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计算机 /IT服务 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 14 神州数码 （ 000034.SZ） 2022年 08 月 10日 投资评级： 买入 （ 首次 ） 日期 2022/8/9 当前股价 (元 ) 20.21 一年最高最低 (元 ) 21.16/12.45 总市值 (亿元 ) 133.90 流通市值 (亿元 ) 109.57 总股本 (亿股 ) 6.63 流通股本 (亿股 ) 5.42 近 3个月换手率 (%) 176.88 股价走势图 数据 来源： 聚源 云与信创助力腾飞 公司首次覆盖报告 陈宝健（分析师） 刘逍遥（分析师） 证书编号： S0790520080001 证书编号： S0790520090001 国内 IT产品、技术解决方案和服务 商，首次覆盖给予“买入”评级 公司致力于为国内各类企业客户提供国内外的 IT 产品、技术解决方案和服务。近几年公司传统 IT 分销业务维持稳定发展，同时积极拓展云服务业务及信创业务，取得显著成效。我们预计公司 2022-2024年归母净利润为 10.73、 12.74、 14.92亿元， EPS 分别为 1.62、 1.92、 2.25 元 /股，当前股价对应 PE 分别 12.5、 10.5、9.0倍。公司估值低于同行可比公司估值，首次覆盖给予“买入”评级。 市场需求旺盛，云计算和数字化转型业务加速发展 在多云 /混合云、云原生、大数据需求推动下，云管理服务市场快速增长。 IDC预测，中国第三方云管理服务在 2020年到 2025年间将保持 40.6%的复合增长率，2025年市场规模预计达到 37.4亿美元。 2017年公司通过收购云角正式切入云服务市场， 2019 年公司云业务集团成立，首度把旗下云角、神州云计算及原有各业务单元中所有云及数字化相关业务进行系统性整合，加速云战略转型。目前公司已经在中国第三方云管理服务市场中名列前茅，云服务收入有望持续高速增长 。 背靠华为鲲鹏计算 产业，快速布局信创领域 鲲鹏计算产业是基于鲲鹏处理器的基础软硬件设施、行业应用及服务，涵盖从底层硬件、基础软件到上层行业应用的全产业链条。目前鲲鹏计算生态已经成为国内信创产业发展不可或缺的重要力量。 2020 年以来公司紧抓信创机遇，围绕展开基于“鲲鹏 +昇腾”自主品牌的全新布局，并迅速成为产业引领者之一。公司先后中标包括“中国移动 2021 年至 2022 年人工智能通用计算设备集中采购”、“中国移动 2021年至 2022年 PC服务器集中采购”在内的多个标杆项目，在运营商、金融、政府、教育、能源等多个行业取得落地，自主品牌产品及服务受到广泛客户信赖。 风险提示： 市场竞争加剧风险；供应链风险 ；应收账款管理风险 。 财务摘要和估值指标 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 (百万元 ) 92,060 122,385 131,225 153,841 180,020 YOY(%) 6.1 32.9 7.2 17.2 17.0 净利润 (百万元 ) 624 238 1,073 1,274 1,492 YOY(%) -11.0 -61.8 350.7 18.8 17.1 毛利率 (%) 3.9 3.3 3.6 3.8 4.0 净利率 (%) 0.7 0.2 0.8 0.8 0.8 ROE(%) 13.3 3.8 14.8 15.2 15.3 EPS(摊薄 /元 ) 0.94 0.36 1.62 1.92 2.25 P/E(倍 ) 21.5 56.2 12.5 10.5 9.0 P/B(倍 ) 2.8 2.2 1.9 1.6 1.4 数据 来源： 聚源 、 开源证券研究所 -32%-16%0%16%32%2021-08 2021-12 2022-04 2022-08神州数码 沪深 300开源证券 证券研究报告 公司首次覆盖报告 公司研究 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 14 目 录 1、 公司概况 ： IT 分销领先厂商 ， “云 +信创 ”助力发展 . 3 2、 市场需求旺盛，云计算和数字化转型业务加速发展 . 4 3、 背靠华为鲲鹏计算产业，快速布局信创领域 . 7 4、 传统分销业务持续增长，运营水平不断提升 . 9 5、 核心假设与投资建议 . 10 5.1、 核心假设 . 10 5.2、 盈利预测与投资建议 . 10 6、 风险提示 . 11 附：财务预测摘要 . 12 图表目录 图 1： 公司致力于为国内各类企业客户提供国内外的 IT 产品、技术解决方案和服务 . 3 图 2： 公司有三大主营业务板块 . 3 图 3： 2017-2021年公司收入复合增长率为 18.4% . 4 图 4： 2017-2021年公司扣非归母净利润复合增长率为 18.8% . 4 图 5： 2017-2021年云与信创业务收入占比逐渐提升 . 