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请务必阅读正文后的重要声明部分 Table_StockInfo 2022年 08月 03日 证券研究报告公司研究报告 买入 （首次） 当前价： 27.55港元 金斯瑞生物科技（1548.HK） 医药生物 目标价： 56.06港元（6个月） 多板块协同加速成长，四位一体战略未来可期 投资要点 西南证券研究发展中心 Table_Author 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱： Table_QuotePic 相对指数表现 数据来源：Wind 基础数据 Table_BaseData 52 周区间(港元) 17.58-42.5 3个月平均成交量(百万) 6.2 流通股数(亿) 21.14 市值(亿) 582.41 相关研究 Table_Report Table_Summary 推荐逻辑：1）公司是全球基因合成龙头，全球市占率超30%，为下游增量业务导流、高附加值业务打开长期空间；2）蓬勃生物是公司生物药 CDMO 平台，生物药CDMO：提供抗体药开发全生命周期CDMO服务；GCT CDMO：国内质粒龙头，是国内 GCT项目经验最丰富的 CDMO 企业之一；3）杨森/传奇生物合作开发的Cilta-cel（商品名：Carvykti）2022年 2月 28日在美获批上市、5月 6日获欧盟附条件上市许可，是首款获FDA批准的国产出海CAR-T产品。其临床数据亮眼，安全可控性高，或将为 r/r MM提供更前线治疗方案。 生命科学业务是公司发展基本盘，基因合成传统业务稳健增长，蛋白、抗体、多肽、引物等增量业务崛起，试剂、仪器设备等高壁垒业务开启新成长曲线。根据公司业绩演示材料数据，2021年全球生命科学潜在市场规模120亿美元，预计 2028年将达300亿美元。金斯瑞生命科学业务2021年实现营收 3.2亿美元（+26.4%）；实现毛利1.8亿美元（+10.9%）。公司生命科学业务发展逻辑清晰，从传统基因合成向多肽、蛋白、抗体等下游增量业务延伸，拓展产品类型同时推进产能与自动化建设，衍生高附加值仪器设备业务有望成为新增长点。 蓬勃生物布局抗体药与 GCT CDMO黄金赛道，产能建设加速业绩腾飞。生物药市场快速扩容, CDMO业务持续繁荣。据Frost & Sullivan测算，2020年全球生物药、GCT CDMO市场规模分别为180亿美元、17.2亿美元，预计2025年将达 460亿美元、78.6亿美元，2020-2025年 CAGR为 20.6%、35.5%。蓬勃生物客户基础良好、在手订单饱满、产能高速扩张，2021年实现收入 0.8亿美元（+101.2%）。其中，生物药CDMO业务实现营收6110万美元（+77.6%）；GCT CDMO实现营收1880万美元（+203.2%），高速发展有望持续。 传奇生物首款 BCMA CAR-T产品 Cilta-cel在美获批，国产创新药出海实现新突破。Cilta-cel是杨森与传奇首款靶向BCMA CAR-T疗法，为r/r MM患者提供安全可控的早期、持久且深度缓解，是目前全球CAR-T产品Best-in-class。Carvykti将为r/r MM适应症提供更前线治疗方案，为CAR-T产品打开广阔空间。杨森已支付传奇八项里程碑付款6亿美元，潜在付款达8.2亿美元。公司管线覆盖广泛，临床及商业化快速推进，有望长期增长。 盈利预测与评级。预计公司2022-2024年营业收入分别为6.8/12/21.6亿美元，归母净利润分别为-2.6亿美元/-1.7亿美元/0.1亿美元。根据分部估值法，给予2023年合理市值1185.04亿港元，对应目标价为56.06港元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：新业务拓展不及预期；在手订单转化不及预期；公司产能扩张进度不及预期；传奇生物CAR-T产品商业化推广不及预期；新产品研发失败；政策波动风险等。 