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Table_Title 温氏股份（ 300498）深度研究 周期拐点如期而至，养殖龙头东山再起 2022 年 08 月 12 日 Table_Summary 【投资要点】 畜禽养殖企业典范，重整旗鼓再次出发。 公司深耕肉鸡养殖四十载，肉猪养殖 近三十 载，现已是国内农业产业化重点龙头企业，是国内第二大生猪养殖企业。因非洲猪瘟与新冠肺炎双疫情影响，公司养殖业务产生一定亏损。自 2021 年起公司降本增效、养殖业务逐渐恢复正常运作，计提减值、经营面稳步改善。 2022H1生猪出栏量达 800万头，仅次于牧原股份，财务表现回稳指日可待。 新一轮猪周期启动，猪肉价格涨势可期。 于周期性而言，新一轮猪周期于今年四月开启，猪肉价格起底反弹，周期长度约为 4年，或将持续到 2023 年底；于季节性而言，三四季度为猪肉需求旺季，年底可达成猪肉价格小高峰。我们预计猪肉价格将持续上涨到今年 年底，明年维持高位。 经营模式迭代升级，去芜存菁。 当下的温氏模式为“公司 +现代养殖小区 +农户”模式，在一定程度上弥补了原有模式的缺陷。“公司 +现代养殖小区”可将“公司 +农户”与自繁自养传统养殖模式优点整合。养殖小区可以有效提高单场养殖规模和育肥舍的建设标准，走标准化、集约化养殖路线，提高育肥效率，且转移部分资金与固定资产压力。同时，公司吸取非洲猪瘟疫情经验教训，筑高筑牢种猪场生物安全防控体系，实现对动物疫情的科学有效防控。 规模化进程提速，出栏量稳定提升。 中国头部养殖企业集中度较低，非洲猪瘟疫情加速散户出清 ，生猪养殖市场规模化进程提速。在饲料原料价格持续走高的情形下，公司降本增效效果显著，生猪养殖综合成本逐步下降， 2022 年 5 月份养猪综合成本已降至 8.5 元 /斤左右。疫情后公司生猪产能逐渐恢复，预计年底可实现能繁母猪存栏 140万头，保证相对充分的肉猪供给，预计 2022 年全年实现生猪出栏 1800万头， 2023年实现生猪出栏 2600万 -2800万 头。 鸡猪养殖双主业，两翼齐飞。 2021年公司销售肉鸡 11.01亿羽，约占全国黄羽鸡和白羽鸡总出栏量的 11%，在同行业 A 股上市公司中排名第一。鸡猪两大主业并肩前行，一方面可以在生猪价格高走时，鸡猪共振实现双赢；另一方面可以在生猪价格低迷时，以肉鸡营收作为弥补，风险分担。 Table_Rank 买入（首次） 目标价： 27.08 元 Table_Author 东方财富证券研究所 证券分析师：高博文 证书编号： S1160521080001 联系人：陈子怡 电话： 021-23586305 Table_PicQuote 相对指数表现 Table_Basedata 基本数据 总市值（百万元 ) 145326.66 流通市值（百万元 ) 118453.84 52 周最高 /最低（元） 26.25/12.86 52 周最高 /最低（ PE） 134.27/-13.28 52 周最高 /最低（ PB） 5.29/1.80 52 周涨幅（ %） 61.45 52 周换手率（ %） 195.49 Table_Report 相关研究 -24.10%-1.74%20.62%42.99%65.35%87.71%8/10 10/10 12/10 2/10 4/10 6/10 8/10温氏股份 沪深 300挖掘价值 投资成长 Table_Industry 公司研究 / 农林牧渔 / 证券研究报告 敬请阅读本报告正文后各项声明 2 Table_yemei 温氏股份（ 300498）深度研究 【投资建议】 预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 748.73/1134.22/1260.08 亿元，同比增速分别为 15.25%/51.49%/11.10%；归母净利润分别为 -3.25/219.39/290.88亿元，同比增速分别为 97.57%/6846.67%/32.58%； EPS 分别为 -0.05/3.35/4.44元 /股；对应 PE 分别为 -/6.82/5.14 倍。考虑到 2022 年公司及部分可比公司业绩一致预期仍处于异常状态， 2023 年伴随周期上行业绩恢复正常，因此根据可比公司 2023 年水平和公司历史估值给予公司 2023 年 8 倍 PE，对应 12 个月目标价 27.08 元，拥有 18.56%的上升空间。首次覆盖，给予“买入”评级 。 