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唐人神 (002567)公司深度报告：景气上行彰显业绩弹性，深化生猪产业化链条一体化经营国海证券研究所程一胜 (证券分析师 ) 王思言 (联系人 )S0350521070001 S 评级：买入 (维持 )证券研究报告2022年 08月 08日饲料1请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 2相对沪深 300表现 2022/08/05表现 1M 3M 12M唐 人 神 -5.8% 25.1% 58.2%沪深 300 -7.4% 3.7% -16.0%最近一年走势 预测指标 2021A 2022E 2023E 2024E营业收入（百万元） 21742 24360 30345 34745增长率 (%) 17 12 25 14归母净利润（百万元） -1147 568 1913 1165增长率 (%) -221 149 237 -39摊薄每股收益（元） -1.00 0.47 1.59 0.97ROE(%) -21 11 29 26P/E 19.99 5.93 9.74P/B 1.63 2.20 1.69 2.54P/S 0.41 0.47 0.37 0.33EV/EBITDA 394.35 6.51 3.99 5.62资料来源： Wind资讯、国海证券研究所相关报告 唐人神（ 002567）年报及一季报点评：出栏有序投放，产能弹性逐步显现（买入） *饲料 *程一胜 2022-04-30 唐人神（ 002567）事件点评：定增助力产能扩张，未来成长确定性高（买入） *农林牧渔 *程一胜 2022-04-13-0.3195-0.08280.15390.39060.62730.8640唐 人 神 沪深 300请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 3核心提要 公司是 全产业链生猪产业一体化企业 ， 盈利 能力波动上行。 公司成立 32年来，始终围绕 “ 生物饲料、健康养殖、品牌肉品 ” 三大产业深耕发展 。2021年 ， 饲料外销销量 510万吨 ， 饲料业务收入每年占总营收 80%以上 。 近年来公司重点布局生猪养殖，猪种苗业营收占比逐年提升， 6年CAGR为 79.55%。 公司从 1995年开始从事肉制品业务 ， 2021年肉品营收 7.37亿元，占公司总营收 3.39%。 2015-2020年销售公司盈利能力波动提升， 2021年由于生猪价格持续下跌，原料价格大幅上涨 ， 造成公司盈利能力下降。 周期底部扩建产能，公司业绩有望再攀新高 。 公司养殖模式以自繁自养为主，未来自养比例会有所提升，公司根据生猪周期变化，在生猪周期底部扩建生猪产能，计划 2022、 2023、 2024年分别出栏生猪 200、 350、 500万头，其中龙华农牧出栏量占 分别约为 30%、 40%、 40%，龙华农牧助力产能扩张，楼房养殖提升效率。公司自 2021年第三季度开始仔猪出栏量大幅减少，结构上呈现上半年出栏仔猪较多，下半年出栏肥猪较多。 2022年公司综合完全成本有望达到 8.2元 /斤，龙华农牧完全成本实现 7.5元 /斤。 饲料筑基，全产业链经营平滑风险。 研发投入持续增加，打造饲料行业“专精特新”， 饲料业务毛利率稳定，提供稳定现金流。 公司肉制品业务不断发展，并创立小风唐中式快餐，更进一步延伸生猪养殖产业链，加强产业协同作用，平滑生猪价格波动对公司利润的不利影响。 从底部开始的猪周期投资逻辑分为三个阶段： 1）第一阶段，左侧布局的产能去化逻辑； 2）第二阶段，猪价进入上行通道后股价迎来上行周期主升浪； 3）第三阶段，行业景气度不断上行，进入业绩兑现阶段。 公司在上一轮猪周期中，公司在猪价上涨主升浪阶段涨幅最大，在第三阶段业绩兑现阶段亦出现一波上涨行情。 2022年 Q1，公司在左侧产能去化阶段股价有所上涨，但整体上涨幅不大。公司在行业里成本保持较好，资金平稳安全，受益于周期景气度上行， 2022年 H2业绩兑现可能性较大，在当前猪价主升浪阶段，我们预计公司上涨空间弹性较大；进入 7月以来，猪价连续四周在 20元 /公斤以上震荡，整体猪价维系在高位，市场对于反转的性质得到真正确认，高猪价将带来板块估值修复机会，公司目前头均市值在 4000元 /头上下震荡，依然具有向上弹性。 盈利预测和投资评级： 进入 6月以来，猪价持续上涨，目前维持在 20-22元 /公斤的高位，公司 Q3预计走出亏损， 2022年下半年实现盈利，公司业绩弹性明显； 2023年维系景气度，下半年猪价或将出现回调。 