资源描述
- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 人民币）： 200.45 元 目标价格（ 人民币）：277.00 元 市场数据(人民币) 总股本(亿股) 19.52 已上市流通A股(亿股) 19.52 总市值(亿元) 3,913.74 年内股价最高最低(元) 276.21/154.98 沪深300指数 4102 上证指数 3189 李敬雷 分析师 SAC执业编号：S1130511030026 (8621)60230221 逆势已尽、拐点向上，免税龙头强者恒强 公司基本情况(人民币) 项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 52,597 67,676 70,023 97,119 119,786 营业收入增长率 9.65% 28.67% 3.47% 38.69% 23.34% 归母净利润(百万元) 6,140 9,654 9,345 13,514 17,404 归母净利润增长率 32.64% 57.23% -3.20% 44.61% 28.78% 摊薄每股收益(元) 3.145 4.944 4.786 6.922 8.914 每股经营性现金流净额 4.20 4.27 5.25 7.60 9.79 ROE(归属母公司)(摊薄) 27.52% 32.59% 25.93% 29.11% 28.67% P/E 89.82 44.38 41.88 28.96 22.49 P/B 24.72 14.46 10.86 8.43 6.45 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑 我国唯一的全牌照免税商，规模跃升全球龙头。公司为唯一覆盖全渠道的免税运营商，近年来通过收购日上中国、日上上海扩充自身规模，17-19 年收入复合增长 30%；20-21 年收购海免后离岛快速发展部分冲淡疫情对机场免税带来的拖累；1H22 疫情导致赴岛客流下滑，收入/归母净利同比下滑22.2%/26.5%。由于经营牌照稀缺，我国免税行业集中度较高，公司凭借先发优势叠加对政策红利的精准把握，市占率达 86%；海外方面，公司近日获批在柬埔寨销售免税商品，国际化布局进一步加速。6月 30日公司递交赴港上市申请，计划募资用于巩固扩建境内外渠道、改善供应链效率等。 竞争力：精准卡位占据流量高地，规模运营协同发力优势尽显。1）渠道：离岛方面布局海口美兰、三亚凤凰机场和新海港覆盖 90%+赴岛客流，且三亚免税城坐落海棠湾，政策支持叠加高档酒店环绕促进优质客流向东聚集；机场方面入驻客流量 TOP20 机场中的 16 家，且疫情后与头部机场重议租金，保证利润的同时体现龙头议价能力。2）运营：一方面疫情后布局线上平台，并打通全渠道会员体系以提高客户留存率；另一方面公司在规模/采购/品牌合作/物流/库存管理等方面优势突出，促进消费转化与客单提升。 中短期看客流复苏，长期看消费回流与格局优化。入琼管控放开叠加海南促消费政策刺激，22E 预计收入同比+3.5%；23 年随着国际航班恢复、口岸免税业务预计同增 36%，叠加两个标杆项目落地，预计带动营收同增 39%至971 亿元。长期来看，购物转化、客单在赴岛客流略有下滑基础上仍显著增长，我们认为主要系政策推动下离岛免税的规模增长与运营实力加强，而非疫情出入境受损带来的短暂红利；经测算，中性假设下 25 年我国免税市场规模有望达到1233-2465亿元，较当前有1.6-3.2倍增长空间。 投资建议 公司精准卡位流量高地的同时运营实力不断加强，免税扩容背景下长期份额有望提升。预计 22-24 年公司归母净利分别 93.45/135.14/174.04 亿元，当前股价对应 42/29/22 倍 PE。参考公司历史估值水平给予 23 年 40 倍 PE，对应目标价277元/股，首次覆盖予以“买入”评级。 风险提示 国内外疫情加剧或反复、新项目经营不及预期、行业竞争加剧、汇率波动。 020004000600080001000012000154.98175.87196.76217.65238.54259.43210805211105220205220505人民币(元) 成交金额(百万元)成交金额 中国中免 沪深300 2022年08月05日 消费升级与娱乐研究中心 证券研究报告 中国中免 (601888.SH) 买入（首次评级） 公司深度研究 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 投资要件 关键假设 我们预计 2022-24 年公司营业收入分别为 700.23/971.19/1197.86 亿元，同比增长 3.47%/38.69%/23.34%，归母净利润为 93.45/135.14/174.04 亿元，同比-3.19%/+44.61%/28.78%，对应 EPS 分别为 4.79/6.92/8.91 元。