履职积极性。 表 2：公司管理层持股情况（截止至 2021 年 12 月 31 日） 姓名 职务 持股数量（股） 持股比例 周斌全 董事长 7,932,856 0.89% 赵平 董事、总经理 1,700,258 0.19% 袁国胜 董事、副总经理 138,188 0.02% 韦永生 董事、董事会秘书、副总经理兼财务负责人 62,546 0.007% 肖大波 监事 2,261,004 0.25% 贺云川 副总经理 965,839 0.11% 陈林 副总经理 216,450 0.02% 资料来源：公司公告、西部证券研发中心 1.3 业绩 稳健 增长，盈利能力持续提升 营业收入持续增长，增速呈周期性波动。 2010-2021 年，公司营业收入从 5.45 亿增长至25.19 亿， CAGR+14.93%。公司营业收入增长呈现出周期性波动特征。 2012 年宏观经济下行，公司销售市场受阻，产品销售量同比下降 9.98%，但公司对部分产品进行缩规格提价，将 1元 /100g产品替换成 1元 /80g，砍掉一些低端产品，单位产品平均销售价格上涨 11.38%，公司营业收入仍保持增长态势，但 增速有所下降 。 2013 年公司加大国粹版乌江的品牌宣传，开放县级空白市场，实行差别化的战略经销商模式，公司产品销量同比增长 18.94%，销量增加使得公司营业收入大幅增长。 2014-2015 年受渠道下沉销量红利消失，缩规格提价的影响，产品销量有所下降，营收增长放缓。 2016-2018 年宏观经济向好，消费者需求和购 公司深度研究 | 涪陵榨菜 10 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 08 月 12 日 买力均比较强，公司进行了三次直接提价，销售量也在不断增加，量价齐升下公司营收大幅增长。受 2020 年产品间接提价的影响， 2021 年销量有小幅下跌，营业收入仍保持稳健增长，增速达 10.83%。 图 9： 2010-2021 公司营业收入及增速 资料来源： wind， 西部证券研发中心 净利润水平波动，整体上行。 2010-2021 年，公司归母净利润从 0.56 亿元上升至 7.42 亿元， CAGR+26.53%，高于营收增长率。 2016-2018 年是公司净利润的高速增长期， 增速分别为 63.46%/61.00%/59.78%， 主要受需求端强劲，产品提价以及品牌宣传费用投入减少影响。 2018 年公司为了抢占市场采用大水漫灌的渠道政策，透支了未来业绩，部分地区销售失序，导致 2019 年产品销量同比下滑。再加上 2019 年公司开始实施渠道下沉，销售队伍裂变销售策略，销售费用增加，公司净利润出现了负增长。 2020 年 疫情受益，业绩出现反弹，增速达 28.42%。 2021 年受部分地区青菜头短缺以及大宗商品价格波动影响，青菜头、包材等原材料成本上涨，叠加疫情反复需求疲软，同时公司为做热品牌价值加大宣传费用投入，净利润同比下降了 4.52%。我们认为随着公司 2021 年 11 月提价的顺利传导，青菜头价格回落以及品牌宣传费 用的精准投放，利润有望得到进一步释放。 图 10： 2010-2021 公司 归母净利润 及增速 资料来源： wind， 西部证券研发中心 毛利率行业领先，净利率波动上升。 2010-2021 年公司毛利率持续增长，从 31.06%上升0%5%10%15%20%25%30%35%40%0510152025302010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021亿元 营业总收入 yoy-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%01234567892010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021亿元 归母净利润 yoy 公司深度研究 | 涪陵榨菜 11 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 08 月 12 日 至 52.36%，一直处于行业领先水平。净利率也从 2010年 10.23%上升至 2021年 29.46%，2016 年超过海天味业，净利率水平 高于基础调味品 。 2021 年受原材料成本上升 、 宣传费用增加的影响，毛利率和净利率均有所下滑。 2022Q1 毛利率和净利率分别为 52.37%和31.11%， 环比 小幅回升，整体来看公司的盈利能力在不断提升。 图 11： 2010-2022Q1 涪陵榨菜与可比公司毛利率比较 图 12： 2010-2022Q1 涪陵榨菜与可比公司净利率比较 资料来源： wind， 西部证券研发中心 资料来源： wind， 西部证券研发中心 期间费用稳定，销售费用率较高。 