我们上调 2022年公司盈利预测，预计公司 2022-2024年归母净利润分别为5.68/19.13/11.65亿元，对应的 PE分别为 19.99/5.93/9.74倍，维持“买入”评级。 风险提示： 生猪价格波动过大的风险；非瘟影响超出预期的风险；公司业绩不及预期的风险；玉米、豆粕等原材料等成本过高影响养殖成本的风险；管理决策选择风险；猪周期未来不确定性的风险等；新冠疫情影响下餐饮恢复不及预期猪肉需求下降的风险；存货减值的风险等。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 4一、唐人神：布局生猪全产业链一体化企业请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 51.1从湘大实业到唐人神，养殖产业链逐渐完善资料来源： WIND，公司官网，公司公告，国海证券研究所 从饲料起家，湘大实业有限公司逐渐发展成唐人神集团股份有限公司。 湖南湘大实业有限公司成立于 1992年 9月 11日，然后由湘大有限按评估值整体折股变更为湘大股份， 2004年 11月，公司更名为唐人神集团股份有限公司。 2008年 3月，公司引进盛万投资、海恒投资、南海成长、飞鸿投资， 并在 2011年 3月 25日于深交所上市 。公司秉持全产业链经营理念，主营业务为生物饲料、健康养殖、品牌肉品，目前是我国规模较大的集饲料生产、生猪养殖、肉制品加工于一体的生猪全产业链一体化企业。 公司实际控制人为陶一山， 其子陶业为其一致行动人 。 截至 2022年 7月，陶一山与陶业 通过湖南山业投资咨询有限公司合计持有 68.27%的湖南唐人神控股投资有限公司股份。图表 1：唐人神主营业务 图表 2： 公司股本结构（截至 2022年 7月）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 61.1 从湘大实业到唐人神，养殖产业链逐渐完善资料来源：公司官网，国海证券研究所 全产业链生猪产业一体化企业 。 公司从饲料起家 ， 1996年兼并株洲外贸猪场，进军种苗产业； 2008年 100万头冷鲜肉加工基地投产开业；2016年外延并购养殖规模达 50万头的龙华农牧向下游育肥延伸。 公司成立 33年 以 来，始终围绕 “ 生物饲料、健康养殖、品牌肉品 ” 三大产业深耕发展，构建了集饲料研发生产、种猪繁育、商品猪育肥、生猪屠宰、肉品加工于一体的生猪全产业链，现拥有 100多家子公司，打造了 “ 骆驼牌 ” 饲料、 “ 美神牌 ” 种猪、 “ 龙华上品 ” 生鲜肉、 “ 唐人神 ” 肉制品等知名产品品牌 。 2021年，公司饲料外销 510万吨，同比增长 4.17%；生猪出栏 154.23万头，同比增长 50.56%；屠宰及肉类营收 7.37亿元，同比增长 16.65%，是全产业链生猪生产一体化企业。图表 3：唐人神发展历程请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 71.2 三大主业稳定发展 ,盈利能力波动上行资料来源： WIND，国海证券研究所 公司主营收入稳定增长， 10年 CAGR为 14.32%。 唐人神自上市以来，营业收入稳步增长，由 2011年的 57亿增长到 2021年的 217亿。 2021年，公司外销饲料 510万吨，同比增长 4.17%，其中猪饲料外销量同比增长 55.39%，生猪出栏规模不断增加，公司实现营业收入 217.42亿元，同比增长 17.36%。 公司归母净利润受到猪周期影响， 2021年自上市以来首亏。 2020年归母净利润达到上市以来最高点 9.5亿元， 2021年受到生猪行业低景气度以及饲料原料价格上涨影响，归母净利润亏损 11.47亿元。图表 4：公司营收变化情况（亿元） 图表 5：公司归母净利润变化（亿元）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 81.2 三大主业稳定发展 ,盈利能力波动上行资料来源： WIND，国海证券研究所图表 7： 2021年公司收入结构图表 6： 2015-2021主营业务占比变化（亿元） 公司为布局全产业链的一体化企业，饲料、养殖、肉品三大主营业务稳健发展， 2021年三大业务 占总营收的 99.89%。 2021年饲料外销销量 510万吨 ， 2015-2021年 饲料业务收入占总营收 80%以上。 近年来公司重点布局生猪养殖，猪种苗业营收占比逐年提升， 6年 CAGR为 74.27%。 公司在 2008年开始从事种猪繁育，建构了完整的种猪繁育体系， 2016年开始往下游育肥延伸。 2021年公司生猪出栏量 为 154.23万头，同比增长 50.56%。 2021年肉品营收 7.37亿元，占公司总营收 3.39%。 