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商贸零售 /互联网电商 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 18 阿里巴巴 -SW（ 09988.HK） 2022年 08月 11日 投资评级： 买入 （ 首次 ） 日期 2022/8/11 当前股价 (港元 ) 91.750 一年最高最低 (港元 ) 192.40/71.000 总市值 (亿港元 ) 19,437.34 流通市值 (亿港元 ) 19,437.34 总股本 (亿股 ) 211.85 流通港股 (亿股 ) 211.85 近 3个月换手率 (%) 18.4 股价走势图 数 据 来源： 聚源 从 流量驱动迈向高质量增长 港股公司首次覆盖报告 吴柳燕（分析师） 证书编号： S0790521110001 全球最大零售商业体， 迈入高质量增长 阿里巴巴是全球最大的零售商业体，截至 FY2022，阿里巴巴中国零售商业年度活跃消费者达 9.03亿人，生态体系 GMV达 83,170亿元，其中来自中国消费者的 GMV约 79,760亿元。 短期看，宏观经济疲软 下 消费意愿趋于谨慎， 线上流量增长竞争激烈， 公司持续投入近场电商布局、物流履约及供应链建设导致 收入 利润承压；长期看，随消费端远中近场零售场景覆盖 更多需求 ，云计算利润率持续提升， 未来 仍有望保持健康增长。 我们 预计 FY2023-FY2025公司 non-GAAP归母净利润分别为 1,415、 1,627、 1,914亿元，对应 EPS分别为 6.6、 7.6、 8.9元，对应同比增速分别为 -4.5%、 +14.9%、 +17.6%， 当前股价 91.75港币分别对应 11.9、10.3、 8.8倍 PE。 首次覆盖给予“买入”评级。 高消费力人群、多样商业服务供给、基础设施建设共同建立壁垒 疫情驱动线上零售渗透率提升， 但 随着 互联网 流量增长放缓，线上零售行业竞争激烈，尽管阿里巴巴国内 GMV增速及市场份额有所下滑，阿里巴巴核心竞争力仍在 ： 需求端全面覆盖高质量群体 ， 2021年 阿里巴巴 （已按照日历年调整） 、京东、 拼多多 单个年度活跃消费者 GMV贡献金额分别为 8,883、 5,787、 2,810元；供给端覆盖多种商业模式 和场景，满足更多样化需求 ；投入物流等基础设施布局强化商家服务能力 。 未来 增长点： 消费端 远中近场零售 全布局，产业端云计算利润释放 （ 1）消费端： 通过远中近场布局 提高 食品、日用品及生鲜等 规模较大但 购买频次高、时间敏感度高及本地化程度高 的 品类 渗透 ，同时 满足消费能力和偏好、时间敏感度及消费模式不同 的多样 需求。 （ 2） 产业端 ： 阿里云 国内市场份额稳居第一 ， 资本及技术优势下 仍有增长空间 。根 据 Canalys 数 据 ， 2022Q1 阿里云在国内云计算市场份额为 36.7%，规模效应下阿里云 连续 13 个季度实现盈利， 未来盈利能力有望持续提升。 风险提示： 新业务发展不及预期、 竞争加剧、监管政策变动、经济增长放缓。 财务摘要和估值指标 指标 FY2021A FY2022A FY2023E FY2024E FY2025E 营业收入 (百万元 ) 717,289 853,062 913,338 1,028,422 1,152,521 YOY(%) 40.7 18.9 7.1 12.6 12.1 净利润 (百万元 ) 178,954 148,267 141,546 162,692 191,383 YOY(%) 26.6 -17.1 -4.5 14.9 17.6 毛利率 (%) 41.3 37.1 35.8 35.8 36.3 净利率 (%) 24.9 17.4 15.5 15.8 16.6 ROE(%) 16.5 13.7 11.7 12.0 12.5 EPS(摊薄 /元 ) 8.1 6.8 6.6 7.6 8.9 P/E(倍 ) 9.6 11.4 11.9 10.3 8.8 P/B(倍 ) 12.7 12.5 11.1 9.9 8.8 数 据 来源： 聚源 、 开源证券研究所 （注： 2022年 8月 11日， 1HKD=0.85RMB； 1USD=6.75RMB） -80%-64%-48%-32%-16%0%2021-08 2021-12 2022-04阿里巴巴 -SW 恒生指数开源证券 证券研究报告 港股公司首次覆盖报告 公司研究 港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 18 目 录 1、 阿里巴巴：从流量驱动向高质量增长迈进 . 