Table_MainProfit 指标/年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万美元） 390.85 511.06 680.61 1201.81 2156.76 增长率 42.98% 30.76% 33.18% 76.58% 79.46% 归属母公司净利润（百万美元） -204.95 -347.87 -263.02 -166.33 9.92 增长率 -111.48% -69.74% 24.39% 36.76% - 每股收益EPS -0.10 -0.16 -0.12 -0.08 0.00 净资产收益率 ROE -22.73% -39.54% -42.65% -36.93% 2.16% PE - - - - 754.33 数据来源：Wind，西南证券 -6 0%-5 0%-4 0%-3 0%-2 0%-1 0%0%10%20%21-0821-0921-1021-1121-1222-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-08金斯瑞生物科技 恒生指数 公司研究报告 / 金斯瑞生物科技（1548.HK） 请务必阅读正文后的重要声明部分 目 录 1 金斯瑞生物科技：深耕基因合成行业，打造端到端一站式服务平台. 1 1.1 卓越管理层高效赋能，丰富行业经验加持公司长期发展. 2 1.2 前瞻性布局下业绩有望加速兑现，财务端持续向好. 2 1.3 研发投入驱动内生增长，优质人才激发长期动能 . 4 1.4 产业链延伸寻求超额增长，布局 GCT与合成生物学蓝海市场 . 5 2 生命科学服务: 深耕基因合成，衍生构建新成长曲线. 7 2.1 基因合成全球龙头，基本盘业绩稳健增长 .11 2.2 蛋白、抗体、多肽、引物增量业务崛起，后续成长动力十足 .15 2.3 仪器设备与试剂新增长点，构建第三增长曲线.17 3 蓬勃生物：布局抗体药与 GCT CDMO 黄金赛道，业绩腾飞未来可期 .21 3.1 生物药 CDMO 景气持续，市场规模稳健扩张 .22 3.2 抗体药 CDMO：一站式药物开发平台，实现 IND批件零突破 .24 3.3 细胞基因治疗 CDMO：国内质粒龙头，病毒载体加速构建.32 4 传奇生物：CAR-T疗法先驱者，打造创新药出海新范例 .39 4.1 CAR-T细胞免疫优势显著，肿瘤适应症前景广阔 .39 4.2 多发性骨髓瘤市场需求远未满足，靶向治疗指引未来方向 .40 4.3 Cilta-cel 在美获批，临床试验数据亮眼 .43 4.4 在研管线覆盖全面，应用场景持续深化 .49 5 百斯杰：工业酶市场未来可期，创新产品加速实现盈利 .53 5.1 合成生物学技术颠覆未来，引领新一代产业革命 .53 5.2 工业酶制剂前景明朗，公司国产替代实力强劲.54 5.3 百斯杰：聚焦技术突破，赋能合成生物学平台.55 6 盈利预测与估值 .58 6.1 关键假设.58 6.2 盈利预测与估值 .58 7 风险提示 .62 8 附录 .64 8.1 抗体药物生产成本与产能具有密切相关性 .64 8.2 mRNA技术上游原料质粒市场规模测算 .66 8.3 CAR-T细胞疗法技术更迭及研发进程 .67 8.4 BCMA是 MM细胞治疗的理想靶点 .69 8.5 合成生物学产业链及相关应用.70 8.6 百斯杰酶制剂产品矩阵 .71 公司研究报告 / 金斯瑞生物科技（1548.HK） 请务必阅读正文后的重要声明部分 图 目 录 图 1：金斯瑞生物科技发展历程 . 1 图 2：金斯瑞四大业务板块 . 1 图 3：金斯瑞业务架构与股权结构 . 2 图 4：2016-2021 年公司营业收入及增速 . 3 图 5：2016-2021 年公司归母净利润及增速 . 3 图 6：2016-2021 年公司主营业务收入结构 . 3 图 7：2016-2021 年公司主营业务毛利结构 . 3 图 8：2016-2021 年公司期间费率变化趋势 . 4 图 9：2016-2021 年公司现金及现金等价物余额（百万美元） . 4 图 10：2017-2021年公司研发投入持续加大. 5 图 11：2019-2021年公司分业务研发投入 . 5 图 12：金斯瑞从产业价值链寻求超额增长的业务转型 . 5 图 13：金斯瑞基因细胞治疗与合成生物学战略定位. 6 图 14：生命科学服务产业链 . 7 图 15：2021-2028E全球生命科学服务及产品未来市场预期 . 8 图 16：2016-2021年生命科学业务收入及增速 . 8 图 17：2016-2021年生命科学业务毛利及增速 . 8 图 18：基因合成应用领域广泛. 9 图 19：金斯瑞 PRODealTM一站式原核蛋白表达服务 . 