核心假设如下： 收入端：22 年上半年多地疫情反复、零售环境转弱导致销售有所承压，年底海口国际免税城开始贡献收入。23 年随着国内疫情形式好转、出入境有所恢复，机场免税及离岛免税销售出现明显改善。预计 22-24 年公司收入分别为700.23/971.19/1197.86 亿元，同增 3.47%/38.69%/23.34%；其中离岛免税业务伴随着新项目落地同增 7%/42%/23%至 504/716/882 亿元；口岸免税预计从23年开始恢复、22-24年收入分别同比-5%/+36%/+26%。 毛利率：1H22 因为线下客流受阻，公司发力线上以及加大折扣力度导致毛利率下滑至30%，预计23-24年回升至33%左右水平。 费用端：22 年受到客流影响，机场可变租金下降导致公司销售费用率较低（6%），预计 23-24 年回升至近 10%水平。管理费用率相对较刚性，维持在3%-3.5%之间。 本文主要贡献 对公司发展历程、近年来财务情况以及行业格局进行梳理；并从免税销售额主要影响因素出发，详细剖析公司在海南、机场关键渠道布局及在品牌合作、采购、库存管理等方面的优势。 深入分析公司中短期以及长期业绩提振因素，对长期消费回流逻辑下免税市场规模进行测算。 股价上涨的催化因素 中短期来看，伴随着国内疫情逐步好转、假期出行需求增加，赴岛客流与出入境客流陆续恢复以及标杆离岛免税项目落地有望促进公司业绩恢复。 长期来看，在离岛政策红利助推下，公司“渠道+运营+规模”方面优势不断巩固成坚实护城河，在全球竞争格局中实力加强，并通过充分挖掘消费回流大趋势下的需求红利不断提升自身份额。 估值和目标价格 预计 22-24 年公司归母净利分别 93.45/135.14/174.04 亿元，同比-3.19%/+44.61%/+28.78%，当前股价对应 42/29/22 倍 PE。公司作为免税龙头，在海南、口岸、市内精准卡位流量高地，且运营实力不断加固、叠加规模优势下消费者购物转化率及客单不断提升。中短期离岛免税、出入境免税业务相继复苏以及两大标杆项目落地有望提振公司业绩；长期在消费回流大背景下公司竞争优势日益凸显，有助于带动市场份额进一步提升。参考公司历史估值水平给予 23年40倍PE，对应目标价277元/股，首次覆盖予以“买入”评级。 投资风险 国内外疫情加剧或反复、新项目经营不及预期、免税牌照政策放开导致行业竞争加剧、汇率波动等。 公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 投资要件 . 2 1、 我国唯一的全牌照免税运营商，规模跃升全球龙头 . 6 1.1、发展历程：享政策之东风，龙头地位逐渐稳固. 6 1.2、财务：离岛免税占比提升，盈利水平保持稳健. 7 1.3、牌照稀缺性提升准入门槛，政策助推行业发展. 9 2、竞争力：精准卡位占据流量高地，规模运营协同发力优势尽显 . 11 2.1、覆盖全免税零售渠道，卡位有利位置 . 11 2.2、数字化助力线上平台布局，线上线下协同优化会员体系 . 18 2.3、与供应商合作深厚，库存管理水平稳定 . 19 3、中短期看客流复苏，长期看消费回流与免税格局优化 . 20 3.1、短期：海南客流回暖，离岛免税反弹在即 . 20 3.2、中期：出入境复苏提振机场免税销售+海南免税扩容 . 22 3.3、长期：消费回流趋势延续，免税格局有望优化. 24 3.4、重提H股上市申请，募资助力海外免税业务扩张 . 27 4、盈利预测与投资建议 . 28 4.1、盈利预测 . 28 4.2、可比估值 . 29 5、 风险提示 . 30 图表目录 图表1：2017-1Q22公司营业收入及复合增速（亿元，%） . 6 图表2：公司股权结构（截至公司港股招股说明书披露） . 7 图表3：公司免税及有税业务主要渠道构成 . 7 图表4：公司分业务收入及免税业务占比（亿元，%） . 7 图表5：2019-1Q22公司分渠道营收及占比（亿元，%） . 8 图表6：2017-1Q22公司综合及分业务毛利率（%） . 8 图表7：2017-1Q22公司销售及管理费用率（%） . 9 图表8：2017-1H22公司归母净利润及增速（亿元，%） . 