3 1.1、 概览：全球最大的零售商业体 . 3 1.2、 复盘：从平台市场到商业生态，从流量驱动到追求高质量增长 . 4 1.3、 股权结构：软银为第一大股东，合伙人制度确保创始人及管理团队控制权 . 6 1.4、 组织战略：从中台战略升级为多元化治理 . 6 2、 壁垒 : 高质量消费群体、多样商业场景、基础设施布局 . 7 3、 未来：消费端打造全场景电商，产业端云计算方兴未艾 . 9 3.1、 消费端：部分品类渗透率见顶下，远中近场零售布局满足更多需求 . 9 3.2、 产业端：云计算空间广阔，规模效应下利润率有望持续提升 . 10 4、 盈利预测与投资建议 . 12 5、风险提示 . 15 附：财务预测摘要 . 16 图表目录 图 1： 阿里巴巴形成以电商为核心的业务布局 . 3 图 2： FY2022阿里巴巴生态体系 GMV达 83,170亿元 . 4 图 3： FY2022阿里巴巴收入同比增长 18.9% . 4 图 4： FY2022中国商业收入占公司整体收入 77% . 4 图 5： FY2022公司 non-GAAP归母净利润同比下滑 20% . 4 图 6： 阿里巴巴 当前 Forward PE为 13.9X . 5 图 7： 蚂蚁金服管理层根据最新合伙协议退出阿里巴巴合伙人 . 6 图 8： 阿里巴巴组织战略走向多元化治理 . 7 图 9： 疫情加快线上零售渗透率提升 . 7 图 10： 2021年阿里 巴巴中国零售商业 GMV同比增速有所放缓 . 7 图 11： 阿里巴巴在互联网用户群体中渗透率仍有提升 . 8 图 12： 阿里巴巴单 AAC年度 GMV贡献金额（元）较高 . 8 图 13： 阿里巴巴布局远、中、近场全面商业服务 . 9 图 14： 阿里巴巴助力商家提升经营效率 . 9 图 15： 阿里巴巴在 服装配饰及快消品等低时间敏感品类已具有较高渗透率及市场份额 . 10 图 16： 阿里巴巴本地零售布局满足不同消费需求 . 10 图 17： 2022Q1阿里云国内云计算市场份额 36.7% . 11 图 18： 2021H2中国公有云市场 CR5为 74.9% . 11 图 19： FY2022阿里云收入同比增长 23.3% . 11 图 20： AWS经营利润率随规模扩大逐步提升 . 11 图 21： 2021年阿里云 IaaS+PaaS能力世界第三 . 12 图 22： IDC预计 2026年国内公有云市场规模超千亿美元 . 12 表 1： 预计阿里巴巴 FY2023收入同比增长 7.1% . 13 表 2： 阿里巴巴可比公司一览 . 14 港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 18 1、 阿里巴巴 ： 从流量驱动 向高质量增长 迈进 1.1、 概览： 全球最大的零售商业体 阿里巴巴成立于 1999 年， 拥有中国最大的电商平台淘宝及品牌零售平台天猫 。截至 FY2022，阿里巴巴中国零售商业年度活跃消费者达 9.03亿人，阿里巴巴生态体系 GMV 达 83,170亿元，其中来自中国消费者的 GMV约 79,760亿元。 根据易观数据，按 FY2022 GMV计算，阿里巴巴是全球最大的零售商业体。 围绕核心电商平台，阿里巴巴将业务范围拓展至国际电商、本地生活服务、菜鸟物流、云计算、数字 媒体 及娱乐以及创新业务，形成涵盖消费者、商家、品牌、零售商、第三方服务商及众多企业的生态体系。 图 1： 阿里巴巴形成以电商为核心的 业务布局 资料 来源： 公司公告 港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 18 图 2： FY2022阿里 巴巴 生态体系 GMV达 83,170亿元 图 3： FY2022阿里巴巴收入同比增长 18.9% 数 据 来源：公司公告、开源证券研究所 数 据 来源：公司公告、开源证券研究所 图 4： FY2022中国商业收入占 公司 整体收入 77% 图 5： FY2022公司 non-GAAP归母净利润同比下滑 20% 数 据 来源： 公司公告、 开源证券研究所 数 据 来源： 公司公告、 开源证券研究所 1.2、 复盘 ：从平台市场到商业生态 ，从流量驱动到追求高质量增长 从 PC到移动互联网时代，阿里巴巴在电商领域保持领先地位，与此同时加码金融科技、物流服务、云计算、本地生活等持续进化为商业生态 。 