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请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研究报告 | 公司首次覆盖 振德医疗 (603301.SH) 2022 年 08 月 11 日 买入 （ 首次 ） 所属行业：医药生物 当前价格 (元 )： 39.15 证券分析师 陈铁林 资格编号： S0120521080001 邮箱： chentl 王绍玲 资格编号： S0120521090003 邮箱： wangsl 研究助理 市场表现 沪深 300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅 (%) -2.64 4.60 18.39 相对涨幅 (%) 4.01 5.35 12.27 资料来源：德邦研究所 ，聚源数据 相关研究 振德医疗（ 603301.SH）：“医疗+健康”双轮驱动，“产品 +渠道”促进持续性增长 投资要点 核心 逻辑 ： 1） 疫情后，无论是医疗端还是消费端，公司的品牌力均有较大幅度的提升，对公司产品推广有利，渠道认可度提升。积累了现金流，引入 BD团队 ， 为外延并购寻找合适机会 。 2） 手术感控业务随着一次性产品渗透率的提升及渠道集中度的提升，有望迎来持续稳定的增长。 3） 现代敷料业务随着上海亚澳产品与公司渠道的充分协同，预计实现快速增长。 4） 传统伤口护理与压力治疗及固定产品两项业务预计实现稳定增长。 5） 防疫 物资产生的高基数效应预计在今明两年通过产品结构调整，实现平滑，预计后续公司将实现持续稳定的业绩增长阶段。 借助 防疫 物资的及时供应 ， 体现了良好的社会责任感， 一方面 实现品牌力的提升 ，对公司医疗及消费端业务推广产生积极作用。医疗端，公司凭借防疫物资的供应，成功进入了部分尚未开发的医院，提高了渠道渗透率，截止 2021 年末 ，已覆盖 6000多家医院 ， 年内新增 700余家 ， 其中三甲医院超过 900家 ；消费端，公司线上渠道粉丝量已经达到 520 万 ， 品牌力提升 。 通过 防疫 物资的供应 ， 公司在医院 、 药店 、 线上布局的覆盖面大幅提升 。 另一方面，实现了现金流的积累 ，公司对许昌、安徽等生产基地进行了产能扩充，技术升级，同时也引进了 BD团队 ，为外延并购寻找合适的机会 ，扩充产品及渠道。 手术感控 ： 一次性产品渗透率提升 +渠道扩容 ， 有望实现持续性的稳定增长 。 手术感控领域，国内大量医院还在重复使用棉纺布类的感控产品，防护效果好、质量可靠的一次性产品渗透率还较低，一次性产品替代棉纺布等感控产品的趋势已经形成，随着一次性产品渗透率的提升，公司感控业务 有望实现持续增长。另一方面，低耗是典型的集中度较低的行业，随着产品终端认可度的提升，有望实现渠道扩容，促使行业集中度提升。 现代敷料业务 ： 产品力提升 +渠道扩容 ，外延 并购带来的产品 +渠道协同充分显现 。 公司通过收购上海亚澳，获得了现代敷料领先的产品力，借助公司现有渠道，上海亚澳产品实现了从上海地区向全国快速拓展，实现了产品 +渠道的充分协同。预计随着亚澳产品在公司渠道内快速填充，现代敷料业务未来几年有望实现快速发展。 传统伤口护理 与压力治疗及固定业务预计保持稳定发展 。 传统伤口护理业务预计随着公司渠道的拓展，实现稳 定的增长。压力治疗及固定业务有一定的消费属性，随着公司消费端流量的增长，品牌力增加，有望实现稳定增长。防疫物资产生的高基数效应预计在今明两年通过产品结构调整，实现平滑，预计后续公司将实现持续稳定的业绩增长阶段。 盈利预测与投资建议 ： 考虑公司 在 防疫 物资销售扰动下产品结构的调整及各项业务的发展趋势 ， 预计公司 2022-2024年将实现营收 60.22/68/78.16亿元 ， 同比增长 18.3%/12.9%/14.9%， 实现归母净利润 7.05/8.05/9.05 亿元 ， 同比增长 18.3%/14.2%/12.3%。 我们预计，防疫物资销售回归常态化后，手术-29%-14%0%14%29%43%57%2021-08 2021-12 2022-04振德医疗 沪深 300 公司首次覆盖 振德医疗 （ 603301.SH） 2 / 23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 感控产品及现代伤口护理业务将推动公司持续成长，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 手术感控产品中一次性产品渗透率提升不及预期； 现代敷料产品销售不及预期 ； 集采降价风险 。 