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2022年8月风已至，万物生 代糖行业深度报告分析师 宁浮洁 联系人 钟烨晨证书编号 S1230522060002 联系方式 18017203325证券研究报告重 要 观 点 代糖行业正经历供需共振的时代性机遇 国内无糖需求兴起+工艺升级优化甜价比，叠加国家政策+意见领袖催化，带动我国代糖步入“不升糖”替代阶段，代糖行业方兴未艾。回顾历史，全球甜味剂行业共经历了蔗糖果葡糖浆糖醇的3次主要更新迭代。每次迭代都蕴含需求+甜价比的边际驱动，以及政策引领、意见领袖举旗站台催化。近些年，我国高增的无糖需求与技术升级下糖醇甜价比优化实现共振，又恰逢健康中国2030政策的出台以及“意见领袖”元气森林的横空出世，甜味剂行业正经历前所未有的时代性机遇。现阶段全球升糖甜味剂产量规模破千万吨，同期不升糖甜味剂规模占比仅10%，替代空间巨大。 10年维度我国代糖市场规模CAGR有望达30%左右 横向比较下，我国无糖化率仍低，提升空间巨大。以全球无糖产品销量较快的饮料产品为例，按销售量计我国碳酸饮料无糖化率仅约2%，同期英国/日本/西欧/美国分别为我们的19/12/11/13倍；我国茶饮无糖化率约5.2%，同期日本/澳洲分别为我们的16/8倍。嗜甜天性下我国糖尿病、肥胖等疾病高企，国内无糖需求将逐渐成为可选消费中的必选项。2020年我国成年人超重率、肥胖率分别为35.0%和14.6%，是1992年的近3倍和5倍。参考美国2000年左右糖尿病患率与无糖口香糖销量的正相关性，我们认为当下我国已经进入无糖需求的高速增长期。若假设2030年我们无糖化率水平与国际领先国家接轨，则10年维度下我国代糖市场规模复合增速有望达30%。 代糖制造企业卡位产业链中游，盈利能力较强 从ROE的角度看，中游代糖制造企业盈利能力强。代糖产业链上游玉米深加工业务ROE约为5-15%，下游品牌方ROE分化较大，可口可乐ROE超40%，亿滋国际ROE在15%上下，中游代糖制造纯粹龙头企业稳态ROE一般在20-50%左右。此外，从投资角度看，中游代糖制造企业具备3大特征：1）品类：代糖单品爆火与终端最适品类绑定。复盘历史，我们发现果葡糖浆的景气度与可乐深度绑定、全球木糖醇产量与无糖口香糖销量高度相关。终端最适品类的销售量变化是代糖单品爆火的平行指标。2）时点：代糖单品价格的周期性。代糖制造企业卡位产业链中游，受供需关系影响，单品价格具备一定的周期性。较为优质的投资时点往往是单品价格底部产能出清之时。3）公司：扩产壁垒低，但技术决定转化率高低，最终将体现在毛利率端。非标设备的调试、生产工艺的控制需要在实际生产在摸索优化，有多年行业经验的企业往往拥有更稳定的规模产出和产能，有先发优势的龙头更易享受规模效应红利，集中度会提高。鉴于3大特征，我们认为，代糖制造企业投资时应先择品类、再择时点，最后择公司。代糖行业横跨消费、农业、化工3大赛道，既受终端需求影响、又与农产品价格波动息息相关、同时生产端与化工类企业更为接近，一直是研究中的难点。本文致力于揭秘代糖行业的本质特征，着重解决3大问题：代糖行业是一个怎样的行业、正经历怎样的历史性机遇、投资中需关注哪些重要指标。风 险 提 示1. 产品价格波动风险；2. 疫情反复风险；3. 宏观经济失速风险；4. 技术变革风险等。复盘需求+甜价比驱动政策+意见领袖催化01Patone4历 史 复 盘 ： 全 球 代 糖 的 三 阶 段 发 展 史51.1 代糖内部的迭代升级阶段 健康需求接连升级，配合生产工艺不断进步优化，代糖的迭代升级时代已然到来。2018年，一面是中国消费者迸发的健康升级需求，一面是国家层面出台的国民营养计划2017-2030，元气森林气泡水一经上市，就以“0糖0脂0卡路里”收获人心，并迅速带动赤藓糖醇成为爆品。供给端也配合跟上，根据三元生物招股书数据，2009年时龙头企业保龄宝的收率约为40.5%+，2018-2020年三元生物赤藓糖醇综合收率约47.85%-49.50% ，工艺提升带动产能释放，为下游需求市场的蓬勃发展保驾护航。1.0阶段2.0阶段3.0阶段 果葡糖浆替代蔗糖阶段 受益技术升级，颠覆原始甜价比，20世纪80年代左右果葡糖浆开始替代蔗糖，果葡糖浆的甜价比一度接近蔗糖的2倍。