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1 Table_First Table_First|Table_ReportType 公司研究 公司深度研究 证 券 研 究 报 告 Table_First|Table_Summary 星源材质（ 300568.SZ） 隔膜老将王者归来，深耕海外格局更优 投资要点： 隔膜老将王者归来，产能释放市占率有望持续提升。 公司成立于 2003年，是我国首家突破国外隔膜技术垄断，具备自研自制能力的隔膜龙头；近 20年耕耘中积攒了宁德、比亚迪、 LG等优质客户。公司 2021年出货约11.5亿平，市占率约 14%，未来随着产能集中释放，市占率将持续提升。 22年优质隔膜供不应求， 23年前起产能释放海外竞争格局更优 。 1）行业整体： 22年受制于优质设备供应限制，新增产能有限，需供比达94%，优质隔膜个供不应求，售价触底反弹； 23年起产能集中释放需供比逐步下降至 85%。 2）结构： 海外受高产品性能要求、专利壁垒、长验证周期、低供应链安全担忧以及本土化产业链配套需求等因素影响，进入壁垒高铸。有海外供应基础的隔膜企业将享更优竞争格局。 规模弱化背景下，客户、设备、技术为核心竞争力所在。 1） 规模：上市 &被收购拓宽二线隔膜企业融资渠道，产能加速扩张背景下规模优势弱化； 2）设备： 海外优质设备仍有较大性能优势，能通过降低实际单平折旧与原材料成本提升单平盈利。 3）客户： 客户决定需求的确定性与公司实际竞争环境，绑定优质客户能够增强公司在未来竞争格局恶化时的出货的确定性。 4）技术： 产线整合能力、产品配方以及涂覆种类为关键。 多效并举，单平盈利有望快速提升。 单平盈利提升主要 系 以下几点：1）产品结构改善： 湿法隔膜与涂覆膜出货占比提升； 2）客户结构优化 :海外客户拓展顺利 并 与 LG、 NorthVolt、 Freyr等签订长协， 海 外客户 占比提升； 2）设备升级： 湿法 第五代设备 &干法设备国产化 实现降本提质。 盈利预测 ： 预计星源材质 2022-2024年归母净利润将达 8.5/14.5/23.7亿元，三年同比增长 201%/70%/64%， 当前股价对应估值 40.9/24.1/14.7倍。鉴于公司为锂电隔膜龙头，量利双升背景下业绩高确定性增长，给予公司 2023年 40倍 PE，对应目标价 45.18元 /股， 给予公司“买入”评级。 风险提示： 新能源车销量 不及预期 ； 市占率 不达预期 ； Table_First|Table_Summary|Table_Excel 财务数据和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 967 1,861 3,267 5,210 8,010 增长率（ %） 61% 92% 76% 59% 54% 净利润（百万元） 121 283 852 1,447 2,372 增长率（ %） -11% 133% 201% 70% 64% EPS（元 /股） 0.09 0.22 0.67 1.13 1.85 市盈率（ P/E） 287.7 123.2 40.9 24.1 14.7 市净率（ P/B） 11.8 8.2 6.4 5.2 3.9 数据来源 ： 公司公告 、 华福证券研究所 Tabl e_First|Tabl e_R eportD ate 电力设备及新能源 2022 年 08 月 11 日 Table_First|Table_Rating 买入 (首次评级 ) 当前价格： 27.22元 目标价格： 45.18元 Table_First|Table_MarketInfo 基本数据 总股本 /流通股本（百万股） 1281/1021 总市值 /流通市值（百万元） 34864/27789 每股净资产（元） 6.17 资产负债率（ %） 42.93 一年内最高 /最低（元） 39.28/17.03 Tabl e_First|Tabl e_C hart 一年内股价相对走势 团队成员 Table_First|Table_Author 分析师 邓伟 执业证书编号： S0210522050005 邮箱： Table_First|Table_Contacter Table_First|Table_RelateReport 相关报告 诚信专业 发现价值 请务必阅读 报告 末页的 重要 声明 -60%-40%-20%0%20%40%2021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-08星源材质 沪深 300 丨公司名称 诚信专业 发现价值 2 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 |星源材质 投资要件 关键假设 假设 1： “碳中和”已成为全球经济发展主旋律，拉动新能源汽车与光伏产业链快速发展，我们预计 2025年全球新能源车销量将达 2421万辆，对应动力电池需求约 1773.7Gwh。 