Table_Base 股票数据 总股本 (百万股 )： 227.20 流通 A股 (百万股 )： 227.20 52 周内股价区间 (元 )： 30.09-53.31 总市值 (百万元 )： 8,895.07 总资产 (百万元 )： 6,658.09 每股净资产 (元 )： 18.36 资料来源：公司公告 主要财务数据及预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (百万元 ) 10,399 5,092 6,022 6,800 7,816 (+/-)YOY(%) 456.7% -51.0% 18.3% 12.9% 14.9% 净利润 (百万元 ) 2,549 596 705 805 905 (+/-)YOY(%) 1525.0% -76.6% 18.3% 14.2% 12.3% 全面摊薄 EPS(元 ) 11.22 2.62 3.10 3.54 3.98 毛利率 (%) 47.0% 34.8% 35.7% 35.4% 35.4% 净资产收益率 (%) 61.0% 14.7% 12.5% 12.7% 12.7% 资料来源：公司年报（ 2020-2021），德邦研究 所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司首次覆盖 振德医疗 （ 603301.SH） 3 / 23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 振德医疗：“医疗 +健康”双轮驱动的耗材企业 . 5 1.1. 公司处于新阶段，拥抱未来 . 5 1.2. 股权结构清晰，董事长及妻子为实控人 . 5 1.3. 后疫情时代，业绩有望稳健增长， . 6 1.4. 公司推动“医疗 +健康”战略，产品更加丰富，渠道覆盖更广 . 8 2. 充分发挥产业优势，后疫情时代再发展 . 11 2.1. OEM 为基石业务，疫情后再上新台阶 . 11 2.2. 渗 透率提升 +产品升级，感控业务长坡厚雪，发展潜力大 . 12 2.2.1. 一次性手术感控产品渗透率有望提升 . 12 2.2.2. 定制化手术包快速发展 . 13 2.2.3. OEM 培育技术优势，公司充分受益于感控领域 渗透率提升 +产品升级 . 13 2.3. 现代伤口敷料已有体量，盈利能力强，有助于优化产品结构 . 14 2.3.1. 敷料向精细化、高端化发展，产品升级空间大 . 14 2.3.2. 收购上海亚澳，高端敷料产品能力进一步增强 . 16 2.4. 传统伤口护理、压力治疗与固定，预计维持稳定增长 . 17 3. 后疫情时代，新征程、新时代、新规划 . 17 4. 盈利预测与投资建议 . 19 5. 风险提示 . 21 公司首次覆盖 振德医疗 （ 603301.SH） 4 / 23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录 图 1：公司发展历程 . 5 图 2：公司股权结构（截至 2022.3.31） . 5 图 3：公司营业收入 . 6 图 4：公司归母净利润 . 6 图 5：公司营业收入拆分（百万元） . 7 图 6：国内业绩逐步上升（单位：百万元） . 7 图 7：公司费用率（ %） . 8 图 8：公司毛利率与净利率（ %） . 8 图 9：公司 2014-2021年出口收入及增速 . 11 图 10：预计 2026 年全球手术感控产品市场达到 36.88 亿美元（ CAGR 4.8%） . 12 图 11：全球定制化手术包市场（亿美元） . 13 图 12：中国定制 化手术包市场（亿美元） . 13 图 13：公司手术感控产品收入逐年稳健增长 . 14 图 14：全球高端医用敷料市场规模预计及预测（亿美元） . 15 图 15：全球医用敷料市场销售情况及预测（亿美元） . 16 图 16：国内医用敷料市场增速迅猛（亿元） . 16 图 17： 2014-2021 年传统伤口护理业务收入 . 17 图 18： 2014-2021 年压力治疗与固定产品收入 . 17 图 19：公司各项产品收入稳健增长（百万元） . 18 图 20： 2022 年中国医用口罩市场将达到 76.74 亿元 . 18 表 1：公司医疗领域主要产品 . 8 表 2：公司健康领域主要产品 . 10 表 3： 2014-2019 年我国敷 料出口前 5 名 . 11 表 4：公司手术感控产品 . 13 表 5：急性伤口定义与其适用敷料 . 