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1 Table_First Table_First|Table_ReportType 公司报告公司深度研究 Table_First|Table_Summary 宏柏新材（ 605366） 基础化工 一体化含硫硅烷龙头，受益三氯氢硅景气高涨 投资要点： 光伏产业快速发展，三氯氢硅存在供求缺口，同时，三氯氢硅扩产难度大、周期长，公司年内三氯氢硅年产能将从 5万吨扩建至 10万吨。同时，凭借技术经验优势，公司布局气凝胶产业， 10000立方米气凝胶在建项目打开远期成长空间。 公司是含硫硅烷的龙头企业，受益“绿色轮胎”渗透率提升 受益于“绿色轮胎”渗透率提升，含硫硅烷需求不断 增长。公司是全球含硫硅烷细分行业龙头，产业优势明显。不仅如此，公司储备了新型 NXT含硫硅烷技术，未来发展空间广阔。 三氯氢硅供求偏紧，公司扩产产能年内释放 双碳政策背景下，多晶硅需求快速提升，但是三氯氢硅的扩产节奏慢于多晶硅的扩张节奏，供求偏紧。我们预计公司第二套 5万吨三氯氢硅产能将于 22年三季度投放，其中部分产能可外售光伏级三氯氢硅，届时有望显著提升公司业绩。 气凝胶业务打开公司成长空间 气凝胶具有极低导热系数，作为隔热材料可大大降低保温层厚度，应用领域广泛。碳中和、碳达峰的背景下，气凝胶的市场快速扩张。公司是行业内较早布局气凝胶的企业之一，产业链优势明显，凭借有机硅产业经验，快速推进 1万立方气凝胶项目，打开中期成长空间。 盈利 预测、估值与评级 我们预计公司 2022-24年收入分别约为 22.83/33.73/42.13亿元，对应增速分别为 78%/48%/25%，归母净利分别为 5.01/8.09/10.30亿元，对应增速分别为 199%/61%/27%， EPS分别为 1.15/1.85/2.36元 /股， 3年 CAGR为 83.1%。考虑到公司产能投放节奏合理，高附加值产品项目持续推进，我们给予公司 23年 15倍 PE，目标价 27.75元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险 提示： 在建产能不及预期，三氯氢硅大幅跌价，新冠疫情风险。 Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 897 1283 2283 3373 4213 增长率（ %） -11.48% 42.96% 77.97% 47.72% 24.90% EBITDA（百万元） 209 269 669 1042 1318 净利润（百万元） 123 168 501 809 1030 增长率（ %） -21.69% 36.66% 198.97% 61.34% 27.33% EPS（元 /股） 0.28 0.38 1.15 1.85 2.36 市盈率（ P/E） 79.9 58.4 19.5 12.1 9.5 市净率（ P/B） 5.8 5.6 4.8 3.8 3.1 EV/EBITDA 16.7 15.3 14.5 9.4 7.3 数据来源：公司公告、 iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2022 年 8 月 10 日收盘价 证券研究报告 Tabl e_First|Tabl e_R eportD ate 2022 年 08 月 11 日 Table_First|Table_Rating 投资评级： 行 业： 化学制品 投资建议： 增持 / （首次评级） 当前价格： 22.45 元 目标价格： 27.75 元 Table_First|Table_MarketInfo 基本数据 总股本 /流通股本（百万股） 436/210 流通 A 股市值（百万元） 4,721 每股净资产（元） 5.47 资产负债率（ %） 28.24 一年内最高 /最低（元） 28.27/8.32 Tabl e_First|Tabl e_C hart 股价相对走势 Table_First|Table_Author 分析师：柴沁虎 执业证书编号： S0590522020004 邮箱： Table_First|Table_Contacter 联系人 申起昊 邮箱： Table_First|Table_RelateReport 相关报告 请务必阅读 报告 末页的 重要 声明 本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 2 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究 投资聚焦 核心逻辑 光伏装机量快速提升形成了大量多晶硅需求，且未来两年多晶硅新增产能集中投放，三氯氢硅原料需求持续高涨，而扩产难度大、周期长，致使三氯氢硅市场供给紧缺。