盈利预测 Table_FinanceInfo 项目 年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 64964.59 74872.84 113422.45 126008.05 增长率 (%) -13.31% 15.25% 51.49% 11.10% EBITDA（百万元） -5938.76 3988.04 27163.08 34192.07 归属母公司净利润（百万元） -13404.36 -325.19 21939.25 29087.94 增长率 (%) -280.51% 97.57% 6846.67% 32.58% EPS(元 /股 ) -2.11 -0.05 3.35 4.44 市盈率（ P/E） 6.82 5.14 市净率（ P/B） 3.77 4.65 2.77 1.80 EV/EBITDA -26.87 48.97 6.79 4.66 资料来源： Choice（ 2022-08-08），东方财富证券研究所 【风险提示】 非洲猪瘟、新冠肺炎双疫情风险； 肉猪价格不及预期； 政策变动风险； 出栏量不及预期。 敬请阅读本报告正文后各项声明 3 Table_yemei 温氏股份（ 300498）深度研究 【关键假设】 肉猪养殖：收入端能繁母猪存栏量逐步提升，根据公司出栏量计划，假设 2022-2024年生猪出栏量分别为 1800/2700/3500万头；猪肉销售均价近两年 处于 上升周期，或将于 2024年回调，假设 2022-2024年猪肉销售均价分别为 18/23/20元 /KG；同时假定肉猪均重保持在 120KG/头。成本端公司生猪养殖综合成本逐步降低，预计成本分别为 16.5/14.5/13元 /KG。 肉鸡养殖：根据公司经营策略，肉鸡业务保持稳定发展，预计 2022-2024年肉鸡销量增速分别为 6%/6%/5%；肉鸡销售均价取往年均值 13.05元 /公斤；同时假定肉鸡均重保持在 2KG/羽。成本端饲料成本管控有效，预计 2022-2024年成本分别为 12/12/11.5元 /KG。 盈利预测的关键假设（单位：百万元， %） 报告日期 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 猪肉类养殖 营业收入 41811.51 46343.04 29494.27 38880.00 74520.00 84000.00 yoy 23.83% 10.84% -36.36% 31.82% 91.67% 12.72% 销量（万头） 1851.66 954.55 1321.74 1800.00 2700.00 3500.00 yoy -16.95% -48.45% 38.47% 36.18% 50.00% 29.63% 均价（元 /公斤） 18.79 33.56 17.39 18.00 23.00 20.00 毛利率 28.84% 30.58% -30.39% 8.33% 38.04% 40.00% 肉鸡类养殖 营业收入 26785.92 24294.13 30327.59 30166.98 31981.90 33580.99 yoy 34.22% -9.30% 24.84% -0.53% 6.02% 5.00% 销量（ 亿只 ） 9.15 10.37 10.86 11.56 12.25 12.87 yoy 22.33% 13.33% 4.73% 6.45% 6.00% 5.00% 均价（元 /公斤） 15.06 11.63 13.20 13.05 13.05 13.05 毛利率 26.31% 0.38% 9.00% 8.03% 8.05% 11.88% 肉制品加工产品 营业收入 297.54 364.57 401.13 481.36 601.70 782.20 yoy 27.86% 22.53% 10.03% 20.00% 25.00% 30.00% 毛利率 9.83% 4.34% 5.00% 5.00% 5.00% 设备 营业收入 188.65 236.99 125.49 163.14 195.76 234.92 yoy 107.10% 25.62% -47.05% 30.00% 20.00% 20.00% 毛利率 13.19% 23.56% 15.00% 20.00% 25.00% 兽药 营业收入 624.79 751.38 716.15 787.77 945.32 1039.85 yoy 24.94% 20.26% -4.69% 10.00% 20.00% 10.00% 毛利率 42.71% 54.08% 40.00% 45.00% 50.00% 原奶及乳制品 