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有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 北方稀土 600111.SH 公司研究 | 首次报告 北方稀土 业务布局大而全， 为全球稀土产业链龙头集团企业 。 公司依托控股股东稀土资源 白云鄂博矿，奠定产业链发展基础，一方面不断整合上游冶炼分离产能、提升矿端采购能力，另一方面不断向下延伸 产业链，扩大功能性材料规模。截至 21 年底冶炼分离产能 12 万吨，磁性材料合金产能 4.1 万吨，业务布局 大而全 。 价端， 稀土行业景气度向上 ， 供给有序释放 ， 镨钕价格易涨难跌。 稀土中镨钕为市场空间最大的稀土金属元素， 21 年占比逾 80%。需求端，预计 22-24 年稀土需求增量在 6000-8000 吨；供给端， 全球稀土看中国 ， 由于海外短期无明显增量，中国对稀土供给采用配额制，供给格局较为有序，而且政策端的变化往往滞后于市场端，因此镨钕价格易涨难跌。 量端， 受益新能源对稀土需求的拉动 ，公司规模将快速扩张。 中国稀土看北方 ， 北方稀土集团依托的白云鄂博矿可谓“皇冠上的明珠”， 开采配额占全国的比例常年在 50%以上， 21 年达 60%。并且公司 21 年的配额增量 在 21 年 贡献了 全球镨钕需求增量的 58%，未来三年镨钕需求仍将高速增长，北方稀土配额 有望随之 扩张。除此之外，公司磁性材料合金产能也在不断释放，新建 8000 吨 项目 已逐步投产。 利端 ，成本优势和滞后的原料调价机制下，公司盈利 中枢再上一层楼 。 公司自有矿采购成本优于 外购矿 ， 21 年本部矿采购单价 1.6 万元 /吨， 远低于 盛和资源外售精矿价 2.9 万元 /吨 。尽管 22H2 本部矿采购价格 将 上调 46%达 3.9 万元 /吨 ， 折合镨钕金属采购成本 较 21 年高 约 25 万元 /吨 ， 市场 对 上游侵蚀利润产生担忧 ， 但 22 年 H1镨钕均价达 117 万元 /吨，较 21 年均价高 44 万元 /吨 ， 调价后公司盈利仍在扩张。 我们预测公司 2022-2024 年每 股收益分别为 1.86、 2.17、 2.38 元，根据 可比公司2022 年 22 倍 PE 的估值 ， 对应目标价为 40.92 元 ，首 次 覆盖 给予买入评级。 风险提示 宏观经济增速放缓、公司新建项目产能释放或消化不及预期、 产品售价波动风险 、 精矿价格大幅上涨风险、配额增长不及预期的风险 、 假设条件变化影响测算结果的风险 、 子公司及其持股情况统计存在遗漏的风险 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 (百万元 ) 21,903 30,408 40,392 44,493 47,969 同比增长 (%) 21.1% 38.8% 32.8% 10.2% 7.8% 营业利润 (百万元 ) 1,289 6,707 8,827 10,290 11,289 同比增长 (%) 54.9% 420.2% 31.6% 16.6% 9.7% 归属母公司净利润 (百万元 ) 912 5,130 6,754 7,875 8,641 同比增长 (%) 48.0% 462.3% 31.7% 16.6% 9.7% 每股收益（元） 0.25 1.41 1.86 2.17 2.38 毛利率 (%) 12.7% 27.8% 27.5% 28.2% 28.6% 净利率 (%) 4.2% 16.9% 16.7% 17.7% 18.0% 净资产收益率 (%) 8.8% 38.7% 37.5% 33.4% 29.1% 市盈率 131.4 23.4 17.7 15.2 13.9 市净率 10.7 7.8 5.8 4.5 3.7 资料来源：公司数据 . 东方证券研究所预测 . 每股收益使用最新股本全面摊薄计算 . 