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1 Table_First Table_First|Table_ReportType 投资策略投资策略专题 Tabl e_First|Tabl e_Summar y 当前消费复苏进展如何？ 国联策略思考系列 专题内容摘要 疫后消费复苏被市场寄予厚望，那么当前消费复苏进展如何？各行业股价和估值又处在什么位置？哪些行业 股价和基本面之间存在错配 ？本文我们试图通过细分行业关键指标与疫情之前 2019年数据对比，观测 吃穿住用行 、学乐安康美 等各行业的复苏程度，并通过与股价表现比较寻找滞涨行业。 当前消费复苏进展如何？ 社会消费品零售总额： 餐饮不及商品零售；农村复苏不及城市 。 2022年前 6个月社会消费品零售总额整体上好于 2020年，但弱于 2021年，尽管较 2019年增长 7.8%，但低于 GDP23%的增速。 2021年商品零售和餐饮收入占比分为89%和 11%。 2022年前 6个月，城镇消费超过 2019年同期 9.45%，农村消费较2019年同期下滑 2%。 食品饮料 （吃）： 整体持续增长，白酒消费尚未恢复 。 纺织服装（穿）：修复仍在进行中，但仍未回到疫情前水平 。 房地产消费（住）： 2022年前 6个月，商品房销售面积 和 销售金额分别较 2019年下滑 9%和 7%，与 2021年相比， 2022年前 6个月，分别大幅下行 22%和 29%，可见，从边际和趋势上，房地产销售不容乐观。 （用）：汽车、家具、家电、消费电子、通信服务 。汽车整体低迷，但新能源汽车 销量 高增 ； 家具类产品消费恢复缓慢 ， 2022年 前 6个月较 2019年同期下滑了近 19%， 2022上半年销售同比基本 为 负值 ；家电依然维持增长 ； 消费电子 ， 2022年上半年智能手机出货量为四年以来的同期最低值 。 通信服务 2022年前 6个月较 2019年同期增长 16.4%。 交通出行：人员出行显著下降；货物运输相对顺畅。 货物周转量略升；旅客周转量较疫情前大降 65%， 酒店入住率降幅超 30%；免税行业 保持 高增态势。 教育（学）： 2022年上半年的教育文化娱乐人均消费支出相较于 2021年下滑7%，存在较大下行压力。 传媒娱乐（乐）： 电影大幅回落；游戏 行业基本面 稳健增长 ， 股价指数却较疫情之前大幅下降超 30%， 我们认为游戏行业在股价和基本面之间或存在较大的错配。 保险 （安） ： 2022年前 6个月，保费收入较 2019年增长 11.5%，与 2021年基本持平，保险指数自 2020年初以来大幅回落 47%， 我们认为保险行业基本面与股价之间或也存在较大的错配。 医药（康）： 尽管今年四月份医药企业受到疫情冲击，但医药企业收入并未出现明显的下滑。 化妆品（美）： 复苏势头强劲， 2022年 6月的销售额较 19年同期增长高达 60%。 从消费复苏角度比较行业指数和行业基本面 通过比较吃穿住用行学乐安康美十大行业细分领域关键指标与疫情之前2019年数据（行业基本面）和行业指数涨幅， 我们 把 上述 细分领域分为滞涨行业、 均衡增长行业和超涨行业 三大类 ，从消费复苏角度分析，滞涨类行业 具有更大的 疫后 复苏空间， 建议关注 重点关注 保险、教育、通信服务、互联网电商、白色家电、服饰家纺、航空机场和影视院线相关投资机会。 风险提示： 疫情反复风险；宏观经济下滑风险；全球通胀超预期 。 证券研究报告 Tabl e_First|Tabl e_R eportD ate 2022 年 08 月 09 日 Tabl e_First|Tabl e_C hart 相对市场表现 Table_First|Table_Author 分析师：张晓春 执业证书编号： S0590513090003 电话： 0510-82832053 邮箱： 分析师：吴诚 执业证书编号： S0590519070001 电话： 0510-85611779 邮箱： Table_First|Table_Contacter 联系人 杨敏行 电话： 邮箱： Tabl e_First|Tabl e_Rel ateRepor t 相关报告 1、科技为王，国产替代成主线 2022.08.08 2、数字货币时代，商业银行机遇与挑战并存2022.08.07 3、国联研究一周重点报告回顾 2022.08.05 请务必阅读 报告 末页的 重要 声明 -40%-20%0%20% 上证指数 沪深 300 本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 2 请 务必阅读报告末页的重要声明 投资策略投资策略专题 正文目录 1 当前消费复苏进展如何？ . 4 1.1 社会消费品零售总额：餐饮不及商品零售；农村复苏不及城市 . 4 1.2 食品饮料（吃）：整体持续增长，白酒消费尚未恢复 . 6 1.3 纺织服装（穿）：修复进行中，但仍未回到疫情前水平 . 7 1.4 房地产消费（住）：商品房销售不容乐观 . 8 1.5 （用）：汽车、家具、家电、消费电子、通信服务 . 8 1.6 交通出行：人员出行显著下降；货物运输相对顺畅 . 11 1.7 教育（学）：教育文化业务消费存在较大下行压力 . 14 1.8 传媒娱乐（乐）：电影大幅回落；游戏稳健增长 . 15 1.9 保险（安）：基本面稳定指数大幅回落，二者存在错配 . 16 1.10 医药（康）：受疫情影响较小，医药消费或出现较大增长 . 17 1.11 化妆品（美）：复苏势头强劲 . 17 2 从消费复苏角度比较行业指数和行业基本面 . 18 3 风险提示 . 19 图表目录 图表 1：社会消费品零售总额与申万消费指数走势 . 4 图表 2： 社会消费品零售总额月度走势（亿元） . 4 图表 3： 社会消费品零售总额月度增速走势（ %） . 4 图表 4：社会消费品零售：商品零售与餐饮收入构成 . 5 图表 5：社会消费品零售：乡村与城镇构成 . 5 图表 6： 2022 年前 6 个月，商贸零售超过 2019 年同期 9.46%（亿元） . 5 图表 7： 2022 年前 6 个月，餐饮收入较 2019 年同期下滑 7.3%（亿元） . 5 图表 8： 2022 年前 6 个月，城镇消费超过 2019 年同期 9.45%（亿元） . 6 图表 9： 2022 年前 6 个月，农村消费较 2019 年同期下滑 2%（亿元） . 6 图表 10：食品制造业企业累计营业收入（亿元） . 6 图表 11：白酒产量（万千升） . 7 图表 12：纺织服装、服饰业 :营业收入 :累计值（亿元） . 8 图表 13：商品房销售面积（亿平米） . 8 图表 14：商品房销售额（万亿元） . 8 图表 15：汽车销量（万辆） . 9 图表 16：新能源汽车销量（万辆） . 9 图表 17：家具零售额（亿元） . 9 图表 18：家具零售额当月同比（ %） . 9 图表 19：大家电销售量（万件） . 9 图表 20：大家电销售额（亿元） . 9 图表 21：智能手机出货量（万部） . 10 图表 22：信息服务累计业务收入（亿元） . 10 图表 23：信息服务累计同比（ %） . 10 图表 24：货物周转量较 2019 年同期增长 10%（亿吨公里） . 11 图表 25：货运总量与 2019 年基本持平（亿吨） . 11 图表 26：港口货物吞吐量较 2019 年同期增长 13%（万吨） . 11 图表 27：港口集装箱吞吐量较 2019 年同期增长 12%（万 TEU） . 11 图表 28：旅客周转量大降（亿人公里） . 12 本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 3 请 务必阅读报告末页的重要声明 投资策略投资策略专题 图表 29：民航、公路、铁路旅客周转量（亿人公里） . 12 图表 30： 2022 前 6 个月民航客座率均值仅为 62.9%，较 2019 年同期下降 23.6% . 12 图表 31： 2022 年前 6 个月，城市轨道交通较 2019 年下降 20% . 13 图表 32：国内旅游总人次降幅过半 . 13 图表 33：酒店入住率走势 . 13 图表 34：免税行业销售额月度走势（亿元） . 14 图表 35：居民平均教育文化娱乐消费支出（元） . 14 图表 36：电影票房收入（亿元） . 15 图表 37：电影票房收入分年度走势（亿元） . 15 图表 38：游戏行业销售收入走势（亿元） . 15 图表 39：保费收入走势（亿元） . 16 图表 40：保险深度比较 . 16 图表 41：保险密度比较 . 16 图表 42： 2020 年初以来保险指数大幅跑输大盘 . 17 图表 43：保险行业当前几乎处在历史最低估值分位 . 17 图表 44：医药企业累计营业收入（亿元） . 17 图表 45：化妆品零售额（亿元） . 17 图表 46：股价与行业基本面比较 . 18 本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 4 请 务必阅读报告末页的重要声明 投资策略投资策略专题 1 当前消费复苏进展如何？ 