4 图 6： 2017-2021年云与信创业毛利润收入占比逐渐提升 . 4 图 7： 2020 年 Flexera的云状态报告显示， 93%的企业在 IT 架构上选择多云战略 . 5 图 8： IDC预测，中国第三方云管理服务在 2020年到 2025年间将保持 40.6%的复合增长率 . 6 图 9： 2020 年中国第三方云管理服务市场集中度有所提升 . 6 图 10： 公司为客户的传统 IT 环境和云原生环境提供咨询、迁移、运维、部署在内的专业服务（ PS）和托管（ MS）服务 . 6 图 11： 2021年公司云计算及数字化转型业务成绩突出 . 7 图 12： 鲲鹏计算产业是基于鲲鹏处理器的基础软硬件设施、行业应用及服务 . 7 图 13： 公司围绕基于 “鲲鹏 +昇腾 ”自主品牌展开信创产业布局 . 8 图 14： 2017-2021 年公司 IT 分销业务保持增长 . 10 图 15： 公司 IT 分销业务主要包括企业 IT 产品分销和消费电子产品分销 . 10 图 16： 公司存货周转率较为稳定 . 10 图 17： 公司应收账款周转率持续提升 . 10 表 1： 华为整机合作伙伴较多 . 8 表 2： 公司先后中标多个 政企行业大单 . 9 表 3： 公司 PE 低于行业可比公司平均水平（截止 2022.8.9收盘） . 11 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 14 1、 公司概况： IT分销领先厂商，“云 +信创”助力发展 神州数码是一家致力于为中国的各类企业客户提供国内外的 IT产品、技术解决方案和服务的公司 。 2000 年，为顺应互联网时代信息产业的发展，原联想集团一分为二，神州数码控股由此诞生。 2001年，神州数码控股在香港联合交易所主板上市。2002 年，提出“ IT 服务中国”，进行以 IT 服务为核心的战略布局。 2015 年，神州数码控股将 IT 分销和系统业务单独剥离，神州数码集团正式独立。 2016 年，借壳上市，成功登陆 A股。 2017 年，公司以收购云角为契机开始全面云战略转型。 2019年，公司携手华为，成为鲲鹏生态中的重要合作伙伴。 图 1： 公司致力于为国内各类企业客户提供国内外的 IT 产品、技术解决方案和服务 资料来源：公司官网、开源证券研究所 目前公司业务主要包括：云计算和数字化转型业务、信息技术应用创新业务、 IT分销和增值服务业务。 图 2： 公司有三大主营业务板块 资料来源：公司官网、开源证券研究所 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 14 2017-2021年公司收入复合增长率为 18.4% ，扣非归母利润复合增长率为 18.8% 。其中， 2021年公司实现营业收入 1223.85亿元，同比增长 32.94%；归母净利润为 2.38亿元，同比下滑 61.85%；扣除非经常性损益的净利润 6.72 亿元，同比增长 3.14%。公司非经常性损益为 -4.34 亿元，主要由于公司为了更好地聚焦主业，出售迪信通 19.62%股权，产生非流动资产处置损益 -4.77亿元。 图 3： 2017-2021年公司收入复合增长率为 18.4% 图 4： 2017-2021 年公司扣非归母净利润复合增长率为18.8% 数据来源： Wind、开源证券研究所 数据来源： Wind、开源证券研究所 云与信创业务 收入和毛利润占比逐渐提升 。云计算及数字化转型业务实现营业收入 38.85亿元，同比增长 45.71%；自主品牌业务实现营业收入 16.50亿元，同比增长 126.86%； IT 分销和增值业务实现营业收入 1168.38亿元，同比增长 31.79%。 图 5： 2017-2021年云与信创业务收入占比逐渐提升 图 6： 2017-2021年云与信创业毛利润收入占比逐渐提升 数据来源： Wind、开源证券研究所 数据来源： Wind、开源证券研究所 推出新一期员工持股计划，完善长效激励机制 。 2022 年 4 月，公司推出 2022年员工持股计划草案，总人数不超过 400 人，资金总额不超过 27,000 万元，其中员工自筹资金不超过 18,000 万元，拟通过券商资产管理计划或其他法律法规允许的方式实现融资不超过 9,000 万元，融资金额与自筹金额的比例不超过 1:2。业绩考核目标为 2022-2023年归母净利润不低于 10 、 12亿元。员工持股计划有利于调动员工积极性，完善公司长效激励机制，推动公司稳健健康成长 。 2、 市场需求旺盛，云计算和数字化转型业务加速发展 多云 /混合云、云原生、大数据需求推动云管理服务市场增长 。为了加强企业应对 变化的敏捷性和灵活性，混合云架构的普及以及更多的企业开始选择云原生改造以适应消费市场的加速变化，并且通过加强对大数据的使用和洞察，来实现业务创0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%0.