在巨大的成本优势面前，20世纪80年代初可口可乐及百事可乐公司将自有产品中的蔗糖全部换为果葡糖浆。行业龙头调转船头后，剩余食饮公司也纷纷紧随其后。两大意见领袖可口可乐及百事可乐公司举旗换糖仅数年，美国果葡糖浆消费量就超越了蔗糖。 不升糖甜味剂替代阶段 技术升级使大规模量产成为可能，叠加减糖相关健康需求层层兴起，21世纪初期全球进入糖醇替代阶段。在糖醇类产品安全陆续得到各国食品安全认证后，世界各地通过技术改造及工艺升级，实现了木糖醇、山梨糖醇等产品的工业化大规模量产。供给端产能释放带来甜价比上升的同时，以美国为主无糖口香糖需求市场的大规模爆发。1984年箭牌公司在美国推出了第一款无糖口香糖“益达”并一路高歌猛进，在2009年左右增长至年销售额30多亿美元。后续经墨西哥、英国等超过20多个国家出台糖税政策催化，糖醇类甜味剂对糖的替代继续加剧。资料来源：相关公司公告、郑建仙功能性糖醇，浙商证券研究所代 糖 换 代 必 要 条 件 ： 需 求 +甜 价 比 驱 动 ， 政 策 +意 见 领 袖 催 化61.2 需求升级是每一阶段大势更迭的必要因素，甜价比是大势之内品种抉择的重要因素，政策出台是大势更迭的放大器，意见领袖举旗站台是品种突围的加速器。需求兴起甜价比改善 政策引领意见领袖举旗 甜味剂更新换代 在1.0阶段，以技术升级+原料价格波动造就果葡糖浆甜价比优势、1970-80年代美国消费升级的需求大势为驱动因素，在大龙头两乐公司先行转换的催化下，果葡糖浆完成替代。 在2.0阶段，以技术升级降低量产成本造就木糖醇甜价比优势、欧美市场无糖口香糖需求爆发为驱动因素，在大龙头箭牌公司先行推出无糖品牌、20余个国家出台糖税的催化下，木糖醇等糖醇类甜味剂开启对升糖产品的替代。 在3.0阶段，以工艺升级提升收率造就新型糖醇甜价比优势、中国为代表的新兴市场健康升级需求为驱动因素，在意见领袖品牌元气森林气泡水以及国家政策的催化下，赤藓糖醇开启对其余甜味剂的升级替代。资料来源：三元生物招股说明书、郑建仙功能性糖醇，三万资本，浙商证券研究所表：赤藓糖醇的广泛使用，说明现阶段主要代糖甜价比均已到可接受范围内全 球 甜 味 剂 产 量 规 模 破 千 万 吨 ， 不 升 糖 甜 味 剂 仅 占 比 10%71.3资料来源：IMARC、观研报告网、华经产业研究院、 相关公司公告、行业调研、浙商证券研究所。注：规模数据仅代表2021年末大致量级。升糖甜味剂不升糖甜味剂 人工天然 高倍低倍（糖醇类为主）高倍 甜菊糖苷（0.4万吨） 罗汉果苷 索马甜木糖醇（9万吨） 山梨糖醇（260万吨） 麦芽糖醇（20万吨）赤藓糖醇（20万吨） 阿洛酮糖（2万吨） 甘露糖醇（2万吨）糖精（12万吨） 甜蜜素（19万吨） 阿斯巴甜（5万吨）安赛蜜（4万吨） 三氯蔗糖（2.5万吨）蔗糖（1500万吨） 果糖麦芽糖（120万吨）果葡糖浆（460万吨） 麦芽糖浆（370万吨） 低聚糖（20万吨）原糖淀粉糖 纽甜（1.3万吨）复配 抗性糊精（5万吨） 甜味剂按是否会引起人血糖变动可分为升糖甜味剂与不升糖甜味剂，其中升糖甜味剂中的淀粉糖与不升糖甜味剂都是传统原糖的替代品，又可统称为代糖。 鉴于血糖友好的健康属性，不升糖甜味剂近年来逐渐被大众认知、消费。其根据自然界中是否原始存在又可分为人工甜味剂和天然甜味剂。其中，天然甜味剂更贴合当代人追求健康的优质需求，叠加工业化量产的不断迭代升级，正迈入快速发展期。90%10%代糖代 糖 制 造 卡 位 产 业 链 中 游 ， 盈 利 能 力 不 容 小 觑81.4资料来源：相关公司公告、WIND、浙商证券研究所。 代糖制造行业卡位中游，承接农业和消费及医疗行业。代糖产业链的上游主要为以玉米深加工业务为主的农业企业，下游主要是以品牌方为主的消费类企业。上游主要受农产品价格的波动而波动，下游主要受消费需求的变革而变化。 从ROE的角度看，代糖制造行业盈利能力强。上游玉米深加工业务ROE约为5-15%，下游品牌方ROE分化较大，可口可乐ROE超40%，亿滋国际ROE在15%上下，中游代糖制造端除去年疫情+海运+汇率多重黑天鹅影响外，纯粹代糖龙头企业稳态ROE一般在20-50%左右。 