14 表 6：慢性伤口定义与其适 用敷料 . 15 表 7：公司新型敷料在研项目 (截至 2020.8.25) . 17 表 8：公司业务收入及成本拆分 . 19 表 9：可比公司估值 . 20 公司首次覆盖 振德医疗 （ 603301.SH） 5 / 23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 振德医疗： “医疗 +健康”双轮驱动的耗材企业 1.1. 公司处于新阶段，拥抱未来 振德医疗成立于 1994 年， 于 2018 年在 A 股主板上市， 是中国领先的医疗护理与防护用品供应商。 2020 年 ， 通过对口罩、防护服等防疫物资的供应 ， 公司销售额首次突破百亿元 ，站上了新的发展征程。 公司最早以医用敷料的 OEM业务起家，后通过不断加大研发投入，拓展公司产品线， 目前公司已覆盖医疗及健康两个领域 。 在医疗领域，主要产品为 造口与现代伤口护理、手术感控产品、感染防护产品、 基础伤口护理产品、压力治疗与固定产品；在健康领域，主要产品类别有健康防护、伤口护理、清洁消毒、老年护理等。 图 1： 公司发展历程 资料来源： 公司官网， 德邦研究所 1.2. 股权结构 清晰 ， 董事长及妻子为实控人 董事长鲁建国与其妻子为公司实控人。 董事长鲁建国持有浙江振德股份有限公司 84.92%的股份，从而间接掌握振德医 疗 40.8%的股份；其妻子沈振芳为公司副董事长，掌握公司 4.1%的股份 ，二人 合计 持有公司 44.9%的 股份。 图 2： 公司股权结构（截至 2022.3.31） 公司首次覆盖 振德医疗 （ 603301.SH） 6 / 23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源： Wind，公司年报， 德邦研究所 1.3. 后疫情时代，业绩有望稳健增长， 2021 年 、 2022 年 Q1 公司业绩回归理性 。 2020 年 新冠疫情爆发，公司口罩、防护服等销量增加， 营业收入首次突破百亿 ， 达到 103.99亿元， 较 2019年增长 456.75%；归母净利润跃升到 25.49亿元，较 2019 年 增长 1525%。 随着国内疫情 取得 有效控制、国内外防疫类防护用品产能供应相对充足，防疫类防护用品价格回归， 因此公司 2021 年与 2022Q1 营业收入回归理性，分别为 50.92 亿元和 12.65 亿元。 抛开疫情因素 ， 公司业绩有望稳健增长 。 在疫情之前， 公司 已经实现多年业绩稳定增长 ， 2014-2019 年 公司营业收入由 9.87 亿增长至 18.68 亿， CAGR 为13.6%； 归母净利润由 0.22亿元增长至 1.57亿元 ， CAGR为 48.1%。 2021年剔除防疫类防护产品营业收入达到 32.38 亿元， 同口径较上年同期增 长 17.87%，较 2019 年同期增长 82.27%；公司归 母净利润 达到 5.96 亿元，较上年同期下降 76.63%，较 2019 年同期增长 279.80%。 后续随着公司 的 股权激励与“医疗 +健康”战略的推进，公司 业绩 有望 保持 稳健增长。 图 3： 公司营业收入 图 4： 公司归母净利润 资料来源： Wind， 公司公告， 德邦研究所 资料来源： Wind， 公司公告， 德邦研究所 9.87 10.2110.3513.0614.2918.68103.9950.9212.65-100%0%100%200%300%400%500%020406080100120营业收入（亿元） yoy0.22 0.79 0.83 1.22 1.3 1.5725.495.961.12-500%0%500%1000%1500%2000%051015202530归母净利润（亿元） yoy 公司首次覆盖 振德医疗 （ 603301.SH） 7 / 23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 公司各项业务 保持增长 ， 手术感控类产品收入增速 最为 迅猛， 公司产品线逐渐丰富。 抛开疫情带来的感染防护类产品收入激增， 公司原先主要收入来源传统伤口护理产品收入增长稳定， 2021 年达到 9.61 亿元，但占比随着公司其他业务的增长逐渐减小， 2021 年占比为 18.88%。其他业务中增长最为迅速的是手术感控类产品，公司布局手术感控类产品战略成效逐渐明显，手术感控类产品收入从2019年的 6.60亿元增长到 2021年的 15.51亿元， 增长 136%， 占比达到 30.47%。