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敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022 年 8 月 10 日 总量研究 高收益债现状梳理 高收益债研究系列之一 为什么关注高收益债 债券市场流动性合理充裕且偏宽松，机构配置压力凸显，债券市场供需格局的偏紧形成了目前的低利差环境。目前城投债、非城投债信用利差基本已行至 2019年以来的最低水平。在此背景下，投资人持有至到期的静态收益率相对较低，同时还需考虑未来收益率上行的估值风险。因此，我们认为在目前环境下挖掘高收益信用债为一种不错的选择。 高收益债现状梳理 我们以截至 2022 年 8 月 1 日，中债估值收益率大于或等于 6%的公募狭义口径信用债（短期融资券、公司债、企业债、中期票据）为存量高收益债的统计样本。在该样本中，我国存量高收益债券共 2054 支，债券余额总量达 13984.41 亿元。 从证监会行业分类来看，我国存量高收益债券主要分布于城投、房地产、综合、商务服务等行业。其中，高收益城投债余额占存量高收益债总余额的比例达57.92%，高收益地产债余额占比达 20.30%，综合行业高收益债余额占比达7.70%，商务服务业高收益债券占比达 3.01%，剩余所有行业共同占比为11.07%。 高收益城投债 发行情况来看，2022 年年初至 2022 年 7 月末，我国共发行 1270.41 亿元票面利率等于或大于 6%的城投债，发行主体以区县级、AA级城投主体为主。存量情况来看，2020 年年末和 2021 年年末的高收益城投债余额和数量均处于较高水平。行政级别方面，2018 年以来，区县级的高收益城投债规模持续处于各行政级别第一名。截至 2022 年 8 月 1 日，我国共有存量高收益城投债 1448 支，债券总余额达 8100.02 亿元。我国 69.82%的高收益城投债的中债估值收益率主要集中于 6%8.5%，18.16%的中债估值收益率集中于 8.5%10.9%。 高收益地产债 发行情况来看， 2018 年地产行业高票息债券的发行规模相对最高，为 917.95亿元，此后逐年递减。企业属性分布方面，地产行业高票息债券的发行主体以民营企业为主。评级分布方面，地产行业高票息债券发行主体的评级主要集中于AAA 级和 AA+级。存量情况来看，近年来，高收益地产债规模维持高位。受地产行业信用风险事件的冲击，2021 年高收益地产债存量规模攀升，高达 2993.14亿元，存量只数为 234 只。由于部分高收益地产债的中债估值收益率较大，因此我们将统计样本分成两组，分别为 6%100%和大于 100%。具体来看，共有127只收益率落入6%100%区间，其中分布在6%16%的高收益地产债较多。收益率大于 100%的高收益债地产共计 101 只，其中落入 104%704%的债券相对较多。 风险提示 因存在对高收益率债券的定义差异，部分收益率较高的债券可能未纳入我们的统计范围内；超预期信用风险事件导致相关债券资质下滑、收益率在短期内大幅上行。 作者 分析师：张旭 执业证书编号：S0930516010001 010-58452066 zhang_ 分析师：危玮肖 执业证书编号：S0930519070001 010-58452070 分析师：李枢川 执业证书编号：S0930521040004 010-58452065 联系人：方钰涵 010-58452047 联系人：毛振强 010-56513030 联系人：董乃睿 010-56513033 相关研报 河北省 65 家发债主体梳理区域信用债梳理系列之一（2021-5-27） 一文走进美丽的新疆城投债专题研究之十六（2021-4-26） 钢铁行业信用研究框架钢铁行业债券专题研究报告之一（2021-4-11） 以发展的眼光看待遵义的债务区域城投平台深度挖掘系列之一（2021-4-5） 铁路投资主体信用分析要点城投债专题研究之十五（2021-3-15） 煤炭行业信用研究框架煤炭行业债券专题研究报告之一（2021-2-21） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 固定收益 目录 1、 为什么关注高收益债？ . 4 2、 高收益债现状梳理 . 5 2.1、 高收益城投债 . 5 2.1.1、 发行情况 . 5 2.1.2、 存量情况 . 8 2.2、 高收益地产债 . 11 2.2.1、 发行情况 . 11 2.2.2、 存量情况 . 11 2.3、 综合行业高收益债券 . 14 2.3.1、 发行情况 . 14 2.3.2、 存量情况 . 