公司从 1995年开始从事肉制品业务，以中国特色风味产品为主，兼具湖南本土特色，打造了 “ 唐人神 ” 知名品牌， 据世界品牌实验室发布的 2022年 中国 500最具价值品牌 ，唐人神品牌价值 124.81亿元，同比增长24.96亿元 。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 91.2 三大主业稳定发展 ,盈利能力波动上行资料来源： WIND，国海证券研究所图表 9： 主要板块毛利率变化图表 8：销售毛利率、销售净利率 盈利能力波动上行。 2015-2020年销售公司盈利能力波动提升， 2021年由于生猪价格持续下跌，原料价格大幅上涨 ， 造成公司盈利能力下降。公司上半年外购部分高价猪苗用于“公司 +农户”模式的育肥，造成“公司 +农户”育肥成本高、亏损较大。 通常情况下 ，公司 综合利率与饲料板块毛利率基本吻合 。 今年随着养殖板块营收占比的提升， 2020年综合毛利率受到猪种苗毛利率显著上升的影响而略高于饲料板块毛利率。 2021年饲料 毛利率 比 2020年底的毛利率 有所提升 ，主要是因为公司饲料销售产品结构发生调整，猪饲料外销量同比增长 55.39%。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 10二、周期底部扩建产能，公司业绩有望再攀新高请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 112.1 养殖模式：自繁自养为主，“公司 +农户”为辅资料来源：公司公告，国海证券研究所 公司养殖模式以自繁自养为主，未来自养比例会有所提升。 公司目前生猪养殖以自繁自养为主，同时采用“公司 +农户”模式，其中自繁自养模式占比约为 60%，“公司 +农户”模式占比约为 40%。代养模式相对自繁自养模式管理难度更大、农户规模小、养殖分散、防疫难度较大、死淘率、料肉比更高，综合养殖成本更高，因此，公司重点发展自繁自养模式，未来占比会逐步提高。 “ 1+3” 生猪全产业链模式，平滑行业风险。 公司在重点发展自繁自养生猪养殖业务战略背景下，结合饲料和肉品业务，确定了全力发展“ 1+3” 生猪全产业链规模经营模式 。 即在一个区域形成集饲料加工、种猪繁育、商品猪育肥、生猪屠宰、肉品加工于一体的产业链经营模式，有利于进一步提升防疫水平、控制成本、打造溯源安全放心肉品。经过多年的探索与磨合，三大产业之间协同效应明显，盈利能力与抗风险能力显著提升。图表 10：生猪养殖模式区别 图表 11：“ 1+3”生猪全产业链模式请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 122.1养殖模式：自繁自养为主，“公司 +农户”为辅资料来源： WIND，公司公告，国海证券研究所 公司根据生猪周期变化，在生猪周期底部扩建生猪产能，长期规划年出栏量超千万头。 2021年公司在湖南、广东等消费区域新增固定资产投资 31.30亿元，公司生猪产能得到大幅提升。 2021年公司出栏生猪 154.23万头，同比增长 50.56%。公司募资的在建产能中，加大了对一体化自养项目的投资，保障未来出栏量。计划 2022、 2023、 2024年分别出栏生猪 200、 350、 500万头，其中龙华农牧出栏量占 分别约为 30%、 40%、 40%。 继续扩大消费区域生猪养殖产能，重点发展湖南、两广、海南等区域。 规划千万头产能中 湖南区域 350万头、广东区域 300万头、广西区域 100万头、海南区域 50万头、其余区域（包括河南、河北、云南、甘肃等） 200万头。图表 13： 生产性生物资产（亿元）图表 12：公司生猪出栏量（万头）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 132.2出栏结构：仔猪出栏量大幅减少 ,商品猪出栏比重增加资料来源：公司公告，国海证券研究所 仔猪出栏量大幅减少 ,商品 猪出栏比重增加。 2022年 1-6月累计生猪销量 86.30万头，其中商品猪 76.33万头，仔猪 9.97万头，商品猪占比 88.45%， 2021年 1-6月生猪销量 86.95万头，其中商品猪 32.01万头，仔猪 54.94万头，商品猪占比 36.81%， 2022年上半年商品猪月度出栏比重相较于 2021年同比增长。公司 2021年生猪出栏 154.23万头，其中仔猪出栏 62.76万头，肥猪出栏 91.47万头。公司自 2021年第三季度开始仔猪出栏量大幅减少，结构上呈现上半年出栏仔猪较多，下半年出栏肥猪较多。