2025 年储能电池与消费 类电池需求将分别达到 229.1Gwh/262.9Gwh。 假设 2： 公司自研干法隔膜设备，湿法隔膜设备深度绑定布鲁克纳， 23年起产能将集中释放，出货能力大幅提升。全球头部电池企业大多为公司客户，客户需求具有高确定性，我们预计公司 2022-2024 年满产满销，出货量分别为 17/27/43亿平。 假设 3： 公司深度绑定海外头部电池厂，高售价海外出货占比有望持续提升 ，并综合考虑涂覆膜占比提升与隔膜整体降价大背景下，假设 2022-2024年公司湿法隔膜售价变动分别为 30%/-2%/-8%；干法隔膜售价变动分别为 5%/-5%/-4%。 我们区别于市场的观点 市场担心新进入者的加入以及其他隔膜企业的大幅扩产将恶化行业竞争格局，逆转供需格局。总量上：我们认为隔膜为锂电中游四大材料壁垒最高环节，具有较高的技术、设备、客户壁垒；隔膜投产与客户验证时间较长，中期内供需格局难以逆转；即使顺利投产供货， 23-24年整体需求供比也达 85%+。结构上：海外客户高性能要求、长验证周期、低供应链安全担忧与本土化配套需求推升高进入壁垒，海外隔膜市场竞争格局更优，公司深度绑定海外头部电池厂，享有更优竞争环境。 股价上涨的催化因素 国内疫情好转供给 恢复、新车型集中推出、补贴加码背景下 2022年 H2新能源车销量有望持续超预期。 高单平售价的海外客户占比提升、 湿法 新代际产线 &干法设备国产化 降本提质、湿法隔膜与涂覆膜占比提升联合提高单平盈利。 估值与目标 公司为锂电中游材料的隔膜龙头企业，因此选取具有相同业务的恩捷股份、锂电中游材料龙头公司：天赐材料、当升科技、璞泰来作为可比公司。 2022-2024年可比公司平均 PE分别为 30.3/21.6/16.4，平均 ROE 水平在 19.7%/21.9% /22.6%，未来三年复合增速为 48%。 我们 预计星源材质 2022-2024年归母净利润将达 8.5/14.5/23.7 亿元，三年同比增长 201%/70%/64%，三年复合增速达 103%,当前股价对应估值 40.9/24.1/14.7倍。鉴于公司为锂电隔膜龙头，量利双升背景下业绩高确定性增长，给予公司 2023 年 40倍 PE，对应目标价 45.18 元 /股，上涨空间 66%，给予公司“买入”评级。 风险提示 下游需求不及预期；竞争加剧，市场份额拓展不及预期；全固态电池量产时间大幅提前。 丨公司名称 诚信专业 发现价值 3 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 |星源材质 正文目录 一、 公司概况：隔膜老将王者归来，最纯标的享高业绩弹性 . 4 1.1 专注隔膜二十载， 隔膜老将业务最纯 . 4 1.2 结构改善叠加产能爬坡，盈利拐点已经到来 . 4 二、 行业特性：海外市场竞争环境更优，客户、技术、设备为核心竞争力所在 . 6 2.1 扩产有限供不应求，海外竞争格局更优 . 6 2.2 湿法隔膜已成主流，干法占比即将维稳反弹 . 10 2.3 重资产盈利为核，规模弱化，客户、技术、设备为行业核心竞争力 . 10 三、 竞争优势：四大优势全面领先，隔膜老将再振雄风 . 12 3.1 规模： 23 年起产能 集中释放，市占率逐步回升 . 12 3.2 技术： 20 年相关技术积淀，奠定行业领先地位 . 12 3.3 客户：海外客户优势明显，降低竞争提升单平盈利 . 14 3.4 设备：绑定设备龙头，掌握整合调试能力 . 14 四、 盈利预测与估值 . 15 4.1 盈利预测 . 15 4.2 可比公 司估值 . 16 4.3 投资建议 . 16 五、 风险提示 . 17 图表目录 图表 1： 2020-2021 年星源材质营收构成 . 4 图表 2： 16-22Q1 公司营收情况 . 5 图表 3： 16-22Q1 公司归母净利润情况 . 5 图表 4： 16-22Q1 公司盈利能力情况 . 5 图表 5： 16-22Q1 公司四费情况 . 5 图表 6： 隔膜处于锂电产业链上游，占电池成本的 6% . 6 图表 7： 25 年隔膜需求 381 亿平， 4 年 CAGR37% . 7 图表 8： 22 年优质隔膜供不应求， 23-24 年供需略有缓解 . 