15 2.4、 商务服务业高收益债 . 17 2.4.1、 发行情况 . 17 2.4.2、 存量情况 . 17 3、 风险提示 . 20 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 固定收益 图表目录 图表 1：城投债各等级信用利差走势 . 4 图表 2：非城投债各等级信用利差走势 . 4 图表 3：存量高收益债行业分布情况 . 5 图表 4：各年高票息城投债发行情况 . 6 图表 5：2021年，高票息城投债发行区域分布 . 6 图表 6：高票息城投债各年发行区域分布 . 7 图表 7：高票息城投债发行评级分布 . 7 图表 8：高票息城投债发行行政级别分布 . 8 图表 9：各年存量高收益城投债规模及数量情况 . 8 图表 10：存量高收益城投债收益率分布情况 . 9 图表 11：存量高收益城投债余额区域分布情况 . 9 图表 12：存量高收益城投债区域分布情况 . 10 图表 13：各省级地区存量高收益城投债剩余期限1-3年平均收益率 . 10 图表 14：各年地产行业高票息债券发行规模及数量情况 . 11 图表 15：各年存量高收益地产债规模及数量情况 . 12 图表 16：存量高收益地产债收益率分布情况（收益率在6%100%之间） . 12 图表 17：存量高收益地产债收益率分布情况（收益率大于100%） . 13 图表 18：存量高收益地产债发行主体属性分布情况 . 13 图表 19：存量高收益地产债发行主体评级分布情况 . 14 图表 20：各年综合行业高票息债券发行规模及数量情况 . 14 图表 21：各年存量综合行业高收益债券规模及数量情况 . 15 图表 22：存量综合行业高收益债券收益率分布情况 . 15 图表 23：存量综合行业高收益债券发行主体属性分布情况 . 16 图表 24：存量综合行业高收益债券发行主体评级分布情况 . 16 图表 25：各年商务服务业高票息债券发行规模及数量情况 . 17 图表 26：各年存量商务服务业高收益债券规模及数量情况 . 18 图表 27：存量商务服务业高收益债券收益率分布情况 . 18 图表 28：存量商务服务业高收益债券发行主体属性分布情况 . 19 图表 29：存量商务服务业高收益债券发行主体评级分布情况 . 19 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 固定收益 1、 为什么关注高收益债？ 债券市场流动性合理充裕且偏宽松，机构配置压力凸显，债券市场供需格局的偏紧形成了目前的低利差环境。具体来看，截至2022 年 8 月 5 日，城投债方面，AAA 级、AA+级以及 AA级的信用利差分别降至 50bp、63bp、116bp；非城投债方面，AAA 级、AA+级以及AA 级信用利差分别为 48bp、73bp、127bp。从利差分位数水平来看，AAA 级、AA+级以及 AA 级城投及分城投信用利差分位数均为 0%，基本已行至 2019 年以来的最低水平。在此背景下，投资人持有至到期的静态收益率相对较低，同时还需考虑未来收益率上行的估值风险。因此，我们认为在目前环境下挖掘高收益信用债为一种不错的选择。 图表 1：城投债各等级信用利差走势 0 . 4 50 . 9 51 . 4 51 . 9 52 . 4 52 0 1 9 -1 -4 2 0 2 0 -1 -4 2 0 2 1 -1 -4 2 0 2 2 -1 -4A A A A A + AA 资料来源：Wind，光大证券研究所 统计区间：2019 年 1 月 4 日2022 年 8月 5日 单位：% 注：信用利差基准为国债 图表 2：非城投债各等级信用利差走势 0 .4 01 .4 02 .4 03 .4 02 0 1 9 -1 - 4 2 0 2 0 -1 - 4 2 0 2 1 -1 - 4 2 0 2 2 -1 - 4AAA AA+ AA 资料来源：Wind，光大证券研究所 统计区间：2019 年 1 月 4 日2022 年 8月 5日 单位：% 注：信用利差基准为国债 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 固定收益 2、 高收益债现状梳理 我们以截至2022 年 8 月 1 日，中债估值收益率大于或等于 6%的公募狭义口径信用债（短期融资券、公司债、企业债、中期票据）为存量高收益债的统计样本。在该样本中，我国存量高收益债券共 2054 支，债券余额总量达 13984.41 亿元。 从证监会行业分类来看，我国存量高收益债券主要分布于城投、房地产、综合、商务服务等行业。