疫后消费复苏被市场寄予厚望，那么当前消费复苏进展如何？各行业股价和估值又处在什么位置？哪些行业 股价和基本面之间存在错配 ？ 本文 我们 试图 通过细分行业关键指标 与疫情之前 2019 年数据对比 ， 观测 吃穿住用行 、 学乐安康美 等 各行业的复苏程度 ，并通过与股价表现比较寻找滞涨行业。 图表 1： 社会消费品零售总额与申万消费指数走势 资料来源： Wind， 国联证券研究所整理 1.1 社会 消费品零售总额：餐饮 不及商品零售 ； 农村复苏不及城市 2022 年前 6 个 月，社会 消费品零售总额为 210431.7 亿元 ，整体上好于 2020 年 ，但弱于 2021 年 ， 相较于疫情之前的正常年份 2019 年增长 7.8%。 不过这一增速明显弱于 GDP 的增长 ， 2022 年 上半年 GDP 现价相较于 2019 年增长 23%。 可见，消费在整体经济中依然较弱。 图表 2： 社会消费品零售总额月度走势（亿元） 图表 3： 社会消费品零售总额月度增速走势（ %） 2,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,00011,000-30.0-20.0-10.00.010.020.030.040.02019/2/1 2019/4/1 2019/6/1 2019/8/1 2019/10/1 2019/12/1 2020/2/12020/4/1 2020/6/1 2020/8/1 2020/10/1 2020/12/1 2021/2/1 2021/4/1 2021/6/1 2021/8/12021/10/1 2021/12/1 2022/2/1 2022/4/1 2022/6/1社会消费品零售总额 :当月同比（ %） 申万消费指数（右轴） 本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 5 请 务必阅读报告末页的重要声明 投资策略投资策略专题 来源： Wind， 国联证券研究所 来源： Wind， 国联证券研究所 另一方面 ， 内部结构呈现出较大分化 ，社会消费品从品类看分为商品零售和餐饮收入， 2021 年两者分别占比 89%和 11%； 按区域看分为城镇和乡村 ， 两者分别占比87%和 13%。 从结构看 ， 商品零售好于餐饮收入 ， 城镇复苏好于乡村消费复苏 。 2022 年前 6 个 月，商品零售总额为 190319.7 亿元 ， 与整体商贸零售总额特征类似，好于 2019 年和 2021 年 ， 与 2019 年同期相比增长 9.46%，增速高于社会消费品零售总额整体增速； 2022 年前 6 个 月，餐饮收入为 20040 亿元 ， 较 2019 年同期下滑 7.3%，疫情对餐饮造成较大影响，至今仍未恢复至疫情前正常水平。 图表 4： 社会消费品零售： 商品零售与餐饮收入 构成 图表 5： 社会消费品零售： 乡村与城镇构成 来源： Wind，国联证券研究所 来源： Wind，国联证券研究所 图表 6： 2022 年前 6 个 月，商贸零售超过 2019 年同期 9.46%（亿元） 图表 7： 2022 年前 6 个 月，餐饮收入 较 2019 年 同期下滑 7.3%（亿元） 值 , 百分比 值 , 百分比 商品零售 餐饮收入 值 , 百分比 值 , 百分比 城镇 乡村 本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 6 请 务必阅读报告末页的重要声明 投资策略投资策略专题 分城市和农村区域看 ， 2022 年前 6 个 月，城镇消费 182705.6 亿元 ， 超过 2019年同期 9.45%，农村消费为 27726 亿元 ， 较 2019 年同期下滑 2%， 可见， 相对比城市， 乡村消费 的修复力或更弱 。 1.2 食品饮料（吃）： 整体持续增长， 白酒消费尚未恢复 食品消费持续增长 2022 年 前 6 个 月，食品制造业企业累计营业收入 12490 亿元，较 2019 年同期增长 38%； 2020 年和 2021 年也 分 别在上年 基础 上 实现了 3%和 35%的增长，尽管疫情期间食品行业消费增长有所放缓，但整体上 仍然 处于较快的增长状态。 