营业收入 728.30 840.30 1062.34 1274.81 1593.51 2071.56 yoy 23.04% 15.38% 26.42% 20.00% 25.00% 30.00% 毛利率 26.33% 21.65% 20.00% 20.00% 20.00% 其他 营业收入 594.10 43.85 103.91 114.30 131.45 157.74 敬请阅读本报告正文后各项声明 4 Table_yemei 温氏股份（ 300498）深度研究 yoy 66.62% -92.62% 136.97% 10.00% 15.00% 20.00% 毛利率 70.89% 80.57% 70.00% 75.00% 80.00% 其他养殖 营业收入 2089.60 2049.51 2723.18 2995.50 3444.82 4133.79 yoy 19.98% -1.92% 32.87% 10.00% 15.00% 20.00% 毛利率 -10.32% 3.11% 3.00% 4.00% 5.00% 营业收入合计 73120.41 74923.77 64954.06 74863.84 113414.45 126001.05 yoy 27.75% 2.47% -13.31% 15.26% 51.49% 11.10% 毛利率 32.31% 19.61% -8.32% 8.64% 28.25% 31.04% 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 【创新之处】 市场对于生猪养殖经营模式的未来发展趋势往往更倾向于自繁自养，但我们认为自繁自养与“公司 +农户”模式各有优劣，“公司 +农户”模式享有资产轻、扩张快的优点。温氏模式现已迭代升级为“公司 +现代养殖小区 +农户”模式，在一定程度上弥补了原有模式的缺陷，能有效提高育肥效率、降低管理和防疫难度，对于公司的后续业务发展持乐观态度。 【潜在催化】 全球范围非洲猪瘟的不确定性，在我国也呈现点状式偶有发生，或对猪肉价格产生较大影响。 公司能繁母猪稳健增量，按计划实现生猪出栏，带来市场份额 快速 扩张。 敬请阅读本报告正文后各项声明 5 Table_yemei 温氏股份（ 300498）深度研究 正文目录 1.公司概览 . 7 1.1.公司简介：深耕养殖领域四十载，畜禽养殖企业典范 . 7 1.2.公司治理：股权结构稳定，股权激励促发展 . 7 1.3.财务表现：公司收益稳定增长，疫情影响生猪养殖 . 9 2.行业概况 . 11 2.1.行业特征：行业周期性明显，生猪价格起底反弹 . 11 2.2.竞争格局：行业集中度低，提升空间大 . 13 3.核心竞争力 . 15 3.1.温氏模式： “ 公司 +农户 ” 转型升级，兼顾规模效益与扩张能力 . 15 3.2.盈利能力：猪肉价格竞争优势明显，价差行业领先 . 17 3.3.稳中求胜：资金储备充足，周期底部抗风险能力强 . 18 3.4.降本增效：养殖成本逐期下降，经营效益稳步提高 . 19 3.5.两翼齐飞：鸡猪双主业，互为支撑 . 20 4.周期拐点 . 23 4.1.单猪市值：驱动股价，量价并重 . 23 4.1.量价齐升：生猪价格起底反弹，出栏量稳步提升 . 24 5.盈利预测 . 26 5.1.关键假设 . 26 5.2.投资建议 . 27 6. 风险提示 . 28 图表目录 图表 1：业务围绕畜禽养殖产业链布局 . 7 图表 2：股权结构相对分散 . 8 图表 3：激励计划中超 80%的限制性股票授予 3716名核心员工 . 8 图表 4：公司股权激励计划 . 8 图表 5：公司年度营业收入及增速（单位：亿元） . 9 图表 6：公司季度营业收入及增速（单位：亿元） . 9 图表 7：公司年度归母净利润及增速（单位：亿元） . 9 图表 8：公司季度归母净利润及增速（单位：亿元） . 9 图表 9：公司历年业务营收构成（单位：亿元） . 10 图表 10：肉猪养殖营业利润大幅亏损（单位：亿元） . 10 图表 11：肉鸡养殖营业利润明显好转（单位：亿元） . 10 图表 12：盈利能力短期承压（单位： %） . 11 图表 13：费用 率相对稳定（单位： %） . 11 图表 14：主要猪肉需求国猪肉消费量（单位：千吨） . 11 图表 15：我国人均肉类消费结构（单位： KG） . 11 图表 16： 2014年以来两个猪周期 . 12 图表 17：生猪价格 走势（单位：元 /KG） . 12 图表 18：美国生猪产值（单位：百万英镑） . 