其他包括 压力治疗与固定类产品、 传统伤口护理等业务维持稳定增长，收购上海亚澳后， 2021 年现代伤口敷料业务实现了快速增长 。 国内 大力发展自主品牌 ， 境内 收入 占比 近年 不断扩大 。 公司海外业绩自2014 年以来增长稳定，为公司主要收入， 2021 实现营业收入 27.54 亿元。 近年来公司不断布局国内市场 和 丰富产品线， 2021年公司实现 中国大陆 收入 21.53亿元，占比达到 42.28%，进一步缩小了与 公司 国外收入的差距 ，未来随着国内自主品牌发力，国内收入占比有望持续提升 。 图 5： 公司营业收入拆分（百万元） 资料来源： Wind， 公司公告， 德邦研究所 图 6： 国内业绩逐步上升 （单位：百万元） 资料来源： Wind， 公司公告， 德邦研究所 公司盈利能力回归正常，抛开疫情因素，近年盈利能力稳步提升。 回顾2014年到 2022年 Q1，公司毛利率增长稳定，从 2014年的 22.14%增长到 2022年 Q1 的 32.66%。主要原因为公司过去收入以境外销售的 OEM业务为主，毛利163.38 230.82 229.95 330.68 391.52659.731378.751551.2575.51 557.7 579.73701.32 753.87 809.8835.2961.07177.07 180.28 165.45 169.67 164.9 283.4315.19405.4131.61 36.89 37.48 50.21 65.39 72.783.87191.037637.641763.020%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021手术感控 传统伤口护理 压力治疗与固定 现代伤口敷料 感染防护 其他819.02 823.12 777.97 945.63 968.51 1257.31 7649.592754.28158.98 184.77 237.35 349.01 449 598.44 2661.182152.880%20%40%60%80%100%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021国外 中国大陆 其他业务（地区） 公司首次覆盖 振德医疗 （ 603301.SH） 8 / 23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 率较低，近年来随着公司手术感控、现代医用敷料等高毛利率业务收入的不断增加，也带动公司毛利率的增加。此外公司自 2018年以来， 除去 2019年因为拓展销售团队导致销售费用率提升，公司期间销售费用率总体保持较为稳定，因此公司净利率水平也稳步提升，达到 2022 年 Q1 的 9.25%。 图 7： 公司费用率 （ %） 图 8： 公司毛利率与净利率 （ %） 资料来源： Wind， 公司公告， 德邦研究所 资料来源： Wind， 公司公告， 德邦研究所 1.4. 公司 推动 “医疗 +健康”战略 ，产品更加丰富，渠道覆盖更广 公司坚定实施国内 、 国际 、 大零售全渠道营销策略 ， 深耕 “医疗 +健康 ”领域 。通过精益制造、数字化运营、持续研发创新、品牌建设、 BD 能力建设，将振德医疗建设成为国内领先、具备国际影响力的百亿级领先医疗健康企业。 在医疗领域，公司主要产品线涵盖造口与现代伤口护理产品、手术感控产品、感控防护产品、 基础伤口护理产品及压力治疗与固定产品。经过多年的积累，公司已成为国内医用敷料和感控防护产品生产企业中产品种类较为齐全、规模领先的企业之一。 公司凭借在医疗领域 多年的积累 ， 具有良好的渠道基础 ， 对医院需求痛点具有比较良好和高效的反馈 ， 有利于新产品的开发 ，同时良好的渠道基础下，对渠道利用 率较高，新产品上市之后能够快速的放量。 表 1： 公司医疗领域 主要产品 医疗领域产品类别 产品品类 主要用途 具体产品 主要产品图片 造口与现代伤口护理产品 造口袋 用于收集造口患者的排泄物 一件式造口袋，二件式造口袋 造口附件产品 用于造口周围皮肤的 护理 , 或辅助造口袋 /造口底盘的使用 ,以提高造口患者生活质量 防漏膏，造口护肤粉，皮肤保护膜，造口腰 带，防漏贴环等 敷贴 手术室术后伤口处 理 ;各外科病房换药 (妇产科，骨科，儿外等 );固定引流管、 留置针静脉穿刺针等 自粘敷贴、透明敷料等 凡士林油纱 创口引流、伤口覆盖保护、促进伤口愈合 凡士林纱布，醋酸纤维凡士林油纱等 水胶体敷料 用于渗液较少的伤口，保护伤口、提供促进伤口愈合的适宜环境 水胶体敷料 泡沫敷料 