图表 10：食品制造业企业 累计 营业收入（亿元） 来源： Wind，国联证券研究所 来源： Wind，国联证券研究所 图表 8： 2022 年前 6 个 月， 城镇消费 超过 2019 年同期 9.45%（亿元） 图表 9： 2022 年前 6 个 月， 农村 消费 较 2019 年同期 下滑 2%（亿元） 来源： Wind，国联证券研究所 来源： Wind，国联证券研究所 1 0 0 01 5 0 02 0 0 02 5 0 03 0 0 03 5 0 04 0 0 04 5 0 05 0 0 05 5 0 02 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月2 0 1 9 年 2 0 2 0 年 2 0 2 1 年 2 0 2 2 年本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 7 请 务必阅读报告末页的重要声明 投资策略投资策略专题 资料来源： Wind，国联证券研究所整理 白酒消费尚未恢复 2022 年 前 6 个 月，白酒产量 375 万千升，较 2019 年同期下降 5.7%。相较于食品行业必需品消费的持续增长，白酒消费 受 疫情冲击更大， 2022 年白酒生产量较2021 年全面回落，白酒消费尚未恢复。 图表 11：白酒产量（万千升） 资料来源： Wind，国联证券研究所整理 1.3 纺织服装（穿）：修复进行中，但仍未回到疫情前水平 我们用纺织服装行业的营业收入代表行业消费情况， 2022 年 前 6 个月， 纺织服装、服饰业营业收入累计值 为 68845 亿 元 ，较 2019 年约下滑 10%。事实上， 2020 年 ，整体纺织服装销售收入全年下滑约 15%， 2021 年小幅修复 ， 2022 年继续呈现微弱修复态势 ， 但至今仍未恢复到 2019 年水平 。 05 0 0 01 0 0 0 01 5 0 0 02 0 0 0 02 5 0 0 03 0 0 0 01 2 3 4 5 6 7 8 9 10 112 0 1 9 年 2 0 2 0 年 2 0 2 1 年 2 0 2 2 年0204060801 0 01 2 03 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月2 0 1 9 年 2 0 2 0 年 2 0 2 1 年 2 0 2 2 年本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 8 请 务必阅读报告末页的重要声明 投资策略投资策略专题 图表 12： 纺织服装、服饰业 :营业收入 :累计值 （亿元） 资料来源： Wind，国联证券研究所整理 1.4 房地产消费（住）：商品 房 销售不容乐观 2022 年前 6 个月，商品房销售面积为 6.89 亿平 米 、 销售金额为 6.61 万亿元 ，两者分别较 2019 年下滑 9%和 7%。基本与 2020 年疫情时较为接近 。销售额降幅小于销售面积降幅， 表示 与 2019 年相比 ， 房价依然有上涨 的可能性 。 此外 ， 虽然与 2019 年相比 ， 房地产 销售面积和销售额呈现 个位数下滑 ，但与 2021年相比 ， 2022 年前 6 个 月，房地产销售面积和销售额分别大幅下行 22%和 29%， 可见 ， 从边际和趋势上 ， 房地产销售并不容乐观 。 1.5 （用）： 汽车、 家具、家 电、 消费电子 、通信服务 汽车整体低迷，但新能源汽车 销量 高增 02 0 0 04 0 0 06 0 0 08 0 0 01 0 0 0 01 2 0 0 01 4 0 0 01 6 0 0 01 8 0 0 02 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月2 0 1 9 年 2 0 2 0 年 2 0 2 1 年 2 0 2 2 年图表 13：商品房销售面积（亿平米） 图表 14：商品房销售额（ 万 亿元） 来源： Wind，国联证券研究所 来源： Wind，国联证券研究所 本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 9 请 务必阅读报告末页的重要声明 投资策略投资策略专题 2022 年 前 6 个 月，汽车销量总计 1206 万辆 ，较 2019 年同期下滑 6.6%，虽然汽车整体销量低迷 ， 但新能源汽车销量高增， 2022 年前 5 个 月 新能源汽车销售量达到259 万辆 ，是 2019 年同期的 4.1 倍 ， 即便 和 2021 年同期相比 ， 也高增了 2.2 倍 。 在行业销量高增下，新能源汽车也成为二级市场最强赛道之一。 