玉米芯/葡萄糖等原料 代糖制造行业种植业及化工业铵盐、菌株等辅料 天然代糖人工代糖 消费行业及医药行业食品饮料化妆品及医药玛氏箭牌亿滋国际不凡帝 可口可乐百事可乐元气森林伊利无锡健特完美 天狮生物金禾实业华康股份保龄宝莱茵生物 三元生物百龙创园相关化工企业 西王糖业 ROE 20%-50%5%-15% 15%-40%诸城东晓 龙力生物成 本 拆 分 ： 原 料 成 本 取 决 于 行 业 ， 生 产 效 率 由 公 司 生 产 水 平 决 定91.5资料来源：郑建仙功能性糖醇，三元生物招股书， 浙商证券研究所化学合成法物理提取法发酵法 天然低倍甜味剂（糖醇类）天然高倍甜味剂人工高倍甜味剂天然低倍甜味剂（糖醇类） 糖精钠、甜蜜素、阿斯巴甜、安赛蜜、三氯蔗糖木糖醇、山梨糖醇、麦芽糖醇、阿洛酮糖、乳糖醇、甘露糖醇、异麦芽糖醇、低聚异麦芽糖醇甜菊糖苷、罗汉果甜苷、索马甜、甘草酸铵赤藓糖醇 包括水解法（向原材料中加酶或酸催化）；加氢醇化法（将原材料与氢气通过催化剂连续不断进行化学反应），成本低，功能性糖醇大多采用该法生产法发酵生产工艺，依赖发酵菌种、酶和酵母效率，生产步骤简化成法从本草植物和蔬果中提取，采用高速离心、沉降过滤等萃取工艺法利用酸类化工试剂作为原料进行反应合成法 决定代糖工业化制备方法最主要因素是生产成本。代糖主要制备方法有化学合成法、物理提取法和发酵法。从实验室的角度，除了人工甜味剂仅能化学合成法生产外，绝大多数天然甜味剂3种制备方法均适用。而决定其工业化制备方法的最主要因素就是生产成本。以赤藓糖醇为例，其在天然蔬菜水果中的含量较低，物理提取法不经济，化学合成法下会产生有毒的副产品乙二醇，影响了生产效率，因而最终发酵法成为了主流的制备方法。目前市场上采用化学合成法工业化生产的代糖品种最多。现阶段，除赤藓糖醇以外的主流糖醇均采用化学合成法制备生产，由于制备步骤的相似性较高，其产线在一定程度上可切换。 生产成本同时也是最终盈利能力的重要决定因素，其由原料成本与生产效率共同决定。其中原料成本取决于行业因素，在单品种代糖中差异较小，主要受相关上游农产品波动而波动。生产效率由公司生产工艺水平决定，各企业间的差异较大。市场空间未来10年我国代糖市场规模CAGR有望达30%02Partone10需 求 端 ： 国 内 无 糖 需 求 高 企 ， 铸 就 代 糖 产 业 蓝 海 市 场112.1 嗜甜为人类天性，人类对甜食的需求具有持续性、不可替代性。按照进化心理学，人类曾经历绵延千年食物匮乏时期，吃足够多的热量足才能活命。而甜食的主要成分为碳水化合物，其进入胃里经消化即可变为葡萄糖供能，能迅速补充身体所需热量。经过自然选择，爱吃甜食的人活了下来。我们大都是爱吃甜食者的后代，嗜甜写入了我们的基因，是我们的天性。 生活条件升级，嗜甜天性下糖尿病、肥胖等疾病增多，国内“无糖”需求兴起。近百年科学技术持续进步，人类的生活水平不断升级，嗜甜基因作祟、糖分摄入过量问题逐渐凸显，近些年肥胖、糖尿病等问题日趋严重。根据世界卫生组织的统计数据，2016 年全球成年人口超重率达39%；第五次国民体质监测公报数据显示，2020年我国成年人超重率、肥胖率分别为35.0%和14.6%，较2014年分别增长了2.3和4.1个百分点；根据中国糖业协会数据，我国成年人糖尿病患病率从1980年的0.67%提升至2017年12.9%。基于对个人健康的考虑，无糖需求开始兴起。美国糖尿病患率X美国无糖口香糖销量 0.7% 2.3% 6.3% 9.7% 11.6% 10.9% 12.8%0%2%4%6%8%10%12%14% 1980 1994 2002 2007 2010 2013 2017图：我国糖尿病患率攀升13.0% 3.0%30.0% 12.0%35.0% 14.6%0%10%20%30%40% 超 重 率 肥 胖 率1992 2015 2020图：我国超重率肥胖率攀升资料来源：公司公告、EUROMONITOR、国际糖尿病、第五次国民体质监测公报。122.2资料来源：华经产业研究院，21cake官网、京东、浙商证券研究所。注：由于相关数据较为离散且存在单价波动，价值占比数据可能与实际数据存在一定偏差，但量级可参考性强。未 来 空 间 ： 饮 料 和 烘 焙 为 代 糖 消 费 的 主 要 下 游 赛 道 饮料、烘焙两大赛道是代糖消费的重要下游。全球角度看，2012-2018年全球无糖/低糖行产品数量年复合增速较高的品类为饮料、烘焙，年产品数量复合增速分别为28%、20%。 