图表 15： 2021、 2022上半年商品猪出栏比重对比图表 14： 2022年月度出栏量（万头）月份 商品猪 仔猪1月 12.93 0.112月 11.41 0.833月 11.43 1.634月 13.00 3.555月 13.20 1.886月 14.36 1.97请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 142.3 新美系向新丹系过渡，种猪优势明显资料来源： 公司官网， 公司公告，国海证券研究所图表 16：新美系与新丹系对比 公司目前种猪主要是新美系种猪，它具有体型好、生长速度快、料肉比低、环境适应能力较强等特点。 2008年，与美国华特希尔育种公司合资成立湖南美神育种有限公司合作，在湖南和河北建立了最早通过美国国家种猪登记协会 NSR认证、国家生猪核心育种场认证的现代化 GGP原种猪场，美系种猪跟丹系种猪相比产子数相对较少。 从新美系向新丹系过渡，进一步提高种群质量和繁殖效率。 公司于 2020年 9月从丹麦引进 1425头高繁育性能的丹系种猪至甘肃美神育种有限公司原种场，配合丹麦先进的生产管理、饲料营养、环控设备等技术，将美神养殖水平推向新的高度。丹系猪对猪舍条件、营养要求、管理要求较高，随着公司现代化猪舍占比越来越高，丹系种猪更适合公司的发展需求，预计 2022 年会完成较大比例的种猪群更新。图表 17：甘肃美神 GGP原种猪场指标 新丹系种猪 龙华农牧 美神种猪PSY 28以上 24-25 22.5请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 152.4 龙华农牧助力产能扩张，楼房养殖提升效率资料来源：公司公告，调研纪要，国海证券研究所 外延并购龙华农牧，加速生猪养殖业务扩大。 龙华农牧在 2022年上半年达到 150万头全自繁自养生猪养殖产能 ，未来会依据资金和市场情况，逐步增加生猪产能，龙华农牧预计 2022年出栏 70万头，其中以肥猪为主。公司采用事业合伙人机制，与社会资本合作，为龙华农牧发展提供资金支持，积极支持龙华农牧新增 100万头产能建设。 受到到猪周期影响，公司头均毛利波动剧烈，龙华农牧头均盈利具备优势。 2021年，公司受到下行周期猪价下跌影响，公司头均毛利由盈转亏。 2022年随着猪价好转，叠加成本控制，公司养殖毛利好转。 2022年初制定 唐人神整体完全成本目标 8.2元 /斤，龙华农牧完全成本目标 7.5元 /斤，龙华农牧的头均盈利具备优势。图表 18：唐人神综合和龙华农牧对比指标 唐人神综合 龙华农牧2021年 PSY 20 232022年 PSY目标 22-23 24以上完全成本目标 8.2元 /斤 7.5元 /斤2022年出栏目标 200万头 70万头（占总体出栏的 35%）指标 2017 2018 2019 2020 2021总收入（亿元） 5.49 5.46 8.03 24.53 34.74总成本（亿元） 4.20 5.30 5.10 11.96 35.61出栏量（万头） 54.44 68.10 83.93 102.44 154.23头均收入（元） 1008.13 801.89 956.98 2394.56 2252.38头均成本（元） 770.97 778.88 608.20 1167.74 2308.79头均毛利（元） 237.16 23.01 348.78 1226.82 -56.41图表 19：唐人神养殖收入及成本变化请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 162.4 龙华农牧助力产能扩张，楼房养殖提升效率资料来源：公司公告，证券日报网，农业行业观察，国海证券研究所 集约化养殖生产效率高，有利于提升生猪的健康水平，同时环保处理集中便捷，楼房养猪可节约 80%以上的土地，也可以缩短建设周期， 较大 地节约固定成本。 在南方消费端养猪，土地比较难找，未来楼房养猪的比例还会增加。相对于平房养猪，楼房养猪投资成本相对较高，但其在规模化效应、环保效果、人均劳效、生物安全防控、生产指标方面等均有优势。龙华农牧新建的 100万头楼房猪舍布局在 5000亩土地上，整体施工进度较快，从开始施工到完工交付一般是 4-6个月，猪舍布局是两点三段式：母猪舍一点一段，保育猪舍和育肥舍一点两段，生产经营过程中采取批进批出的模式，有利于生猪防疫。 楼房养殖建设成本高，长期成本相较于平房养殖更低。 楼房养殖母猪投资 4.6-4.8万元 /头，按照平均 20年折旧，再除以产仔数，平均成本 100元 /头。由于效率高、成活率高，长期来看成本有优势。图表 20：楼房养猪优势 图表 21：龙华“养猪城”请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 172.5 多种融资工具支持，现金流情况良好资料来源： WIND，国海证券研究所 公司通过转债、定增募资等形式在猪周期底部扩建产能。 