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敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022 年 8 月 9 日 公司研究 复调为骨速食为翼，BC 双端共同发力 宝立食品（603170.SH）投资价值分析报告 增持（首次） 复调行业头羊，方便速食黑马。公司成立于 2001 年，脱胎于百胜供应链，在长期稳定的合作中逐渐积累技术实力并进行品牌建设，目前已成功拓展与麦当劳、德克士、汉堡王、达美乐等大型连锁西式快餐品牌的合作关系。公司当前产品分为复合调味料、轻烹解决方案和饮品甜点配料三大板块，其中复合调味料收入占比过半，轻烹解决方案凭爆款产品发力。 B 端：国内最大餐饮集团为之背书，基本盘稳固。西式复调行业：近年来我国餐饮连锁化率不断提升，餐饮行业发展对于西式复调的需求不断提高，我们认为西式复调仍处于成长期。调味品企业同时参与到中游快餐品牌的运营和上游加工企业的生产中，完备的产业链为西式快餐行业未来的增长奠定了良好的基础。 公司与目前国内市场上规模最大的餐饮企业百胜中国实现了深度绑定：公司和百胜之间的合作基于公司柔性供应链对于百胜创新需求的快速响应能力。公司来自百胜中国的收入由 2019 年的2.27 亿元增长至 2021 年的3.32 亿元，年均复合增速为 21%。百胜相关业务的未来增长点主要来自于两方面：1）百胜门店扩张带来的增量业务机会；2）持续参与新品研发，品类扩张带来的增长。公司在西式快餐复调行业深耕多年龙头地位稳固，且拥有百胜中国背书。未来随着销售团队的建立与完善、以及西式快餐行业连锁化率的进一步提升，公司有望开拓更多的中小 B 客户，进一步打开复调成长空间。 C 端：空刻意面打造第二增长曲线。方便速食行业：国内西式速食意面市场仍处于初始开发阶段，行业扩容迅速。我们通过测算，预计 2027 年速食意面的销售规模接近 70亿元，2021-2027 年销售额 CAGR 为 19-22%。 空刻自 2019 年成立以来持续保持高速增长，2021 年营收为 4.58 亿元。空刻意面的优势在于其较强的研发能力、更完善的供应链带来的更快推新速度，以及更灵敏的营销策略，精准抓住流量风口。从空刻长期发展空间来看，端来自速食意面行业的扩容；端来自线上渗透率的继续提升，以及线下渠道拓展。我们认为提供更便捷意面烹饪方式的方便意面有望激活品类，对空刻而言，当前产品仍属于线上放量红利期产品有望继续保持高增速，叠加线下铺货带来的增量收入，短期内收入规模有望达到 15亿元，中长期有望增长到 20-30 亿元体量。 盈利预测、估值与评级：我们预测公司 2022-2024 年归母净利润分别为1.94/2.74/3.51 亿元，折合 2022-2024 年 EPS 分别为 0.49/0.68/0.88 元，当前股价对应 2022-2024 年的 PE分别为 63x/45x/35x，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：方便速食竞争加剧，大客户流失风险，新股价格波动风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 905 1,578 1,991 2,460 2,962 营业收入增长率 21.78% 74.37% 26.18% 23.59% 20.37% 净利润（百万元） 134 185 194 274 351 净利润增长率 64.57% 38.24% 4.70% 41.13% 28.07% EPS（元） 0.37 0.52 0.49 0.68 0.88 ROE（归属母公司)（摊薄） 27.82% 28.42% 16.43% 18.82% 19.42% P/E 82 59 63 45 35 P/B 22.8 16.8 10.3 8.4 6.8 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-08-09（注：2021-2022 年股本数分别为 3.6/4.0 亿股） 当前价：30.50 元 作者 分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002 021-52523689 分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003 021-52523657 分析师：杨哲 执业证书编号：S0930522080001 021-52523795 联系人：汪航宇 