盈利 预测与投资建议 核心观点 公司主要 财务 信息 股价（ 2022年 08月 05日） 32.99元 目标价格 40.92元 52周最高价 /最低价 61.34/27.16元 总股本 /流通 A股（万股） 363,307/363,307 A股市值（百万元） 119,855 国家 /地区 中国 行业 有色金属 报告发布日期 2022年 08月 07日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 5.13 -3 5.49 -29.8 相对表现 4.9 4.56 8.33 -6.89 沪深 300 0.23 -7.56 -2.84 -22.91 刘洋 021-63325888*6084 执业证书编号： S0860520010002 借资源跳板，稀土龙头尽享新能源成长红利 北方稀土首次覆盖报告 买入 （ 首次 ） 北方稀土首次报告 借资源跳板，稀土龙头尽享新能源成长红利 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 一、北方稀土：全球航母级稀土集团 . 5 1.1 公司概况：依托资源优势，打造一体化产业链 . 5 1.2 发展历程：向上加强资源控制，向下延伸产业链， 60余年造就航母级稀土集团 . 6 1.3 股权结构：实控人为内蒙古自治区人民政府 . 8 二、业务：稀土原料与磁性材料量价齐升，盈利在成本滞后传导下持续扩张 . 9 2.1规模：稀土营收及盈利能力均位居全行第一 . 9 2.2稀土原料业务：量增看配额，盈利看镨钕 . 10 2.3稀土功能材料：加工费稳定，与下游强强联合，磁性材料快速扩张 . 12 三、稀土行业：供给有序，需求景气，镨钕价格易涨难跌 . 16 3.1 资源 ： 世界稀土看中国 ， 中国稀土看北方 ， 白云鄂博 “皇冠上的明珠 ” . 16 3.2 供给 ： 配额制 “控量保价 ”， 北方稀土引领扩张 ， 22年第一批配额占比 60%. 19 3.3 需求：预计 22-24 年全球氧化镨钕消费量将达 8.1、 8.7、 9.4 万吨 . 22 盈利预测与投资建议 . 25 盈利预测 . 25 投资建议 . 26 风险提示 . 26 北方稀土首次报告 借资源跳板，稀土龙头尽享新能源成长红利 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图 1：稀土产业链与公司主营业务合并图 . 5 图 2：截至 2022/06/24北方稀土股权结构及主要子公司 . 8 图 3：北方稀土营收、净利润（百万） . 9 图 4： 2017-2021可比公司稀土业务营业收入规模（亿元） . 9 图 5：公司营收规模及结构（亿元） . 9 图 6：公司毛利规模及结构（亿元） . 9 图 7：公司业务毛利率变化 . 10 图 8： 2017-2021可比公司稀土业务毛利率 % . 10 图 9： 国内稀土氧化物 （ “REO”） 开采配额 （ 吨 ） . 10 图 10：国内 REO冶炼配额（吨） . 10 图 11：公司稀土精矿采购结构（吨） . 10 图 12：公司稀土原料产品配额（ REO当量，吨）及产销规模（吨） . 10 图 13：稀土原料业务单价受镨钕价格（万元 /吨）和稀土金属占比叠加影响 . 11 图 14：原材料精矿采购价格主要跟随氧化镨钕价格走势（万元 /吨） . 11 图 15：包头稀土矿元素分配占比 %. 11 图 16： 2021年稀土氧化物均价（元 /kg） . 11 图 17：本部精矿采购价格有优势（万元 /吨） . 12 图 18：采购调价滞后于稀土市场价格（万元 /吨） . 12 图 19：镨钕金属价格 21 年开启涨势（元 /kg） . 12 图 20：稀土原料业务 21 年吨毛利和毛利率大幅提升 . 12 图 21：功能材料业务营收规模及结构（亿元） . 12 图 22：功能材料业务毛利规模及结构（亿元） . 12 图 23：稀土磁材业务与下游成立合资公司合作 . 13 图 24：南方稀土与下游股权合作情况 . 13 图 25：当前烧结钕铁硼主流生产工艺流程 . 14 图 26：磁性材料合金销量和吨毛利 . 14 图 27：磁性材料合金售价跟随镨钕价格（万元 /吨） . 14 图 28： 21 年合金结算价格低于镨钕市场价格 （元 /kg） . 14 图 29： 2020-2021国内稀土抛光材料产量（吨） . 15 图 30： 2016-2020年中国稀土贮氢材料产量（万吨） . 15 图 31：公司抛光材料销量和吨毛利 . 15 图 32：公司贮氢材料销量和吨毛利 . 15 图 33：氧化镨、氧化钕历史复盘图（元 /吨） . 16 图 34：稀土元素 . 