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.001,400.00营业总收入（亿元）同比增速0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%0.001.002.003.004.005.006.007.008.00扣非归母净利润（亿元）同比增速50.0%55.0%60.0%65.0%70.0%75.0%80.0%85.0%90.0%95.0%100.0%自主品牌 (行业 ) 云服务 (行业 ) IT分销0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%自主品牌 (行业 ) 云服务 (行业 ) IT分销公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5 / 14 新和加速增长。 2020 年 Flexera 的云状态报告显示， 93%的企业在 IT 架构上选择多云战略，其中 87%的企业选择混合云， 6%的企业选择多个公有云。企业平均会使用2.2个公有云 +2.2个私有云。 图 7： 2020年 Flexera的云状态报告显示， 93% 的企业在 IT 架构上选择多云战略 资料 来源： Flexera 2020 state of the Cloud Report 第三方云管理服务商服务能力不断衍进。 2020年成为企业上云、用云的分水岭。2020年之前，更多企业探讨的是上云，更多关注的是基建层面；而 2020年更多企业的需求转换成为用云、用好云，进而赋能业务发展，更多关注的是应用层面和公司整体战略层面的转型，这就要求云管理服务商需要具备从客户上云前整体项目规划咨询到部署、迁移、运维全生命周期服务。目前不少云管理服务商已经开始探索并在积极拓展自己的服务能力，为更多企业的数字化转型赋能。 零售、汽车、政府、金融行业客户需求明显 。为了应对快速变化的消费端环境，实现自身的敏捷转型，零售、汽车、金融行业加强了以云为基础的数字化转型的力度，通过云原生技术构建企业敏捷架构，加快对外部变化的反应能力，并通过对大数据的深入挖掘实现用数据驱动业务创新和发展。 IDC 预测，中国第三方云管理服务在 2020 年到 2025 年间将保持 40.6% 的复合增长率， 2025年市场规模预计达到 37.4亿美元 。根据中国第三方云管理服务市场份额报告， 2020，埃森哲、中软国际、神州数码（含云角）、 IBM、安畅网络、伟仕佳杰（含云星）这前六大厂商共同占据将近 34%的市 场份额，相比 2019年同期市场集中度（ 30.4%）有所增加。 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6 / 14 图 8： IDC 预测，中国第三方云管理服务在 2020 年到2025年间将保持 40.6% 的复合增长率 图 9： 2020 年中国第三方云管理服务市场集中度有所提升 数据来源： IDC中国、开源证券研究所 数据来源： IDC中国 、开源证券研究所 公司通过收购云角切入云管理服务市场 。 2017年 10月，公司宣布收购参股公司上海云角 70%的股权，交易完成后，云角成为神州数码集团旗下全资子公司。云角全面收购的完成，有效补充了公司在云资源 聚合和云增值服务上的业务布局，快 速提高公司在云计算领域的技术和服务能力，强力拉动公司在 Cloud MSP领域的领跑优势。 2019年 12 月，神州数码云业务集团成立，首度把旗下云角、神州云计算及原有各业务单元中所有云及数字化相关业务进行系统性整合，加速云战略转型。 图 10： 公司为客户的传统 IT 环境和云原生环境提供咨询、迁移、运维、部署在内的专业服务（ PS）和托管（ MS）服务 资料来源： 公司官网 2021 年，公司云计算及数字化转型业务成绩突出，实现营业收入 38.85 亿元，同比增长 45.7% 。其中，云转售（ AGG）业务收入 34.38亿元，同比增长 44.7%，毛利率 8.4%；云管理服务（ MSP）收入 3.44亿元，同比增长 64.5%，毛利率 43%；数字化转型解决方案（ ISV）收入 1.03亿元，同比增长 26.3%，毛利率 83%。 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.003,500.004,000.00第三方云管服务市场规模（百万美元） 埃森哲 , 7.90% 中软国际 , 6.80% 神州数码（含云角） , 6.20%IBM, 5.50% 安畅网络 , 3.80%伟仕佳杰（含云星） , 3.80%其他 , 66.00%公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7 / 14 图 11： 2021年公司云计算及数字化转型业务成绩突出 数据来源：公司公告、开源证券研究所 3、 背靠华为鲲鹏计算产业，快速布局信创领域 2022 年信创正式开启规模化应用，行业信创将迎来高速发展 。 2021 年以来信创产业已经开始进入行业应用落地阶段。