联系人：李嘉祺 联系人：董博文 市场数据 总股本(亿股) 4.00 总市值(亿元)： 122.00 一年最低/最高(元)： 12.06/35.84 近3 月换手率： 35.47% 股价相对走势 - 1 0 %26%63%99%136%0 7 /2 2 0 7 /2 2 0 7 /2 2 0 7 /2 2 0 8 /2 2 0 8 /2 2宝立食品 沪深 300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 115.34 103.59 127.41 绝对 110.78 110.78 110.78 资料来源：Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 宝立食品（603170.SH） 投资聚焦 关键假设 收入方面：1）复合调味料：宝立主要参与定制餐调业务，与百胜等大企业合作紧密，复调业务有望稳定增长。2022 年上半年由于疫情反复，餐饮企业受到的影响较大，随着疫情形势好转，复调业务收入有望恢复双位数增长。我们预测公司复合调味料 2022-2024 年收入增速分别为 7.6%/ 15.3%/15.6%。2）轻烹解决方案：增长主要来自宝立收购的厨房阿芬旗下空刻品牌。空刻的增长主要来自速食意面行业扩容，以及自身线上渗透率的提升和未来线下铺货的推进，预计未来仍将保持快速增长，但随着收入规模的提升，增速逐年减小。我们预测公司轻烹解决方案 2022-2024 年收入增速分别为 59.0%/ 32.2%/24.6%。3）饮品甜点配料：50%以上收入源自百胜，2022 年上半年由于疫情反复，饮品甜点配料业务受到影响较大。我们预测公司饮品甜点配料业务 2022-2024 年收入增速分别为 5.0%/20.2%/18.1%。 毛利率方面：复合调味品仍存在原材料价格压力，加上大客户议价权较强，预计2022-2024 年毛利率呈下降趋势。轻烹解决方案及饮品甜点配料业务随着供应链的不断完善降低成本，加上产品结构的升级，预计毛利率逐年提升。我们预计公司整体毛利率将有所提升，2022-2024 年综合毛利率为 33.4%/ 34.2%/34.9%。 期间费用方面：预计 2022-2024 年公司销售费用率维持在较高水平，分别为14.1%/13.5%/13.4%。预计2022-2024 年管理费用率及研发费用率在规模效应下逐年递减，分别为 3.3%/3.2%/3.2%，2.5%/2.4%/2.3%。 我们与市场观点的不同之处 市场认为宝立食品对单一大客户百胜依赖较为严重。我们认为公司与百胜的合作是基于公司具备对百胜研发需求的强响应能力，合作关系稳固且伴随百胜的发展有望持续带来增量。此外，公司在西式快餐复调行业深耕多年龙头地位稳固，且拥有百胜中国背书。未来随着销售团队的建立与完善、以及西式快餐行业连锁化率的进一步提升，公司有望开拓更多的中小 B 客户，进一步打开复调成长空间。 市场认为由于空刻缺乏线下运作经验，线下渠道拓展可能受阻，且风险较大。我们认为从自嗨锅和锋味派的经验来看，线上网红品牌的线下铺货迅速且顺利。线上网红品牌的优势在于：已经在线上完成了品牌力的形成和人气的积累。1）节省测试时间：线上网红品牌不需要像常规品牌一样先从全家等便利店铺货，来测试市场接受度和增加市场曝光。2）招商更容易：由于线下缺乏网红爆品，对于线上网红品牌，线下经销商接受度高，对部分品牌甚至主动洽谈代理权。空刻未来线下渠道铺货也有望顺利进行。 股价上涨的催化因素 1）西式快餐行业增长超预期。2）B 端客户拓展速度超预期。3）空刻意面线上增长超预期，线下铺货进展超预期。 盈利预测 我们预测公司 2022-2024 年归母净利润分别为 1.94/2.74/3.51 亿元，折合2022-2024 年 EPS 分别为 0.49/0.68/0.88 元，当前股价对应 2022-2024 年的PE 分别为 63x/45x/35x，考虑目前公司估值合理，复调业务增长稳健，速食业务有较大增长空间，首次覆盖给予“增持”评级。 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 宝立食品（603170.SH） 目 录 1、 复调行业头羊，方便速食黑马 . 6 1.1、 深耕复合调味品，积极拓产助发展 . 6 1.2、 股权相对集中，核心团队稳定 . 7 1.3、 产业布局多元化，复调轻烹双发力 . 8 2、 B端：国内最大餐饮集团为之背书，基本盘稳固 . 10 2.1、 复调仍是高景气赛道 . 10 2.1.1、 复调产品大势所趋，中西细分高速成长 . 