吸收伤口组织渗出液，保持温润环境，促进伤口愈合 泡沫敷料、聚氨酯泡沫敷料 表皮细胞分离器 用于医疗机构进行表皮细胞分离 表皮细胞分离器 0%5%10%15%销售费用率 管理费用率研发费用率 财务费用率0%10%20%30%40%50%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022Q1毛利率 净利率 公司首次覆盖 振德医疗 （ 603301.SH） 9 / 23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 生物纤维素敷料 吸收伤口渗液同时释 放水分，适用于深 II 度烧伤、浅 II 度烧伤创面、割伤、擦伤、手术切口的覆盖与保护 湿膜敷料、生物纤维素敷料 皮肤修复贴敷料 由胶原蛋白、透明质酸、非织造布或生物纤维组成，适用于非慢性创面及周围皮肤的保护 皮肤修复贴敷料 手术感控产品 手术单及配件 在手术时，为患者及医护人员提供感染隔离保护 手术主单、复合料洞巾、剖腹产集液袋、器 械保护套系列、治疗巾、垫单、手术洞巾、医用包布、护理垫等 手术衣 医疗防护、隔离 一次性无菌手术衣 手术包 隔离手术部位，构筑无菌屏障，降低感染风险，更有效的保护医患双方安全，提升手术间接台效率 一次性使用无菌手术包 医疗废液收集产品 收集医疗废液，包括患者血液、体液、分泌物、冲洗液等，减少医护人员职业暴露风险，降低感染传播风险 废液收集装置、排液站及相关耗材等 感控防护产品 个人感控防护产品 用于保护医务人员或易感人群，形成屏障隔离，避免接触感染性因子 医用外科口罩，医用防护口罩，一次性使用医用口罩、儿童口罩、帽、鞋套，医用防护服，隔离衣、擦手纸等 基础伤口护理产品 纱布类 外科包扎、吸附伤口组织渗出液 纱布片、腹部垫、纱布卷、纱布球等 无纺布类 外科包扎、吸附伤口组织渗出液 无纺布片、医用护理垫 (看护垫 )、尿片等 棉类 外部伤口清洗、止血等 棉片、棉球、棉垫、棉签等 医用护理包类 用于临床换药 ;急救 换药包、急救包等 压力治疗与固定产品 绷带 为伤口护理提供固定支持 弹性绷带 (含 T 型 )自粘弹性绷带、纱布绷带、医用弹性绷带、急救绷带、石膏绷带、粘胶弹性绷带等 治疗型静脉曲张袜 用于下肢静脉曲张的辅助治疗 治疗型静脉曲张袜 抗血栓梯度压力带 通过向病人下肢提供 循序递减的压力，促进下肢静脉血液回流，从而预防深静脉血栓的形成 抗血栓梯度压力带 资料来源： 公司年报， 德邦研究所 在健康领域 ， 公司倡导 “让健康生活触手可及 ”的品牌主张 ， 聚焦医疗级个人护理和家庭健 康护理产品，主要产品线涵盖健康防护、伤口护理、清洁消毒、老年护理、保健理疗、医疗个护和孕婴护理等产品，通过线下连锁药房和线上渠道销售，并积极布局商超、便利店等渠道。 对公司而言 ， 疫情期间防御物资的供应 ，大大提升了公司的品牌力，在消费领域的知名度较之前上了一个台阶， 公司电商的粉丝量已经突破 520 万人 。相对于已经提升的品牌力和客户基础，公司健康领域的产品 SKU 数量还在快速补充当中 ， 未来随着产品能力的提升 ， 消费领域将有较好的发展 。 公司首次覆盖 振德医疗 （ 603301.SH） 10 / 23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表 2： 公司健康领域 主要 产品 健康领域产品类别 产品品类 主要用途 具体产品 主要产品图片 健康防护 口罩 用于普通医疗环境下和公共场所中的卫生防护 一次性医用口罩、外科口罩、KN95 口罩、抗菌口罩等 手套 防止接触性的交叉感染 检查手套 PE 伤口护理 急性伤口护理 用于急性伤口进行外科消毒、包扎、固定，吸附伤口组织渗出液 纱布、棉签、棉球、绷带、胶带、碘伏消毒液、消毒棉签、创口贴、自 粘敷贴、透明敷料、伤口缝合器、换药包 慢性伤口护理 用于慢性伤口的日常护理，保护伤口、提供促进伤口愈合的适宜环境，促进伤口愈合 泡沫敷料、水胶体敷 料、凡士林纱布、醋酸 纤维油纱布、诱导凝胶 造口护理 日常造口护理相关配件产品，提高造口患者生活质量 造口袋、造口护肤粉、造口防漏膏、皮肤保护剂 清洁消毒 消毒杀菌 用于日常生活环境、物表、皮肤的杀菌消毒产品 酒精消毒片、洗手液、免洗洗手液、湿巾、酒 精消毒液、碘伏消毒液 老年护理 失禁护理 用于卧床老人的失禁护理产品，吸附排泄物，防止渗漏 护理垫、护理裤 保健理疗 护具辅具 用于日常保护与缓解改善 (颈部、腰部、腿 部 )不适症状 护颈、护腰、矫正带、静脉曲张袜 理疗贴剂 用于缓解局部不适症状的冷热敷贴 暖宫带、艾灸、艾柱、暖颈贴、热敷眼罩、热 