金融信创 2021 年启动 100+金融 机构信创试点，基本覆盖了资产在两三千亿及以上规模的中大型金融机构且落地效果良好，实现了基础设施与系统架构能力双升级。此外，电信运营商 2021年除了加速采购国产化硬件设备，还纷纷建立信创基地或信创实验室，启动软件系统的迁移适配，积极开展一般业务系统及部分核心业务系统的信创改造工作，进一步优化完善国产技术在通信领域的应用。 鲲鹏计算生态是信创发展的重要力量 。鲲鹏计算产业是基于鲲鹏处理器的基础软硬件设施、行业应用及服务，涵盖从底层硬件、基础软件到上层行业应用的全产业链条。纵观鲲鹏计算产业生态全景，硬件方面，围绕鲲 鹏处理器，涵盖包括昇腾AI 芯片、智能网卡芯片、底板管理控制器（ BMC）芯片、固态硬盘（ SSD）、磁盘阵列卡（ RAID 卡）、主板等部件以及个人计算机、服务器、存储等整机产品。基础软件方面，涵盖操作系统、虚拟化软件、数据库、中间件、存储软件、大数据平台、数据保护和云服务等基础软件及平台软件。行业应用方面，鲲鹏计算产业生态覆盖政府、金融、电信、能源、大企业等各大行业应用，提供全面、完整、一体化的信息化解决方案。 图 12： 鲲鹏计算产业是基于鲲鹏处理器的基础软硬件设施、行业应用及服务 资料来源：华为鲲鹏官网 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.00云转售（ AGG）（亿元）云管理服务（ MSP）（亿元）数字化转型解决方案（ ISV）（亿元）云业务同比增速公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8 / 14 在整机领域，华为鲲鹏和黄河科技、山西百信、湘江鲲鹏、神州鲲泰、同方、新华三等企业建立了良好的合作关系。 表 1： 华为整机合作伙伴 较多 主要合作伙伴 产品型号 黄河科技集团信息产业发展有限公司 Huanghe 2280 V2 山西百信信息技术有限公司 恒山 TS02E-F30 恒山 TS02F-F30 湖南湘江鲲鹏信息科技有限责任公司 衡山 R2102S 华鲲振宇 TG223 B1、 TG215 B1、 TG245 B1、 TG545 B1、TG225 B1、 TG225 A1 广电五舟 S627K 武汉长江计算科技有限公司 R220K V2、 R420K V2、 R220K V2 AI服务器 同方股份有限公司 超强 K620 宝德计算机系统股份有限公司 PR212K系列 神州鲲泰 R522、 R722、 R524、 R724 新华三集团 H3C UniServer R4960 G3 资料来源：华为鲲鹏官网、开源证券研究所 2020 年以来公司紧抓信创机遇，围绕展开基于“鲲鹏 +昇腾”自主品牌的全新布局，并迅速成为产业引领者之一 。 2020年 1月 7日，公司成立企业业务集团，以鲲鹏产业生态产品为牵引，系统性整合旗下企业级业务和自有品牌相关业务，打造自有品牌战略的核心载体。 3月 9日，神州数码集团出资 1亿元成立全资控股子公司 神 州信创（北京）集团有限公司，进一步推动神州数码自主创新战略的深化。同时，公司相继打造了神州鲲泰厦门生产基地、厦门信创研究院及厦门鲲鹏超算中心。 5 月，基于 ARM 架构的神州鲲泰（厦门）生产基地落成投产。 9月，神州鲲泰系列产品在全联接大会 2020上发布。此外，公司在以鲲鹏算力为核心的前提下，也进行多元化布局，积极拓展飞腾、龙芯 PC产品线 及海光服务器产品线，完成产品研发生产并推向市场。 图 13： 公司围绕基于“鲲鹏 +昇腾”自主品牌展开信创产业布局 资料来源： 神州鲲泰官网、开源证券研究所 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9 / 14 与合肥签订战略合作协议，项目总投资 100亿 。 2021年 1月，神州数码信创总部基地项目举行签约仪式，项目总投资 100 亿元，是滨湖科学城骆岗生态科创 CBD总部经济开篇之作。 3月，公司与合肥市相关机构签署投资合作协议，合肥建投、合肥滨投、合肥滨湖金融以投后 100亿的估值，投资 20亿现金，持有神码信创控股 20%的股份。 9月，广发乾和出资 1亿元人民币，持有神码信创控股 0.99%的股权。各方将共同建设位于综合性国家科学中心城市的信创总部基地，助力公司迅速扩大信创业务规模，加大研发力度，持续奠定行业地位。生产基地一期项目目前已经正式动工式，配备业内领先的生产信息管理系统以及智能仓储管理系统，实现整体生产的敏捷、高效。 在行业拓展方面，公司先后中标多个政企行业大单，包括“中国移动 2021年至2022 年人工智能通用计算设备集中采购”、“中国移动 2021 年至 2022 年 PC 服务器集中采购”等多个标杆项目，在运营商、金融、政府、教育、能源等多个行业取得落地，自主品牌产品及服务受到广泛 客户信赖。 