8 图表 9：海外电池厂具备多个供应商，具有供应资质的国内隔膜企业较少 . 8 图表 10：海外优质隔膜供不应求，需求缺口占国内相关企业出货能力占比逐步提升 . 9 图表 11： 2020-2021 年国内隔膜市场竞争格局 . 9 图表 12： 2020-2021 年国内湿法隔膜竞争格局 . 9 图表 13： 比亚迪动力电池装机份额逐步提升 . 10 图表 14： 湿法隔膜出货占比显著提升 . 10 图表 15： 隔膜为重资产行业，资产周转率最低 . 11 图表 16： 重资产行业的投资价值来自于高销售净利率 . 11 图表 17： 影响隔膜成本的关键指标与其影响因素 . 12 图表 18：星源材质 2021-2025 年有效母 卷产能 . 12 图表 19： 良品率迅速提升，大幅领先行业 . 13 图表 20： 2019-2021 年星源材质在头部隔膜公司中海外营收占比最高 . 14 图表 21： 全球头部电池厂商多为公司客户，海外客户优势明显 . 14 图表 22： 优质设备联合顶尖的产线整合调试能力，设备优势明显 . 15 图表 23：星源材质 2019-2024 年分业务营收拆分 . 16 图表 24： 锂电板块可比公司 2022-2024 盈利及估值对比（基于 Wind 一致预期） . 16 图表 25：财务预测摘要 . 18 丨公司名称 诚信专业 发现价值 4 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 |星源材质 一、 公司概况：隔膜老将王者归来，最纯标的享高业绩弹性 1.1 专注隔膜二十载， 隔膜老将业务最纯 公司成立于 2003年，专注于锂离子电池隔膜的研发、生 产与销售，是我国首家突破海外隔膜技术垄断、干法单拉设备自制从而实现国产替代的企业。公司立足干法进军湿法领域，多年技术迭代下产品种类丰富，客户覆盖国内外主流电池厂， 2021 年国内、全球市占分别达 14%、 11%，为全球隔膜龙头公司。此外，剔除 2020年口罩业务影响后，公司近三年隔膜业务营收占比均超 99%，为业务最纯隔膜公司。 图表 1： 2020-2021 年星源材质营收构成 数据来源：公司年报 ， 华福证券研究所 1.2 结构改善叠加产能爬坡，盈利拐点已经到来 营收快速增长，净 利润增速持续提升。营业收入： 2018-2021年公司营业收入从5.83 亿元快速增长至 18.61 亿元， 3 年 CAGR 达 47%； 20 年来受益于下游新能源车需求快速放量，营收增速快速上行， 22 年 Q1 新增产能有限，营收增速有所下滑。 归母净利润： 22Q1 公司归母净利润增速大幅增长至 171%，主要系供不应求背景下产能利用率的提升降低单位固定成本以及结构改善带来的盈利能力提升（高盈利能力湿法隔膜出货占比提升）。 丨公司名称 诚信专业 发现价值 5 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 |星源材质 盈利能力底部反转，期间费用率有所下降。利润率： 在隔膜售价下降叠加疫情影响冲击下， 2020 年公司利润率大幅下降， 2021 年以来行业供需反转叠加公司自身产品结构的改善以及产能利用率的提升，盈利能力触底反弹。 2022 年 Q1 公司净利率与毛利率分别提升至 44.4%、 26.4%。 期间费用： 2020 年以来公司销售、管理、财务费用整体呈下降趋势，主要系营 收快速增长，规模效应提升所致。研发费用率整体较为平稳，维持在 6%左右；规模不断扩大背景下研发费率维持高位，彰显公司对研发的重视。 图表 2： 16-22Q1 公司营收情况，单位（亿元） 图表 3： 16-22Q1 公司归母净利润情况，单位（亿元） 数据来源：公司公告，华福证券研究所 数据来源：公司公告，华福证券研究所 图表 4： 16-22Q1 公司盈利能力情况，单位（ %） 图表 5： 16-22Q1 公司四费情况，单位（ %） 数据来源：公司公告，华福证券研究所 数据来源：公司公告，华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 6 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 |星源材质 二、 行业特性：海外市场竞争环境更优，客户、技术、设备为核心竞争力所在 2.1 扩产有限供不应求，海外竞争格 局更优 隔膜位于锂电产业链上游，成本占比下降背景下下游对涨价敏感度降低 。隔膜处于锂电产业链上游，为锂电池四大核心材料之一，在当前碳酸锂电解液价格高位背景下约占电芯成本的 6%,成本占比的下降使下游对其价格敏感度降低，对涨价接受度提升。 