12 图表 19：生猪养殖散户逐年退出市场（单位： %） . 13 图表 20：环保政策推动生猪养殖规模化 . 13 图表 21：平均 散养成本高于规模养殖（单位：元 /头） . 14 图表 22：城镇化率持续提升（单位： %） . 14 图表 23：龙头企业市占率提升加速（单位： %） . 14 图表 24： 2022H1生猪养殖 CR5（单位：万头） . 14 敬请阅读本报告正文后各项声明 6 Table_yemei 温氏股份（ 300498）深度研究 图表 25：公司 +农户模式 . 15 图表 26：温氏模式升级 . 15 图表 27： “ 公司 +现代养殖小区 +农户 ” 模式规模化、专业化 . 15 图表 28：公司合作农户数（单位：万户） . 16 图表 29：温氏股份与牧原股份 :2018年成本构成对比（单位：元 /头） . 17 图表 30： “ 公司 +养殖小区 ” 将两个传统养殖模式优点整合 . 17 图表 31：头部公司生猪月销售价格（单位：元 /KG） . 18 图表 32：头部公司价差对比（单位：元 /KG） . 18 图表 33：头部公司毛利率对比（单位： %） . 18 图表 34：公司流动比率有明显优势 . 19 图表 35：公司资产负债率处行业较低水平（单位： %） . 19 图表 36：公司净资产收益率对比（单位： %） . 19 图表 37： 公司生猪养殖成本拆分（单位：元 /头） . 20 图表 38：生猪养殖成本逐年下降（单位：元 /斤） . 20 图表 39：猪肉价格与鸡肉价格走势（单位：元 /KG） . 21 图表 40：肉鸡年销量呈上升趋势（单位：亿只） . 21 图表 41：肉鸡月销量（单位：万只） . 21 图表 42：公司肉鸡月销售收入（单位：亿元） . 22 图表 43：温氏佳味主要产品 . 22 图表 44：猪肉价格与养殖板块指数关系 . 23 图表 45：猪粮 比与养殖板块指数关系 . 23 图表 46：生猪月销量与市值关系 . 23 图表 47：前 12月销量与市值关系 . 23 图表 48：温氏股份单猪市值与肉猪销售均价关系 . 24 图表 49：生猪与能繁母猪存栏（单位：万头） . 25 图表 50：近一年能繁母猪存栏变动（单位：万头） . 25 图表 51：公司生猪月出栏量（单位：万头） . 25 图表 52：公司生猪出栏量占全国比重（单位： %） . 25 图表 53：头部公司披露出栏计划（单位：万头） . 25 图表 54：盈利预测的关键假设（单位：百万元， %） . 26 图表 55：行业重点关注公司 . 27 敬请阅读本报告正文后各项声明 7 Table_yemei 温氏股份（ 300498）深度研究 1.公司概览 1.1.公司简介：深耕养殖领域四十载，畜禽养殖企业典范 公司深耕肉鸡养殖四十载， 1997 年涉足肉猪养殖，至今也已 25 年，现已是国内农业产业化重点龙头企业。 肉猪养殖收入成为公司营业收入 主要 来源，2022上半年公司生猪出栏量达 800万头，仅次于牧原股份，是国内第二大生猪养殖企业。 公司起步于 1983年，其前身为勒竹畜牧联营公司； 1989年公司创立了“公司 +农户”的经营模式，并借此发展壮大； 2000 年公司被认定为我国首批 151家农业产业化国家重点龙头企业之一； 2006年上市生猪超 100万头、肉鸡超 4亿羽； 2013 年上市生猪突破 1000 万头； 2015 年 11 月公司通过吸并大华农在深交所上市； 2016年 5月，温氏股份养禽事业部、养猪事业部、大华农事业部正式成立。公司现已成为一家以畜牧养殖为主业、相关配套业务齐全的现代农牧企业集团，是行业龙头企业之一。公司业务布局以畜禽养殖为主，并围绕产业链，上游配套经营饲料与 动保产品生产、现代农牧设备制造以及金融投资，下游兼顾畜禽屠宰、食品加工以及销售。 图表 1：业务围绕畜禽养殖产业链布局 资料来源：公司年报，东方财富证券研究所 1.2.公司治理：股权结构稳定，股权激励促发展 公司股权结构相对分散，温氏家族为实际控制人。 截至 2022年第一季度，公司前十大股东持股 26.16%，股权结构分散。温氏家族温鹏程等十一人是实际控制人，共计持股 16.36%。温氏家族拥有几十年养殖经验，成员结构稳定。 敬请阅读本报告正文后各项声明 8 Table_yemei 温氏股份（ 300498）深度研究 图表 2：股权结构相对分散 资料来源：公司年报，东方财富证券研究所 股权激励促进企业发展。 公司自 2018 年起通过股权激励计划建立针对公司业绩的长效激励机制。 