其中，高收益城投债余额占存量高收益债总余额的比例达57.92%，高收益地产债余额占比达 20.30%，综合行业高收益债余额占比达7.70%，商务服务业高收益债券占比达 3.01%，剩余所有行业共同占比为11.07%。 2.1、 高收益城投债 2.1.1、发行情况 2018 年年初至 2022 年 7 月末，我国共发行 2489 支票面利率等于或大于 6%的城投债（以下简称“高票息城投债”），发行总规模达 15493.61 亿元。2018年至 2020 年，我国高票息城投债发行规模呈现逐年下降的趋势，2021 年发行规模有所增加。2022 年 1 月至 7 月，我国高票息城投债发行总规模为 1270.41亿元。 图表 3：存量高收益债行业分布情况 城投5 7 . 9 2 %房地产业2 0 . 3 0 %综合7 . 7 0 %商务服务业3 . 0 1 % 其他行业1 1 . 0 7 % 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：% 存量高收益债统计时点：2022 年 8 月 1 日 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 固定收益 从区域分布来看，2018 年，江苏省发行的高票息城投债规模较大，达 1289.85亿元，占全国高票息城投债发行总规模的 25.36%。2019 年至 2022 年 7 月末，江苏省高票息城投债发行规模较 2018 年大幅下降，占比也同时下降。2022 年 1月至 7 月，江苏省高票息城投债发行总额为 105.28 亿元，占全国高票息城投债发行总量的 8.29%。 浙江省和北京的高票息城投债发行规模较小，2020 年至2022 年 7 月末，浙江省和北京均无高票息城投债发行。从 2021 年和2022 年 1 月至 7 月的高票息城投债发行数据来看，湖南省、江苏省、重庆市、天津市、四川省和山东省的高票息城投债发行规模在省级地区中处于较高位置。 图表 4：各年高票息城投债发行情况 010020030040050060070080001,0002,0003,0004 , 0 0 05,0006,0002018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 1 月 7 月高票息城投债发行规模 高票息城投债发行数量 资料来源：Wind，光大证券研究所 左轴：高票息城投债发行规模，单位：亿元；右轴：高票息城投债发行数量，单位：支 统计时间：2018 年至 2021 年、2022 年 1 月 1 日至 2022 年 7月 31 日 图表 5：2021 年，高票息城投债发行区域分布 0 - 9 09 0 - 1 8 01 8 0 - 2 7 02 7 0 - 3 6 0360+ 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：亿元 统计时间：2021 年 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 固定收益 从评级分布来看，AA 级城投主体是发行高票息城投债的主力军。2018 年至 2021年及 2022 年 1 月至 7 月，AA 级城投主体发行的高票息城投债规模占高票息城投债发行总规模的比重分别达 56.61%、76.99%、69.81%、64.04%和 65.9%。AA+级城投主体的高票息城投债发行规模也较大，2018 年至 2021 年及 2022 年1 月至 7 月，其占比分别为 27.29%、10.39%、20.04%、31.79%和 27.57%。 从行政级别分布来看，区县级城投主体发行的高票息城投债规模较大，2018 年至 2021 年及2022 年 1 月至7 月，区县级城投所发行的高票息城投债规模占当年高票息城投债发行总规模的比重分别达 45.79%、56.5%、35.05%、44.78%和 51.95%；地市级城投主体所发行的高票息城投债规模也较大，占比分别达23.95%、16.27%、29.87%、28.00%和 21.54%。 