图表 6： 隔膜处于锂电产业链上游，占电池成本的 6% 数据来源： Batpac，公开资料，华福证券研究所 备注：成本占比根据 22Q1鑫椤锂电各材料价格测算 需求角度：三元驱动锂电隔膜需求快速增长， 4 年 CAGR 为 37%。 据我们测算，动力 、储能、消费类锂离子电池在 2025 年产量分别为 1773.7/229.1/262.9GWH，隔膜单耗随着能量密度的提升整体呈下降趋势，假设其在 2020 年单耗 1667 万平 /gwh基准上年降 1%至 2025年的 1585万平 /gwh，对应 25 年隔膜总需求 381 亿平， 4年CAGR 为 37%。 丨公司名称 诚信专业 发现价值 7 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 |星源材质 图表 7： 25 年隔膜需求 381 亿平， 4 年 CAGR37% 项目 单位 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 中国电动车销量 万辆 136.7 352.1 620.0 849.4 1099.2 1370.0 欧洲电动车销量 万辆 126.1 221.2 276.5 365.0 474.5 616.8 美国电动车销量 万辆 32.3 62.7 100.3 160.5 224.8 314.7 其他 万辆 12.0 21.9 39.7 59.4 85.1 119.8 全球电动车销量 万辆 307.1 657.9 1036.5 1434.3 1883.5 2421.3 国内单车带电量 KWh 46.6 44.0 50.0 52.5 55.0 57.5 海外单车带电量 KWh 46.5 46.4 52.5 55.0 57.5 60.0 全球动力电池装机量 GWh 142.8 296.8 528.7 767.6 1055.5 1418.5 动力电池产装比 % 131% 129% 128% 127% 126% 125% 全球动力电池产量 GWh 187.1 383.0 676.9 975.2 1330.4 1773.7 全球消费电池产量 GWh 103.5 126.8 152.2 182.6 219.1 262.9 全球储能电池产量 GWh 44.1 63.3 92.5 130.0 178.1 229.1 全球锂电池产量 GWh 334.7 573.1 921.6 1287.7 1727.6 2265.7 锂电池隔膜单耗 万平/GWH 1667 1650 1634 1617 1601 1585 其他领域隔膜需求 亿平 10.9 12.5 14.4 16.6 19.1 21.9 全球锂电池隔膜需求 亿平 66.7 107.1 165.0 224.8 295.7 381.0 yoy % 61% 54% 36% 32% 29% 数据来源：中汽协，各国官网， GGII，华福证券研究所 供给角度： 22 年新增产能有限， 23-24 年产能集中释放。 受制于设备供给， 22年隔膜新增产能有限，对应新增出货能力仅 54.7亿平，且主要集中在国内龙头企业。23-24 年各类企业产能集中落地，国内外隔膜企业有效出货能力将从 22 年的 174.9亿平，迅速增长至 348.9亿平。 供需平衡角度 整体： 22 年供需偏紧， 23 年起 有所缓解。 据我们测算 22 年全球锂电隔膜需求 165.0亿平，有效出货能力约 174.9 亿平，隔膜需供比（可近似看成全行业产能利用率）达到 94%的历史高位，优质产能供不应求。 23 年起由于产能的集中释放，需供比将逐步下降至 24 年的 85%，供需紧张程度缓解，行业竞争有所加剧（需追踪新进入者与尾部企业产能投放 进度 存在 不确定性，产品规模化生产能力与性能指标、下游客户产线与产品验证情况等）。 丨公司名称 诚信专业 发现价值 8 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 |星源材质 图表 8： 22 年优质隔膜供不应求， 23-24 年供需 略有 缓解 数据来 源：公司公告、官网，鑫椤锂电，公开资料整理，华福证券研究所 注释：表内数值为各公司有效母卷产能；出货能力 =有效母卷产能 *直通率 供需平衡角度 分 地域来看：国内竞争或将加剧，海外仍然紧缺格局更优。 海外受高产品性能要求、专利壁垒、本土化产业链配套需求等因素影响，当前有海外供货能力的隔膜企业较少，竞争格局更优。除 Northvolit以外，海外头部电池企业均已具备三家以上隔膜供应商，为保障供应链安全而新增供应商的需求较低。