10 2.1.2、 西式快餐高速成长，西式复调搭乘顺风车 . 13 2.2、 餐饮渠道是主战场，连锁大B关注创新能力 . 17 2.3、 深度绑定百胜，合作实现双赢 . 19 3、 C端：空刻意面打造第二增长曲线 . 23 3.1、 方便速食：懒人经济助推下迅速发展 . 23 3.1.1、 千亿方便食品市场，空间广阔 . 23 3.1.2、 西式速食意面：基数小、成长快，2021-2027年收入CAGR约20% . 24 3.2、 空刻成立以来保持高速增长 . 28 3.3、 空刻短期市场规模有望达15亿元，中长期有望增长到20-30亿元体量 . 31 4、 盈利预测与估值 . 33 4.1、 关键假设及盈利预测 . 33 4.2、 相对估值 . 35 4.3、 绝对估值 . 35 4.4、 估值结论与投资评级 . 37 5、 风险分析 . 37 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 宝立食品（603170.SH） 图目录 图1：宝立食品发展大事记 . 6 图2：IPO后宝立食品股权结构图 . 7 图3：宝立食品员工持股平台股权结构图（2022年7月） . 8 图4：公司主营业务收入变化情况（亿元） . 9 图5：公司主营业务收入占比情况 . 9 图6：公司主营业务平均销售单价（元/吨） . 9 图7：公司主营业务收入毛利率 . 9 图8：从单一到复合调味料的变化 . 10 图9：我国复合调味品行业市场规模情况 . 11 图10：2020年各国复合调味品渗透率 . 11 图11：中国复合调味品市场规模明细 . 12 图12：我国复合调味品行业分品类生命周期 . 13 图13：西式复调产品应用图谱 . 13 图14：我国西式快餐行业产业链图谱. 15 图15：中国消费者西式快餐消费情况. 15 图16：中国消费者快餐类型偏好 . 15 图17：我国餐饮行业年收入及同比增速 . 16 图18：2016-2025中国西式快餐市场规模及预测 . 16 图19：我国西式快餐行业发展现状 . 16 图20：国外西式快餐品牌在国内门店数量 . 17 图21：中国本土化西式快餐主要品牌门店数量 . 17 图22：复合调味品行业下游渠道占比. 17 图23：百胜新品研发流程概览 . 18 图24：公司对大客户销售收入情况（亿元） . 19 图25：公司对大客户销售收入占比 . 19 图26：公司与百胜中国主要合作历史. 20 图27：2013-2021年肯德基和必胜客中国地区门店总数 . 21 图28：2013-2021年百胜中国地区门店总数 . 21 图29：肯德基部分新品产品图 . 22 图30：肯德基自在厨房部分产品图 . 22 图31：2016年-2025年我国方便食品市场规模. 23 图32：2018年起我国方便面产量开始萎缩 . 23 图33：方便食品向着多品类、多品牌发展 . 24 图34：中国方便食品消费原因分布 . 24 图35：方便食品的比较优势 . 24 图36：中国意面行业零售规模及增速. 25 图37：中国意面市场规模增速快过全球平均增速 . 25 图38：2008-2021年零售端&餐饮端奶酪销量同比增速及零售端销量占比. 26 图39：1980s-1990s面条方便化率 . 26 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 宝立食品（603170.SH） 图40：中国零售端意面竞争格局（按销售额） . 28 图41：主要的网红速食意面品牌 . 28 图42：空刻意面市占率（按销售额）. 28 图43：厨房阿芬与宝立食品的股权结构关系 . 29 图44：空刻意面发展历程 . 29 图45：2021年空刻贡献厨房阿芬绝大部分收入和利润（亿元） . 29 图46：空刻意面小红书种草 . 31 图47：2022年6月空刻意面投放分众广告 . 31 图48：自嗨锅线下体验店 . 32 表目录 表1：公司产品概览 . 8 表2：四类复合调味料对比 . 12 表3：西式复调产品对比 . 13 表4：本土西式复调品牌对比 . 14 表5：中美餐饮行业对比分析 . 16 表6：不同类型餐饮渠道对供应商的首要要求 . 17 表7：公司同业竞争对手对比 . 18 表8：我国餐饮企业百强榜单TOP10 . 19 表9：2018-2021年公司所获奖项情况 . 21 表10：四种类型意面对比 . 25 表11：从市场替代角度对速食意面市场空间的测算 . 27 表12：从目标消费群体渗透角度对速食意面市场空间的测算 . 