2010-2021 年公司期间费用率在 20%上下波动，稳中有降。拆分来看，公司的管理费用率和财务费用率均处于行业较低水平，而销售费用率在可比公司中位列第一。公司销售费用率较高主要系公司广告投放、注重品牌宣传以及渠道做透下沉策略。公司从 2015 年开始减少央视广告投放，销售费用率之后大幅下降。 2019年公司实施渠道创新下沉，品类独立推广以及销售队伍裂变的销售策略，市场推广费和销售人员薪酬支出增加，销售费用率上升。 2021 年公司为提高品牌热度，在央视、梯媒等投放广告，品牌宣传费大幅增加。 图 13： 2010-2022Q1 各公司期间费用率比较 图 14： 2010-2022Q1 各公司销售费用率比较 资料来源： wind， 西部证券研发中心 资料来源： wind， 西部证券研发中心 010203040506070%涪陵榨菜 海天味业中炬高新 恒顺醋业-10010203040%涪陵榨菜 海天味业中炬高新 恒顺醋业05101520253035402010 2012 2014 2016 2018 2020 2022Q1% 涪陵榨菜 海天味业中炬高新 恒顺醋业0510152025% 涪陵榨菜 海天味业中炬高新 恒顺醋业 公司深度研究 | 涪陵榨菜 12 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 08 月 12 日 图 15： 2010-2022Q1 各公司管理（ 加回 研发）费用率 比较 图 16： 2010-2022Q1 各公司财务费用率 比较 资料来源： wind， 西部证券研发中心 资料来源： wind， 西部证券研发中心 二 、 行业空间持续扩大，集中度持续提升 2.1 结构升级 +场景扩张，行业空间持续扩大 榨菜 行业空间持续扩大 。 欧睿数据显示， 2014-2021 年，我国 榨菜 销售额由 40 亿元增长至 83 亿元， CAGR+10.82%。 近两年，疫情反复造成 榨菜 行业销售短期波动。疫情期间宅家消费受益， 榨菜 适合囤货， 行业增速提升，疫情后消费力受损，居家饮食消费场景占比回退， 榨菜 销售回落。整体来看， 榨菜 行业 空间 持续扩大。 图 17： 我国 榨菜 销售额 资料来源： Euromonitor， 西部证券研发中心 量价齐升推动零售增长，结构升级拓展消费场景。 在 榨菜 销售额高速增长的过程中，量价均起到了推动作用。 2014-2021年，榨菜销售量由 19万吨上升 至 33万吨， CAGR+ 8.16%，销售单价由 21 元 /kg 上升至 25 元 /kg， CAGR+ 2.46%。 02468101214% 涪陵榨菜 海天味业中炬高新 恒顺醋业-6-4-202468101214%涪陵榨菜 海天味业中炬高新 恒顺醋业0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%01020304050607080902014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021亿元 销售额 yoy 公司深度研究 | 涪陵榨菜 13 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 08 月 12 日 图 18： 我国 榨菜 销售量 图 19： 我国 榨菜 销售单价 资料来源： Euromonitor， 西部证券研发中心 资料来源： Euromonitor， 西部证券研发中心 我们认为行业量增主要受益于产品结构升级拓展消费场景。 2017 年，涪陵榨菜推进“精品战略”，推出售价 13 元以上的高端瓶装“下饭菜”，重庆丰都县三合实业推出低盐胡辣榨菜片、低盐鲜香 榨菜丝等创新产品出口日本，并推出听、瓶、盒装的“高档榨菜”。低盐等新产品迎合了消费者追求健康的需求，符合消费升级趋势，瓶装包装将榨菜的消费场景从方便速食转移至家庭饮食，高档礼盒包装满足送礼需求。配方和包装的升级使榨菜的消费场景得以拓展，消费人群也从简单的农民工、旅客等低端、速食产品消费人群转变为普通居民。 图 20： 榨菜消费场景 资料来源： 智研咨询 ， 西部证券研发中心 行业价增主要 由结构升级和直接提价推动。 高端产品的推出推动行业均价上行，传统袋装榨菜单价较低，更多应用于方便速食消费场景，罐装、礼盒装产品更多应用于家庭、送礼等场景，单价较高。伴随着榨菜消费人群的拓展和消费场景的多元化，非袋装榨菜占比逐渐提升，推动行业价格上升。此外，行业龙头不断提价也是推动行业价格上升的重要因素。 2.2 原材料产能是壁垒，主产区具备天然优势 青菜头 产能决定区域分布，涪陵区具备先天优势 。 