敷口罩、医用退热贴 医疗个护 鼻腔护理 用于缓解鼻炎过敏症状、通鼻润鼻的鼻腔护理产品 洗鼻器、吸鼻喷雾、抗过敏凝胶、通气鼻贴、 清洗液、雾化器、吸鼻 器 口腔护理 用于口腔、牙齿清洁和日常护理 漱口水、牙线棒、口腔黏膜修复液、牙科洁治器 私处护理 用于妇科私处日常清洁、炎症护理 妇科凝胶、妇科抗菌液 医学美护 面部或皮肤疤痕、痘痘的修复护理 面膜、疤痕膏、疤痕贴、痘痘贴等 孕婴护理 母婴清洁 母婴日常环境的物表、皮肤护理清洁的一次性卫生用品 湿巾、棉签、棉柔巾、一次性毛巾、护脐贴等 孕期护理 为孕产、哺乳、产后修复期的妇女提供的产品 氧气瓶、胎心仪、束腹带 资料来源： 公司年报， 德邦研究所 公司首次覆盖 振德医疗 （ 603301.SH） 11 / 23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2. 充分发挥 产业优势 ， 后疫情时代再发展 2.1. OEM 为基石业务 ， 疫情后再上新台阶 自上世纪 90 年代至今，随着发达国家的劳动力成本不断提高，大型跨国医疗器械公司逐渐将医用敷料中需求 较 大、技术含量较低的传统伤口护理产品（例如纱布、绷带）的生产环节转移至亚洲、南美等地区和国家，只保留研发和营销环节，在市场上以自主品牌进行销售。 凭借人力成本优势和产业链优势，中国承接了此轮产业转移浪潮，逐渐形成了一批为国际大型医用敷料品牌商从事贴牌生产 (OEM)、以出口为主的医用敷料生产企业， 振德医疗多年来稳定占据中国敷料出口前三家。 多年出口领先，造就 产业 链 优势。 由于公司多年在医用敷料领域的领先地位 ，公司已形成了覆盖原材料端、生产制造端、产品交付端的全产业链优势。公司持续深化精益制造、推进智能工厂建设、推动业务流程数字化转型、优化业务战略结构，进一步优化产供销全流程，提高公司对客户需求的快速响应能力。 公司的产品覆盖欧洲 、 北美洲 、 亚洲 、 南美洲 、 非洲和大洋洲 70 多个国家和地区 ，与Lohmann&Rauscher、 Cardinal Healthcare、 Medline、 Hartmann、 Mckesson、Molnlyche、 Onemed 在内的众多国外知名医疗器械品牌 建立了良好的合作关系。 表 3： 2014-2019 年我国敷料出口前 5 名 排名 2014 2015 2016 2017 2018 2019 1 奥美医疗 奥美医疗 奥美医疗 奥美医疗 奥美医疗 奥美医疗 2 振德医疗 振德医疗 稳健医疗 稳健医疗 稳健医疗 稳健医疗 3 稳健医疗 稳健医疗 振德医疗 振德医疗 振德医疗 振德医疗 4 江苏健尔康 安徽华文 江苏健尔康 普尔德医疗 普尔德医疗 施洁医疗 5 安徽华文 江苏健尔康 施洁医疗 施洁医疗 施洁医疗 普尔德医疗 资料来源： 振德医疗招股说明书，稳健医疗招股说明书， 德邦研究所 同时，随着公司业务规模的快速增长， 产能 逐步扩张 ， 规模化 带来的低成本优势明显，叠加产品品质的 积累 ，共同铸就了 OEM业务的 壁垒 。 2014-2021 年 ， 公司出口业务收入规模稳中有升 ， 2020 年疫情期间 ， 公司出口金额达到 76.50亿元 ， 同比增长超过 5倍 ， 2021年虽有所下滑 ， 但出口金额仍维持 27.54 亿元的较高金额 ， 较 2019 年同期增长 119.06%， 剔除防疫类 产品外的 境外 销售金额达到 21.79 亿元 ，同口径 同比增长 11.56%， 较 2019 年增长73.67%。 凭借 疫情期间防疫物资的供应，公司在出口业务方面的客户认可度也得到提高，以 OEM 为主的出口业务在疫情之后也上了一个新的台阶 。 长期来看，凭借公司自身的制造及供应能力 、 客户信任和依赖程度的逐步提升，预计出口业务将维持稳定的增长。 图 9： 公司 2014-2021 年出口收入及增速 公司首次覆盖 振德医疗 （ 603301.SH） 12 / 23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源： 公司公告， 德邦研究所 2.2. 渗透率提升 +产品升级，感控业务长坡厚雪，发展潜力大 2.2.1. 一次性手术感控产品渗透率有望提升 手术感控产品指的是在外科有创操作 中不可或缺的医用耗材，主要是起到建立无菌手术创面区，阻止外来物质及微生物侵入手术创面或者患者体液、血液，从而避免手术者、医者以及手术环境 被 污染。 手术感控产品主要包括手术包、手术单、手术衣等众多产品 ，国内目前主要以重复型产品为主 。 