1999-2002年： 以 B2B平台 模式起家，依靠 向商家提供 增值服务实现盈利 1999 年，马云在杭州成立阿里巴巴，推出 A 及 ，分别定位全球批发贸易市场及国内批发贸易交易市场 。 PC互联网 初期 网络 普及度较低， 互联网 信息混杂，阿里巴巴通过向商家提供资质验证 等增值服务实现盈利。 2003-2010年：拓展 C2C及 B2C模式，淘宝、支付宝 、天猫依次 上线 2003年，淘宝上线，阿里巴巴开始进入 C2C零售市场； 2004年 7月，淘宝发布买卖家即时沟通软件阿里旺旺； 2004年 12月，支付宝上线，通过提供数字支付与担保服务， 支付宝解决由于国内 信用体系尚不完善带来的交易问题，成为电商平台的基础 设施 ，不断强化淘宝对商家的服务能力。 2007年，变现平台阿里妈妈成立。 2008年，淘宝屏蔽 百度 利用爬虫进行内容抓取促进流量内部变现；与此同时，面向品牌0%5%10%15%20%25%30%35%02,0004,0006,0008,00010,000阿里巴巴生态 GMV (十亿元，左轴）YOY（ %，右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%05001,0001,5002,0002,500阿里巴巴收入（亿元，左轴）YOY(%，右轴）0%20%40%60%80%100%中国商业 国际商业 云计算 其他-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05001,0001,5002,000non-GAAP归母净利润（亿元，左轴）YOY（ %，右轴）港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5 / 18 与零售商的第三方商业平台淘宝商城（现“天猫”）上线。 2009年， 阿里云上线、 第一届“双 11”全球狂欢节举办 。 2010-2015年： 全面推进移动化、品牌化， 广泛投资多 元业务 随着 移动 互联网 用户迅速 增长 ，阿里巴巴全面推进 电商移动化， 2010 年， 淘宝APP上线 ，此后逐渐成为移动 互联网 时代流量高地之一。 2011年， 淘宝商城改名“天猫”，从淘宝分拆成为独立平台，阿里巴巴由此形成国内“淘宝 +天猫”双驱动，淘宝基于 消费 线上化趋势，重在 为用户 提供多样选择；天猫着眼消费升级趋势，重在引入 品牌 商家提供品质背书。与此同时，依赖广泛的用户流量和电商优势地位， 公司 布局 OTA、本地生活等多个领域， 2014年， 公司 收购 UC浏览器、高德地图 ； 2015年，推出钉钉、建立口碑同时获得阿里健康控股权。 2014年 9月，阿里巴巴于纽交所上市。 2016-2018年：提出新零售战略， 扩展线下场景，加快供应链和基础设施 布局 2017 年，阿里巴巴提出新零售战略， 打造线下线上消费闭环 ，进行供应链、销售通路及用户关系重构。 2016年，盒马成立并控股 Lazada； 2017年，阿里巴巴收购银泰百货，获得菜鸟物流控股权； 2018年，阿里巴巴收购饿了么。 2019年至今：线上流量抢夺加剧， 着眼消费、云计算、全球化 2019 年以来，线上零售市场格局不断演变，一方面拼多多、京东不断挑战阿里巴巴 市场地位，与此同时，抖音和快手等短视频平台抢占用户流量同时切入交易环节。 2020年 12月，阿里巴巴因实施“二选一”遭国家市场监管总局反垄断调查，并最终被罚款 182亿元。 图 6： 阿里巴巴 当前 Forward PE为 13.9X 资料 来源： Bloomberg、公司公告、开源证券研究所 港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6 / 18 1.3、 股权结构：软银为第一大股东，合伙人制度确保 创始人及管理团队控制权 软银为阿里巴巴第一大股东。 根 据 公司财报，截至 2022年 7月，软银集团持股23.9%，为公司第一大股东 ； 此外 全体董事及高级管理层 持股 合计 2.1%。 2022 年 8月 10日，公司公告软银已批准提前结算以阿里巴巴股份融资的预付远期合约，预计将于 2022年 8月中开始， 9月底完成；结算完成后，软银预计持有阿里巴巴股份降至 14.6%。 合伙人制度下，核心创始团队及其挑选的合伙人保持对公司的控制。 2010 年 7月，阿里巴巴内部创建并开始运行合伙人制度， 阿里巴巴合伙人需在 公司 工作 5 年以上，高度认同公司文化，且对公司发展有积极贡献，愿意为公司文化和使命 传 承竭尽全力并获得四分之三以上的合伙人赞同。