图表 6：高票息城投债各年发行区域分布 省份 2018 2019 2020 2021 2022年 17 月 湖南省 276 372.6 203.6 446.4 173.82 江苏省 1289.85 478.8 234.7 445.36 105.28 重庆 278.3 169.68 149.8 343.9 189.16 天津 148 120.2 194.3 305.4 143.15 四川省 352.4 262.1 253.4 260.35 128.2 广西壮族自治区 130.7 111.85 229.5 237.4 59.9 江西省 376 280.9 92.9 223 40 山东省 270.8 313.1 112.7 187.1 133.5 湖北省 177 219.5 82.3 130.8 45.4 云南省 111.1 132.4 65.7 112.5 49.6 安徽省 315 146.7 49.6 106 13 陕西省 87.76 115.6 109.85 84.1 25 贵州省 328.2 316.4 236.1 61.2 55.4 河北省 40 41.8 8 61 32 吉林省 78 27 44 57.3 10 河南省 54.2 81 31.4 44.5 51 山西省 68.4 10 12 40 11 青海省 5 - - 23 5 宁夏回族自治区 10 14 - 19 - 甘肃省 17 34 20 11 - 新疆维吾尔自治区 54.6 38.2 11.5 10.5 - 福建省 75.5 78.9 18.3 7.6 - 辽宁省 16.8 47.5 - 6.8 - 浙江省 477 236.8 - - - 黑龙江省 35 17.2 84 - - 内蒙古自治区 10 - 2 - - 北京 4.5 - - - - 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：亿元 统计时间：2018 年至 2021 年、2022 年 1 月1 日至 2022 年7 月 31日 注：各省份按 2021 年高票息城投债发行规模由高至低排序；“-”意味着无高票息城投债发行 图表 7：高票息城投债发行评级分布 评级 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年1 月至 7 月 AA 56.61 76.99 69.81 64.04 65.90 AA+ 27.29 10.39 20.04 31.79 27.57 AAA 5.85 0.57 5.08 2.41 4.96 AA- 10.25 12.04 5.07 1.76 1.57 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：% 统计时间：2018 年至 2021 年、2022 年 1 月1 日至 2022 年7 月 31日 注：各评级按 2021 年高票息城投债发行规模占比由高至低排序 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 固定收益 2.1.2、存量情况 我们筛选出 2018 年至 2021 年各年 12 月 31 日及 2022 年 8 月 1 日当日的中债估值收益率大于或等于 6%的城投债（以下简称“高收益城投债”），并对其进行了统计。债券余额方面，2019 年年末，我国高收益城投债的余额较 2018 年有所下降，下降幅度达 30.59%。2020 年年末和 2021 年年末的高收益城投债余额均处于较高水平。债券数量方面，高收益城投债的数量走势与高收益城投债余额走势相似：于 2019 年有所下行，后又有所增加。行政级别方面，2018 年以来，区县级的高收益城投债规模持续处于各行政级别第一名，占各统计时点高收益城投债总余额的平均比例达 51.56%。 截至 2022 年 8 月 1 日，我国共有存量高收益城投债 1448 支，债券总余额达8100.02 亿元。我国 69.82%的高收益城投债的中债估值收益率主要集中于 6%8.5%，18.16%的中债估值收益率集中于 8.5%10.9%。 图表 8：高票息城投债发行行政级别分布 行政级别 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年1-7月 区县级 45.79 56.50 35.05 44.78 51.95 地市级 23.95 16.27 29.87 28.00 21.54 归属地市级开发区 11.95 14.81 18.58 17.18 14.54 归属区县级开发区 6.82 7.52 7.45 5.45 6.04 归属省级开发区 2.31 1.28 2.75 2.35 2.51 国家级新区 3.58 2.25 3.21 0.77 2.39 省级 5.60 1.36 3.08 1.47 1.02 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：% 统计时间：2018 年至 2021 年、2022 年 1 月1 日至 2022 年7 月 31日 注：各行政级别按 2021 年高票息城投债发行规模占比由高至低排序 图表 