表 2： 公司先后中标多个政企行业大单 项目 中标金额 中标情况 中国移动 2021年至 2022年 PC服务器集中采购 5.27亿元（含税） 在标包 8中标份额 22.22% 2021-2022年第一期 PC服务器补充采购 3.4亿元（含税） 具体份额为： 长江计算 6.5亿、神州数码 3.4亿、同方 2.8亿、黄河信产2.8亿、宝德 0.7亿、四川虹信 0.3亿 2020-2021年中国联通通用服务器集中采购项目 1.95亿元（不含税） 神州数码旗下全资子公司成为该项目标包 4中标候选人之一 资料来源： 采招网、开源证券研究所 4、 传统分销业务持续增长，运营水平不断提升 公司庞大的经销商、集成商、零售商等渠道合作伙伴网络在中国市场形成了强大的渠道优势，经销渠道超过 30000 家，营销网络渗透全国 860 多个城市，覆盖企业用户 100 多万家 。 2021 年公司代理的苹果、戴尔、新华三等业务均实现了大幅增长。戴尔、斑马、 EPSON、 Intel、希捷、思科、 Polycom、 IPS、 Citrix、 F5、 EMC等业务继续保持厂商份额领先。 2021 年缺芯叠加国产化替 代加速促使半导体行业整体景气度快速提升，在此背景下，公司微电子业务取得了大幅增长。 2022 年，依托于公司在微电子行业的多年深耕，公司将会继续在微电子领域持续布局，不断拓展业务的广度和深度，落地元器件解决方案的业务，聚焦消费电子、国产算力、工业控制、安防监控、智慧物联网、汽车电子重点行业应用，同时建立为上游厂商和下游客户提供方案设计服务的能力。 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10 / 14 图 14： 2017-2021年公司 IT 分销业务保持增长 图 15： 公司 IT 分销业务主要包括企业 IT 产品分销和消费电子产品分销 数据来源： Wind、开源证券研究所 数据来源： Wind、开源证券研究所 公司运营水平以及资金使用效率在保持行业领先的基础上继续优化 。其中，存货周转率较为稳定，应收账款周转率、现金周转率等指标持续提升。 图 16： 公司存货周转率较为稳定 图 17： 公司应收账款周转率持续提升 数据来源： Wind、开源证券研究所 数据来源： Wind、开源证券研究所 5、 核心假设与投资建议 5.1、 核心假设 （ 1）收入端：公司 IT 分销业务稳定增长， 预计 2022-2024 年收入增速分别为5%、 15%、 15%； 云服务、自主品牌业务有望实现高速增长 ，预计 2022-2024年云服务 收入增速为 35%、 30%、 30%，自主品牌业务收入增速分别为 100%、 80%、 50%。 （ 2）毛利率：未来几年，随着云服务和自主品牌业务收入占比提升，毛利率有望提升。我们预计公司 2022-2024年销售毛利率为 3.64%、 3.80%、 3.95%。 （ 3）期间费用率：我们预计公司 2022-2024年销售费用率为 1.50%、 1.60%、 1.64%，管理费用率为 0.22%、 0.22%、 0.33%，研发费用率为 0.20%、 0.27%、 0.30%。 5.2、 盈利预测与投资建议 公司致力于为国内各类企业客户提供国内外的 IT 产品、技术解决方案和服务。我们预计公司 2022-2024年归母净利润为 10.73、 12.74、 14.92亿元， EPS分别为 1.62、1.92、 2.25 元 /股，当前股价对应 PE 分别 12.5、 10.5、 9.0 倍。公司估值低于同行可比公司估值，首次覆盖给予“买入”评级。 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%0.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.001,400.00IT分销业务（亿元）同比增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%企业 IT产品分销业务消费电子分销业务10.4611.85 10.619.43 9.810.002.004.006.008.0010.0012.0014.00存货周转率0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.00应收账款周转率公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11 / 14 表 3： 公司 PE低于行业可比公司平均水平（截止 2022.8.9收盘） 证券代码 公司简称 当前市值（亿 元） 归母净利润（亿元） PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 301236.SZ 软通动力 217 14.82 19.45 25.19 14.7 11.2 8.6 000062.SZ 深圳华强 132 11.39 13.91 - 11.6 9.5 - 002262.SZ 拓维信息 87 1.64 2.37 3.26 53.0 36.7 26.7 000977.SZ 浪潮信息 365 24.74 30.27 36.89 14.8 12.1 9.9 行业平均 23.5 17.4 15.1 000034.SZ 神州数码 127 10.73 12.74 14.92 12.5 10.5 9.0 数据来源： Wind、开源证券研究所 （注：软通动力、拓维信息盈利预测来自 Wind一致预期） 6、 风险提示 （ 1） 市场竞争加剧风险。 