2020、 2021年不断增加固定资产投资，公司根据生猪周期变化，在生猪周期底部扩建生猪产能。 2021年 1-12月，公司在湖南、广东等消费区域新增固定资产投资 31.30亿元，公司生猪产能得到大幅提升。自 2020年以来，先后通过可转债、定增等形式募资用于在生猪周期底部扩建生猪产能；通过 2021年上半年联合社会资本组建的 10亿元产业基金、中长期的项目贷款用于养猪项目建设。 现金流情况良好， 公司资金相对安全。 公司饲料产业现金流较好，能够为公司带来较多的净现金流入。 2022Q1，公司资产负债率约 61.15%，纵向来看公司资产负债率自 2020年以来有所上升，横向对比仍处于同行业相对较低水平。图表 23：资产负债率变化图表 22： 货币资金及交易性金融资产 (亿元 )请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 182.5 多种融资工具支持，现金流情况良好资料来源：公司公告，国海证券研究所 2022年 8月 4日，公司发布 2022年度非公开发行 A股股票预案（修订稿） ，拟非公开发行募集资金总额不超过 11.98亿元。 本次资金募集中，计划 8.6亿元用于生猪养殖项目扩建生猪产能，补充流动资金不超过 3.38亿元用于公司日常经营。本次资金募集的项目将以湖南省、广东省、海南省等区域为养殖重点区域，继续大力发展生猪养殖业务，对公司的长期战略部署形成有效支撑，推动公司向既定目标坚定迈进。图表 24：募集资金投资项目（万元）序号 项目名称 实施主体 实施地点 项目总投资 拟投入募集资金1 东冲三期生猪养殖基地建设项目 湖南龙华农牧发展有限公司 湖南省株洲市茶陵县严塘镇尧水村 19,614.58 16,000.002 云浮市云安温氏生态养殖有限公司猪 苗养殖生产建设项目 云浮美神养殖有限公司 广东省云浮市云安区高村镇清水村 18,000.00 11,000.003 融水县和睦镇芙蓉村唐人神集团养殖 扶贫项目 融水美神农牧科技有限公司 广西壮族自治区柳州市融水苗族自治县和睦镇芙 蓉村 20,000.00 13,000.004 浦北美神养殖有限公司养殖场 浦北美神养殖有限公司 广西壮族自治区钦州市浦北县石硧镇八东村 30,000.00 23,000.005 海南昌江大安一体化 15万头养殖项目 海南美神农牧科技有限公司 海南省昌江黎族自治县海尾镇大安村 30,000.00 23,000.00合计 117,614.58 86,000.00请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 19三、饲料筑基，全产业链经营平滑风险请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 203.1饲料行业：规模不断扩大，集中度逐步提升资料来源：中国饲料工业协会，国海证券研究所 行业规模扩大，集中度提升，猪料和禽料占比较大。 2021 年全国工业饲料总产量 29344.3 万吨， 2022Q1 饲料总产量 6720 万吨，同比增长 3.1%。 2022Q1，产量相对较多的是猪饲料和禽料，其中猪饲料产量占总产量 46.68%。 2021年，年产百万吨以上饲料企业 39家，比 2020年增加 6家，同比增长 18.18%，合计饲料产量占全国饲料总产量的 59.7%，比上年提高 5.1个百分点；其中有 6家企业集团年产量超过 1000万吨。图表 25：饲料工业总产量（万吨）图表 26： 2022Q1饲料结构图表 27：不同产量规模企业数量指标 2019 2020 20211000万吨以上 3 3 6100万吨以上 31 33 3950万吨以上 7 9 1410万吨以上 621 749 957请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 213.2饲料业务：研发投入持续增加，打造饲料行业“专精特新”资料来源： WIND，公司官网，国海证券研究所 公司饲料产品以外部销售为主、内部供应为辅，饲料外销量不断提升， 2021年市场占有率为 1.74%。 公司饲料销售网络遍布全国，在全国拥有 80 多家饲料子公司，分布在全国 20 多个省份。 2021年公司实现外销饲料 510万吨，同比增长 4.17%，位居全国饲料销量前十 。2021年全国工业饲料总产量 29344.3 万吨，唐人神市场占有率为 1.74%， 2022-2024年公司将继续扩大饲料销售规模，饲料销量规划分别为 560、 620、 700万吨。 2021年猪饲料外销量同比增长 55.39%，猪料销售占比扩大。 