9：各年存量高收益城投债规模及数量情况 05001,0001,5002,0002,50002,0004 , 0 0 06,0008,00010 , 00 012 , 00 014 , 00 02018 年年末 2019 年年末 2020 年年末 2021 年年末 2022 年 8 月 1 日存量高收益城投债规模 存量高收益城投债数量 资料来源：Wind，光大证券研究所 左轴：存量高收益城投债规模，单位：亿元；右轴：存量高收益城投债数量，单位：支 统计时间：2018 年至 2021 年各年 12 月 31 日、2022 年 8 月1 日 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 固定收益 从区域分布来看，高收益债余额方面，我国高收益城投债主要分布于贵州省，贵州省高收益城投债余额达 1371.33 亿元，占我国高收益城投债总余额的比例达16.93%。山东省、湖南省、天津市和四川省的高收益城投债余额均处于 700 亿元以上的水平，分别达 806.32 亿元、773.29 亿元、721.29 亿元和 706.61 亿元。上述 5 个省级区域的高收益城投债余额占我国高收益城投债总余额的 54.06%。其余省级区域中，广西壮族自治区、云南省和重庆市的高收益城投债余额较大，达 500 亿元以上。（注：本段高收益债统计时间均为 2022 年 8 月 1 日。） 图表 10：存量高收益城投债收益率分布情况 资料来源：Wind，光大证券研究所 y 轴：高收益城投债数量，单位：支 x 轴：收益率分布情况，单位；% 存量高收益城投债统计时间：2022 年 8 月 1 日 图表 11：存量高收益城投债余额区域分布情况 0 - 2 8 02 8 0 - 5 6 05 6 0 - 8 4 08 4 0 - 1 1 2 01120+ 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：亿元 存量高收益城投债统计时间：2022 年 8 月1 日 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 固定收益 平均收益率方面，我们筛选出各省级地区高收益城投债剩余期限位于 1 年至 3年之间的债券，并对同一地区内债券收益率的平均值进行计算。我们发现，甘肃省、贵州省和青海省的存量高收益城投债平均收益率达 10%以上，分别为12.83%、12.52%和 10.11%。其余各省级地区中，广西壮族自治区、山东省和湖北省的高收益城投债平均收益率也较高，分别达 9.14%、8.18%和 8.03%。（注：本段高收益债统计时间均为 2022 年 8 月 1 日。） 图表 12：存量高收益城投债区域分布情况 省级地区 存量高收益城投债余额 占高收益城投债总余额比重 贵州省 1371.33 16.93 山东省 806.62 9.96 湖南省 773.29 9.55 天津 721.29 8.90 四川省 706.61 8.72 广西壮族自治区 690.00 8.52 云南省 604.59 7.46 重庆 592.14 7.31 江苏省 328.06 4.05 江西省 213.73 2.64 陕西省 200.90 2.48 湖北省 179.86 2.22 河北省 174.88 2.16 辽宁省 131.94 1.63 河南省 112.99 1.39 安徽省 72.30 0.89 甘肃省 62.60 0.77 山西省 62.08 0.77 黑龙江省 59.00 0.73 福建省 50.70 0.63 宁夏回族自治区 50.00 0.62 吉林省 47.60 0.59 青海省 47.00 0.58 新疆维吾尔自治区 33.22 0.41 内蒙古自治区 7.30 0.09 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：亿元、% 存量高收益城投债统计时间：2022 年 8 月 1 日 注：省级地区按存量高收益城投债余额从大到小排序 图表 13：各省级地区存量高收益城投债剩余期限 1-3 年平均收益率 1 2 .8 3 1 2 .5 2 1 0 .1 1 9 .1 4 8 .1 8 8 .0 3 7 .9 9 7 .7 6 7 .7 1 7. 