无糖饮料无糖烘焙28% 20% 15% 12%0%5%10%15%20%25%30% 饮料 烘焙 乳制品 汤、酱料及调味品2012-2018年全球无糖/低糖产品数量年复合增速 元 气 森 林单 位 售 价 5.00 元赤 藓 糖 醇 成 本 0.36 元赤 藓 糖 醇 含 量 18g赤 藓 糖 醇 单 价 2.0万 元 /吨赤 藓 糖 醇 价 值 占 比 7.20%21cake木 糖 醇 蛋 糕木 糖 醇 蛋 糕 价 格 750.00 元 /2270g每 100g价 格 33.04 元 /100g每 100g蛋 糕 中 木 糖 醇 成 本 0.27 元 木 糖 醇 含 量 10.82 g/100g蛋 糕 木 糖 醇 均 价 2.5 万 元 /吨木 糖 醇 价 值 占 比 0.82% 饮料产品中，代糖价值占比在7.20%左右。以元气森林为例，终端价格约5元，赤藓糖醇占比在18g左右，按单吨2.0万元计赤藓糖醇单价，由此推算赤藓糖醇价值占比约7.20%。 烘焙产品中，代糖价值占比在0.82%左右。以21cake木糖醇蛋糕为例，终端价格约750元/5磅，根据与非木糖醇产品能量表对比，推算出木糖醇含量约在每100g蛋糕10.82g，按单吨价格2.5万元计木糖醇单价，由此推算木糖醇价值占比约0.82%。 虽然占比不大，但饮料及烘焙两大市场规模均超千亿元，由此推算，代糖行业远期市场规模有望达百亿元。 表：赤藓糖醇在饮料产品中价值占比约7.20%表：木糖醇在烘焙产品中价值占比约0.82%132.3资料来源：EUROMONITOR，中科院，欧睿国际、中商产业研究院整理，浙商证券研究所我 国 饮 料 市 场 无 糖 化 率 提 升 空 间 巨 大 目前我国饮料市场规模破6000亿元，无糖化率仅2%左右。2020年我国饮料行业规模6032亿元，同期无糖饮料规模118亿元，无糖化率仅2%左右。 无糖饮料产品可细分为无糖碳酸饮料和无糖茶饮，两者的无糖化率提升空间巨大。无糖碳酸饮料产品如元气森林、零度雪碧等，2020年我国规模约67亿元，2019年无糖化率约3.4%（按数量计），同期英国、日本、西欧、美国分别为我们的19、12、11、13倍；无糖茶饮产品规模约49亿元，无糖化率约5.2%（按数量计），同期日本、澳洲分别为我们的16、8倍。 4997.2 5211.7 5489.4 5785.6 6031.7 6296.001000200030004000500060007000 2016 2017 2018 2019 2020 2021E2016-2021年中国饮料行业销售额（亿元）6 7.9 12.3 18.1 34.6 54.6 66.910.2 14.1 18.2 22.9 31.2 42.3 48.50.4 0.6 0.7 0.8 1.4 1.8 2.401020304050607080 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020无糖饮料细分赛道市场规模（亿元）无糖碳酸饮料 无糖茶饮 其他无糖饮料 63.0% 42.3% 37.3% 44.6% 3.4%83% 5.2% 44%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90% 英国 西欧 美国 日本 中国 澳洲2019年全球无糖碳酸饮料/无糖茶销售量占比无糖碳酸饮料 无糖茶141700 1877 2089 2290 2358 2657 2874 3102 3341 358905001000150020002500300035004000 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E2016-2025年中国烘焙行业市场规模统计（亿元）我 国 无 糖 烘 焙 市 场 刚 刚 起 步 ， 未 来 大 有 可 为 2021年我国烘焙行业规模约2657亿元，无糖烘焙产品仍处起步阶段。现阶段海外市场的无糖烘焙产品多种多样，如：无糖蛋糕、无糖面包、无糖饼干等。我国目前仅个别蛋糕及饼干品牌开始供应无糖烘焙产品，如蛋糕品牌21cake、老布特木糖醇荞麦酥饼干等。 目前我国烘焙行业无糖化率较低。知名蛋糕品牌21cake是无糖烘焙的先行者，于去年开始推出糖尿病人友好的无糖蛋糕。