IT 产品和服务行业是成熟且完全竞争的行业，尽管公司具有在业内多年来一直保持的领先优势，但仍面临行业竞争加剧的风险。 （ 2） 供应链风险。公司自主品牌业务及部分分销业务一定程度上存在上游包括芯片在内的原材料全球性紧缺导致的价格波动、存货增加及无法及时交付货物的风险。 （ 3） 应收账款管理风险。 应收账款未能及时收回或部分客户发生信用违约，可能会对公司的业绩造成不良影响。 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12 / 14 附：财务预测摘要 资产负债表 (百万元 ) 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表 (百万元 ) 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 24112 32333 36182 49242 49869 营业收入 92060 122385 131225 153841 180020 现金 4098 4614 10968 12457 14491 营业成本 88466 118287 126451 147989 172904 应收票据及应收账款 7756 8675 11058 12076 14995 营业税金及附加 85 117 141 169 203 其他应收款 212 302 315 408 439 营业费用 1769 1917 1968 2461 2952 预付账款 1769 3480 1910 4436 3026 管理费用 239 282 289 338 594 存货 9560 14554 11207 19147 16201 研发费用 182 240 262 415 540 其他流动资产 718 708 724 718 718 财务费用 196 273 295 298 414 非流动资产 6577 6621 5996 5600 5110 资产减值损失 21 -33 -206 -240 -194 长期投资 1083 203 -231 -775 -1332 其他收益 39 41 49 59 71 固定资产 199 194 514 741 866 公允价值变动收益 -84 -69 -76 -84 -92 无形资产 2354 2288 2195 2111 2022 投资净收益 -109 -559 -102 -143 -135 其他非流动资产 2941 3936 3518 3523 3554 资产处置收益 12 1 1 1 1 资产总计 30690 38953 42179 54842 54979 营业利润 917 490 1485 1763 2064 流动负债 23379 30495 32860 44680 43741 营业外收入 15 11 14 17 21 短期借款 9461 9521 14939 15364 16661 营业外支出 99 -2 -3 -3 -4 应付票据及应付账款 10117 13532 11758 23477 19749 利润总额 833 503 1502 1784 2089 其他流动负债 3800 7443 6163 5838 7330 所得税 209 253 377 447 524 非流动负债 2608 1842 1701 1337 976 净利润 624 250 1126 1337 1565 长期借款 2014 1701 1361 1020 680 少数股东损益 0 12 53 63 73 其他非流动负债 594 141 341 316 295 归属母公司净利润 624 238 1073 1274 1492 负债合计 25987 32337 34562 46016 44716 EBITDA 1482 1143 2187 2627 3023 少数股东权益 3 536 588 651 724 EPS(元 ) 0.94 0.36 1.62 1.92 2.25 股本 660 661 663 663 663 资本公积 2423 3823 3823 3823 3823 主要财务比率 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 留存收益 1848 1957 2672 3482 4410 成长能力 归属母公司股东权益 4700 6081 7029 8175 9539 营业收入 (%) 6.1 32.9 7.2 17.2 17.0 负债和股东权益 30690 38953 42179 54842 54979 营业利润 (%) -0.4 -46.6 203.1 18.7 17.0 归属于母公司净利润 (%) -11.0 -61.8 350.7 18.8 17.1 获利能力 毛利率 (%) 3.9 3.3 3.6 