公司扩产节奏与行情同频， 2022年三季度投产 5万吨光伏级三氯氢硅，有望显著提高公司业绩。 目前气凝胶产业尚处于蓝海阶段，成长空间广阔，竞争对手实力较弱，气凝胶业务有望在未来成为公司可观的增长点。 不同于市场的观点 三氯氢硅供给缺口及其持续性未被市场充分认知；公司气凝胶业务的发展空间及成长性未被市场充分理解；公司全产业链及闭锁循环工艺体系的成本优势被低 估。 核心假设 1）功能性硅烷 ： 2022年 Q3第二套 5万吨三氯氢硅投产，下游硅烷产能及产量提升；硅烷价格在三氯氢硅价格支撑下维持高位；苯基、辛基硅烷产能逐步释放。 2）气相白炭黑、高温硅橡胶： 2022年下半年 2万吨白炭黑与 2万吨高温硅橡胶项目投产，产能逐步释放。 3）气凝胶： 2023年公司气凝胶项目部分投产，产能逐步释放并贡献业绩增量。 4）光伏三氯氢硅： 2022年 Q3第二套 5万吨三氯氢硅投产，产品达光伏级外销供给多晶硅企业，并从当年开始贡献业绩增量， 2023-2024年产能持续释放。 盈利预测与估值 我们预计公司 2022-2024年收入分别为 22.83亿元、 33.73亿元和 42.13亿元，归母净利润分别为 5.01亿元、 8.09亿元、 10.30亿元，同比增速分别为 198.97%、 61.34%、 27.33%，EPS分别 1.15、 1.85、 2.36元，三年 CAGR为 83.1%，当前股价对应 PE为 19.5、 12.1、 9.5倍。 采用 PE估值法， 2023年可比公司 PE平均值为 14.34。考虑到公司产能投放节奏合理，下游横向布局多种高附加值产品持续打开成长空间，我们给予公司 2023年 PE目标值15倍，对应 2023年目标价格为 27.75元，相比当前股价 22.45元有 24%的上涨空间，首次覆盖，给予“增持”评级。 投资看点 短期： 2022年三季度公司光伏级三氯氢硅投产放量。 中长期： 关注 公司 NXT新型含硫硅烷产品、气凝胶项目投产放量。 本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 3 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究 正文目录 投资聚焦 . 2 1. 公司是功能性硅烷行业的领军企业 . 5 1.1. 公司发展历程 . 5 1.2. 台资背景，股权稳定 . 6 1.3. 基地在塔山工业区， 自备热电 . 6 1.4. 业绩规模同比快速提升 . 8 2. 含硫硅烷行业龙头 ， 受益 “绿色轮胎 ”普及 . 9 2.1. 硅烷产业重心内移，含硫硅烷需求提振 . 9 2.1.1 功能性硅烷产业重心向国内转移 . 9 2.1.2 “绿色轮胎 ”驱动含硫硅烷需求提升 . 11 2.2. 公司是含硫硅烷龙头，产业、技术优势明显 . 12 2.2.1 公司是含硫硅烷细分行业龙头 . 12 2.2.2 全产业链布局、闭锁循环工艺优势明显 . 13 2.2.3 重视研发，含硫硅烷质优客广 . 14 3. 三氯氢硅高景气，气凝胶业务高成长 . 18 3.1. 在建项目增量大，夯实产业布局 . 18 3.2. 三氯氢 硅紧缺，公司 5 万吨即将投产 . 20 3.3. 气凝胶业务打开公司业务格局 . 24 4. 盈利预测、估值与投资评级 . 29 4.1. 盈利预测 . 29 4.2. 估值与投资评级 . 30 5. 风险提示 . 30 图表目录 图表 1： 宏柏新材发展历程 . 5 图表 2： 公司的股权结构（截至 2021 年年报） . 6 图表 3：公司 主要产品介绍 . 7 图表 4：公司现有主要产品产能情况（万吨 /年） . 7 图表 5： 公司营业收入及同比增长 . 8 图表 6： 公司归母净利润及同比增长 . 8 图表 7： 公司盈利能力情况（ %） . 8 图表 8： 公司各产品毛利率情况（ %） . 8 图表 9：有机硅烷行业的相 关国家政策 . 9 图表 10： 全球功能性硅烷生产状况及未来预测 . 10 图表 11： 中国功能性硅烷生产状况及未来预测 . 10 图表 12：中国功能性硅烷产量和产能全球占比 . 11 图表 13：含硫硅烷是中国产量最大的功能性硅烷 . 11 图表 14：含硫硅烷是中国出口最多的功能性硅烷 . 11 图表 15：我 国含硫硅烷消费量统计及预测（万吨） . 12 图表 16：含硫硅烷细分市场主要生产商的产能及产品情况 . 13 图表 17：公司闭锁循环工艺体系示意图 . 14 图表 18：公司含硫硅烷领域核心技术专利均为自主研发或独占许可 . 