27 表13：空刻意面SKU与竞品对比 . 30 表14：2021年主要方便速食品牌SKU及销售规模 . 31 表15：宝立食品营收预测 . 34 表16：宝立食品各业务的毛利率预测. 34 表17：宝立食品期间费用率预测及盈利预测结果 . 35 表18：调味品行业主要公司PE及PB估值表 . 35 表19：绝对估值核心假设表 . 36 表20：现金流折现及估值表 . 36 表21：敏感性分析表 . 36 表22：绝对估值法结果汇总 . 37 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 宝立食品（603170.SH） 1、 复调行业头羊，方便速食黑马 宝立食品主营西式复合调味品，与百胜、麦当劳等大型连锁西式快餐品牌有较深的合作关系，后来逐步向茶饮和轻烹解决方案市场进行布局。公司在 B 端复调和 C 端速食板块并驾齐驱，在西式定制餐调方面，公司是行业领头羊；在方便速食领域，旗下收购品牌空刻高速发展，成为方便速食的一匹黑马。 1.1、 深耕复合调味品，积极拓产助发展 公司成立于 2001 年，总部位于上海松江，主营业务为食品调味料的研发、生产和技术服务，在复合调味品领域经过多年深耕发展，目前在行业内已具备较高知名度。公司脱胎于百胜供应链，在长期稳定的合作中逐渐积累技术实力并进行品牌建设，目前已成功拓展与麦当劳、德克士、汉堡王、达美乐等大型连锁西式快餐品牌的合作关系。 公司的发展历史可主要分为以下三个阶段： 第一阶段（2001-2007 年）：此阶段公司处于初创期，产品类型较为单一，全部为裹粉、撒粉、腌料、面包糠等粉类复合调味料，生产基地仅有上海松江基地，初始年产能仅为 1500 吨，收入规模低于 1 亿元。该阶段公司在与百胜上游供应商泰森食品、正大食品、元盛食品等企业的合作中逐渐打磨技术工艺并嵌入百胜的研发和供应体系，并于 2007 年开始为百胜研发复合调味料产品。 第二阶段（2008-2017 年）：此阶段公司处于成长期，产品品类新增酱汁类复合调味料大类，多年品牌建设显效，公司开始对接德克士、汉堡王、达美乐和真功夫等其他餐饮连锁企业合格供应商体系并开展全面合作，收入规模快速增长至 5亿元左右。该阶段上海松江固态复合调味品年产能扩建至 1.2 万吨，新建 1.5万吨半固态调味料生产线，并开始新建上海金山生产基地，生产规模快速扩大。 第三阶段（2018 年至今）：该阶段公司处于快速发展期，开始向茶饮和轻烹解决方案市场进行布局，在巩固原有复合调味品市场份额的基础上对接麦当劳、星巴克供应商体系并开展合作。该阶段公司新建山东聊城和浙江嘉兴两大生产基地，年产量超过 9 万吨。 图 1：宝立食品发展大事记 资料来源：宝立食品官方微信公众号，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 宝立食品（603170.SH） 公司近年来业务发展迅速，原有产能接近饱和。公司当前复合调味品产能超过 9万吨，产能利用率在 90%以上，目前公司在浙江嘉兴的生产基地已陆续建成投产，计划嘉兴生产基地二期建设项目可新增复合调味品产能 4.35 万吨，可大幅缓解产能压力。未来随着公司利用募集资金和自有资金继续对嘉兴基地开展产能扩建，公司将形成上海、山东、浙江三大生产区域，上海金山、上海松江、山东聊城和浙江嘉兴四大生产基地的全国布局。 1.2、 股权相对集中，核心团队稳定 公司股权结构相对集中，马驹、胡珊、周琦、沈淋涛为公司共同实际控制人。第一大股东臻品致信目前直接持有公司 12,240 万股股份，占公司发行后总股本的30.6%。同时，公司董事胡珊和周琦为臻品致信第一和第二大权益份额持有人，董事沈淋涛直接和间接持有臻品致信权益的同时为臻品致信执行事务合伙人臻品资产的实际控制人。首次公开发行后，董事长马驹及其配偶杨雪琴合计控制公司 29.7%的表决权。综上，马驹、胡珊、周琦、沈淋涛合计控制发行人 60.3%的表决权，能对公司股东大会的决策产生重大影响。 此外，马驹、胡珊、周琦、沈淋涛、臻品致信和宝钰投资于 2020 年 7 月 31 日共同签署一致行动协议，四人为公司的共同实际控制人，公司股权结构稳定， 有利于公司健康发展运营。 图 2：IPO 后宝立食品股权结构图 资料来源：公司公告，光大证券研究所（注：时间为 2022 年 7 月 15 日） 公司设立员工持股平台，保证核心团队稳定性和积极性。公司设立杭州宝钰投资管理合伙企业作为员工持股平台并直接持有公司上市后 9%的股权，同时合伙人覆盖生产部总监、财务经理、采购部总监、品控部总监、研发经理等多位核心管理人员，有效保证了公司核心团队的向心力。 