17 北方稀土首次报告 借资源跳板，稀土龙头尽享新能源成长红利 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 图 35：主要轻稀土和重稀土元素与常见金属储量对比图 . 17 图 36：地壳中轻稀土元素含量对比图 （ 106） . 17 图 37： 2021年中国占全球稀土储量比例达 35% . 18 图 38： 17-21年中国稀土产量占比 . 18 图 39：中国轻、重稀土矿分布特点及含量 . 18 图 40：白云鄂博矿 2021年一揽子稀土元素中各元素价值量占比 . 19 图 41：我国稀土开采配额（吨），按轻重稀土划分 . 20 图 42：我国稀土开采配额（吨），按集团主体划分 . 20 图 43： 全球氧化镨钕供应量（万吨） . 21 图 44： 2021年全球氧化镨钕供应结构 . 21 图 45：稀土不同应用领域消费量和消费价值 . 22 图 46： 2021年氧化镨钕消费结构 . 23 图 47： 19-24年氧化镨钕消费量（万吨） . 23 图 48： 19-21年北方稀土供应增量占全球氧化镨钕需求增量比例显著提升（万吨） . 24 表 1：北方稀土产品介绍 . 6 表 2：公司 38 家子公司具体情况介绍 . 7 表 3：公司磁性材料产能统 计 （吨） . 13 表 4：稀土集团资源储量和产能 . 20 表 5：中国之外全球主要稀土矿山项目 . 21 表 6：稀土功能性材料运用领域 . 22 表 7： 2020-2025E 全球高性能钕铁硼及镨钕氧化物需求量测算（单位：吨， %） . 23 表 8：镨钕基本面对我国配额增速的敏感性分析 . 24 表 9：可比公司估值表 . 26 表 10： 22 年归母净利润对镨钕金属含税价敏感性分析 . 26 北方稀土首次报告 借资源跳板，稀土龙头尽享新能源成长红利 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 5 一、北方稀土：全球航母级稀土集团 1.1 公司概况：依托资源优势，打造一体化产业链 航母级 稀土 产品 供应商，业务覆盖稀土全产业链。 北方稀土 为 我国稀土行业 龙头企业 ，依托控股股东排他的 白云鄂博稀土资源 优势，已成为全球最大的稀土冶炼分离产品供应企业，并不断向下游高附加值领域延伸，业务涵盖稀土全产业链，包括稀土冶炼分离、中游的稀土功能材料和下游的终端应用产品制备。根据公司 2021 年度报告，截至 2021 年底， 公司冶炼分离产能 12 万吨 /年、稀土金属产能 1.6 万吨 /年 。 稀土功能材料中磁性材料合金产能 4.1 万吨 /年、抛光材料产能 3.2 万吨 /年、贮氢合金 8300 吨 /年、稀土基烟气脱硝催化剂 1.2 万立方米 /年 。 图 1： 稀 土产业链与公司主营业务合并图 数据来源： 公司 2020年债券募集书 、东方证券研究所 公司稀土业务贯穿全产业链 ， 产品种类多样，其中镨钕类原料产品和磁性材料功能产品为公司最大盈利贡献点。 北方稀土 可生产稀土产品 11 个大类， 50 余种，近千种规格。产品按附加值 由低到高 可分为 稀土上游原料产品 （ 稀土盐类、稀土氧化物、稀土金属 ） ，稀土中下游功能性产品（ 磁性材料、抛光材料、贮氢材料、发光材料、催化材料 ） 与应用产品 （ 磁体、抛光粉（液）、镍氢电池、荧光粉、催化剂等 ） 。 2021 年稀土金属业务 （产品以镨钕金属为主） 、磁性材料业务分别贡献毛利 33.7、 28.9 亿元，占总毛利比例分别为 39.8%、 34.1%，剩余其他产品业务毛利贡献均不到 10%。 北方稀土首次报告 借资源跳板，稀土龙头尽享新能源成长红利 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 6 表 1：北方稀土产品介绍 类别 名称 应用领域 原料类 稀土氧化物 各种稀土元素氧化物，如氧化镧、氧化铈等，可用作工业添加剂、制造功能性材料或提炼稀土金属元素等 稀土金属 包括金属镧、金属铈及镨钕合金等其他混合金属合金，可作为工业添加剂或制造功能性材料 稀土盐类 包括碳酸稀土、氯化稀土、硝酸稀土等，可用作为工业添加剂、制造功能性材料或提炼稀土金属元素等 按元素分类 ： 氧化镧 用于 制造特种合金、精密光学玻璃、高折射光学纤维板、制造陶瓷电容器 ； 氧化铈 用于 稀土催化材料、稀土着色剂、稀土热稳定剂、稀土磁性材料 ； 碳酸镧铈 用于 稀土抛光材料 ； 镨钕 用于 高性能稀土永磁材料 。 