64 7 .6 0 7 .6 0 7 .5 2 7 .5 1 7 .4 9 7 .3 9 7 .3 0 7 .2 5 6 .9 0 6 .7 3 6 .7 3 6 .5 0 6 .3 5 567891011121314甘肃省 贵州省 青海省广西壮族自治区山东省 湖北省 湖南省 陕西省黑龙江省天津四川省 河北省重庆云南省 河南省 江苏省宁夏回族自治区辽宁省 山西省新疆维吾尔自治区江西省 吉林省 安徽省 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：% 存量高收益城投债统计时间：2022 年 8 月 1 日 注：各省级地区按平均收益率从大到小排序 敬请参阅最后一页特别声明 -11- 证券研究报告 固定收益 2.2、 高收益地产债 2.2.1、发行情况 2018 年年初至 2022 年 7 月末，我国共发行 264 支票面利率等于或大于 6%的地产行业信用债（以下简称“地产行业高票息债券”），发行总规模达 2978.27亿元。具体来看，2018 年地产行业高票息债券的发行规模相对最高，为 917.95亿元，此后逐年递减。企业属性分布方面，地产行业高票息债券的发行主体以民营企业为主。评级分布方面，地产行业高票息债券发行主体的评级主要集中于AAA 级和 AA+级。 2.2.2、存量情况 我们筛选出 2018 年至 2021 年各年年末及 2022 年 8 月 1 日当天的中债估值收益率大于或等于 6%的地产债（以下简称“高收益地产债”），并对其进行了统计。债券余额方面，近年来，高收益地产债规模维持高位。受地产行业信用风险事件的冲击，2021 年高收益地产债存量规模攀升，高达 2993.14 亿元，存量只数为 234 只。 图表 14：各年地产行业高票息债券发行规模及数量情况 051015202502004006008001,0002018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 1 月 7 月商务服务业高票息债券发 行规模 商务服务业高票息债券发 行数量 资料来源：Wind，光大证券研究所 左轴：地产行业高票息债券发行规模，单位：亿元；右轴：地产行业高票息债券发行数量，单位：支 统计区间：2018 年至 2021 年，2022 年 1 月 1 日至 2022 年 7月 31 日 敬请参阅最后一页特别声明 -12- 证券研究报告 固定收益 截至 2022 年 8 月 1 日，我国共有存量高收益地产债 228 支，债券总余额达2849.07 亿元。由于部分高收益地产债的中债估值收益率较大，因此我们将统计样本分成两组，分别为 6%100%和大于 100%。具体来看，共有 127 只收益率落入 6%100%区间，其中分布在 6%16%的高收益地产债较多。收益率大于 100%的高收益债地产共计 101 只，其中落入 104%704%的债券相对较多。 图表 15：各年存量高收益地产债规模及数量情况 16518019521022524007001,4002,1002,8003,5002018 年年末 2019 年年末 2020 年年末 2021 年年末 2022 年 8 月 1 日存量高收益商务服务业债 券规模 存量高收益商务服务业债 券数量 资料来源：Wind，光大证券研究所 左轴：存量高收益地产债规模，单位：亿元；右轴：存量高收益地产债数量，单位：支 统计时间：2018 年至 2021 年各年 12 月 31 日、2022 年 8 月1 日 图表 16：存量高收益地产债收益率分布情况（收益率在 6%100%之间） 资料来源：Wind，光大证券研究所 y 轴：高收益地产债数量，单位：支 x 轴：收益率分布情况，单位；% 存量高收益地产债统计时间：2022 年 8 月 1 日 敬请参阅最后一页特别声明 -13- 证券研究报告 固定收益 从发行主体属性来看，债券余额方面，我国高收益地产债主要集中于民营企业。地产行业民营企业所存续的高收益债券余额为 2619.73 亿元，占高收益地产债总余额的 91.95%，国有企业的高收益地产债余额仅为 229.34 亿元。（注：本段高收益债统计时间均为 2022 年 8 月 1 日。） 从发行主体评级分布来看，发行主体最新评级为 AAA 级的高收益地产债余额达1690.96 亿元，占高收益地产债总余额的比值为 59.35%。AA+级、AA 级地产行业发行人的高收益债余额相对较小，占比分别为 24.70%、11.31%，AA 级以下的高收益地产债余额均不到 3%。（注：本段高收益债统计时间均为 2022 年 8月 1 日。） 