榨菜产品附加值较低，原料成本所占比0%2%4%6%8%10%12%14%16%05101520253035402014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021万吨 销量 yoy0%1%1%2%2%3%3%4%4%19202122232425262014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021元 /kg 吨价 yoy65%24%4%7%下饭 /就馒头煲汤 /做菜休闲零食其他 公司深度研究 | 涪陵榨菜 14 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 08 月 12 日 重较高，主要成本来源为收购青菜头。青菜头属于 生鲜产品，单价较低，运输费用较高，且较长的运输距离易导致腐烂变质，增加原材料损耗率，造成采购成本的大幅提升。青菜头采购成本的地区差异决定了榨菜生产企业的分布，相比外运价格，当地收购价格较低，榨菜的加工地大多集中在产地周边。 我国 青菜头的种植主要集中在重庆和浙江，涪陵是最大的种植地 ，也 是榨菜制作工艺的发源地，民国时期榨菜种植加工技术传到四川省及浙江省的海宁、桐乡、斜桥、余姚等地。 图 21： 我国青菜头种植地分布 图 22： 我国主要榨菜企业分布 品牌 地区 品牌 地区 乌江（涪陵榨菜） 重庆涪陵 味聚特 四川眉山 惠通（涪陵榨菜） 四川眉山 川南 四川眉山 铜钱桥 浙江宁波 辣妹子 重庆涪陵 鱼泉 重庆万州 博宏小菜 浙江杭州 吉香居 四川眉山 备得福 浙江余姚 资料来源： 前瞻产业研究院 ， 西部证券研发中心 资料来源： 公司公告，中国品牌网， 西部证券研发中心 2.3 行业进入挤压式增长，集中度持续提升 行业进入成熟阶段， 龙头开启挤压式增长。 榨菜行业的发展大致经历了四大阶段 ，当前榨菜行业已进入较为成熟的阶段，品类渗透率较高，行业量增更多是包装化产品挤压散装产品份额，龙头企业实现挤压式增长，区域小品牌逐渐出清。 表 3： 我国 榨菜行业发展历程 时间 阶段 内容 1898 年至 20 世纪 80 年代初 初级阶段 榨菜品种单一；主要以手工作坊为主；销售范围局限于青菜头所在产区范围。 20 世纪 80 年代初至 20 世纪末 跳跃式攀升阶段 较第一阶段取得了较大发展，主要是改革搞活经济催生了大量的小规模榨菜个体生产企业，“扩张 收缩 扩张”成为该阶段的基本规律，每次扩张均较以前有了一定进步。该阶段榨菜品种亦趋向多样化，整体工业化水平落后。 2000 年至 2014 年 快速发展阶段 产生了一批规模化、机械化的生产企业。技术设备先进、管理规范、规模化生产的榨菜企业优势地位逐渐凸显，带动了当地榨菜行业的发展，提高了菜农的收入水平，市场集中度逐渐提高。 2014 年至今 精品化发展阶段 挤压式增长，区域小品牌逐渐淘汰，消费升级促使小包装、低盐健康产品需求 激增，从粗放式到精细化。 资料来源： 公司公告， 西部证券研发中心 行业集中度持续提升，龙头强者恒强。 我们使用欧睿口径下的 Pickled Products 项作为包装榨菜的整体规模， 2008-2021 年，我国前五大包装榨菜品牌市占率 由 46%上升至 63%。包装榨菜行业集中度持续提升。 46%14%14%10%8%8%涪陵重庆其他地区浙江其他地区余姚四川其他地区 公司深度研究 | 涪陵榨菜 15 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 08 月 12 日 图 23： 2008 年我国包装榨菜行业格局 图 24： 2021 年我国包装榨菜行业格局 资料来源： 欧睿， 西部证券研发中心 资料来源： 欧睿 ， 西部证券研发中心 龙一比较来看，我国榨菜行业龙头仍有市占率提升空间。 与韩国泡菜龙头宗家府（ Chongga Kimchi）对比，宗家府历史最高 品牌 市占率接近 50%，同口径下我们测算得涪陵榨菜当前品牌市占率约为 30.6%。根据观研天下数据，我国 2020 年包装榨菜比率约为 2/3，我国包装榨菜比例仍在提升，我们认为包装榨菜行业扩容速度大于龙头品牌扩产速度是龙一品牌市占率下降的主要原因。 从市占率天花板来看， 当前我国龙一品牌乌江市占率仍有提升空间，考虑到包装榨菜行业也在扩容， 我们认为 乌江品牌 市占率提升的空间将被进一步放大 。 图 25： 宗家府品牌市占率 图 26： 乌江品牌市占率 资料来源： 欧睿， 西部证券研发中心 资料来源： 欧睿 ， 西部证券研发中心 三 、 短期关注成本提价，长期关注大乌江布局 3.1 成本降低 +提价落地，年内业绩弹性释放 3.1.1 青菜头收购成本回落，业绩弹性下半年有望释放 原料成本为主， 测算得青菜头成本占比约 33%。 