材料类 磁性材料 驱动电机、伺服电机、微特电机 、 钐钴永磁为神州系列飞船导航设备元器件 贮氢材料 新能源储能系统 抛光材料 液晶基板、导电玻璃、光学玻璃、玻壳、镜片、电脑光盘、芯片、光掩膜、装饰玻璃、饰品等领域的抛光 催化材料 工业炉窑脱硫脱硝 应用产品 稀土永磁核磁共振仪 医疗核磁共振仪等 镍氢动力电池 动力电源、混动汽车等 永磁电机 风电、新能源汽车、电子通信、高端医疗 数据来源：公司公告、东方证券研究所 1.2 发展历程：向上加强资源控制，向下延伸产业链， 60 余年造就航母级稀土集团 发展 60 余年，由冶炼厂向集团化公司发展，资源控制与应用产品发展并举 。 公司前身包钢稀土冶炼厂于 1961 年在内蒙古包头市开工， 1997 年，设立 内蒙古包钢稀土高科技股份有限公司 ，同年于上交所上市，北方稀土的企业前身正式成立。上市后，公司 逐渐明晰了控制资源与发展应用产品并举的思路 ： 资源控制方面，整合集团内部、自治区内和南方稀土冶炼分离产能。 2003年，公司控股 包头华美稀土高科有限公司、淄博包钢灵芝稀土高科有限公司 ； 2007 年，公司完成 包钢（集团）公司稀土产业资产重组工作 ，整合了包钢稀土选矿类资产，简称变更为“包钢稀土”； 2010 年，进军南方稀土产业，实现了对信 丰县包钢新利稀土有限公司 的相对控股，同年启动自治区内稀土资源专营，在稀土资源保护和源头管控工作中收获阶段性成果； 2015 年，公司完成了对自治区内 8 家稀土冶炼分离企业和甘肃稀土新材料股份有限公司的整合重组，同年 “包钢稀土”更名为“北方稀土” 。 应用产品发展方面， 重点发展四大 稀土功能材料 ，即 磁性材料、抛光粉、贮氢材料和发光材料。2000 年，公司 建设内蒙古稀奥科镍氢动力电池公司项目，正式向贮氢材料、动力电池等深加工产品进军 ； 2003 年， 控股包头市京瑞新材料有限公司，开始发展荧光级氧化铕材料产业 ； 2009 年，公司 向 磁性材料产业 延伸， 启动了 15000 吨高性能磁性材料产业化项目 ， 收购北京三吉利新材料股份有限公司 44%股权 ； 2011 年，公司 5000 吨稀土抛光材料扩建（搬迁）项目顺利完成 ，并 启动 15000 吨高性能磁性材料产业化项目二期工程 ， 与安徽大地熊公司合作建设了年产 4000 吨稀土永磁合金项目 ； 2014 年，合资公司 宁波包钢展昊新材料有限公司建设 4000 吨钕铁硼合金生产线 ，控股公司 包钢天彩靖江科技有限公司 建设 年产 4000吨节能灯用稀土三基色荧光粉项目，填补发光材料产业空白 ； 2021 年公司与安泰科技组建合资公司，实施高端稀土永磁项目。 根据公司年报以及官网披露的信息进行整理总结，截止至 2022 年 5 月 1 日，公司共有子公司 38家。 其中主营业务为冶炼分离稀土的子公司数量为 10 家，占总数量的 26%，子公司业务普遍位 北方稀土首次报告 借资源跳板，稀土龙头尽享新能源成长红利 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 7 于内蒙古包头，地理位置分布集中。其中， 包头北方中加特电气有限公司 与 稀土永磁业务新公司均为 2022 年新创立企业，以不断提升磁材产能。 表 2：公司 38家子公司具体情况介绍 子公司名称 地点 持股比例 冶炼分离产品 （折合氧化物） 包头华美稀土高科有限公司 包头 100% 淄博包钢灵芝稀土高科技股份有限公司 淄博 36.05% 内蒙古包钢和发稀土有限公司 包头 51% 信丰县包钢新利稀土有限责任公司 赣州 48% 五原县润泽稀土有限责任公司 包头 34% 包头市飞达稀土有限责任公司 包头 34% 包头市金蒙稀土有限责任公司 包头 34% 甘肃稀土新材料股份有限公司 白银 48.26% 包头市华星稀土科技有限责任公司 包头 50.5% 包头市京瑞新材料有限公司 包头 30%+8.55% 磁性材料 业务 内蒙古包钢稀土磁性材料有限责任公司 包头 95.22% 北京三吉利新材料有限公司 北京 44% 北方稀土（安徽）永磁科技有限公司 合肥 60% 宁波包钢展昊新材料有限公司 慈溪 51% 安泰北方稀土永磁科技有限公司 包头 41.5%+7.5% 贮氢材料 业务 内蒙古稀奥科贮氢合金有限公司 包头 100% 中山市天骄稀土材料有限公司 中山 71.5% 