15 本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 4 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究 图表 19：公司 Si-69 产品标准由于行业标准 . 16 图表 20：公司 Si-75 产品标准由于行业标准 . 16 图表 21：公 司在建项目的产能、投资及预期投产时间 . 18 图表 22：三氯氢硅是间接法制备功能性硅烷的重要原料 . 20 图表 23：三氯氢硅法制备多晶硅示意图 . 21 图表 24：中国光伏新增装机容量及预测（ GW） . 21 图表 25：中国多晶硅产能及产量变动情况（万吨） . 21 图表 26：中国多晶硅生产企业产能情况（万吨 /年） . 22 图表 27：中国三氯氢硅生产企业产能情况 . 22 图表 28：三氯氢硅供需平衡表 . 23 图表 29：三氯氢硅价格大幅上行（元 /吨） . 24 图表 30：气凝胶产业链示意图 . 25 图表 31： 2014-2020 年我国气凝胶产量情况 . 26 图表 32： 2014-2020 年我国气凝胶需求量情况 . 26 图表 33：凝胶市场规模（亿元人民币） . 26 图表 34： 2021 年我国市场主要的气凝胶企业及其产能 . 27 图表 35：公司营收测算汇总（百万元） . 29 图表 36：可比公司估值对比表 . 30 本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 5 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究 1. 公司是功能性硅烷行业的领军企业 公司主要从事功能性硅烷、纳米硅材料等硅基新材料及其化学助剂的研发、生产与销售，公司的含硫硅烷规模全球领先，并且实现了氯的闭环利用。 1.1. 公司发展历程 公司于 2005 年 12 月成立，总部位于江西省乐平市塔山工业园区； 2012-13 年，公司吸收合并嘉柏新材、嘉捷新材、江西江维，规模持续扩大。 2015 年，公司与杜善义院士团队合作成立院士工作站，进入技术改进期，拓展延伸产品和产业链结构，初步实现硅烷产业链的闭锁循环，并逐步实现了氯化氢的循环利用和气相白炭黑的外销。 2016 年，公司的含硫硅烷与世界前十大轮胎生产商均建立 合作关系。 2020 年，公司在上交所上市。 上市后公司步入高速扩张时期，向上布局光伏级三氯氢硅，同时横向拓展产品品类，投建气凝胶、氨基硅烷等高附加值产品。 目前，公司已成为国内功能性硅烷行业龙头企业之一，行业排名前三。 2016-2018年，公司含硫硅烷偶联剂在全球和国内市场的占有率连续三年位列第一，被工信部评为制造业单项冠军企业。 图表 1： 宏柏新材发展历程 2005 2006 2007 201220132015201620172018 2020 2021江西宏柏新材料股份有限公司成立与世界前十大轮胎生产商均建立合作关系于乐平塔山工业园区建立新的生产基地11 月完成原嘉柏 、嘉捷及宏柏三厂吸收合并工作完善技术改造 、 拓展产品品类 ； 建成氨基硅烷中试 、 氯化氢回收 、 白炭黑产线项目逐步进行硅烷产业链 的闭 锁 循 环改造 ， 打造循环工艺体系 ， 至 20 18 年改造基本完成与杜善义院士团队合作建成景德镇市第一批院士工作站收 购江 西 江 维股份 ， 占地约 800亩 ， 内含发电厂气凝胶中试 ， 公司含硫硅烷偶联剂在全球和国内市场的占有率连续三年位列第一公 司在 上 交 所上市 ， 股 票代 码 ：605366公司布局光伏级三氯氢硅 ， 同时横向拓展产品品类 ， 投建气凝胶等高附加值产品 资料来源：公司公告，公司官网，国联证券研究所 本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 6 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究 1.2. 台资背景，股权稳定 公司实际控制人为纪金树、林庆松、杨荣坤三名自然人，均为中国台湾籍。上述三人已于 2017 年 12 月 17 日签署了一致行动协议，确认了三方对宏柏化学、宏柏亚洲的共同控制。纪金树为公司董事长兼总经理。 2022 年 4 月 29 日，公司首次实施股权激励计划，以每股 7.03 元的价格授予 205人限制性股票，主要面向中层管理人员及核心技术人员。 股权激励的实施进一步提高了员工与公司的利益相关性，有利于调动员工的积极性，并深度绑定公司的核心技术人员。 