图表 17：存量高收益地产债收益率分布情况（收益率大于 100%） 资料来源：Wind，光大证券研究所 y 轴：高收益地产债数量，单位：支 x 轴：收益率分布情况，单位；% 存量高收益地产债统计时间：2022 年 8 月 1 日 图表 18：存量高收益地产债发行主体属性分布情况 地方国有企业 , 2 .4 1 %中央国有企业 , 5 .6 4 %民企 , 9 1 .9 5 % 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：% 高收益地产债统计时间：2022 年 8 月 1 日 敬请参阅最后一页特别声明 -14- 证券研究报告 固定收益 2.3、 综合行业高收益债券 2.3.1、发行情况 2018 年年初至 2022 年 7 月末，我国共发行 1900.19 亿元票面利率等于或大于6%的综合行业债券（以下简称“综合行业高票息债券”），发行总数量为 250支。发行规模方面，2018 年至 2021 年，综合行业高票息债券发行规模呈现逐年下降的趋势，2022 年 1 月至 7 月的发行规模有所增加，达 152.3 亿元。属性分布方面，2018 年年初至 2022 年 7 月末，综合行业高票息债券的发行主体以地方国有企业和民营企业为主，分别占发行总规模的比值达 57.67%和 39.20%。评级分布方面，2018 年年初至 2022 年 7 月末，综合行业高票息债券发行主体的评级主要集中于 AA+级和 AAA 级，分别占发行总规模的比值达 47.36%和39.12%。 图表 19：存量高收益地产债发行主体评级分布情况 A , 2 . 4 7 %AA , 1 1 .3 1 %AA+ , 2 4 .7 0 %AAA , 5 9 .3 5 %BBB - , 2 . 1 7 % 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：% 高收益地产债券统计时间：2022 年 8 月 1 日 图表 20：各年综合行业高票息债券发行规模及数量情况 02040608010012014002004006008001,0001,2002018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 1 月 - 7 月综合业高票息债券发行规 模 综合业高票息债券发行数 量 资料来源：Wind，光大证券研究所 左轴：综合行业高票息债券发行规模，单位：亿元；右轴：综合行业高票息债券发行数量，单位：支 统计区间：2018 年至 2021 年，2022 年 1 月 1 日至 2022 年 7月 31 日 敬请参阅最后一页特别声明 -15- 证券研究报告 固定收益 2.3.2、存量情况 我们筛选出2018年至2021年各年年末及2022年年初至2022年8月1日的中债估值收益率大于或等于 6%的综合行业债券（以下简称“综合行业高收益债券”），并对其进行了统计。债券余额方面，与 2018 年末相比、2019 年末综合行业高收益债券的存量规模有所下降，2020 年则有所回升，2021 年末则较2020 年末基本持平。 2022 年 8 月 1 日，我国共有存量综合行业高收益债 115 支，债券总余额达1076.28 亿元。我国综合行业高收益债的收益率主要分布于 6%13%。 图表 21：各年存量综合行业高收益债券规模及数量情况 05010015020025002004006008001,0001,2001,4001 , 6 0 01,8002,0002018 年年末 2019 年年末 2020 年年末 2021 年年末 2022 年 8 月 1 日存量综合业高收益债券规 模 存量综合业高收益债券数 量 资料来源：Wind，光大证券研究所 左轴：存量综合行业高收益债券规模，单位：亿元；右轴：存量综合行业高收益债券数量，单位：支 统计时间：2018 年至 2021 年各年 12 月 31 日、2022 年8 月 1日 图表 22：存量综合行业高收益债券收益率分布情况 资料来源：Wind，光大证券研究所 y 轴：综合行业高收益债券数量，单位：支 x 轴：收益率分布情况，单位；% 存量综合行业高收益债券统计时间：2022 年 8 月 1 日 敬请参阅最后一页特别声明 -16- 证券研究报告 固定收益 从发行主体属性来看，债券余额方面，我国存量综合行业高收益债主要集中于地方国有企业和民营企业。综合行业地方国有企业所存续的高收益债券余额为667.43 亿元，占综合行业高收益债总余额的 62.01%，民营企业的综合行业高收益债券余额为 343.85 亿元，占综合行业高收益债总余额的 31.95%。（注：本段高收益债统计时间均为 2022 年 8 月 1 日。） 平均收益率方面，我们筛选出剩余期限位于 1 年至 3 年之间的综合行业高收益债券，并对发行主体为同一属性的债券的收益率平均值进行了计算。中央国有企业存量的综合行业高收益债平均收益率为 8.22%，地方国有企业存量的综合行业高收益债平均收益率为 8.65%，民营企业存量的综合行业高收益债平均收益率为 9.77%。