公司以“比利美英伟品牌做规模猪场、以骆驼品牌做家庭农场、以和美品牌做禽料”的品牌区隔思路开发市场，产品线覆盖猪料、禽料、水产料等， 2021年 510万吨外销量中禽料占比 50%，猪料占比 45%，其余为水产料。 2020年 490万吨饲料外销量中猪料占比 30%， 2021年猪料外销量占比扩大，公司预计 2022-2024年猪料占比会逐步提升。图表 28：饲料外销量 图表 29：唐人神饲料销售网络请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 223.2饲料业务：研发投入持续增加，打造饲料行业“专精特新”资料来源： WIND，公司公告，中国饲料行业信息网，国海证券研究所 饲料毛利率稳定，具备优势。 2021年 公司饲料毛利率高于饲料销量第一的新希望，低于海大集团。由于公司饲料产品中禽料、猪全价料占比较大，而每吨禽料、猪全价料相对其他饲料产品毛利率较低，所以公司饲料产品毛利率跟海大集团比相对较低， 2021年饲料毛利率相较于 2020年底增长 0.29%，主要是由于公司饲料销售产品结构发生调整。 饲料业务毛利占比 98.49%，为生猪业务的产能扩张提供稳定现金流。 2021年饲料业务占公司总营收的额 80.52%，饲料业务毛利占比 98.49%，是公司收入的主要来源，为生猪养殖业务的产能扩张提供稳定现金流。图表 32：饲料业务毛利率图表 30： 2021年饲料产销量前十企业（万吨）图表 31：唐人神饲料市占率请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 233.2饲料业务：研发投入持续增加，打造饲料行业“专精特新”资料来源： WIND，公司官网，国海证券研究所 饲料行业产品全覆盖，优化饲料产品结构。 2013年，公司出资 4.86亿元收购“山东禽料十强”山东和美集团 40%的股权， 2018年，并购生产猪的预混料、浓缩料、教槽料、保育料、母猪料、公猪料的比利美英伟营养饲料有限公司为其全资子公司。 饲料研发投入不断增加，打造饲料行业“专精特新”。 公司研发人员数量从 2015 年的 70 人大幅提升至 2021 年的 757 人，与 多所国内顶级高等院校和科研机构合作 ，通过长达六年的精心研制以及美神 10 万头母猪科学验证，开发的乳猪液体生物饲料 “ 口口乳”，将传统固体饲料改为液体生物饲料，在保证了高营养成分的同时，又保证了营养物质高消化率，荣获国家发明专利。图表 33：饲料产品结构 图表 34：研发投入饲料产品猪料禽料水产料请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 243.3肉制品业务：提升产品附加值，打造“唐人神”品牌价值资料来源：公司官网，公司公告，国海证券研究所 肉品业务主要分为制品业务和屠宰生鲜，制品业务是公司的主要发展方向。 公司从 1995 年兼并株洲肉联厂开始从事生猪屠宰及肉品加工业务，用先进工艺开发出唐人神香肠、湖南腊肉等品牌肉品，“唐人神”品牌诞生。经过了二十几年的发展，成功上市了中式香肠、风味肉品、生鲜肉品、西式肉品、休闲食品、团膳食品、高端礼品等十几个品类一百多款产品，打造了龙华上品猪肉。 肉品产业提升养猪产业的生猪附加值，拓宽下游产业链。 公司肉制品业务不断发展，并创立小风唐中式快餐，更进一步延伸生猪养殖产业链，加强产业协同作用，平滑生猪价格波动对公司利润的不利影响。图表 35：“唐人神”品牌发展历程 图表 36：“唐人神”肉制品所获荣誉请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 253.3肉制品业务：提升产品附加值，打造“唐人神”品牌价值资料来源： WIND，公司官网，国海证券研究所 肉制品产品种类丰富， 开发多元销售渠道，利用低成本、高效率的供应链，提高终端产品竞争力。 公司从 1995年开始从事生猪屠宰及肉制品加工业务，在香肠、腊肉等肉制品生产加工领域拥有丰富的生产经验并多次参与现行行业标准制定，产品研发能力强，满足市场及消费者的需求推出新产品。公司销售以经销商、商超销售为主，不断开发新的销售渠道，公司积极开展网络直播带货等新型营销模式，与淘宝、抖音等平台的直播、达人进行合作，以直播带货、短视频植入公司产品的形式进行宣传推广和销售带货，销售网络正逐步由湖南本土向全国辐射。 公司肉类业务营业收入稳定增长， 2021年营业收入达 7.37亿元。 2019年，公司屠宰生猪 39万头，同比增长 95%，所以 2019年营业收入同比增长较大，增长率为 73%； 2020年收入有所下滑， 2021年营业收入 7.37亿元，同比增长 7%。