合伙人制度下， 公司 合伙人拥有对董事会成员提名的权利，提名权一人一票，与持股比例不相关，合伙人提名后交由股东投票， 因此 阿里巴巴 合伙人对公司保有控制权。目前， 公司 合伙人共有 29位。此外，根 据 阿里巴巴合伙协议，阿里巴巴集团的关联方人士不再担任合伙人。 图 7： 蚂蚁金服管理层根 据 最新合伙协议退出阿里巴巴合伙人 资料 来源：晚点 Latepost公众号 1.4、 组织 战略 ：从中台 战略升级为 多元 化 治理 组织 架构 升级为多元化治理 体系 ，强调 敏捷性与 独立 分散化。 2021 年 12 月，阿里巴巴董事会主席兼 CEO张勇发布内部 信 ，宣布升级多元化治理体系，新整合设立中国数字商业、海外数字商业两大业务板块。 2015 年，阿里巴巴施行中台战略 ，主要源于强化阿里巴巴整体底层能力以集中应对外部市场环境变化 ；当前 多元化治理下，中台主要对各个业务提供支撑能力，各个团队基于各自业务 更加独立以 服务不同客户群体，促进经营效率提升。 港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7 / 18 图 8： 阿里巴巴组织战略走向多元化治理 资料 来源：天下网商公众号、晚点 Latepost公众号、公司公告、开源证券研究所 2、 壁垒 : 高质量消费群体、多样 商业场景 、基础设施布局 疫情 驱动 线上零售渗透率提升，电商行业格局持续演进 。 2020年 2月，中国实物商品网上零售额占社会消费品零售总额比重达 24.9%，同比提升 4.2pct。随着 互联网 流量增长放缓，线上零售行业竞争激烈，尽管阿 里巴巴国内 GMV增速 及市场 份额有所下滑， 我 们认为阿里巴巴核心竞争力仍在，包括 （ 1） 需求端全面 覆盖高质量群体 ；（ 2） 供给端覆盖 多种商业 模式 ；（ 3） 率先投入物流及云计算等基础设施布局。 图 9： 疫情加快线上零售渗透率提升 图 10： 2021年 阿里巴巴 中国零售商业 GMV同比 增速 有所放缓 数 据 来源：国家统计局、开源证券研究所 数 据 来源： 各 公司公告、国家统计局、 开源证券研究所 （注：阿里巴巴 数据 已调整为日历年） 0.05.010.015.020.025.030.02015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-02实物商品网上零售额占社会消费品零售总额的比重（ %）-100%0%100%200%300%2016 2017 2018 2019 2020 2021社会消费品零售总额名义同比阿里巴巴中国零售商业 GMV同比增速京东 GMV同比增速拼多多 GMV同比增速港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8 / 18 用户端： 天猫品牌化定位占领消费者心智，阿里巴巴全面覆盖高质量消费人群。从消费者数量看， 根 据 公司财报， 截至 FY2022， 阿里巴巴中国零售商业年度活跃消费者达 9.03亿人 ；根 据 阿里 巴巴集团 2021年度投资者日 披露数 据 ，截至 2021年 9月阿里巴巴 在国内一线及二线城市、三线城市、四线及以下城市 互联网 用户中渗透率 分别达到 99%、 81%、 71%。从消费能力看，阿里巴巴 主力消费人群购买力较强 ，2021年阿里巴巴 （已调整为日历年） 、京东、 拼多多 单 个 年度活跃消费者 GMV贡献金额分别为 8,883、 5,787、 2,810元 ；根 据 阿里巴巴财报披露数 据 ， FY2022中国零售市场超过 1.24亿年度活跃消费者消费超过 10,000元。 图 11： 阿里巴巴 在 互联网 用户 群体中 渗透率仍有提升 图 12： 阿里巴巴单 AAC年度 GMV贡献金额（元）较高 资料 来源： 阿里巴巴 集团 2021年度 投资者 日 演示材料 数 据 来源： 各 公司公告、 开源证券研究所 （注：阿里巴巴数据已调整为日历年） 供给端：平台 +直营模式 布局 远中近场，着眼 满足多样需求及 提升用户体验。 （ 1）从商业模式看，阿里巴巴逐渐从 双边 交易平台模式转向平台与管道并存模式 ，天猫对整体 GMV贡献占比持续提升。 （ 2） 从终端场景看，随着阿里巴巴线上用户渗透率接近天花板，下沉用户扩张及 满足已有用户更多需求成为必然选择，当前阿里巴巴通过淘宝、天猫、天猫直营、盒马、高鑫零售、饿了么等形成远中近场多维度消费应用矩阵，有效整合集团商品力。 （ 3） 从 用户体验看，通过多端战略、平台模式下的多样化供给，如汉服、设计师品牌等，以及“逛逛”及直播等内容的补充， 对消费者 仍具有 差异化吸引力 。 02,0004,0006,0008,00010,0002018 2019 2020 2021阿里巴巴 拼多多 京东港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9 / 18 图 13： 阿里巴巴布局远、中、近场全面商业服务 资料 来源： 阿里巴巴集团 2021年度投资者日 演示材料 、开源证券研究所 基础设施 ：物流履约 、金融服务、 云计算 等基础设施强化自身竞争力及对商家的服务能力。 履约方面，阿里巴巴通过菜鸟建立覆盖城内、城际及供应链服务和混合配送 网络 ， 为商家提供综合供应链解决方案和物流履约服务。 此外，全域流量覆盖下，阿里巴巴提供商家经营及云端智能基础 提升商家经营效率 ，助力实现消费者及商品生命周期价值最大化。 图 14： 阿里巴巴助力商家提升经营效率 资料 来源： 阿里巴巴集团 2021年度投资者日 演示材料 3、 未来 ：消费端打造全场景 电商 ，产业端云计算方兴未艾 3.1、 消费端： 部分品类渗透率见顶下， 远中近场零售布局满足更多需求 淘宝、天猫等 传 统电商平台在 3C、服装、 快消品 等购买频次较低、对配送时间不敏感、本地化程度不高的品类渗透率已较高，而食品、日用品及生鲜等重要品类尽管规模大，但由于购买频次高、时间敏感度高及本地化程度高线上渗透品类仍较低。 港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10 / 18 图 15： 阿里巴巴在服装配饰及快消品等低时间敏感品类已具有较高渗透率及市场份额 资料 来源： 阿里巴巴集团 2021年度投资者日 演示材料 、开源证券研究所 （注：圆圈面积代表各品类市场规模大小） 基于庞大的用户群体，阿里巴巴加快布局近场电商， 通过远中近场布局，一方面 满足消费能力和偏好、时间敏感度及消费模式不同的各类需求 ，同时 提升商家经营效率 。 （ 1） 消费者端：盒马 、淘鲜达提供即时配送；天猫超市提供半日达及次日达服务 ； 大淘宝为近场零售提供资金支持，同时进一步加强生态协同 。 （ 2）商家端：远中近场不同渠道及履约协同带来精细化运营可能从而降低不确定性。 图 16： 阿里巴巴 本地零售布局满足不同消费需求 资料 来源： 阿里巴巴集团 2021年度投资者日 演示材料 、 开源证券研究所 3.2、 产业端： 云计算 空间广阔，规模效应下利润率有望持续提升 国内云计算行业格局基本稳定， 阿里云国内市场份额稳居第一 。 从行业格局及竞争壁垒看， IaaS 属于重资产行业，资金投入带来的规模效应与细分生态成为云计算各厂商核心竞争力，当前格局基本稳定 ，根 据 IDC数 据 ， 2021H2阿里、华为、腾讯、电信、亚马逊云合计占有国内公有云 75%市场份额，逐步形成“一超多强”格局。 根 据 Canalys数 据 ， 2022Q1阿里云在国内云计算市场份额为 36.7%，排名第一。 港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11 / 18 图 17： 2022Q1阿里云国内 云计算 市场份额 36.7% 图 18： 2021H2中国公有云市场 CR5为 74.9% 数 据 来源： Canalys、开源证券研究所 （注：阿里云数据已根据日历时间调整） 资料 来源： IDC 规模效应 下 阿里云成为国内首家实现盈利的云计算厂商。 FY2022 阿里云收入746亿元，同比增长 23.3%， 调整后 EBITA 11.46亿元，调整后 EBITA margin 1.5%，为阿里云成立 13年来首次实现盈利，也是国内首家实现盈利的云计算厂商。 未来 随云计算规模持续扩张，阿里云成本优势 或 更为凸显， 参考海外 AWS利润率情况，阿里云 盈利能力 有望持续提升。 图 19： FY2022阿里云收入同比增长 23.3% 图 20： AWS经营利润率随规模扩大逐步提升 数 据 来源： 公司公告、 开源证券研究所 数 据 来源： 亚马逊财报 、 开源证券研究所 云计算需求仍在， 资本及技术优势下 阿里云仍存在增长空间。 （ 1）国内： 我 国IT开支占 GDP比重仍存在提升空间， 据 Gartner数 据 ， 2021年中国 IT支出达 5,005亿美元，占中国 GDP比重为 2.83%；而全球 IT支出达 42,598亿美元，占全球 GDP比重达到 4.57%。 （ 2）海外： 根 据 Gartner 数 据 ， 2021 年阿里巴巴在亚太地区 IaaS市场份额达 25.5%，是亚太地区最大的 IaaS服务提供商。 根 据 2021阿里投资者日阿里云智能总裁张建锋 披露 ， 2020年 9月 -2021年 9月 阿里云东南亚市场的营收增长超60。 目前阿里云已在全球 27个地区建立数 据 中心， 未来 随着 本地云服务能力不断增强 ，阿里云海外收入有望持续增长。 0%10%20%30%40%50%阿里云 腾讯云 华为云百度智能云 其他0%20%40%60%80%100%120%140%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,000阿里云收入（百万元，左轴）YOY（ %，右轴）0%20%40%60%80%020,00040,00060,00080,0002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021AWS收入（百万美元，左轴）AWS收入 YOY（ %，右轴）AWS经营利润率（ %，右轴）港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12 / 18 图 21： 2021年 阿里云 IaaS+PaaS能力世界第三 图 22： IDC预计 2026年国内公有云市场规模超千亿美元 资料 来源： Gartner、 阿里巴巴集团 2021年度投资者日 演示材料 、开源证券研究所 资料 来源： IDC 4、 盈利 预测 与投资 建议 收入端： 我 们预计公司 FY2023-FY2025收入分别为 9,133、 10,284、 11,525亿元，对应同比增速 7.1%、 12.6%、 12.1%。分业务看： （ 1） 考虑到短期内宏观经济承压导致国内消费意愿趋于谨慎 ， 长期看随宏观经济回暖，阿里巴巴受益于品牌化优势增速有所恢复， 我 们预计FY2023-FY2025 阿里巴巴 中国商业收入 同比 增速分别为 5.8%、 11.4%、10.0%； （ 2） 国际商业部分，短期内受欧洲增值税项变动、俄乌战争及宏观经济影响，但 Lazada 仍处于快速增长期，变现率仍有提升空间， 我 们预计FY2023-FY2025阿里巴巴国际商业收入同比增速分别为 15.1%、 23.7%、23.8%； （ 3） 本地生活业务收入 短期受疫情影响增速有所放缓，但 未来 随单均金额及非餐饮外卖业务增长，预计 FY2023-FY2025 同比增速分别为 12.6%、15.5%、 21.4%； （ 4） 菜鸟物流： 预计 FY2023-FY2025菜鸟物流收入增速 同比 保持稳定， 分别为 9.9%、 10.9%、 10.3%； （ 5） 阿里云： 短期受宏观经济疲软影响企业 IT 开支增长或有放缓，此外 来自 互联网 客户 的 需求 有所下降 ，长期 仍看好产业 数字化趋势，预计FY2023-FY2025阿里云同比增速分别为 13.4%、 15.0%、 15.0%； （ 6） 数字 媒体 及娱乐业务 ： 我 们预计 FY2023-FY2025数字 媒体 及娱乐业务收入 同比增速分别为 -8.3%、 2.8%、 4.0%，主要由于优酷及阿里影业收入受宏观经济及短视频抢占用户时长影响下收入增长放缓 。 成本端： 考虑到 短期内盒马、淘菜菜等新业务 以用户增长优先 仍保持投入 处于亏损状态，此外天猫超市等直营业务占比提升导致毛利率有所下滑，部分被 饿了么、港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 13 / 18 菜鸟物流等业务逐步优化 抵消 ， 长期看预计新业务随用户增长达到一定规模后实现盈利， 我 们 预计 FY2023-FY2025公司 整体 毛利率分别为 35.8%、 35.8%、 36.3%。 费用端 ：考虑到公司仍积极丰富产品矩阵， 我 们 预计 FY2023-FY2025公司产品开发费用率分别为 7.8%、 7.7%、 7.6%； 预计 销售及市场费用率分别为 13.8%、 13.1%、12.9%，一般及行政费用率分别为 4.7%、 4.7%、 4.6%。 盈利 预测 ： 综合以上假设， 我 们预计公司 FY2023-FY2025 收入 分别为 9,133、10,284、 11,525 亿元，对应同比增速 7.1%、 12.6%、 12.1%； non-GAAP 归母净利润分别为 1,415、 1,627、 1,914亿元 ，对应 EPS分别为 6.6、 7.6、 8.9元 ，对应同比增速分别为 -4.5%、 14.9%、 17.6%。 