从定量角度看，海外供需缺口占比从 21 年的 49%逐步提升至 25 年的 55%，相关企业将凭借其客户优势减少国内竞争，通过提升海外出货占比提升单平盈利。 图表 9：海外电池厂具备多个供应商，具有供应资质的国内隔膜企业较少 数据来源：各公司公告，华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 9 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 |星源材质 图表 10：海外优质隔膜供不应求，需求缺口占国内相关企业出货能力占比逐步提升 项目名称 单位 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 海外隔膜需求 亿平 45.7 65.8 90.1 119.6 156.5 203.6 SKIET 出货能力 亿平 7.3 11.6 13.1 19.6 23.3 34.2 旭化成出货能力 亿平 9.4 11.1 13.2 14.7 16.2 20.8 东丽出货能力 亿平 7.2 7.7 8.7 8.7 8.7 8.7 W-scope 出货能力 亿平 4.3 4.7 5.1 5.1 5.1 5.1 住友化学出货能力 亿平 1.5 2.6 3.4 3.4 3.4 3.4 宇部兴产出货能力 亿平 2.7 2.7 2.7 2.7 2.7 2.7 海外隔膜企业出货能力合计 亿平 32.4 40.3 46.2 54.2 59.3 74.9 供需缺口 亿平 13.3 25.5 43.9 65.4 97.2 128.8 恩捷股份出货能力 亿平 21.8 30.0 54.0 83.5 112.5 141.5 星源材质出货能力 亿平 10.4 11.6 17.0 27.0 43.0 55.0 中材科技出货能力 亿平 7.2 8.7 12.8 22.8 33.8 34.3 沧州明珠出货能力 亿平 2.0 2.0 2.0 2.8 5.0 5.0 有海外供货基础企业出货能力合计 亿平 41.3 52.3 85.9 136.0 194.3 235.8 海外需求缺口占比 % 32% 49% 51% 48% 50% 55% 数据来源：公司公告、官网，鑫椤锂电，公开资料整理，华福证券研究所 注释：供需缺口 =海外隔膜需求 -海外隔膜企业出货能力合计；海外需求缺口占比 =供需缺口 /有海外供货基础企业出货能力合计 ；由于仅列举了海外头部隔膜企业，海外需 求缺口占比在一定程度上有所失真，但其变动趋势仍可作为分析依据。 竞争格局高度集中， CR3 超 60%。 隔膜为锂电产业链竞争格局最优环节， 2021年国内隔膜行业 CR3 为 63.1%，其中湿法隔膜领域 CR3为 76%。从年度变化来看，2021 年较 2020 年集中度有所降低，主要系部分头部厂商产能释放受海外优质设备供应制约，尾部运用国产设备的企业产能释放所至。星源材质 21 年新增产能较少，市占率从 21%下降至 14%， 23年起产能集中释放，市占率将逐步提升。 图表 11： 2020-2021 年国内隔膜市场竞争格局 图表 12： 2020-2021 年国内湿法隔膜竞争格局 数据来源： EVtank，鑫椤锂电，华福证券研究所 数据来源： EVtank，鑫椤锂电，华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 10 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 |星源材质 2.2 湿法隔膜已成主流，干法占比即将维稳反弹 性能优越价差缩小，湿法隔膜成为主流 。由于湿法隔膜在孔径大小、孔隙率、抗穿刺能力等方面较干法隔膜更优，且近年来价差逐步缩小，性价比显著提升，其占比自 2014年的 29%迅速提升至 2021 年的 79%，已成市场主流。 比 亚迪以及储能市场放量，干法占比即将维稳。 比亚迪刀片电池长薄化的形态使干法隔膜更具优势， 同时 低成本的干法隔膜也有利于降低电池成本。比亚迪车型的畅销带动其刀片电池装机迅速提升，从而带动干法隔膜需求，从具体数据来看， 2022年1-6 月其在国内累计装机占比已达 22%。此外，由于储能电池对能量密度要求低且对成本更为敏感，低成本的干法隔膜将更为适用，随着储能电池需求迅速增长，也将拉动干法隔膜需求。综上分析，我们认为干法隔膜占比即将企稳或小幅反弹。 2.3 重资产盈利为核，规模弱化，客户、技术、设备为行业核心竞争力 纵观当下：隔膜为重资产企业，规模、客户、技术、设备多效降本为提升盈利关键。