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 宝立食品（603170.SH） 图 3：宝立食品员工持股平台股权结构图（2022 年7 月） 资料来源：公司公告，光大证券研究所（注：数据截至 2022 年 7 月） 1.3、 产业布局多元化，复调轻烹双发力 公司当前产品分为复合调味料、轻烹解决方案和饮品甜点配料三大板块。1）在复合调味料方面，公司强大的研发能力和多年的品牌积淀让其成为该细分领域的优选之一；2）在轻烹解决方案方面，空刻意面成为互联网意面品牌爆款，成功为公司打开 C 端渠道的大门；3）在饮品甜点配料方面，公司仍在积极布局和切入热门领域，目前已研发出多款创意小料。 表 1：公司产品概览 产品类型 细分品类 产品名称 产品展示 复合调味料 裹粉 脆皮浆粉、脆麟裹粉、鸡排裹粉 腌料 新奥尔良腌料、藤椒风味腌料、果木熏风味腌料、西域辣孜然腌料、香辣腌料、原味腌料 撒粉 甘梅撒粉、椒盐撒粉、麻辣撒粉、孜然撒粉 调味酱 黑椒酱、雪菜笋丁鸡肉酱、番茄红烩酱、日式照烧酱、泰式甜辣酱 沙拉酱 蜂蜜芥末酱、香甜沙拉酱、千岛酱、焙煎芝麻沙拉酱 轻烹解决方案 经典意大利风味番茄肉酱等口味意面系列、花椒花胶鸡捞饭系列轻烹料理酱包；奶油蘑菇等口味轻烹料理汤包等 饮品甜点配料 不同风味爆珠、晶球、粉圆和布丁等创意小料产品 蓝莓、西柚、芒果百香果等果酱产品 资料来源：宝立食品招股说明书，光大证券研究所预测 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 宝立食品（603170.SH） 复合调味料收入占比过半，轻烹解决方案凭爆款产品发力。公司于 2021 年 3 月收购厨房阿芬，实现收入快速增长。收购前公司复合调味料收入占比一直在 70%以上，2021 年将厨房阿芬纳入合并报表后，由于空刻意面这款终端爆款产品，公司轻烹解决方案营收占比增长至 36.39%，复合调味料占比下滑至 53.71%。2021 年公司实现主营营业收入 15.69 亿元，同比增长 74.23%。 图 4：公司主营业务收入变化情况（亿元） 图 5：公司主营业务收入占比情况 0246810121416182019 2020 2021复合调味料 轻烹解决方案 饮品甜点配料 0%20%40%60%80%100%2019 2020 2021复合调味料 轻烹解决方案 饮品甜点配料 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 复合调味品毛利率有所下滑，轻烹解决方案逆转颓势。2019-2021 年公司复合调味品毛利率从 33.43%下滑至 24.57%，主要是由于产品结构中浆粉、黑胡椒酱等单价较低的产品占比上升和猫山王榴莲汉堡酱、黑椒蘑菇汉堡酱等单价较高的产品占比下降，以及 2021 年淀粉、大豆油、香辛料等原材料的价格上升所致。2021 年公司轻烹解决方案的毛利率较 2019 年大幅上升 14.86pcts 至 42.76%，弥补主要板块复合调味品毛利率下滑所带来的负面影响。 图 6：公司主营业务平均销售单价（元/吨） 图 7：公司主营业务收入毛利率 0 1 0 , 0 0 0 2 0 , 0 0 0 3 0 , 0 0 0 4 0 , 0 0 0 2019 2020 2021复合调味料 轻烹解决方案 饮品甜点配料 0%10%20%30%40%2019 2020 2021复合调味料 轻烹解决方案 饮品甜点配料 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 宝立食品（603170.SH） 2、 B 端：国内最大餐饮集团为之背书，基本盘稳固 随着社会经济的发展、居民生活节奏的提升、餐饮连锁化率增加以及外卖业务的发展，我国复合调味料的渗透率进一步提升。宝立食品以西式定制餐调为主，产品主要分为粉类和酱汁类两大类，当前渠道结构以大型连锁西式快餐品牌（如肯德基、必胜客）和食品原料供应商（包括预加工厂商）为主，受益于近几年西式快餐在国内的快速发展，公司业务不断延伸。 在 B 端市场方面，公司和百胜之间的合作基于公司柔性供应链对于百胜创新需求的快速响应能力。百胜相关业务的未来增长点主要来自于两方面：1）百胜门店扩张带来的增量业务机会；2）持续参与新品研发，品类扩张带来的增长。此外，公司在西式快餐复调行业深耕多年龙头地位稳固，且拥有百胜中国背书。未来随着销售团队的建立与完善、以及西式快餐行业连锁化率的进一步提升，公司有望开拓更多的中小 B 客户，进一步打开复调成长空间。 