（注：本段高收益债统计时间均为 2022 年 8 月 1 日。） 从发行主体评级分布来看，发行主体最新评级为 AAA 级的综合行业务高收益债余额达 689.19 亿元，占综合行业总余额的比值为 64.03%。AA+级综合行业发行人的高收益债余额占总余额的比值为 32.39%，达 348.6 亿元。（注：本段高收益债统计时间均为 2022 年 8 月 1 日。） 图表 23：存量综合行业高收益债券发行主体属性分布情况 地方国有企业62 . 01 %民营企业31 . 95 %外商独资企业1.67%中央国有企业4.37% 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：% 综合行业高收益债券统计时间：2022 年 8 月1 日 图表 24：存量综合行业高收益债券发行主体评级分布情况 AAA64 . 03 %AA+32 . 39 %AA3.58% 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：% 综合行业高收益债券统计时间：2022 年 8 月1 日 敬请参阅最后一页特别声明 -17- 证券研究报告 固定收益 2.4、 商务服务业高收益债 2.4.1、发行情况 2018 年年初至 2022 年 7 月末，我国共发行 401.3 亿元票面利率等于或大于 6%的商务服务业债券（以下简称“商务服务业高票息债券”），发行总数量为 46支。发行规模方面，2019 年商务服务业高票息债券发行规模较小，仅为 38.8 亿元。2020 年至 2022 年 7 月末，商务服务业高票息债券的发行规模呈现逐年下降的趋势。属性分布方面，商务服务业高票息债券的发行主体以民营企业为主。评级分布方面，商务服务业高票息债券发行主体的评级主要集中于 AAA 级。 2.4.2、存量情况 我们筛选出2018年至2021年各年年末及2022年年初至2022年8月1日的中债估值收益率大于或等于 6%的商务服务业债券（以下简称“商务服务业高收益债券”），并对其进行了统计。债券余额方面，与 2018 年、2019 年和2020 年各年年末相比，2021 年末和 2022 年 8 月 1 日商务服务业高收益债券的存量规模有了较为明显的增长。 图表 25：各年商务服务业高票息债券发行规模及数量情况 05101520250204060801001201401601802018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 1 月 7 月商务服务业高票息债券发 行规模 商务服务业高票息债券发 行数量 资料来源：Wind，光大证券研究所 左轴：商务服务业高票息债券发行规模，单位：亿元；右轴：商务服务业高票息债券发行数量，单位：支 统计区间：2018 年至 2021 年，2022 年 1 月1 日至 2022年 7 月 31 日 敬请参阅最后一页特别声明 -18- 证券研究报告 固定收益 截至 2022 年 8 月 1 日，我国共有存量商务服务业高收益债 36 支，债券总余额达 420.39 亿元。商务服务业高收益债中，20 深业 04 于 2022 年 8 月 1 日的中债估值收益率达 167%，将此极值剔除后，商务服务业高收益债的收益率主要分布于 6%12%和 25%31%。 从发行主体属性来看，债券余额方面，我国存量商务服务业高收益债主要集中于民营企业。商务服务业民营企业所存续的高收益债券余额为 405.39 亿元，占商务服务业高收益债总余额的 96.57%，地方国有企业的商务服务业高收益债券余额仅为 14.4 亿元。（注：本段高收益债统计时间均为 2022 年 8 月 1 日。） 图表 26：各年存量商务服务业高收益债券规模及数量情况 05101520253035404501002003004005006002018 年年末 2019 年年末 2020 年年末 2021 年年末 2022 年 8 月 1 日存量高收益商务服务业债 券规模 存量高收益商务服务业债 券数量 资料来源：Wind，光大证券研究所 左轴：存量商务服务业高收益债券规模，单位：亿元；右轴：存量商务服务业高收益债券数量，单位：支 统计时间：2018 年至 2021 年各年 12 月 31 日、2022 年8月 1 日 图表 27：存量商务服务业高收益债券收益率分布情况 资料来源：Wind，光大证券研究所 y 轴：商务服务业高收益债券数量，单位：支 x 轴：收益率分布情况，单位；% 存量商务服务业高收益债券统计时
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