9 图 20：生命科学业务竞争力持续提升 .10 图 21：金斯瑞生命科学业务主要客户布局 .10 图 22：2020-2021年金斯瑞生命科学业务资本开支与研发费用（百万美元） .10 图 23：金斯瑞生命科学业务发展战略 .10 图 24：基因合成技术发展历史.11 图 25：基因合成步骤 .11 图 26：2013-2025E全球基因合成市场规模及增速.11 图 27：金斯瑞 SafeEdit sgRNA合成序列准确、纯度极高 .14 图 28：金斯瑞 EasyEdit sgRNA编辑效率更高、细胞毒性更低 .14 图 29：金斯瑞大规模蛋白制备能力.16 图 30：金斯瑞抗体开发流程 .16 图 31：金斯瑞引物下游应用与解决方案 .17 图 32：2015-2024E全球生物科研试剂市场规模 .18 图 33：2015-2024E中国生物科研试剂市场规模 .18 图 34：2016-2023E全球生命科学实验耗材市场规模（亿美元） .18 图 35：2016-2023E全球生命科学实验耗材市场规模（亿元） .18 图 36：金斯瑞生命科学目录产品 .19 图 37：金斯瑞耐碱Protein A磁珠纯化工艺流程 .20 图 38：金斯瑞 CytoSinctTM细胞分选工艺流程 .20 图 39：金斯瑞生命科学产能扩建进程 .20 公司研究报告 / 金斯瑞生物科技（1548.HK） 请务必阅读正文后的重要声明部分 图 40：2018-2021年生物制剂开发服务收入及增速 .21 图 41：2019-2021年生物制剂开发服务费用构成（百万美元） .21 图 42：2020-2021年公司国际化布局加速业务拓展（百万美元）.21 图 43：2019-2021年在手订单数量高速增长（百万美元） .21 图 44：2016-2025E全球生物药 CDMO 市场规模 .22 图 45：2016-2025E中国生物药 CDMO 市场规模 .22 图 46：全球大分子 CDMO 竞争格局（2019） .23 图 47：中国大分子 CDMO 竞争格局（2020） .23 图 48：2016-2025E全球基因治疗 CDMO 市场规模 .23 图 49：2018-2027E中国基因治疗 CDMO 市场规模 .23 图 50：2019-2021年蓬勃生物抗体药 CDMO 营收（百万美元） .24 图 51：2020-2021年蓬勃生物抗体药 CDMO 新获项目数.24 图 52：蓬勃生物单 B细胞筛选平台.25 图 53：蓬勃生物全人源抗体发现快速解决方案.26 图 54：蓬勃生物成功交付高难度 Claudin 18.2 抗体发现项目 .26 图 55：蓬勃生物单域抗体平台机理.27 图 56：蓬勃生物 SMABody双抗平台机理 .27 图 57：蓬勃生物自研 SMABody双抗平台核心优势 .27 图 58：蓬勃生物 FASEBA高通量筛选技术机理.28 图 59：蓬勃生物已建立完善的抗体药体外活性检测平台.28 图 60：蓬勃生物 ProIND临床前 CMC一体化开发平台 .29 图 61：蓬勃生物 ProCLD细胞系开发服务特色 .29 图 62：蓬勃生物 CMC项目抗体分子类型分布 .30 图 63：蓬勃生物部分高难度分子 CMC项目进展.30 图 64：蓬勃生物抗体药 CDMO 未来产能规划 .31 图 65：2019-2021年蓬勃生物 GCT CDMO 营收（百万美元） .32 图 66：2020-2021年蓬勃生物 GCT CDMO 新获项目数.32 图 67：蓬勃生物 GCT CDMO 未来产能规划 .33 图 68：mRNA技术市场规模预测 .33 图 69：mRNA疫苗制备过程 .34 图 70：蓬勃生物提供满足不同研发阶段的质粒载体服务.35 图 71：蓬勃生物提供优质的质粒工艺 .36 图 72：用于基因治疗的病毒载体种类（2021H1） .37 图 73：细胞和基因治疗领域投融资载体技术以 AAV和 LV居多 .37 图 74：蓬勃生物病毒 CDMO 服务.38 图 75：蓬勃生物三质粒瞬转系统 .38 图 76：2021-2030E全球CAR-T市场规模及增速 .40 图 77：2021-2030E中国CAR-T市场规模及增速 .40 图 78：多发性骨髓瘤发病模型.41 图 79：2016-2030E全球多发性骨髓瘤患病人数（万人） .41 图 80：2017-2027E全球8国 MM药物市场规模（百万美元） .41 图 81：多发性骨髓瘤治疗方案比例（2017，2027E） .42 公司研究报告 / 金斯瑞生物科技（1548.HK） 请务必阅读正文后的重要声明部分 图 82：Cilta-cel 的 CAR结构设计.43 图 