隔膜在锂电四大材料中资产周转率最低，为典型的重资产企业，因此，提升净资产收益率为提升 ROE 的关键；在隔膜售价整体趋势向下大背景下，降本成为提升盈利关键所 在。规模： 规模扩张能够提升产业链议价能力，降低原材料采购价格；分摊固定费用，降低期间费用率。 设备： 设备影响产品品质和产线效率，单线有效产出的提升能够降低原材料 +折旧 +能源 +人工成本，为降本重中之重。 技术： 技术的优化能够提升良品率和辅料回收率，降低原材料用量。 客户： 优质客户持续的大订单能够提升产能利用率，降低折旧成本；降低产线切换频率 ，降低原材料损耗量。 图表 13： 比亚迪动力电池装机份额 逐步提升 图表 14： 湿法隔膜出货占比显著提升（单位：亿平米） 数据来源： 动力电池产业创新联盟，华福证券研究所 数据来源： EVtank，鑫椤锂电，华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 11 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 |星源材质 图表 15： 隔膜为重资产行业，资产周转率最低 数据来源： Wind，各公司年报，华福证券研究所 图表 16： 重资产行业的投资价值来自于高销售净利率 数据来源：华福证券研究所 展望未来： 规模优势弱化，客户、技术、设备仍为行业核心竞争力所在。规模：随着二线隔膜企业上市进程的推进以及被上市公司收购等，其融资能力大幅提升，产能扩张加速，规模优势将逐步弱化。 设备： 海外优质设备在单线产出、直通率上仍有较大优势，绑定优质设备供应商将享更强行业竞争力。同时，需追踪设备国产替代进程，核心在于前段的挤出和拉升设备，以及对整线设备的自主调试能力。 技术 ：仍为未来核心优势之一，体现在 专利保有量、涂覆配方种类、技术变革下新型隔膜技术掌握程度等。 客户： 若未来行业竞争加剧，客户优势将愈加重要。随着产能的逐步释放，在国内竞争加聚的情况下，深度绑定海外客户的隔膜公司将相对受益。 丨公司名称 诚信专业 发现价值 12 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 |星源材质 图表 17： 影响隔膜成本的关键指标与其影响因素 数据来源：星源材质可转债募集说明书，华福证券研究所 三、 竞争优势：四大优势全面领先，隔膜老将再振雄风 3.1 规模： 23 年起产能集中释放，市占率逐步回升 干湿法齐发力， 23 年产能集中释放规模优势强化。 公司干法隔膜稳步扩张的同时大力扩产 湿法隔膜，已在国内外布局 6 大基地。 23 年公司干湿法隔膜产能大量投产，预计全年有效母卷产能将达 35.4 亿平， 25 年有效母卷产能接近 70 亿平，预计全球市占率将从 21年的 7%，逐步提升至 15%左右 。 图表 18：星源材质 2021-2025 年有效母卷产能 基地 隔膜类型 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 深圳星源 干法隔膜 25000 25000 25000 25000 25000 湿法隔膜 4000 4000 4000 4000 4000 合 肥星源 湿法隔膜 12000 18000 36000 36000 36000 常州星源 湿法隔膜 80000 80000 80000 80000 80000 江苏星源 干法隔膜 40000 65000 115000 140000 140000 南通星源 湿法隔膜 0 16000 74000 194000 304000 欧洲星源 湿法隔膜 0 0 20000 70000 100000 干法隔膜有效母卷产能合计 65000 90000 140000 165000 165000 干法隔膜出货能力 39000 70000 91000 107250 107250 湿法隔膜有效母卷产能合计 96000 118000 214000 384000 524000 湿法隔膜出货能力 76800 100000 178690 322560 442780 有效母卷产能合计 161000 208000 354000 549000 689000 出货能力合计 115800 170000 269690 429810 550030 数据来源：公司公告，华福证券研究所 3.2 技术： 20 年相关技术积淀，奠定行业领先地位 全面掌握四大技术，专利数遥遥领先。 公司精耕隔膜领域近 20 年，在原材料配方、生产工艺、设备整合调试、隔膜应用四大领域技术全面领先。