图表 2： 公司的股权结构（截至 2021 年年报） 纪金树 林松庆 杨荣坤宏柏控股 宏柏化学 宏柏亚洲 南昌龙厚 新余宝隆 吴华 和光电子江西宏柏新材料股份有限公司东莞宏珀贸易 乐山塔山电化江西宏料新材料江维高科3 3 .3 3 %4 5 .9 3 %3 1 .6 3 %2 2 .4 4 %1 0 0 %2 2 .7 8 % 1 9 .3 2 % 9 . 1 7 % 7 . 1 0 % 6 . 2 1 % 3 . 0 1 %1 0 0 %6 4 .5 0 %三人为实际控股人3 3 .3 3 %3 3 .3 3 % 资料来源： Wind，国联证券研究所 1.3. 基地在塔山工业区，自备热电 公司主要产品是硅烷偶联剂和气相白炭黑，硅烷偶联剂种类不多，但是体量较大。 公司硅烷偶联剂产品主要包括 HP-669 和 HP-1589 两个产品系列，通常以纯液体形式或添加 50%炭黑的固体产品出现，因此衍生出四种牌号： HP-669、 HP-669C、 HP-1589、 HP-1589C。含硫硅烷偶联剂主要用于橡胶及轮胎制造行业，可提升产品耐磨性，降低轮胎滚动阻力。 气相白炭黑又名气相二氧化硅，是通过回收三氯氢硅和硅及四氯化硅生产的副产本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 7 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究 品，由于粉末的比表面积不同具体分为 HP150、 HP200、 HP380 三种型号。气相白炭黑主要用作橡胶补强剂、塑料填充剂、油墨增稠剂等。 图表 3：公司主要产品介绍 产品分类 产品名称 性状 化学组成 备注 硅烷偶联剂 HP-669 液体 双 -(3-三乙氧基硅烷丙基 )-四硫化物 行业统称 Si-69 HP-669C 固体 双 -(3-三乙氧基硅烷丙基 )-四硫化物与炭黑混合物 HP-1589 液体 双 -(3-三乙氧基硅烷丙基 )-二硫化物 行业统称 Si-75 HP-1589C 固体 双 -(3-三乙氧基硅烷丙基 )-二硫化物与炭黑混合物 气相白炭黑 HP-150、HP-200、HP-380 固体粉末 二氧化硅 三种型号比表面积不同 资料来源：公司公告，国联证券研究所 目前，公司拥有硅烷偶联剂产能 6 万吨，白炭黑产能 0.6 万吨，上游配套 5 万吨三氯氢硅，且 2021 年新投产了 1.5 万吨苯基和辛基硅烷，正在逐步放量。公司现有主要产品产能聚集于乐平市塔山工业园区。 上市后公司在园区内又相继规划建设了氨基硅烷、乙烯基硅烷、气凝胶等项目。 图表 4：公司现有主要产品产能情况（万吨 /年） 公司产品 现有产能 2021 年产量 备注 三氯氢硅 5 5 另有 5 万吨产能预计 2022 年 8 月投产 硅烷偶联剂 6 5.18 主要为含硫硅烷 白炭黑 0.6 0.47 另有 2 万吨拟建 苯基和辛基硅烷 1.5 少量 2021 年已投产，逐步放量 资料来源：公司公告，国联证券研究所 氯化氢闭环是公司的核心竞争力之一。 公司采用间接法生产工艺，先合成三氯氢硅，再进一步合成各种功能性硅烷。依托业内领先的闭锁循环生产工艺，形成了“硅块 -氯硅烷 -中间体 -功能性硅烷 -气相白炭黑”一体化生产体系，实现了品质及成本的有效管控。 公司自备热电，能源供应优势明显。 公司于 2012 年收购江维高科。江维高科有大量闲置土地和自备热电厂，拥有 33MW 热电联产机组，可提供 25MT/h 蒸汽，不但解决了公司当前的能源和蒸汽供应问题，并为公司未来产能扩张提供了有力保障。 本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 8 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究 1.4. 业绩规模同比快速提升 自 2016 年公司技术改造以来，整体营收呈波动增长态势。公司营收从 2016 年的6.35 亿元增长至 2021 年的 12.83 亿元， CAGR 为 15.1%， 2021 年公司全年营业收入同比增长了 43.0%。 从营收结构来看，公司的主要产品是硅烷偶联剂和气相白炭黑，而前者贡献了公司的主要营收。 2019-2021 年硅烷偶联剂的营收占比为 91.1%、 88.0%、86.8%，气相白炭黑的营收占比维持在 7%。 归母净利润跟随营收呈波动上升趋势。 2016 年至 2021 年，公司归母净利润从0.77 亿元增长至 1.68 亿元， CAGR 为 16.9%。 2020 年受疫情冲击，公司净利润有明显下滑。而 2021 年受益于功能性硅烷产业景气、产品提价，公司盈利水平改善明显，当年归母净利润同比大幅增长 36.7%。 