家具： 疫情冲击影响较大，销量不佳 前 6 个 月，家具行业零售额为 729.6 亿元，较 2019 年同期下滑了近 19%。作为耐用消费品，家具行业 受 疫情影响较大，在疫情较为严重的 2020 年和 2022 上半年销售同比 变动 基本都为负值，家具类产品消费恢复缓慢。 家电： 依然维持增长 前 6 个 月， 大家电销量 8989 万件 ，较 2019 年同期增长了近 40%； 前 6 个 月，销售额总计 840 亿元 ， 较 2019 年同期更是增长了 57%。可见大家电较疫情之前实现了较高的增长。 图表 15：汽车销量（万辆） 图表 16：新能源汽车销量（万辆） 来源： Wind，国联证券研究所 来源： Wind，国联证券研究所 图表 17：家具零售额（亿元） 图表 18：家具零售额当月同比 （ %） 来源： Wind，国联证券研究所 来源： Wind，国联证券研究所 图表 19：大家电销售量（万件） 图表 20：大家电销售额（亿元） 0102030405060销量 : 新能源汽车 : 当月值0 . 0 05 0 . 0 01 0 0 . 0 01 5 0 . 0 02 0 0 . 0 02 5 0 . 0 03 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月2 0 1 9 年 2 0 2 0 年 2 0 2 1 年 2 0 2 2 年- 3 0 . 0 0- 2 0 . 0 0- 1 0 . 0 00 . 0 01 0 . 0 02 0 . 0 03 0 . 0 04 0 . 0 05 0 . 0 02019年3月2019年5月2019年7月2019年9月2019年11月2020年1月2020年3月2020年5月2020年7月2020年9月2020年11月2021年1月2021年3月2021年5月2021年7月2021年9月2021年11月2022年1月2022年3月2022年5月本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 10 请 务必阅读报告末页的重要声明 投资策略投资策略专题 消费电子：市场 整体 低迷 我们以消费电子行业中市场规模 较 大的智能手机为代表。前 6 个 月，智能手机出货量 13367 万部，较 2019 年同期下滑 25%，在疫情肆虐的 4 月和 5 月份降幅更是达到了 49%和 43.5%。 2022 年上半年智能手机出货量为四年以来的同期最低值，市场状态低迷，恢复还需时间。 图表 21： 智能手机出货量（万部） 资料来源： Wind，国联证券研究所整理 通信服务： 收入 持续 高速增长，增速放缓 2022 年前 6 个 月， 信息 服务业务收入 4312 亿元，较 2019 年同期 增长 16.4%。通信服务业在疫情期间仍然保持持续的高速增长，可能 由于 疫情导致的线上通讯 及信息服务 需求的增加 ，随着疫情的常态化通信服务增长逐渐放缓。 0 . 0 05 0 0 . 0 01 , 0 0 0 . 0 01 , 5 0 0 . 0 02 , 0 0 0 . 0 02 , 5 0 0 . 0 03 , 0 0 0 . 0 03 , 5 0 0 . 0 04 , 0 0 0 . 0 04 , 5 0 0 . 0 01 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月2 0 1 9 年 2 0 2 0 年 2 0 2 1 年 2 0 2 2 年 来源： Wind，国联证券研究所 来源： Wind，国联证券研究所 图表 22： 信息 服务累计业务收入 （ 亿元 ） 图表 23： 信息 服务累计同比 （ %） 本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 11 请 务必阅读报告末页的重要声明 投资策略投资策略专题 1.6 交通出行：人员出行显著下降；货物运输相对顺畅 货物周转量略升 ； 旅 客周转量 较疫情前 大降 65% 疫情对物流的影响相对较小 。 2022 年前 6 个 月，货物周转量总计 108261.06 亿吨公里 ， 较 2019 年同期增长 10%；前 6 个 月，货运量总计 243 亿吨 ， 较 2019 年同期下降 1%。 货运量基本处在与 2019 年持平的位置 。 从 航运港口行业看， 2022 年前 6 个 月，港口货物吞吐量和集装箱吞吐量分别较2019 年同期增长 13%和 12%；港口货物运输总体上处于持续增长的趋势。 