表 1： 预计阿里巴巴 FY2023收入同比增长 7.1% 财年（ 0331结束） FY2021 FY2022 FY2023E FY2024E FY2025E 收入（百万元） 717,289 853,062 913,338 1,028,422 1,152,521 YOY(%) 40.7% 18.9% 7.1% 12.6% 12.1% 中国商业（百万元） 502,565 592,705 627,105 698,734 768,269 YOY(%) 41.8% 17.9% 5.8% 11.4% 10.0% 国际商业（百万元） 48,851 61,078 70,289 86,953 107,635 YOY(%) 44.0% 25.0% 15.1% 23.7% 23.8% 本地生活（百万元） 33,599 43,491 48,990 56,571 68,658 YOY(%) 32.1% 29.4% 12.6% 15.5% 21.4% 菜鸟物流（百万元） 37,258 46,107 50,656 56,153 61,919 YOY(%) 67.6% 23.8% 9.9% 10.9% 10.3% 阿里云（百万元） 60,558 74,568 84,579 97,266 111,856 YOY(%) 51.3% 23.1% 13.4% 15.0% 15.0% 数字 媒体 及娱乐（百万元） 31,186 32,272 29,594 30,408 31,611 YOY(%) 7.2% 3.5% -8.3% 2.8% 4.0% 创新业务（百万元） 3,272 2,841 2,125 2,337 2,571 YOY(%) -27.2% -13.2% -25.2% 10.0% 10.0% 毛利率（ %） 41.3% 37.1% 35.8% 35.8% 36.3% 产品开发费用（百万元） 57,236 55,465 71,561 79,114 88,149 产品开发费用率（ %） 8.0% 6.5% 7.8% 7.7% 7.6% 销售及市场费用（百万元） 81,519 119,799 126,430 135,016 148,273 销售及市场费用率（ %） 11.4% 14.0% 13.8% 13.1% 12.9% 一般及行政费用 （ %） 55,224 31,922 42,519 48,276 52,739 一般及行政费用率 （ %） 7.7% 3.7% 4.7% 4.7% 4.6% non-GAAP归母净利润（百万元） 178,954 148,267 141,546 162,692 191,383 non-GAAP归母净利率（ %） 24.9% 17.4% 15.5% 15.8% 16.6% YOY（ %） 26.6% -17.1% -4.5% 14.9% 17.6% 数 据 来源： 公司公告、 开源证券研究所 公司主营业务中国商业部分，需求端基本全面覆盖互联网用户，拥有高质量消费人群，供给端布局远中近场商业提供更多服务和选择，同时布局物流履约、供应链等基础设施；本地生活及菜鸟物流业务持续降本增效，有望进一步发挥协同效应；国际商业业务 订单量及变现率仍有望提升；阿里云受益于资本及技术优势，国内及港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 14 / 18 海外仍存在增长空间 。考虑到各业务板块所处发展周期与成长阶段不同，我们采取分部估值法，其中， 中国商业部分已较为成熟， 预计保持稳健增长，采用 PE估值法；本地生活、菜鸟物流、国际商业、 云业务 处于探索 布局 或盈利早期，或 有望保持较高增速，采用 PS估值法。 根 据 阿里巴巴不同业务， 我 们分别选取可比公司：中国商业部分，选取京东及拼多多作为同业可比公司，京东与拼多多与阿里巴巴同为中国电商龙头；国际电商部分，考虑到 Lazada主要聚焦东南亚地区，选择全球电商龙头亚马逊及东南亚 互联网 龙头 SEA 作为可比公司 ；物流服务业务选择京东物流及达达集团作为可比公司；本地生活服务业务部分，选择国内业务相近的美团及美国本地生活服务龙头Doordash作为可比公司 ；云计算业务选取 谷歌及腾讯作为可比公司。 当前股价 91.75港币分别对应 FY2023-FY2025 11.9、 10.3、 8.8倍 PE，对应 1.8、1.6、 1.4 倍 PS，均低于各项可比公司估值水平均值。 