83：BCMA靶向CAR-T的作用机理.43 图 84：传奇生物临床开发里程碑事件 .44 图 85：传奇生物 cilta-cel 临床试验分组丰富.46 图 86：传奇与强生全球战略合作进程 .46 图 87：LB1908结构 .51 图 88：TMESignal装甲分子策略.51 图 89：传奇生物在研管线.51 图 90：传奇生物非基因编辑 LUCAR平台技术原理 .52 图 91：传奇生物 CAR-NK 平台 .52 图 92：传奇生物全球生产基地建设有序推进 .53 图 93：合成生物学研究内容 .54 图 94：合成生物学的主要应用领域.54 图 95：工业酶制剂生产过程 .55 图 96：2020-2026E全球工业酶市场规模及增速 .55 图 97：百斯杰发展历程 .56 图 98：2016-2021年工业合成产品收入及增速 .56 图 99：2016-2021年工业合成产品毛利及增速 .56 图 100：百斯杰拥有国际领先的菌种表达平台.57 图 101：2021年百斯杰多款优质酶制剂产品上市 .57 附图1：不同生产模式下抗体药物生产成本 .64 附图2：抗体药物成本与产能具有密切相关性.65 附图3：抗体药物成本随表达量的提高而下降.65 附图4：全球部分大规模抗体药物生产企业产能情况 .65 附图5：抗体药物中外 Top10 企业产能对比（万升）.65 附图6：CAR-T细胞疗法原理 .68 附图7：CAR-T细胞疗法五代技术更迭 .68 附图8：2020-2021年肿瘤细胞疗法研发管线变化.68 附图9：2020-2021年血液瘤细胞疗法研发管线变化 .68 附图10：中国多发性骨髓瘤治疗方案 .69 附图11：多发性骨髓瘤治疗研究相关靶点 .70 附图12：BCMA为靶点的在研多发性骨髓瘤免疫疗法 .70 附图13：合成生物学企业图谱.70 公司研究报告 / 金斯瑞生物科技（1548.HK） 请务必阅读正文后的重要声明部分 表 目 录 表 1：2020年全球前五基因合成公司简介 .11 表 2：金斯瑞基因合成业务服务内容及优势 .12 表 3：金斯瑞质粒 DNA制备服务简介 .13 表 4：金斯瑞突变和文库构建服务简介 .13 表 5：体外转录 sgRNA与化学合成 EasyEdit sgRNA比较.15 表 6：金斯瑞 PepPowerTM平台优势 .16 表 7：金斯瑞新冠检测试剂/产品系列 .17 表 8：生物药和化学药研发和生产对比 .22 表 9：不同抗体发现平台对比 .25 表 10：不同病毒的生物学特性比较.37 表 11：主要细胞免疫疗法比较.39 表 12：已获批上市 CAR-T产品（截至2022年 2月 28日） .39 表 13：全球目前进展前列（处于上市阶段及临床II/III 期）的 MM适应症 BCMA CAR-T细胞治疗管线 .42 表 14：国内 BCMA-CART项目与全球主要同类项目临床数据 .44 表 15：Cilta-cel 中国地区销售额测算.47 表 16：Cilta-cel 美国地区销售额测算.48 表 17：Cilta-cel 欧洲核心国家（英、法、德、意、西）地区销售额测算 .48 表 18：Cilta-cel 日本地区销售额测算.49 表 19：Cilta-cel MM适应症全球销售额测算.49 表 20：国内外工业酶市场竞争格局.55 表 21：金斯瑞生命科学业务盈利预测 .59 表 22：金斯瑞生命科学业务可比公司估值 .59 表 23：金斯瑞蓬勃生物 CDMO 业务盈利预测 .59 表 24：金斯瑞蓬勃生物 CDMO 业务可比公司估值 .60 表 25：传奇生物细胞疗法绝对估值.60 表 26：百斯杰工业合成生物产品盈利预测 .61 表 27：百斯杰工业合成生物产品可比公司估值.61 表 28：金斯瑞生物科技各业务收入拆分及盈利预测.61 表 29：金斯瑞生物科技分部估值汇总 .62 表 30：财务预测与估值 .63 附表1：公司管理团队背景 .64 附表2：mRNA传染病疫苗2030E市场空间测算 .66 附表3：mRNA肿瘤治疗疫苗 2023E市场空间测算.67 附表4：合成生物学的相关应用 .71 附表5：百斯杰工业酶产品矩阵 .72 附表6：百斯杰饲料酶产品矩阵 .73 公司研究报告 / 金斯瑞生物科技（1548.HK） 请务必阅读正文后的重要声明部分 1 1 金斯瑞生物科技：深耕基因合成行业，打造端到端一站式服务平台 金斯瑞生物科技股份有限公司于 2002年成立，从基因合成服务起步，随后衍生出多肽、蛋白、抗体、引物等生命科学服务及产品，并在中国、美国、日本和欧洲等地区建立生产基地和销售渠道，践行全球化战略。