四会市达博文实业有限公司 四会 49% 抛光材料 业务 包头天骄清美稀土抛光粉有限公司 包头 65% 包钢天彩靖江科技有限公司 包头 34% 镍氢动力电池 内蒙古稀奥科镍氢动力电池有限公司 包头 100% 稀土永磁磁共振仪 包头市稀宝博为医疗系统有限公司 包头 40% 医疗器械 内蒙古稀宝迈谱锡医疗科技股份有限责任公司 包头 51% 内蒙古稀宝方元医疗科技有限责任公司 包头 60% 内蒙古稀宝通用医疗系统有限公司 包头 51% 催化剂 内蒙古希捷环保科技有限责任公司 包头 45% 北方稀土华凯高科技河北有限公司 衡水 40% PVC 稀土热稳定剂产业化项目 北方稀土瑞泓（包头）新材料科技有限责任公司 包头 75% 永磁智能高效电机 包头北方中加特电气有限公司 包头 49% 江苏新稀捷科技有限公司 无锡 45% 贸易业务 上海鄂博稀土贸易有限公司 上海 100% 内蒙古包钢稀土国际贸易有限公司 包头 55%+8.31% 铈类高附加值新材料稀土产品 包头科日稀土材料有限公司 包头 50.5%+25% 科研业务 包头稀土研究院 包头 88.54% 混合碳酸稀土业务 包头市红天宇稀土磁材有限公司 包头 34% 稀土合金产品 北方稀土平源（内蒙古）镁铝新材料科技有限公司 包头 51% 建安业务 包钢神马建筑安装有限责任公司 包头 100% 环保业务 包钢集团节能环保科技产业有限责任公司 包头 100% 数据来源： 2021 年年报、公司官网、 wind、东方证券研究所 北方稀土首次报告 借资源跳板，稀土龙头尽享新能源成长红利 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 8 1.3 股权结构：实控人为内蒙古自治区人民政府 公司实际控制人为内蒙古自治区人民政府，控股股东为包钢集团。 包钢集团拥有内蒙古地区稀土产品的专营权，并独家供应给公司。截至 2022年 6月 24日，包钢集团持有公司 36.66%的股权。 图 2： 截至 2022/06/24北方稀土股权结构及主要子公司 数据来源： 公司公告、 东方证券研究所 北方稀土首次报告 借资源跳板，稀土龙头尽享新能源成长红利 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 9 二、业务：稀土原料与磁性材料 量价齐升，盈利在成本滞后传导下持续扩张 2.1 规模：稀土营收及盈利能力均位居全行第一 营收体量行业第一， 21 年 规模高达 304.1 亿元，净 利润 56.1 亿元 。 公司 2021 年营收为 304.1 亿元，同比增长 39%，净利润为 56.1 亿元，同比增长 469.1%。我们选取我国 六大 稀土 集团中的上市 平台 五矿稀土 、 厦门钨业 、 广晟有色 、 盛和资源 进行对比，公司稀土业务营收规模遥遥领先。 图 3： 北方稀土营收、净利润（百万） 图 4： 2017-2021可比公司 稀土业务 营业收入规模（ 亿元 ） 数据来源： 公司公告、 东方证券研究所 数据来源： 公司公告、 东方证券研究所 稀土原料和稀土功能材料业务为公司毛利主要来源 。 2021，公司稀土原料、稀土功能材料和非稀土行业业务营收占比分别为 36.9%、 24.3%、 39.7%，毛利贡献分别为 51%、 36.3%、 12.7%。 图 5： 公司营收规模及结构（亿元） 图 6： 公司毛利规模及结构（亿元） 数据来源： 公司公告、 东方证券研究所 数据来源： 公司公告、 东方证券研究所 非稀土行业业务包括稀土功能性产品、贸易和环保业务， 21 年营收 118 亿元，毛利 10.8 亿元。贸易业务营收占比最大， 21 年近 90 亿元，但 21 年毛利率仅有 4.45%，通过收购新增的环保业务在非稀土行业板块中毛利贡献最大，达 4.7 亿元。 -500%0%500%1000%020000400002017 2018 2019 2020 2021营业收入 净利润营收同比增速（右轴 ) 净利润同比增速（右轴）01002003004002017 2018 2019 2020 2021北方稀土 五矿稀土 厦门钨业广晟有色 盛和资源0501001502002503003502016 2017 2018 2019 2020 2021稀土原料产品 稀土功能材料 非稀土行业0204060801002016 2017 2018 2019 2020 2021稀土原料产品 稀土功能材料 非稀土行业 北方稀土首次报告 借资源跳板，稀土龙头尽享新能源成长红利 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 10 图 7： 公司业务毛利率变化 图 8： 2017-2021可比公司稀土业务毛利率 % 数据来源： 公司公告、 东方证券研究所 数据来源： 公司公告、 东方证券研究所 2.2 稀土原料业务：量增看配额，盈利看镨钕 量增看配额。 