9 图表9：2017-1H22公司归母净利率（%） . 9 图表10：我国免税政策梳理. 9 图表11：各公司开设门店 . 10 图表12：我国前五大免税品运营商2021年销售额（亿元） . 11 图表13：我国免税市场格局（%） . 11 图表14：免税销售额影响因素拆解 . 11 图表15：2019-1Q22公司分渠道门店数（家）. 12 图表 16：赴岛各渠道客流吞吐量及公司免税覆盖潜在客流量占比（万人，%） . 12 公司深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表17：三亚市免税店位置. 13 图表18：海口市免税店位置. 13 图表19：海南免税运营商业体梳理 . 13 图表20：三亚国际免税城营收与离岛免税市场规模同步增长（亿元，%） . 14 图表21：疫情前三亚国际免税城购物人数转化率逐年提升（万人，%） . 14 图表22：2019年全国吞吐量排名TOP20机场及年吞吐量（万人） . 15 图表23：疫情后公司机场免税收入占比不断下降（亿元，%） . 15 图表24：日上上海收入、归母净利及归母净利率（亿元，%） . 16 图表25：日上中国收入、归母净利及归母净利率（亿元，%） . 16 图表26：租金开支及其占销售费用比重不断下降（百万元，%） . 16 图表27：新冠疫情相关租金减免金额（百万元） . 16 图表28：上海机场免税合同补充协议按月收取费用确认方式 . 17 图表29：2023E不同客流恢复程度下公司新旧协议租金及租金减免测算 . 17 图表30：2023E广州白云机场免税经营体新旧协议下租金开支及减免测算 . 18 图表31：CDF会员购小程序内页 . 18 图表32：2018-1Q22公司预购业务收入及增速（亿元，%） . 18 图表33：公司五级会员体系. 19 图表34：2018-1Q22公司会员人数（万人，%） . 19 图表35：2019-1Q22公司前五大供应商占比（%） . 19 图表36：2021年公司前五大供应商合作情况 . 19 图表37：公司分品类品牌数（家） . 20 图表 38： 2018-1Q22 公司运营及物流支出及占销售及分销开支（百万元，%） . 20 图表39：公司与海外竞争对手存货周转天数对比（天） . 20 图表 40：6 月 20 日入琼政策放开后上海浦东飞往三亚机场执飞航班及投入座位数快速提升（架次，个） . 21 图表 41：22 年 6-7 月海口美兰机场实际航班量及同比环比增速（架次，%） . 21 图表 42：22 年 6-7 月三亚凤凰机场实际航班量及同比环比增速（架次，%） . 22 图表43：近期海南出台促消费相关政策梳理 . 22 图表44：2011-19年我国国际航线年度客运量增长稳健（万人，%） . 23 图表 45：疫情后我国国际航线客流量仅恢复至 19 年的 2%左右水平（万人） . 23 图表46：2022年以来全球国际航线复苏强劲（%） . 23 图表47：海南离岛免税经营面积及增速（万平方米，%）. 24 图表48：海口国际免税城概念效果图 . 24 图表49：三亚国际免税城一期2号地概念效果图 . 24 图表50：我国奢侈品境内外销售额以及免税零售占比（亿元，%） . 25 公司深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表51：我国TOP10购物中心2021销售额同比增速（%） . 25 图表52：韩国免税店外国针对外国游客销售额仍有增长 . 25 图表53：疫情后每月赴岛客流并未显著增加（万人） . 26 图表54：每月离岛免税购物转化率明显提升（万人，%）. 26 图表55：海南离岛免税人均消费值（元） . 26 图表56：海南离岛免税人均消费件数（件） . 26 图表57：公司核心品类覆盖品牌数（个） . 27 图表58：各品类营收及增速（百万元，%） . 27 图表59：2025E我国免税市场规模测算（亿元） . 27 图表60：公司H股上市募集资金用途规划 . 28 图表61：公司收入拆分（百万元，%） . 29 图表62：公司 PE-Band . 29 公司深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 1、 我国唯一的全牌照免税运营商，规模跃升全球龙头 1.1、发展历程：享政策之东风，龙头地位逐渐稳固 公司是我国唯一的全牌照免税运营商，历经 40 年的发展已然成为全球最大的旅游零售运营商，占全球旅游零售行业市场份额的 24.6%；公司当前开设的免税店种类涵盖口岸、离岛、市内、轮船、机上和外轮供应，运营类型多元化。