2.1、 复调仍是高景气赛道 2.1.1、复调产品大势所趋，中西细分高速成长 根据组成成分的不同，我们可以将规模 4594 亿元（艾媒咨询，2021 年）的调味品分为单一和复合两个大类。相较于已臻于成熟的单一调味品细分，复合调味品起步较晚，增速更快。2021 年复合调味品市场规模约 1588 亿元，行业20142021 年的规模复合增速为 13.5%。 单一调味料（酱油、醋等）具有可以运用于多菜品的先天优势，细分市场已经趋于成熟。 复合调味料指由两种或两种以上调味品组成的调料，经过进一步加工，成为具有特殊风味的调味料。 图 8：从单一到复合调味料的变化 资料来源：各公司官网，光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明 -11- 证券研究报告 宝立食品（603170.SH） 图 9：我国复合调味品行业市场规模情况 - 5%0%5%10%15%20%25%01000200030004000500060002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E单 一 调 味 料 （ 亿 元 ） 复 合 调 味 料 （ 亿 元 ）单一调味料 y o y 复合调味料 y o y 资料来源：艾媒咨询，光大证券研究所 从国别对比角度看，当前我国复合调味品的渗透率仍处于较低水平。复合调味品具有便捷、高效、品质稳定可控等优点，在餐饮、家庭以及食品加工端均有应用，未来随着社会经济发展、居民生活节奏加快、餐饮连锁化率提高以及外卖渠道渗透率增加，我们预计我国复合调味料的渗透率将会进一步提升。 社会经济发展：消费者整体收入的提升所带来的消费升级有利于复合调味品产品的推广。 居民生活节奏加快：社会平均工作时长的客观延长在压缩消费者个人休闲时间的同时也为速食产品提供了机遇，带动复调产品起量。 餐饮连锁化率提升：餐饮品牌连锁化对门店菜品口味的标准化提出了更高的要求，复调产品填补市场需求。 外卖渠道的推动：外卖所要求的高效性、快捷性和统一性在中央厨房模式短期内难以普及的背景下利好复合调味品。 图 10：2020 年各国复合调味品渗透率 73%66%59%26%0%20%40%60%80%美国 日本 韩国 中国 资料来源：艾媒咨询，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -12- 证券研究报告 宝立食品（603170.SH） Frost&Sullivan 将中国复合调味料市场分为五个部分：鸡精、火锅底料、中式复合调味料、西式复合调味料以及其他复合调味料。 图 11：中国复合调味品市场规模明细 98212415741543106814528055123268611172153567511488020040060080010001200140016002010 2015 2020E鸡精 火锅调料 西式复合调味料 中式复合调味料 其他 资料来源：Frost & Sullivan，光大证券研究所；单位：亿元 几大细分品类中，鸡精和火锅底料行业已较为成熟，中式&西式复调仍处于持续扩张过程中。 鸡精、火锅底料（板料）可以运用于多种使用场景，有类似单一调味料的优势，品类以大单品为主，例如鸡精大单品、火锅底料中的红油板料。产品更迭速度较慢，大单品已臻于成熟：鸡精在 YE 等新兴产品逐渐推广和普及的背景下，已逐渐由成熟转向衰退期；火锅底料行业预计未来将以存量竞争为主，行业格局已定。 中式和西式复合调味料则多运用于特定菜品，品类以多 SKU矩阵为主，单一 SKU的贡献度偏低，厂商需要通过持续的新品研发来扩展 SKU，产品更迭速度较快，行业仍处于成长期。未来，随着餐饮连锁化率的提升、外卖行业的发展，中式&西式复调仍有较大增长空间。 表 2：四类复合调味料对比 品类 主要参与者 大单品/多 SKU 典型单品 产品迭代速度 成熟度 竞争格局 鸡精 太太乐、家乐、美极、豪吉 大单品 鸡精 慢 高 行业集中度高 火锅底料 海底捞、德庄、红九九、桥头 大单品 牛油/清油/番茄 慢 高 渗透率低，空间广阔 中式复调 好人家、饭扫光、圣恩、丹丹 多SKU 酸菜鱼/小龙虾 较快 中 渗透率低，细分赛道格局分散 西式复调 味好美、百利食品、奥芙德厨、忆霖、联合利华 多SKU 番茄沙司/沙拉酱/咖喱粉/罗勒叶 较快 中 海外品牌更具竞争优势 资料来源：渠道调研，光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明 -13- 证券研究报告 宝立食品（603170.SH） 图 12：我国复合调味品行业分品类生命周期 资料来源：各公司官网，光大证券研究所 2.1.2、西式快餐高速成长，西式复调搭乘顺风车 西式复调产品主要有偏西式正餐和偏西式快餐两种类型。