稀土原料业务按冶炼分离程度可分为稀土氧化物、稀土金属和稀土盐类，按稀土元素则主要以镨钕、镧铈金属为主。原料稀土精矿主要来自包钢股份，并以少量外购矿作为原料补充，经冶炼分离可得稀土氧化物或稀土盐类，精炼后可得稀土金属单质。由于我国稀土开采和冶炼分离为配额制，因此公司稀土原料业务量增主要取决于配额。 2021 年实现销量 13.7 万吨，同比增 32.6%，其中原料来源中 72%来自本部矿（包钢股份） ， 28%来自外购矿（以美国 Mt. Pass矿山为主）。 图 9： 国内稀土氧化物（“ REO”）开采配额（吨） 图 10： 国内 REO冶炼配额（吨） 数据来源： 自然资源部 、 东方证券研究所 数据来源： 自然资源部 、 东方证券研究所 图 11： 公司稀土精矿采购结构（吨） 图 12： 公司稀土原料产品配额（ REO当量，吨）及产销规模（吨） 0%10%20%30%40%50%2017 2018 2019 2020 2021公司整体 稀土原料产品稀土功能材料 非稀土行业业务02040602017 2018 2019 2020 2021北方稀土 五矿稀土 厦门钨业广晟有色 盛和资源48%50%52%54%56%58%60%62%020000400006000080000100000120000北方稀土集团 其他 北方稀土集团占比（右轴）40%45%50%55%60%020000400006000080000100000其他 北方稀土集团 北方稀土集团占比（右轴） - 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,0002019 2020 2021本部矿 外购矿0%50%100%150%0500001000001500002018 2019 2020 2021开采配额 冶炼分离配额稀土原料产量 稀土原料销量产销率（右轴） 北方稀土首次报告 借资源跳板，稀土龙头尽享新能源成长红利 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 11 注：外购矿为根据公司稀土原料产量和本部矿数据推算； 数据来源： 公司公告、 东方证券研究所 注：产销量为公司披露口径，为稀土氧化物 +稀土盐类 REO 当量 +稀土金属实物吨 ; 数据来源： 公司公告、 东方证券研究所 盈利弹性看镨钕。 2021年公司稀土原料产品 销售单价 8.2万元 /吨，同比增 56.6%，这主要受益于2021 年镨钕金属价格上涨，由 2020 年 39 万吨 /元涨至 73 万元 /吨。在稀土一揽子价格中，镨钕占比最高。根据公司披露，白云鄂博矿稀土氧化物中镨钕元素占比约 20%，镧铈占比约 75%，但两者价格相差悬殊， 2021 年氧化镧、氧化铈市场价格均为 1 万元 /吨，而氧化镨钕价格为 59 万元/吨，预计 21 年 112 亿元营收中，镨钕营收逾 100 亿。 图 13： 稀土原料业务单价受镨钕价格（万元 /吨）和稀土金属占比叠加影响 图 14： 原材料精矿采购价格主要跟随氧化镨钕价格走势（万元 /吨） 数据来源： 公司公告、 东方证券研究所 数据来源： 公司公告、 东方证券研究所 图 15： 包头稀土矿元素分配占比 % 图 16： 2021年稀土氧化物均价（元 /kg） 数据来源： Hastings、 东方证券研究所 数据来源： 公司公告、 东方证券研究所 成本端，依托集团资源采购成本低于同行，并且由于精矿调价滞后于稀土市场价格，公司在金属价格上涨初期更受益。 2018-2021公司与包钢采购精矿的采购均价（不含税）分别为 1.4、 1.26、1.26、 1.63万元 /吨，按照 REO含量 51%、回收率 90%、镨钕 20%的元素配比折算，单吨镨钕对应的精矿成本分别为 15、 14、 14、 18 万元 /吨，本部矿采购价格窄幅波动。