目前，公司已成为全球基因合成领域的龙头企业，并基于自身生命科学平台孵化出众多子品牌，在多个基因合成下游业务细分赛道多点布局，打造端到端一站式服务平台，逐步发展为一家平台型生物科技公司。 图 1：金斯瑞生物科技发展历程 数据来源：金斯瑞生物科技官网，西南证券整理 2013年，子公司百斯杰最早孵化，提供工业合成生物学服务；2014年，子公司传奇生物成立，主营业务为 CAR-T 疗法为代表的细胞疗法；2015 年，金斯瑞生物科技港股上市；2018年，公司生物药 CDMO业务单元（金斯瑞蓬勃生物前身）成立。目前，公司业务覆盖生命科学服务及产品、生物药合同研发生产 CDMO、工业合成生物学和细胞疗法四大领域。 图 2：金斯瑞四大业务板块 数据来源：金斯瑞生物科技官网，西南证券整理 N E W 公司研究报告 / 金斯瑞生物科技（1548.HK） 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 1.1 卓越管理层高效赋能，丰富行业经验加持公司长期发展 公司核心管理团队背景多元，具备丰富行业经验和国际视野。公司董事会主席孟建革先生先后在先灵葆雅中国公司、圣戈班及 Quay Magnesium担任财务高管，在财会领域拥有超过 25 年工作经验；首席战略官朱力先生博士毕业于斯坦福大学分子生物学和免疫学专业，历任凯赛生物研究副总裁、沪亚生物副总裁。公司管理层业内经验丰富，细分专业领域实力强劲，引领公司业务延伸济及全球布局。（公司管理团队背景详见附表1） 公司在资本结构上持续发力，高瓴资本 2021年起重金入股超 80亿港币。2021年 5月14日，公司公告显示高瓴资本同时入股金斯瑞生物科技、子公司金斯瑞蓬勃生物和传奇生物，投资总额超 80亿港币。交易具体内容包括：1）高瓴和 GNSHOLDING（高瓴为唯一投资管理人）分别以 19.2 亿港币（占认购股份数的 5%）、 11.5 亿港币（占认购股份数的 3%）认购金斯瑞生物科技共 8%股份；2）高瓴认购金斯瑞蓬勃生物 A 轮融资 1.5亿美元 A 类优先股 17.1%股权，投后估值 8.8亿美元；同时获得蓬勃生物 1.3亿美元的认股权证，完成后高瓴持股比例将调整为 20.7%；3）高瓴以约 3 亿美元认购传奇生物股份 2081 万股；同时传奇生物向高瓴发行认股权证，可认购和购买最多1000万股，价值约 2亿美元。 高瓴资本对金斯瑞生物科技及其子公司的多点重金布局，为公司在四大业务板块的研究开发和产能扩建提供强有力的资金支持，充分布局前沿疗法上游企业，彰显了资本对金斯瑞平台孵化能力和深厚技术基因的强烈信心。 图 3：金斯瑞业务架构与股权结构 数据来源：Wind，公司公告，西南证券整理 1.2 前瞻性布局下业绩有望加速兑现，财务端持续向好 公司业务布局具有前瞻性，2016 年以来业绩进入加速兑现期。公司立足于传统生命科学服务及产品业务，在此基础上衍生出工业合成生物产品、细胞治疗和生物制剂 CDMO 业务，2017年细胞疗法获得合作首付款与里程碑付款，2018年生物制剂开发服务板块开始贡献收入，多元化业务布局加速公司收入端快速提升。2021 年公司实现营收 5.1 亿美元，较 公司研究报告 / 金斯瑞生物科技（1548.HK） 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 2020年同比增长 30.8%，2016-2021年复合增长率达 34.8%。我们认为，2021年公司业绩稳定增长得益于：公司细胞疗法板块实现新的里程碑付款，传奇与杨森的合约收益增加；公司非细胞疗法持续推出新服务、产品；市场开拓能力持续提升，主要战略客户带来稳定收益。 利润端因持续研发投入而呈现良性亏损状态。2021 年，公司实现毛利 3 亿美元，同比增长18.6%；毛利率相对稳定，维持在 60%以上。鉴于 2016年 LCAR-B38M细胞疗法的重大突破，公司持续加大研发投入导致 2017 年起公司归母净利润呈下降趋势。2019-2021 年公司研发投入分别为 1.9亿美元、2.7亿美元和 3.6亿美元，营收占比分别达 68%、67.2%、71.1%，2021年研发投入同比增长 35.3%。当前细胞疗法合作首付款及里程碑付款的收入体量尚小，不足以覆盖大额研发投入，导致公司近三年归母净利润亏损。2021 年公司亏损 5亿美元，去年同期亏损 2.8亿美元；归母净亏损 3.5亿美元，去年同期亏损 2.1亿美元。