其木糖醇食品有松仁淡奶、百香果酸乳酪慕斯2款，由此粗略测算其自有产品无糖化率约4.49%。整体来看，我国总量烘焙行业无糖化率应小于此数据。同期2022亚太地区烘焙趋势报告显示，东南亚地区约1/3的消费者在采购食品时认为低糖是最重要的考虑因素。由此可见，我国烘焙食品的无糖化率仍有巨大提升空间。资料来源：21cake、2022亚太地区烘焙趋势报告、EUROMONITOR、前瞻产业研究院、欧睿国际、中商产业研究院，浙商证券研究所2.3图：东南亚地区约1/3的消费者在采购食品时认为低糖是最重要的考虑因素152.4资料来源：2022亚太地区烘焙趋势报告、EUROMONITOR、前瞻产业研究院、欧睿国际、中商产业研究院，21cake、京东、Technavio，浙商证券研究所未 来 10年 我 国 代 糖 市 场 规 模 CAG R有 望 达 30%单 位 ： 亿 元 2020 2030 CAGR 备 注饮 料 5,735 7582 3% CPI无 糖 饮 料 118 1773 31%无 糖 化 率 2.05% 23.39%碳 酸 饮 料 1968 2601 3% CPI无 糖 碳 酸 饮 料 67 1222 无 糖 化 率 3.40% 47.00%茶 饮 料 933 1233 3% CPI无 糖 茶 饮 料 49 547 无 糖 化 率 5.20% 44.40%其 他 无 糖 2 3 3% CPI代 糖 价 值 占 比 7.20% 7.20%对 标 到 代 糖 大 概 规 模 8 128 31%烘 焙 2358 4223 6% GDP无 糖 烘 焙 / 1407 无 糖 化 率 / 33.33%代 糖 价 值 占 比 0.82% 0.82%对 标 到 代 糖 大 概 规 模 / 12 -糖 醇 规 模 合 计 8 139 32% 核心假设：1. 我国饮料行业已迈入成熟期，未来10年年均增速与过往10年CPI增速趋近，约3%。2. 我国烘焙行业尚处高速成长期，未来10年年均增速与GDP增速趋近，约6%。3. 2030年时我国碳酸饮料无糖化率（规模计）接近现阶段美国、日本、西欧、英国平均值，约为47%。4. 2030年时我国茶饮料无糖化率（规模计）接近现阶段澳洲水平，约为44.4%，暂无法与日本的83%水平相提并论。5. 2030年时我国烘焙行业无糖化率（规模计）接近现阶段东南亚水平，约为33.3%。6. 无糖饮料代糖价值占比保持在7.20%，即参考元气森林现阶段情况。7. 无糖烘焙代糖价值占比保持在0.82%，即参考21cake现阶段情况。 由此测算，2030年我国代糖规模（仅饮料、烘焙）有望达近140亿元，10年复合增速约30%。表：代糖规模测算行业特性03Partone 16择品类：单品爆火与终端最适品类绑定择时点：单品具较强周期性，阶段性价格低位是较好的投资时点择公司：短期扩产壁垒低，毛利率是竞争优势的体现173.1资料来源：USDA Economic Research Service，四川省农业科学院、浙商证券研究所择 品 类 ： 代 糖 单 品 爆 火 与 终 端 最 适 品 类 绑 定 美国果葡糖浆与可乐景气度绑定，保持30年增长。1981年美国的可口可乐和百事可乐将其产品中的蔗糖全部改用F55糖浆，刺激了果葡糖浆工业的发展，从 1984年起果葡糖浆的生产和消费量首次超过了蔗糖，并保持了近30年的高景气度。 全球木糖醇产量与无糖口香糖销量高度相关。2000年前后，随着以木糖醇为原料的无糖口香糖不断普及，全球木糖醇产量随着攀升。到2007年全球木糖醇总产量已达约6万吨，是1980年代的6倍。图：19702018美国果葡糖浆、精制糖人均消费量果葡糖浆图：19702018美国果葡糖浆、精制糖人均消费量 1 602468 1980年 代 2007年万 吨图：1990-2010美国无糖口香糖销量上涨图：1980-2007全球木糖醇产量翻了5倍择 时 点 ： 单 品 具 较 强 周 期 性 ， 阶 段 性 价 格 低 位 是 较 好 的 投 资 时 点183.2 图 ： 木 糖 醇 历 史 价 格 复 盘 （ 美 元 /千 克 ）2000250030003500400045002000/1 2001/1 2002/1 2003/1 2004/1 2005/1 2006/1 2007/1 2008/1 2009/1 2010/1 2011/1 2012/1 2013/1 2014/1 2015/1 2016/1 2017/1 2018/1 2019/1 2020/1 2021/1需求爆发美国为主的发达国家无糖口香糖需求爆发，带动木糖醇需求快速上升证据：美国无糖口香糖数据 需求抑制全球金融危机，需求短期抑制 需求恢复全球经济恢复，需求回暖（之前低点，产能出清） 产能紧张价格低位时，产能出清 供需平衡价格回归常态 需求抑制海外疫情爆发，需求短期抑制资料来源：上市公司公告、海关总署、WIND、浙商证券研究所。