受近几年全球医疗卫生环境的不断优化，医疗防护观念的转变，以及感染控制措施的加强，手术感控产品市场需求呈现快速增长趋势，行业得到快速发展。 根据 CMI 机构的统计，手术室感染控制产品市场规模预计将于2026 年达到 36.88亿美元，年均复合增长率 4.35%。 图 10： 预计 2026 年全球手术感控产品市场达到 36.88 亿美元（ CAGR 4.35%） 资料来源： CMI，前瞻产业研究院， 德邦研究所 手术感控产品可分为重复使用型和一次性 使用 型，其中重复使用型多为布制，一次性使用型为非织造布，其中非织造布产品具有脱絮率低、减少交叉感染风险的优点，且舒适度较高、吸水性较强，目前在发达国家得到广泛应用。成本方面 ，由于使用一次性感控产品可以减少大量的清洗工作 ， 节约人工成本 ， 医院运行过程中使用一次性产品的成本更低 。 我国医院目前还在广泛使用棉纺布等重复使用的手术感控产品 ， 一次性手术包的渗透率还较低 ，随着医院对一次性感控产品的认知度提升，使用习惯逐步建立，一次性手术感控产品的渗透率有望快速提升。 8.19 8.23 7.78 9.46 9.69 12.5776.527.540.49% -5.47% 21.59%2.43% 29.72%508.59%-64.00%-100%0%100%200%300%400%500%600%01020304050607080902014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021出口收入（亿元） 同比（ %）24.136.8805101520253035402016 2026E 公司首次覆盖 振德医疗 （ 603301.SH） 13 / 23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.2.2. 定制化手术包快速发展 不同于 单个产品，定制化手术组合包产品的市场规模呈快速增长趋势。定制化手术组合包可根据不同手术需求提供可选择的组件清单，开发定制化的解决方案，同时降低成本、提高护理便利性。 根据 CMI 机构的统计， 2016年全球定制化手术组合包市场规模约为 89.73 亿美元，预计将于 2026 年增长至 213.47 亿美元， CAGR 为 10.2%，其中，我国定制化手术组合包规模预计将从 5.40 亿美元上升至 15.04 亿美元， CAGR12.2%，市场前景十分广阔。 图 11： 全球定制化手术包市场（亿美元） 图 12： 中国定制化手术包市场（亿美元） 资料来源： CMI，前瞻产业研究院， 德邦研究所 资料来源： CMI，前瞻产业研究院， 德邦研究所 2.2.3. OEM 培育技术优势 ，公司充分受益于感控领域 渗透率提升 +产品升级 公司凭借 OEM 积累的技术经验 ， 在国内培育感控自主品牌 。产品 包括一次性无菌手术包、一次性无菌手术衣、一次性 使用 无菌保护罩与器械保护罩四大类产品。 其中，一次性无菌手术包及手术衣是临床医生在手术过程中使用的，使用频率高，使用量大。 表 4： 公司手术感控产品 资料来源： 公司官网 ， 德邦研究所 公司在 2014 年手术感控产品的收入仅为 1.63 亿元，而到 2021 年公司手术89.73213.470501001502002502016 2026E5.415.0402468101214162016 2026E 公司首次覆盖 振德医疗 （ 603301.SH） 14 / 23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 感控产品收入达到 15.51 亿元。 OEM 能力提升叠加国内自主品牌产品放量 ， 公司感控业务发展势头良好 。随着一次性产品渗透率的提升，叠加产品升级，手术量的提升，公司一次性感控产品有望实现持续性的增长。 图 13： 公司手术感控产品收入逐年稳健增长 资料来源： 公司公告， Wind， 德邦研究所 在海外市场公司于 2019年 8 月收购了 英国 Rocialle Healthcare 的 55%股权。Rocialle Healthcare 主营业务为手术感控和感控防护等 产品，通过对 Rocialle 的收购，公司进一步加强手术感控领域产品管线布局的同时拓宽 了 手术感控产品的海外销售渠道。 2.3. 现代 伤口敷料已有体量 ， 盈利能力强 ， 有助于优化产品结构 2.3.1. 敷料向精细化 、 高端化发展 ， 产品升级空间大 伤口分为急性伤口与慢性伤口，新型敷料针对 急性伤口 效果更好。 急性伤口是多由损伤引起的，如擦伤、割伤或者烫伤等，伤口愈合较快。慢性伤口是指无法在 4 星期内愈合的伤口，如压疮和静脉性溃疡等。