2021年 4月，公司发布了第三期限制性股票激励计划，并于 2021年 6月以定增方式向公司董事、高级管理人员、温氏家族及其亲属、中层（基层）管理人员以及核心技术（业务）骨干人才授予限制性股票合计 25731万股，占当时总股本的 4.037%。 本次激励计划有超 8成限制性股票授予中层（基层）管理人员及核心人才 ，并以 2020 年畜禽产品总销售重量或营业总收入为基准，制定了 2021及 2022年业绩考核目标，有望助力公司降本增效，进一步扩张业务规模。公司 2021年度畜禽产品总销售重量为 795,627.65万斤（ 2020年度畜禽产品总销售重量为 681,978.13 万斤），公司 2021 年度畜禽 产品总销售重量比 2020 年度增长 16.66%，公司层面业绩考核目标完成比例大于 100%，符合公司层面业绩考核条件。 图表 3：激励计划中超 80%的限制性股票授予 3716名核心员工 职务 授予股数（万股） 占授予总量的比例 董事（ 8人） 1035 4.02% 高级管理人员（ 12 人） 1880 7.31% 温氏家族或其亲属的中层、基层管理人员（ 5人） 83 0.32% 除温氏家族 及其 亲属关系以外的中层、基层管理人员及核心技术（业务）骨干人才等（ 3716人） 20733 80.58% 预留部分 2000 7.77% 合计 25731 100.00% 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 图表 4：公司股权激励计划 归属期 业绩考核目标 第一个归属期 2021 年度畜禽产品总销售重量比 2020 年度增长 10%，或营业总收入比 2020年度增长 8% 第二个归属期 2022 年度畜禽产品总销售重量比 2020 年度增长 40%，或营业总收入比 2020年度增长 15% 资料来源： 公司公告 ，东方财富证券研究所 敬请阅读本报告正文后各项声明 9 Table_yemei 温氏股份（ 300498）深度研究 1.3.财务表现：公司收益稳定增长，疫情影响生猪养殖 往年温氏股份营业收入与归母净利润随行业周期呈现震荡上升趋势。 2021年上半年生猪产能恢复，非洲猪瘟的不确定性引起生猪抛售，以及年后猪肉消费需求低下联合导致猪肉价格大幅下跌，给生猪养殖行业造成剧烈打击。包括温氏股份在内的绝大部分同行业上市公司出现较大亏损，公司营收同比于2020Q4下滑。 2021Q2营收同比下滑 25.38%，使得公司收入端深度承压； 2022Q1实现营业收入 145.86亿元，同比下跌 13.26%，收入端承压逐步收窄。 图表 5：公司年度营业收入及增速（单位：亿元） 图表 6：公司季度营业收入及增速（单位：亿元） 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 成本端生猪养殖饲料的主要原料玉米和豆粕的价格持续走高，行业养殖成本加大。公司在收入端和成本端双重压力下，归母净利润表现自 2020Q4 开始同比大幅下滑， 2021Q3更是深度亏损 72.04亿， 2021年合计亏损达 134.04亿元。 图表 7： 公司年度归母净利润及增速（单位：亿元） 图表 8： 公司季度归母净利润及增速（单位：亿元） 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 肉猪养殖业务是公司 主要 收入来源 。 近几年 公司各业务中，肉猪养殖业务收入约占总收入 60%，肉鸡养殖业务收入约占总收入 35%，其他业务收入约占总收入 5%。 2021年肉猪养殖业务亏损，实现收入 294.95亿元，占公司总收入的 45%，较 2020年收窄 27.42pct，尚不及肉鸡养殖业务创收比例。 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0100200300400500600700800营业收入 YoY（ %）-30%-20%-10%0%10%20%30%050100150200250营业收入 同比（ %）-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%-150-100-50050100150200归母净利润 YoY（ %）-1000%-800%-600%-400%-200%0%200%400%600%-80-60-40-200204060归母净利润 同比（ %） 敬请阅读本报告正文后各项声明 10 Table_yemei 温氏股份（ 300498）深度研究 图表 9：公司历年业务营收构成（单位：亿元） 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 2021年肉猪养殖业务营业利润亏损 89.63亿元，肉鸡养殖市场行情明显好转，业务盈利 27.28亿元，肉猪养殖深度亏损是造成公司整体利润亏损的根本原因。 