后期伴随核心产品 Cilta-cel上市及商业化进程推进，公司利润端有望逐步扭亏。 图 4：2016-2021年公司营业收入及增速 图 5：2016-2021年公司归母净利润及增速 数据来源：公司年报，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 扎根生命科学服务，多业务布局贡献利润新增长点。生命科学服务与产品板块是公司最主要的收入与利润来源，多年稳定贡献超过 60%的营收，为新业务的开拓提供稳定现金流。2021 年，公司生命科学服务业务实现营收 3.2亿美元，同比增长 26.4%，2016-2021 年收入年复合增长率为 24%。近年来公司多业务板块协同发展，生命科学研究服务业务营收占比从 2016年的93.9%下降至2021年的61.8%；生物制剂开发 CDMO和工业合成生物学业务发展势头良好，占营收比例逐年提升，各业务板块多点开花。 图 6：2016-2021年公司主营业务收入结构 图 7：2016-2021年公司主营业务毛利结构 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 公司研究报告 / 金斯瑞生物科技（1548.HK） 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 公司费用率良性发展，为后续细胞治疗开发提供丰沛现金流。2021年公司研发费用率、销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为 70.1%、32.9%、26.3%、0.5%。2018 年以来，公司研发支出巨额增加主要来自传奇生物，随着公司细胞治疗产品进入临床试验阶段，相关研发支出大幅增加，2021 年研发费用率较 2020 年增长 2.7pp；2021 年，公司销售费用率由 2017年的16.3%增至32.9%，主要是由于 Cilta-cel在美获批后续商业筹备活动相关的成本增加；公司在人才扩充方面采取积极战略，通过固定薪资和股权激励相结合，增强人才获取和保留能力，2021年公司管理费用率为 26.3%，同比增长 3.2pp；由于公司资本结构中短、长期负债占比较低，财务费用率维持较低水平。 从营运能力看，公司当前现金余额周转灵活，融资渠道较为通畅。截至 2021 年，公司现金及现金等价物余额11.8亿美元，传奇生物现金储备（包括现金和现金等价物、定期存款及理财产品）达 8.9亿美元、非细胞治疗业务现金储备 5.2亿美元。公司通过战略配售、优先股发行、资本进驻等渠道实现较大规模融资额，现金流周转健康，足以支撑公司未来研发与销售活动。 图 8：2016-2021年公司期间费率变化趋势 图 9：2016-2021年公司现金及现金等价物余额（百万美元） 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 1.3 研发投入驱动内生增长，优质人才激发长期动能 公司重视研发投入，创新驱动内生增长。公司持续加大研发投入力度，2017 年公司研发开支为 0.2亿美元，2021 年达 3.6亿美元，2017-2020 年复合增长率高达 111.5%。非细胞治疗领域：开发创新的生命科学服务及产品；升级 CDMO 平台；同时优化工业酶产品，2021 年公司非细胞治疗研发投入 0.5亿美元，占收入比重为 12%，同比增长 37.5%，且未来这一比例仍呈稳中有升态势；细胞治疗领域：作为研发投入重点，着力推进 cilta-cel的全球临床试验及新的细胞治疗管线开发，2021年公司细胞治疗业务研发投入为 3.1亿美元，占收入比重近90%，同比增长 34.9%，在同等规模生物医药企业中位居前列。 公司研究报告 / 金斯瑞生物科技（1548.HK） 请务必阅读正文后的重要声明部分 5 图 10：2017-2021 年公司研发投入持续加大 图 11：2019-2021年公司分业务研发投入 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：公司业绩展示材料，西南证券整理 吸纳优质人才，股权激励激发增长动能。公司注重员工培养，截至 2021 年，公司全球团队人员数共 5260名，其中传奇生物全球研发团队约 440人，占传奇生物人员总数近 40%。为充分调动员工积极性，公司采用多种方式对员工进行激励，实现员工利益与公司利益的绑定，持续激发员工积极性，释放长期增长动能，彰显公司对未来发展的坚定信心。 