短期 看，一方面 宏观经济疲软导致消费者消费意愿趋于谨慎， 互联网 流量 增长趋缓，电商行业竞争格局持续演进，此外 公司持续投入近场电商布局 、物流履约及供应链建设 ，共同导致利润承压；长期看，随 消费端 远中近场零售场景覆盖 更多消费需求 ，云计算 利润率持续提升， 未来 仍有望保持健康增长 。首次覆盖给予“买入”评级。 表 2： 阿里巴巴可比公司一览 证券代码 证券名称 市值 (百万人民币 ) 营收 /净利润 （ PS估值法对应营收， PE估值法对应调整后净利润 ,百万人民币） PS / PE 2021A 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 按业务划分：中国商业（ PE) JD.O 京东 667,457 17,207 18,300 27,500 38,200 36.5 24.3 17.5 PDD.O 拼多多 437,244 (2,965) 13,830 19,521 47,348 31.6 22.4 9.2 平均值 34.0 23.3 13.4 按业务划分：国际商业（ PS） SE.N SEA 328,375 67,160 89,641 117,350 146,914 3.7 2.8 2.2 AMZN.O 亚马逊 9,798,594 3,169,513 3,525,281 4,076,281 4,694,453 2.8 2.4 2.1 平均值 3.2 2.6 2.2 按业务划分：菜鸟物流 (PS) 2618.HK 京东物流 89,569 16,233 18,788 23,482 28,224 4.8 3.8 3.2 DADA.O 达达集团 11,975 1,065 1,406 2,001 2,645 8.5 6.0 4.5 平均值 6.6 4.9 3.9 按业务划分：本地生活业务 (PS) 3690.HK 美团 -W 972,045 179,128 223,565 286,696 358,745 4.3 3.4 2.7 DASH.N Doordash 218,162 32,975 42,013 51,824 61,754 5.2 4.2 3.5 平均值 4.8 3.8 3.1 按业务划分：云业务 (PS) GOOG.O 谷歌 10,430,874 1,738,071 1,607,473 1,799,995 2,032,530 6.5 5.8 5.1 0700.HK 腾讯 控股 2,542,054 560,108 579,808 658,841 761,571 4.4 3.9 3.3 平均值 5.4 4.8 4.2 数 据 来源： Bloomberg、开源证券研究所 （注：市值按照 2022年 8月 11日收盘价计算，汇率 1HKD=0.85RMB， 1USD=6.75RMB，除腾讯控股、 京东、拼多多、美团 -W外 ，其他 预测 为彭博一致预期） 港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 15 / 18 5、风险提示 新业务发展不及预期： 新零售及近场电商仍处于大力投入阶段，若后续用户增长及变现不及预期将导致公司利润率持续承压。 竞争加剧： 国内移动 互联网 用户 流量增长趋缓 ，消费 互联网 用户数量与时长竞争加剧，下沉市场用户竞争激烈；云计算面临海外巨头夹击，客户扩展或不及预期。 监管政策变动： 平台经济监管收紧，各项 监管 政策存在 不确定性 ；海外业务面临政治风险。 经济增长放缓： 消费者消费能力、商家广告投放与经济增长呈正相关，经济增长放缓将导致消费能力及广告主投放需求降低，对公司电商零售业务造成不利影响。 港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 16 / 18 附：财务 预测 摘要 资产负债表 (百万元 ) FY2021A FY2022A FY2023E FY2024E FY2025E 利润表 (百万元 ) FY2021A FY2022A FY2023E FY2024E FY2025E 流动资产 643,360 638,535 684,582 821,145 990,853 营业收入 717,289 853,062 913,338 1,028,422 1,152,521 现金 321,262 189,898 216,184 326,743 466,488 营业成本 421,205 539,4
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