偏西式正餐类的西式复调产品技术门槛较高，应用场景偏专业，使用者易形成惯性，壁垒构建相对较易；偏西式快餐类的西式复调产品技术门槛较低，产品易渗透，壁垒构建相对较难。 表 3：西式复调产品对比 复调类型 使用门槛 应用场景 壁垒构建 地域 价格 原料来源 经济相关度 主要品牌 西式正餐类复调 较高 偏专业 较易 北方较少 较高 进口较多 偏正相关 味好美、亨氏、丘比等 西式快餐类复调 较低 偏友好 较难 南北皆有 较低 可国产替代 偏负相关 宝立、百利、妙多、正红等 资料来源：渠道调研，光大证券研究所 1）偏西式正餐：香辛料类，比如咖喱粉、姜黄粉、香芹籽、肉豆蔻粉等；香草类，如罗勒叶、皮萨草叶、百里香叶、迷迭香叶等；胡椒类，白胡椒粉、黑胡椒粉、花椒粉等。 2）偏西式快餐：乳化酱类，比如沙拉酱、千岛酱、蛋黄酱等；调味酱类，比如番茄沙司、比萨酱、黑椒酱等；甜酱类，比如果酱、巧克力酱等；裹粉腌料类，比如鸡排裹粉、新奥尔良腌料、香辣腌料、原味腌料等。 图 13：西式复调产品应用图谱 资料来源：各公司官网，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -14- 证券研究报告 宝立食品（603170.SH） 我国西式复调赛道呈现“海外品牌扎根+本土品牌崛起”的双格局。其中，海外进口品牌在西式正餐领域具备较强优势，而本土调味品牌则侧重于为西式快餐行业服务。 1）海外品牌扎根中国市场：代表品牌为味好美、亨氏、丘比（中日合资）。 味好美的渠道结构以餐饮+批发市场（通路产品）为主，品牌在西式正餐赛道具备较强优势。原因在于很多西餐厅厨师在海外学徒时期就使用了海外调味品牌，操作习惯已形成，回国经营西餐厅时会倾向继续使用海外调味品牌。 根据渠道调研，亨氏的渠道结构以零售为主，前台产品（指消费者在就餐时会看到的产品）占比近 70%。前台由于对品牌暴露有要求，需使用海外品牌，因而亨氏具有较强的竞争力。 2）本土品牌崛起：相较于品牌历史悠久的海外品牌，后起之秀的本土品牌选择切入西式快餐，在标准化程度较高、产品较为成熟的裹粉、腌料、调味酱等细分市场中逐渐占得一席之地。 宝立食品以定制餐调为主，产品主要分为粉类和酱汁类两大类，当前渠道结构以大型连锁西式快餐品牌（如肯德基、必胜客）和食品原料供应商（包括预加工厂商）为主。 百利食品采取低价策略，以突出的性价比优势为核心卖点切入西式复调，以红腰豆起家，之后逐渐拓展到沙拉酱、面包糠等领域。当前渠道结构以批发客户（大包装产品）和中型连锁西式快餐（华莱士）、烘焙为主。 妙多食品渠道与百利相近，同样分为西快、餐批、餐中和烘焙四个渠道，其中烘焙渠道目前仍在培育期。 正红食品前期主要从事线上和封闭（工业客户、连锁餐饮和加工厂）两种渠道，目前正在发展零售渠道，产品以西式餐厅大包装为主。 表 4：本土西式复调品牌对比 国家 成立时间 西餐类型 B端/C 端 主要产品类型 产品价格 主要餐饮端客户 味好美 美国 1889 年 偏西式正餐 B+C 乳化酱，番茄制品，甜酱，腌料裹粉，复合香辛料，香草类，胡椒类，SKU数量共 184个 较高 大型连锁西式餐饮客户以及西餐酒店等 亨氏 美国 1869 年 偏西式快餐 B+C 番茄酱、沙拉酱、烧烤酱，西式酱料SKU 共有 14 个 较高 连锁型大B和小 B均有 百利 中国 1996 年 偏西式快餐 B+C 沙拉酱、沙拉汁、风味酱、调味粉、果酱等，SKU 数量 100+ 中、低档 餐饮批发（大包装通路产品），本土西式连锁快餐 妙多 中国 2004 年 偏西式快餐 B+C 咖喱、番茄沙司、沙拉酱、风味酱料、沙拉汁、香辛料、炸粉、果泥等，官网显示妙多和大可旗下SKU共 156 个 中、低档 与百利重合度较高 宝立 中国 2001 年 偏西式快餐 B 裹粉、腌料、撒粉、调味酱、沙拉酱、轻烹解决方案、饮品甜点配料，有销售记录的产品超过 3000种 中、低档 以直销模式+定制餐调为主，主要餐饮端客户为大型连锁西式快餐品牌 资料来源：各公司官网，光大证券研究所 由于宝立当前的业务主要集中在服务西式快餐领域，以下的分析我们将重点放在西式快餐行业。 我国西式快餐行业已经形成了一条成熟完整的产业链。 上游供应商：圣农股份、正大食品、凤祥食品等大型肉类产品供应企业和安记食品、宝立食品、日辰股份等大型调味料企业。 