2022Q1 年公司业务景气延续，营业收入和归母净利润分别同比大幅度增长 109.1%和 386.3%,达 4.84 亿元和 1.20 亿元。 2020 年上市后，公司 ROE 摊薄至 7.3%，而随着公司业务景气度提升， 2021 年 ROE上涨至 9.6%。 2021 年公司净利率变化不大，维持在 13%以上水平。 2020 年公司硅烷偶联剂及气相白炭黑毛利率均有明显下跌，主要系运输成本被计入营业成本及疫情冲击所致。硅烷业务整体毛利率相对稳定，且随业务景气上行有上升趋势。而气相白炭黑由于运输成本及原材料价格上涨，毛利率小幅下行。 图表 5： 公司营业收入及同比增长（百万元， %） 图表 6： 公司归母净利润及同比增长（百万元， %） 资料来源： Wind，国联证券研究所 资料来源： Wind，国联证券研究所 图表 7： 公司盈利能力情况（ %） 图表 8： 公司各产品毛利率情况（ %） 635 775 1,013 1,014 897 1,283 22.1%30.7%0.1%-11.5%43.0%-20%-10%0%10%20%30%40%50%03006009001,2001,5002016 2017 2018 2019 2020 2021气相白炭黑 其他业务 其他化学助剂硅烷偶联剂 营业总收入77 92 174 157 123 168 20.3%87.9%-9.8%-21.7%36.7%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0501001502002016 2017 2018 2019 2020 2021归属母公司股东的净利润 同比增长（ %）本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 9 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究 2. 含硫硅烷行业龙头，受益 “绿色轮胎”普及 在轮胎产品升级换代趋势下，节能、安全、高性能的“绿色轮胎”渗透率不断提高，推动含硫硅烷市场规模持续提升。 公司是含硫硅烷行业龙头企业，拥有全产业链布局和闭锁循环生产工艺体系，规模和成本优势明显，市场集中度不断提高。 另外，公司与杜善义院士团队合作，研发水平过硬、技术储备丰富，主要产品质量优于行业标准，客户资源丰富且黏性高，业务整体门槛较高。 2.1. 硅烷产业重心内移，含硫硅烷需求提振 功能性硅烷则是主链为 -Si-O-C-结构的有机硅小分子。 从功能上来看，功能性硅烷多为杂交结构，多数产品在同一个分子中同时含极性和非极性两类官能团，可以作为无机材料和有机材料的界面桥梁或者直接参与有机聚合材料的交联反应，从而大幅提高材料性能，是一类非常重要、用途非常广泛的助剂。 2.1.1 功能性硅烷产业重心向国内转移 国家政策鼓励功能性硅烷行业发展。 有机硅烷应用广泛，是国家重点发展的行业，国家先后出台了一系列政策予以扶持和鼓励。 图表 9：有机硅烷行业的相关国家政策 资料来源： Wind，国联证券研究所 资料来源： Wind，国联证券研究所 19.6% 19.4%26.8%19.4%7.3%9.6%11.2% 11.0%17.1% 15.5%13.7% 13.1%0%5%10%15%20%25%30%2016 2017 2018 2019 2020 2021ROE(摊薄 )(%) 销售净利率 (%)35.5% 31.7% 35.5% 32.2%26.3% 28.3%4.2%30.1%37.4%33.3%18.9% 17.2%0%10%20%30%40%2016 2017 2018 2019 2020 2021硅烷偶联剂 气相白炭黑本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 10 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究 日期 政策文件 部门 相关内容 2019 年 6 月 鼓励外商投资产业目 录（ 2019 版） 国家发改委 将“有机硅新型下游产品开发与生产”、“硅橡胶”、“胶粘剂及密封胶”等纳入“全国鼓励外商投资产业目录”。 2019 年 4 月 产业结构调整指导目 录（ 2019 年本） 国家发改委 “苯基氯硅烷、乙烯基氯硅烷等新型有机硅单体，苯基硅油、氨基硅油、聚醚改性型硅油等，苯基硅橡胶、苯撑硅橡胶等高性能硅橡胶及杂化材料，甲基苯基硅树脂等高性能树脂，三乙氧基硅烷等系列高效偶联剂”、“四氯化硅、一甲基氯硅烷、三甲基氯硅烷等副产物综合利用”列入“鼓励类” 2017 年 1 月 战略性新兴产业重点产品和服务指导目录（ 2016 版） 国家发改委 明确将硅烷产品列入重点产品 2016 年 10 月 石化和化学工业发展规划（ 2016-2020 年） 工信部 将硅精细化学品列入化工新材料创新发展工程专栏 资料来源： Wind，晨光新材公告，国联证券研究所 全球功能性硅烷的主要增长动力源于中国。 