过去传统医用敷料如纱布等用于处理各种急性伤口，但是随着新型的高端敷料的出现，如水胶体、水凝胶等比传统医用敷料对伤口愈合效果更好。 表 5： 急性伤口定义与其适 用敷料 急性伤口 定义 严重程度 适用治疗产品 /方法 手术伤口 手术伤口是专业医护人员为了治疗目的而做的皮肤切口， 通常在手术室或无菌的环境中形成，伤口干净且边缘整齐 相较于其他类型伤口，愈合条件较好 传统敷料、油纱敷料、泡 沫敷料 创伤或撕裂伤口 创伤或撕裂伤口是皮肤因为受到外在力量而导致的伤口 擦伤 :皮肤与粗糙的表面摩擦而导致伤口，例如 :被沥青伤 。 穿刺伤 :皮肤被尖刺的物品 戳 入，例如 :踩到钉子裂伤 :皮肤被物品重击而形成锯齿状的裂痕切割伤 :皮肤被锋利刀片划破而导致表面切口 传统敷料、油纱敷料、泡沫敷料、 藻酸盐敷料、抗菌敷料 烧烫伤 烧烫伤是指皮肤受到热、化学物质、辐射或电流所造成的损害 一度 :仅伤至表皮层，皮肤发红、肿胀，有明显触痛感 。 二度 :伤及更深层的真皮层。皮肤呈现浅红色、起白色大水泡，感觉疼痛，可能发生感染 三度 :伤及皮下组织或更深，真皮层传统敷料、油纱敷料、泡沫敷料 、传统敷料、 藻酸盐敷料、抗菌敷料 、 传统敷料、清创胶、水凝胶敷料、半渗透薄膜敷料、负 163.38 230.82 229.95330.68 391.52659.731378.751551.241.28%-0.38%43.81%18.40%68.51%108.99%12.51%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%0200400600800100012001400160018002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021收入（百万元） yoy 公司首次覆盖 振德医疗 （ 603301.SH） 15 / 23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 坏死。皮肤呈现焦黑色或苍白色，色素细胞与神经遭破。四度 :除了全层皮肤，更深及肌肉或骨骼层，部分需要截肢 压引流 传统敷料、清创胶、植皮、皮瓣手术重建、负压引流 资料来源： 北京协和医院护理 技术 操作指南， 德邦研究所 表 6： 慢性伤口定义与其适用敷料 慢性伤口 定义 严重程度 适用治疗产品 /方法 静脉性溃疡 腿部静脉的瓣膜受损或静脉扩张时，逆行血流会导致静脉高压。引起水肿、红细胞外渗，使得含铁血黄素沉积和色素沉着。 下肢静脉性溃疡是下肢慢性静脉功能不全发展到最严重阶段的临床表现之一。 加压敷料、压力绷带、弹力袜、表皮生长因子 (EGF)生物制剂、高位结扎、静脉腔内激光闭合术 动脉性溃疡 动脉性溃疡是由于组织灌注受损引起。壁内血流受限、壁外绞窄、血管壁增厚都会促进灌注减少。 动脉性溃疡的严重程度与年老、糖尿病、吸烟、高血压等因素有关。 水凝胶敷料、藻酸盐敷料、血运重建、抗血小板药物 糖尿病足溃疡 糖尿病性足溃疡的病因是多方面的，包括动脉供血不足和神经病变，两者共同导致易形成损伤和溃疡。 一期 :(局部缺血期 ) 有慢性肢体缺血表现，以间歇性跛行为主。二期 :(营养障碍期 ) 肢体缺血表现加重，皮肤粗糙、肌肉萎缩，静息疼痛。 三期 :(坏死期 ) 除具有慢性肢体缺血表现，发生肢体溃疡或坏疽。 阿莫西林、克拉维酸钾、全接触式石膏、玻璃纤维靴、轮椅、步行辅助器、广谱抗生素、甲硝唑抗厌氧菌、生物活性敷料 压力性溃疡 压力性溃疡是由于骨突处如足跟持续受压所引起，常见于卧床患者。对组织持续压迫，加上摩擦和剪切力使得局部组织缺血和坏死，形成溃疡。 一级 :皮肤患处会变色，颜色呈现红色，紫色或蓝色。二级 :皮肤外表面或深层已受损，从而导致皮肤缺损。三级 :整个皮肤发生缺损，皮下组织也会受损，溃疡表现为深凹状伤口。 四级 :皮肤严重受损，周围组 织开始坏死，皮下肌肉或骨骼也可能受损。 经常移动身体、床垫、靠垫 、 水胶体敷料、藻酸盐敷料、抗菌乳膏、清创剂、负压引流蛆虫疗法、负压引流、皮瓣重建术 资料来源： 北京协和医院护理技术操作指南， 德邦研究所 从全球趋势来看， 在老年人口增加、对伤口敷料认识的提高、糖尿病伤口的高发率和慢性感染等因素的综合作用下， 高端伤口敷料的需求有望持续提升。 据BMI Research 统计， 2017 年全球高端伤口敷料市场已经达到 55.95 亿美元，占比全球医用敷料市场的 49.2%， 预计在 2022年
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