注：2009年之前数据由上市公司公告图片数据摘录，可能与真实数据存在细微差距，但趋势可参考。 代糖产品的价格存在一定周期性。木糖醇、果葡糖浆、山梨糖醇等代糖产品的产量和价格受供需关系等因素影响，存在一定周期性。 以木糖醇为例，自2000年以来共经历了3轮大周期。第一轮周期的顶点是2008年年中，上升周期主要是受益于美国无糖口香糖的销量暴增，下降周期由全球金融危机引发，造就了需求的短期抑制。第二轮周期的顶点是2011年末，上升周期受益于金融危机后的需求恢复，下降周期由产能过剩引动。第三轮周期顶点发生于2018年上半年，此轮周期也促成了木糖醇绝对龙头企业的诞生。193.3注：转化率数据各公司统计口径略有不同，可能存在一定差异。资料来源：中国食品工业年鉴，各公司公告，浙商证券研究所择 公 司 ： 短 期 扩 产 壁 垒 低 ， 毛 利 率 是 竞 争 优 势 的 体 现 功能性糖醇的生产需要购置自动化设备，初期生产线建设成本高，大规模产能建设需要大量资本投入。清洁生产标准和出台和节能环保技术的替代，使得企业需要进行节能技改、加大环保投入。资本投入技术工艺积累客户资源 在竞争加剧产能过剩时，对客户资源的把握能力是扩产后消化新产能的保证。行业经验和客户合作案例形成了功能性食品配料厂商的口碑，如若缺乏长期稳定的合作对象，没有广泛的客户基础，新产能难以释放。 扩产所需的生产工艺要求企业有技术储备、行业经验。 工艺壁垒可以学，各厂商产品的口味差异不大。但提高糖醇的转化率和毛利率需要时间。 非标设备的调试、生产工艺的控制需要在实际生产在摸索优化，把握压力、温度、反应时间等参数，想要提高产出效率要求企业持续试验，对现有技术进行改造、培养技术创新能力和工艺沉淀。企业需要有培养有经验、能研发的人才团队来提高产品的收率和质量。 有多年行业经验的企业往往拥有更稳定的规模产出和产能，有先发优势的龙头更易享受规模效应红利，集中度会提高。三元生物转化率 约60%赤藓糖醇毛利率 三元生物42% 保龄宝30%保龄宝约60% 其他厂商60%其他厂商2530% 木糖醇毛利率 华康股份48%相关标的04Partone 20214.1资料来源：公司公告，浙商证券研究所华 康 股 份 ： 木 糖 醇 绝 对 龙 头 ， 赤 藓 糖 醇 新 产 能 如 期 落 地 华康股份为国内第一、全球第二大木糖醇生产企业。2018年在全球、国内木糖醇领域市占率分别为为19%、48%。公司主要从事木糖醇、山梨糖醇、麦芽糖醇、果葡糖浆等多种功能性糖醇、淀粉糖产品研发、生产、销售。 公司拥有功能型糖醇多品种生产能力。公司深耕木糖醇、山梨糖醇、麦芽糖醇等功能性糖醇多年，2010年前后切入果葡糖浆等淀粉糖领域，今年5月赤藓糖醇新产线如期落地。 2021年受累海运、汇率、疫情等多重黑天鹅事件，公司盈利能力出现波动，但营收仍保持双位数正增长，彰显公司强大市场地位。2021年公司实现营收15.94亿元（同比+20.76%），实现归母净利润2.37亿元（同比-22.8%）。20182021年公司营收、归母净利润CAGR分别为4.4%、6.0%。 ROE33.28%营业净利率14.85% 资产周转率1.04 权益乘数1.7215.9420.76% -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 2018 2019 2020 2021营收（亿元） yoy华康股份营业收入 2.37-22.80% -30%-20%-10%0%10%20%30%40%0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 2018 2019 2020 2021归母净利润 yoy华康股份净利润图 ： 2019-2021年 平 均 ROE为 33.28%224.2 三 元 生 物 ： 国 内 赤 藓 糖 醇 龙 头 ， 盈 利 能 力 极 强 三元生物是国内较早开始工业化生产赤藓糖醇的专业厂商。