图表 10：肉猪养殖营业利润大幅亏损（单位：亿 元 ） 图表 11： 肉鸡养殖营业利润明显好转（单位：亿 元 ） 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 公司 2021 年毛利率下降明显，费用率整体保持稳定。 2021 年销售毛利率为 -8.32%，相比 2020 年已明显亏损，主要是由于收入端生猪价格快速下行，成本端饲料原料价格不断上涨，养殖成本上升等因素。 2021 年销售费用率为 1.25%，管理费用率为 7.33%，财务费用率为 1.79%，研发费用率为 0.93%，整体保持稳定。为应对周期底部增加融资，利息费用较 2020 年上涨 233.84%，财务费用率呈现上行趋势。 0%10%20%30%40%50%60%70%01002003004005006007008002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021肉猪养殖 肉鸡养殖 其他 肉猪养殖占比 肉鸡养殖占比-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%-150-100-500501001502002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021营业利润 毛利率（ %）0%5%10%15%20%25%30%010203040506070802015 2016 2017 2018 2019 2020 2021营业利润 毛利率 (%) 敬请阅读本报告正文后各项声明 11 Table_yemei 温氏股份（ 300498）深度研究 图表 12：盈利能力短期承压 （单位： %） 图表 13：费用率相对稳定 （单位： %） 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 2.行业概况 2.1.行业特征：行业周期性明显，生猪价格起底反弹 我国人均猪肉消费需求基本不变，生猪养殖行业规模稳定。从全球猪肉需求来看 ，我国猪肉需求量远高于其他国家，是猪肉消费大国。我国猪肉需求占比多年维持在全球 50%水平，由于非洲猪瘟疫情猪肉供应不足且猪价高企， 2019至 2020年需求总量有所下降。 2021年猪肉需求量回升，全年共计消费 5315万吨。 从国民肉类消费结构来看 ，人均猪肉消费需求占比较高且相对稳定，常年占肉类消费 60%以上， 2020 年略有下滑，全国居民人均消费猪肉达 18.2千克。 Table_ValuationBand 图表 14：主要猪肉需求国猪肉消费量（单位：千吨） 图表 15： 我国人均肉类消费结构（单位： KG） 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 生猪养殖行业具有较明显的周期性特征，表现为生猪价格波动的周期性。往往 4年一个完整周期，包括 2年上涨周期和 2年下跌周期。 2014年以来，我国经历了两个大猪周期。第一个猪周期为 2014年 4月至 2018年 5月，第二个猪周期为 2018年 5月至 2022年 4月。第二轮猪周期由于环保政策收紧与非洲猪瘟国内爆发影响叠加，生猪存栏大幅下降供给不足，生猪价格一路飙升至 40元 /公斤，并于高位震荡维持 14个月之久。后因非瘟慢慢得到控制，新冠肺炎-60%-40%-20%0%20%40%60%销售毛利率 销售净利率-2%0%2%4%6%8%10%12%销售费用率 财务费用率管理费用率 研发费用率010000200003000040000500006000070000800002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中国 美国 俄罗斯 巴西 日本05101520253035402013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020猪肉 牛肉 羊肉 禽类 敬请阅读本报告正文后各项声明 12 Table_yemei 温氏股份（ 300498）深度研究 疫情得到有效防控，各行各业复工复产猪价迅速回落。 