公司当前合作品牌超 1200 个，销售产品 SKU 超 31.6 万件，并注重建立完善的会员体系以提升消费者粘性，当前注册会员数量达到2280万人。 回溯公司发展历程，其不同阶段的业务变化和规模体量扩大一定程度反映了免税相关政策的变迁，公司最早凭借牌照优势获得先发优势，后又通过几次重要并购整合市场优质免税资源，自身龙头地位得到巩固。具体来看： 图表1：2017-1Q22公司营业收入及复合增速（亿元，%） 来源：公司公告，国金证券研究所 初创发展期（1984-2009 年）：应中国免税政策而生。公司的前身中国免税品总公司成立于 1984 年，最早经国务院授权在国内经营免税业务，以批发免税为主。受益于时代红利，中免集团迅速发展壮大，于 2004 年与国旅总社战略重组成中国国旅。2009年中国国旅登陆上交所上市。 稳健增长期（2010-2016 年）： 进军离岛免税市场，免税业务成长提速。随着 2010 年我国财政部发布关于开展海南岛旅客免税购物政策试点公告，公司顺应政策变化于次年率先在三亚开设我国第一家离岛免税店；而 2014 年落地的三亚国际免税城项目更是助力公司离岛免税业务份额进一步跃升。从营收表现来看，2010-2016 年公司收入从 96.08 亿元提升至 223.9 亿元、年复合增速为 15%，其中商品销售业务从 28.33 亿元增至 93.79 亿元、年复合增速达到22%，占总营收比重提升12.4Pct至41.9%。 战略扩张期（2017 年-至今）： 加快投资并购步伐，份额绝对领先。2017年起公司连续两年收购了日上中国 51%的股权和日上上海51%的股权，从而入驻北京和上海机场，获得首都国际机场国际区 T2和 T3 标段随后八年的免税特许经营权，以及浦东国际机场和上海虹桥国际机场随后 7 年的免税特许经营权。2019 年公司剥离旅行社业务，以免税业务为核心提升价值链，提出打造世界一流的全球化旅游零售运营商战略。2020 年公司收购海免公司 51%股权，从而获取海口美兰机场、三亚凤凰机场、海口日月广场以及博鳌免税店的运营权，在离岛免税市场份额提升至90%。 从营收表现来看，得益于收购日上，2017-19 年公司收入复合增长 30.2%至 479.7 亿元；2020 年以后离岛业务快速发展部分冲淡机场免税业务下滑，2021年公司收入同比增长 29%至 676.8亿元；据业绩快报，1H22由于疫情影响离岛免税客流，营收预计同比下滑22.17%至276.51亿元。 公司控股股东为中国旅游集团，国资委为公司实际控制人。截至 1Q22，中国旅游集团持股比例 53.3%，公司股权结构比较稳定。公司多年来深耕免税-30 %-20 %-10 %0%10%20%30%40%50%60%70%80%0100200300400500600700800200 6 200 7 200 8 200 9 201 0 201 1 201 2 201 3 201 4 201 5 201 6 201 7 201 8 201 9 202 0 202 1 1H 22总营收 y oy公司深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 行业，不断收购增强实力，公司分别于 2017、2018 和 2020 年收购日上中国、日上上海及海南省免税品，不断扩大免税版图。并且，为了解决与控股股东的同业竞争问题，公司于 2021 年 12月收购中国港中旅资产经营公司，进一步提高竞争力，增强免税业务实力，有效稳固了行业龙头地位。 图表2：公司股权结构（截至公司港股招股说明书披露） 来源：公司港股招股说明书，国金证券研究所 1.2、财务：离岛免税占比提升，盈利水平保持稳健 收入端：线上业务增长强劲，离岛免税占比不断提升 免税占主导，疫情之后线上有税业务增长强劲。疫情前免税业务占主导，2017-19 年免税业务从 148.62 亿元增至 464.41 亿元，年复合增速达到 76.8%，占比高达 95%以上。疫情之后公司积极探索免税与有税相结合的新零售模式，以 cdf会员购、日上直邮等线上渠道销售为主的有税商品从 19年的 11.51亿元提升至 2021 年的 240.06 亿元，年复合增速达到 356.7%，占比提升至 35.5%（+33.1Pct）。 图表3：公司免税及有税业务主要渠道构成 图表4：公司分业务收入及免税业务占比（亿元，%） 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 重点布局离岛免税业务，占比接近 70%。