截止到 2021 年 12 丨公司名称 诚信专业 发现价值 13 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 |星源材质 月 31 日，公司及控股子公司申请专利 399 件（国外 52 件）；取得授权专利 199 件（发明专利 85件，国外授权 15件），授权使用新型专利 114 件。 图表 19： 良品率迅速提升，大幅领先行业 项目 名称 工艺技术内容 应用阶段 原料 隔膜原料分析表征技术 从品类众多的聚丙烯（ PP）、聚乙烯（ PE）中筛选出符合隔膜生产要求的原料需 进行大量试验，该技术为快速准确判定原料提供了模型和依据 产业化 配方预处理技术 用于扩大加工工艺窗口，减少产品对单一原料的依赖性 产业化 涂覆基材选择及分析表征技术 从品类众多的涂覆基材（如 PVDF、三氧化二铝、Boehmite、芳纶、纳米线棒等）中筛选出符合生产要求的原料需进行大量试验，该技术为快速准确判定原料提供了模型和依据 产业化 涂覆配方 用于扩大加工工艺窗口，可改善隔膜力学性能、热稳定性等性能 产业化 工艺 硬弹性基膜结构成型控制技术 基膜的结晶结构是影响隔膜性能的重要因素，该技术可使基膜结构均匀、排列规整，有助于提升隔膜的一致性、孔隙率和透过性 产业化 硬弹性基膜检测表征技术 表征硬弹性膜质量的重要手段，借助该技术可快速评价基膜与隔膜性能 产业化 基膜高效热处理重整技术 用于大幅提升产品热处理效率、孔均匀分布程度，达到提升产品稳定性、一致性的目的 产业化 分步拉伸多层复合技术 用于大幅提升隔膜生产效率和产品品质 产业化 多层复合隔膜制造技术 该技术以 PP 多层复合及 PP/PE 多层材料为主，可实现三层及以上层数复合，隔膜力学性能良好，主要应用于数码类锂离子电池 产业化 湿法隔膜制造技术 湿法隔膜的全套制备技术 产业化 水性、油性涂覆技术 低水性含量、高粘接性、高电解液保持性等性能优异的涂覆隔膜制备技术 产业化 设备 干法成套生产线设计整合技术 目前国内尚无设备供应商提供成套的隔膜整线生产设备，所有隔膜厂商均需根据自身工艺定制生产设备，公司是国内较早掌握该技术的企业，拥有较强的设计整合能力 产业化 湿法成套生产线设计整合技术 目前国内尚无设备供应商提供成套的隔膜整线生产设备，所有隔膜厂商均需根据自身工艺定制生产设备，公司是国内较早掌握该技术的企业，拥有较强的设计 整合能力 产业化 涂覆成套生产线设计整合技术 水性、油性涂覆整套生产设备的自主研发 产业化 应用 隔膜电化学应用分析技术 用于定量分析和表征隔膜的电化学性能，为隔膜的应用和性能指标的定制提供依据 产业化 数据来源：公司公告，华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 14 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 |星源材质 3.3 客户：海外客户优势明显，降低竞争提升单平盈利 全球头部电池厂商多为公司客户，海外客户优势尤为明显。 公司作为隔膜老将，20 年来积累了众多优质客户，海外头部电池厂商除松下外均与公司达成合作关系，客户优势明显。从海外营收占比来看，公司 2019-2021 年海外营 收占比分别为 39%、24%、 21%（此处海外营收不包括对海外公司国内工厂的营收，实际占比更高），远高于同行。近年来，公司与 LG、 NorthVolt、 Freyr签订长期供货协议，增强未来海外出货的确定性。良好的海外客户基础将帮助公司避开未来国内或将加剧的竞争，抢占格局更优、单平盈利更高的海外市场。 图表 20： 2019-2021 年星源材质在头部隔膜公司中海外营收占比最高 数据来源：公司年报 ， 华福证券研究所 备注：此处海外收入不包括供货给海外公司国内基地的收入 图表 21： 全球头部电池厂商多为公司客户，海外客户优势明显 数据来源： GGII，观研产经研究院，电池网， B3，各公司公告，华福证券研究所 3.4 设备：绑定设备龙头，掌握整合调试能力 设备的关键在于挤出与拉升环节以及整线调试后设备与工艺的匹配度。 星源材质自研干法设备，为国内最早实现自研自产干法单拉设备的企业，在干法设备上优势明显。在湿法领域，公司深度绑定全球设备龙头布鲁克纳，其设备单线产出高，能有效降低单平折旧。此外公司具备整线整合与调试能力，能更好的使设备与工艺相 匹配，提升隔膜直通率，从而降低原材料成本。 丨公司名称 诚信专业 发现价值 15 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 |星源材质 湿法新代次宽幅产线投产 &干法设备国产化大幅降低单平成本。 