来源： Wind，国联证券研究所 来源： Wind，国联证券研究所 图表 24：货物周转量较 2019 年同期增长 10%（亿吨 公里） 图表 25： 货运总量与 2019 年基本持平 （亿吨） 来源： Wind，国联证券研究所 来源： Wind，国联证券研究所 图表 26：港口货物吞吐量较 2019 年同期增长 13%（万吨 ） 图表 27： 港口集装箱吞吐量较 2019年同期增长 12%（万 TEU） 0 . 0 01 , 0 0 0 . 0 02 , 0 0 0 . 0 03 , 0 0 0 . 0 04 , 0 0 0 . 0 05 , 0 0 0 . 0 06 , 0 0 0 . 0 07 , 0 0 0 . 0 08 , 0 0 0 . 0 09 , 0 0 0 . 0 02 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月2 0 1 9 年 2 0 2 0 年 2 0 2 1 年 2 0 2 2 年0 . 0 05 . 0 01 0 . 0 01 5 . 0 02 0 . 0 02 5 . 0 03 0 . 0 02 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月2 0 1 9 年 2 0 2 0 年 2 0 2 1 年 2 0 2 2 年01020304050602019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-012020-032020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05货运量总计 : 当月值 2 0 1 9 年均值本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 12 请 务必阅读报告末页的重要声明 投资策略投资策略专题 相比较 而言 ， 疫情对人员出行 冲击 明显 。 前 6 个 月，旅客周转量为 6049.13 亿人公里 ， 相较 2019 年前 6 个 月大幅下降 65%。 可见疫情对人员出行造成了显著冲击 。不论是出行人次还是单次出行距离或对客运周转率 产生 较大影响。 这从民航客座率上也可见一斑 ， 2022 前 6 个 月民航客座率均值仅为 62.9%，较2019 年同期下降 23.6%。 图表 30： 2022 前 6 个 月民航客座率均值仅为 62.9%， 较 2019 年同期下降 23.6% 来源： Wind，国联证券研究所 来源： Wind，国联证券研究所 图表 28：旅客周转量大降（亿人公里） 图表 29：民航、公路、铁路旅客周转量（亿人公里） 来源： Wind，国联证券研究所 来源： Wind，国联证券研究所 02 0 0 0 04 0 0 0 06 0 0 0 08 0 0 0 01 0 0 0 0 01 2 0 0 0 01 4 0 0 0 01 6 0 0 0 01 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月2 0 1 9 年 2 0 2 0 年 2 0 2 1 年 2 0 2 2 年05 0 01 0 0 01 5 0 02 0 0 02 5 0 03 0 0 01 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月2 0 1 9 年 2 0 2 0 年 2 0 2 1 年 2 0 2 2 年本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 13 请 务必阅读报告末页的重要声明 投资策略投资策略专题 资料来源： Wind，国联证券研究所整理 在人员出行方面 ， 即便是市内交通影响也较大 。 前 6 个月，城市轨道交通客运量总计为 91 亿人次 ， 较 2019 年同期下降 20%。 图表 31： 2022 年前 6 个 月，城市轨道交通较 2019 年下降 20% 资料来源： Wind，国联证券研究所整理 旅游出行降幅过半 ； 酒店入住率 降幅 超 30%；免税行业维持增长 旅游作为非刚需出行，这部分需求受疫情影响同样显著。 2022 年 二 季度 ， 国内旅游总人次为 6.25 亿人次 ， 较 2019 年同期下降 51.9%，降幅过半。 2022 年 前 6 个月，酒店平均入住率仅为 45.3%，较 2019 年同期下降 29.1%，酒店入住率 降幅低于旅游出行人数的降幅 ，或主要由于酒店中包含部分商务出行相对刚性的需求。 