图表 16： 2014年以来两个猪周期 猪周期 上涨周期 跨度 高点 涨幅 下跌周期 跨度 低点 跌幅 2014/04-2018/05 2014/04-2016/05 25个月 20.81元 /KG 90% 2016/06-2018/05 23个月 10.39元 /KG 48% 2018/05-2022/04 2018/05-2019/11 18个月 39.80元 /KG 283% 2019/11-2022/04 29个月 12.23元 /KG 69% 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 图表 17：生猪价格走势（单位：元 /KG） 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 与美国猪周期弱化不同，我国猪周期近些年难被熨平。 美国猪周期从最初3年一周期、 4-5年一周期演变至今 7-8年一周期，逐渐变长变平，主要因为：高规模化的生猪养殖市场与健全的生猪类期货。 20 世纪 70 年代，美国生猪养殖行业散户养殖占据较高比重，猪周期持续 3年左右，周期波动显著； 80、 90年代，生猪养殖行业展开规模化发展进程，散户快速出清，猪周期有一定程度弱化； 21世纪至今，市场上的少量养殖散户缓慢退出市场，规模养殖企业持续扩张，猪周期保持在 7-8年，周期时间长，振幅减弱。 图表 18：美国生猪产值（单位：百万英镑） 资料来源： USDA，东方财富证券研究所 0510152025303540452012-07 2013-07 2014-07 2015-07 2016-07 2017-07 2018-07 2019-07 2020-07 2021-07501001502002500500010000150002000025000300001970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020规模 散养（右） 敬请阅读本报告正文后各项声明 13 Table_yemei 温氏股份（ 300498）深度研究 近几年我国散户快速出清，生猪养殖前五大企业市占率不及美国一半，生猪养殖市场发展水平正处于美国 80、 90 年代，生猪期货也正处在探索阶段，猪周期难被熨平。 2.2.竞争格局：行业集中度低，提升空间大 我国生猪养殖行业集中度较低，近年来规模化进程提速明显。 据我国畜牧兽医年鉴显示，生猪年出栏数 100 头以内的散户占比从 2007 年 99.19%下降到 2020年 97.22%，绝对值来看从 8168万户 缩减 至 2020万户，降幅达 75.27%。年出栏量在 1 万头以上的大型生猪养殖场也从 2007 年 1853 家扩张至 2020 年4283家，涨幅达 131.14%。 图表 19：生猪养殖散户逐年退出市场（单位： %） 资料来源：畜牧兽医年鉴，东方财富证券研究所 生猪养殖规模化是大势所趋 ，主要原因有以下四个方面： 1）非洲猪瘟疫情等 传染性疾病催化规模化进程提速 ，疫情防控能力、经营能力相对较差的散户和小规模养殖场抗风险能力弱，容易在畜禽疫情下被清洗淘汰，从而催化养殖企业集中度提升。 2） 散户生猪养殖成本较高，盈利能力承压 。大型畜禽养殖企业凭借规模效应享有成本优势，收益高于散户，将散户驱逐市场。 3） 国家政策支持生猪养殖规模化 ，对规模养殖场提供补贴扶持。同时，环保政策对生猪养殖提出污染防治标准和要求，养殖散户设备和技术水平有限、环保成本升高，环保不达标准的养殖散户和小企业则被迫闭舍退出市场。 4） 我国城镇化率持续提升 ， 2021 年城镇化率达 64.72%，农业人口比例的缩减使得畜牧业散户数量减少、养殖用地产生压力，生猪养殖向规模化养殖靠拢。 图表 20：环保政策推动生猪养殖规模化 时间 相关举措 主要内容 2013年 畜禽规模养殖污染防治条例 国家首部专门针对畜禽养殖污染防治的法规性文件，明确了以综合利用作为解决畜禽养殖废弃物污染问题的根本途径，从养殖场拆迁、禁养与限养等方面进行了规定。 90%91%92%93%94%95%96%97%98%99%100%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020年出栏数 1-49头 年出栏数 50-99头 年出栏数 100-499头年出栏数 500-999头 年出栏数 1000-2999头 年出栏数 3000-4999头年出栏数 5000-9999头 年出栏数 10000-49999头 年出栏数 50000头以上 敬请阅读本报告正文后各项声明 14 Table_yemei 温氏股份（ 300498）深度研究 2014年 新环境保护法 为保护和改善环境，防治污染和其他公害，县级以上人民政府应当将环境保护工作纳入国民经济和社会发展规划；地方各级人民政府应当根据环境保护目标和治理任务，采取有效措施，改善环境质量。 