分渠道来看，机场免税在疫情前贡献 65%左右的收入，21 年出入境客流受限影响下，机场免税收入仅实现168.83 亿元，占比降至 24.9%。受益于离岛购物相关政策放宽，2021 年公司离岛免税实现收入 470.58 亿元，近 3 年复合增速达到 52.6%，占比提升至免税出入境 免税海南离岛免税机场免税陆地边境 口岸免 税邮轮免税 及其他出入岛：机场 /港口市内 免税 店有税机场、火车站等线上海南补购日 上直邮c df 会员 购及 其 他0%20%40%60%80%100%120%01002003004005006007008002017 2018 2019 2020 2021 1Q22免税 有税 免税占比公司深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 69.5%，成为贡献公司收入增长的主要动力。在政府对海南自由贸易港的战略定位下，预计未来公司仍将受益于有利的免税政策。 图表5：2019-1Q22公司分渠道营收及占比（亿元，%） 来源：公司港股招股说明书，国金证券研究所 盈利端：控费效果明显，净利率整体稳健提升 有税业务占比提升拖累整体毛利率表现。受益于公司采购规模增厚带来议价能力的提升，以及逐步剥离利润较低的旅游业务，2017-19 年公司持续经营业务毛利率逐步升至 51.1%。疫情发生后线上有税业务占比提升拖累整体毛利率水平，整体毛利率水平降至 32.9%（较 19 年下降 18.2 Pct），其中免税业务毛利率整体呈现下滑趋势系折扣加深及疫情导致闭店。1Q22 公司毛利率为34.3%（-5.1Pct），其中免税、有税毛利率分别为 39.5%（-0.9 Pct）、 21.1%（-14.2 Pct）。 图表6：2017-1Q22公司综合及分业务毛利率（%） 来源：公司公告，公司港股招股说明书，国金证券研究所 可变租金下调导致销售费用率改善，管理费用率较为稳定。2017-2019 年，公司销售费用率保持快速增长，年复合增长率 64.9%，主要系机场免税业务增长带来的机场租赁费用增加。2020-21年公司销售费用率分别为 18.5%/8.0%，由于疫情影响机场固定及可变租金减少导致销售费用率逐年下降。1Q22 公司销售费用率较 2021 年同期下降 1.2pct。管理费用整体较为稳定，1Q22 同比+0.27Pct至3.2%。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%0501001502002503003504004505002019 2020 2021 1Q22机场免税店 陆路边境及其他免税店 离岛店市内免税店 机场免税店占比 离岛店占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017 2018 2019 2020 2021 1Q22免税毛利率 有税毛利率 其他业务毛利率 综合毛利率公司深度研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表7：2017-1Q22公司销售及管理费用率（%） 来源：公司公告，国金证券研究所 1H22 受疫情拖累业绩出现下滑，净利率整体逐年提升。2017-21 年公司归母净利增长较快、年复合增速达到 39.75%，主要先后受益于收购和内生增长带来的规模提升以及疫情发生后机场可变租金等费用下调。据公司业绩快报，1H22 公司归母净利实现 39.38 亿元、同比下滑 26.49%，主要系疫情出行管控下赴岛客流有所波动。2018 年以来公司归母净利率逐年改善，1H22 归母净利率为14.24%。 图表8：2017-1H22公司归母净利润及增速（亿元，%） 图表9：2017-1H22公司归母净利率（%） 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 1.3、牌照稀缺性提升准入门槛，政策助推行业发展 免税业务诞生于 80 年代，2010 年开放海南离岛免税，免税行业进入发展快车道。1979-1984 年中国出国人员服务总公司、中国免税品公司（中免前身）陆续在全国范围内开展免税业务；1989 年国务院办公厅转发国家税务局关于清理整顿和严格控制减税免税意见的通知，免税监管趋严。随着 2010 年海南离岛免税兴起，免税行业政策走向宽松。一方面政策多次上调离岛购物限额至每人每年 10 万元、并取消单件 8000 元免税限额规定；另一方面 20 年王府井被授予免税品经营资质，免税行业竞争格局逐步形成。 