虽然 旅游市场遭受疫情影响，旅行零售渠道受阻 ，但免税行业却呈现一枝独秀特征。根据商务部数据显示 ， 2019 年 、 2020 年和 2021 年 ， 免税行业销售额分别为 134、275 和 495 亿元 ，维持持续高增态势。 2022 年一季度也达到 147 亿元 ， 单季度已超越 2019 年全年水平 。 0 . 0 05 . 0 01 0 . 0 01 5 . 0 02 0 . 0 02 5 . 0 02019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-072020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-092021-11 2022-01 2022-03 2022-05城市轨道交通客运量 : 全国 : 当月值 : 亿 2 0 1 9 年均值图表 32：国内旅游总人次降幅过半 图表 33：酒店入住率走势 来源： Wind，国联证券研究所 来源： Wind，国联证券研究所 0.010.020.030.040.050.060.070.080.02019年1月 2019年3月 2019年5月 2019年7月 2019年9月 2019年 2020年1月 2020年3月 2020年5月 2020年7月 2020年9月 2020年 2021年1月 2021年3月 2021年5月 2021年7月 2021年9月 2021年 2022年1月 2022年3月 2022年5月 酒店入住率（ %） 2019年平均值（ %） 本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 14 请 务必阅读报告末页的重要声明 投资策略投资策略专题 全球旅行受到限制，中国的出境游客 呈现 回流，旅行消费重心逐渐转移至境内 ，与此同时，离岛免税经过多次政策助推， 2018 年，额度 从此前 1.6 万元 提升至 3 万元 ， 2020 年 7 月，额度 再次 提升至 10 万元， 且 取消单件商品 8000 元免税限额规定。政策红利也成为行业销售额增长的主要推力。 图表 34：免税行业销售额月度走势（亿元） 资料来源： Wind，国联证券研究所整理 1.7 教育（学）： 教育文化业务消费存在较大下行压力 2022 年前 6 个 月，我国居民 平均教育文化娱乐消费支出 为 1037 元，与 2019 年同期基本持平 ，教育文化娱乐消费水平恢复到疫情前水平。但值得注意的是 2022 年上半年的人均消费支出相较于 2021 年下滑 7%，受新一轮疫情的影响， 和 宏观经济运行不理想 的大背景下， 教育文化娱乐消费 存在较大的下行压力。 图表 35：居民平均教育文化娱乐消费支出（元） 0 . 0 01 0 . 0 02 0 . 0 03 0 . 0 04 0 . 0 05 0 . 0 06 0 . 0 07 0 . 0 08 0 . 0 0免税销售额 : 当月值0 . 0 01 0 0 . 0 02 0 0 . 0 03 0 0 . 0 04 0 0 . 0 05 0 0 . 0 06 0 0 . 0 07 0 0 . 0 08 0 0 . 0 0居民教育文化娱乐人均支出 2 0 1 9 年平均水平本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 15 请 务必阅读报告末页的重要声明 投资策略投资策略专题 资料来源： Wind，国联证券研究所整理 1.8 传媒娱乐（乐）：电影大幅回落；游戏稳健增长 上半年，电影票房收入仅为 172 亿元 ， 较 2019 年大幅下降 45%， 且考虑到春节期间 2 月份票房收入就达到 104 亿元 ，仅较 2019 年下降 7%， 其余月份的降幅更加明显 ， 如疫情较为严重的 3、 4、 5 月份，电影票房收入较 2019 年同期降幅分别高达 78%、88%和 81%。 2022 年前 6 个 月，游戏销售收入 1478 亿元 ，这一数值与 2021 年 同期略低 2%，高出 2019 年 30%。 可见， 近两年 虽然游戏受到政策较为严厉的打压，但游戏行业却依然能够维持正增长，这或一方面因为出行减少，居家娱乐时间增长，另一方面也与游戏行业本身的“致瘾性”特征有关。 可以观察到的是， 游戏行业虽然行业收入持续保持正增长，但是股价指数却较疫情之前大幅下降超 30%， 我们认为游戏行业 在股价和基本面之间或 存在较大的错配 。 