图表 37：肉制品产品矩阵 图表 38：肉类业务营业收入中式制品 西式制品 电商 小风唐生鲜 上海肉品 休闲制品 唐人神连锁请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 26四、新一轮周期开启，猪价重拾上行通道请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 274.1新一轮周期已开启，猪价重拾上行通道资料来源： WIND，国海证券研究所 新一轮周期已开启，猪价进入上行通道。 从 2002年至今，我国一共经历了 5轮猪周期，每轮猪周期持续时间 3-4年，供需跨期错配是猪周期形成的本质原因。从供给端分析，能繁母猪存栏量变化决定 8-12个月后的生猪出栏数量，生猪出栏数量决定猪价拐点，供给是分析猪周期的关键线索。从 2002年至今的五轮猪周期价格高点分别在 10元 /公斤、 17.5元 /公斤、 19.9元 /公斤、 21.2元 /公斤、 41元 /公斤， 2018-2019受到非洲猪瘟的影响，能翻母猪缺口一度达到 40%以上，出栏量大幅减少，猪价达到 41元 /公斤的历史高位。本轮猪周期已经二次触底， 6月份猪价进入上行通道，新一轮周期已确定开启，随着三、四季度需求不断转好，下半年猪价或可涨至 25元 /公斤以上。图表 39： 2002年以来的五轮猪周期变化（元 /kg）1 1 .8 5 82002 - 2006 猪周期 2006 - 2009 猪周期 2009 - 2014 猪周期 2014 - 2018 猪周期 2018 - 2022 猪周期高位震荡期W 型底部W 型两个底部：2006 年 7 月 6 . 7 6 元 / kg2007 年 3 月 8 . 8 7 元 / kgW 型两个底部：2009 年 5 月 8 . 9 8 元 / kg2010 年 4 月 9 . 4 8 元 / kg间隔 11 个月，涨幅 6%W 型两个底部：2014 年 4 月 1 0 . 4 5 元 / kg2015 年 3 月 1 1 . 6 元 / kg间隔 11 个月，涨幅 1 1 %W 型两个底部：2018 年 5 月 1 0 . 0 1 元 / kg2019 年 2 月 1 1 . 3 2 元 / kg2021 年 10 月 1 0 . 8 元 / kg2022 年 3 月 1 2 . 1 2 元 / kg 猪价高点 10 元 / kg猪价高点 1 7 . 5 元 / kg猪价高点 1 9 . 9 元 / kg猪价高点 2 1 . 2 元 / k g猪价高点 41 元 / kg猪价进入上行通道请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 284.1新一轮周期已开启，猪价重拾上行通道资料来源： WIND，国海证券研究所 猪周期形成的本质是供需错配，能繁母猪存栏数量变化大致对应 10-12个月后生猪供给变化。 每轮猪周期都存在疫情、政策等外生性因素的影响，对供给端产生巨大影响的干扰因素如 2018年非洲猪瘟，带来周期逆转；对供给影响较小的干扰因素，如政府收储、食品安全事件往往会影响短期市场价格，但不能从根本上影响周期趋势和走向。 从猪周期的产能情况观察， 2022年 Q3的生猪出栏量对应 2021年 9、 10月的能繁母猪存栏，是本轮猪周期去化幅度最大的阶段（ 9月能繁去化、 10月能繁去化），叠加下半年猪肉消费的季节性增加，供需两旺，基本面改善对于 2022年下半年猪价有较好得支撑。短期内为了防止价格过快上涨，政府进行调控影响短期价格走势，但拉长至整个猪周期看，猪周期上行趋势已得到确认，虽然受到宏观调控、短期压栏等市场因素影响，猪价上行的大趋势是不变的。图表 40： 2002年以来的五轮猪周期持续情况猪周期 2002-2006 2006-2009 2009-2014 2014-2018 2018-2022上行周期 2002.7-2004.8 2006.8-2008.3 2009.6-2011.8 2014.5-2016.4 2018.6-2021.1持续时长（月） 26 20 27 24 32猪价 增幅 69% 158% 111% 97% 262%下行周期 2004.9-2006.7 2008.4-2009.5 2011.9-2014.4 2016.5-2018.5 2021.2-2022.4持续时长（月） 23 14 32 25 14猪价 降幅 -41% -49% -47% -50% -66%请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 29生猪价格高位震荡猪周期第一段 产能去化的左侧投资逻辑结束猪周期三段投资逻辑第一阶段：产能去化第二阶段：猪价上涨第三阶段：业绩兑现当前投资逻辑：猪价超预期上涨带来板块估值修复行情4.1新一轮周期已开启，猪价重拾上行通道资料来源： WIND，国海证券研究所 从底部开始的猪周期投资逻辑分为三个阶段： 1）第一阶段，左侧布局的产能去化逻辑； 2）第二阶段，猪价进入上行通道后股价迎来上行周期主升浪； 3）第三阶段，行业景气度不断上行，进入业绩兑现阶段。 