公司以榨菜业务为主， 21 年榨菜业务占21%10%6%4%5%54%乌江鱼泉六必居饭扫光味聚特其他品牌31%9%9%9%5%37%乌江鱼泉六必居饭扫光味聚特其他品牌01020304050602016 2017 2018 2019 2020 2021%0510152025303540452018 2019 2020 2021% 公司深度研究 | 涪陵榨菜 16 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 08 月 12 日 比为 88%。 榨菜加工程度不高， “三腌三榨”工序使用材料较为简单，辅料主要为盐、辣椒、辅助香料等价格较低、用量较少的材料，因此，主要 原材料 青菜头 成本占比较高。 公司收购原料的形式包括 青菜头及青菜头粗加工产品 （ 盐菜块 ）， 根据 21 年公司 公布的青菜头和榨菜半成品采购金额，我们测算得 当年青菜头 /榨菜半成品成本占比分别为 33%/7%，是主要的直接材料成本。 图 27： 2021 年公司 营业成本拆分 资料来源： 公司公告， 西部证券研发中心 青菜头一年收储一次， 辅料 集中采购 强化管理 。 青菜头是榨菜作物的膨大茎 ， 是加工榨菜产品的初始原料。榨菜作物一般于 9 月播种， 10 月移栽，次年 2 月收割。青菜头采收后，部分被企业收购投入生产或收储，部分由农户自行收储或粗加工，等待企业后续收购。 因此， 公司一般 于年初完成全年原材料采购。 对于辅料及包材，公司设有采购供应部，采用年度招标方式，年初确定供应商和物资采购价格，年中根据生产订单计划，实施按订单采购，有效降低资金占用，提升采购质量。 21 年公司新成立了原料营运分部，着力强化对大宗原料采购的管理。 图 28： 青菜头生长周期 资料来源： 中国产业信息网， 西部证券研发中心 独特采购模式保障原材料供应。 青菜头产能是 榨菜行业的生产瓶颈，为保障生产稳定进行，公司通过多种方式，在采购环节，优先保证采购量稳定、充足： 33%8%24%7%2%10%8%8% 青菜头榨菜半成品包材其他直接材料动力工资制造费用运输费 公司深度研究 | 涪陵榨菜 17 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 08 月 12 日 复合采购模式保障原料供给。 公司原料采购主要采用“公司 +合作社 +农户”的采购模式， 多方合作，分散风险， 保障原材料来源稳定。 公司积极推动合作社建设，引导 榨菜专业合作社和原料加工户形成产业协作 关系， 安排榨菜专业合作社和原料加工户组织贫困户和富余劳动力利用农闲时完成 原料修剪整理工作，通过提供稳定的收购途径和简单操作增加收入的工作机会绑定零散 青菜头 产能。 保护价策略 绑定原材料产能 。 为保证收储青菜头的数量和质量稳定性， 2018 年起，公司为贫困地区免费发放榨菜种子，并给村民讲解榨菜种植的技术，提高青菜头种植面积，并 签订原料收购合同，对种植的青菜头实行保护价收购 ，以保护价的形式绑定青菜头产能。 我们认为保护价策略会造成公司原料成本上涨， 如 2019 年，公司与农户签订原料收购合同，约定农历雨水前以 800 元 /吨的保护价收购青菜头，当年涪陵区收购加工青菜头收购均价为 730 元 /吨 ， 但 长期保护价协议 有利于绑定 原材料产能， 保障原料的稳定供给。 扩建窖池 加强收储能力， 增强调节能力 。 截至 2021 年底，集团公司拥有 30 万吨左右的原料窖池 ， 实际榨菜 +萝卜产能为 34 万 吨，窖池基本可以覆盖年度产能需求。公司 持续加大原料窖池建设投入力度，扩大公司原材料收储能力，增强公司对原料市场的调剂。 目前公司仍有 1.6 万吨 /年脆口榨菜生产线及配套仓库建设项目在建。 22 年收购均价下降 ， 新材料使用时间略有提前 。 2022 年，公司青菜头收购均价约 800 元/吨，去年收购价格约 1200-1300 元 /吨，同比下降 30+%， 20 年收购价格 约 800 元 /吨。一般公司在 5-6 月起使用当年采用的新材料， Q2 老料比例约 1/22/3。年度均价来看，去年收购均价约 1100 元 /吨。今年新料使用时间略有提前，预计 Q2 新料比例约 60%，综合测算，公司今年全年 青菜头平均 价格 为 975 元 /吨，同比下降 12.36%。 季度节奏来看， Q3 起业绩弹性将在报表端体现。 我们假设公司去年 Q2 新料使用比例约40% ，今年 Q2 新料使用比例约 60% ，计算得 Q1-Q4 公司青菜头成本同比+63%/+0%/-38%/-38%。 季度节奏来看，公司今年原材料成本下降释放业绩弹性将在 Q3起在报表端有所体现。 表 4： 公司青菜头分季度成本变动测算 （单位：元 /吨） Q1 Q2 Q3 Q4 2022
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