图表 38：游戏行业销售收入走势（亿元） 资料来源： Wind，国联证券研究所整理 02 0 04 0 06 0 08 0 01 , 0 0 01 , 2 0 01 , 4 0 01 , 6 0 0销售收入 : 游戏市场图表 36：电影票房收入（亿元） 图表 37：电影票房收入分年度走势（亿元） 来源： Wind，国联证券研究所 来源： Wind，国联证券研究所 0 . 0 02 0 . 0 04 0 . 0 06 0 . 0 08 0 . 0 01 0 0 . 0 01 2 0 . 0 01 4 0 . 0 02019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-052021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05电影票房收入 : 当月值 2 0 1 9 年均值0 . 0 02 0 . 0 04 0 . 0 06 0 . 0 08 0 . 0 01 0 0 . 0 01 2 0 . 0 01 4 0 . 0 01 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月2 0 1 9 年 2 0 2 0 年 2 0 2 1 年 2 0 2 2 年本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 16 请 务必阅读报告末页的重要声明 投资策略投资策略专题 1.9 保险（ 安 ）： 基本面稳定指数大幅回落，二者存在错配 2022 年前 6 个 月，保费收入 累计 28481 亿元 ， 较 2019 年增长 11.5%， 与 2021年基本持平 ， 事实上 ， 即便在疫情较为严重的 2020 年 ， 保费也保持着正增长 。 图表 39：保费收入走势（亿元） 资料来源： Wind，国联证券研究所整理 保险一方面受疫情影响 相对 较小 ， 甚至疫情 反倒提升了居民的保险意识 。 此外，我国当前保险深度和密度均远低于全球水平。如保险深度方面（总保费 /GDP）， 2020年 ， 中国仅为 4.47%， 而全球平均达到 7.4%， 北美更是高达 11.8%；保险密度方面（人均保费）， 2020 年 ， 我国仅为 466 美元 ， 全球平均为 809 美元 ， 北美更是高达7270 美元 ， 中国保险密度仅为北美的 6%。可见保险行业长期成长空间依然较大。 但另一方面 ， 保险指数自 2020年初以来大幅回落 47%， 同期沪深 300上涨 4.28%，保险行业远远跑输大盘，而随着指数的回调，保险行业市净率跌至 10 年来 1.37%的05 0 0 01 0 0 0 01 5 0 0 02 0 0 0 02 5 0 0 03 0 0 0 03 5 0 0 04 0 0 0 04 5 0 0 05 0 0 0 01 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月2 0 1 9 年 2 0 2 0 年 2 0 2 1 年 2 0 2 2 年图表 40：保险深度比较 图表 41： 保险密度比较 来源： Wind，国联证券研究所 来源： Wind，国联证券研究所 本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 17 请 务必阅读报告末页的重要声明 投资策略投资策略专题 低分位水平 。 我们认为保险行业基本面与股价之间或也存在较大的错配。 1.10 医药（康） ： 受疫情影响较小，医药消费或出现较大增长 2022 年规模以上医药企业营业收入为 14008 亿元，较 2019 年同期增长 14%，与 2021 年相当 ； 2020 年上半年医药企业收入受疫情影响出现下滑， 同期下降 9%。尽管今年四月份医药企业也受到疫情冲击，但医药企业收入并未出现明显的下滑 。 图表 44：医药企业 累计 营业收入（亿元） 资料来源： Wind，国联证券研究所整理 1.11 化妆品（美） ： 复苏势头强劲 2022 年前 6 个 月，化妆品行业零售收入 1905 亿元，较 2019 年同期增长 30%；尽管在 4 月份受疫情冲击化妆品销售额急剧萎缩，但仍 高于 疫情前同期水平，并且 5月份后快速恢复， 6 月的销售额较 19 年同期增长更是高达 60%。 图表 45：化妆品零售额（亿元） 0 . 0 05 , 0 0 0 . 0 01 0 , 0 0 0 . 0 01 5
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