自2007年成立以来公司专注深耕赤藓糖醇产品十余年，先后攻克菌种选育、配方优化、发酵控制、结晶提取等多个环节的工艺难题，逐步成长为全球赤藓糖醇行业领导者之一。 公司产品：包括赤藓糖醇、复配糖（赤藓糖醇与罗汉果、三氯蔗糖复配），研发布局莱鲍迪苷M（甜菊糖）、另有新一代阿洛酮糖待投产。 伴随赤藓糖醇的爆火，公司业绩实现快速成长。2021 年公司实现营收 16.75 亿元（同比+113.92%），实现归母净利润 5.35亿元（同比+129.61%）。2018-2021年营业收入、归母净利润CAGR分别为79.0%、98.9%。 ROE58.24%营业净利率30.08% 资产周转率1.26 权益乘数1.5316.75113.92% 0%20%40%60%80%100%120%0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 2018 2019 2020 2021营收（亿元） yoy三元生物营业收入 5.35129.61% 0%20%40%60%80%100%120%140%01234562018 2019 2020 2021归母净利润 yoy三元生物净利润图 ： 2019-2021年 平 均 ROE为 58.24%资料来源：公司公告，浙商证券研究所234.3 百 龙 创 园 ： 功 能 糖 小 巨 人 ， 蹄 疾 步 稳 百龙创园是全球重要的益生元和膳食纤维产品生产商。主要产品广泛应用于食品、乳制品、饮料、保健品、医药、动物营养及饲料等行业。 公司产品：主营益生元（低聚果糖、 低聚异麦芽糖、低聚木糖、低聚半乳糖）、膳食纤维（抗性糊精、聚葡萄糖）、淀粉糖（麦芽糖、麦芽糖醇）及阿洛酮糖等产品的研发与生产。 2021 年公司实现营收6.53亿元（同比+30.77%）， 实现归母净利润1.04亿元（同比+9.98%），2017-2021年公司营收/归母净利润CAGR分别为20.38%、13.18%。 ROE13.64%营业净利率18.26% 资产周转率0.62 权益乘数1.206.5330.67% 0%5%10%15%20%25%30%35%01234567 2018 2019 2020 2021营收（亿元） yoy百龙创园营业收入 1.059.47% 0%5%10%15%20%25%30%0.00.20.40.60.81.01.22018 2019 2020 2021归母净利润 yoy百龙创园净利润图 ： 2019-2021年 平 均 ROE为 13.64%资料来源：公司公告，浙商证券研究所244.4 金 禾 实 业 ： 人 工 代 糖 领 军 者 ， 行 业 爆 发 深 度 受 益 金禾实业主要从事精细化工产品和基础化工产品生产、研发和销售的国家高新技术企业。公司拥有近100项国家专利和一系列的非专利技术，在自主创新、专利技术方面，均处于同行业领先地位。 公司产品（代糖相关）：包括安赛蜜、三氯蔗糖、阿洛酮糖，研发布局三氯蔗糖（改进工艺）、安赛蜜醋糖脱色工艺等。 人工代糖作为赤藓糖醇的复配糖近年来深度受益，带动公司业绩快速成长。2021 年公司实现营收 58.45 亿元（同比+59.44%），实现归母净利润 11.77亿元（同比+63.70%）。2018-2021年营业收入、归母净利润CAGR分别为12.2%、8.9%。 ROE18.77%营业净利率20.03% 资产周转率0.66 权益乘数1.4258.4559.44% -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0102030405060 2018 2019 2020 2021营收（亿元） yoy金禾实业营业收入 11.7763.70% -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0246810122018 2019 2020 2021归母净利润 yoy金禾实业净利润图 ： 2019-2021年 平 均 ROE为 18.77%资料来源：公司公告，浙商证券研究所254.5 保 龄 宝 ： 赤 藓 糖 醇 先 行 者 ， 受 益 行 业 需 求 爆 发 保龄宝是国内功能糖行业的领军企业，是国内首家完成赤藓糖醇工业化生产的企业。