相较外购矿，采购成本具有明显优势，公司外部矿主要来自于盛和资源包销的美国 Mt. Pass 精矿，根据盛和资源年报显示，其精矿销售价格在 2019-2021 年分别为 1.39、 1.58、 2.94 万元 /吨，均高于北方稀土本部矿采购价格。而受 2021 年下半年镨钕价格大幅上涨， 2022 年起精矿采购价格上调至 2.69 万元 /吨， 22 年 6 月公司再次公告根据稀土价格走势情况，自 22 年 7 月精矿 内部 采购价格上调至 3.92万元 /吨 ，即 22 年上、下半年对应单吨镨钕采购成本分别为 29、 43 万元 /吨。 0%20%40%02040602017 2018 2019 2020 2021稀土金属销量占比（右轴） 销售单价 氧化镨钕市场价 - 0.50 1.00 1.50 2.000102030405060702017 2018 2019 2020 2021氧化镨钕 向包钢股份采购精矿价格（右轴）0102030405060铈 镧 钕 镨 钐 钆 钇 铕 镝 铽 - 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000氧化铽 氧化镥 氧化镝 氧化钬氧化镨钕氧化钆 氧化铒 氧化铕 氧化镱 氧化钇 氧化钐 氧化镧 氧化铈 北方稀土首次报告 借资源跳板，稀土龙头尽享新能源成长红利 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 12 图 17： 本部精矿采购价格有优势（万元 /吨） 图 18： 采购调价滞后于稀土市场价格（万元 /吨） 数据来源： 公司公告、盛和资源 、 东方证券研究所 数据来源： 公司公告 、百川盈孚、 东方证券研究所 2021 年稀土价格开启涨势，公司稀土原料业务毛利率高达 38%，较 20 年提升 11PCT。 图 19： 镨钕金属价格 21年开启涨势（元 /kg） 图 20： 稀土原料业务 21 年吨毛利和毛利率大幅提升 数据来源： 公司公告、盛和资源 、 东方证券研究所 数据来源： 公司公告 、百川盈孚、 东方证券研究所 2.3 稀土功能材料 ：加工费稳定，与下游强强联合，磁性材料快速扩张 稀土功能材料看磁性材料。 该业务包括磁性材料、抛光粉、贮氢材料、发光材料四类，其中磁性材料业务受益于稀土永磁需求旺盛，为公司在功能材料板块中发展最快的业务，也是该板块中盈利贡献最大的产品。 图 21： 功能材料业务营收规模及结构（亿元） 图 22： 功能材料业务毛利规模及结构（亿元） 数据来源： 公司公告、 东方证券研究所 数据来源： 公司公告、 东方证券研究所 012342019 2020 2021本部精矿售价 盛和资源精矿售价 - 10 20 30 40 50 - 20 40 60 80 100 1202018 2019 2020 2021 2022H1 2022H2镨钕金属市场价格 单吨镨钕精矿成本（右轴）0500100015002017/012017/062017/112018/042018/092019/022019/072019/122020/052020/102021/032021/082022/01镨钕金属市场价格0%10%20%30%40%50% - 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.502017 2018 2019 2020 2021吨毛利（万元 /吨） 毛利率（右轴）0204060802016 2017 2018 2019 2020 2021磁性材料 抛光粉 贮氢材料 发光材料 催化材料 (5.00) - 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.002016 2017 2018 2019 2020 2021磁性材料 抛光粉 贮氢材料 发光材料 催化材料 北方稀土首次报告 借资源跳板，稀土龙头尽享新能源成长红利 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 13 公司通过与下游企业成立合资公司，开展磁性材料业务，产品以薄带合金（速凝甩带片）为主。由于整合后的稀土资源格局较为集中，下游许多磁材企业通过与上游合资，从而达到供应来源稳定的目的，如南方稀土与中科三环和金力永磁，北方稀土与大地熊。