2016年 “十三五”生态环境保护规划 2017年底前，各地区依法关闭或搬迁禁养区内的畜禽养殖场（小区）和养殖专业户。 2018年 第一批中央环境保护督察“回头看” 一些养殖户因棚舍设备不达环保标准或废水超标渗排等原因而被责令停产、修复环境或关闭取缔。 2019年 排污许可证申请与核发技术规范 畜禽养殖行业 标准规定了畜禽养殖行业排污单位排污许可证申请与核发的基本情况填报要求、许可排放限值确定、实际排放量核算和合规判定的方法，以及自行监测、环境管理台账与排污许可证执行报告等环境管理要求，提出了畜禽养殖行业污染防治可行技术要求。 资料来源：政府网，环保部，东方财富证券研究所整理 Table_ValuationBand 图表 21： 平均 散养成本高于规模养殖（单位：元 /头） 图表 22：城镇化率持续提升（单位： %） 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 龙头企业市占率提升加速，仍有较大上涨空间。 在市场规模相对稳定的情况下，企业可以通过扩大规模，抢占市场份额来提高自己的营收与利润。近三年非洲猪瘟疫情的发生，催化散户快速退出市场。从 2021 年全国生猪出栏量数据来看，前五大生猪养殖企业出栏量占全国生猪出栏量 13.41%，较 2020 年提升 4.19%，但仍与美国同期生猪养殖市场 CR5 37%的市占率有很大差距。从2022 上半年的出栏数据来看，前五大企业占比达 14.57%，市占率有进一步提升，生猪养殖规模化进程加速推进。 Table_ValuationBand 图表 23：龙头企业市占率提升加速（单位： %） 图表 24： 2022H1生猪养殖 CR5（单位：万头） 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 （注： 全国出栏量来自农业农村部，头部出栏量来自公司 公告） 资料来源： Choice，公司公告 ，东方财富证券研究所 05001000150020002500300035002014 2015 2016 2017 2018 2020散养 大规模0%10%20%30%40%50%60%70%1981 1986 1991 1996 2001 2006 2011 2016 20210%2%4%6%8%10%12%14%16%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022H10%2%4%6%8%10%12%14%16%0500100015002000250030003500牧原股份 温氏股份 新希望 正邦科技 傲农生物2022年上半年生猪销量 累计销量占比（ %） 敬请阅读本报告正文后各项声明 15 Table_yemei 温氏股份（ 300498）深度研究 3.核心竞争力 3.1.温氏模式：“公司 +农户”转型升级，兼顾规模效益与扩张能力 生猪养殖主要有两种模式：“公司 +农户”模式和自繁自养模式。公司采用紧密型“公司 +农户”的经营模式，也被誉为“温氏模式”。公司负责专业技术性工作，农户负责标准化养殖。具体而言，公司负责猪苗、鸡苗的培育，并向农户提供猪苗、饲料、兽药和疫苗，农户饲养幼苗至出栏。在合作农户饲养期间，公司提供包括疫病防控和环保处理等关键环节一整套技术支持和服务，同时监督管理以确保合作农户饲养合规达标。合作农户饲养肉鸡、肉猪达到出栏天龄后，由公司组织统一对外销售。该模式并非一成不变，随着经济发展、政策扶持和技术进步，公司经营模式已迭代 升级为“公司 +现代养殖小区 +农户”模式，未来进一步以“公司 +现代产业园区 +职业农民”模式作为发展目标。 图表 25：公司 +农户模式 资料来源：公司年报，东方财富证券研究所 图表 26：温氏模式升级 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 图表 27：“公司 +现代养殖小区 +农户 ”模式规模化、专业化 公司 +农户 公司 +现代养殖小区 +农户 土地 农户自有 公司租地 养殖场 农户自建栏舍 公司标准化建设 栏舍出资方
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