图表10：我国免税政策梳理 时间 政策 1989年 国务院办公厅转发国家税务局关于清理整顿和严格控制减税免税意见的通知。 1992年 国务院办公厅发布关于进一步加强免税业务集中统一管理的复函，要求今后开设免税店单位应向中国免税品公司提出申请，报海关总署审批。 2000年 财政部等四部委联合发布关于进一步加强免税业务集中统一管理的有关规定，国家对免税商品销售业务实行垄断经营和集中统一管理，设立出境口岸免税和市内免税均由中免集团提出申请。 2005年 财政部印发免税商品特许经营费缴纳办法，进一步加强免税商品经营管理，体现免税业特许经营政策。 2005年 海关总署发布中华人民共和国海关对免税商店及免税品监管办法，明确经营单位设立免税商店应当向海关总署提出0%5%10%15%20%25%30%35%40%2017 2018 2019 2020 2021 1Q22销售费用率 管理费用率-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0204060801001202017 2018 2019 2020 2021 1H22归母净利润 yoy0%2%4%6%8%10%12%14%16%2017 2018 2019 2020 2021 1H22公司深度研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 书面申请。 2009年 国务院办公厅发布关于推进海南国际旅游岛建设发展的若干意见，提出由财政部牵头抓紧研究在海南试行境外旅客购物离境退税的具体办法和离岛旅客免税购物政策的可行性。 2011年 财政部发布关于开展海南离岛旅客免税购物政策试点的公告，开始于海南省试行离岛免税，并在海口、三亚各开设一家离岛免税店进行试点。 2015年 国务院发布关于进一步促进旅游投资和消费的若干意见，增设和恢复口岸进境免税店，同意在 19 个口岸设立进境免税店。 2016年 财政部等等五部委印发口岸进境免税店管理暂行办法，增设恢复口岸免税店。 2018年 财政部及海关总署关于进一步调整海南离岛旅客免税购物政策的公告将离岛免税购物限额放宽至每人每年 3 万元。 2019年 财政部等五部委印发口岸出境免税店管理暂行办法，打破行政垄断，鼓励有序竞争。 2020年 财政部和海关总署发布关于海南离岛旅客免税购物政策的公告，提升离岛免税购物额度至每年每人 10 万元，不限次数，并取消单件商品8000元免税限额规定。 2020年 财政部关于王府井集团股份有限公司免税品经营资质问题的通知中授予王府井免税品经营资质，允许公司经营免税品零售业务。 来源：财政部，海关总署，国金证券研究所 免税牌照高度稀缺，公司是唯一的全牌照运营商。我国免税品经营属于国家授权特定机构专营的业务，获得免税经营资质需要经过财政部、国税总局、海关总署三个部门审核批准，行业准入门槛较高。当前我国共有中免（包括海免、日上中国、日上上海）、深免、珠免、中出服、中侨、王府井、海发控及海旅投 8 家企业获得免税经营资质，其中公司是当前唯一获得全牌照且旗下各类免税项目完备的运营商，而海发控和海旅投主要布局离岛免税市场，2020 年拿下免税牌照的王府井于今年 5 月计划通过获取海南奥特莱斯项目经营权以入局离岛免税市场。 图表11：各公司开设门店 公司 口岸免税店 离岛免税店 市内免税店 中国中免 上海浦东机场、北京首都机场、广州白云机场等 三亚国际免税城、海口美兰及三亚凤凰机场、等 青岛、厦门、大连、北京、上海 海发控 - 海控全球精品免税城 - 海旅投 - 三亚海旅免税城 - 珠免 天津滨海国际机场免税店、南宁吴圩机场免税店等 - - 中出服 大连周水子国际机场免税店、重庆江北国际机场免税店等 中服国际免税购物公园 北京、上海、青岛、郑州 大连、南京、杭州、哈尔滨等城市 深免 深圳宝安机场、西安咸阳机场等 海口观澜湖免税城 - 王府井 - - - 来源：各公司公告，国金证券研究所 牌照资源叠加先发优势，中免市占率遥遥领先。由于我国免税经营准入壁垒较高，当前行业高度集中，CR5 高达 98.5%。而中免较早开始免税经营业务，是我国目前唯一在全渠道经营免税商业体的公司，且近年来通过精准把握政策完成布局，自身规模优势不断巩固，当前市场份额达到 86%，远超其他竞争对手。 公司深度研究 - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 12：我国前五大免税品运营商 2021 年销售额（亿元） 图表13：我国免税市场格局（%） 来源：公司港股招股说明书，国金证券研究所 来源：公司港股招股说明书，国金证券研究所 2、竞争力：精准卡位占据流量高地，规模运营协同发力优势尽显 渠道获客与运营优势下的销售转化可归结为免税业务主要影响因素。