1.4 产业链延伸寻求超额增长，布局GCT与合成生物学蓝海市场 我们认为，金斯瑞从基因合成业务起家，是药物研究/发现领域的绝佳切入点。1）作为新药产业链的最上游业务之一，金斯瑞生命科学 CRO 服务不仅可以向产业链中下游导流，也可以横向开拓基因编辑的多个潜在应用场景，战略布局灵活；2）公司从传统业务逐步向多肽、蛋白、抗体等增量业务延伸，并衍生出高附加值的试剂、仪器、设备业务，丰富的产品品类体现了公司深厚的技术积累；3）同时，公司积极推进蓬勃生物 CDMO建设，自此完成上游 CRO业务向中下游 CMC、临床级商业化的 CDMO服务转型，战略布局稳健；4）此外，公司前瞻性布局多个细分业务领域，传奇生物、百斯杰的成功孵化印证了从产业价值链寻求超额增长的可能性与巨大潜能，对外实现生命科学多领域的协同，对内实现集团内部各板块的联动，完成从技术型公司向服务型公司的转型，最终成长为一体化的平台型企业。 图 12：金斯瑞从产业价值链寻求超额增长的业务转型 数据来源：公司业绩展示材料，西南证券整理 公司研究报告 / 金斯瑞生物科技（1548.HK） 请务必阅读正文后的重要声明部分 6 金斯瑞从科学技术出发，而不像部分 CDMO 公司从大规模提升商业化产能起步，布局发展稳健，体现了公司稳固根基、放眼长远的战略定位。未来，金斯瑞将持续布局基因细胞治疗与合成生物学领域，GCT领域，金斯瑞、蓬勃生物、传奇生物将协同助力 GCT相关研究服务、临床服务、高值仪器与耗材及终端产品开发工作；合成生物学领域，金斯瑞和百斯杰将共同搭建从合成生物学研究生产到终端产品的一站式服务，具有广阔成长空间。 图 13：金斯瑞基因细胞治疗与合成生物学战略定位 数据来源：公司业绩展示材料，西南证券整理 公司研究报告 / 金斯瑞生物科技（1548.HK） 请务必阅读正文后的重要声明部分 7 2 生命科学服务: 深耕基因合成，衍生构建新成长曲线 生命科学服务及产品应用广泛，全球市场规模不断扩张。生命科学服务及产品包括生命科学研究及生物药、基因细胞疗法研发生产所需基础试剂、耗材、设备及服务，具体包括分子生物学产品及服务（基因合成、基因分析及工程服务等）、研究性蛋白及抗体相关产品及服务（重组蛋白生产、多肽合成、定制抗体开发等）、生命科学研究试剂（生化试剂、试剂盒等）、相关仪器设备等。 图 14：生命科学服务产业链 数据来源：头豹研究院，西南证券整理 全球研发投入持续增长，生命科学服务及产品市场规模稳步扩张。根据公司业绩演示材料数据，2021 年全球生命科学潜在市场规模约为 120 亿美元，2028 年有望达 300 亿美元，2021-2028 年复合增长率达 14%。其中寡核苷酸（CAGR 为 14%）、科研仪器（CAGR 为29.2%）、分子生物学业务（CAGR 为 19.6%）、病毒业务（CAGR 为 17%）等细分市场均高速扩张，上述领域正是金斯瑞在生命科学业务领域布局的重点方向。 C R O 公司研究报告 / 金斯瑞生物科技（1548.HK） 请务必阅读正文后的重要声明部分 8 图 15：2021-2028E全球生命科学服务及产品未来市场预期 数据来源：金斯瑞蓬勃生物官网，西南证券整理 生命科学业务是公司增长最稳健的板块，是金斯瑞业务发展及新板块孵化的根基，已连续 20年保持稳健增长。2021年实现营业收入 3.2亿美元，同比增长 26.4%，2016-2021年复合增长率为 24%；实现毛利约 1.8亿美元，同比增长 10.9%，2016-2021年复合增长率为19.8%，我们认为主要得益于：公司产能及生产效率大幅提高；专注创新产品如寡核苷酸及cPass 服务及试剂盒的成功推出；大客户战略的持续推进；新冠相关业务下降 36%，对收入增长有一定负面影响。毛利率因美元兑人民币的汇率大幅下跌、大量新业务推出略有下行，为 58.1%，我们预计随着公司产能投放期结束、产能效率提升，GCT 相关业务前瞻性投入持续兑现，生命科学业务线毛利率后续有望回升，为公司经营提供稳定现金流。 图 16：2016-2021 年生命科学业务收入及增速 图 17：2016-2021 年生命科学业务毛利及增速 数据来源：公司年报，西南证券整理 数据来源：公司年报，西南证券整理 公司研究报告 / 金斯瑞生物科技（1548.HK） 请务必阅读正文后的重要声明部分 9 我们认为，金斯瑞生命科学业务的独特优势在于扎根传统基因合成业务，逐步向多肽、蛋白、抗体等下游业务延伸，实现产品类型全覆盖同时推进产能扩张与自动化建设，并由此衍生出高技术壁垒、高附加值的科研试剂、耗材、仪器设备业务。