截至 21年底，公司磁性材料产能 4.1 万吨，控股公司包钢稀土、安徽包钢和包钢展昊产能分别为 1.2、 0.4、 2.5 万吨。其中安徽包钢和包钢昊展分别为与下游稀土永磁企业大地熊、宁波复能稀土新材料的合作平台。 2021 年8 月公司公告安徽包钢将新建“年产 8000 吨高性能钕铁硼合金薄片项目”，以满足下游日益旺盛的需求。 表 3：公司磁性材料产能统计 （吨） 子公司 持股比例 产能（吨） 内蒙古包钢稀土磁性材料有限责任公司 95.22% 12000 北方稀土（安徽）永磁科技有限公司 60% 4000 宁波包钢展昊新材料有限公司 51% 25000 合计 41000 数据来源：公司公告、东方证券研究所 图 23： 稀土磁材业务与下游成立合资公司合作 图 24： 南方稀土与下游股权合作情况 数据来源： 公司公告、 东方证券研究所 数据来源： 公司公告、 东方证券研究所 磁性合金材料为收取加工费模式。 钕铁硼薄带为下游稀土永磁企业生产所需原材料，根据大地熊招股说明书披露，钕铁硼速凝薄带合金片的制备流程工艺简单、技术附加值低，安徽包钢承担下游业务的加工职能环节并赚取加工费，定价原则为“稀土金属价格 +加工费”。钕铁硼薄带的主要成分为纯铁及镨钕等稀土金属，其中镨钕混合金属在成本占比约 60%。 北方稀土首次报告 借资源跳板，稀土龙头尽享新能源成长红利 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 14 图 25： 当前烧结钕铁硼主流生产工艺流程 图 26： 磁性材料合金销量和吨毛利 数据来源： 郑方 2022关于新型烧结钕铁硼工艺及装备应用研究进展、 东方证券研究所 数据来源： 公司公告、 东方证券研究所 发挥资源低成本采购优势， 2021 年磁性材料合金吨毛利大幅上涨，由 2016-2020 年的约 2 万元 /吨提升至近 10 万元 /吨。 北方稀土对旗下钕铁硼速凝薄带合金片生产子公司执行统一的镨钕金属供货价格，根据大地熊公告显示，其向安徽包钢采购的稀土金属价格根据安徽包钢库存稀土金属元素成本价格确定，由下右图所示，安徽包钢稀土的采购成本在 2020 年和市场价格走势基本一致，而 2021 年 1-3 月采购成本涨幅低于市场价格。 图 27： 磁性材料合金售价跟随镨钕价格（万元 /吨） 图 28： 21 年合金 结算 价格 低 于镨钕 市场价格 （元 /kg） 数据来源： 公司公告、 东方证券研究所 数据来源： 大地熊、 东方证券研究所 除磁性材料合金外，公司稀土功能材料产品中还有少量抛光材料和贮氢合金，产销规模逐年提升。抛光材料以氧化铈为原料，为用于提升制品或零件表面光洁度的混合轻稀土氧化物的材料。 2021年公司抛光材料产量为 3.2 万吨，产量占全国 72%，在全国具有举足轻重的地位。稀土贮氢材料以氧化镧、氧化铈为原料，是一种可逆吸放氢气的材料，可用于制作镍氢电池、海水淡化装置、氢化物热泵等，市场规模较为稳定， 2016-2020 年全国需求量约在 1.2-1.4 万吨 。 2021 年全国供应 量 达 1.12 万吨，北方稀土市场占有率达 25%，销量自 2017 年持续提升， 17-21 年 CAGR 达23%。 024681012 - 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,0002016 2017 2018 2019 2020 2021销量（吨） 吨毛利（万元 /吨，右轴）0102030405060702017 2018 2019 2020 2021氧化镨钕价格 磁性材料合金单价 - 100 200 300 400 500 600 700 8002020/12020/22020/32020/42020/52020/62020/72020/82020/92020/102020/112020/122021/12021/22021/3亚洲金属网公开市场价格 镨钕采购结算价 北方稀土首次报告 借资源跳板，稀土龙头尽享新能源成长红利 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 15 图 29： 2020-2021国内稀土抛光材料产量（吨） 图 30： 2016-2020年中国稀土贮氢材料产量（万吨） 数据来源： 公司公告、
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