通过拆解免税销售额，我们发现免税零售商的核心竞争力在于优质渠道布局与运营实力提升叠加规模效应下实现的优势循环，公司一方面通过全渠道流量关口布局最大化触达潜在消费者，另一方面通过加强自身合作品牌与SKU数量、打造线上平台作为线下补充，并不断扩容巩固规模优势，从而在采购、品牌合作、租金商议等环节掌握议价权。“渠道卡位-获客提升-规模扩大-运营提效”形成正向循环链条，公司核心壁垒得以不断加固。 图表14：免税销售额影响因素拆解 来源：国金证券研究所 2.1、覆盖全免税零售渠道，卡位有利位置 公司的零售网络包括免税店、有税店和旅游零售综合体。公司拥有全国最多的免税店，包括口岸店、离岛店、市内店、 邮轮店、机上店和外轮供应店等共193间店铺，其中包括中国大陆的184家门店以及9家境外免税店。 41320 17 13 10050100150200250300350400450中国中免 海发控 海旅投 珠免 中出服86.0%4.1%3.6%2.7%2.1% 1.5%中免 海发控 海旅投 珠免 中出服 其他免税销售额 = 进 店客流量 x 转化率 x 客 单价潜 在 客流 量 x 位置机场 吞吐 量 、 赴 岛 客流量品 牌 入驻 数 、 SKU 数量会员积分 制度 、 价 格优势公司深度研究 - 12 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表15：2019-1Q22公司分渠道门店数（家） 来源：公司港股招股说明书，国金证券研究所 2.1.1、 离岛店：最大化潜在客流触达，地理位置优势显著 把握进出岛流量必经之地，覆盖 90%以上潜在客流。机场和港口轮渡是旅客前往海南岛仅有的两种途径，其中通过空运到达的旅客每年占比稳定在 75%以上，公司在海口美兰以及三亚凤凰两大机场获得免税运营权，21 年海口美兰机场二期免税店更是同步于 T2航站楼开始运营，经营面积达 9313平方米，实现进出岛客流更全面的覆盖。 此外，在轮渡上岛的客流中，新海港客流吞吐量占比 65%，且有关部门在海口市新海港临港生态新城综合规划中计划在新海港修建临港生态新城，并陆续建设跨海客货滚装轮渡、动车高铁旅客过海以及商业旅游金融等配套设施，未来新海港有望成为新交通枢纽，承载更大客流量。而公司即将于年底投入运营的海口国际免税城位于西海岸且紧邻新海港，地理位置绝佳，有望成为海南又一旅游零售中心。综合来看，公司当前覆盖进出岛客流 90%以上，且伴随着新海港建设，未来潜在客流量有望进一步提升。 图表16：赴岛各渠道客流吞吐量及公司免税覆盖潜在客流量占比（万人，%） 来源：Wind，三亚市统计局，中国民用航空局，海口市交通运输和港航管理局，国金证券研究所 地理位置绝佳，布局流量高地以促进购买转化。三亚国际免税城所在的三亚海棠湾被定位为“国家海岸”，具有国际化一站式旅游目的地、立足南海面向国际的旅游消费中心等重要功能；与此同时，海棠湾拥有亚特兰蒂斯、麦迪逊、嘉佩乐度等一众高端酒店入驻。在政策支持叠加高档酒店集群效应影响下，三亚客流东移趋势较为明显。公司旗下三亚国际免税城坐落于海棠湾，与自身规模优势相映成为游客购物首选。而公司旗下位于海口的日月广场免税店则位于海口市中心、交通便利，与新海港、海口美兰机场共同形成流量闭环。 0102030405060702019 2020 2021 1Q22机场免税店 陆路边境及其他免税店 离岛店 市内免税店88%89%89%90%90%91%91%92%92%93%93%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002016 2017 2018 2019 2020 2021三亚凤凰机场 海口美兰机场 新海港其他 中免渠道布局占比公司深度研究 - 13 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表17：三亚市免税店位置 图表18：海口市免税店位置 来源：百度地图，国金证券研究所 来源：百度地图，国金证券研究所 图表19：海南免税运营商业体梳理 所在城市 门店 规模及位置 开业时间 入驻品牌 公司 三亚 三亚海棠湾免税店（一期+二期） 建筑面积12万m2，经营面积7.2万m2，分为A、B两栋。 2014年试运营 引入近300个国际知名品牌，涵盖香化、服装手表首饰等45类免税商品。