3.8 4.0 净利率 (%) 0.7 0.2 0.8 0.8 0.8 现金流量表 (百万元 ) 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%) 13.3 3.8 14.8 15.2 15.3 经营活动现金流 1457 -156 2281 1910 1716 ROIC(%) 6.2 2.8 6.5 7.1 7.3 净利润 624 250 1126 1337 1565 偿债能力 折旧摊销 66 89 126 237 340 资产负债率 (%) 84.7 83.0 81.9 83.9 81.3 财务费用 196 273 295 298 414 净负债比率 (%) 179.5 121.8 77.1 50.4 32.7 投资损失 109 559 102 143 135 流动比率 1.0 1.1 1.1 1.1 1.1 营运资金变动 313 -1509 524 -177 -829 速动比率 0.5 0.4 0.7 0.6 0.7 其他经营现金流 149 182 108 73 90 营运能力 投资活动现金流 -457 -289 386 -56 -171 总资产周转率 3.1 3.5 3.2 3.2 3.3 资本支出 304 366 -37 112 60 应收账款周转率 12.2 14.9 13.3 13.3 13.3 长期投资 -216 1 434 527 557 应付账款周转率 9.1 10.0 10.0 8.4 8.0 其他投资现金流 -368 78 783 583 445 每股指标（元） 筹资活动现金流 -710 1027 -1636 -791 -903 每股收益 (最新摊薄 ) 0.94 0.36 1.62 1.92 2.25 短期借款 -230 59 0 0 0 每股经营现金流 (最新摊薄 ) 2.20 -0.24 3.44 2.88 2.59 长期借款 -89 -313 -340 -340 -340 每股净资产 (最新摊薄 ) 7.09 9.18 10.61 12.34 14.40 普通股增加 5 1 2 0 0 估值比率 资本公积增加 47 1400 0 0 0 P/E 21.5 56.2 12.5 10.5 9.0 其他筹资现金流 -443 -120 -1297 -451 -563 P/B 2.8 2.2 1.9 1.6 1.4 现金净增加额 263 572 936 1063 737 EV/EBITDA 14.7 19.2 9.1 7.0 5.8 数据 来源 ： 聚源 、 开源证券研究所 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 13 / 14 特别 声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于 2017年 7月 1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为 R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为 C3、 C4、 C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为 C3、 C4、 C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分 析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 股票投资评级说明 评级 说明 证券评级 买入（ Buy） 预计相对强于市场表现 20%以上； 增持（ outperform） 预计相对强于市场表现 5% 20%； 中性（ Neutral） 预计相对市场表现在 5% 5%之间波动； 减持（ underperform） 预计相对弱于市场表现 5%以下。 行业评级 看好（ overweight） 预计行业超越整体市场表现； 中性（ Neutral） 预计行业与整体市场表现基本持平； 看淡（ underperform） 预计行业弱于整体市场表现。 备注：评级标准为以报告日后的 612个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中 A股基准指数为沪深 300指数、港股基准指数为恒生指数、新三板 基准 指数 为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普 500或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 14 / 14 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于机密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意
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