2022年 5月能繁母猪存栏环比转正，宣告左侧产能去化逻辑结束，随着5月份猪价稳住后并小幅回升， 6月份猪价超预期大幅回升，生猪板块已正式进入第二阶段，即猪价主升行情阶段，这一阶段对于经历了忽视、犹豫、确认、恐慌和追逐，从产能去化阶段过渡到猪价主升阶段具有一些波折，基本面先于股价上行。但随着猪价持续超预期，市场对于反转的性质才会得到真正确认，其后将会迎来生猪板块的估值修复行情。图表 41：猪周期的投资逻辑请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 304.2 股价复盘：股价上涨空间弹性大资料来源： WIND，国海证券研究所 我们预计公司在股价上涨空间弹性较大。 公司在上一轮猪周期中，公司在猪价上涨主升浪阶段涨幅最大，在第三阶段业绩兑现阶段亦出现一波上涨行情。 2022年 Q1，公司在左侧产能去化阶段股价有所上涨，但整体上涨幅不大。公司在行业里成本保持较好，资金平稳安全，受益于周期景气度上行， 2022年 H2业绩兑现可能性较大，在当前猪价主升浪阶段，我们预计公司上涨空间弹性较大。图表 42：唐人神股价与猪价关系对比图051015202530354045491419242934收盘价 ( 右，元） 猪价（右，元 / 公斤）猪周期三段投资逻辑第一阶段：产能去化（底部回升）第二阶段：猪价上涨（ 涨幅最大 ）第三阶段：业绩兑现（二次上涨）猪价上涨主升浪阶段对应股价涨幅最大景气高点业绩兑现阶段，股价上涨左侧产能去化阶段股价底点回升再次迎来猪价主升浪行情请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 314.2 股价复盘：头均市值具有较大向上弹性资料来源： WIND，国海证券研究所 从生猪板块头均市值分析，我们预计公司仍有较大向上弹性。 从过往头均市值看，上行周期头均市值大多在 10000元 /头以上，唐人神目前头均市值在 4000元 -5000元之间，距离高点仍具有很大上涨空间。进入 7月以来，猪价连续四周在 20元 /公斤以上震荡，整体猪价维系在高位，市场对于反转的性质得到真正确认，高猪价将带来板块估值修复机会，公司目前头均市值在 4000元 /头上下震荡，依然具有较大的向上弹性， 2022H2有望延续涨势。图表 43：唐人神头均市值变化请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 32盈利预测和投资评级资料来源：国海证券研究所 进入 6月以来，猪价持续上涨，目前维持在 20-22元 /公斤的高位，公司 Q3预计走出亏损， 2022年下半年实现盈利，公司业绩弹性明显； 2023年维系景气度，下半年猪价或将出现回调 。我们上调 2022年公司盈利预测，预计公司 2022-2024年归母净利润分别为 5.68/19.13/11.65亿元，对应的 PE分别为 19.99/5.93/9.74倍，维持“买入”评级。预测指标 2021A 2022E 2023E 2024E营业收入（百万元） 21742 24360 30345 34745增长率 (%) 17 12 25 14归母净利润（百万元） -1147 568 1913 1165增长率 (%) -221 149 237 -39摊薄每股收益（元） -1.00 0.47 1.59 0.97ROE(%) -21 11 29 26P/E 19.99 5.93 9.74P/B 1.63 2.20 1.69 2.54P/S 0.41 0.47 0.37 0.33EV/EBITDA 394.35 6.51 3.99 5.62资料来源： Wind资讯、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 331、生猪价格波动过大的风险；2、非瘟影响超出预期的风险；3、公司业绩不及预期的风险；4、玉米、豆粕等原材料等成本过高影响养殖成本的风险；5、管理决策选择风险；6、猪周期未来不确定性的风险等；7、新冠疫情影响下餐饮恢复不及预期猪肉需求下降的风险；8、存货减值的风险等。风险提示请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 34资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E现金及现金等价物
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