1）湿法设备：公司将于 2023 年开始使用布鲁克纳 5 代隔膜产线， 6.2 米大幅宽以及高车速 产线 将通过提升单线产能降低单平成本（单线售价提升，但折算单平折旧后成本下降）。 2）干 法 设备 ： 公司逐步实现干法设备国产化，新投产国产设备在采购价格下降的同时单线产能大幅提升，将有效降低干法隔膜单平成本。 图表 22： 优质设备联合顶尖的产线整合调试能力，设备优势明显 公司 设备供应商 供应 商介绍 设备设计 /整合 /调试能力 恩捷股份 日本制钢所 世界领先的机械制造商，提供全球顶尖的挤出、流延铸片、双向拉伸设备。注重设备精密度，产品的良品率较高 与制钢共同研发设计产线，掌握自主知识产权，具有产线整合与自主调试迭代能力 星源材质 德国布鲁克纳 全球领先的薄膜设备制造商，擅长制造薄膜挤出与拉升设备。设备具有大幅宽和高车速的优势 掌握干湿法设备设计和整合能力 中材科技 中国大橡塑、法国ESSOP、日本东芝 大橡塑为国内橡胶塑料机械设备专业供应商，擅长吹塑和拉升设备。 Essop擅长双向塑料薄膜生产 线的生产 国内外设备混用，具有一定的设备整合和调试能力 湖南中锂（中材） 日本东芝 传统隔膜龙头旭化成设备供应商，设备精密度高。供应整套设备，调试较为容易 全套引进日本先进的生产线和检测设备 苏州捷力（恩捷） 日本制钢所 - 由恩捷协助 重庆纽米（恩捷） 日本制钢所 - 由恩捷协助 辽源鸿图 韩国明胜 产品精度较高，但设备集成能力较弱。 具有一定的设备整合和调试能力 沧州明珠 日本国际先进同步企业 - 具有一定的设备整合和调试能力 数据来源：各公司公告，中国储能网，华福证券研究所 四、 盈利预 测与估值 4.1 盈利预测 出货量假设： 全球头部电池厂商多为公司客户，公司订单充足供不应求，我们假设公司满产满销。预计 2022-2024 年公司的干法隔膜出货量（即销量）分别为7.0/9.1/10.7 亿平；湿法隔膜出货量（即销量）分别为 10/17.9/32.3亿平。 售价假设： 整体来看，同类隔膜价格整体呈下降趋势， 2022 年隔膜供需偏紧，隔膜售价略有提升。结构上， 22 年、 23年星源涂覆膜占比增加以及海外客户占比增加共同提升单平售价， 24 年湿法隔膜国内客户占比有所增加导致售价下降 。我们假设 2022-2024 年公司干法 隔膜售价分别为 1.38/1.31/1.26 元，湿法隔膜售价分别为2.28/2.24/2.06 元。 成本假设： 公司干法隔膜工艺已较为成熟， 降本主要来自设备国产化 ，假设 2022-2024年成本 变动分别为 0%/-8%/-3%；湿法隔膜 22年由于原材料涨价、海外客户占比以及涂覆膜占比提升等原因成本有所上涨， 23 年以后随着 6.2 米大幅宽 5 代线的投产成本逐步下降， 2022-2024年成本变动分别为 4%/-5%/-11%。 丨公司名称 诚信专业 发现价值 16 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 |星源材质 图表 23：星源材质 2019-2024 年分业务营收拆分 业 务分类 项目 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 合计 营业收入（亿元） 6.00 9.67 18.61 32.67 52.10 80.10 yoy 3% 61% 92% 76% 59% 54% 毛利（亿元） 2.51 3.35 7.03 15.42 25.83 41.25 毛利率 42% 35% 38% 47% 50% 51% 干法隔膜 营业收入（亿元） 3.82 4.83 5.24 9.64 11.90 13.46 yoy -4% 26% 9% 84% 24% 13% 毛利（亿元） 1.77 1.71 1.86 3.71 4.81 5.36 毛利率 46% 35% 35% 39% 40% 40% 湿法隔膜 营业收入（亿元） 2.14 3.96 13.18 22.84 40.00 66.43 yoy 24% 85% 233% 73% 75% 66% 毛利（亿元） 0.72 1.04 5.10 11.64 20.94 35.80 毛利率 34% 26% 39% 51% 52% 54% 其他 营业收入（亿元） 0.04 0.88 0.18 0.19 0.19 0.20 yoy -73% 2266% -79% 3% 3% 3% 毛利（亿元） 0.02 0.60 0.08 0.08 0.08 0.08 毛利率 56%
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