目前，金斯瑞生命科学业务覆盖基因合成、多肽合成、蛋白表达、试剂抗体、引物合成、CRISPR/Cas9、一站式生物药研发以及对应的产品化科研仪器等众多领域。金斯瑞在生命科学领域的扩张逻辑清晰： （1）立足基因合成业务优势业务，向下游导流效应明显：基因合成位于生命科学产业链的最上游，其下游应用方向多样，包括基因优化、基因治疗载体构建、基因疫苗合成、基因表达产物生产等。通过完善的一站式多肽、蛋白、抗体等产品服务平台，金斯瑞即可有效形成上下游业务的导流，快速锁定早期订单并完成转化。例如金斯瑞 PRODealTM 一站式原核蛋白表达服务平台，客户仅需提供目标基因序列，金斯瑞即可完成优化序列设计、合成基因、亚克隆，及后续蛋白表达及可溶性测试、原核蛋白表达等技术服务，并完成蛋白终产品交付。 图 18：基因合成应用领域广泛 图 19：金斯瑞PRODealTM一站式原核蛋白表达服务 数据来源：BiogeneBlog，西南证券整理 数据来源：公司技术手册，西南证券整理 （2）提升细分业务服务能力，推进全球化战略，加强业务间协同效应：1）公司积极布局多肽、抗体、蛋白等业务线，在作为新一代产业革命风口的基因和细胞治疗业务也持续发力。CRISPR服务：2021年，公司推出序列 100%正确、交付量 100%保证的 EasyEdit sgRNA和纯度90%、序列 100%正确的 SafeEdit sgRNA 服务，开发序列正确、低细胞毒性的GenExactTM ssDNA和闭环尾端的 GenWandTM dsDNA，生产高编辑效率高、低细胞毒性的基因编辑产品；专有 CHO蛋白表达平台：公司升级用于重组蛋白和抗体生产的新一代 CHO瞬时表达体系，显著提高产量并缩短生产时间，实现从微克到千克级蛋白生产的跨越式发展。2）生命科学业务主要客户为药企、高校院所、科研机构等，2020年上述客户群体收入分别占公司营收的 75.6%、11.5%、3.6%；此外，公司国际客户收入占比较高，生命科学业务线海外收入占比达 60%以上，多元化及国际化客户群体有助于板块业务协同性的持续提高。 公司研究报告 / 金斯瑞生物科技（1548.HK） 请务必阅读正文后的重要声明部分 10 图 20：生命科学业务竞争力持续提升 图 21：金斯瑞生命科学业务主要客户布局 数据来源：公司业绩展示材料，西南证券整理 数据来源：公司官网，西南证券整理 （3）持续高额战略性研发投入，发力高附加值衍生业务：公司加大资本开支和研发投入，持续提高生命科学板块竞争力。2021 年，公司生命科学业务资本开支达 5580 万美元，较2020 年同比增长 42%；研发投入达 3290 万美元，较 2020 年同比增长 54.5%。1）基因合成自动化平台：公司大力发展基因合成与质粒制备自动化平台，2021H1 基因合成产能提升25%，成本降低约 10%；2）推进 GMP级别产能建设：公司聚焦 CRISPR相关产品、多肽、寡核苷酸及双链 DNA 业务的 GMP 级别供应；3）基因和细胞治疗：公司投入 IND 级ssDNA/sgDNA、CRISPR基因编辑相关试剂、创新性 Cas 蛋白等基因和细胞治疗相关产品；4）仪器：公司发力高壁垒、高产品附加值的分选磁珠、蛋白分析及纯化仪器、耗材等衍生业务，在产品端发力，仪器和耗材投入未来有望成为集团重要增长点。 图 22：2020-2021年金斯瑞生命科学业务资本开支与研发费用（百万美元） 图 23：金斯瑞生命科学业务发展战略 数据来源：公司业绩展示材料，西南证券整理 数据来源：公司业绩展示材料，西南证券整理 我们认为，金斯瑞生命科学业务发展逻辑清晰，从传统基因合成业务逐步向多肽、蛋白、抗体等下游增量业务延伸，拓展产品类型同时推进产能扩张与自动化建设，由此衍生出的高附加值仪器设备业务有望成为公司的新增长点，奠定公司长期发展基础。 公司研究报告 / 金斯瑞生物科技（1548.HK） 请务必阅读正文后的重要声明部分 11 2.1 基因合成全球龙头，基本盘业绩稳健增长 公司是全球基因合成龙头企业，精准治疗趋势下优势凸显。基因合成指以化学方式合成DNA 链逐个碱基的过程，与传统 DNA 复制方法不同，基因合成不需要模板链，由单链核酸分子逐步添加核苷酸作为模板合成互补链。不同长度序列可被合成为独立基因或基因对应构件，通过酶作用将其组装。根据 QYResarch数据，2018年全球DNA 合成市场规模约为 2
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