国外功能性硅烷生产厂商受制于成本压力、产业配套等因素，大规模扩展生产能力的可能性较低。而在政策支持下，我国功能性硅烷行业快速发展。 2013 年我国功能性硅烷产能约为 23.9 万吨，产量约为14.0 万吨。至 2020 年，我国功能性硅烷产能已经增长至 49.1 万吨，产量增长至 27.8万吨，年均复合增速分别达 10.8%和 10.3%，而同期全球平均增速仅为 6.8%和 5.9%。 安全和环保要求的提高和供给侧结构性改革推动了功能性硅烷行业的升级，大型化、一体化和区域化的特征逐渐明显。据 SAGSI 预测，随着新能源汽车、复合材料和表面处理等新兴市场的逐步成熟， 2023 年中国功能性硅烷总产能将达到 56.4 万吨，总产量将达到 38.9 万吨。 随着我国功能性硅烷产能和产量的快速提升，我国功能性硅烷产品在全球的产能和产量占比不断上行，产能占比从 2013 年的 54.4%增长至 2020 年的 70.3%；产量占图表 10： 全球功能性硅烷生产状况及预测（万吨， %） 图表 11： 中国功能性硅烷生产状况及预测（万吨， %） 资料来源： SAGSI，华经产业研究院，国联证券研究所 资料来源： SAGSI，华经产业研究院，国联证券研究所 43.9 46.7 50.5 54.1 57.2 59.6 62.1 69.8 76.2 55606570750.020.040.060.080.0100.0产能（左轴） 产量（左轴）开工率 (右轴）23.9 26.7 30.5 35.1 37.7 39.8 42.9 49.1 56.4 0204060800.010.020.030.040.050.060.0产能 产量 开工率本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 11 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究 比也从 2013 年的 48.1%增长至 2020 年的 64.1%，功能性硅烷的产业重心不断向国内转移。预计 2023年我国功能性硅烷的全球产能占比将达到 74.0%，产量占比达 72.3%。 图表 12：中国功能性硅烷产量和产能全球占比 来源： SAGSI，国联证券研究所 2.1.2 “绿色轮胎”驱动含硫硅烷需求提升 含硫硅烷是以硫为主要功能基团的一类功能性硅烷的统称，是目前用量最大的一类功能性硅烷，主要应用于橡胶工业。 含硫硅烷是中国产量最大功能性硅烷，产量占功能性硅烷总产量的 32.2%。 同时，含硫硅烷是我国主要的硅烷出口品种，占功能性硅烷总出口量的比重达 48.5%，出口市场主要为美国、印度、韩国、日本、荷兰等国家或地区。主要出口企业中，荆州市江汉精细化工有限公司、湖北新蓝天新材料股份有限公司及宏柏新材位居我国功能性硅烷出口量前三名。 “绿色轮胎”的普及拉动含硫硅烷的需求不断提升 含硫硅烷可有效提高白炭黑填料与橡胶分子结合能力，并能促进橡胶硫化，同时54.4% 57.2% 60.4%64.9% 65.9% 66.8% 69.1% 70.3%74.0%48.1% 51.0% 54.0%56.7% 58.8% 61.9% 61.5%64.1%72.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2023E产能占比 产量占比图表 13：含硫硅烷是中国产量最大的功能性硅烷 图表 14：含硫硅烷是中国出口最多的功能性硅烷 资料来源： SAGSI，国联证券研究所 资料来源： SAGSI，国联证券研究所 本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 12 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究 具有偶联剂、促进剂和硫化剂的作用，已经成为子午线轮胎生产的重要原料。采用该类硅烷与沉淀法白炭黑复配生产的“绿色轮胎”，可降低轮胎滚动阻力并提高轮胎的抗湿滑性能，从而更加节能和安全。 目前，含硫硅烷广泛运用于“绿色轮胎”中，是保障绿色轮胎特性的核心原料，最常用的产品有 Si-69 和 Si-75。 2016 年 4 月，中国汽车绿色轮胎等级认证（ C-GTRA）在中国国家认证认可监督管理委员会的指导与支持下成功 发布。作为国内第一个汽车轮胎绿色产品认证项目，为国内绿色轮胎行业明确了生产方向。