公司是可口可乐、百事可乐、伊利、蒙牛等战略合作伙伴，全球重要的功能配料制造服务商，拥有全品类、规模化的系列产品。 公司产品：益生元功能糖业务（包括低聚异麦芽糖、低聚果糖、低聚半乳糖），膳食纤维业务（包括聚葡萄糖和抗性糊精），糖醇业务（包括赤藓糖醇和阿洛酮糖）。 受益赤藓糖醇需求爆发，2021年公司业绩实现高速成长。2021年公司实现营收27.65亿元（同比+34.55%），实现归母净利润2.02亿元（同比+303.53%）。2018-2021年营收、归母净利润的CAGR分别为16.9%、67.4%。 ROE5.74%营业净利率3.88% 资产周转率0.83 权益乘数1.6427.6534.55% 0%5%10%15%20%25%30%35%40%051015202530 2018 2019 2020 2021营收（亿元） yoy保龄宝营业收入 2.02303.53% -50%0%50%100%150%200%250%300%350%0112232018 2019 2020 2021归母净利润 yoy保龄宝净利润图 ： 2019-2021年 平 均 ROE为 5.74%资料来源：公司公告，浙商证券研究所264.6 莱 茵 生 物 ： 全 球 植 物 提 取 领 军 企 业 公司是全球植物提取行业的领军企业，也是国内植物提取行业的第一家上市公司。产品应用于食品饮料、保健品、化妆品、药品等行业，远销美国、欧洲、韩国、日本等全球60多个国家和地区。 公司产品：包括甜菊糖苷、罗汉果甜苷，罗汉果、甜叶菊、甜茶、苦橙提取物，研发甜叶菊提取物年产量4000吨（已投产），用于乳酸菌领域的天然甜味剂产品。 2021 年公司实现营收 10.53 亿元（同比+34.31%），实现归母净利润 1.18亿元（同比+37.21%）。2018-2021年营业收入、归母净利润CAGR分别为19.3%、12.9%。 ROE6.23%营业净利率12.53% 资产周转率0.30 权益乘数1.6710.5334.31% 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0 2 4 6 8 10 12 2018 2019 2020 2021营收（亿元） yoy莱茵生物营业收入 1.1837.21% -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%00.20.40.60.811.22018 2019 2020 2021归母净利润 yoy莱茵生物净利润图 ： 2019-2021年 平 均 ROE为 6.23%资料来源：公司公告，浙商证券研究所点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题添加标题95%行 业 评 级 与 免 责 声 明 27行业的投资评级以报告日后的6个月内，行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下： 1、看好 ：行业指数相对于沪深300指数表现10%以上； 2、中性 ：行业指数相对于沪深300指数表现10%10%以上； 3、看淡 ：行业指数相对于沪深300指数表现10%以下。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论 行 业 评 级 与 免 责 声 明28法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。联 系 方 式29浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层北京地址：北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心33层邮政编码：200127 电话：(8621)80108518 传真：(8621)80106010 浙商证券研究所：
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