敬请参阅最后一页特别声明 -15- 证券研究报告 宝立食品（603170.SH） 中游快餐品牌：本土品牌德克士、华莱士、乡村基和海外品牌肯德基、麦当劳等。 下游消费者：艾媒咨询调研数据显示，我国近 60%的消费者经常去西式快餐店进行消费，近 80%的消费者偏好中西结合式快餐和西式快餐，本土化是留住消费者的关键。 图 14：我国西式快餐行业产业链图谱 资料来源：各公司官网，光大证券研究所 图 15：中国消费者西式快餐消费情况 图 16：中国消费者快餐类型偏好 资料来源：艾媒咨询，光大证券研究所；调研日期为 2022 年 3 月 资料来源：艾媒咨询，光大证券研究所；调研日期为 2022 年 3 月 西式快餐行业迅速扩容。根据艾媒咨询数据，2016-2021 年间西式快餐市场规模的 CAGR 为 8.06%，高于餐饮行业的 5.89%，预计 2025 年西快市场规模将达到近 5000 亿元。 西式快餐规模的高增速来自于 1）西式快餐 SKU数量较少，容易标准化；2）西式快餐巨头以国际连锁餐饮企业为主，供应链成熟且标准化程度高；3）西式快餐不同于中餐存在区域菜系差别，单品多为通用食品，更容易标准化。 敬请参阅最后一页特别声明 -16- 证券研究报告 宝立食品（603170.SH） 图 17：我国餐饮行业年收入及同比增速 图 18：2016-2025 中国西式快餐市场规模及预测 资料来源：国家统计局，光大证券研究所 资料来源：艾媒咨询，光大证券研究所，注：2022-2025 年数据为艾媒咨询预测 表 5：中美餐饮行业对比分析 中国 美国 市场 2019 年，中国餐饮市场规模达到 4.7万亿人民币 2019 年，美国餐饮市场规模达到 8540 亿美元，约合人民币 5.5万亿元 标准化难度 食材多元，烹饪要求复杂，烹饪难度大，标准化难度高 以汉堡、披萨等主食产品为主，食材简单、烹饪难度低，标准化难度低 公司治理 历史上龙头企业多为国企（如全聚德）或家族企业（如真功夫），没有适应全国化布局的现代治理结构，近年来出现创新型管理龙头公司（如海底捞） 历经百年发展，餐饮龙头基本均为职业经理人以现代化管理模式进行管理 口味区域差异 各地口味均有差异，全国化较难 汉堡、披萨等通用食品及口味基本可以做到100%渗透 资料来源：CCFA，光大证券研究所 当前我国西式快餐行业呈现为金字塔结构。以肯德基、麦当劳为代表的海外西式连锁餐饮品牌自高线城市下沉，以华莱士为代表的本土西式连锁餐饮品牌则采取“农村包围”城市的策略从三四线城市向高线级市场开店。此外亦有大量小型连锁/单体西快门店。海外/本土连锁西式快餐品牌的门店数量在过去几年呈现出持续扩张的态势，未来行业的连锁化率有望进一步提升。 图 19：我国西式快餐行业发展现状 资料来源：各品牌微信点餐小程序，光大证券研究所（注：统计时间为 2022.7.25） 敬请参阅最后一页特别声明 -17- 证券研究报告 宝立食品（603170.SH） 图 20：国外西式快餐品牌在国内门店数量 图 21：中国本土化西式快餐主要品牌门店数量 6984425724730 2000 4000 6000 8000 肯德基 麦当劳 必胜客2022 年 中 国 西 式 快 餐 主 要 品 牌 门 店 数 量 220760 5000 10000 15000 20000 25000 华莱士 德克士 贝克汉堡 派乐汉堡 快乐星汉堡2022 年 中 国 本 土 化 西 式 快 餐 主 要 品 牌 门 店 数 量 资料来源：艾媒咨询，光大证券研究所；单位：家；数据截至 2022 年 3 月 资料来源：艾媒咨询，光大证券研究所；单位：家；数据截至 2022 年 3 月 2.2、 餐饮渠道是主战场，连锁大B关注创新能力 调味品行业的渠道主要有餐饮、家庭消费和食品加工，三种渠道按销售额的占比约为6:3:1。我们可以将餐饮渠道分为连锁型餐饮和小型连锁/单体门店两类。整体而言，连锁型餐饮品牌对于供货商的稳定性、安全性有较高要求，多使用定制化产品，其中大型连锁品牌对于供货商的研发能力&忠诚度亦有要求，而小型连锁/单体门店则多使用通货产品（大包装）。 图 22：复合调味品行业下游渠道占比 餐饮渠道 家庭消费渠道 食 品 加 工 企 业 渠 道 资料来源：宝立食品招股说明书，光大证券研究所；按销售额口径统计的约数 表 6：不同类型餐饮渠道对供应商的首要要求 创新能力 供应商自身品类 研发速度 稳定性 食品安全 忠诚度 团队隔离 资源倾斜 配方保密 报价 连锁型大 B 中小型连锁/单体店 资料来源：光大证券研究所，注：对号表示该项能
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