产业政策推动绿色轮胎持续普及， 2018 年整体轮胎市场绿色化率接近 30%。 与此同时， 2016 年后中国含硫硅烷消费量增速显著上行，从 2016 年的 4.82 万吨快速增长至 2018 年的 5.66 万吨，年均复合增速达8.4%。 近年来，政府又先后出台了多项绿色轮胎产业政策，引领轮胎工业的绿色制造及消费，推动轮胎产品的升级换代， 我们预计到 2023 年，绿色轮胎渗透率将达到全国轮胎市场的 50%以上，届时我国含硫硅烷消费量有望达 8.50 万吨。 图表 15：我国含硫硅烷消费量统计及预测（万吨） 资料来源： SAGSI；国联证券研究所 2.2. 公司是含硫硅烷龙头，产业、技术优势明显 2.2.1 公司是含硫硅烷细分行业龙头 公司拥有全球产量最大的含硫硅烷生产线，产品主要品种为 Si-69 和 Si-75，年产能 5 万吨，居行业首位。其后是荆州市江汉精细化工有限公司拥有 3.5 万吨 /年产能，居行业第二，另有 2 万吨新增产能在建。 经中国石油和化学工业联合会认定， 2018 年公司含硫硅烷偶联剂在全球和国内市场的占有率分别为 15%和 42%， 2016-2018 年在全球和国内的市场占有率排名均4.31 4.52 4.68 4.825.17 5.668.501234567892013 2014 2015 2016 2017 2018 2023E含硫硅烷消费量本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 13 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究 为第一。经工业和信息化部、中国工业经济联合会评定，公司于 2019 年 11 月被列入第四批制造业单项冠军示范企业名单。 2022 年 1 月 26 日经中国石油和化学工业联合会证明公司含硫硅烷偶联剂 2019年至 2021年期间在国内外市场排名均为第一。 图表 16：含硫硅烷细分市场主要生产商的产能及产品情况 企业名称 产能（万吨） 品种 宏柏新材股份有限公司 5.0 Si-69、 Si-75 荆州市江汉精细化工有限公司 3.5 Si-69、 Si-75、巯基型 新特能源股份有限公司 2 Si-69、 Si-75 江西晨光化工新材料有限公司 1 Si-69、 Si-75、巯基型 广州艾科普化工有限公司 0.45 Si-69、 Si-75、巯基型 曲阜市华荣化工新材料有限公司 0.25 巯基型、 Si-69 湖北新蓝天新材料股份有限公司 0.2 巯基型 资料来源： SAGSI，各公司官网，公司公告，国联证券研究所 2.2.2 全产业链布局、闭锁循环工艺优势明显 含硫硅烷产业链布局完整。 公司通过产业链延伸，形成了从基础原料工业硅到三氯氢硅、 1、 2 等中间体，再到含硫硅烷的完整产业链布局，构建了“硅块 -氯硅烷 -中间体 -功能性硅烷 -气相白炭黑”的完整绿色循环产业链，实现了对产品品质和成本的有效管控。未来，随着公司募投项目的实施，公司三氯氢硅、 1 和 2 产能将得到进一步扩大，公司能够根据自身需求和市场供需情况，灵活调整对外销售和自用的比例，在提升盈利能力的同时进一步巩固市场地位。 闭锁循环工艺体系优势明显。 公司是同行业内最早采用闭锁循环工艺的企业，也是国内唯一实现以三氯氢硅为起点，直至终端硅烷偶联剂和气相白炭黑生产全过程氯元素闭锁循环的企业 。公司闭锁循环工艺改造主要指氯元素的循环，具体内容包括： （ 1）将氯硅烷酯化合成烷氧基硅烷产品的过程中产生的含醇等杂质的氯化氢经过特定的净化工艺生成纯净的氯化氢气体回到三氯氢硅合成反应器作为原料参与反应，然后以三氯氢硅为原料合成各类氯硅烷。 （ 2）将氯丙基三氯硅烷合成过程中副产的四氯化硅，以及三氯氢硅合成产生的四氯化硅和氢气经过特殊的净化工艺得到高纯度四氯化硅和氢气，然后以 此高纯度的四氯化硅和氢气用作气相白炭黑合成原料，从而得到高纯气相二氧化硅对外出售，该过程副产的盐酸又通过净化提纯得到高纯氯化氢进入三氯氢硅合成工序中用作三氯本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 14 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究 氢硅合成原料，从而实现氯元素闭环。 图表 17：公司闭锁循环工艺体系示意图 资料来源：公司公告，国联证券研究所 技改前，生产过程中产生的氯化氢都经吸收制成盐酸后对外出售，改造完成后，净化提纯设备的运行费用远低于直接购买氯气和氢气合成氯化氢的成本，且免除了盐酸委托外部处理的成本。由于原料质量更加可控，三氯氢硅和气相二氧化硅质量更稳定，成本更低。 