A区包含雅诗兰黛、兰蔻、香奈儿等众多香化品；B区包含Prada、Miu Miu以及宝格丽等，以首饰服饰等为主。 中免 三亚国际免税城一期2号地（在建） 总建筑面积73629 m2 预计2023年开业 主打奢侈品牌，计划引入LV、爱马仕，目标打造亚太最高端免税中心，打造商业与高端酒店相结合的业态。 三亚凤凰机场免税店 一期800 m2+二期6000 m2 2020年12月开业 雅诗兰黛、迪奥、SK-II、海蓝之谜等国际一线免税品牌，涵盖香化、箱包、手表、珠宝首饰和酒等类别。 海旅免税城 位于三亚市区主干道迎宾路，与景区相邻。经营面积9.5万m2 2020年12月开业 涵盖手表、首饰、箱包、香化、电子产品等45类免税品，其中Gucci彩妆、Burberry彩妆等近200个品牌为首次进驻离岛市场；还有CHUU、On昂跑、we11done等小众潮流运动品牌；此外该免税店首次引入苹果授权经销店 海旅 中服国际免税购物公园 位于市区鸿洲广场，和海旅免税城相隔15分钟车程；升级后经营面积近4万m2 20年12月首次开业/21年10月升级 香化品牌包含欧莱雅集团的兰蔻、科颜氏等，雅诗兰黛旗下海蓝之谜、祖马龙以及资生堂旗下CPB等；并与LVMH集团、历峰集团等达成合作意向，预计陆续引入重奢品牌。 中服 海口 海口日月广场免税店 地处市区最大购物综合体日月广场，一期+二期经营面积2.2万m2 2019年开始营业 包含香奈儿、兰蔻、海蓝之谜、赫莲娜等众多高端香化品牌；箱包品牌包括万宝龙、新秀丽、罗意威等；首饰类包括蒂芙尼、潘多拉等 海免（中免控股51%） 海口美兰机场店（T1+T2） 经营面积一期8631 m2/二期达9313m2 2011年一期开业/2021年二期同步于海口T2机场投入运营 超过400个国际大牌入驻，经营涵盖香化、精品、手表、首饰、酒类、电子产品等，香化类品牌较齐全。 海口国际免税城（在建） 总建筑面积约92.6万m2（相当于8个海棠湾），免税部分接近29万m2 预计2022年9月开业 整个项目计划由6个地块组成，涵盖免税商业、有税商业、高档办公、高端酒店、人才社区等业态为一体的大型免税旅游综合体建筑群。 中免 海控全球精品免税城 位于日月广场，一二期共3.9万m2 一期2021年1月/二期2022年8月 200+个国际一线大牌入驻，涵盖香化、精品、手表珠宝等45类免税产品，其中包含了10多个品牌的首店或最大专营店 海发控 观澜湖免税店 位于观澜度假村，毗邻丽思卡尔顿等高端酒店群及全球最大高2021年1月开业 免税商品涵盖腕表珠宝、美妆香化、精品箱包、时装配饰、品牌名酒、进口食品百货、礼品玩具，以及智能手机、可穿戴设备和3C电子深免 高端酒店群新海港公司深度研究 - 14 - 敬请参阅最后一页特别声明 尔夫球场，离市区较远。经营面积近10万m2，一期2万m2 产品等。 琼海 博鳌免税店 位于琼海市博鳌景区内的市内免税店，经营面积4200 m2 2019年1月开业 博鳌免税店经营涵盖香水、化妆品、箱包、手表、首饰等免税商品，引进Este Lauder、Lancme、Shiseido、Givenchy、Sulwhasoo雪花秀、Sisley等超百个国际知名品牌。 海免（中免控股51%） 来源：各公司公告，各公司官网，国金证券研究所（灰色为在建项目） 打造结合免税、有税零售、餐饮娱乐等为一体的旅游零售综合体，提供一站式购物体验。三亚国际免税城为海南旅游零售标杆项目，2014 年一期投入商业运营，建筑面积达 12 万平方米，其中主要包含全球商品、海南本地商品、户外运动、食品和客户服务五个功能区，目前一共经营 642 个零售品牌，涵盖包括化妆品、服装、酒水、珠宝、家用电器等在内的 30 种免税类别。2020 年三亚免税城二期投入运营，占地面积 6.5 万平方米，坐落在岛屿上、与一期通过景观桥相连；二期主要包含奇趣生活馆、国际创意荟萃、国际缤纷嘉年华和国际美食市集四个区域，共经营66个零售品牌店铺，其中20间为海南首店。 三亚国际免税城收入同步于离岛免税市场快速增长，购物人数占比逐年提升。2016-2021 年三亚免税城收入实现 49.22%的复合增长，与离岛免税旅游市场规模增长基本同步，反映三亚免税城在规模优势加持下对于海南免税业发展的重要性；其中 2020/21 年收入规模分别同增 103.7%/63.3%，增长提速主要受益于免税限购政策进一步放宽以及疫情下的消费回流影响。而从疫情前公司披露的接待及实际购物人数来看，三亚免税城购物转化率逐年不断提升，预计在政策驱动叠加公司自身
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