产能规模、气相白炭黑生产工艺、三氯氢硅等各环节纯化技术均是实现系统物料平衡不可或缺的重要条件，同行业企业受制于生产规模、技术能力及经验积累，通常只能做到局部循环，未能做到像公司从三氯氢硅到终端产品的全程覆盖。 公司的闭锁循环工艺具有较高的竞争门槛。 通过硅烷生产链的闭锁循环，公司不 仅免除了对氢气和氯气的采购需要，实现了终端硅烷和气相白炭黑产品的持续生产，也从源头上消除了氯元素的环保处理压力，提高了物料使用效率，实现了更好的经济和环境效益。 2.2.3 重视研发，含硫硅烷质优客广 公司具有研发和技术优势。 公司是高新技术企业，十分注重在技术研发方面的投入，拥有本部技术部、哈尔滨硅材料研究所、东莞应用研发中心三个研发部门，和一支化学工程、分析化学、精细化工、高分子、化工设备、仪表控制等诸多领域背景的数十人专业团队。 本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 15 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究 公司还与杜善义院士团队合作设有院士工作站，进行产品工艺的改造设计。经过多年积累，公司取得了十多项含硫硅烷领域的核心技术 ，在成为国内领先的含硫硅烷生产商。同时，公司也掌握了新型氨基硅烷、下一代含硫硅烷及气凝胶的生产技术。 截至 2021 年 12 月 31 日，公司共获得授权发明专利 28 项，其中 2021 年新取得发明专利 8 项，另外新申报的 7 项发明专利已通过初审。 图表 18：公司含硫硅烷领域核心技术专利均为自主研发或独占许可 核心技术名称 取得方式 申请日 核心技术背景或作用 一种连续投加硅粉生产三氯氢硅的方法 自主研发 2010.12.23 2010 年开始，解决现有技术不能实现连续生产和副产物含量过高的问题 一种从三氯氢硅尾气中回收氢气的方法 自主研发 2010 年开始，为降低生产成本，实现绿色生产 一种从三氯氢硅尾气中回收氯化氢的方法 自主研发 三氯氢硅合成装置 自主研发 2009 年开始，为提高三氯氢硅生产效率及操作性 一种利用循环热对三氯氢硅进行精馏提纯的方法 自主研发 2010 年开始，为实现了热量的循环利用，节约生产成本 一种三氯氢硅生产尾气粉尘处理的方法 自主研发 2010.12.27 2010 年开始，为实现绿色生产，连续作业、节省氮气的用量、降低了污染物的排放 一种有机硅烷多硫化物的生产工艺 自主研发 2013.02.05 2011 年开始，为研发绿色环保的有机硅烷多硫化物的生产工艺，解决生产过程中尾气排放问题 一种自动化连续生产卤代烷基三烷氧基硅烷的方法 自主研发 2013.02.22 2011 年开始，为提高生产效率、产品纯度，降低能耗，缩短反应周期，降低生产成本 制备硫代羧酸酯硅烷偶联剂的方法 自主研发 2015.05.06 2014 年开始，为提高产品收率，缩短反应时间，提高生产效率，实现绿色生产 一种含硫硅烷的合成方法 自主研发 2017.03.31 2016 年开始，为提高最终产品的纯度、产率及计算收率，避免钠、硫处理过程中的安全隐患及环境污染，实现安全生产 水相合成双 -(三乙氧基硅 )丙基 -二硫化物的方法 独占许可 (已有自主研发替代专利 ） 2008.04.23 2011 年 6 月、 2016 年 5 月，公司与专利许可方哈尔滨工业大学分别就两专利签署专利实施许可合同，主要内容为许可方同意公司在支付一定使用费后，以独占方式实施许可方拥有的专利权，实施期限为专利有效期二十年 水相合成硫化羧酸酯硅烷偶联剂的制备方法 2013.04.12 资料来源： SAGSI，各公司官网，公司公告，国联证券研究所 公司拥有 NXT 新型含硫硅烷技术储备 NXT 硅烷（ 3-辛酰基硫代 -1-丙基三乙氧基硅烷），是一种新型含硫硅烷。 NXT硅烷可在高达 170 C 的温度下混合，不烧焦，非生产性混合的数量和持续时间步骤可以最小化，以实现最大限度的二氧化硅分散。 本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 16 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究 因此相比于 Si-69、 Si-75 等传统硅烷， NXT 硅烷能够提供更先进的轮胎性能，例如更显著的降低滚动阻力，以提高燃油经济性，并改善湿地牵引力。同时轮胎制造商采用 NXT 硅烷，可以通过降低废品率和提高加工性能来改善制造工艺，从而加快生产速度并降低
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